事件: 公司公告收到CFDA 批准签发的重酒石酸卡巴拉汀胶囊(规格1.5mg 和3.0mg)药品注册批件。 点评: 卡巴拉汀首仿获批。重酒石酸卡巴拉汀是用于治疗轻、中度阿尔茨海默型痴呆的一线药物。与同类药物相比,重酒石酸卡巴拉汀的治疗指数较高, 且治疗期间可显著降低抗精神病药物和辅助性安定类药物的使用,临床疗效显著,耐受性好。目前国内只有原研诺华在销售,预计17 年销售额接近2 亿。公司的卡巴拉汀是国内首仿,我们预计远期将成长为亿级品种。 中枢神经产品线逐渐丰富。公司在中枢神经领域布局深厚,正迎来收获期5 月22 日,左乙拉西坦片已顺利通过一致性评价。公司17 年舍曲林销售额近亿元,左乙拉西坦销售额上千万,我们预计卡巴拉汀将依靠系列化产品构建的渠道优势,快速放量。此外,盐酸普拉克索片报产已纳入优先审评,盐酸美金刚胶囊、帕利哌酮缓释片和创新药EVT201 胶囊均在临床阶段。 巨烽风险释放,员工持股计划+大股东增持彰显信心。巨烽17 年利润4185 万,未完成业绩承诺,计提1.57 亿商誉减值。承诺期后的第一个季度,巨烽经营压力较大,同比下滑。我们认为巨烽风险已充分释放,后续业绩将恢复稳定增长。另外,公司计划进行规模在1 亿到3.3 亿的回购,用于后续员工持股计划,此举将有助于提高人员稳定性,打消市场疑虑。截至5 月底,公司已完成回购约1 亿元。公司于1 月23 日公告实际控制人吕钢先生计划在未来12 个月内增持不超过736 万股,彰显未来发展信心。 盈利预测与估值 公司主业呈逐季向好趋势,考虑到公司回购注销了部分股份,我们微幅上调预测18-20 年EPS 为0.45、0.57、0.72 元(原预测为0.45、0.56、0.71 元),分别同比增长25%、26%、26%,当前股价对应18 年PE 为27 倍维持“买入”评级。 风险提示:巨烽低于预期;一致性评价进展低于预期;药品降价超预期。

立足研发,锐意进取,成就化学发光国产龙头。经过20年潜心钻研,公司成为国内唯一有实力在化学发光“正面战场”和外资品牌竞争的企业。同时,在提高化学发光业务综合竞争力的过程中,自然衍生出生化、流水线、渠道等协同业务,“高端化+平台化”战略清晰且长远。 化学发光:唯一有能力和外资全面对抗的国产品牌。化学发光满足医院检查技术升级等诉求,17年行业规模约200亿,将保持20%以上高增长。外资品牌依靠主流项目和流水线占据80%以上的份额。公司凭借优质自产生物原材料和一流的流水线,成为唯一有能力和外资全面对抗的国产品牌。我们看好公司该业务受益于分级诊疗和进口替代,持续放量。 流水线:国内首家,抢滩2500家核心目标医院,平台价值显著。公司成功发布国产首款流水线,抢占IVD行业制高点,将率先圈地众多试剂采购量不及外资门槛的2500家二级医院。我们认为流水线将是IVD行业下一阶段各大厂商竞争的核心战场,远期平台价值显著。 生化:借渠道放量,初步验证公司平台价值。生化仪和生化试剂业务在17年整合进公司之后迅速放量,均超额完成高额业绩承诺。我们认为,行业相对成熟的生化业务的高速增长,充分说明了公司依托免疫业务构建的渠道延伸价值,远期通过流水线构建起的检验科平台价值更加值得期待,生化业务借助现有渠道和远期流水线平台,将持续放量。 微生物:从产品到平台,讲述同样的故事。公司自02年开展微生物业务,产品线逐步升级,质谱仪的推出标志着公司开始向高端化迈进。同时,公司在各环节积极补充自动化设备,为将来推出微生物流水线做准备。从产品到平台,同样的故事在微生物业务领域再次上演,证明公司的优秀能力。 盈利预测与投资评级:公司化学发光业务有望持续高增长,流水线赋能平台价值,远期发展空间大。我们预计18-20年EPS为1.41、1.82、2.37元,分别同比增长32%、30%、30%,现价对应18年PE为52倍,PEG为1.70,参照可比公司平均PEG为1.72,我们认为龙头公司应享受溢价,给予其PEG为2.00,目标价86元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:发光仪、流水线铺货低于预期;研发费用高于预期;竞争加剧。

公司公告:1)拟以自有资金1000万美元受让瑞士M.A.MEDALLIANCESA公司拥有的“雷帕霉素药物洗脱球囊Selution?”在中国大陆地区的专利独家使用权。公司有权在大陆地区独家开展该产品在冠脉疾病、外周动脉疾病及动静脉瘘等适应症领域的开发、生产和销售,并按一定比例向MA公司支付销售分成。2)子公司诺泰拟以自有资金2000万美元认购MA公司新发行的股份,认购完成后公司持股比例为16.67%。 雷帕霉素球囊为继紫杉醇球囊后的二代产品。近年来,药物涂层球囊(DCB)作为一种新的介入治疗技术,逐渐广泛应用于冠状动脉及外周介入领域。DCB将抑制细胞增生的药物附着在球囊表面,通过膨胀球囊,将药物输送到病变局部血管壁内,以达到抑制平滑肌增生的作用。目前,已上市的DCB多使用以紫杉醇为基础的药物涂层,而紫杉醇由于细胞毒的作用机制、涂层颗粒脱落造成远期栓塞、在钙化血管表现不佳等问题,有潜在风险。因此,开发第二代药物洗脱球囊势在必行。相比较紫杉醇,雷帕霉素独特的细胞抑制作用,使其具有更高的安全性和更宽的治疗区间,且具备抗炎效果。但由于雷帕霉素亲脂性较低、组织吸收较慢,难于粘附于球囊表面,作为涂层药物技术难度高,具有很大的挑战性。 MA公司技术全球独创,开发第二代雷帕霉素药物洗脱球囊。MA公司研发团队有二十多年的心血管介入医疗器械开发经验,在现有的涂层技术上实现突破,以全球独创的“微型贮存池技术(Micro-reservoir)”和“细胞粘附技术(CAT?)”为基础,开发了具备领先优势的第二代雷帕霉素药物洗脱球囊Selution?,可实现精确控制和持续性的药物释放,以及在组织细胞内的长期治疗效果。Selution?已在欧洲完成50例First-in-man临床试验,结果证实了Selution?用于治疗股浅动脉和腘动脉病变的有效性和安全性,在血管闭塞、钙化等复杂病变中亦有显著治疗效果。目前,Selution?已提交欧盟CE认证申请,预计年内获得欧CE认证。同时,Selution?即将在日本及美国开展注册临床试验,有望获得更多的循证医学证据。 市场空间广阔,公司锁定国内首家。随着人口老龄化和城镇化进程的加速,心脑血管疾病危险因素流行趋势明显,心血管疾病发病人数持续增加。根据GlobalData数据显示,到2020年,全球冠脉疾病和外周动脉疾病市场将分别达到105亿美元和97亿美元规模,中国的冠脉疾病和外周动脉疾病市场也将分别达到28亿美元和5亿美元规模。MA公司研发的雷帕霉素药物洗脱球囊Selution?产品市场前景广阔。通过本次交易,公司获得Selution?在中国大陆地区的独家技术开发、生产、市场销售等权益。相较现有球囊产品,Selution?优势明显,并有望成为国内首个上市的雷帕霉素药物洗脱球囊,进一步丰富公司产品线。上市后,将以专业的循证医学推广,与公司现有产品形成战略协同,提升公司在心血管领域综合解决方案的地位。 大力投入研发,管线梯队逐渐丰富,且渐入收获期。2017年公司研发投入4.39亿元,大幅增长46.37%,研发支出占比由16年7.83%提升至10.57%。公司已形成657人的高层次研发团队(化药+生物药),建立美国创新药物研发平台,引进国际最新抗体技术。公司在研项目59个,逐渐进入产品梯队的收获期:替格瑞洛挑战专利成功并被纳入“优先审评名单”,有望今年中期获批上市;特立帕肽已提交上市申请有望年底获批,1类糖尿病新药苯甲酸复格列汀II、III期临床进展顺利,抗心衰1类新药S086申报临床已获受理,降血脂药物1类新药S092预计2018年申报临床;依那西普已完成II期临床。同时公司未来2-3年还有望获批匹伐他汀、瑞舒伐他汀、奥美沙坦、利伐沙班等多个仿制药,从而围绕在抗血小板聚集、降血脂、高血压、糖尿病等“三高”慢病领域建立强大的产品组合。 中长期看好公司的药械一体化的心脑血管平台价值。公司在心脑血管科室拥有国内领先的学术推广实力,自建1700多人覆盖全国所有二级以上医院的学术营销团队,营销网络平台强大。同时公司在心脑血管高端器械领域布局较多。目前支架、PTA球囊导管、腔静脉虑器、左心耳封堵器、心脏瓣膜等产品处于不同临床阶段,未来将陆续上市,有望实现药械协同效应,增强公司在心脑管疾病领域综合解决方案提供者的地位,提高综合竞争力。 我们维持预计2018-2020年EPS1.61/1.93/2.34,18-20年净利润增速分别为16%/20%/21%,当前股价对应2018年26倍PE。维持目标价45.01元,维持“买入”评级。

事件:公司公告于近日启动康柏西普wAMD适应症全球多中心临床试验,并公布试验方案部分细节,计划开展与阿柏西普头对头比较。 点评: 与阿柏西普头对头,评估康柏西普非劣效。本次方案采用包括全球多中心、两个独立、相似的试验,每个试验计划入组约1140名受试者,以1:1:1的比例分组接受0.5mg康柏西普、1.0mg康柏西普和2.0mg阿柏西普的玻璃体腔注射。在每隔4周注射三次后,0.5mg康柏西普组每8周一次,1.0mg康柏西普组每12周一次,2.0mg阿柏西普组每8周一次。主要终点是受试眼第36周ETDRSBCVA字符数得分较基线的平均变化,目标是明确0.5mg或1.0mg康柏西普是否非劣效于2.0mg阿柏西普。 对标阿柏+低剂量+全球临床,方案彰显信心。方案的众多细节,充分展示公司信心:1)阿柏西普和雷珠单抗疗效相当,但不良发生率更低,方案直接对标阿柏西普;2)方案中康柏西普剂量和注射频次更低;3)公司在取得美国FDA临床试验许可后,选择直接进行全球多中心临床,后续在其他地区上市申请中可以直接使用本次方案数据,将大大加快全球布局进程。另外,该方案已通过SPA,有望缩短后续审评周期。 成长空间持续拓展,康柏西普加速放量。2017年全球VEGF眼科用药市场92亿美元,美国市场51亿美元,我们预计远期康柏西普有望抢占10%以上份额。另外,康柏西普的DME适应症已进入优先审评,RVO适应症正在进行3期临床,预计将分别于18、19年获批。全球布局+适应症拓展,打开成长空间。在当前低渗透率下,且竞争格局短期无忧,康柏西普已经进入医保放量周期。17年康柏西普销量增长38%,我们预计18Q1销量增速在50%左右,放量提速。预计2020年将贡献超过16亿收入。 盈利预测与估值:公司康柏西普新入医保,将持续放量;新适应症和海外市场将逐步拓展,长期前景广阔。我们维持预测18-20年EPS为1.23、1.59、2.07元,分别同比增长29%/30%/30%,现价对应18-19年PE为43倍、33倍,维持“增持”评级。 风险提示:康柏西普放量不及预期;康柏西普全球临床进展不及预期。

事件: 公司拟发行股份及支付现金购买苏州润赢70%、上海润林70%、杭州怡丹25%、上海伟康60%和上海瑞美55%股权,合计作价11.37亿元,其中发行股份4272万股,发行价为15元,作价6.41亿元,现金支付作价4.96亿元,均由公司发行新股募集配套资金完成。 点评: 标的17年贡献备考净利润增量0.48亿元,17PE估值14倍,估值合理 并购标的合计可贡献17年备考归母净利润0.82亿元,扣除参股产业基金带来的投资收益,实际备考净利润增量为0.48亿元,增幅为21.9%。收购标的平均17年PE估值为14.1倍,其18-20年净利润承诺同比增速达17%/22%/23%,估值较为合理。若募集配套资金发行股份定价仍为15元,预计公司将合计发行7839万股,总股本增加13.5%,则摊薄后17年EPS增幅为7.4%。参考收购标的18-20年的业绩承诺,预计收购标的18-20年可在我们此前报告预测的基础上贡献29%/26%/24%的净利润增量,考虑EPS摊薄,贡献EPS增幅为13%/11%/9%。 收购标的有助巩固华东区域优势并提升实验室综合服务能力 本次收购标的覆盖从IVD产品经销商、物流供应链服务商和LIS系统服务商。本次收购一方面可以强化公司在华东地区的业务布局,为在华东地区深度推广集成采购模式提供团队和渠道关系支持;另一方面也可以进一步拓展公司在医学实验室领域的综合服务项目,提升医疗机构客户的服务粘性,更好地支持IVD集采模式的发展。具体标的如下: 1)以诊断产品销售和服务为主的医学实验室综合服务商:苏州润赢、上海润林和杭州怡丹。以上标的均具有稳定的销售渠道和服务团队,在专业化领域和覆盖区域内均有较高的市占率,其中苏州润赢是江苏地区体外诊断实力较强的IVD经销商,其产品以雅培、迈瑞、BD等品牌的生化、化学发光免疫、血凝、微生物等检验项目为主;上海润林为华东、华南和西部地区重要的病理实验室综合服务商,产品以凯杰、罗氏、碧迪等国际知名品牌的HPV检测、液基细胞学、分子诊断等项目为主,同时还提供远程病理解决方案、病理实验室信息管理系统等软件服务;杭州怡丹此前已由公司收购45%股权,是浙江地区重要的IVD经销商,其产品以生物梅里埃、贝克曼、赛默飞世尔的国际知名品牌的感染和微生物诊断产品为主。 2)以物流供应链服务为特色的医疗器械耗材综合服务商:上海伟康。上海伟康的经营特色是为医疗机构提供医用耗材方面的专业主动式的物流服务,可帮助医疗机构降低运营成本,减轻医护人员负担,因此相应的毛利率和净利率也较高。目前其主要服务的客户为上海市浦东区的二级及以上医院为主。 3)以提供实验室信息化综合解决方案为主的信息服务商:上海瑞美。上海瑞美17年已被公司收购45%股权,以实验室信息管理系统(LIS)和临床输血质量管理系统(BIS)的开发和销售为核心,目前可为医疗机构的临床检验系统提供完整的信息化解决方案,是国内综合排名位居前列的专业LIS系统供应商,目前已有超过1500家终端客户,业务收入是为医疗机构提供瑞美软件的项目实施和维护升级费以及相关检验仪器的接口费为主。 强化华东区域优势,提升实验室综合服务能力,协同明显,维持“买入”。 公司通过本次重组收购有望带来18-20年摊薄后EPS13%/11%/9%的增厚,同时进一步强化华东地区的业务领先优势,进一步推进IVD集采打包模式在华东地区的快速落地,同时也丰富了公司的医学实验室综合服务能力,提升客户服务粘性,具有明确的协同效应。暂不考虑并购对EPS增长的贡献和增发摊薄,维持18-20年预测EPS为0.57/0.77/1.02元,同比增长51%/35%/32%,现价对应18PE仅27倍;若考虑并购带来的利润贡献和增发摊薄,则18-20年EPS增厚为0.65/0.85/1.11元,同比增长71%/31%/31%,现价对应18PE仅为24倍,高成长低估值,维持“买入”评级。 风险提示: IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。

生长激素行业引领者,龙头持续强劲成长。长春高新是以基因工程药物及疫苗为主要盈利点、房地产为辅的综合性控股公司,主营生长激素的金赛药业是核心盈利来源,盈利贡献近75%。金赛药业是我国重组人生长激素的开创者和引领者,是亚洲第一支水针剂和全球唯一长效针剂生产者。历史上金赛呈现出极强的成长性和盈利能力,12-17年收入CAGR达24%,利润CAGR达22%,且近年来增速逐年加快。 生长激素远未到天花板,进入量价齐升快车道,金赛龙头地位稳固。国内矮小症发病率为3%,长期看每1600万新出生人口中就有48万人可用生长激素进行干预,以人均治疗费用4-10万计,生长激素行业市场容量巨大,具有百亿空间(目前30亿),远远未到天花板。随着治疗渗透率提升、产品迭代更新带来客单价提升、用药时间延长、及新适应症拓展,生长激素行业将进入量价齐升快车道。金赛药业拥有最齐全的剂型优势和强大的1300人专业销售团队,金赛的产品质量和品牌形象深入人心,龙头地位稳固。 重组人促卵泡素具重磅潜力,水痘疫苗市场扩容,研发管线丰富。金赛的重组人促卵泡素作为国产首仿,经过前两年市场培育开始进入放量期,17年销售额近1.8亿,较16年翻番;该产品外资品牌销售额超30亿元,市场空间较大,长期有望成为10亿级大品种。百克受益水痘疫苗“一针变两针”向全国普及和痘苗价格提升业绩进入快速增长期。公司在生物药和疫苗等领域储备了较为丰富的研发管线,其中艾塞那肽注射液有望于今年报产,鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗有望19年后陆续获批。此外公司还在抗肿瘤、免疫系统以及中枢神经系统领域有丰富的在研品种储备,有望打造成中国生物药龙头。 盈利预测与估值:维持预计18-20年EPS为5.16、6.76、8.72元,分别同比增长33%、31%、29%,现价对应18年PE为39倍。我们看好生长激素行业进入量价齐升增长快车道,公司是最为受益且成长性最确定的龙头。采用分部估值法,参照可比公司平均市盈率,分别给予金赛药业、百克生物、华康药业、房地产18年50倍、40倍、20倍、10倍PE,对应市值约373亿元,上调目标价至219.21元,维持“买入”评级。 风险提示:进入者增多价格竞争加剧;临床使用不当;新技术冲击。

康柏西普持续放量提速,预计18Q1销量增长超50%。17年康柏西普收入6.18亿元,同比增长29.78%,终端均价下降了5.09%,因此我们测算销量增长38%。我们预计18Q1康柏西普收入增速在30%以上,销量增速在50%以上,放量提速。我们认为,在当前低渗透率下,且竞争格局短期无忧,进入医保放量周期,预计2020年将贡献超过16亿收入。 新适应症+全球布局,打开远期成长空间。康柏西普的DME适应症已进入优先审评,RVO适应症正在进行3期临床,预计将分别于18、19年获批。另外,康柏西普已经通过FDA的SPA评审,我们预计美国三期临床将于近期开展。2017年全球VEGF眼科用药市场92亿美元,美国市场51亿美元,我们预计远期康柏西普有望抢占10%以上份额。 营销改革影响显现,销售费用率显著下降。公司于17年进行了分线营销改革,同时加强费用控制,作用显著:1)收入增速因人员调整有所放缓,从16年的22%下降到17年和18Q1的9~10%;2)17年销售费用率为45.83%,同比大幅下降7.14pp,18Q1为45.35%,同比下降4.66pp。 盈利预测与估值:公司康柏西普新入医保,将持续放量;新适应症和海外市场将逐步拓展,长期前景广阔。由于销售费用节省好于预期,我们上调预测18-19年EPS为1.23、1.59元(原预测为1.18、1.46元),新增预测2020年EPS为2.07元,18-20年同比增长29%/30%/30%,现价对应18-19年PE为47倍、36倍,维持“增持”评级。 风险提示:康柏西普放量不及预期;康柏西普美国临床进展不及预期。

事件: 公司披露17年年报,实现营收74.21亿元(+18.29%),归母净利润4.75亿元(+10.41%),扣非归母净利润4.73亿元(+7.92%),经营性净现金流为6.40亿元(+29.21%),实现EPS1.26元,符合我们和市场预期。 公司披露18年一季报,实现营收20.34亿元(+17.11%),归母净利润1.47亿元(+25.39%),扣非归母净利润1.39亿元(+16.54%),经营性净现金流0.05亿元(-96.34%),实现EPS0.37元,符合我们和市场预期。 点评: 上市后门店加速扩张,两广、河南为扩张重点 截至2018年3月底,公司共有直营门店3234家,覆盖广东、广西和河南等6个省份。分季度来看,公司17Q4和18Q1单季度期末门店数均实现约8%的环比增长,相比上市前有所提速,我们认为上市募资加速了公司门店网络扩张,也符合其他连锁药店上市后扩张提速表现。公司17年年化新店比逐季提速,18Q1年化新店比同比提升2.8%,17Q4和18Q1新并购比分别为1.5%和4.5%,环比同比均有明显提升,说明公司新建和并购均加速扩张。从扩张区域来看,两广和河南是重点,其中两广扩张以新建为主,而河南扩张以并购为主,其中广东、广西和河南17年底门店数分别为2148、452和280家,同比增长19%、49%和37%,18Q1两广和河南分别净增门店112和85家,继续保持快速扩张态势。 规模效应和并购整合提升毛利率,新建扩张加速阶段性提高销售费用率 公司17年7月底IPO成功,17Q4起营收和净利润增长均有提速,18Q1净利润增长更为明显,18Q1实现扣非净利润16.5%的增长,也远高于17年全年7.9%的增长。18Q1毛利率达40.5%,同比提升1.7pp,毛利率提升主要是规模效应凸显,议价能力进一步提升,同时并购整合中导入公司高毛利优势产品较为成功。销售、管理、财务费用率分别提升1.8/-0.1/-0.1pp,主要是新建扩张加速加大刚性的人工和房租成本,随新建店逐步成熟,销售费用率会有明显回落。 广东省率先推行药店分级分类管理,公司受益明显 广东省在4月15日开始实施新版药店连锁管理办法和药店分级分类管理办法。一方面,更高的连锁验收标准将进一步提高小型连锁的经营成本,药店分级分类很可能让单体店和小型连锁失去经营处方药和甲类OTC资质,进一步挤压其生存空间;另一方面,对大型连锁推行药师“总部注册、分店调配”、简化并购程序等政策,有利于大型龙头连锁加速整合,而药店分级分类也让大型连锁药店有机会优先获得医保资质和处方外流的机会。公司作为广东省最大连锁药店,预计受益最为明显。 分级分类先行受益,门店扩张持续加速 考虑公司扩张进一步加速,新建店当期亏损后第2~3年进入快速增长期,我们略上调18-20年EPS为1.50/1.97/2.59元(原预测18-19年EPS为1.50/1.94元),现价对应18-20年PE为43/33/25倍。公司作为广东省最大连锁药店,将最先受益广东药店分级分类管理推行带来的集中度提升机会,维持“买入”评级。 风险提示: 并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

事件: 公司17 年收入、扣非净利润77.5/3.9 亿元,同比增24%/15%;18Q1 收入、扣非净利润21.8/1.3 亿元,同比增20%/37%。业绩超我们及市场预期。 点评: 新建并购双双加速。截至2018 年3 月底,公司直营门店达5155 家,同比增长21%,相比去年同期提升6pp。公司新建门店和并购门店在17 年大幅加速,关店率保持稳定。 收入和利润均超预期,内生外延均改善。17 年公司收入增长超预期,主要是老店可比增长加速,对营收增长贡献提升7.4pp,这主要是公司17 年调整云南核心区域管理团队后省内门店经营管理改善及15 年并购门店整合效果显现所致。扩张放缓和整合效率提升推动18Q1 净利润增长超预期。 云南下沉县乡,盈利提升;川渝继续扩张,扭亏明显。云南省内门店数、营收和净利润18Q1 分别增长13%、19%和22%,随云南门店进一步下沉县乡,我们预计省内将继续保持10-15%的门店增长和15%左右的净利润增长。18Q1 川渝地区已实现整体盈利,高速扩张休整后,预计后续将保持较快扩张的基础上继续提升川渝市场盈利能力。 规模效益和并购整合推动盈利能力持续提升。公司18Q1 毛利率提升1.04pp,净利率提升0.6pp 到6.0%,改善明显。从母公司报表和合并报表的拆分比较来看,公司18Q1 净利率提升主要是省外盈利改善驱动,显示公司省外高速并购扩张后正处于盈利改善的整合提升期,效果显著。 估值与评级: 老店增长大幅提升,公司迎来经营的重大拐点。考虑业绩超预期,我们上调公司18-20 年EPS 为0.92/1.14/1.38 元(原预测18-19EPS 为0.88/1.08 元),现价对应18-20 年PE 为32/26/21 倍,参考可比公司18 年平均PEG 为1.79,上调目标价为37.65 元(原为31.68 元),上调评级至“买入”。 风险提示: 并购整合不顺;省外扩张低于预期;个人账户取消。

事件: 公司公布2018年一季报:实现营业收入63.37亿元,同比+7.26%;归母净利润8.06亿元,同比+11.18%;扣非后归母净利润6.95亿元,同比+0.17%;净经营性现金流3.25亿元;实现EPS0.77元,业绩符合预期。 点评: 预计渠道调整接近完成,药品板块恢复良好增长。预计Q1公司药品板块实现收入约13.77亿元,同比增长10.87%,较17年的2.54%显著加快。据我们测算,药品板块Q1净利润同比大幅增长30%以上;药品板块毛利率同比提升约6个pp至54%,主要得益于药品价格提升、三七等原材料价格同比去年有所回落等因素。白药系列产品具备品牌定价权,且有消费属性,受益消费升级未来存在持续提价可能。考虑到营销调整和控货因素逐步消除,我们认为药品板块全年有望恢复良好增长。预计18Q1健康品与中药资源板块保持稳健增长,受两票制影响商业板块仅小幅增长。 管理费用率上升,薪酬改革增添发展新动力。公司12年开始落实降本增效,管理费用率已由2.93%降低至1.59%,但18Q1再次提升至1.73%,管理费用同比增加2200多万,增长24%,高于收入增速,拖累利润增速3个百分点。预计主要原因是去年10月公司开始执行新的薪酬方案,高管大幅涨薪。但本次薪酬改革将考核方式更加细化、灵活化,更加强调业绩贡献,长期看将大大释放公司经营活力,为公司长期发展增添新动力。18Q1销售费用率14.46%,继续维持较高水平的市场投入。财务费用同比增加4000万,拖累利润增速5.7个百分点,主要为商业公司的保理手续费,我们预计该影响将在后续季度消除。 最彻底的国企混改,体制突破与创新驱动,有望厚积薄发。作为云南省国企混改的先锋,公司控股股东层面先后两次引入民营资本,累计融资300亿元;目前白药控股股权变更为云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%的股权,白药控股及云南白药均变更为无实际控制人企业。这种以体制突破激发企业活力,以制度创新提升企业竞争力的混改方式,有利于云南白药建立市场化导向的公司治理和决策机制,以应对市场变化和风险,进一步增强公司经营活力、经营效益和资源整合能力。云南白药作为白药控股旗下唯一上市平台,未来在雄厚资金驱动下将实现内生与外延性的双向发展。 盈利预测、估值与评级:看好公司的龙头地位、战略布局、经营能力,固本培元,“新白药、大健康”再起航。我们维持18-20年EPS3.45/3.98/4.65元,分别同比增长14%/16%/17%,对应18-20年PE分别为27/24/20倍,维持“买入”评级。 风险提示:管理层激励力度低于预期;消费品放量进度低于预期。

事件: 公司披露18年一季报:实现营收14.82亿元(+37.41%),归母净利润1.01亿元(+45.57%),扣非净利润0.96亿元(+39.85%),经营净现金流为1.06亿元(+35.71%),EPS为0.278元,业绩超我们和市场预期。 点评: 新建并购加速,布局持续下沉 截至2018年3月底,公司共拥有直营门店2233家(不含加盟),其中18Q1新开92家,年化新店比为18.6%,同比提升3.0pp;并购167家,新并购比为8.4%,同比提升8.2pp;同时公司还有共计32家门店已签约并购待交割,可见新建并购双双加速。从已交割项目来看,公司门店下沉县区级明显,布局密度加大,有助于提升公司的区域垄断力,提升盈利能力。 内生表现出色,业绩再超预期 公司17年2月份在江苏省批量取得93家医保门店资质,全年在江苏新增125家医保门店,在18Q1继续对内生增速有明显提升;预计18Q1老店可比增长贡献约11pp,表现出色。其余类型门店中,新店和次新店合计贡献约11.5pp增长,新并购和并购次新合计贡献约13.5pp增长,呈现老店内生、新建和并购1:1:1的合理扩张占比,带来业绩持续超预期。 规模效应和精细化管理推动盈利能力持续提升 18Q1公司实现毛利率40.12%,同比提升0.42pp,显示区域垄断性不断加强,同时并购整合效果显著,两者均推动毛利率持续提升。18Q1公司实现净利率7.12%,同比提升0.61pp,改善明显,主要是门店下沉降低店租和人工成本,销售费用率大幅下降1.28pp,而管理费用率和财务费用率则分别提升0.21pp和0.97pp。从营运能力来看,公司18Q1存货周转天数为83.6天,大幅减少15.3天,应收账款周转天数保持持平,显示公司精细化管理成效显著,而应付账款周转天数为41.9天,拉长2.6天,显示规模效应提升后对上游供应商优势变得明显。 拟收购河北龙头新兴药房,进军空白市场 新兴药房2017年底门店数为460家,营收规模超10亿元,是河北省第二大连锁药店,河北市占率约8.3%。借助本次收购直接取得河北省第二大连锁药店地位,为公司后续以新兴药房为平台在河北密集开店扩张奠定了坚实的基础,也为公司开拓了新的成长空间。 精细化管理和合理布局扩张使得基准增速持续领先 公司聚焦中南华东,是精细化管理的代表性连锁龙头。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,因此公司门店在优势区域分布密集,店型上大小兼顾,区域垄断力较强,进而获取了较强的议价能力,毛利率较高。而在精细化管理和管理人员持股激励下,公司的费用管控有效,整体盈利能力较强。在精细化管理能力持续提升以及在优势省份密集扩张、空白省份稳健拓展等多重因素驱动下,我们认为公司的基准增速有望持续领先同行,延续高成长高估值模式。 内生外延表现出色,业绩持续超预期,维持“买入” 考虑公司业绩超预期及门店扩张加速,我们略上调公司18-20年预测EPS为1.21/1.61/2.06元(原为1.19/1.56/1.96元),现价对应18-20年PE为50/37/29倍。公司内生外延持续表现出色,盈利能力和资产周转双双提升,加上有望借重磅收购进军河北市场,进一步打开成长的空间,维持“买入”评级。 风险提示: 并购事件落地仍存不确定性;并购整合不达预期。

事件: 公司公告:于2018年4月26日与Adocia公司签订《超速效型胰岛素合作和许可协议》及《胰岛素基础餐食组合合作和许可协议》。公司将有偿获得BCLispro(超速效型胰岛素类似物)在包括所有大中华地区在内的全球19个国家和潜在9个国家、和BCCombo(胰岛素基础餐时组合)在包括所有大中华地区在内的全球28个国家的独家开发、生产和商业化权利。Adocia公司将BioChaperone的专利平台技术、专利权有偿许可给公司。公司利用该等专利平台技术,获得许可产品BCLispro及BCCombo在上述地区的独家临床开发、生产和商业化权利。公司将支付总额5000万美元的预付款和后续8500万美元的里程碑付款。 点评:BioChaperone专利平台技术可以有效优化治疗性蛋白的作用。Adocia公司,位于法国里昂,是一家在法国巴黎上市的生物技术公司,专注于研究和开发已获批的治疗性蛋白质及多肽的创新型制剂,其2017年营业收入2717.7万欧元,净利润855万欧元。目前Adocia公司的糖尿病治疗注射剂,有五个正处于临床研究阶段,有三个正在临床前研究阶段。BioChaperone技术是一种为治疗性蛋白设计的分子递送系统,提高了治疗性蛋白质的有效性和/或安全性,并使患者更容易使用药物。Adocia公司为每种蛋白质定制BioChaperone,以满足特定患者的需求。“BioChaperone-蛋白质”复合物具有以下优势:1)在生理性pH下溶解度增加;2)保护蛋白免于酶降解;3)在细胞的存在下保持活性;4)在存储期间增加稳定性。 BCLispro起效优于现在的三代胰岛素,可增加患者依从性。该产品是BioChaperone技术搭载赖脯胰岛素形成的复合物,是一种超速效胰岛素类似物,起效优于现在的三代胰岛素,患者的依从性更好。该产品目前在欧盟处在III期临床试验前准备阶段。BCLispro能模仿生理状况下的胰腺分泌胰岛素,在用餐时与血糖成正比。该产品能够优化患者的血糖控制,对以下三类人群尤为重要:1)儿童;2)胰岛素泵使用者;3)高胰岛素抵抗的2型糖尿病患者。 BCCombo是世界上唯一的长效甘精和速效赖脯胰岛素组合的中性新预混胰岛素类似物,对患者更加友好。该产品在欧洲已进入II期临床。目前大约50%基础胰岛素使用者无法达到有效的血糖控制,现在的强化手段是在基础方案中增加餐时胰岛素,但这种方式会极大增加注射负担(1~2次/日→3~4次/日),现有预混胰岛素的解决效果也不理想。理论上的金标准解决方案是甘精胰岛素(长效)+赖脯胰岛素(速效),但由于两种产品的pH范围不同而很难组合在同一产品中。BCCombo则搭载BioChaperone系统成功实现了两种胰岛素类似物的组合。BCCombo实现了将强化治疗的注射次数控制在1~2次/日,是一种对患者更加友好的治疗方案。I期临床数据表明,该产品起效时间和达峰时间优于现在所有的预混胰岛素及预混类似物制剂,快速降低高血糖,维持血糖更加平稳,低血糖发生率低。 国际化前瞻布局胰岛素升级产品,结合东宝国内渠道优势前景看好。BCLispro产品和BCCombo产品都是相比现有三代胰岛素有着明显的临床优势,对患者更加友好,将有效增加患者的依从性。这两种产品的引进进一步完善了公司在糖尿病治疗领域生物药的产品布局,提升了东宝品牌。结合BCLispro和BCCombo两种产品的治疗优势和东宝国内渠道优势,加上东宝糖尿病慢病管理平台优势,未来产品上市后前景看好。 糖尿病慢病管理平台助力东宝品牌,平台价值有望凸显。公司积极打造糖尿病慢病管理平台,并卓见成效。该平台以“你的医生APP”为核心,辅助以无限量会员血糖监测和医院智能血糖管理的,正在逐渐成为糖尿病营销团队一个独家的医患专业沟通工具。目前该平台已经有9000多名内分泌一线医生利用该平台有效管理超过20万病人,通过平台教育受益的病人达75万人次。公司利用平台的优势,推动医药代表转型,由传统销售转为医生助手,强化东宝品牌影响力,助力未来的产品销售。未来公司有望成为“血糖监测+药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理平台型企业。 盈利预测与估值:公司胰岛素基层市场龙头地位稳固,二代有望持续较快增长;同时三代胰岛素获批在即,且重磅引进胰岛素升级产品,糖尿病治疗管线再升级,长期前景广阔。我们维持预测18-20年的EPS为0.63、0.82、1.05元,同比增长30%/30%/28%,当前股价对应18、19年PE为45、35倍,维持“增持”评级。 风险提示:胰岛素厂家增多竞争加剧风险;在研产品申报进度不达预期;新产品研发进度不达预期。

事件: 公布2018年一季报:实现营收7.2亿元,同比+27.2%;归母净利润2.7亿元,同比+30.2%;扣非后归母净利润2.7亿元,同比+28.2%;实现EPS0.16元,业绩符合预期。 点评:预计胰岛素保持超20%较快增长,盈利能力继续提升。18Q1实现收入7.2亿元,同比+27.2%,其中母公司收入6.4亿元,同比+20.1%,预计其他主要由房地产销售所贡献。由于母公司收入主要来源于胰岛素,所以预计公司胰岛素制剂保持超20%较快增长,体现持续深耕基层市场及糖尿病慢病管理平台初见成效,基层市场占有率不断提升。随着基层糖尿病诊疗率的提升,以及甘舒霖、30R、50R由医保乙类调整为甲类,独家品规甘舒霖40R新进入甲类,公司胰岛素基层市场龙头地位进一步巩固,有望持续较快增长。公司整体期间费用率为29.19%,同比下降2.76pp,继续保持稳中趋降,其中销售费用率下降1.02pp至20.61%,管理费用率下降0.78pp至8.65%,财务费用降低500多万。 三代甘精胰岛素即将获批,接力成长,糖尿病药物管线全面推进。1)三代胰岛素进展:甘精胰岛素于17年10月报产,目前处于核查阶段,有望今年获批上市;门冬胰岛素17年12月完成临床数据库锁定,预计18年完成总结报告、报产;门冬30R目前正在各中心申报伦理,预计18年上半年全面启动III期;门冬50R临床进行中;地特胰岛素原料药和注射液于17年10月获批临床,目前正在临床筹备阶段;赖脯胰岛素原料药、注射液、25R、50R于17年11月提交临床申请,目前正在审评。2)激动剂类降糖药:利拉鲁肽注射液于17年11月获得临床受理;度拉糖肽注射液正在进行临床前研究,计划18年底前提交临床申请。3)化学口服降糖药:瑞格列奈、曲格列汀、西格列汀、恩格列净等将陆续在今明两年完成生物等效性实验并报产,口服GLP-1类似物项目目前正处在体内药理和处方开发阶段。4)参股公司厦门特宝生物的长效干扰素α2b注射液在17年获批慢性乙肝适应症,长效人粒细胞刺激因子注射液和长效生长激素注射液目前处于临床研究阶段。 糖尿病慢病管理平台助力东宝品牌,平台价值有望凸显。公司积极打造糖尿病慢病管理平台,并卓见成效。该平台以“你的医生”APP为核心,辅助以无限量会员血糖监测和医院智能血糖管理,正在逐渐成为糖尿病营销团队一个独家的医患专业沟通工具。目前该平台已经有9000多名内分泌一线医生利用该平台有效管理超过20万病人,通过平台教育受益的病人达75万人次。公司利用平台的优势,推动医药代表转型,由传统销售转为医生助手,强化东宝品牌影响力,助力未来的产品销售。未来公司有望成为“血糖监测+药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理平台型企业。 盈利预测与估值:公司胰岛素基层市场龙头地位稳固,二代有望持续较快增长;同时三代胰岛素获批在即,接力成长,糖尿病全管线储备丰富,长期前景广阔。我们维持预测18-20年EPS为0.63、0.82、1.05元,同比增长30%/30%/28%,当前股价对应18、19年PE为42、32倍,维持“增持”评级。 风险提示:胰岛素厂家增多竞争加剧风险;在研产品申报进度不达预期。

金赛药业保持强劲增长,百克生物继续亮眼。预计金赛药业Q1收入继续大幅增长40%以上,利润增速30%左右(主要是17Q1金赛收入+50%,利润+80%,基数较高,且今年三个新产品进入临床,各项费用有所上升)。其中,终端调研显示生长激素销售增长近50%,新入组患者增长近40%,水针和长效的患者占比提高;促卵泡素Q1在低基数下,预计同比增长50%以上,进入快速增长期。百克生物在水痘疫苗“一针变两针”和疫苗“一票制”后利润率提升的双重拉动下,预计Q1收入增速35%左右,利润增速50%左右,继续亮眼。 继续加大营销投入,销售费用率上升拉低利润增速。Q1销售费用同比增长47.93,远高于收入增速,销售费用率同比提升3.10个pp至41.26%。预计公司Q1继续加大市场推广力度,营销团队人员在去年1300人基础上不断扩充,营销人员的薪酬与激励有所增加,渠道不断下沉。销售费用的投入有利于公司巩固渠道优势,确立良好的品牌效应,利好长期。Q1管理费用率14.50%,同比基本持平。 公司中长期发展展望: ①生长激素行业正处于快速发展期,市场容量巨大,长期看具有百亿空间(目前30亿)。公司从粉针、水针到长效,齐备的剂型优势显著,龙头地位稳固,且医生和患者教育进入收获期,产品质量和品牌形象深入人心,新进入者难以超越。预计未来随着新入组患者增加、客单价提升、患者用药时间延长,有望持续高增长; ②重组人促卵泡素作为国产首仿,经过前两年市场培育已进入快速增长期。该产品外资品牌销售额超30亿元,去年公司销售额仅1.8亿,未来进口替代空间广阔,长期有望成为过10亿品种; ③水痘疫苗“一针变两针”向全国普及,以及狂犬疫苗恢复增长(今年一季度批件发高于去年上半年),百克生物18年业绩仍有望大幅增长; ④公司在生物药和疫苗等领域储备了较为丰富的研发管线,其中艾塞那肽注射液有望于今年报产,鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗有望于19年后陆续获批。在研管线中还包括单抗、抗肿瘤以及免疫系统领域的重磅储备品种。 盈利预测与估值: 我们维持预测公司2018-2020年EPS为5.16元、6.76元、8.72元,同比增长33%、31%、29%,现价对应2018年PE为37倍。看好生长激素持续快速增长,作为未来几年成长性比较确定的高景气细分领域龙头公司,该估值具吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧;临床使用不当;新技术冲击。

内生+外延双轮驱动,业绩持续高增长。18Q1实现收入12.95亿,主要是内生+外延双轮驱动快速增长70.58%。18Q1新增了长春金泽瑞和上海瑞美科技并表,按IVD经销业务Q1净利润仅占全年1/7估算,我们预计并表贡献扣非净利润增速约55pp,即内生增速约35%。公司积极快速推进医院检验科集采业务,预计已签约近300家医院,占收入比重约30%,继续提升。 议价能力提升,现金流持续改善。随公司营收规模和集采占比扩大,对上游议价能力也增强,同时通过加强存货周转和回款管理,预付账款、存货和应收账款周转率均明显提升,公司经营性现金流持续改善。18Q1在收入端超70%快速增长的情况下,经营性净现金流仅-445万,而去年同期是-8585万元,经营质量改善明显。 公司商业模式不断进化,已发展为检验科综合服务提供商。随覆盖医院数量的增多,公司业务规模快速扩大,平台价值逐渐凸显。公司占据渠道卡位优势,往上下游扩展延伸空间大,通过上下游产业并购,已由最初的单纯的产品代理商逐步发展成为医学实验室综合服务商,商业模式不断进化,未来盈利能力有望持续提高。 快速成长的IVD集采龙头,高成长低估值,维持“买入” 公司是快速成长的IVD集采龙头,规模和服务优势显著。我们维持预测18-20年EPS为0.57/0.77/1.02元,同比增长51%/35%/32%,现价对应18年PE仅27倍,高成长低估值,维持“买入”评级。 风险提示: IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。