国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲。深耕行业二十余载，依托于强劲的研发和制造能力，公司从松下等品牌的代工厂商，发展成为国产按摩椅头部品牌。2017 年公司上市后加快产业升级和产能扩张，成长更加有质有量。2021 年公司实现营收26.13 亿元，同比增长29.30%；实现归母净利润2.36 亿元，同比增长22.45%。2022 年以来受全国多地疫情反复、海外经济下行等因素影响，公司业绩短期承压，2022H1 实现营收11.01亿元，同比下滑11.78%；归母净利润0.86 亿元，同比下滑38.47%。 国民保健意识觉醒，按摩椅市场空间广阔。全球按摩椅市场规模稳步扩张，亚洲市场贡献主要增量。其中中国市场增速最快，市场规模接近百亿元，但渗透率远低于日韩等亚洲国家，提升空间较大。考虑到我国正处消费结构性升级大趋势下，居民保健素养持续提升为按摩椅消费构建潜在需求空间。同时老龄化加剧叠加亚健康年轻化支撑需求基本盘，持续的疫情有望进一步唤醒国民保健意识，促进康养保健需求释放。中短期来看，我国按摩椅市场有望维持高速增长。 核心技术行业领先，海内外渠道资源优渥。先进技术确保产品竞争力，助力公司搭建起从千元至万元级全价位段产品矩阵，以满足多元人群消费需求。从销售途径来看，受益于经销模式较高的展店效率，公司领先于同行构建起全国性渠道网络，支撑内销基本盘。近年来去直营化策略以及临街专卖店的推出，进一步延伸渠道触点，提升终端影响力。多元营销策略叠加年轻化品牌定位，电商渠道成长提速，成为内销增长新势力。外销方面，深度绑定BodyFriend 给公司带来稳定收益；合作领域渐宽增强公司海外市场认知及研发实力，提升外销竞争力。 投资建议：公司作为国产高端按摩椅龙头，研发实力强劲、海内外渠道优势稳固，依托于各价格带丰富品类快速打开国内市场。中短期来看，随着疫后国内线下消费复苏以及海外市场稳步发展，预计公司业绩继续维持稳定增长；而中长期看老龄化和亚健康人群的潜在需求有望随品类教育的成熟而逐步释放，并随着北美市场的稳步开拓营造第二曲线。我们预计2022-2024 年实现归母净利润2.75 亿元、3.14 亿元、3.52 亿元，对应当前价的PE 为13、11 和10 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，按摩椅需求释放不及预期，外销合作稳定性不及预期，局部疫情反复风险，汇率大幅波动风险。

事件：2022H1公司实现营业收入 28.03亿元，同比增长 5.41%；归母净利润 2.41亿元，同比增长 0.89%；扣非归母净利润 2.28亿元，同比增长 0.64%。 其中 22Q2公司实现营业收入 16.79亿元，同比增长 4.43%；归母净利润1.62亿元，同比下滑 0.02%；扣非归母净利润 1.54亿元，同比下滑 1.00%。 传统厨卫稳步复苏，新兴品类打造新增点。分品类来看，2022H1公司多元品类战略成果显著。核心品类贡献营收比重达 81.07%，稳定支撑业绩基本盘。烟机、灶具、热水器分别实现营收 9.89亿元、7.09亿元、5.75亿元，分别同比变化-1.01%、8.86%、12.56%。新兴品类推陈出新，迅速占领市场，创造业绩新增点。其中电蒸箱、集成灶、净水器发展迅速，分别实现营收 0.04亿元、0.35亿元、0.36亿元，同比增长 32.09%、57.71%、18.27%。 优化渠道管理应对挑战，静待行业触底反弹。分渠道来看，国内线下渠道营收为 12.04亿元，同比增长 0.20%；线上渠道营收为 8.40亿元，同比增长 4.06%；工程渠道营收为 2.77亿元，同比增长 27.02%；海外渠道营收为 4.59亿元，同比增长 12.63%。今年以来，受国内疫情局部反复叠加地产链疲软影响，厨电行业进入调整期。公司积极应对挑战，深入推进渠道多元化、年轻化，整合优势资源，助力渠道全面发展；同时推动精细化运营管理、风控管理，强化竞争优势。 盈利预测：我们预计 2022-2024年实现归母净利润 4.93亿元、5.64亿元与 6.44亿元，对应当前股价的 PE 为 10、9和 8倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产周期反转不及预期；下沉市场渗透不及预期；管理能力改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。

事件：2022H1公司实现营业收入20.36亿元，同比增长20.72%；归母净利润2.69亿元，同比增长39.78%；扣非归母净利润2.32亿元，同比增长30.39%。 22Q2营收维持高增，海外业务表现抢眼。分季度来看，22Q2实现营业收入10.23亿元，同比增长17.35%；归母净利润1.48亿元，同比增长43.24%。 在国内新冠疫情反复、居民消费意愿疲软背景下，公司积极调整经营策略，保障业绩稳健增长。分地域来看，2022H1内销收入为17.70亿元，同比增长14.65%；外销收入为2.51亿元，同比增长89.83%。外销收入大幅增长主要系：1）产品结构同比优化，高端机型快速放量；2）2022亚马逊PrimeDay期间表现亮眼，GMV同比增长155%。 22Q2成本端小幅承压，政策助推利润增厚。22Q2公司毛利率为37.25%，同比下滑1.04个百分点。毛利率小幅承压主要受美元汇率波动导致原材料采购成本上涨所致。22Q2公司净利率为14.46%，同比增长2.62个百分点。净利率的小幅提升主要系公司获得大额税收返还。若剔除上述影响，公司盈利能力同比有所下滑。 产品迭代叠加外销拓展，公司龙头地位稳固。公司将“极米神灯”引入国内，有望复刻阿拉丁系列在日本的畅销。同时，公司持续挖掘外销机会，目前除日本市场外，公司已开拓北美、欧洲等电商销路，线下渠道也在筹划中。展望2022H2，公司作为智能微投领域龙头，产品和渠道结构持续优化。未来随着国内外消费景气度提升，公司业绩增速有望进一步提升。 盈利预测：我们预计2022-2024年实现归母净利润6.41、9.00与12.48亿元，对应当前股价的PE为41、29和21倍，维持“买入”评级。 风险提示：缺芯情况缓解不及预期；LED成本下降不及预期；居民购买意愿不及预期；需求端放量程度不及预期。

事件：2022H1公司实现营业收入12.69亿元，同比增长14.90%；归母净利润0.46亿元，同比下滑69.64%；扣非归母净利润0.22亿元，同比下滑67.14%。其中22Q2实现营业收入7.44亿元，同比增长28.37%；归母净利润0.28亿元，同比下滑71.02%；扣非归母净利润0.21亿元，同比下滑29.20%。非经常损益的大幅收窄主要系22Q2计入当期损益的政府补助较去年同期减少5578.14万元。 核心器件业务增速强劲，盈利能力小幅承压。2022H1公司销售业务实现营业收入11.32亿元，同比增长24.12%；毛利率为27.67%，同比下滑0.43个百分点。其中光源与光机业务实现营业收入2.27亿元，同比增长120.97%；毛利率为40.87%，同比下滑17.11个百分点。公司作为多家友商的核心器件供应商，家用激光投影核心器件业务快速扩张。其中公司联合当贝发布的激光智能微投X3系列，市场反响热烈。此外，目前公司已取得国内汽车行业供应链的准入通行证，正持续拓展车载显示前装和后装市场，加强与整车厂商及一级供应商开展多层次、全方位合作。 疫情反复拖累影院业务，家用场景稳健成长。2022H1公司激光电影放映机实现营业收入0.24亿元，同比下滑17.42%；激光电视实现营业收入2.17亿元，同比下滑16.56%；智能微投实现营业收入3.79亿元，同比增长35.09%。疫情反复以及海外消费疲软，公司专业影院业务小幅承压，但受益于家用智能微投成长红利，公司自有品牌持续发力。据IDC数据，在2022H1家用投影机出货量排名中，峰米自有品牌出货量同比大增289%，市场份额达到7%，位列第三位。 盈利预测：我们预计2022-2024年实现归母净利润2.39亿元、3.97亿元与5.65亿元，对应当前股价的PE为52、31和22倍，维持“买入”评级。 风险提示：影院复苏情况不及预期；自有品牌建设不及预期；居民购买意愿不及预期；市场拓展程度不及预期。

激光显示卖铲人，积极拓展多元场景。光峰科技通过发明 ALPD?激光显示技术率先实现激光显示技术产业化，以“核心技术+核心器件+应用场景”为核心战略，向相关厂商销售核心器件的同时对外销售整机，将ALPD?技术应用到影院、家用、车载等细分场景。2021年商用、家用场景均占营收约 50%的比重，分别贡献约 70%、30%毛利。2022年初疫情反复下商用场景受到冲击，导致公司利润大幅下滑，中短期看疫情缓解后预计释放商用场景业绩弹性，同时家用场景峰米自有品牌属性凸显带动盈利改善，中长期看 AR、车载等新兴领域空间广阔，公司作为激光显示卖铲人潜力深厚。 ALPD?：解决激光显示产业化难题，推动场景从专业级拓展消费级。当前技术水平下专业级投影显示光源的最优解是高亮度且稳定性强的激光光源，但激光强相干性引发的散斑问题、前期高昂的物料成本问题引起产业化难题，行业发展前期应用场景相对局限。公司自研 ALPD?荧光激光显示技术相比传统 RGB 激光显示技术低画面散斑、低使用成本、低应用难度，率先实现激光显示的产业化，并推动激光显示应用场景从专业级拓展至消费级。得益于多项专利保护构建的技术壁垒，公司作为激光显示卖铲人以激光电视、激光电影放映机等为核心品类分别满足消费级与专业级需求，并围绕核心产品开拓品类深入细分市场。 商用场景：高度渗透构筑业绩基石，疫后复苏弹性明确。发挥 ALPD?技术在以低成本提供高质量画面的优势，公司产品在专业领域快速扩张，目前主要商用场景包括影院、工程、商教三类。其中在影院场景，公司凭借租赁服务快速推广产品，现已高度渗透重点区域；工程场景下游需求多样，大至文旅活动、小至展会场馆均可应用公司技术；在商教场景，公司已稳居教育激光投影市场龙头。商用场景利润率偏高，公司影院、工程场景对应毛利率维持在 50%附近，长期稳定贡献业绩。但业绩受疫情影响较大，2021年在疫情局势缓解下已验证业绩弹性，中短期看预计随疫情受控实 现复苏。 家用与新兴场景：明确拓展实力，奠基盈利改善。在商用场景稳定发展的基础上，公司将 ALPD?技术应用至围绕智能微投、激光电视的家用场景以及车载、AR 等新兴场景，明确技术优势赋予的场景拓展实力，奠基中长期盈利改善。家用场景方面，公司发力智能微投加速投影市场教育，同时推广激光电视满足高端投影市场需求，目前控股品牌峰米逐步成熟，利润弹性静待释放。新兴场景方面，公司多年光投射技术积累赋予研发能力稀缺性，作为核心器件厂商具备强势话语权，年内有望实现部分产品落地，打造业绩新增长点。 投资建议：公司 ALPD?技术加持下激光显示实力雄厚，率先实现产业化满足下游多样需求，中短期看预计随影院复苏释放利润弹性，中长期看家用场景和车载等新兴场景预计带动盈利改善。预计 2022-2024年实现归母净利润 2.50亿元、3.99亿元、5.34亿元，对应当前股价的 PE 为 36、23和 17倍，首次覆盖给与"买入"评级。 风险提示：影院复苏情况不及预期；自有品牌建设不及预期；居民购买意愿不及预期；市场拓展程度不及预期。

智能微投龙头，自研实力稳固地位。极米科技专注于智能投影产品的研发、生产及销售，目前稳居行业龙头。公司以智能微投为核心品类，主打产品为性能优异的H系列、性能均衡的Z系列，分别定位中高端、中低端，随着公司核心零部件光机的自研率提升改善盈利能力，巩固公司领先优势。 智能微投：低成本高需求蓝海市场，国产主导下龙头潜力明确。公司隶属的智能微投行业因低成本、高需求而具备蓝海性质，目前国产品牌主导市场，公司作为领先优势稳定的龙头，在品类导入期吸收需求红利的潜力明确。在供给端低价且可供正常使用的LED光源、单DLP显示方案组合出现后，结合小体积的特性催生高集成度的智能微投，因此智能微投相比传统投影仪更为低价易用，这一优势也助推投影仪目标客群从小众专业级市场拓宽至大众消费级市场。在此基础上，核心模组成本继续下探以及疫情催化居家大屏内容消费习惯渗透两大趋势赋予行业增长活力及蓝海性质。得益于品类市场低成本、高需求的性质，国产品牌紧抓增长红利主导国内份额，其中极米逐步成长为龙头且领先优势稳定，在当前行业竞争格局分散且尚处导入期的背景下具备明确的份额扩张潜力。 渠道、产品、品牌三力叠加，弹性可期空间广阔。对比业内其他品牌，公司渠道力、产品力、品牌力优势凸显，中短期看预计随缺芯缓解发挥低成本与高市占率的优势提升盈利并抢占份额，叠加居家观影需求增长释放产销量弹性，中长期看国内市场预计深入渗透，海外市场逐步放量或塑造第二曲线。渠道力方面，公司国内渠道铺设相对成熟，线上曝光量领先且蝉联多年全网销额冠军，持续贡献60%-70%的销售额，线下直营店铺设迅速且显著领先友商，奠基后续高端化发展；同时积极布局海外，线上线下营销体系趋于成熟，近期收购日本市场阿拉丁业务预计延续前期优势，锁定海外市场长期需求。产品力方面，目前公司凭借自研技术实力、自主生产管控、渠道成熟的优势实现研发、生产、销售垂直整合，高度渗透产品端供应链管理夯实竞争力，叠加高市占率赋予的议价权，奠基抗风险能力以及成本优势。在行业缺芯背景下，公司凭借成本管控优势与高端新品进一步提升盈利能力，且市场份额企稳20%以上水平，当前缺芯缓解趋势下作为龙头预计具备较强的产销量恢复弹性。品牌力方面，公司对比国内品牌优势凸显，相较海外品牌亦具竞争力，长期空间确定。对比国内品牌，公司产品体验领先且渠道成熟，较中高端、中低端竞品分别溢价约900元、200元的同时销量领先数倍；对比海外品牌，公司产品性价比更高，在国内市场销量领先数十倍，在海外市场定价看齐传统品牌，竞争力叠加影响力赋予增长空间。 投资建议：公司作为智能微投龙头，渠道、产品、品牌实力稳固，依托品类低价易用的特性快速渗透消费级市场。2021年上游缺芯环境下凭借库存芯片和高端产品溢价维持韧性，份额企稳20%以上，中短期看随着缺芯缓解趋势以及居家观影习惯渗透具备较强产销量弹性；而中长期看预计持续受益于智能微投品类使用场景灵活的特性进一步渗透国内市场，并随着海外影响力逐步增强营造第二曲线。预计2022-2024年实现归母净利润6.41亿元、9.00亿元、12.48亿元，对应当前股价的PE为32、23和17倍，首次覆盖给与"买入"评级。 风险提示：缺芯情况缓解不及预期；LED成本下降不及预期；居民购买意愿不及预期；需求端放量程度不及预期。

事件：2021 年营业收入55.88 亿元，同比增长28.15%；归母净利润2.07亿元，同比下降49.17%；扣非归母净利润1.86 亿元，同比下降50.48%。 2022 年第一季度营业收入11.25 亿元，同比增长6.92%；归母净利润7955万元，同比增长2.80%；扣非归母净利润7391 万元，同比增长4.26%。 核心品类复苏支撑基本盘，高端化战略成果显现。经营数据方面，2021年烟机总销量225.93 万台，同比增长26.24%，平均单价928.51 元/台，同比增长8.84%；灶具总销量284.68 万台，同比增长29.66%，平均单价489.52 元/台，同比增长6.28%；热水器总销量156.90 万台，同比增长36.26%，平均单价657.11 元/台，同比增长1.24%。分品类看，公司烟机、灶具产品合计贡献营收比重达62.47%，同比提升4.27 个百分点，核心品类进一步支撑业绩基本盘，而高端化战略成果进一步显现，全年线下市场中公司华帝品牌中高端及高端灶具、烟机、洗碗机销售额占比分别同比提升1.57、4.48、3.87 个百分点，成为公司业绩提升的主要驱动力之一。 计提坏账轻装上阵，积极投入渠道稳健发展可期。2021 年公司计提资产减值准备2.84 亿元，其中针对恒大集团及其成员单位债务危机计提2.62亿元，预计缓解公司后续财务压力轻装上阵。在此基础上，公司“董事长大礼包”鼓励终端经销商打款提货。随着渠道改革深入叠加高端化战略持续，公司预计凭借在高端厨电中相对低的价格带与更为年轻化接地气的营销策略或将在下沉市场中更为受益，后续平稳发展可期。 盈利预测：我们预计2022-2024 年实现归母净利润5.06 亿元、5.87 亿元与6.71 亿元，对应当前股价的PE 为8、7 和6 倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产周期反转不及预期；下沉市场渗透不及预期；管理能力改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。

事件：2022年4月28日公司发布2022年第一季报，Q1公司实现营业收入8.41亿元，同比下降2.72%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长31.81%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比增长25.64%。热交换器业务盈利承压，但高盈利逆变器业务收入占比持续提升拉高盈利水平，Q1公司毛利率为24.33%，同比上升3.9个pct。 传统业务：热交换器阶段性承压，除湿机韧性持续优势稳固。22Q1公司热交换器业务与除湿机业务营收分别同比变动-41.30%、37.96%，其中热交换器营收缩减主要系下游空调景气度下降需求收缩，但预计中短期内有所缓解；除湿机持续体现龙头韧性，多地疫情反复物流效率降低的影响有限，预计维持行业领先地位，稳定公司业绩基本盘。 逆变器业务：高增趋势延续，新品+旧品更新迭代值得期待。2022年第一季度公司逆变器业绩继续高增，单季度实现收入3.3亿元，同比增长102.29%，毛利水平稳定，产品结构持续改善，盈利能力最强的储能逆变器占比持续提升。此外，公司持续加大对新产品研发及现有产品升级改造，推出更加贴合特定市场的产品，如无功补偿2KW微逆、4KW一拖8微逆，150KW、136KW大功率并网组串逆变器、10KW三相低压储能逆变器等。 变更募投项目，聚焦逆变器业务。2022年4月20日，公司发布公告变更部分募集资金投资项目，拟将原来部分热交换器、环境电器板块的募投项目变更为年产68万套逆变器系列产品生产线建设项目，共计变更4.33亿元，新项目总投资5.81亿元，计划建设周期2年。项目的变更彰显公司未来对逆变器业务的信心，也更加明确了未来主力发展逆变器的战略方向。公司背靠传统制造业降本控费优势显著，逆变器技术积累深厚，产能有序投建有助于加快公司产业拓展步伐，支撑业绩持续高增。 盈利预测及投资建议：我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年营业收入分别为53.86/66.3/80.74亿元，同比增长29.2%/23.1%/21.8%，归母净利润分别为8.69/11.57/14.83亿元，同比增长50.3%/33.1%/28.2%，对应EPS为5.09/6.78/8.69元，对应PE为43/33/25。公司逆变器业务仍处在高速增长阶段，产品类型丰富且在储能逆变器、微型逆变器等细分赛道的核心产品具备较大竞争优势，叠加公司海外渠道持续拓展，供应链管理能力持续提升，芯片国产化程度领先，看好公司在光储细分领域竞争力持续进步、传统业务稳定发展，维持“增持”评级。 公司逆变器业务仍处在高速增长阶段，产品类型丰富且在储能逆变器、微型逆变器等细分赛道的核心产品具备较大竞争优势，叠加公司海外渠道持续拓展，供应链管理能力持续提升，芯片国产化程度领先，看好公司在光储细分领域竞争力持续进步、传统业务稳定发展，维持“增持”评级。 风险提示：光伏行业景气度不及预期，行业政策变化，芯片国产化进程不及预期，传统业务需求不及预期等。

事件：2021年营业收入313.59亿元，同比增加14.02%；归母净利润1.43亿元，同比减少74.69%；扣非净利润-2.08亿元，同比减少198.57%。2021年第一季度营业收入70.20亿元，同比减少4.75%；归母净利润-0.80亿元，同比减少838.73%；扣非净利润-1.60亿元，亏损幅度扩大105.19%。 业绩表现符合预期，疫情反弹影响快运主业。分业务看，快递业务2021年实现营收197.33亿元，同比增长18.43%，业务量7.02亿票，同比增长24.4%，票均收入28.11元，同比减少4.8%，货量同比增长23.4%；22Q1实现营收46.11亿元，同比增长1.42%，业务量1.66亿票，同比增长12.8%，货量同比增长7.2%。快运业务方面，2021年实现营收106.78亿元，同比增长6.28%，货量同比增长3.1%；22Q1实现营收21.89亿元，同比减少15.44%，其中受疫情反弹影响，零担业务货量同比下滑18.0%。 私有化并入京东物流，业务协同推动竞争力强化。公司在3月11日发布关于控股股东股权结构变动暨实际控制人发生变更公告，公司创始股东崔维星先生等人员、控股股东德邦控股等机构分别与京东卓风签署股份转让协议等交易文件，交易完成后，公司将由京东物流间接控股，双方预计在保持品牌与团队独立运营的基础上充分发挥协同作用，强化市场内的竞争力，目前该交易仍在反垄断局审查阶段，且仍待京东物流股东大会批准。 一方面，公司深耕快递快运领域，稳居国内零担市场龙头地位；另一方面，京东物流仓储及配送业务服务质量及规模突出，而在大件物流领域相对薄弱，在私有化公司后预计通过网络融合提升运力资源利用效率，叠加客户资源相互转化，实现业务间的高度协同。随着业务整合推进，京东物流预计补足弱项，进一步凸显竞争力并收拢各细分领域市场份额。 盈利预测：我们预计2022-2024年归母净利润3.58亿元、5.71亿元与7.90亿元，对应当前股价的PE为38、24和17倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情二次反弹影响客户需求；电商需求释放不及预期；成本管控效果不及预期；业务整合推进进度不及预期。

事件：2021年全年营业收入117.67亿元，同比增长16.49%；归母净利润-4.98亿元，亏损同比扩大5.03%；扣非归母净利润-6.66亿元，亏损同比收窄0.77%。 国内线复苏情况明朗，国际线仍存不确定性。经营数据方面，2021年公司完成旅客运输量1844.3万人次，同比增加17.35%；ASK 同比增长15.25%，其中国内、国际、港澳台分别同比变动19.72%、-65.18%、48.12%；RPK 同比增加15.95%，其中国内、国际、港澳台分别同比变动19.30%、-26.06%、-81.10%；平均客座率为75.65%，同比上升0.46个百分点，其中国内、国际、港澳台分别同比变动-0.28、-4.70、14.93个百分点。对比疫情前数据，国内、国际、港澳台ASK 分别恢复至2019年同期的105.55%、8.41%、31.74%，国内、国际、地区RPK 分别恢复至2019年同期的92.83%、5.52%、20.95%。国内线供给端已实现完全复苏并实现正增长，而需求端恢复良态但未达正常水平。国际与港澳台线由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，供需端明显复苏迹象仍未出现。 精细化管理缓解成本压力，民航复苏趋势不变静待拐点。2021年布伦特原油均价同比上涨64.9%，导致航企利润普遍承压，而公司在机队结构、航线网络、人员结构等方面采取标准化系统管理，实现精准的成本管控，较大程度上缓解成本上涨压力。同时子公司九元航空聚焦华南市场延续成本管理优势，2021年净亏损0.16亿元，实现亏损同比收窄91.95%。对比三大航，公司作为民营航司存在显著成本优势，在行业复苏趋势不改的背景下预计率先复苏，当前时点下仍需等待拐点信号。 盈利预测：我们预计2022-2024年实现归母净利润-1.86亿元、9.34亿元与19.75亿元，2023、2024年对应当前股价的PE 分别为30和14倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。

事件：2022年4月20日公司发布2021年报，公司实现营业收入41.68亿元，同比增长37.85%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长51.28%；实现扣非归母净利润5.33亿元，同比增长53.91%。在原材料价格快速上涨的背景下，公司传统业务盈利承压，但业务结构持续优化，高盈利逆变器业务高增，全年盈利水平仍小幅上升，综合毛利率为22.95%，同比上升0.31个pct，净利率为13.88%，同比上升1.23个pct。 单季看，增势延续：2021Q4公司实现营业收入11.39亿元，同比/环比增长44.24%/3.21%；实现归母净利润1.78亿元，同比/环比增长73.08%/1.18%；毛利率25.32%，同比/环比上升1.60/1.00个pct。此外，公司发布2022年一季度业绩预增公告，预计2022Q1实现归母净利润1.2-1.5亿，同比增长19.71%-49.64%。 传统业务：原材料涨价引起销量承压，除湿机出海延续龙头优势。2021年，公司热交换器与除湿机合计实现营收28.90亿元，同比增长14.46%，占营收比重下滑至69.34%。其中，热交换器实现营收23.28亿元，同比增长12.42%，销量1602.26万件，同比下滑5.56%，主要系成品价格随原材料涨价而提升19.04%，但空调行业需求不振对价格传导有所限制；除湿机实现营收5.62亿元，同比增长23.75%，销量63.34万台，同比增长11.85%，国内收入整体稳中有升维持龙头优势，海外销售同比增长33.2%充分受益于欧洲需求上升。 逆变器业务：量利表现亮眼，已成为利润贡献第一板块。2021年受益于光伏并网装机及储能市场高速增长，公司实现逆变器产品销量38.83万台，同比增长250.75%；实现收入11.98亿元，同比增长262.34%。三大细分领域产品齐头并进，其中储能逆变器实现营收5.32亿元，同比增长265.27%，组串式并网逆变器实现营收5.39亿元，同比增长265.53%，微型逆变器实现营收1.07亿元，同比增长257.94%；盈利水平方面，多年家电行业激烈竞争的产业经验助力公司严控产品成本，结合提前备货、快速引进国产电子元器件供应商等有力方式，实现逆变器产品毛利率37.19%，同比提升2.37个pct，高成长的逆变器业务已经成为公司利润贡献率第一的业务板块。 研发投入持续增长，新品层出快速满足市场需求。2021年公司继续不断加大研发力度，研发费用达1.33亿元，同比增长30.97%。快速响应市场需求的变化，推出包括8KW/10KW/12KW三相低压户用储能逆变器、15kw低压裂相储能逆变器以及性能指标领先行业的微型逆变器等一系列全新机型。针对今年海外芯片供应不足、产品成本增加的风险，公司加大逆变器芯片的研发投入，测试并完成了大多数芯片的国产化替代。公司在逆变器领域芯片国产化程度领先，随着关键原材料供给瓶颈打开，公司逆变器业务有望持续高增长。 盈利预测及投资建议：我们预计2022-2024年营业收入分别为53.86/66.3/80.74亿元，同比增长29.2%/23.1%/21.8%，归母净利润分别为8.69/11.57/14.83亿元，同比增长50.3%/33.1%/28.2%，对应EPS为5.09/6.78/8.69元，对应PE为39/29/23。公司逆变器业务仍处在高速增长阶段，产品类型丰富且在储能逆变器、微型逆变器等细分赛道的核心产品具备较大竞争优势，叠加公司海外渠道持续拓展，供应链管理能力持续提升，芯片国产化程度领先，看好公司在光伏细分领域竞争力持续进步、传统业务稳定增长，首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示：光伏行业景气度不及预期，行业政策变化，芯片国产化进程不及预期，传统业务需求不及预期等。

事件：2021年公司实现营业收入37.28亿元，同比减少13.38%；归母净亏损17.11亿元，亏损同比增加35.08%；扣非归母净亏损17.18亿元，亏损同比增加24.33%。 航空性业务国内线仍处复苏趋势，国际线仍存不确定性。2021年浦东机场共保障飞机起降34.95万架次，同比增加7.32%，其中国内、国际、地区分别同比变动18.24%、-17.03%、8.63%；旅客吞吐量3220.68万人次，同比增加5.68%，其中国内、国际、地区分别同比变动19.19%、-79.98%、11.62%。对比疫情前情况，起降架次方面国内、国际、地区分别恢复至2019年的94.49%、37.00%、47.12%，旅客吞吐量方面国内、国际、地区分别恢复至2019年的81.11%、2.53%、14.05%。国内线虽部分地区出现疫情反复影响出行需求释放，但整体仍处在复苏趋势，而国际与地区线由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，明显复苏迹象仍未出现。 注入虹桥资产奠基免税规模，静待国际线回归释放弹性。2021年2月，发改委批复《虹桥国际开发枢纽建设总体方案》，目标到2025年全面建成虹桥国际开放枢纽，扩大虹桥国际机场免税购物场所，开展离境退税“即买即退”试点，而公司6月公告集团拟成立虹桥机场运营主体虹桥公司与航空物流业务运营主体物流公司并注入上市主体，同时注入浦东机场第四跑道相关资产并通过非公开发行股份募集配套资金，预计随着虹桥资产顺利并入大幅扩充整体免税店运营规模。目前由于国际线业务仍未复苏，对免税店租金收入释放有所压制，2021年免税店租金收入4.86亿元，同比下滑57.96%，但国际线复苏趋势明确，静待回归释放免税业务弹性。 盈利预测：我们预计2022-2024年实现归母净利润-13.69亿元、13.60亿元与36.16亿元，对应当前股价的PE为-74、75和28倍，公司仍具长期配置价值，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；其他渠道对非航业务影响超预期；宏观经济下行拉低航空与非航业务量价。

事件：2022年4月12日，公司与中国工商银行签订《战略合作协议》，后者将对公司在建及拟建高标准物流中心项目提供围绕金融与投资银行业务两种形式的资金支持。金融业务方面，在符合各项政策与条件的前提下，工行向公司提供总量30亿元人民币或等值外币的综合金融服务支持并配套融资优惠利率，同时提供多币种、多期限的融资业务品种和综合融资解决方案。投资银行业务方面，工行发挥融资经验向公司提供方案设计、投资决策咨询等服务，并定制ABN、REITs等创新型产品。 打造国际空运枢纽，深化业务协同强化壁垒。公司在供应链服务行业内存在高标仓产能规模壁垒，现阶段建成及在建与拟建设的六大高标智慧物流园区合计总建筑面积约235万平方米，各大高标仓围绕跨境电商与免税行业开展业务。其中，公司拟建设大湾区嘉诚国际超级世界港，定位领先全国的国际大型航空物流枢纽中心，作为公司航空货运业务的配套设施及服务前端、末端，预计为公司航空货运业务提供集散和分别的无缝对接。公司前期已与华贸物流、智都投资合资设立航空公司，预计结合空运枢纽整合各方资源延伸现有优势，扩大跨境空运业务规模并完善公司业务矩阵。 拓宽融资渠道加速扩产落地，盘活资产充分发挥产能优势。各大在建与拟建设园区的建设均需投入资金，且建设预计随业务发展加速而产生进一步的资金需求。通过在工行的支持下以多种创新方式拓宽融资渠道从而降低融资成本并提升资金使用效率，预计公司大幅缓解扩产的财务压力，加速各项产能落地贡献业绩。同时REITs等创新性产品可盘活现有资产，预计结合投资决策咨询服务推进产业上下游业务整合。 盈利预测：公司依托阿里长期合作关系高度受益于跨境电商的高景气，高标仓产能规模存在壁垒且随扩产获得增长弹性，预计2022-2024年实现归母净利润3.16亿元、4.21亿元与5.53亿元，对应当前股价的PE为15、12和8倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设受阻；上游需求不足；融资无法落地；客户关系受损。

事件：2021年公司实现营业收入745.32亿元，同比增长7.23%；归母净亏损166.64亿元，亏损同比增加15.50%；扣非归母净亏损170.56亿元，亏损同比增加15.71%。 国内线复苏仍存波动，国际线仍存不确定性。经营数据层面，2021年公司完成旅客运输6904.51万人次，同比增长0.52%，ASK同比减少2.32%，其中国内、国际、地区分别同比变动7.66%、-77.72%、26.03%；RPK同比减少4.74%，其中国内、国际、地区分别同比变动4.51%、-84.00%、30.47%；客座率为68.63%，其中国内、国际、地区分别同比变动-2.10、17.78、1.80个百分点。对比疫情前，国内、国际、地区ASK分别为2019年同期的87.33%、3.81%、21.81%，RPK分别为2019年同期的73.59%、2.17%、14.95%。国内线受制于部分地位疫情反复，与正常水平仍有明显差距。国际与地区线由于当前政策未放开，复苏信号仍未出现。机队方面扩张回温，全年引进43架，退出4架，奠基国内线恢复。 投资亏损改善叠加货运支撑盈利，业绩修复潜力初现。公司全年亏损幅度居首于三大航司，但投资亏损幅度的改善以及货运表现带动业绩修复预期。一方面，对外投资损失幅度收缩明显，随着国泰航空自身归母净亏损从2020年同期的190.04亿元缩窄至50.80亿元，公司对国泰航空的投资损失从2020年同期的51.09亿元缩窄至8.65亿元。另一方面，公司全年实现货运收入111.13亿元，同比增长29.93%，主要得益于运力投入、载运率、每货运吨公里收益分别提升11.69%、3.06个百分点、7.44%，在客运持续承压而腹仓运力不足的背景下有效缓解公司亏损情况。 盈利预测：我们预计2022-2024年实现归母净利润-39.07亿元、26.01亿元以及73.52亿元，对应当前股价的PE为-35、53和19倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。

事件：2021年公司实现营业收入1016.44亿元，同比增长9.81%；归母净亏损121.03亿元，亏损同比增加11.63%；扣非归母净亏损126.30亿元，亏损同比增加8.34%。 国内线复苏仍存波动，国际线仍存不确定性。经营数据层面，2021年公司完成旅客运输9771.70万人次，同比增长4.05%，ASK同比增长5.93%，其中国内、国际、地区分别同比变动-15.96%、-0.37%、-60.36%；RPK同比增长5.77%，其中国内、国际、地区分别同比变动-36.24%、-0.66%、69.00%；客座率为71.25%，其中国内、国际、地区分别同比变动-10.47、0.21、-14.08个百分点。对比疫情前，国内、国际、地区ASK分别为2019年同期的87.35%、10.58%、7.68%，RPK分别为2019年同期的75.93%、4.58%、4.67%。国内线受制于部分地位疫情反复，与正常水平仍有明显差距。国际与地区线由于当前政策未放开，复苏信号仍未出现。机队方面扩张回温，全年引进22架，退出11架，奠基国内线恢复。 成本控制叠加投资增盈，亏损幅度有效控制。南航作为机队规模最大的航司，营收缩窄程度与亏损幅度得到有效控制，主要系机队扩张克制以及物流公司大幅增盈两方面因素所致。一方面，公司在机队引进上较兄弟航司更为克制，有效控制运营成本；另一方面，公司参股55%的子公司物流公司实现净利润56.93亿元，同比增速高达41.71%，为公司实现投资收益31.31亿元。 盈利预测：我们预计2022-2024年实现归母净利润-23.48亿元、39.17亿元与87.30亿元，对应当前股价的PE为-46、28和12倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。