事项: 中国建筑发布 2019年三季报: 19Q1-Q3公司累计实现营收 9735.99亿元,同比+15.83%,归母净利/扣非净利各为 299.80亿元、 281.11亿元,同比+9.82%、+4.4%。 经营性现金流净额-1066.75亿元,同比多流出 417.18亿元。 评论: 业绩稳健增长,多项业务齐头并进: 公司前三季度实现营收 9735.99亿元,同比+15.83%,归母净利 299.80亿,同比+9.82%。 净利增速落后营收 6.01pp,我们认为主要系少数股东损益同比+33.69%至 140.74亿元所致。 分季度看,19Q1/Q2/Q3营收增速各为+10.15%/+21.67%/+14.55%, 归母净利增速各为+8.76%/+4.16%/+18.50%, Q3业绩明显提速; 分业务类型看, 公司多项业务齐头并进, 增速均超 14%: ①房建工程实现营收 6018亿元, 同比+15.3%, 较19H1放缓 3.4个 pp; ②基础设施实现营收 2208亿元,同比+14.3%,较 19H1提速 3.1个 pp;③房地产板块表现亮眼,收入同比+22.8%至 1450亿元,较 19H1提速 5.6个 pp,我们认为可能与地产促销加快回款有关;④勘察设计收入 64亿元,同比+14.6%,增速较 19H1下滑 16.7个 pp。 新签订单同比增长 9.0%,基建降幅明显缩窄: 公司前三季度累计新签订单 2.04万亿,同比+9.0%,其中 Q3新签 0.60万亿,同比+16.84%, 单季新签订单明显提速,我们认为主要系逆周期调节力度加大,基建逐渐复苏所致。 分业务板块看: 1) 房建订单稳健增长, 同比+17.1%至 1.40万亿; 2) 基础设施及勘察设计降幅收窄,新签订单各为 3219亿、 86亿元,同比-24.8%/-1.9%, 降幅较19H1各收窄 12.6/7.2个 pp; 3)房地产订单继续保持高增速, 合约销售额同比+30.4%至 2699亿元。 公司在地产严控的政策下依旧保持收入和订单的高增长,体现了较强的抗风险能力及调整能力。 海外方面, 公司新签合同额(含房地产业务)1089亿元, 同比-6.8%, 主要系去年三季度承接多个特大海外项目。 Q3毛利迎改善,资产负债率有效改善: 19Q1-Q3公司毛利率同比微降 0.06个 pp 至 10.43%, 但较 19H1提高 0.3个 pp, Q3单季毛利改善。 分业务看,仅勘察设计毛利提升 0.7个 pp, 房建/基建/房地产同比各-0.4/-0.5/-0.5个 pp 至5.5%/7.9%/32.0%。 期间费率较为平稳,同比+0.06个 pp 至 3.59%, 其中销售费率/管理费率/财务费率为 0.30%/2.51%/0.78%,同比+0.02/+0.41/-0.37个 pp,其中管理费率提高主要系研发费用同比+357.6%至 57.75亿元,财务费率下降主要系往来折现减少,终止确认应收款项的保理手续费计入投资收益所致。 经营性现金流净额-1066.75亿元,同比多流出 417.18亿元。另外, 公司降杠杆成效显著, 资产负债率同比降 2.6个 pp 至 76.0%。 盈利预测及评级: 我们维持预计 2019-2021年公司 EPS 为 1.03、 1. 14、 1.27元,计算 PE 为 5x、 5x、 4x。在基建预期较低的情况下,我们认为公司仍能保持复合两位数增长,业绩稳健,对应 2020年合理估值 6倍左右, 而目前仅 4.8倍,给予 20%的空间, 目标价 6.5元,维持“强推”评级。 风险提示:基建投资不达预期,地产调控超预期,海外拓展不达预期。 务

山东路桥发布 2019年三季报: 19Q1-Q3公司实现营收 157.68亿元,同比+52.05%, 净利润/归母净利润 5.10亿/3.76亿元,同比+43.34%/+7.05%。 分季度看, 19Q3单季营收 68.11亿元,同比+42.80%,较 Q2提速, 归母净利润2.02亿元,同比-6.53%。 经营性现金净流出 9.86亿,同比多流出 11.78亿元。 评论: Q3营收再提速, 订单充沛护航业绩: 公司 2019年前三季度实现营收 157.68亿 元 , 同 比 +52.05% , 净 利 润 / 归 母 净 利 润 5.10亿 /3.76亿 元 , 同 比+43.34%/+7.05%,归母净利增速大幅落后于营收及净利,我们认为主要原因为: 1)子公司山东省路桥集团进行债转股, 少数股东损益同比增长 1.29亿至 1.34亿元,统一口径下归母净利同比+43.87%; 2)信用及资产减值损失 0.51亿元,同比多损失 0.81亿元,主要系应收账款坏账准备及存货跌价损失增加。 分季度看, Q1-Q3营收同比各+135.34%、 +18.68%、 42.80%, 归母净利同比各+222.08%、 -31.93%、 -6.53%。 公司加速推进在建工程建设, Q3营收再次实现高增长。订单方面,公司 2019年前三季度累计新签 217.30亿元,同比+143.15%,Q1-Q3单季同比各为-34.93%、 +199.84%、 +388.31%, 三季度订单大幅增长,我们认为与山东省交通建设推进以及逆周期调节下基建复苏有关。 毛利率小幅上涨,负债率降低,现金流承压: 19Q1-Q3公司综合毛利率为8.57%,同比提升 0.37个 pp。 分季度看,公司今年前三季度毛利率各为 6.83%、9.35%、 9.27%, Q2-Q3明显提升, 我们认为可能系部分加快施工的项目毛利较高所致。 期间费率 3.66%,同比+0.15个 pp,研发投入增加致期间费率小幅上涨。 分项看, 管理费率同比+0.27pp 至 2.91%, 其中研发费率同比+0.66个pp 至 0.97%, 财务费率 0.74%,同比-0.13个 pp, 主要系营收大幅增加, 从绝对值来看, 公司外部借款增加致财务费用同比+30.13%至 1.17亿元。 负债率有效降低,同比-3.96个 pp 至 73.17%。 经营性现金流净额-9.86亿元,同比多流出 11.78亿元, Q3单季净流出 10.10亿元,现金流承压。 路桥养护双轮驱动, 省内外业务同步推进: 1) 战略布局绿色养护: 子公司路桥集团及路桥投资公司合计出资 0.29亿元参与设立养护科技公司,持股比例各为 16%、 15%。 我国交通发展方式正由单一扩建转至扩建、养护并行,公司路桥养护营收增幅连续两年超 20%,且占比较小,增长空间十分广阔; 2) 省内外业务同步推进: ①2018-2035年山东省将新增高铁 1000公里,高速公路700公里, 公司作为省内路桥施工企业翘楚,业绩增长可期;②省外 14.28亿元中标京雄高速河北段,约占 2018年营收 9.7%, 工期 22个月。 盈利预测及评级: 我们维持预计 2019-2021年公司 EPS 为 0.69、 0.87、 0.99元,计算 PE 为 7x、 5x、 5x, 公司在手订单充沛,控股股东支持力度大,省内路桥施工空间广阔。 基于基建复苏以及可比公司估值,我们给予 2020年目标估值7-9倍,目标价为 6.12-7.86元/股, 考虑公司业务区域较集中以及业绩的波动性, 维持“推荐”评级。 风险提示: 基建投资增速不达预期,区域经营不达预期,养护业务不达预期。

营收提速净利稳健,业绩增长符合预期:公司2019年前三季度共实现营收35.18亿元,同比-25.17%,归母净利/扣非净利4.23亿/4.24亿元,同比+15.64%/+19.71%,净利增幅明显高于营收,我们认为主要原因为:1)剥离TA提高盈利水平,TA18Q1-Q3实现营收12.70亿元,净利-0.04亿元,剔除影响后,公司今年前三季度营收/净利同比各+2.54%/14.39%;2)聚焦主业,承包业务占比下降,毛利提升,营业成本同比-35.50%至21.54亿。分季度看,公司Q1-Q3营收同比各-19.38%、-35.39%、-18.16%,归母净利同比各+24.21%、+17.85%、+10.98%,Q3营收提速,业绩放缓。 毛利水平创新高,现金流明显改善:前三季度公司毛利率为38.75%,同比提升9.82个pp。分季度看,19Q1-Q3毛利率各为31.82%、39.19%、42.95%,毛利率持续改善,Q3单季毛利率创2013年以来最高值,我们认为主要系主业工程咨询毛利改善及占比提高所致;净利率为12.18%,同比提高4.05个pp,盈利能力基本恢复至收购TA前的水平(2015年为13.25%)。期间费率略有提升,同比+2.24个pp至18.21%。分项看,销售费率、管理费率、财务费率各为2.10%、14.55%、1.56%,同比-0.05、+2.57、-0.28个pp,其中,财务费率改善主要受汇兑收益影响,管理费率可能系公司加大研发投入所致。TA剥离后,公司回款增幅明显快于支出增幅,19Q1-Q3经营性现金流净额同比少流出3.33亿元至-5.85亿元,预计全年现金流情况将有明显好转。资产负债率持续改善,同比降3.84%个pp至59.47%。 1700万再次增资EP,国内国外双轮驱动:1)海外业务继续推进:9月19日公司公告称,已购入EPTISA原股东SAFER持有的0.88%股份,交易对价为216.63万欧元,折合人民币约1693万元,增资后公司持股比例升至99.26%,同时剩余股份的购入也在计划中。EP在一带一路沿线国家布局多年,业务成熟,公司海外业务有望得到进一步扩张;2)交通强国扩大市场空间:江苏省入选首批交通强国试点区域,目标1-2年内将取得阶段性成果,基建复苏+行业集中度提升,设计龙头业绩可期;3)事业伙伴实施激励完善:公司第2期事业伙伴计划已完成股票购买,累计买入股票547.74万股,占总股本0.56%,成交金额0.48亿元,均价8.73元/股。 盈利预测及评级:公司营收提速,盈利能力明显提升,国内国外业务持续推进。我们维持预计2019-2021年公司EPS为0.79、0.96、1.21元,计算PE为11x、9x、7x,维持“强推”评级,基于对未来基建预期的好转,给予公司10-13倍的估值,目标区间为9.64-12.53元/股。 风险提示:基建投资不达预期,海外业务不达预期,交通强国推进不达预期。

事项: 中国中铁发布 2019年三季报:公司 2019年前三季度实现总营收 5718.71亿元,同比+15.35%,归母净利 154.78亿元,同比+18.65%。经营性现金流净额-409.16亿元,同比多流出 82.37亿元。 评论: 营收稳健增长, 业绩大幅提速: 公司 19Q1-Q3实现总营收 5718.71亿元,同比+15.35%,净利润/归母净利各为 167.22亿/154.78亿元,同比+26.69%/+18.65%。 利润增速明显高于营收增速, 我们判断主要系信用减值损失同比减少 15.64亿所致,归母净利增速略低主要系少数股东损益同比增 10.9亿至 12.44亿元。 分季度看, 19Q1/Q2/Q3营收同比各+7.97%/+20.25%/16.88%,归母净利同比各+20.21%/+4.96%/+42.13%, Q3业绩大幅提速。 公司各项业务多点开花, 除工程设备外, 营收同比均较 19Q2提速: ①基建业务实现收入 4964.34亿元, 占总营收 86.81%, 同比+17.75%, 增速较 19H1提高 0.7个 pp; ②房地产开发收入 206.35亿元,同比+13.16%;③工程设备收入同比+6.95%至 127.82亿元,同比增速下滑 2.74个 pp;④设计咨询收入 112.58亿元,同比+7.44%。 Q3新签订单提速,地产趋严土地储备减少: 2019年前三季度公司新签订单同比+14.5%至 1.09万亿元,增速较 19H1提高 4个 pp。 分项看: 1)基建新签订单 9081.9亿元,同比+17.9%,增幅扩大 4.4个 pp。其中,铁路订单同比+11.0%至 1490.0亿元; 市政订单同比+28.8%至 6375.7亿元, 增幅较 19H1扩大 10.3个 pp,是新签提速最主要的贡献板块;公路订单同比-13.5%至 1216.4亿元; 分业务模式看, 基础设施投资类新签订单同比+51.2%至 1512.8亿元; 2)设计咨询订单 174亿元,同比-6.5%, 降幅收窄 1.1个 pp; 3)工程设备订单 271.6亿元,同比+1.7%, 增速由负转正; 4)房地产签约销售额 420.7亿元, 同比增速大幅提升 13.6个 pp 至 15.5%; 新增土地储备同比-17.46%至 140.73万平米,增幅下跌 54.96个 pp, 我们认为主要系地产调控趋严,公司谨慎拿地所致。 毛利下滑净利率提升, 费率改善现金流承压: 1)公司 19Q1-Q3综合毛利率为9.99%,同比-0.19个 pp。分项看, 基建及设计咨询毛利下滑,同比各降 0.02个/0.41个 pp 至 7.53%/27.08%; 工程设备、房地产毛利提升,同比各+0.13/+4.41个 pp 至 24.09%/30.62%; 2)净利率小幅上涨, 同比+0.26个 pp 至 2.93%; 3)期间费率略有改善,同比-0.10个 pp 至 5.79%, 分项看, 销售费率 0.51%,同比+0.06个 pp;管理费率 4.60%,同比-0.03个 pp;财务费率 0.66%,同比-0.12个 pp; 4)经营性现金流净额-409.16亿元,同比多流出 82.37亿元。 盈利预测及评级: 我们维持预计 2019-2021年公司增发后 EPS 为 0.80、 0.91、1.02元,计算 PE 为 7x、 6x、 5x。 公司基建业务稳健增长,积极推进房地产转型,在手订单充沛, 我们认为充足的在手订单能够保持稳健增长, 给予公司2020年目标估值 8倍,上调目标价至 7.28元, 维持“推荐”评级。 风险提示:基建投资不达预期,业务转型不达超预期,海外拓展不达预期。

Q3营收放缓净利提速,基建复苏业绩可期:公司2019年前三季度实现营收3746.89亿元,同比+14.04%,归母净利/扣非净利133.41亿/119.30亿元,同比+3.73%/-0.75%,营收增速大幅高于归母净利与扣非净利,我们认为主要系: 1)永续债股息增加,少数股东损益同比+72.14%至8.84亿元;2)非流动资产处置损益同比下降7.69亿元至0.17亿元。分季度看, 19Q1/Q2/Q3实现营收1022.45亿/1380.27亿/1344.16亿元,同比+9.64%/+19.89%/+11.86%,归母净利各39.30亿/46.47亿/47.64亿元,同比+14.45%/-1.99%/+1.66%,Q3营收放缓,业绩提速。 新签订单同比增速超12%,市政环保继续高增长:2019年前三季度公司累计新签订单6536.73亿元,同比+12.16%,增速较H1降低3.69pp,主要系道路桥梁订单增速下滑;分业务看,①基建建设新签合同5734.94亿元,同比+12.55%;其中道路桥梁1689.65亿元,同比-25.00%,降幅较19H1扩大13.56个pp;市政环保继续保持高增长,同比+86.71%至2499.68亿元;海外工程、港口、铁路新签合同各1345.96亿/169.22亿/30.43亿元, 同比+6.16%/-4.08%/-48.73%,海外工程增速由负转正,港口、铁路降幅收窄;②基建设计新签合同290.10亿元,同比-8.56%,降幅较19H1收窄10.30个pp;③疏浚业务新签合同439.01亿元,同比+18.65%,增幅放缓35.53个pp;分区域看,新签国内合同5112.94亿元,同比+13.84%,新签海外合同1423.79亿元,同比+6.51%。 盈利能力略有下滑,费率改善现金流略承压:1)2019年前三季度公司毛利率为11.82%,同比-1.36个pp,分季度看,Q1-Q3毛利率各为12.46%、11.44%、11.72%,Q3毛利水平小幅回升;2)净利率同比-0.27个pp 至3.80%,我们认为主要系毛利降低及投资收益同比-39.61%至11.28亿元所致;3)期间费率同比-0.49个pp 至7.37%,分项看,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-0.03/-0.17/-0.30个pp 至0.19%/6.03%/1.16%,三大费率均有改善;3)经营性现金流净额-382.25亿元,同比多流出78.00亿元,主要系去年同期公司收到部分大型项目预付款所致;4)资产负债率有效改善,同比-1.30个pp 至74.96%。 盈利预测及评级:我们预计2019-2021年公司EPS 为1.39、1.54、1.70元,计算PE 为7x、6x、6x。公司在手订单充沛,市政业务拓展效果显著,逆周期调节下基建有望迎来复苏,我们认为公司未来仍能保持稳健增长,给予8-10倍的目标估值,对应目标价为11.50元/股,继续维持“推荐”评级。 风险提示:基建投资不达预期,地产调控超预期,海外业务拓展不达预期。

事项: 公司 2019年 1-9月业绩同比增长 5.9%, EPS0.44元2019年 1-9月公司实现营业收入 31.2亿元,同比增长 5.2%,归属上市公司股东净利润 6.9亿元,同比增长 5.9%, EPS 0.44元。 单 3季度,公司实现营业收入 10.1亿元,同比下降 6.1%, 归属上市公司股东净利润 2.5亿元, 同比下降7.2%, 单季度 EPS 0.16元。 公司前三季度营收与业绩略低于预期,单 3季度营收与业绩同比下降,主因是零售业务、市政工程等领域需求增速放缓。 评论: 毛利率稳中稍降,整体盈利能力较强报告期内公司综合毛利率 46.8%,同比下降 0.5pct;公司管理费率、 研发费率分别为 5.1%、 3.3%,分别同比上升 0.03、 0.2pct, 销售费率、 财务费率 13.4%、-0.7%, 同比下降 0.1、 0.3pct; 期间费率 21.1%,同比下降 0.1pct。 单 3季度公司毛利率为 47.7%, 同比下降 1.8pct;公司销售费率、管理费率分别为 12.3%、 4.5%, 分别同比上升 0.4、 0.6pct, 研发费率、 财务费率分别为3.8%、 -1.1%, 同比分别下降 0.3、 0.9pct; 期间费率 19.6%, 同比下降 0.3pct。 零售业务应对挑战做出调整,建筑工程增速较快今年以来市场压力逐步显现,公司三季度面临的态势与上半年相似。 2019年上半年,公司分产品中, PVC 管材管件增速最快,主要反映了建筑工程需求的快速抬升,而 PPR 管材管件、 PE 管材管件则增速放缓,反映了零售模式受精装修比例抬升而扩张放缓,以及市政工程业务增长缓慢。 分地区的情况, 我们认为传统的华东区域增速仍旧较低,主因是一二线城市精装修比例提升所致,而其他地区销售增速尚好。 公司应对当前挑战而做出调整, 注重零售与工程双轮驱动,盈利能力强的零售业务加强在三四线城市的渠道下沉, 并加强建筑工程业务的开展,此外,公司亦推进防水、净水等新业务的拓张。 盈利预测及投资评级伟星新材产品零售属性强,保持高盈利能力,但房地产精装修比例抬升趋势下,公司零售业务拓展承压;公司推进零售、工程双轮驱动,建筑工程业务获得快速增长, 防水与净水业务亦积极开拓中。 考虑到公司零售业务受精装修趋势影响而承压, 我们下调对公司的盈利预测,预计 19-21年归母净利润为 10.3、 12、13.8亿元(原预测为 11.9/14/16.5亿元),对应 EPS 分别为 0.66、 0.76、 0.88元。零售、工程业务并进策略下,公司未来仍有广阔成长空间,综合其消费属性强带来的高盈利能力,给予目标价 15.2元,对应 2020年 20倍 PE, 维持“推荐”评级。 风险提示: 宏观经济下行、 需求下滑; 精装修比例抬升导致公司零售模式市场拓展承压; 原油价格波动导致致原材料成本与盈利能力波动。

毛利率稳中稍降,整体盈利能力较强 报告期内公司综合毛利率46.8%,同比下降0.5pct;公司管理费率、研发费率分别为5.1%、3.3%,分别同比上升0.03、0.2pct,销售费率、财务费率13.4%、-0.7%,同比下降0.1、0.3pct;期间费率21.1%,同比下降0.1pct。 单3季度公司毛利率为47.7%,同比下降1.8pct;公司销售费率、管理费率分别为12.3%、4.5%,分别同比上升0.4、0.6pct,研发费率、财务费率分别为3.8%、-1.1%,同比分别下降0.3、0.9pct;期间费率19.6%,同比下降0.3pct。 零售业务应对挑战做出调整,建筑工程增速较快 今年以来市场压力逐步显现,公司三季度面临的态势与上半年相似。2019年上半年,公司分产品中,PVC管材管件增速最快,主要反映了建筑工程需求的快速抬升,而PPR管材管件、PE管材管件则增速放缓,反映了零售模式受精装修比例抬升而扩张放缓,以及市政工程业务增长缓慢。分地区的情况,我们认为传统的华东区域增速仍旧较低,主因是一二线城市精装修比例提升所致,而其他地区销售增速尚好。 公司应对当前挑战而做出调整,注重零售与工程双轮驱动,盈利能力强的零售业务加强在三四线城市的渠道下沉,并加强建筑工程业务的开展,此外,公司亦推进防水、净水等新业务的拓张。 盈利预测及投资评级 伟星新材产品零售属性强,保持高盈利能力,但房地产精装修比例抬升趋势下,公司零售业务拓展承压;公司推进零售、工程双轮驱动,建筑工程业务获得快速增长,防水与净水业务亦积极开拓中。考虑到公司零售业务受精装修趋势影响而承压,我们下调对公司的盈利预测,预计19-21年归母净利润为10.3、12、13.8亿元(原预测为11.9/14/16.5亿元),对应EPS分别为0.66、0.76、0.88元。零售、工程业务并进策略下,公司未来仍有广阔成长空间,综合其消费属性强带来的高盈利能力,给予目标价15.2元,对应2020年20倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行、需求下滑;精装修比例抬升导致公司零售模式市场拓展承压;原油价格波动导致致原材料成本与盈利能力波动。

Q3订单再提速,充沛订单为公司业绩保驾护航:19Q1-Q3,公司累计新签订单11152.34亿元,同比+25.07%,累计增速较二季度提高7.07个pp,较18Q1-Q3提升25个pp。分季度看,Q1-Q3新签订单各为2974亿/4213亿/3965亿,单季同比各为+6.30%/+27.99%/+40.30%,Q3订单再提速,我们认为主要系基建复苏,重大项目加速推进,尤其是具有收益性特征的铁路、公路等项目。分区域看,境内新签订单10165.87亿元,累计同比+24.71%,境外新签订单986.48亿元,累计同比28.97%,境内外订单同步高增长。 订单多点开花,公路明显改善:分业务类型看,公司工程承包订单强势增长,累计新签9518.93亿元,占总订单85.35%,同比+30.30%,其中,铁路订单累计同比+14.78%、增幅较Q2缩窄3.8个pp,公路订单改善最为明显,累计同比+26.70%,增幅较Q2扩大25.91个pp。我们认为工程承包业务订单的高速增长主要系:1)18Q1-Q3基数较低,工程承包/铁路/公路累计增速各为2.92%/-0.25%/-23.43%;2)8月以来交通建设布局加速推进,审批投资迎来高峰,尤其是交运板块,政策层面对公司业务形成利好。其他业务中,勘察设计、房地产开发及物流业务同样迎来改善,累计同比各-25.83%、+5.26%、+5.64%,增幅较Q2各提升9.0、8.16、5.01个pp;工业制造继续下滑,新签订单累计减少10.90%,降幅较Q2扩大4.01个pp。 基建复苏,公司有望乘势而起:我们依然坚持前期的投资逻辑:1)地产政策依然趋紧,制造业增速下滑趋势不改,基建将成为逆周期调节下的重要抓手。根据上周公布的9月投资数据,广义基建连续两个月弱复苏,累计增速提高0.25个pp至3.49%;2)交通板块为本轮基建复苏的重要着力点,《西部陆海新通道总体规划》、《交通强国建设纲要》、《关于加快推进铁路专用线建设的指导意见》等文件已传递出明确信号,但数据端交通投资并未实现如期增长,我们认为主要系政策时滞以及施工进度问题,今年四季度至明年一季度交通投资有望迎来复苏;3)公司订单充沛,新签订单高速增长,业务多点开花,随着基建预期好转,公司估值有望得到修复。 盈利预测及评级:我们维持预计2019-2021年公司EPS为1.51、1.68、1.85元,计算PE为6x、6x、5x。基建持续复苏,受益于投资落实到实处,公司单季度订单增速创近几年新高,充足的订单保障了未来几年的稳健增长;我们认为基建复苏以及订单的高增长有望带来估值修复,给予2020年目标PE为8倍,上调目标价至13.2元,同时上调至“强推”评级。 风险提示:宏观经济不达预期,基建增速不达预期,工程推进不达预期。

淡季中盈利表现继续超预期,产品销量增加明显 报告期内,测算公司销售水泥及商品熟料5555万吨,同比增长约10%。单三季度,测算公司水泥熟料销售近2000万吨,同比增长8%;公司单三季度水泥产品均价约350元,吨毛利约145元,较2018年同期上升近10元,三季度为南部地区淡季,吨毛利环比单二季度有所下降。 行业需求好叠加自身增量,量升幅度大:公司经营核心的中南区域,和以云南为主的西南区域,水泥需求保持了较好的增长:1-9月,中南区域熟料产量同比增长6.7%,云南省熟料产量同比增长8.4%。另一方面,华新2018年8月投产的西藏山南、日喀则两条共计240万吨生产线在2019年开始贡献增量产能。展望未来,华新有黄石万吨线置换完成和云南禄劝4000t/d线复产,自身水泥产量仍有新增。此外,今年以来,公司骨料、混凝土、协同处置业务量均有较快增长。 高景气度下期间费率下降,偿还负债致财务费用明显下降 报告期内,公司毛利率41.3%,同比上升3pct。销售费率、管理费率、财务费率分别为6.2%、4.2%、0.9%,分别同比下降0.3、0.3、1pct;水泥价格较好时,水泥企业营销、管理等费用较为固定,且高盈利与良好的现金流导致有息负债规模的快速下降,引致各项费用率迅速减少,其中,公司财务费用同比下降46%;公司期间费率为11.4%,同比下降1.9pct。 单3季度,公司毛利率40.3%,同比上升1.2pct。销售费率、管理费率、财务费率分别为6.5%、4.2%、0.5%,销售费率上升0.15pct,管理费率和财务费率分别同比下降0.1、1pct;单季度期间费率为11.2%,同比下降1.2pct。 盈利预测及投资评级。公司产品量价齐升,淡季中财报继续超预期,预计四季度及全年业绩保持较高增长。房地产、基建两大投资合力之下,水泥需求好于预期,环保与供给侧改革政策下,供给端控制有序,水泥量价在高位的稳定性有望继续超预期。鉴于公司产品量价表现持续好于预期,我们上调对公司盈利预测,预计其2019-21年归属上市公司股东净利润分别为70.1、74.5、78.4亿元(原预测为64.1、69.1、72.9亿元),对应EPS分别3.34、3.55、3.74元,综合行业平均及公司历史估值情况,给予公司目标价23.38元,对应2019年7倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:固定资产投资和房地产投资增速下滑,可能导致行业景气度下降;水泥价格回落,以及原材料和煤炭价格大幅上涨等,将侵蚀水泥产品盈利空间。

自产品销量延续增长态势,盈利能力稳定 2019年中报显示公司自产品销量1.46亿吨,同增6%,测算公司前3季度自产品销量延续增长态势,预计同增8%左右。单3季度,公司自产品毛利约140元/吨,同、环比有小幅下降,主要原因是3季度淡季里,中南、西南、东南等地的时点价格均较去年同期有所下降,而另一方面,原材料成本、人工成本等有一定上涨。 贸易量增幅显著,由2018年同期2000余万吨增长至2019年前3季度的8000余万吨,从而公司的营收与营业成本均有较大幅度增长。 核心区域量价表现总体较优,2018年同期高基数导致同比涨幅缩小 分区域来看,海螺水泥的核心区域需求表现较好:1-9月,华东区域产量同比增长10.9%,中南、东南分别增长3.7%和2.2%,西南同比增长3.9%。价格方面,今年以来全国水泥累计均价同增2.2%,其中,华东、中南地区累计均价分别同增5.9%、2.1%。四季度旺季已至,南部地区水泥价格有所提升,但因2018年同期价格基数较高,当前时点水泥价格同比涨幅已经缩小。 盈利预测及投资评级 今年以来,水泥需求好于预期,2019年1-9月,全国水泥产量达16.9亿吨,同比增长6.9%。2018年同期的高基数导致海螺水泥业绩增速放缓,但公司胜在盈利稳定性强,单3季度仍旧保持正增长。展望4季度及2020年,环保、自律限产等措施持续,供给端总体有序,需求端在房地产投资与基建投资综合影响下仍保持平稳较好,预计水泥表观的量、价亦将呈现平台期特征,水泥企业,尤其是龙头的盈利稳定性有望继续超预期。 我们维持对公司2019-21年EPS分别为6.15、6.37、6.60元的盈利预测,综合行业平均与公司历史估值水平,给予公司目标价49.2元,对应2019年的PE估值为8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:房地产、基建投资增速下滑,将导致需求下降;行业盈利较好,去产能进展放缓导致中长期仍存产能过剩之忧。

内生外延并举,多项业务高速增长:(1)业务区域连年扩张,18年省外营收达16亿,占总营收38.10%:2015年,公司并购宁夏公路院,并在之后三年不断加大省外分支机构建设力度,2015-2018年,公司省外营收由5亿元增至16亿元;(2)设计业务多环节高增长,三年CAGR均在27%以上:公司勘察设计、规划研究、试验检测、工程管理三年(15-18年)CAGR各为37.90%、27.06%、41.86%、27.85%,EPC业务自2017年开始发力,2018年单项业务收入增265.45%至6.59亿元。目前,勘察设计/EPC/规划研究/试验检测占比约为62%/16%/10%/7%;(3)EPC模式有望拓展公司收入极值:设计企业人才密集,营收与人员数量高度正相关,但由于经营管理能力有限,公司规模不可能无限扩张,加入EPC模式后,设计公司有望加速实现百亿营收。 立足创新和资本驱动,长效激励助力持续发展:公司资质雄厚,技术实力强劲,在勘察设计、规划研究、试验检测等多个领域均拥有最高等级资质。我们认为强大的技术实力主要源于:(1)以内生创造为增长动力,重视自主发明;(2)以技术经营为主进行扩张,近两年研发支出增长率均超50%;(3)设计行业以人为本,高素质人才数量增长积蓄发展动能。另外,2019年公司推出第一期员工持股计划及“拼搏者”人才新机制,长效激励计划为持续发展再添动力。 外延并购+高端规划,打造多领域、高技术设计龙头:2016年6月,公司以1.11亿元收购扬州勘测设计研究院75%股权,进一步拓展省内外水利市场;2018年10月,收购美国Strabala+architects LLC的51%股权,进军国内高端建筑设计市场,推进集团向多领域、精致化、国际化方向发展;公司准确把握国内交通发展脉络,大力发展中设智库,2018年在智慧高速、新兴轨道、枢纽建设、水环境和民用航空等多个领域均取得重要进展。 低集中度+基建复苏,双逻辑看好龙头业绩增长:1)设计行业CR60%不足35%,龙头企业有望抢占市场份额。2016-2018年全行业设计收入分别增长7.29%、11.15%、14.86%,绝大部分龙头企业营收增长表现均优于行业整体,预计集中度将在未来有所提高;2)基建利好政策陆续出台,逆周期调节力度加大,9月初国常会召开,明确指出将按规定提前下达明年部分专项债额度,同时强调提前不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。根据我们统计,今年1-8月共发行专项债20056.14亿元,近70%用于土储及棚改。我们判断,新规出台后,提前下达的专项债将大部分流向基建领域;3)交通板块或为主推动力:截至8月末,全国固投累计同比+5.5%,其中交通板块增速亮眼,铁路及道路投资同比各增11.0%、7.7%。 盈利预测及估值:内生外延并举,技术实力强劲,业务布局全行业多领域。基建稳增长愈加明确,产业链上游的设计龙头有望提前受益。我们维持预计2019-2021年EPS为1.10/1.38/1.67元,对应PE为11x/9x/7x,从设计行业整体上市公司来看,对应2019年平均估值11.1倍左右,2020年9.2倍左右,我们认为随着基建的预期起来,作为基建链上的弹性板块可以给予对应2020年11-13倍的目标估值,对应股价为15.18-17.94元/股,维持“强推”评级。 风险提示:基建投资不达预期,专项债政策不达预期,EPC拓展不达预期。

Q2业绩小幅提速,工程承包稳健增长:19H1营收同比+14.23%至3529.35亿元,归母净利92.84亿元,同比+15.93%。分季度看,19Q1/Q2实现营收1570.89亿/1958.46亿元,同比+19.32%/+10.44%,归母净利各38.86亿/53.98亿元,同比+13.56%/+17.68%,Q2业绩小幅提速。分业务类型看,主营业务工程承包稳健增长,同比+16.39%至3109.69亿元,勘察设计、工业制造、房地产开发、物流物资及其他各收入76.84亿/89.87亿/98.35亿/344.02亿元,同比+9.37%/+21.48%/-0.78%/+8.78%,仅房地产开发收入减少,我们认为可能是受房市调控影响;分地区看,国内营收3371.25亿元,同比+15.74%,海外营收减少,同比-10.64%至158.10亿元。 订单充沛护航业绩增长,房建/城轨增幅较大:19H1新签合同7186.97亿元,同比+18.01%,达年度计划43.30%;未完成合同29421.65亿元,同比+12.59%。分业务看,工程承包新签合同6118.92亿元,同比增长23.14%。其中房建、城轨增幅较大,同比各增60.62%/27.53%至1910.25亿/658.71亿元,我们认为主要系城轨批复增加,及公司加大棚户区改造、城乡老旧小区改造经营力度所致;铁路、公路、市政新签合同981.03亿/1165.10亿/996.33亿,同比+18.58%/+0.79%/+14.32%,公路增速较小;非工程承包订单中,勘察设计77.76亿元,同比-34.83%;工业制造98.54亿元,同比-6.89%;物流物资432.94亿元,同比+0.63%;房地产398.32亿元,同比-2.90%,除勘察设计外,其他波动均较小。分区域看,新签国内合同6460.241亿元,同比+19.59%;新签海外合同726.732亿元,同比+5.55%。 毛利率小幅提升至9.80%,现金流明显改善:1)19H1毛利率为9.80%,同比+0.1个pp;分业务看,房地产开发同比+5.76个pp至28.44%,我们判断主要系毛利较高的楼盘销售额增加所致;其余业务毛利水平均有下降,工程承包、勘察设计咨询、工业制造毛利率各为7.61%/31.95%/22.94%,同比各降0.09/1.77/0.93个pp;2)期间费用率为5.53%,较去年同期下降0.10个pp,其中销售费率下降0.03个pp至0.61%,财务费率下降0.08个pp至0.59%,管理费率下降0.21个pp至2.34%,研发费率增加0.22个pp至1.98%;3)经营性现金流净额-324.72亿元,同比少流出134.16亿元,主要系销售商品/劳务收到的现金增加324.45亿元至3491.17亿元所致。 盈利预测及评级:我们预计2019-2021年公司EPS为1.51、1.68、1.85元,计算PE为6x、5x、5x。我们认为充足的在手订单能够保持持续稳健增长,给予公司目标估值7倍,对应目标价10.5元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济不达预期,基建增速不达预期,地产调控超预期。

Q2业绩小幅提速,政策支持助力行业发展:公司上半年实现营收34.27亿元,同比+27.67%。归母净利/扣非净利0.97亿/0.83亿元,同比+34.82%/+27.56%。归母净利增速略高于收入增速,我们判断主要因:1)期间费率得到有效控制,同比降0.4个pp至6.56%;2)政府补助同比增0.12亿至0.15亿元。公司在上半年地产严控的情况下仍保持了近35%的业绩增速,我们认为主要系我国全装修交付比例较低,行业正处于增量发展阶段,政策扶持力度较大所致。分季度看,19Q1/Q2营收各11.10亿/23.17亿元,同比+7.30%/+40.44%,归母净利各0.50亿/0.47亿元,同比+32.45%/+37.44%,二季度表现较优。 新签合同92.52亿元,全装修订单强势增长:19H1新签合同额增7.82%,非主营业务收缩致整体订单增速不高。分项看:①施工订单82.27亿元,增40.48%,占总合同额88.92%,其中,全装修施工继续保持强劲增长势头,新签订单77.65亿元,增53.03%,订单额占比83.92%;家装订单大幅缩减,同比-73.37%至2.01亿元,基数原因公装涨幅较高,同比+870.08%至2.61亿元,但占比均不足3%;②设计订单2.62亿元,同比-22.34%;③定制精装2.58亿元,同比-88.06%;④幕墙门窗3亿元,增86.35%。 毛利/费率/现金流均有改善,负债率同比+3.7个pp:1)19H1毛利率同比增0.3个pp至12.56%;2)期间费率略有改善,同比-0.4个pp至6.56%,其中销售费率/管理费率各为0.70%/4.06%,同比-0.11/-0.83个pp,财务费率同比增0.54个pp至1.80%,我们判断主要系流动资金贷款增多致利息支出增至0.53亿元(去年同期为0.34亿元);3)经营性现金流净额-1.26亿元,同比少流出1.84亿元,我们认为主要系工程款及保证金的回收力度加大所致。4)资产负债率同比增3.70个pp至76.39%,主要系业务规模扩大致应付票据和应付账款同比+84.05%至49.27亿元。 引入战略投资人,全装修业务蓄势待发:报告期内国盛海通基金以3亿元认购全筑装饰1.13亿新增注册资本,持股比例18.50%。子公司2019-2021的预期净利润各为2.40亿/2.88亿/3.46亿元。全筑装饰18年营收24.04亿元,占公司总营收36.87%,预计此次增资将为公司全装修业务的持续增长提供重要支撑。 盈利预测及评级:我们预计2019-2021年公司EPS为0.65、0.84、1.06元,计算PE为9x、7x、5x,公司全装修订单增速亮眼,政策扶持空间广阔,现金流明显改善,我们认为行业合理19PE为10倍左右,而公司目前仅8.6倍,给予15%的目标空间,目标价6.40元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:基建投资不达预期,地产调控超预期,海外拓展不达预期。

业绩基本符合预期,日系盈利稳健 上半年公司销售汽车99.96万辆,同比下降1.69%,表现优于行业。分公司来看(1)广丰表现亮眼。1H19广丰销量31.3万辆(+21.9%),收入448.8亿元(+20.6%),估算利润45.88亿元(+30.0%);单车盈利1.47万元,同比提高0.09万元。广丰目前的产能力利用率超过120%,公司启动广丰的扩产项目,规划2022年产能将达到100万辆/年。 (2)广本表现稳健。上半年增加了飞度的销量,摊薄单车盈利。19H1广本销量39.5万辆(+16.4%);收入518亿元(+15.26%),预估利润43.6亿元(+8.4%);单车盈利1.1万元,同比下降0.06万。 (3)广菲克有望止跌。19H1销量3.6万辆(-49%);估计亏损9亿元。(4)广三菱19H1销量6.3万辆(-16%),估计利润约2.4亿元。 自主积极进行市场化调整 因市场竞争加剧,上半年整体自主品牌市场压力较大。1H19广汽传祺销售9.9万辆,下滑16.8%。二季度公司加大去库存力度,终端折扣增加,自主毛利率降至5.75%,环比降低6.61个百分点。面对当前激烈的市场竞争,公司积极调整组织架构主动应对。(1)公司以市场为导向,整合研产销部门,优化项目管理,提高研发效率。(2)公司重视销售渠道建设。(3)公司加强供应商的管控,降低成本。 投资建议: 公司日系产品力扎实,即使在市场下行周期中,依然保持增长势头。自主品牌调整仍有待关注。我们调整公司2019~2021年净利润预测至85亿元、104亿元、115亿元(前值为94.3亿元、117.1亿元、132亿元),对应PE分别为14、11、10倍,考虑乘用车板块10~15倍的估值中枢,给予公司目标价12.5元,对应2019年15倍PE,我们看好日系扩产带来的盈利增长,维持“推荐”评级。 风险提示:下行周期,汽车销量不达预期;行业竞争加剧,盈利能力下降。

Q2营收显著提速,基建建设稳健增长:公司上半年实现营收2402.72亿元,同比+15.31%,归母净利为85.77亿,同比+4.92%,营收增速大幅高于归母净利,我们认为主要系永续债股息增加,少数股东损益同比+120.21%至9.83亿元。分季度看,19Q1/Q2营收各为1022.45亿/1380.27亿元,同比+9.64%/+19.89%,二季度营收提速,归母净利各为39.30亿/46.47亿元,同比增长14.45%/-1.98%。分业务看,基建建设营收2117.88亿元,同比增15.17%,我们认为主要系公路、市政项目收入增加;基建设计营收132.21亿元,同比增长21.33%,增幅最大;疏浚营收155.76亿元,同比+1.45%。分地区看,境内营收1949.49亿元,同比增17.93%,境外营收453.24亿元,同比增5.22%。 新签订单近5000亿,市政环保成新增长点:19H1新签订单4967.28亿元,同比增15.85%,在手订单累计达1.92万亿元;分业务看,基建建设新签合同为4407.29亿元,同比增长15.53%,其中道路桥梁新签订单1383.03亿,基数原因同比-11.44%;市政环保增速强劲,同比+109.09%至1816.50亿,公司新兴业务拓展成效显著;海外工程、港口、铁路新签合同各1057.42亿/121.55亿/28.79亿/元,同比-10.64%/-14.20%/-51.49%,铁路订单下滑严重,随着西部交通逐渐发力,下半年川藏铁路启动工程有望进入投标阶段,预计公司铁路业务净有所回暖;基建设计/疏浚业务新签合同193.28亿/308.54亿元,同比-18.26%/ +54.18%。分模式看,PPP投资类订单672.14亿元,同比+3.78%,预计可承接建安合同680.55亿元。 毛利水平普遍下滑,期间费率/负债率改善:19H1毛利率下降1.99个pp至11.88%,其中基建建设毛利率11.20%,下降1.82个pp,主要系盈利较高的海外项目贡献占比下降,及成本端的分包费、材料费增加;基建设计、疏浚、其他毛利率为16.83%/11.29%/6.64%,同比-1.98/-1.73/-2.60个pp。期间费率下降0.85个pp至7.32%,四费均有改善,管理费率/财务费率/销售费率/研发费率各为3.51%1.45%/0.19%/2.17%,同比各降0.24/0.45/0.03/0.12个pp。经营性现金流净额-397.67亿元,同比多流出67.22亿元,主要系保证金及押金现金多支出75.04亿元;资产负债率小幅改善,同比下降1.40个pp至75.28%。 盈利预测及评级:我们预计2019-2021年公司EPS为1.39、1.54、1.70元,计算PE为7x、6x、6x。公司主营业务稳健增长,新兴业务拓展效果显著,在手订单超1.9万亿,我们认为未来公司仍能保持稳健增长,给予8-10倍的目标估值,对应目标价11.5元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:基建投资增速不达预期,新业务拓展不达预期,国际贸易摩擦加剧。