老牌电器公司转型逆变器新星，重点发力优质储能赛道，毛利水平维持高位。 据公司招股说明书及历年财报，公司多年从事环境电器产品研发、生产、销售， 2020年起公司逆变器收入体量快速增长， 2022年收入占比达 66.4%成为公司第一大主营业务， 23H1逆变器/热交换器/除湿机营收 31.4/9.1/3.4亿元，同比增长 173.2%/0.4%/23.1%， 逆变器销量同比增 67.9%至 66.1万台，储能/组串式/微型占比 45%/18%/36%，其中储能逆变器 22/23H1出货量同比增长 325.3%/281.8%，2022年公司逆变器业务毛利率同比增 11pct至 48.2%，我们认为主因储能逆变器出货占比大幅提升拉高毛利水平。 新兴市场快速上量，主推低压解决方案，差异化竞争路线明确。 据公司 2022年年报， 2022年外销收入同比增 173.6%至 34.5亿元，占比 58.2%，毛利率46.0%，公司逆变器主要销往巴西、南非、美国、黎巴嫩等地。 据公司官网，公司逆变器产品覆盖组串式、储能、微型三类，其中储能逆变器主打离网低功率段产品，更适应电网薄弱的发展中国家，单相组串逆变器提供适用于住宅屋顶的 1.5-10.5kW 低功率产品，我们认为， 公司在产品和市场两个维度上均具备显著的差异化竞争优势，有利于公司市场份额快速增长。 渠道优势构筑壁垒，预期 24Q1出货环比显著改善。 据集邦新能源公众号，公司依托中建材和 SunSynk 两大渠道商，在南非市场取得优势地位。据海关总署， 2024年 1-2月浙江省出口南非/巴西逆变器月度金额均值较 23Q4单月平均值高 110.7%/65.9%，环比显著修复， 我们认为公司业绩底部已显， 预计 24Q1出货水平环比显著改善， 24年业绩将呈现环比高增长趋势。 新兴市场需求高增，驱动公司业绩高增长。 南非： 电力短缺问题仍待解决，政策鼓励光伏项目开发。 据商务部官网， 2023年南非累计停电时间超过2014-2022年所有停电时间总和，预计 2024年仍将继续实施减载。据公司官方公众号， 南非政府推出了 REIPPP 等一系列政策鼓励光伏开发， 据Technavio 的数据，预计 2026年南非光伏发电量将达 23.31TWh， CAGR 达29.74%。 巴西： 进入快速发展期，屋顶光伏高增。据集邦新能源公众号， 2023年巴西光伏装机以每月超 1GW 速度增长，其中 70%为屋顶光伏系统，累计安装容量超 37GW，占全年各能源装机容量的 16.5%排名第二。 盈利预测与估值。 我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 18.75、 25.97、32.79亿元，同比增长 23.6%、 38.5%、 26.2%。给予公司 2024年 20-22倍PE 估值，对应合理价值区间 120.80-132.88元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 光伏新增装机不及预期，行业库存消化不及预期，行业竞争加剧。

公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。我们认为公司具备小家电基因，已然成长为储能微逆板块白马，当前时点仍具备高成长性和高弹性。 高成长： 差异化市场、多元化产品、高效率渠道。公司微型逆变器的主要市场为巴西、德国等,组串式逆变器的主要市场为巴西、印度等,储能逆变器的主要市场为南非、美国等。 1）市场： 公司市场定位清晰，率先开拓新兴市场潜力大，不止于南非和巴西，以自主品牌加贴牌模式适应 110 多个国家和地区客户。 2）产品： 新兴市场的逆变器产品需求更加多元化，公司避开红海，主打储能逆变器和微逆。 3）渠道： 自带家电基因，销售和管理费用率低于行业。 公司在南非较早成为中国建材南非销售平台的代理商，在逆变器领域战略合作关系紧密，高溢价和高推广效率兼备。 高弹性： 降息+微逆美国拓展带来需求弹性，库存消化快于行业，优质产能扩张带来规模进一步提升。 1）需求： 订单持续改善，预计 24Q1 出货环比增长 20%-30%，我们预计 2024 年逆变器收入有望在 60 亿元左右，且不排除超预期的可能性。其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超 40 亿元。微逆销量有望恢复增长，营收在 10 亿元左右，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率恢复提升，进而带动销量提升。 2）库存： 目前公司欧洲逆变器库存较少，但行业库存仍处于去化过程中，预计 2024 年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。 3）产能： 我们认为公司新增产能较为优质，盈利水平较高，且有望对 2025 年业绩有明显影响，但不排除项目提前逐步达产的可能性。 【投资建议】 公司全面覆盖储能、微型逆变器、组串产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。长期而言，新兴市场足够大，当前时点仍具成长性。短期而言，随着能源价格企稳和利率下降带来需求恢复，公司库存消化优于行业，优质项目扩产带来高弹性。 我们预计公司 2023-2025年收入分别为 76/104/138 亿元， 归母净利润分别为 18.0/25.3/34.8 亿元，对应当前股价 PE 分别为 21/15/11 倍。 中美定价体系或有不同，但考虑到美股映射关系，且估值原理和价值分析方法不因国别之分而有长期显著差异，因而我们将 Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司， 2022-2024 年平均 PE 分别为38/26/22 倍。考虑到 2024 年行业景气度有望修复，估值有上修空间，公司在新兴市场高效布局差异化产品，高成长性和高弹性兼并， 20-30 倍市盈率估值较合理，即市盈率中枢 25 倍， 目标 12 个月内市值 633 亿元（目标价 147 元）。 我们上调公司至“买入”评级。 【关键假设】收入端：预计 2023-25 年公司收入 76/104/138 亿元，其中：1） 逆变器 45.6/61.6/84.1 亿元，主要由于微逆和储能逆变器销量保持高速增长。预计微型逆变器销量 50/100/120 万台，储能逆变器销量 45/55/80 万台。 2）储能电池 9/20/30 亿元。3）热交换器、除湿机及其他业务保持平稳和稳定增长。 利润端：预计 2023-25 年公司毛利率分别为 38.7%/38.9%/39.5%。 1） 逆变器： 微逆有望进入美国市场，毛利率小幅增长为 43%/44%/45%。储能逆变器原材料价格与产品售价均有所下降，但两者下降幅度我们无法确定，因而中性假设毛利率保持稳定。其他逆变器呈现稳中略降态势。 2） 储能电池业务随着竞争加剧，毛利率有所下降，预计为 30%/28%/25%。3） 热交换器、除湿机及其他业务毛利率假设保持平稳。 【创新之处】市场对行业和公司成长性或有担忧。 我们认为从长期能源结构来看，市场潜力大。在新兴市场，南非和巴西等新兴地区光伏和储能市场发展潜力巨大。公司在市场方面优先布局新兴市场，在产品方面避开红海，布局储能逆变器和微逆，在渠道方面具备家电基因，当前时点看未来仍具成长性。 市场对行业短期需求和欧洲库存扰动过于担忧。 我们认为随着能源价格企稳、海外利率的下降，行业库存将逐步下降。公司库存周转率快于行业， 23Q3 存货领先于行业出现同环比下降，因而制约业绩的主要因素在于公司自身产能能否满足需求。公司新建募投项目属于优质项目，将助力公司未来进一步发展，估值层面也将进一步修复。 市场担心其他逆变器企业介入南非市场，储能逆变器产品毛利率或下降。 我们关注到，公司同中国建材的南非销售平台较早形成战略合作关系，该海外销售平台在逆变器领域仅经销包括公司在内的少数品牌产品。我们认为，公司有望凭借稳健的海外销售渠道，保持较高溢价率和毛利率。 市场或认为中美估值定价体系有别，而认为公司估值和 Enphase 不可比。 我们认为 A 股和美股存在估值映射关系,虽然中美定价体系或因所谓各式各样原因有短期差距，但估值原理和价值分析方法不因国别之分、市场偏见或短期流动性因素而有长期显著差异，因而我们将 Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司。德业股份相比于海外逆变器龙头 Enphase 存在估值洼地。 【潜在催化】 能源价格大幅上行； 海外利率大幅下降

老牌家电企业，迅速切入光储逆变赛道公司深耕电气二十余年，2015年确定热交换器、电路控制系列和环境电器系列三大发展主线，2016年进入光伏逆变器赛道，2017年推出第一代储能逆变器，受益于光储行业高景气，逆变器业务快速发展带动公司业绩快速增长，营业收入由2017年的15.06亿元到2022年的59.56亿元，年复合增长率31.65%，其中逆变器营收占比由2021年29%提升至2022年66%。 分布式光储市场爆发，抢抓贝塔行情实现错位竞争碳中和叠加光储降价背景下，全球光储装机需求确定性向上，我们预计全球光伏装机量2022-2025年CAGR为36%，其中分布式光伏预计将充分受益于产业链降价趋势，渗透率有望持续提升。公司作为逆变器新起之秀，最初避开竞争激烈的欧洲和国内市场，开拓巴西南非黎巴嫩等新兴市场，并通过贴牌模式进入北美市场，实现错位竞争。 产品主打差异化和性价比，费控优势实现量利齐升公司低压储能逆变器离并网特点突出，低压功率覆盖3-16KW，离并网切换时间短且支持柴油机充电。微逆功率覆盖300-2000W，且在保证毛利率情况下单瓦售价为同行业最低，具备高性价比。得益于小家电控费基因传承，公司通过降低生产和安装各个环节的生产成本，使得产品价格具有竞争力，市场份额不断提升，同时由于低成本，逆变器产品也具有较高的盈利水平，毛利率逐渐高于同行业水平。 盈利预测与投资建议预计2023-2025年公司营收77.3/96.8/124.1亿元，归母净利润18.0/23.8/30.6亿元，同比增长19%/32%/29%。考虑到公司逆变器业务增长迅速，费控能力卓越，有望在后续行业竞争中展现阿尔法，给予公司2024年22倍估值，对应目标价121.65元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期、竞争加剧风险、业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

【事项】 据 1月 9日 Deye Inverter 的资料，公司近日与 AGS international建立合作关系，授权其为中东地区（除黎巴嫩）可靠分销商，此次合作旨在促进公司创新产品在该地区的分销,并提高当地客户的服务体验。 公司 1月 5日发布 2024年员工持股计划。 拟筹集资金总额上限为10963.23万元，总规模不超过 283.95万股，约占公司总股本比例0.66%，受让价格为 38.61元/股。公司业绩考核指标包含 2024年德业变频与德业电器净利润之和不低于 14.6亿元。 【评论】 我们认为员工持股计划的推出能有效调动员工的积极性和创造性，有助于提升公司竞争力和公司价值。海外行业和公司基本面的改善也有利于超额完成业绩目标。我们对近况更新如下： 需求：订单持续改善， 公司预计 24Q1出货环比增长 20%-30%，我们预计 2024年逆变器收入有望在 60亿元左右，且不排除超预期的可能性。 其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超 40亿元。微逆销量有望恢复增长，营收在 10亿元左右，实现百万台出货目标，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。 需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率有望恢复提升，进而带动销量提升。 渠道： 目前公司欧洲逆变器库存较少,但行业库存仍处于去化过程中,公司预计 2024年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。公司也将进一步拓展中东、东南亚等海外分销市场。 【投资建议】 公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。随着行业需求改善，公司员工持股计划的推出，有望实现较快业绩增长。 我们调整 2023-2024年盈利预测， 新增 2025年盈利预测。 2023-2025年归母净利分别为 18.0、25.3、 34.7亿元，对应 PE 分别为 21、 15、 11倍， 维持“增持”评级。

公司储能业务受汇兑影响及南非高库存影响而承压，但微逆出货迎来改善，四季度随着海外库存去化，微逆继电器事件的妥善解决，公司业绩有望修复。 投资要点：下调盈利预测与目标价，维持增持评级。考虑到行业库存水平较高，影响公司出货，下调23-25年EPS为4.38（-0.6）元、6.27（-0.79）元、8.70（-0.64）元，参考可比公司估值，给予24年15倍PE，对应目标价94.02（-15.54）元，维持增持评级。 业绩短暂承压，环比有所下降。23Q3公司实现营收14.32亿元，同比-15.77%，环比-49.01%。归母净利润3.05亿元，同比-36.10%，环比-54.85%。Q3毛利率36.2%，同比-5.9pcts，环比-4.6pcts；净利率21.3%，同比-6.9pcts，环比-2.8pcts。由于高毛利率的储能逆变器占比有所下滑，公司毛利率环比下滑，净利率继续维持20%+，领先同行。 南非库存压力及暖冬影响公司出货量，微逆出货在复苏。1）储能逆变器：23Q1-Q3出货约35万台，同比+86%，Q3出货5.1万台，环比-71%，但出货量仍处于全球领先地位，毛利率仍维持50%+，环比无变化。随着去库持续进行，预计Q4南非市场需求回暖，全年预计出货40-45万台。 2）组串：23Q1-Q3累计出货约17万台，同比-4%，Q3出货约5万台，环比持平，毛利率预计有所下滑。3）微逆：23Q1-Q3微逆出货约38万台，其中Q3出货约14万台，环比明显恢复，但较Q1出货23万台还有修复空间，毛利率受继电器方案改变预计有所下滑。 催化剂：去库进度加快、工商业及大储业务进度超预期。 风险提示：逆变器市场竞争加剧。

公司发布2023年三季报，前三季度业绩同比增长69.13%。司公司Q3业绩略有承压，拟回购股份用于未来员工持股计划或股权激励。维持增持评级。 支撑评级的要点2023年前三季度业绩同比增长69.13%：公司发布2023年三季报，实现收入63.26亿元，同比增长55.29%；实现归母净利润15.68亿元；同比增长69.13%，实现扣非净利润17.07亿元，同比增长72.14%。 前三季度整体盈利能力与回款表现良好：：2023年前三季度，公司综合毛利率同比提升6.95个百分点至40.49%，综合净利率同比提升2.02个百分点至24.79%；实现经营活动产生的现金流量净额21.35亿元，同比增长47.12%。主要受益于上半年南非等市场旺盛的需求，公司2023年前三季度的营业收入、净利润、现金流较上年同期实现大幅增长。 2023Q3滑公司收入与业绩环比下滑：：2023Q3公司实现营业收入14.32亿元，同比减少15.77%，环比减少49.01%；实现归母净利润3.05亿元，同比减少36.10%，环比减少54.85%。盈利能力方面，公司2023Q3综合毛利率达到36.15%，同比下降5.91个百分点，环比下降4.64个百分点；综合净利率达到21.27%，同比下降6.86个百分点，环比下降2.75个百分点。我们认为，第三季度受市场需求增速放缓、叠加公司出口德国的逆变器方案调整等影响，公司收入与业绩同环比均出现下降，但2023年8月初公司已完成外置继电器方案的认证，并获得德国相关部门的认可，预期其后续影响相对可控。 拟回购股份用于未来员工持股计划或股权激励：2023年10月28日，公司公告拟以不低于1亿元且不超过2亿元的自有资金回购公司股份，用于未来员工持股计划或股权激励。我们认为，上述回购方案显示出管理层对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，亦有助于公司建立更加完善公司长效激励机制。 估值在当前股本下，结合三季报公司盈利情况，我们将公司2023-2025年预测每股收益调整至4.48/5.80/7.42元（原2023-2025年预测为5.26/7.86/10.56元），对应市盈率15.8/12.2/9.5倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险国际贸易摩擦风险；需求增长不及预期风险；价格竞争超预期风险；汇率变动超预期；技术变革风险。

2023Q3公司实现归母净利润 3.05亿元， 同比-36%。 德业股份 2023年前三季度实现营收 63.3亿元， 同比+55.3%， 实现归母净利润 15.7亿元， 同比+69%，实现毛利率 40.5%， 同比+7pct， 实现净利率 24.8%， 同比+2pct。 Q3实现营收 14.3亿元， 同比-15.8%， 环比-49%， 实现归母净利润 3.05亿， 同比-36%，环比-55%； Q3毛利率为 36%， 同比-5.9pct， 环比-4.6pct； 净利率为 21.3%，同比-6.9pct， 环比-2.8pct。 受海外需求影响， 储能逆变器出货环比下降。 我们估计公司 2023年 Q1-Q3储能逆变器累计出货 35万台， 其中 Q3出货约 5万台， 环比下降 72%， 主要系海外储能逆变器库存压力及南非地区入冬影响， 出货放缓， 公司储能逆变器盈利端表现稳定。 展望 Q4， 我们预计南非市场需求将逐步回暖， 同时伴随海外逆变器去库存， 公司储能逆变器出货将有所改善， 我们预计 2023全年公司储能逆变器出货 40-45万台。 微逆出货改善。 我们估计公司 2023年 Q1-Q3微逆出货约 38万台， 其中 Q3出货约 14万台， 环比+1300%， 伴随继电器新方案推出后， 公司在欧洲市场微逆出货改善。 展望 Q4， 伴随微逆新方案推广， 我们预计公司微逆将进一步改善， 同时预计公司产品将逐步导入美国等新市场， 我们预计全年公司微逆出货为 53-60万台。 组串式逆变器出货平稳。 我们估计公司 2023年 Q1-Q3组串式逆变器出货约17万台， 其中 Q3出货约 5万台， 环比基本持平， 展望 Q4， 我们预计公司组串式逆变器出货继续保持平稳， 全年出货达到 22-24万台。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“增持” 评级。 我们基于公司现有业绩， 考虑海外市场光储市场需求波动情况， 下调公司盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润19.64/21.26/24.25亿元（原预测23-25为30.75/40.12/47.08亿元） ， 同比增速分别为 29.4%/8.3%/14.1%， EPS 分别为 4.57/4.94/5.64元， 对应估值为 14.5/13.4/11.8倍。 维持增持评级。 风险提示： 原材料波动的风险、 行业竞争加剧的风险、 全球政策波动的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3营收 63.26亿元，同增 55.29%；归母净利 15.68亿元，同增 69.13%；扣非净利 17.07亿元，同增 72.14%。其中 2023Q3营收 14.32亿元，同环减 16%/49%；归母净利 3.05亿元，同环减 36%/55%；扣非净利 3.20亿元，同环减 42%/63%，业绩略不及预期。 库存压力+南非冬季影响出货环降 70%、 2023Q4预计有所回暖。 2023Q1-3公司储能逆变器出货 35.1万台，储能逆变器出货同增 86%，其中 2023Q3出货 5.1万台，同环比-53%/-71%，其中工商储出货几千台，主要系库存压力及南非入冬影响出货放缓。盈利端价格维持稳定，毛利率环比基本持平，预计 2023Q4南非市场需求回暖，出货将有所改善，全年预计出货 40-45万台；储能电池 2023Q1-3实现营收约 7亿元，其中 2023Q3约 2.6亿元，环比略增，全年预计实现营收 10-12亿元。 微逆出货改善明显、 2023Q4将持续修复。 2023Q1-3公司微逆出货共计 38.5万台，同比-14%，其中 2023Q3出货 14.5万台，同环比-14%/+1350%，随新方案推出后欧洲市场出货明显改善。但盈利端价格受欧洲一拖一及一拖二占比提升影响单台价格环降约 1/3至 800元，此外 2023Q3毛利率环降 19pct 至 38%，主要系外置继电器方案增加成本影响所致；展望 2023Q4，随集成继电器的微逆新品推出公司出货及毛利率有望环比改善，同时公司预计年底完成美国市场认证，新产品+新市场将助力出货逐步放量。 组串出货环比持平、毛利率环比略降。 2023Q1-3公司组串出货 17.4万台，同比-4%，其中 2023Q3出货约 5.3万台，同环比-22%/+0%。盈利端毛利率环比略降，全年预计出货 25万台。 营收大幅下滑致期间费率环增明显。 2023Q3公司期间费用率为 10.17%，同环增7.0/6.7pct，环增 2.2pct，主要系营收大幅下降导致费用率上升，未来看公司单季度还将有 2000万元左右股权激励费用，费用率将有所提升； 2023Q3公司经营性现金流 21.35亿元，较去年同期增加 6.8亿元， 2023Q3末存货/合同负债分别为 7.4/1.8亿元，分别较 23年初下降 14%/8%。 盈利预测与投资评级： 考虑库存压力+南非市场影响，我们下调盈利预测，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 19.5/23.4/29.2亿元（2023-2025年前值为24.0/33.6/45.2亿元），同增 28%/20%/25%，基于公司 2024年新市场出货逐步放量，给予 2024年 20倍 PE，对应目标价 108元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、政策不及预期等

事件： 2023年 10月 27日，公司发布 2023年三季度报告。 2023年前三季度公司实现收入 63.26亿元，同比+55.29%； 实现归母净利 15.68亿元，同比+69.13%；实现扣非归母 17.07亿元，同比+72.14%。 分季度来看， 23Q3公司实现收入 14.32亿元，同比-15.77%，环比-49.01%； 实现归母净利 3.05亿元，同比-36.10%，环比-54.85%；实现扣非归母 3.20亿元，同比-42.01%，环比-62.84%。 23Q3南非高库存影响户储出货， Q4有望恢复增长。 23H1南非地区电力紧缺，户用储能需求暴增，使得公司 23H1收入和净利高增长。但暖冬影响下，南非地区空调等家电使用率不及预期，且上半年经销商拿货量大，导致南非地区7月以来渠道库存较高，影响 Q3户储出货， 使得公司 23Q3收入和盈利承压。 随着南非渠道库存的持续去化， 23Q4公司出货有望恢复增长，带动公司收入和盈利修复。 德国继电器事件妥善解决，微逆业务有望逐步修复。 23年 7月，公司受德国微逆认证问题冲击， 短期内对公司微逆业务造成负面影响。考虑到公司已于23年 8月初完成外置继电器方案的认证，已获得德国相关部门的认可，并且针对德国等市场推出新的微逆产品，后续公司在德国等欧洲地区的微逆业务有望逐步修复，逐渐恢复到正常的发货水平。 储能产品矩阵完善，发力大储+工商业储能。 公司重视储能产品研发， 在捕捉市场需求的变化、 储备新产品的同时， 持续对原有产品进行更新迭代。公司的户储产品持续迭代，并积极布局大储、工商业储能业务，储能产品的功率段逐步朝几十 KW、几百 KW 扩张。 公司储能电池产品与储能逆变器深度整合， 推出包括低压户用储能、高压户用储能、高压工商业储能、光储充等产品， 依托储能逆变器的销售渠道迅速打开市场，有望快速放量。 投资建议： 公司户储和微逆业务有望逐步修复，并发力大储+工商业储能，我们预计公司 2023-2025年营收分别为 83.47/124.16/178.87亿元，对应增速分别为 40.2%、 48.8%、 44.1%； 归母净利润为 20.02/27.80/38.59亿元， ，对应增速分别为 31.9%、 38.8%、 38.9%， 以 10月 27日收盘价为基准，对应2023-2025年 PE 为 16X、 11X、 8X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。

始于家电，深厚积淀。随着企业科技创新和技术升级，公司的主营业务经历了三个阶段的变化。2000年至2006年，公司主营注塑件、模具、钣金件、环境电器等产品，伴随着业务发展，这一阶段公司积累了注塑、热处理、模具开发及产品结构设计等核心技术和工艺能力；2007年至2014年，公司在原有业务的基础上发展了热交换器和电路控制系列两大业务，掌握了热交换器生产工艺与核心技术，其中热交换器开始供应美的家用空调。2015年至2021年初，公司对主营业务进行调整，构建热交换器、电路控制、环境电器三大核心产业链。 以户用逆变器为基点，逐步实现平台型产业布局。逆变器是德业股份在电路控制系列中的主要产品。在光伏装机快速增长及储能市场高速发展的背景下，公司近年来持续加大对逆变器领域的投入，2022年度逆变器占公司总营业收入比重已提升至66.44%，成为公司第一大业务板块。逆变器的核心作用是完成电流的交直流变换。 根据能量能否存储可分为并网、储能逆变器。公司新能源业务起步阶段专注于户用解决方案，能够提供与光伏系统适配的并网逆变器和户用储能逆变器，后续随着业务与产品的成熟迭代有望逐步走向工商业以及集中式应用场景。 核心竞争力：1）渠道为王，“农村”也可“包围城市”将海外定位为核心竞争场景，制定差异化的市场策略；2）性价比为王，成本费用控制经验凸显；3）技术为王，产品技术积淀领跑行业。在技术积累方面，公司自成立以来，一直专注于电子产品的研究与开发以及技术进步，已成功打造了两大主要技术体系：热交换器硬件技术平台和变频控制软件技术平台。截至2022年12月31日，累计获批322项专利。与2019年末的141项相比，专利数量增加了128%。这些关键技术被广泛应用于多个产品线，增强了产品的技术深度和经济价值。 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为4.79、7.30、10.56元，参照可比公司估值，给予公司24年16倍PE，对应目标价116.80元，首次给予买入评级。 风险提示假设条件变化影响测算结果、海外光储需求不及预期、毛利率波动风险、储能电池业务开拓不及预期风险、德国继电器事件后续影响缓解不及预期、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险、国际局势影响出口的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险。 盈利预测与投资建议

事件：公司8月30日发布2023年半年报。 2023H1公司营收28.2亿元，同比+85.6%；归母净利润5.0亿元，同比+129.8%；其中2023Q2公司营收1.42亿元，同环比分别+47.8%/+1.2%，归母净利润2.7亿，同环比分别+63.4%/14.5%。 逆变器业务高增，储能电池开始放量，盈利进一步改善。2023H1公司逆变器、储能电池、热交换器、除湿器产品营收分别为31.4/4.4/9.1/3.4亿元，其中逆变、热交换器、除湿器同比分别为+173.2%/持平/23.1%；2023H1公司毛利率、净利率分别41.8%/25.8%，同比分别+14.3pcts/+6.9pcts。 储能业务（逆变器+电池）高增，微逆短期承压，德国继电器事件妥善解决。2023H1南非电力紧张，户储需求大增，2023H1储能逆变器销售29.97万台，同环比分别+281.8%/+35.9%；公司储能电池产品与储能逆变器深度整合，产品包括低压户用储能、高压户用储能、高压工商业储能、光储充等，依托储能逆变器渠道迅速打开市场。 2023H1微逆销售24万台，同环比分别+19.5%/-60.1%。微逆德国问题妥善解决，2023年8月初完成外置继电器方案的认证，已获得德国相关部门的认可。 热交换器业务回稳，除湿机业务稳健增长。23Q2需求上升，热交换器止住下滑的趋势总体保持平稳；除湿器业务稳健增长主要受益于海外商超需求上升，由于口碑和品牌影响力叠加，公司除湿机产品继续保持京东、天猫等线上购物平台单品销售第一的成绩。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年营收分别为98.4/155.4/204.4亿元，归母净利润分别为23.1/34.8/45.3亿元，对应PE分别为15/10/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外开拓不及预期的风险；新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：公司发布2023年一季报，23Q1实现营收20.85亿元，同比+147.88%；实现归母净利润5.89亿元，同比+345.64%；实现扣非净利润5.25亿元，同比+336.51%。公司归母净利润位于此前业绩预告区间中枢，符合市场预期。 逆变器销量高增，高毛利有望延续逆变器存量及增量市场规模持续扩大，公司不断开发新机型适配市场需求，提升生产效率、精益成本，销售收入高速增长。23Q1销售毛利率43.05%，同比+18.72pct，环比-4.72pct；净利率28.24%，同比+12.56pct，环比-3.42pct。公司持续开拓高毛利海外市场，有望维持较高的盈利能力。 加大研发投入扩展产品功率段，进一步打开市场空间公司加大研发投入，22年研发费用率4.82%，同比+1.62pct，储备新产品并对原有产品进行更新迭代。公司推出了更高功率段的适用于工商业及地面电站场景下的组串和储能逆变器，储能逆变器功率段扩展至3kW-100kW，组串式逆变器功率段扩展至1.5kW-136kW，进一步提升了产品与市场的适配度和竞争力，有望持续开拓户用光储以外市场。 拟定增募资35.5亿，大幅扩充逆变器产能公司拟定增募资不超过35.5亿元，主要用于逆变器产能建设。公司22年底具备17.07万台组串式逆变器、22.99万台储能逆变器、51.6万台微型逆变器产能，此前IPO募投项目全部投产后可增加逆变器产能68万套，定增项目折合套数口径有望新增277万台储能及组串逆变器产能，新增196万套微型逆变器产能，较现有产能和IPO项目大幅扩大，有望显著提升产品交付能力。 盈利预测、估值与评级公司出货及扩产情况超此前预期，我们上调盈利预测，预计公司23-25年营收分别为114.99/182.34/250.00亿元（23-24年原值为95.6/144.7亿元），分别同比增长93.1%/58.6%/37.1%；归母净利润分别为27.81/45.08/62.04亿元（23-24年原值为20.3/31.2亿元），分别同比增长83.27%/62.12%/37.60%，三年CAGR为59.9%；EPS分别为11.64/18.87/25.96元/股，对应PE为23/14/10倍。参照可比公司估值及绝对估值结果，我们给予公司23年32倍PE，目标价372.48元，维持“买入”评级。 风险提示：产能落地不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

22年实现营收高速增长2022年公司实现营业总收入59.56亿元，同比增长42.89%；实现归母净利润15.17亿元，同比增长162.28%；扣非归母净利润15.35亿元，同比增长187.84%。 逆变器业务持续扩张，微逆+储能逆变器增速亮眼2022年逆变器产品实现营业收入39.57亿元，同比增长230.41%，占营总收占比66.44%，成为公司第一大业务板块。分产品看，微逆板块实现销售收入8.07亿元，同比增长657.95%；储能逆变器板块实现销售收入24.18亿元，同比增长354.19%；组串式逆变器实现销售收入7.04亿元，同比增长30.65%。公司加大研发力度+不断开拓海外销售渠道，助力逆变器业务规模持续扩张。 除湿机和热交换器业务保持相对稳定2022年公司除湿机产品实现营业收入5.79亿元，同比增长3.02%，除湿机国内销售稳中有增；热交换器产品实现营业收入12.37亿元，同比下降46.86%，受到铜管、铝箔价格回落，热交换器单价下调，叠加下游需求影响，热交换器收入和利润空间有所压缩。 横向拓展电池新产品，储能业务构筑新增长点2022年公司推出锂电池储能系统解决方案，产品覆盖低压户用储能、高压户用储能、高压工商业储能、光储充等，储能业务与公司储能逆变器产品互相协同，有望成为新的业绩增长点。 投资建议我们预计2023-2025年公司实现营业总收入分别为118.58/173.81/257.48亿元，同比增长99.1%/46.6%/48.1%；实现归母净利润为27.75/40.42/57.35亿元，同比增长82.9%/45.7%/41.9%，相应EPS分别为11.61/16.92/24.00元，以23年4月25日收盘价240.98元计算，当前股价对应PE分别为21/14/10倍，参考国内逆变器领域可比公司昱能科技、禾迈股份，考虑微逆以及储能逆变器市场快速增长，叠加公司逆变器业务快速放量，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、海外市场政策风险、海外渠道拓展不及预期、新产品放量不及预期等。

事件：2023 年4 月18 日，德业股份披露2022 年年报，全年公司实现营业收入59.56亿元。同比增长了42.89%。实现了归母净利润15.17 亿元，同比增长162.28%。 实现扣除非经常性损益后的净利润15.35 亿元，同比增长187.84%,业绩符合预期。 逆变器驱动盈利高增，储能组串微逆齐头并进抢占全球市场。在全球逆变器市场景气度高企的背景下，公司敏锐地抓住行业风口，成功把握逆变器存在巨大的潜在需求、微逆市场快速扩容等的机遇，积极推进逆变器业务扩张。全年实现逆变器销售134.83 万台，实现营业收入395,680.14 万元，占营业收入的66.44%,较上年同比增长230.41%。公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，三类产品协同增长。其中，储能逆变器实现销售收入241,835.64 万元（销量为29.90 万台），微型并网逆变器实现销售收入80,740.82 万元（销量为80.24 万台），组串式逆变器实现销售收入70,355.15 万元（销量为24.69 万台），驱动公司盈利能力显著改善，带动公司整体毛利率由去年的22.95%大幅上升至38.03%。全年逆变器板块毛利率48.18%,同比增加10.98%。公司不断开拓销售渠道切入不同市场，2022 年度公司逆变器销往巴西、南非、美国、黎巴嫩等市场。产品结构方面，价值量较高的储能逆变器与微型逆变器营业收入实现爆发式增长，同比增长354.19%、657.95%，成为公司的出货主力。 研发创新助力产品更新升级，降本增效成长持续可期。公司不断加大研发投入，引入储能电池团队，根据市场需求变化驱动创新。公司研发团队围绕产品差异化战略，持续加大对新产品研发及现有产品升级改造，推出更加贴合特定市场、性能及质量优越的产品。储能逆变器功率段扩至3KW-100KW，组串式逆变器功率段扩至1.5KW-136KW。研发团队牵头产品技术降本，配合公司精益化管理和产线布局优化，在节约成本的同时，增加产能利用率，提升了产品市场竞争力，利用高性价比抢占市场，实现了经营规模和经营效益的增长。 投资建议：公司逆变器业务仍处在高速增长阶段，公司产品类型丰富是行业内为数不多实现三类逆变器协同增长并驾齐驱的企业。全球能源需求持续增长，储能行业发展空间得到充分释放，叠加政策端利好持续，看好公司在光储细分领域竞争力持续进步。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为25.92、40.85 及60.52亿元，对应EPS 分别为10.85、17.10 及25.33，对应PE 为23.8、15.1 及10.2倍，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：技术升级迭代风险、贸易政策及境外销售风险、原材料价格波动风险

事件：德业股份发布2022年年报：2022全年，公司实现营收59.56亿元，同比+42.89%；归母净利15.17亿元，同比+162.28%；扣非归母净利15.35亿元，同比+187.84%；经营性净现金流22.04亿元，同比+176.63%。 其中，2022Q4，公司实现营收18.82亿元，同比+65.23%，环比+10.68%；归母净利5.90亿元，同比+231.70%，环比+23.78%；扣非归母净利5.44亿元，同比+246.87%，环比-1.61%；经营性净现金流7.52亿元，同比+158.76%，环比-26.20%。 此外，公司发布2023年一季度预增公告，2023Q1预计实现归母净利5.5亿元-6.2亿元，同比增长316%-369%。 投资要点：回顾2022年，公司逆变器业务实现高速增长，成长为公司第一大业务，为公司提供主要增长动能。2022年逆变器实现营收39.57亿元，同比+230.41%，占总营收的66.44%，成长为公司第一大业务，推动整体业绩攀升。热交换器系列实现营收12.37亿元，同比-46.86%，我们认为主要系行业整体增速下降，下游需求减少。除湿器实现营收5.79亿元，同比+3.02%，实现稳步增长。 我们认为公司的投资看点主要在，1）储能逆变器和微逆的主要市场高景气带来行业需求β；2）产品功率段扩增和电池业务拓展，以及成本控制力带来的α。 储能逆变器和微逆构建公司快速增长双轮，主要市场有望保持高景气。主要户用储能逆变器市场仍有望保持高景气，德国2023年前3个月安装户储918MWh，同比+141%；意大利此前预计退坡的针对个人家庭110%超级补贴最新从今年3月延期到9月底；美国加州NEM3.0政策有望利好户储发展；南非户储预计将因严重大停电问题而保持高景气。光伏市场的快速增长叠加微型逆变器应用渗透率的提升，将带动微型逆变器市场快速扩容。据国际能源研究机构WoodMackenzie预测，2025年全球微型逆变器出货量有望达到29.41GW，渗透率将达到16.4%。 产品功率段扩增和电池业务开拓有望增大公司发展空间，产品力和成本控制力将驱动公司业绩行稳致远。公司不断扩展逆变器产品覆盖的功率段，提升产品竞争力，满足市场的多样化需求，其中储能逆变器功率段扩至3KW-100KW，组串式逆变器功率段扩至1.5KW-136KW。同时，公司稳中求破，引进储能电池团队，并在去年年中推出较为成熟的产品进而顺利出货，今年有望不断放量。我们认为，公司以传统家电业务起家，积累了丰富的成本控制经验，因此公司在毛利率和费用率控制方面优于逆变器同行，有望在市场竞争中持续保持竞争力。 盈利预测和投资评级：公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。受益于逆变器市场需求的高景气和自身研发、控本竞争力，公司后续业绩有望实现较快增长，我们上调公司盈利预测，预计公司2023年-2025年实现营收120亿元、173亿元和233亿元，归母净利28.0亿元、40.6亿元和55.2亿元，当前股价对应PE为23X、16X和12X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；微型逆变器市场增长不及预期风险；户用储能逆变器市场增长不及预期风险；热交换器下游行业波动风险；贸易政策及境外销售风险；技术升级迭代风险。