公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.3/3.87/3.86亿元，同比+50%/106.6%/111.8%。 2023年单三季度，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8/1.31/1.3亿元，同比+48.45%/90.4%/93.03%。业绩超出此前预告上限，业绩超预期。 23Q3零添加快速铺货，酱油加速增长：：分产品，23Q3公司酱油/食醋/其他产品营收分别同比+56.2%/+13.0%/50.7%，酱油较23Q2加速增长预计主因公司加速零添加酱油在空白流通渠道铺货，其他产品高增预计主因公司料酒、蚝油等新品类拓展较为顺利。分地区，23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，我们认为本埠市场西部地区高增主因23Q2增速疲软后公司23Q3加强了渠道推力和经销商考核，截至23Q3末经销商数量3063家，环比23Q2净增277家，快速开商下公司收入高增。 产品、渠道结构升级叠加成本边际改善，公司盈利能力提升：：23Q3毛利率同比+3.33pct至36.87%，预计主因公司高毛利的零添加产品占比提升+成本下行。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.17/+1.75/+0.61/-0.61pct，我们认为销售费用率同比下降主因收入高增后规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，管理费用率同比提升主因股权激励费用增加。23Q3归母净利率同比+3.59pct至16.3%，公司盈利能力强化。 强化渠道管理，渠道势能强劲：：23年公司加速流通渠道空白网点开拓的同时持续强化渠道执行力，注重提升渠道操作的准确度和费效比，目前公司渠道库存较为良性，依然看好公司流通渠道发展空间，公司零添加势能有望延续。 盈利预测与投资评级：23Q3公司业绩超预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，略上调归母净利润预期至5.21/6.71/7.89亿元（此前预期为5.18/6.69/7.88亿元），同比+52%/29%/18%，对应PE分别为35/27/23x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为186.5/43.3/41.5亿，同比-2.3%/-7.3%/-7.7%。2023年单三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为56.8/12.3/11.8亿，同比+2.2%/-3.2%/-1.9%。业绩低于预期。 酱油蚝油增速边际改善，经销商优化暂告段落：：分产品，23Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，酱油同比降幅较23Q2收窄，蚝油同比转正，调味酱持续疲软，我们认为酱油、蚝油收入增速边际改善主因两大品类餐饮渠道占比较高，23Q3餐饮恢复好于C端。分区域，23Q3公司东/南/中/北/西部营业收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%，截至23Q3末公司经销商6775家，环比23Q2净增加19家，公司经销商体系优化暂告段落。 高毛利酱油占比下降，盈利能力承压：：23Q3公司毛利率为34.54%，同比-0.75pct，我们认为毛利率同比略降主因高毛利的酱油业务收入下降导致规模效应减弱。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct，销售费用率下降预计主因公司强化费用管理，理性投放线上费用。综合来看，23Q3公司归母净利率21.7%，同比-1.2pct，盈利能力承压。 积极改革求变，静待库存拐点：：疫后需求恢复不佳+渠道结构分化导致调味品行业需求承压、竞争加剧，公司主动变革，改革组织架构以适配工业客户定制化业务，通过主动优化经销商、推进渠道信息化系统建设等方式降低库存。根据公司交流，伴随着终端掌控力提升，9月公司渠道库存已从年初的3-4月降到2个月，我们认为未来随着渠道库存清理完成，公司报表端有望加速增长。 盈利预测与投资评级：公司23Q3业绩低于预期，我们下调23-25年收入预期至258/285/317亿元（此前预期为264/291/320亿元），同比+1%/+11%/+11%，下调归母净利润预期至59/68/76亿元（此前预期63/73/83亿元），同比-4%/+14%/+13%，对应PE分别为35/31/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题

事件：2023前三季度营收219亿元/同比+25%，归母净利润106亿/同比+29%。单Q3营收74亿元/同比+25%，归母净利润35亿元/同比+29%。 国窖保持高增，产品节奏把控有序。公司反馈7月起秋收计划、8-9月动销环比逐步改善、9月备货打款相对顺利，压力同比环比此前旺季更轻。分产品增速来看，我们预计三季度国窖同比增长25-30%左右，持续保持高增，公司持续稳步推进百城计划，国窖持续开拓下沉市场，高低度增速预计相当；中档酒方面，特曲上半年稳价控货，Q3恢复发货增速环比改善，其中60版仍保持高增，窖龄节奏相对放缓。低档酒方面，主要以头曲表现为主，我们预计保持20%+同比增长。 连续季度业绩超预期，预收款历史高位。23年Q1-Q3归母净利润同比增速+29%/27%/29%，连续季度超预期。单Q3来看，销售净利率47.4%/同比+1.4pct，主要系毛利率88.7%/同比+0.2pct，销售费用率12.83%/同比-0.79pct，逐年下降明显，公司持续精细化费控；截至Q3末公司有合同负债29.6亿元，同比+10.6亿元，环比+10.3亿，现金流表现良好，全年余力充足。 长期目标坚定，公司内外干劲足。公司成熟市场持续精耕，尤其是四川和华北地区，全国化版图踏实扩张，核心大城市加强核心意见领袖和核心消费者的拓展，比如北京今年来看是按照计划推进，去年开始通过圈层拓展，高低度在北京都有一定的体现，在华东和华中市场通过多年培育品牌认知度也在逐步提升。公司持续做好自己的事情，争取把工作做在前头，整体来看，公司长期目标加上股权激励加持，团队内外士气充足，步伐稳步推进。 盈利预测与投资评级：公司良性发展动力充足，连续季度业绩超预期，兼具确定性和弹性，我们上调2023-2025年归母净利润为131/161/194亿元，(前值为128、155、187亿元)，分别同比+26%/23%/20%(分别同比+23%、21%、20%)，当前市值对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧。

内部战略调整， 2023Q1~Q3 营收、净利润暂时承压： 2023Q1~Q3，公司实现营收 42.21 亿元（ 同比-2.29%，下同），实现归母净利 5.14 亿元（ -24.07%），实现扣非归母净利 4.33 亿元（ -27.97%），业绩略低于市场预期。单 Q3 看，公司实现营收 11.46 亿元（ -17.26%），实现归母净利 0.90亿元（ -56.03%），实现扣非归母净利 0.72 亿元（ -61.53%）。 2023Q1~Q3 毛利率有所下降， 销售费用率同比有所优化： 2023Q1~Q3毛利率/净利率分别为 73.07%/12.01%，分别同比-4.2pct/-3.4pct。2023Q1~Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 46.0%/7.6%/6.6%/-0.6%，分别同比变化-1.0pct/+1.3pct/+0.2pct/+0.4pct，销售费用率同比有所优化。 原料业务快速增长，医疗器械保持高速增长， 护肤业务调整期增速暂时承压：（ 1） 原料方面： 医药级、食品级、化妆品级均保持良好销售趋势，同时公司也不断取得原料业务多品类的突破。其中，公司目前有 7-8 种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于 8 月份完成了重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市。 （ 2） 医疗器械方面： 骨科、眼科业务均保持较好趋势，医美润致系列推广顺利，不断加强直营。 此外， 2023 年 10 月 12 日， 公司“注射用交联透明质酸钠凝胶”获 NMPA批准上市， 适用于注射于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层，差异性适应症的新产品获批有望完善公司的医美针剂产品矩阵。（ 3） 功效性护肤方面： 年初以来内部实施组织架构&渠道战略调整，同时不断完善产品升级迭代， 2023 年 8 月升级润百颜的“白纱布次抛 2.0”， 2023 年 10 月升级夸迪的“焕颜蓝次抛 2.0”， 期待未来在内部变革和新品推广的共同推动下， 公司功效性护肤的销售表现能够逐步提升。 盈利预测与投资评级： 公司是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。考虑护肤板块战略调整增速暂时承压，我们将公司2023-25 年归母净利润从 9.23/10.78/12.77 亿元下调为 8.55/9.94/11.74 亿元， 2023-25 年归母净利润分别同比-12%/+16%/+18%，当前市值对应2023-25 年 PE43/37/31X，鉴于长期“原料-生产-终端”一体化优势仍稳固且多板块成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件： 2023年前三季度营收 83.6亿元/同比+28%，归母净利润 26.4亿元/同比+27%； 23Q3营收 23.9亿元/同比+28%，归母净利润 5.9亿元/同比+26%，符合预期。 特 A 类及以上产品持续高增，苏中苏南增速亮眼。 分产品看， Q3特 A+类/特 A 类产品分别实现营收 16.2/5.9亿元，分别同比+24%/+40%，保持高增，从渠道反馈预计 V3和淡雅持续保持高增，四开对开保持平均增速；分地区看， Q3省内/省外分别实现收入 22.2/1.7亿元，同比+27%/40%，省内基本盘稳固，其中苏中/盐城/淮南市场保持高增， Q3营收分别同+39%/28%/27%；分渠道看， Q3直销（含团购）/批发代理分别实现收入 0.5/23.3亿元，分别同比+14%/+28%。 毛利率稳步提升，销售费用增加，净利率小幅波动。 公司 Q3毛利率80.7%/同比 +1.1pct，主要系产品结构占比提升 。 Q3销售费用率24%/+4.5pct，主要系公司增加促销及广告费用投入增加所致；管理费用率 4.3%/同比基本持平；综合推动 Q3销售净利率 24.5%/同比-0.3pct。现金流方面， Q3销售收现 29.9亿元/同比+4%，经营性净现金流量净额 12亿，同比有所下滑，主要系税费的增加和促销现金费用有所增加；截至Q3末有预收款 13.1亿元，同比环比分别-0.6/+1.8亿，表现正常。 盈利预测与投资评级： 内部势能朝上，股权激励进一步确定业绩确定性。 公司在新管理层领导下积极进取，全年营收 100亿元冲刺，思路上仍以V9作为酱香高端引领、 V3逐步渗透、四开高势能出击，规划清晰，股权激励下内外士气充足，我们维持 23-25年归母净利润 31/38/45亿元，同比+25%/21%/19%，对应 PE 为 24/20/16X。 风险提示： 若省外扩张不及预期、消费复苏不及预期。

投资要点 事件： 2023 年前三季度营收 159.5 亿元/同比+25%；归母净利 38.1 亿元/同比+45%。 Q3 营收 46.4 亿元/同比+23%；归母净利 10.3 亿元/同比+47%，业绩再超预期。 古 8/16 增速亮眼，省内表现更优，现金流良好。 公司收入符合预期，从前三季度来看其中古 16/古 8 受益于安徽宴席表现，预计接近 50%/超过30%左右同比增速，献礼版和古 5 今年亦有 10%+的同比增长，古 20 短期仍由于次高端承压/省外承压增速有所放缓。分地区看，省内基础消费扎实，宴席表现火爆，整体完成度不错，省外部分区域如江苏短期略有压力。截至 Q3 末预收款 33 亿元，同比-4 亿，环比+3 亿；单季度销售收现 44 亿元/同比+27%，薪酬和税费支出相应增加，经营性净现金流 10亿/同比+14%。 净利率稳步提升，毛利率水平恢复。 Q3 净利率 23%/同比+3.4pct，其中毛利率同比提升 5.7pct 至 79.4%，去年同期系货折力度有所下降，今年结构提升效应持续显现；税金及附加率 14.8%/同比-3.4pct，受去年基数及季度间确认波动影响（去年全年 16%左右），费用率 28.3%/同比+1pct，管理费用率 2.88%/同比+1.13pct，从渠道反馈看今年以来随量费用降、省外市场费用优化、旺季未追加费用投入，我们预计全年费用率表现稳中有降。 盈利预测与投资评级： 随着全国化、次高端化战略推进，净利率持续提升逻辑未变，此外古井省内基本盘扎实，持续引领省内消费升级；省外虽短期承压，预计调整和需求复苏后有望回归正轨。公司充分把握各项节奏， 我们调整 23-25 年归母净利润 44/57/71 亿元（前值为 43、 53、64 亿元），同比+39%/30%/25%（前值为+36%/24%/22%），当前对应 PE为 33/25/20X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、省外扩张不及预期

事件： 2023年前三季度营收 625亿/同比+12%，归母净利润 228亿/同比+14%； 23Q3营收 170.3亿元/同比+17%，归母净利润 57.96亿元/同比+19%。 旺季动销表现向好，凸显强品牌力。 Q3收入/利润分别同比+17%/19%，业绩表现超预期。收入受益于宴席场景表现， Q3动销环比上半年改善，中秋国庆期间五粮液多个市场动销反馈同比增长；价格是全年重中之重，在旺季期间严查低价串货、控量和部分大商主动减量，价格保持相对稳定；节后库存端保持良性，渠道库存 1个月左右。 净利率小幅增长，现金流表现较好。 单 Q3销售净利率 35.48%/同比+0.38pct，其中毛利率 73.41%/同比+0.12pct，产品结构跟去年同期相类似，销售/管理费用率为 11.20%/4.23%，同比-0.25/-0.3pct，费率保持下降趋势，我们预计一方面公司主动提高费用投入效率，另一方面普五强品牌优势提升费效。现金流方面，销售收现 238亿元/同比+35.11%，税费支出有所增加，经营性现金流入净额 111亿元/同比+24%。截至 Q3末有合同负债 39亿元，同比+10亿/环比+3亿；应收票据 203亿元。 盈利预测与投资评级： 我们认为，公司三季报业绩超预期表现，我们预计全年双位数稳健增长有望顺利完成。 公司稳步推进发展，行业整体承压，考验公司量价平衡的能力，思路清晰，期待后续规划和相应措施进一步落地。 我们维持 2023-2025年归母净利润为 302、 347、 394亿元，同比+13%/15%/13%，当前市值对应 PE 为 20/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期，消费需求恢复不及预期。

事件： 前 3Q 营收 302.83亿/同比+14.35%；归母净利润 102.03亿元/同比+12.47%；扣非归母净利润 101.65亿元/同比+14.95%。23Q3营收 84.10亿元/同比+11.03%；归母净利润 23.41亿元/同比+7.46%；扣非归母净利润 24.52亿元/同比+11.43%。 Q3表现符合预期，现金流表现正常。 结合渠道反馈， Q3旺季背景下公司需求环比改善，省内宴席场景表现较好，梦 3水晶瓶在婚宴市场发力，预计保持个位数增长；天之蓝省外持续推进结构优化，预计保持双位数增长；中秋国庆梦 6+和海之蓝动销环比提振，公司年初以来对梦 6+采取控货/提结算价等措施稳价盘，海之蓝去年同期基数较高，同比表现略有压力。截至三季度末合同负债 55亿，环比提升 2亿， Q3销售收现 96.5亿元，同比+11.6%，与收入增速相匹配。 毛销差受产品结构及市场投入影响，净利率小幅下降。 Q3销售净利率 27.9%/同比-0.85pct，其中毛利率 74.9%/同比-1.16pct，销售费用率 15.48%/同比+1.53pct，毛销差同比收窄 2.7pct 主要系产品结构变动、增加广宣费用、节假日前增加终端和消费者返利所致；其它费率相对稳定，管理费用率6.62%/同比-0.96pct，税金及附加率保持持平。 全年多产品线/区域接力推进，重心持续培育转化核心消费者。公司动作着眼于未来，不盲目在渠道利润上去跟进市场竞争，持续提升品牌形象、优化队伍考核、推进数字化进程、培育和转化核心消费者，价格表现较为稳定，有多产品线/省内外实现接力发展的能力，尤其今年省外在高地市场建设和产品结构优化上有所表现，北京/江西/上海等地增幅居前。 期待后续南京市场改革进一步反馈及商务场景恢复带动高端产品恢复增长。 盈利预测与投资评级： 考虑公司节奏调整、次高端价格带今年有所承压，我们调整 23-25年归母净利润为 105/123/143亿元（前值为 108/130/152亿元），同比+12%/18%/16%(前值为+15%/20%/17%），当前市值对应 PE分别为 18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、行业竞争加剧。

2023Q1~Q3营收同增 18.5%， 单 Q3业绩边际提升显著。 2023Q1~Q3，公司实现营收 34.3亿元（同比+18.5%，下同）， 实现归母净利润 5.8亿元（+12.0%），扣非净利 5.1亿元（+12.5%）。单 Q3季度， 公司实现营收 10.6亿元（+25.8%），归母净利 1.3亿元（+5.7%），扣非净利 1.3亿元（+39.9%）。 2023Q3非经常性损益主要系投资收益影响，实际经营性利润表现较好， 2023Q3业绩边际提升显著。 盈利水平基本稳定，经营性现金趋势良好。 2023Q1~Q3， 公司毛利率/净利率分别为 76.4%/16.5%， 盈利水平基本稳定。单 Q3看， 毛利率为78.7%，同比提升 2.2pct，环比提升 3.8pct。 2023Q1~3， 经营活动产生的现金流净额 1.24亿元， 同比增加 44.88%。 期间费用率同比略升，持续加码研发投入。 2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.3pct/+0.1pct/+1.6pct/-0.1pct。公司持续加码研发投入， 2021年 12月以来牵头成立云南特色植物提取实验室。 产品持续更新迭代，近期首个战略并购项目成功落地。 公司针对“修白系列”及“特护系列”不断推陈出新，并丰盈“敏感 PLUS”的进阶护理， 2023Q3修白瓶开始起量趋势良好。此外，近期公司公告拟获取悦江投资控股权，交易完成后将持有悦江投资 51%股权，悦江投资旗下自主品牌为 Za 姬芮、泊美，创始人郭亮曾创立欧莱雅百库，若成功收购有望发挥协同效应，有助于进一步提升公司的整体竞争力，强化国际化布局和提高经营业绩。 公司发布调整回购公司股份公告，增加回购资金总额，利于提振市场信心。 公司公告将回购股份资金总额从 1~2亿元调整至 2~3亿元，即调整后回购数量约为 154~231万股，约占公司总股本的 0.36%~0.54%。公司本次股份回购有利于完善长效激励机制，同时提振市场信心。 盈利预测与投资评级： 公司是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善。我们维持 2023-2025年归母净利润分别为 13.46/16.96/21.03亿元， 2023-2025年归母净利润分别同增 28%/26%/24%，当前市值对应 2023~25年 PE 为24x/19x/15x，维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期，行业竞争加剧等。

公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司营收22.34亿元，同比+17%；实现归母净利润3.2亿元，同比+31%；扣非归母净利润2.81亿元，同比+30%。23Q3公司营收8.1亿元，同比+16.4%；归母净利润1.1亿元，同比+44%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+48%。23Q3公司收入符合预期，利润超预期。23Q3公司火锅底料表现好于行业，新品推动中调高增：23Q3火锅底料/中调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比-5.9%/+41%/+18%/+438%/+48%。我们认为23Q3公司火锅底料收入同比转负主因去年同期高基数+外部消费力疲软，木丁数据显示23Q3火锅底料品类行业整体/天味品牌线下商超销售额分别同比-9.6%/-0.96%，行业承压下公司表现更优。23Q3公司中调产品收入高增预计主因公司在其他产品淡季时加大中调新品资源投入，公司零添加不辣汤等新品市场反馈较好。23Q3公司B端增长好于C端，食萃并表推动电商高增。23Q3公司经销商/定制餐调/电商收入分别同比+8.4%/+16.4%/+91%，预计餐饮复苏下定制餐调恢复好于C端，旺季来临C端动销较23Q2加速。23Q3电商同比高增预计主因食萃并表，23H1公司收购拥有近90个品类的线上小B领先企业食萃，有效弥补公司小B端此前SKU不足缺点，我们认为未来随着协同效应深化，公司小B端有望迎来新发展。 23Q3毛利率改善超预期，调整费用投放策略，盈利能力强化：23Q3公司毛利率38.06%，同比/环比分别+5.4/+6.9pct，我们预计毛利率改善主因高毛利的冬调和不辣汤等产品占比提升，次因公司促销搭赠力度减弱+油脂等原材料价格下降。23Q3销售/管理费用率分别同比+2.95/-0.33pct，销售费用率同比增加主因公司调整费用投放策略，缩减搭赠后加大了更贴近消费者的行销费用投入。综合看23Q3公司毛销差同比/环比分别+2.45/+2.76pct，归母净利率同比+2.68pct至13.93%，盈利能力强化。回购方案彰显发展信心，有望调动员工积极性：10月27日公司公告拟用自有资金3600-7200万元，以不超过18元/股价格回购200-400万股（约占总股本0.19%-0.38%）以实施股权激励或员工持股计划。我们认为公司持续深化优商扶商渠道策略，23年行业承压下优势显著，此次回购方案彰显公司信心，未来有望推出激励计划调动员工积极性。盈利预测与投资评级：公司23Q3业绩超预期，我们上调23-25年收入预期为32.5/39/46.6亿元（此前预期为32/38/45亿元），同比+21%/20%/19%，上调归母净利润预期至4.38/5.7/7亿元（此前预期为4.29/5.5/6.6亿元），同比+28%/30%/23%，对应PE分别为34/26/21x，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，并购整合不及预期

事件： 公司发布 2023年三季度报告，前三季度实现营收 102.71亿元，同比+25.93%；归母净利润 11.22亿元，同比+62.69%；扣非净利润 10.26亿元，同比+69.79%。 主业稳健增长，锁鲜装重回高增速。 2023Q3公司实现营收 33.77亿元，同比+17.21%；归母净利润 3.86亿元，同比+63.75%；扣非净利润 3.31亿元，同比+47.95%。 1）分品类看， 23Q3米面、肉类、鱼糜、菜肴制品分别实现收入 5.9/6.6/11.4/9.1亿元，同比+6.2%/13.6%/18.1%/26.7%。 火锅料整体高双增速，预期锁鲜装表现更好；菜肴制品考虑因小龙虾价格下降略有拖累，虾滑预期保持较快增速。 2） 分渠道看， 23Q3经销、商超、特通、 新零售、 电商渠道收入分别为 28.8/14.9/21.5/0.70/0.59亿元，分别同比+19.1%/-17.8%/+11.0%/+15.9%/+137.5%。 主业净利率延续亮眼表现。 公司 2023Q3实现归母净利率 11.45%，同比+3.25pct；扣非净利率 9.82%，同比+2.04pct。主业 23Q3实现归母净利率 12.77%，同比+3.86pct；扣非净利率 10.95%， 同比+2.54pct，盈利能力延续亮眼表现。其中 23Q3实现毛利率 21.97%，同比+2.37pct，考虑主因原材料成本下降。费用端， 2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.11%/2.14%/0.83%/-0.52%，同比-0.16/-0.18/-0.02/+0.20pct。 公司积极调整应对内外部经营压力，未来大有可为。 我们曾在中报预告点评中提出，公司经营内外确有压力显现，但更应关注公司的积极应对与调整。三季报可以看到一些新亮点。 1）公司对新渠道积极探索，电商渠道有亮眼表现（23Q3同比+137.5%），今年加快推进抖快渠道的发展，在保障盈利的前提下带来公司新增量。 2）冻品先生持续挖掘潜力单品，如牛蛙类、牛羊肉卷类产品等，为冲刺目标持续努力。 3）公司将适当加大对费用的投放力度，在较差外部环境中，保障稳健增长。 盈利预测与投资评级： 根据公司最新业绩，考虑到公司控费带来的利润率提升， 我们上调公司盈利预测， 预计 2023-2025年公司归母净利润分别 为 15.95/18.45/22.21亿 元 ， 同 增 45%/16%/20% ， EPS 分 别 为5.44/6.29/7.57元（前次为 5.12/6.30/7.55元），对应当前 PE 为 23x、 20x、17x，维持“买入”评级。 风险提示： 预制菜行业竞争加剧；预制菜新品开发、推广、销售不及预期； 原材料价格大幅波动； 食品安全事件。

事件： 公司 23年前三季度实现总营收 24.57亿元，同比+49%，归母净利润 6.65亿元，同比+118%， 23Q3总营收 8.06亿元，同比+33%， 归母净利润 2.26亿元，同比+169%， 符合此前披露的业绩预告。 鸡尾酒恢复势头，强爽高增不变。 单 Q3鸡尾酒收入 7.2亿/同比+34%，其中 1）强爽延续高增， 我们预计占比过半，公司除了各种正常营销活动外， 6月推出 8度 0糖系列、 9月上新 9度 0糖系列，顺应健康潮流趋势。餐饮端也在试点，强爽高度数复购相对强+多渠道下沉，整体看长期空间仍足。 2）微醺产品包装全面焕新、营销发力、渠道区隔等持续推进，价稳量增，同比正增长。 鸡尾酒净利率逐步回归，销售费用率下降幅度大。 Q3销售净利率同比+14.2pct 至 28%，其中 1）单 Q3毛利率 68.8%/同比+6.8pct，主系今年原材料价格及运输成本压力降低，还有是强爽提价+销量推动的结构上移； 2）销售费用率 20.3%/同比-9.5pct，一方面是去年同期基数高，另一方面系强爽势能推动、持续精准化营销，费用率保持相对合理。此外，鸡尾酒净利率实现较好回归， 21-23年前三季度的鸡尾酒净利率分别为24%/13%/22%。 公司持续在做的事: 1）营销维持 8-9度强爽势能、保持微醺、完善产品矩阵。强爽餐饮端已在华东小部分区域试点，目前公司反馈效果不错。 此外，公司 Q2增加微醺陈列政策/单独考核、 Q3微醺联动《时光代理人》等方式继续增强积极性，度数矩阵完善且有抓手，营销活动跟随前卫。 2）烈酒产品预计在 23H2启动销售，将独立打造烈酒品牌，产品品牌丰富度持续表现可期。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025年归母净利润为 9.8、 13、16.6亿元，同比+89%、 33%、 27%，当前市值对应 2023-2025年 PE 为27、 21、 16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、需求恢复不及预期。

事件： 2023年前三季度总营收 48亿元/同比+23%，归母净利润 16.6亿元/同比+38%，单 Q3总营收 16.6亿元/同比+22%，归母净利润 5.9亿元/同比+39%。 洞藏系列持续放量，省内高增。 截至 Q3末有合同负债 5.1亿元，同比+0.9亿元，环比 Q2末基本持平。单 Q3酒类销售收入 15.8亿元/同比+23%，分产品看， 23Q3中高档酒 12.1亿元/同比+30%，普通酒收入 3.7亿元/同比+5%；其中我们预计洞藏同比 30%+，洞 9>洞 16>洞 6，三季度公司加大洞 9的宴席市场投入，前三季度洞 9同比增速超过 50%。分区域看， Q3省内 10.5亿元/同比+30%，除合六淮外洞藏陆续在皖北、皖南分别建立支点市场，以点促面推动省内扩张（如铜陵约 2亿元，淮北/宿州合计 2亿元左右），省外 5.4亿元/同比+12%，相对在盐城、徐州等地表现较好。 毛利率持续提升，净利率仍处上升通道。 单 Q3毛利率 72.96%，同比+3.9pct，环比+2.4pct，表现超预期，我们预计主系产品结构持续提升及去年同期基数影响，跟 H1类似。此外费用端，税金率 14.7%/同比基本持平，销售费用率 8.3%/同比-0.5pct，管理费用率 3.1%/同比-2pct，广宣、扫码红包、宴席政策等费用投入持续，势能释放推动费效比逐步提升，全年我们预计费用支出趋势保持合理，综合作用下单 Q3净利率 35.6%/同比+4.3pct。 盈利预测与投资评级： 安徽基础消费强劲，洞藏持续消费者培育，产品结构持续升级，当前看全年目标完成确定性强， 我们基本维持 23-25年归母净利润 22/28/35亿元， 同比+31%/26%/24%， 当前市值对应 PE 为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期、食品安全问题。

事件： 前 3Q 营收 267.44 亿元/同比+21%；归母净利润 94.31 亿元/同比+33%；单 Q3 营收 77.33 亿元/同比+14%；归母净利润 26.64 亿元/同比+27%。 全年节奏得当， 9 月主动控货稳增长。 单 Q3 主营业务收入 77.12 亿元/同比+13.7%，符合预期。分产品看，单 Q3 中高档酒 58 亿元/同比增速10%+，其他酒类 19 亿元/同比增速约 20%，其中青花控货增速同比约10%+，青 30 复兴版稳价优先，受益于大本营市场的宴席增长，腰部汾酒系列增速预计同比 30%+，玻汾顺价预计同比 20%+。分区域看，省内收入 31.27 亿元./同比+9.05%，占比持续提升，省外 45.85 亿元/+17.09%，公司前 3Q 单个经销商贡献收入 706 万元/同比+20%。截至 Q3 末有合同负债 52 亿元，同比+5 亿元，处于中高位水平。从渠道反馈来看，公司9 月主动控货，百荣市场节前青花 20 批价环比提升 4%左右，节后库存1M 左右，实现库存良性&价格稳定。 费用表现不仅是控的成果，也有势能体现。 Q3 净利率 34.5%/同比+3.7pct，主要系毛利率 75.0%/同比-3pct、销售费用率 10.6%/同比-6pct的影响；一方面公司推进费用精细化管理，更聚焦于消费者培育、圈层营销，费控效果良好，另一方面公司自 9 月起主动控货，香型特殊性、渠道盈利能力、产品势能表现下，单季度销售费用相对可控。 盈利预测与投资评级： 双节基本面反馈最为良好， Q4 持续促动销做市场，全年任务目标完成确定性强。我们认为公司保持战略定力，产品区域保持高势能扩张，兼具成长与确定性。我们维持 2023-2025 年归母净利润为 105/131/160 亿元，同比+30%/25%/22%，对应 PE 为 28/23/19X，维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、食品安全问题、省外扩张不及预期

公司发布 2023 年三季报： 2023 年前三季度公司实现营业收入 2.17 亿元，同比-17.9%； 实现归母净利润 0.72 亿元，同比-16.9%； 实现扣非归母净利润 0.61 亿元，同比-19.6%。 23Q3 公司实现营业收入 0.77 亿元，同比-28.2%； 实现归母净利润 0.32 亿元，同比-24.3%；实现扣非归母净利润 0.29 亿元，同比-26.29%。业绩低于预期。 23Q3 食用益生菌收入预计环比增长，复配等其他业务承压： 公司益生菌技术壁垒较高，下游客户资源丰富， 我们预计大客户订单放量下 23Q3食用益生菌收入有望同比增长超过 30%，环比增长超过 20%， 食用益生菌业务收入占比较 23Q2 进一步提升。蒙牛常温酸纯甄为公司复配业务下游核心产品，渠道调研反馈 23Q3 纯甄延续同比下滑态势，需求疲软下我们预计 23Q3 公司复配收入同比下降较大。考虑到下游牧场、生猪养殖企业经营压力较大，我们预计动植物微生态制剂业务 23Q3 同样承压，进一步拖累公司业绩。 产品结构优化， 23Q3 公司盈利能力提升： 2023Q3 公司毛利率 58.3%，同比+2.89pct， 我们认为主因高毛利的食用益生菌业务收入占比提升。2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/-1.2/+6.9/-6.7pct，我们认为销售费用增加或因公司加大渠道建设力度。综合来看， 23Q3 公司归母净利率 41.1%，同比+2.1pct，公司盈利能力强化。 战略调整阵痛期，期待战略合伙人赋能： 23 年公司业务重心从复配业务切换到益生菌业务，处于战略规划调整阵痛期。 10 月 20 日公司公告实控人孙天松完成股权转让后， 战略合伙人林伟持股比例达到 6.3927%，我们预计后续林伟总或将参与公司经营，公司营销和销售能力有望改善， 公司将进入发展新阶段。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司 23Q3 业绩低于预期， 我们下调公司23-25 年收入预期至 3.27/4.25/5.45 亿元（此前预期为 4.2/5.6/7.3 亿元），同比-12%/30%/28%，下调 23-25 年归母净利润预期至 0.98/1.27/1.69 亿元（此前预期为 1.29/1.84/2.51 亿元），同比-11%/+30%/+32%， 对应 PE分别为 53/41/31x， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期