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梁东旭

光大证券

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工作经历: 执业证书编号:S0930517120003...>>

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益丰药房 医药生物 2019-08-22 75.53 -- -- 79.43 5.16% -- 79.43 5.16% -- 详细
事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 50.5亿元( +68.7%) , 归母净利润 3.08亿元( +36.8%) , 扣非归母净利润 3.03亿元( +46.7%) 。 经营性净现金流量净额 4.33亿元( +146%) , 业绩超我们和市场预期。 点评: 继续快速自建, 专注并购整合。 公司 19H1自建直营门店 281家,新增加盟店 87家, 并购 204家,关店 56家,期末直营门店数达 3871家,同比增长 62%。 单季度看,公司 19Q2自建门店 150家,相比 19Q1自建有所提速,19Q2没有并购,基本延续快速自建扩张并专注并购整合的节奏。 内生增长超预期,并表改善明显。 公司 19H1营收增长高达 68.7%,分拆来看 18年并购和 19H1新增并购贡献合计约 39pp, 内生增长约贡献30pp。公司内生增长明显超预期主要是 19Q2年老店增长继续提速至 10%,另外增值税降税和小规模纳税人转化也贡献明显。 公司 19年并购整合效果较好,以河北新兴为例,19H1实现毛利率达 36.6%,相比 19Q1提升 0.7pp,19H1净利率高达 8.1%, 相比 18年提升 2.1pp, 主要是品种优化、规模采购以及费用精细化管控带来的贡献。 19H1净利润增长慢于收入增长主要是华东地区药店药品报销价对接医院导致华东地区毛利率同比下滑 2.4pp,此外并表标的有较多属于非全资收购,净利润贡献比重小于并表营收。 管理费用率和财务费用有所提升, 营运能力明显提升。 公司 19H1管理费用率达 4.2%( +0.4pp) ,主要是新增了管理人员储备导致人工大幅增长; 财务费用率达 0.7%( +0.6pp) ,主要是因前期收购增加较多并购贷款利息和金融手续费。 19H1经营性净现金流金额同比大增 146%,主要是19H1实施了营运系统的全面优化, 实现了存货周转率大幅提升。 中报业绩超预期, 内生外延齐发力,维持“ 买入” 评级考虑业绩超预期, 略上调 19~21年 EPS 为 1.55/2.05/2.68元( 原为1.53/2.02/2.66元) , 现价对应 19~21年 PE 为 48/36/28x。 公司内生提速,外延整合出色, 自建较快,未来仍将保持快速增长,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 新建和并购进度不达预期风险; 商誉减值风险。
一心堂 批发和零售贸易 2019-08-22 25.78 -- -- 25.26 -2.02% -- 25.26 -2.02% -- 详细
事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收50.6亿元(+17.9%),归母净利润3.37亿元(+15.3%),扣非归母净利润3.35亿元(+15.1%)。业绩低于我们和市场预期。 点评: 自建门店增长保持稳定,扩张速度略低预期。公司19H1新建门店457家,关闭和搬迁86家,净增门店数371家,期末门店数达6129家,同比增长16%,开店速度保持稳定。公司19Q2门店建设数量较少主要是受到执业药师配备难度大的影响,后续执业药师报考激励到位后有望得到缓解。 云南门店进一步巩固优势,川渝保持较快扩张。公司云南地区19H1新建门店235家,搬迁和关闭门店47家,净增门店188家,期末门店数达3747家,继续巩固公司在云南的领先优势,主要仍是加大门店下沉乡镇的力度。公司四川和重庆地区19H1分别新建门店76和20家,搬迁和关闭门店10家和3家,合计净增门店83家,期末门店数合计954家,保持了较快的门店增长,显示公司川渝地区扩张力度仍较大。 执业药师配备政策影响毛利率和药师成本,导致业绩低于预期。分季度看,公司19Q2营收增长17%,相比19Q1增速略有放缓,净利润同比增长仅0.2%,相比19Q1增速放缓较为明显。主要是公司执业药师配备成本提升较快,同时因执业药师配置难题影响销售,公司加大促销力度,导致零售毛利率同比下滑3.1pp,对净利润影响较为明显。总体来看,公司业绩低于预期主要是和执业药师配置政策要求提升有关,在执业药师远程审方等政策的修正下,公司盈利仍有恢复的可能性。 业绩低于预期,静待政策冲击后的修复,下调为“增持”评级 考虑公司业绩低于预期,下调公司19~21年预测EPS为1.05/1.23/1.54元(原为1.19/1.50/1.93元),现价对应19~21年PE为25/22/17倍。公司受执业药师配置新政冲击较大,静待后续修复,下调为“增持”评级。 风险提示: 并购整合不顺风险;省外扩张低于预期。
柳药股份 医药生物 2019-08-14 33.89 -- -- 37.80 11.54% -- 37.80 11.54% -- 详细
事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 72.0亿元( +30.5%) ,扣非净利润达 3.50亿元( +37.2%) ,经营性净现金流为-3.64亿元。 中报业绩符合我们和市场预期( 已快报) 。 点评: 营收加速增长, 医院+零售+工业合力驱动。 19H1营收+30.5%,提速明显,主要是物流延伸服务加快推进。截至期末,公司合作医院达 68家 ( +9家) , 同时原协议医院合作范围扩大, 加入器械耗材 SPD、中药智能化、处方外购合作等。 19H1医院销售营收+28.0%,是增长最核心驱动力。 19H1零售营收+52.6%, DTP 药店 82家( +33家) , DTP 快速落地布局是主因。 19H1工业营收+270.5%,主要是万通并表及仙茱销售快速放量。 19Q2毛利率继续提升,费用率控制良好。公司 19Q2毛利率为 12.2%,+1.4pp,提升明显,主要是: 1) 医院销售中医疗器械等创新业务快速增长; 2) 高毛利率的零售和工业业务快速增长占比提升所致。 公司 19Q2销售/管理/财务费用率分别同比+0.16pp/+0.00pp/+0.45pp, 除财务费用增加加快,总体费用率控制良好, 总体 19Q2销售净利率达 5.81%, 同比+0.41pp,盈利能力进一步提升。 19Q2经营现金流出改善, 营运能力保持良好。 公司 19Q2经营现金流出为 0.59亿元,相比 19Q1的 3.05亿元已大幅缩减。 从营运指标上看,公司 19Q2存货周转天数同比-2.0天, 应收账款周转天数同比+3.6天,基本保持稳定,而应付账款周转天数同比-20.0天, 但同时应付票据出现大幅增长,整体现金流仍呈现一定的改善。 19H1业绩符合预期,高毛利业务快速增长,维持“ 买入” 评级 维持公司 19~21年 EPS 预测为 2.66/3.19/3.72元,现价对应 19~21年 PE 为 13x/11x/9x。 公司中报业绩符合预期,高毛利业务继续快速增长,估值较低,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 1)带量采购降价风险; 2)万通药业、友和古城整合不达预期风险。
金域医学 社会服务业(旅游...) 2019-08-06 42.77 -- -- 53.00 23.92% -- 53.00 23.92% -- 详细
事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收25.4亿元,同比增20.3%;归母净利润1.72亿元,同比增78.9%;扣非归母净利润1.62亿元,同比增115%;实现EPS0.38元,经营活动产生的现金流净额为1.56亿元,同比增35.5%。公司业绩明显超我们和市场预期。 点评: 19Q2扣非净利润同比增63%,盈利能力持续回暖。单季度来看,公司19Q2实现营收13.8亿元,同比增15.3%,相比19Q1营收增速(26.7%)有所下降,预计和全国各地检验收费下调落地速度加快,进而向ICL传导有关。19Q2公司毛利率达41.5%,同比提升1.31pp,主要是公司高端特检业务和大型三甲客户占比提升,业务结构和客户均不断优化。从费用端看,公司19Q2销售费用率、管理费用率(含研发)分别同比下降0.08pp和0.80pp,主要和公司推行研发聚焦优化、加强中后台协同保障和推行信息化集约管理有关。综合来看,公司19Q2扣非净利润能实现超预期的60%以上增长,净利率同比提升1.48pp到9.42%,主要还是公司重点推动高端业务发展,强化管理,提升实验室运营效率所致。 主要实验室盈利集体回暖,盈利实验室数量进一步增加。从公司披露的净利润前五的实验室来看,广州金域、四川金域、昆明金域和长沙金域净利润分别同比增47.8%、27.3%、31.9%和65.1%,均呈现利润快速增长;另外贵州金域19H1实现净利润1860万元,相比18H1至少增长150%。公司省级实验室盈利的数量也从23家增加到27家,总体来看,公司精细化管理全面起步,中后台整合服务能力进一步增长,继续推动公司实验室快速转盈和爬坡。 业绩大超预期,经营改善拐点进一步确立,维持“买入”评级 考虑公司盈利改善幅度超预期,上调19~21年EPS为0.71/0.90/1.17元(原为0.66/0.85/1.08元),同比增长39%/28%/30%,现价对应19~21年PE为53/41/32倍。公司经营改善拐点进一步确立,维持“买入”评级。 风险提示:次新实验室销售和盈利爬坡不及预期;检查服务降价超预期。
柳药股份 医药生物 2019-07-23 35.06 -- -- 37.28 6.33%
37.80 7.82% -- 详细
事件: 公司发布2019年中报业绩快报,19H1实现营收72.0亿元,同比增30.5%,扣非归母净利润3.5亿元,同比增37.2%。业绩超我们和市场预期。 点评: 营收和扣非净利润增长逐季加速,分销、零售和工业均顺利拓展。单季度来看,公司19Q2实现营收38.1亿元,同比增35.9%,相比19Q1(+24.9%)明显提速,主要是公司通过供应链增值服务和分销网络拓展提升竞争力,推动广西医药流通市场份额进一步向公司集中;另外零售业务受益于DTP门店扩张以及处方外流进展提速以及友和古城并表实现大幅增长;工业板块也在仙茱中药放量以及万通制药并表的驱动下快速增长。公司19Q2实现扣非净利润1.95亿元,同比增长37.7%,相比19Q1(+36.6%)继续提速,高于收入增长,说明公司整体盈利能力仍有提升。 可转债有望助力增长,股票激励增强信心。前期公司公告将发行可转债募集资金总额不超过10亿元,用于南宁中药饮片产能扩建、连锁药店扩展、玉林物流项目建设和补流,此举有望继续助力公司业务成长,也在一定程度上改善短期负债情况。另外,公司19Q2已完成限制性股票激励首次授予,激励对象包括两位副总经理及198位中层和核心骨干,激励股票数合计为278.3万股,占总股本1.07%。对应考核要求为19~21年营收相对18年分别增长18%/35%/50%。股票激励计划有望进一步激发员工动力,帮助公司实现高成长。 业绩超预期,分销、零售和工业均顺利拓展,维持“买入”评级 考虑公司业绩快报超预期,略上调19~21年EPS预测为2.66/3.19/3.72元(原为2.60/3.15/3.72元),现价对应19~21年PE为13x/11x/9x。公司业绩持续保持高增长,分销、零售和工业均顺利拓展,未来可转债若能顺利募集,还将继续推动各项业务成长。当前公司估值仍较低,维持“买入”评级。 风险提示:1)带量采购降价风险;2)万通药业、友和古城整合不达预期风险。
欧普康视 医药生物 2019-07-15 34.60 36.75 -- 38.20 10.40%
41.85 20.95% -- 详细
事件: 公司发布2019年中报业绩预告,预计19H1实现归母净利润1.08~1.25亿元,同比增长30%~50%,其中非经常性损益为1860万元。业绩符合我们和市场预期。 点评: 19Q2扣非净利润增长39%,保持快速增长。取预告中值计算,预计公司19H1归母净利润同比增长40%,其中19Q2归母净利润约为6633万元,同比增长38.7%,19Q2扣非净利润约为5505万元,同比增长38.9%,继续保持快速增长,基本维持了18Q2以来的快速增长节奏。OK镜量价齐升,近视防控政策落地和直销渠道建设是主要驱动力。截至19年7月7日,全国已有21个省级行政区发布省级近视防控方案,并要求纳入当地政府考核项目,我们认为近视防控政策落地有助于提升家长和青少年群体中的近视危害及近视防控手段的知晓率和渗透率,进而推动OK镜销量的增长,预计公司19H1OK镜销量增速相比18年20%左右提升至20~25%。此外,公司积极通过自建和并购的方式继续拓展直销渠道布局,提升直销占比,进而提升了OK镜产品的出厂价。同时,DreamVision高端OK镜产品的推广也有助于公司OK镜业务结构的升级。以上均推动公司OK镜量价齐升,进而推动公司业绩实现40%左右的快速增长。 业绩符合预期,OK镜保持量价齐升维持预测公司19~21年EPS为0.75/1.00/1.34元,现价对应19~21年PE为44x/33x/25x。公司受益消费升级及国家重视近视防控的机遇,在行业高增长的基础上,公司19~21年还将迎来渠道扩张、产能释放、高端产品爬坡以及周边组合产品营销放量的增量利好。维持“增持”评级。 风险提示: 主营业务收入单一风险;OK镜行业竞争加剧风险;上游供应商过于集中风险;OK镜验配乱象拖累行业规范发展的风险。
柳药股份 医药生物 2019-05-06 34.19 -- -- 36.50 6.76%
36.50 6.76%
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收入保持较快增长,广西市场份额进一步扩大。公司19Q1 营收增长达24.9%,和18 年全年增速相比略有提升。分拆来看,推测19Q1 药品和器械流通业务同比增长约20%,零售增长超过40%,而工业板块因万通并表和仙茱产能释放实现翻倍以上增长。整体来看,公司在广西医药分销市场的份额进一步扩大,零售业务也借DTP 优势呈现快速增长,进一步巩固广西医药商业市场的龙头地位。 毛利率提升是净利率提升主因。公司19Q1 毛利率为12.01%,同比提升2.38pp,主要原因是代理层级提升带来分销毛利率改善,以及零售和工业等高毛利业务占比提升所致。19Q1 销售费用率提升0.45pp,管理费用率提升0.62pp,主要为工业和零售业务占比提升所致。19Q1 财务费用率提升0.58pp,主要是因万通并购增加了长期贷款所致。综合来看,公司19Q1 销售净利率达5.08%,同比提升0.73pp,主要是毛利率提升的贡献。 经营性现金流流出大幅减少,主要是提升了存货周转和应付账款水平。公司19Q1 期末存货仅同比增6.55%,应收账款和票据同比增33%,应付账款和票据同比增40%。公司经营性现金流流出大幅减少主要不是因医院回款端改善,而是公司加强存货周转管理以及对供应商延长账期。由于公司在广西市场议价能力高,对供应商拉长账期尚未对毛利率有较大的冲击。 分销持续领跑地位稳固,零售工业助净利率提升,维持“买入”评级 考虑业绩超预期,上调19~21 年EPS 为2.60/3.15/3.72 元(原为2.50/2.95/3.49 元),现价对应19~21 年PE 为14/12/10 倍。公司业绩持续高增长,经营性净现金流持续改善,且估值较低,维持“买入”评级。 风险提示: 1)带量采购降价风险;2)万通药业整合不达预期风险。
大参林 批发和零售贸易 2019-05-06 35.64 -- -- 47.35 32.86%
50.67 42.17%
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并购发力进行时。公司19Q1期末门店数达4009家,同比增25%。相比18Q4门店增速有所放缓。公司19Q1新建门店104家,收购门店51家,闭店26家,净增129家,扩店节奏较为稳定。但从并购项目来看,公司19Q1仍有2起药店并购正处于交接状态中,包括保定市盛世华兴医药46%股权和广州柏和药店51%股权。预计公司19年扩店重点将从新建转为并购,并购有望为公司贡献更多业绩增长。(详情参考《并购盛世华兴切入河北市场,并购市场理性期或已来临--大参林(603233.SH)并购事件点评》2019-03-27) 老店增长、新店爬坡均快速改善,19Q1营收和净利润均超预期。公司19Q1收入和扣非净利润增速分别为26.8%和27.6%,均超我们和市场预期,主要原因在于:1)17~18年新建的门店爬坡改善明显:公司17~18年自建门店合计多达1352家,由于处方药销售监管趋严等因素影响,18年公司收入端并未体现出新店和次新店销售爬坡应有的贡献,公司18H2起加大开店业绩考核,新店和次新店爬坡明显加快。2)老店增长超预期:受益于18Q4起医保报销严监管以及药师挂证清查,不规范经营的中小连锁和单体店受冲击较为明显,公司18Q4以来的老店增长转暖延续至19Q1。 并购后继发力,经营持续转暖,维持“买入”评级 考虑公司老店增长和新店、次新店爬坡超预期,上调公司19~21年EPS为1.68/2.08/2.48元(原为1.63/2.03/2.43元),现价对应19~21年PE为28/23/19倍。预计公司并购后继发力,经营持续转暖,维持“买入”评级。 风险提示:并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。
润达医疗 医药生物 2019-05-02 11.90 -- -- 12.56 4.67%
12.46 4.71%
详细
事件: 公司发布一季报,19Q1实现营收15.31亿元(+18.2%),扣非归母净利润0.70亿元(+19.1%);经营性净现金流0.31亿元,同比大幅转正。业绩略低我们和市场预期。 点评: 19Q1收入增长为纯内生,保持较快增长。公司19Q1收入同比增18.23%,继续保持较快收入增长(18Q4营收同比增速为16.93%),且19Q1收入增长均为内生增长贡献,其中主要是集采打包业务增长较快,预计保持25%以上快速增长,集采打包模式渗透率继续提升。 19Q1毛利率略有下降,主要是终端降价因现金流考虑未完全向上传导。公司19Q1毛利率为25.87%,同比下降0.94pp,主要是受到医院端集采打包继续要求降价和低毛利集采业务占比提升的影响。但由于19Q1医院应收账款周转天数同比拉长10天至147天,为确保现金流继续转正,公司对上游供应商要求减少安全库存量(库存周转天数同比下降12天)和拉长回款账期(应付账款周转天数同比增加21天),这也导致公司须在上游议价上作出一定让步,因此终端降价没有完全传导至上游供应商。 19Q1销售费用率下降,减值损失下降,净利率略有提升。公司19Q1销售净利率为7.33%,同比增0.35pp,主要是19Q1销售费用率同比下降0.31pp以及减值损失减少1165万,且投资净收益同比增加735万。销售费用率下降主要是集采占比提升所致,减值损失减少主要是减少了存货积压和超过效期存货的核销损失,投资净收益增加预计主要来自国润医疗及和大型医药流通商合作的IVD集采打包平台的增长。 纯内生较快增长,现金流持续改善,维持“买入”评级考虑业绩略低预期,下调19~21年EPS为0.61/0.74/0.91元(原为0.66/0.83/1.02元),现价对应19~21年PE为19/16/13倍。公司内生增长仍保持较快,现金流持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。
爱尔眼科 医药生物 2019-04-29 27.57 -- -- 38.15 5.88%
32.09 16.39%
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事件: 公司发布年报和一季报,18A实现营收80.1亿元(+34.3%),归母净利润10.1亿元(+35.9%);19Q1实现营收22.4亿元(+28.5%),归母净利润3.0亿元(+37.8%)。业绩符合我们和市场预期。 点评: 内生保持强劲增长,消费升级持续进行。公司18年营收增长达34.3%,其中外延贡献(并购+并购次新)约10.1pp,内生贡献收入增速24.2pp;18年归母净利润增长35.9%,其中外延贡献约3.3pp(计入欧洲并购贷款的费用和利息影响),内生贡献利润增速32.6pp。公司继续保持强劲的内生增长,消费升级持续进行。公司18年门诊量和手术量分别同比增长13.0%和9.1%,增速有所放缓,但客单价明显提升。 消费医疗快速增长,医保相关业务仍处调整过渡期。公司18年屈光收入同比增46%,主要是欧洲CB并表和高端术式占比提升驱动;视光收入同比增26%,表现符合预期;白内障收入同比增9%,其中手术量下滑2%,主要是受两保合一过渡调整以及医保控费趋严影响,而客单价提升11%主要是多焦晶体和飞秒术式占比提升所致。预计一季报白内障业务已出现转暖,而视光业务则随青少年防控政策推行而快速增长。 销售费用率下滑明显,但被资产减值损失冲抵。公司18年销售费用率为10.3%,同比下滑2.7pp,主要是公司相比17年减少了广告宣传费用投放(特别是央视品牌宣传),同时公司口碑效应越发明显,销售费用投放减少并未明显影响营收增长。其他费用基本保持稳定。出于谨慎考虑,公司18年进行了应收账款和商誉减值计提,资产减值损失同比增1.45亿元,基本冲抵了销售费用节约带来的利润贡献。 内生延续强劲增长,消费升级动力不竭维持公司19~20年预测EPS为0.59/0.78元,新增21年预测EPS为1.02元,现价对应19~21年PE为61/46/35倍。公司内生增长强劲,消费升级动力不竭,预计19年视光业务增长将明显提速。维持“买入”评级。 风险提示:并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。
国药一致 医药生物 2019-04-29 46.78 -- -- 47.80 1.16%
47.32 1.15%
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分销积极转型创新,营收和盈利均加速增长 18年公司分销事业部营收328亿元(+3.9%),净利润7.2亿元(+11.9%)。18H1分销营收仅同比增长0.8%,18H2大幅改善为同比增长7.0%。从19Q1整体营收增长15.8%来判断,预计19年分销收入端增长仍在继续改善。净利润方面,18H1分销净利润同比增8.9%,18H2提升为同比增14.6%,同样呈改善状态。公司分销业务在18H2起改善明显,主要原因在于:1)分销业务积极转型创新:重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大业务,18年营收分别同比增长34%、29%、49%和17%;2)利用供应链管理和信息化新技术改造传统业务:可降低运营成本,更好支持医院供应链管理项目和基层社康用药直送方案落地。 零售盈利继续改善,沃博联入股前景可期 截至18年年底,国大药房门店总数达4275家,其中直营门店3202家,同比增14.3%,保持稳定的开店速度;另外,国大收购了山西中澳医药、内蒙古同仁大药房和太原市同心利等药店资产,继续在北方市场发力,巩固北方市场优势。由于沃博联已于18年7月完成注资入股国大药房,新增资金以及国内药店并购估值下行有望推动公司在19年加大并购力度。18年公司零售事业部营收109亿元(+8.5%),净利润3.0亿元(+15.1%),零售事业部净利率提升0.17pp至2.78%,呈现改善趋势。零售盈利改善主要是:1)门店管理优化:建立统一的价格管控体系,按项目负责制推动亏损门店治理,18年扭亏121家门店;2)借批零一体化资源,加大集采力度:集采销售18年同比增20%。 19Q1扣非净利润增速仅为4.4%,明显落后于营收增速主要是受国大药房股权稀释影响,估计仅19Q1即减少约4000万归母净利润。不考虑股权稀释影响,预计19Q1扣非净利润增速可达18%,整体盈利继续保持改善势头。目前,国大新一届董事会已明确零售业务未来3-5年战略规划,预计国大将携手沃博联继续在提升门店效率、强化药学服务能力以及丰富品类结构等方向改善国大药房经营。 分销业务转型创新,零售改善扩张并重,维持“买入”评级 维持公司19~20年预测EPS为3.12/3.57元,新增21年预测EPS为4.09元,现价对应19~21年PE分别为15/13/12倍。公司分销业务转型创新较为顺利,营收增长和盈利改善均较明显,预计19年仍将延续;零售业务预计将在并购发力,并借沃博联经验持续改善门店运营效率。当前公司估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:1)并购药店整合不达预期风险;2)广深带量采购实施的药品降价风险。
大参林 批发和零售贸易 2019-04-26 35.31 -- -- 62.20 34.11%
50.67 43.50%
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报告起因: 公司发布年报,18年实现营收88.6亿元(+19.4%),扣非归母净利润5.09亿元(+7.6%),EPS为1.33元。业绩符合我们及市场预期。 自建较快,并购提速,18年期末门店数增长达30%,为近五年最高 公司18年净增门店895家,期末门店数同比增30%,相比14~17年门店数20~25%的同比增速明显加快。18年自建701家,并购266家,关店72家,则新建/期初比为23%,相比17年继续保持快速开店节奏;并购/期初比为9%,相比17年并购节奏明显加快;关店率为2.4%,保持稳定。 内生增长仍是关键,外延贡献或继续提速公司18年零售收入增长18.2%。分拆来看,内生和并购分别贡献14.2pp和4.1pp收入增速,可见18年主要仍是内生增长驱动为主。但从并购项目的节奏分布来看,超过80%的并购项目(以并购金额计)出现在18H2,预计19年仍有较多并购贡献。 落实商品策略带动毛利率提升,但销售费用拖累业绩 公司18年零售业务毛利率提升1.3pp,四大品类均实现毛利率提升,主要原因是:1)规模效应进一步加强;2)加大和上游厂家深度合作,通过执行“做强大品类,做大小品类”策略对重点厂家的重点品种倾斜销售资源,获取了更高的毛利率。期间费用率方面,18年销售费用率大幅提升2.2pp到28.1%,为净利润个位数增长主因,主要是药师配备增加和补贴提高的影响,预计19年后会随远程审方等政策推行而下降。 次新转盈,并购提速,19年或迎业绩向上拐点,维持“买入”评级 考虑19年并购标的估值下行,预期收购标的更多,业绩贡献变大,上调预测19~20年EPS为1.63/2.03元(原为1.54/1.82元),新增预测21年EPS为2.43元。现价对应19~21年PE为28/23/19倍。次新转盈,并购提速,公司19年或迎业绩向上拐点,维持“买入”评级。 风险提示:并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。
润达医疗 医药生物 2019-04-25 11.98 -- -- 12.92 6.95%
12.81 6.93%
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收入保持较快增长,Q4利润受资产减值损失拖累 公司18年全年收入59.6亿元,同比增38%,符合我们此前预期(+39%)。收入实现快速增长的主要原因:1)整体综合服务(集采打包)业务推动内生快速增长:18年整体综合服务占总收入已达30%,同比增45%,是公司内生增长的主要贡献点;2)17年收购标的全年并表带来的增长:17年公司收购北京东南、长春金泽瑞、武汉润达尚检、武汉优科联盛和云南润达康泰等公司,17年并表时间在1~10个月之间;以上收购标的18年全年并表,相比17年新增收入合计9.85亿元,相当于贡献23pp的收入增速。分季度看,公司18Q4扣非净利润为1543万元,同比下滑74%,远低于18Q1/2/3扣非净利润5853万、8537万和9576万元,主要是18Q4新增约5000万资产减值损失,包括:1)长期股权投资减值损失:Response中国区以外业绩低于预期导致计提1733万;2)商誉减值损失:北京润诺思全自动化学发光检测设备上市延迟,导致18年业绩不达预期,计提1408万商誉减值损失;3)坏账损失:应收账款周转拉长导致新增约2000万元坏账损失。 毛利率略有下滑,费用率控制良好 公司18Q4毛利率为27.87%,同比下滑0.8pp,环比下滑0.3pp,主要是集采打包占比提升而高毛利代理业务占比下降所致,属于推广集采打包模式的正常表现。公司18Q4销售费用率仅为8.1%,同比下滑0.7pp,主要也是因为集采打包模式占比提升带来的销售费用率下降。18Q4管理+研发费用率为7.4%,同比下滑0.2pp,主要因规模扩大保持稳中略降。18Q4财务费用率为2.9%,同比下滑0.4pp,相比18Q1~3高企的财务费用率而言有所下降,主要是公司行使了“17润达01”债券的赎回,整体财务费用有所下降。总体来看,公司18年毛利率和期间费用率均控制良好,盈利能力保持稳定。 经营性净现金流大幅转正,显示公司精益运营成效和对上游议价权提升 公司经营性净现金流大幅转正,大幅超预期,是年报最大的经营亮点。具体来看,公司经营性现金流的改善主要来自:1)采购信息化、精细化水平提升,存货周转率加快,18年公司存货周转天数继续下降8.4天到91.1天;2)设立新的奖惩机制,加强应收账款催收;3)随集采打包业务规模扩大,继续向上游传导议价压力,并要求更多的采购回款账期,18年公司应付账款周转天数增加15.2天到47.1天。公司充分利用集采打包模式的规模效应来改善经营性现金流。 资产减值损失拖累利润表现,现金流转正预示经营质量改善 考虑资产减值损失以及并购扩张放缓(18年增发收购取消)影响,下调公司19~20年预测EPS为0.66/0.83元(原为0.78元/1.02元),新增21年预测EPS为1.02元,现价对应19~21年PE为19/15/13倍。虽然资产减值损失拖累公司利润表现,但减值损失不影响后续现金流表现,而公司经营性现金流大幅转正,这也预期公司经营质量处于改善状态。维持“买入”评级。 风险提示: IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。
爱尔眼科 医药生物 2019-04-19 26.00 30.61 -- 38.15 12.27%
32.09 23.42%
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收购标的为盈亏平衡点前后或改制医院,有助于公司分享标的盈利成长收益 本次收购的淄博康明和上海晴亮均为公司参股产业基金亮视交银控股医院,淄博康明17A亏损115万元,但18M1-10已实现净利润471万元,而上海晴亮17A亏损1152万元,18M1-10已减亏为亏损273万,两者都属于盈亏平衡点前后的医院。而湘潭仁和体量相对较大,其前身为非营利性的湘潭市红十字仁和医院,在19年1月改制为营利性医院之后,19M2-3两个月收入即达到1465万元,净利润为285万。总体来看,收购标的未来盈利增长潜力较大,选择当前时机收购有利于公司更好地分享收购标的业绩快速成长的收益。 收购标的18PS估值在1.6~3.0之间,18PE估值15~22x,相比公司自身估值偏低 根据收购标的披露数据以及对不足年数据进行线性折算,淄博康明、上海晴亮和湘潭仁和18PS估值分别为2.03、1.65和2.99倍,18PE估值分别为21.7、-20.8和15.4倍。参考公司16年增发收购项目,16PS在2.1~4.0倍之间,16PE在10.7~29.3倍之间,本次收购估值和16年增发收购的估值较为匹配,基本保持了较好的估值一致性。参考公司自身18PS为10.0倍和18PE为81倍,本次收购估值依然明显偏低。综合来看,公司本次收购基本保证了较低估值溢价且较好的分享了收购标的的成长收益,我们认为对公司的投资者较为有利。 收购标的预计可为公司19年全年新增归母净利润2144万,相当于2.1pp利润增速 参考过往并购标的表现,假设淄博康明和上海晴亮收购后19年营收分别同比增长25%和30%(预计增速较高是因为淄博康明和上海晴亮本就由产业并购基金以爱尔品牌和体系运营,基本匹配公司内生增长),19年净利率分别提升至12%和5%,则淄博康明和上海晴亮预计19年可实现净利润907万和268万元。湘潭仁和从19年2-3月披露盈利表现上看,净利率已经达到19.5%,我们假设19年全年净利率也保持该水平,则湘潭仁和预计19年可实现净利润1710万元。考虑以上收购标的均非全资,预计对公司19年全年合并净利润贡献为2144万元(按19年全年并表计)。根据此前盈利预测计,可贡献19年约2.1pp的净利润增速。 借并购分享体外培育医院成长,业绩高增长延续 考虑并购尚未完成,维持18~20年预测EPS为0.42/0.59/0.78元,现价对应18~20年PE为81/58/44倍。公司借本次并购继续兑现产业基金体外培育医院的成长收益,也有望推动公司业绩持续高增长。公司作为全球眼科医疗龙头,国内多级医院网络逐步成型并继续加密,本次并购可认为是兑现此前外延预期,强化了公司成长动力。维持“买入”评级。 风险提示: 并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。
上海医药 医药生物 2019-04-12 22.09 -- -- 21.75 -1.54%
21.75 -1.54%
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事件: 公司发布2019 年股票期权激励计划(草案),拟对公司董事等共计215 人进行股票期权激励,拟授予总股票期权数量占公司总股本1%。 点评: 本激励方案激励范围广且力度较大,有望带来经营实质性改善。本次激励草案首期拟授予期权数量达到2596 万份,约占公司股本的0.913%, 对应A 股现价市值为5.61 亿元,激励对象人均激励市值为261 万元。对比国药控股2016 年限制性股票激励计划,首批授予723 万股仅占其股本0.2613%,授予日股价总市值约为2.56 亿港元,人均授予市值约为135 万港元,可见上药本次激励范围、力度和人均激励市值均较突出,预计该方案有望为公司的经营带来实质性改善。 股票期权授予考核偏重盈利质量,兼顾创新,凸显公司盈利改善和创新转型决心。公司本次授予股票期权行权的业绩条件包括四点:1)收入: 以16~18 年平均营收为基数,2020-2022 年营收复合增长率不低于10%, 且分别不低于1750/1850/2000 亿元;2)ROE:2020~2022 年公司加权平均净资产收益率分别不低于12.0%/12.2%/12.4%;3)研发费用:2020~2022 年分别不低于9.0/9.5/10.0 亿元;4)业绩综合指数:2020~2022 年分别不低于对标企业75 分位,而业绩综合指数中ROE、工业收入增速、商业收入增速和研发费用的战略重要性权重分别为40%/30%/10%/20%。整体来看,公司考核指标明确向盈利质量、工业业务倾斜,兼顾研发创新投入, 凸显公司盈利改善和创新转型决心。 医药国企改革新标杆,激励助力盈利改善和创新升级 公司有望成为医药国企改革新标杆,激励凸显盈利改善和创新转型的决心。略上调公司19~21 年EPS 为1.48/1.66/1.84 元(原为1.45/1.57/1.70 元),现价对应19~21 年PE 为15/13/12 倍。维持“买入”评级。 风险提示: 营销改革进度低于预期,一致性评价进度低于预期,联营企业业绩下滑大幅超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名