始于家电，深厚积淀。随着企业科技创新和技术升级，公司的主营业务经历了三个阶段的变化。2000年至2006年，公司主营注塑件、模具、钣金件、环境电器等产品，伴随着业务发展，这一阶段公司积累了注塑、热处理、模具开发及产品结构设计等核心技术和工艺能力；2007年至2014年，公司在原有业务的基础上发展了热交换器和电路控制系列两大业务，掌握了热交换器生产工艺与核心技术，其中热交换器开始供应美的家用空调。2015年至2021年初，公司对主营业务进行调整，构建热交换器、电路控制、环境电器三大核心产业链。 以户用逆变器为基点，逐步实现平台型产业布局。逆变器是德业股份在电路控制系列中的主要产品。在光伏装机快速增长及储能市场高速发展的背景下，公司近年来持续加大对逆变器领域的投入，2022年度逆变器占公司总营业收入比重已提升至66.44%，成为公司第一大业务板块。逆变器的核心作用是完成电流的交直流变换。 根据能量能否存储可分为并网、储能逆变器。公司新能源业务起步阶段专注于户用解决方案，能够提供与光伏系统适配的并网逆变器和户用储能逆变器，后续随着业务与产品的成熟迭代有望逐步走向工商业以及集中式应用场景。 核心竞争力：1）渠道为王，“农村”也可“包围城市”将海外定位为核心竞争场景，制定差异化的市场策略；2）性价比为王，成本费用控制经验凸显；3）技术为王，产品技术积淀领跑行业。在技术积累方面，公司自成立以来，一直专注于电子产品的研究与开发以及技术进步，已成功打造了两大主要技术体系：热交换器硬件技术平台和变频控制软件技术平台。截至2022年12月31日，累计获批322项专利。与2019年末的141项相比，专利数量增加了128%。这些关键技术被广泛应用于多个产品线，增强了产品的技术深度和经济价值。 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为4.79、7.30、10.56元，参照可比公司估值，给予公司24年16倍PE，对应目标价116.80元，首次给予买入评级。 风险提示假设条件变化影响测算结果、海外光储需求不及预期、毛利率波动风险、储能电池业务开拓不及预期风险、德国继电器事件后续影响缓解不及预期、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险、国际局势影响出口的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险。 盈利预测与投资建议

事件：公司近期发布2023年半年报。上半年实现营业收入13.2亿元，同比-0.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比+2.8%。单二季度来看，公司实现营业收入6.9亿元（-15.0%），实现归母净利润0.8亿元（-19.4%）。盈利水平方面，公司上半年综合毛利率为17.0%，同比-1.0pct，净利率为12.9%，同比+0.3pct。单二季度毛利率为18.0%，同比变动-0.5pct，净利率为12.2%，同比变动-1.2pct。上半年四费率为6.3%，同比变动-1.3pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为2.6%/2.5%/1.2%/0.0%，同比变动0.0pct/-0.1pct/+0.1pct/-1.3pct。单二季度四费率为6.1%，同比变动-0.3pct。 隔膜业务维持增长态势，量增弥补价格下跌。公司隔膜业务自2021年起，销量和盈利均逐年增长。2023年上半年隔膜业务实现营收3.13亿元，同比增长29.85%，毛利率28.98%，同比提升2.85pct。2023年上半年，在新产能尚未投放的情况下，原有产线提速升级带来隔膜生产效率的大幅提升，公司隔膜销量同比增加26.81%，弥补了价格下跌的缺口，隔膜业务营收仍保持较高增长。 湿法隔膜再扩产，规模效应有望逐步显现。公司当前干湿法隔膜产能分别为1亿平/1.9亿平，另有4亿平湿法隔膜项目在建，新产线幅宽更宽，单线产能提升有望带动成本下降。公司6月公告拟在河北省沧州市投资35亿元人民币，新建年产12亿平米湿法锂电隔膜项目。项目分两期建设，其中一期投资17亿元，建设4条锂电隔膜生产线，年产能6亿平。新产能的投放有望提高隔膜生产的规模效应，增强公司隔膜产品的成本竞争力。 随着现有产线升级以及新产能逐步投放，公司隔膜业务有较大提升空间，叠加BOPA膜扩产稳步推进，预计将贡献公司主要业绩增量。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.22、0.28、0.31元（前期23-24年预测值分别为0.37、0.58元，预测值调整原因主要为当前隔膜价格存在下行压力，PE管材、BOPA薄膜需求偏弱，公司隔膜和BOPA薄膜新产能投放略有延后），参考可比公司23年估值水平，给予公司23年20倍市盈率，对应目标价为4.40元，下调至增持评级。 风险提示新能源汽车销量不及预期；湿法新产能投放不及预期；隔膜海外销量不及预期等。 盈利预测与投资建议

深耕光伏电池赛道，2022 年开启一体化布局。2022 年，大尺寸电池片产能逐渐开始紧缺， 价格持续提升， 公司业绩大幅改善， 实现营收350.75 亿元（+126.72%），归母净利润23.28 亿元（+1954.33%）。2023Q1 实现营业收入77.5 亿元（-1.04%），归母净利润7.02 亿元（+208.78%）。公司持续深耕太阳能电池研发、生产和销售，公司电池片出货量自2019 以来稳居全球第二；2022 年基于自主研发的N 型ABC 技术推出一体化解决方案。未来伴随公司高溢价ABC 项目的推进，盈利水平有望持续提升。 电池片市场空间广阔，盈利有望持续提升。1）根据CPIA 预测，2030 年全球/中国光伏电池片需求有望达到619GW/168GW。终端需求旺盛，装机持续放量。2）电力市场交易给光伏发电收益带来不确定性，配储势在必行。今年组件价格回落，能够有效缓解配储压力。消纳问题的解决会进一步促进光伏装机需求。3）电池片环节集中度稳步提升，TOP5 企业产量占比由2018 年29.5%提升至2022 年56.3%。爱旭稳居出货量第二，公司全球市占率由2019 年5.0%提升至2022 年9.2%。4）以PVInfolink 价格统计来看，5 月份TOPCon、HJT 电池片较PERC 享受0.07~0.17 元/W溢价。展望2023 年，高效N 型电池片较PERC 享受超额盈利有望长时间维持。 ABC 技术享受高溢价；一体化布局提供综合能源解决方案。1）公司ABC 产品凭借技术壁垒高、美观、发电性能优异三大优势，将获得高溢价、高盈利。公司目前已建成6.5GW ABC 电池片产能，预计2023 年底将建成25GW电池片+组件产能。2）公司依靠ABC 电池端的技术优势进一步拓展能力边界，集合组件、逆变器、支架系统、储能系统及能源平台等，提供源网荷储一体化解决方案，从“专业电池制造商”向“光伏能源整体解决方案提供商”转型。 基于对出货和价格判断， 我们预测公司2023-2025 年实现归母净利润35.13/44.79/62.16 亿元，实现每股收益1.92/2.45/3.40 元。参考可比公司，公司合理估值水平为2023 年的15 倍市盈率，对应目标价为28.8 元，给予“增持”评级。 风险提示能源结构转型速度不及预期；产业链价格波动影响测算结果；光伏行业竞争加剧；公司ABC 电池发展不及预期。

微逆业务快速成长，储能产品走向市场。公司设立于 2012年，2021年 12月于上交所科创板上市。长期专注于以微型逆变器、模块化逆变器等产品为主的领域，并积极将产品线推广至储能设备、关断器等组件级电力电子设备的其他领域。公司微型逆变器有一拖一至一拖六全系列产品，额定功率在 250W-2250W 之间，可满足182/210大功率光伏组件应用需求，在功率密度、功率范围、转换效率、多台并联稳定性等方面实现了与全球龙头企业可比的水平，业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。目前，公司积极探索以微型逆变器为代表的组件级解决方案，其中，储能产品是公司的核心发展方向，是光伏建筑和分布式发电系统后续重要推动力。同时加紧研发用于与组串式逆变器配合的关断器与优化器，从而实现组件级电力电子领域的更全品类供应。 “光伏+分布式占比+MLPE 渗透”多维支撑行业需求景气成长。整体来看，光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏，行业需求高度景气。分布式光伏受益于就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送造成的电能损耗方面等方面的优势，新增装机占比有望持续提升。微型逆变器进一步受益于分布式光伏对安全性能的要求增加，在分布式市场应用渗透率有望持续提升。三者叠加有望支撑光伏微型逆变器市场需求景气成长。 微逆产品体现核心竞争力，渠道推进成效显著。产品&成本优势：业务协同多轮驱动，微逆参数领先行业，公司微逆产品整体参数处于行业较为领先地位，并且单台成本存在一定优势。渠道建设：海外销售增长迅速，欧美渠道推进成效显著。公司采取全球化的销售策略，公司的微型逆变器、DTU 产品主要销往美国、墨西哥、加拿大、 德国、法国、荷兰、意大利、波兰、巴西、澳大利亚等国家和地区，海外销售渠道丰富。品类延伸：公司于 2022年下半年销售欧洲和亚太机型。2022年 5月推出关断器产品进入组串市场，推出组件级快速关断器 (HRSD 系统)，拥有 HRSD-1C 和 HRSD-2C 系列产品。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 11.53、18.08、25.34元，基于 2024年可比公司的平均估值为 20倍，考虑到公司应用领域、成长空间和业绩增长后续有优于整体可比公司的潜力，给予估值溢价 15%，即给予公司 24年 23倍 PE，对应目标价 415.84元，首次给予买入评级。 风险提示假设条件变化影响测算结果、微逆需求不及预期、主要原材料价格波动的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险、国际局势影响出口的风险、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险等。

二十余年干变发展成为干式变压器龙头，主业与衍生业务经营情况亮眼。公司自干式变压器业务起家，衍生出开关柜、箱变、储能、数字化解决方案等业务，逐渐发展成干式变压器龙头企业，同时具有多业务、强技术等优势，实现了稳中有升的营收，2021年公司营业收入达 33.03亿元，其中干式变压器营业收入 24.71亿元。 风电干式变压器市场高速发展，主业仍大有可为。1）碳中和目标成为全球共识，风电装机量快速增长，干式变压器在风电中的渗透率有望提升，预计 2025年全球风电干变市场需求达到 11996万 kVA，2021-2025年复合增速 21.5%；2）公司是国内外少数能生产风电专用干式变压器的企业，拥有领先的技术实力。2021年公司向风电领域三大主要客户发货的风电干式变压器产品对应的合计装机容量占其当年全球新增装机容量总额（含配套油浸式变压器的装机容量）的比例达 29.49%。 拓展储能业务，高压级联路线独树一帜。1）金盘于 2016年开始布局储能产品，2022年实现批量化生产与销售，储能系列产品覆盖全场景应用；2）金盘依托上海交通大学和研发团队的技术优势，在高技术壁垒的全液冷高压级联储能领域形成多项核心技术，占领中高端储能市场；3）得益于变压器业务带来的稳定合作客户，金盘已经签订了部分储能系列产品订单，并与部分客户签订了战略合作协议； 顺应“数字中国”发展趋势，基于自身数字化改造经验，转变为数字化工厂解决方案供应商。1）十四五以来公司积极布局数字化工厂研发及落实，目前已经建成了 4座数字化工厂，覆盖了干式变压器和储能业务，公司数字化工厂数量、产能、效果位于国内前列；2）公司为伊戈尔等其他企业提供数字化解决方案业务，目前已承接超 3亿元数字化工厂整体解决方案业务订单。 我们预测公司 2022-2024年归母净利润分别为 2.82/5.29/8.48亿元，每股收益分别为0.66/1.24/1.99元，参考行业可比公司，考虑到公司 2024年新业务放量较快，选择24年估值，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 23倍市盈率，对应目标价为 45.77元，首次给予买入评级。 风险提示下游行业周期波动、原材料价格上涨、市场竞争加剧、国际局势的风险、储能业务发展不及预期的风险、数字工厂业务发展不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果

聚焦分布式光储赛道，微型逆变器行业龙头。昱能科技成立于 2010年，主要产品包括微型逆变器、智控关断器和能量通信器及监控分析系统等，主要应用于分布式光伏发电系统，广泛应用的场景包括各类户用、工商业等光伏电站。从业务营收结构来看，微型逆变器长期贡献公司 75%以上的收入，智控关断器从 2019年底量产，丰富了客户组件级电力电子的选择，2021年营收占比达 13.16%。公司以微型逆变器应对中小功率范畴的户用与工商业分布式应用场景，并以组件级智控关断器渗透中大功率范畴的工商业分布式应用场景。此外，下游光储结合需求提升，公司研发的光储一体系列产品完成验证后逐步走向市场。 “光伏+分布式占比+MLPE 渗透”多维支撑行业需求景气成长。整体来看，光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏，行业需求高度景气。分布式光伏受益于就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送造成的电能损耗方面等方面的优势，新增装机占比有望持续提升。微型逆变器进一步受益于分布式光伏对安全性能的要求增加，在分布式市场应用渗透率有望持续提升。三者叠加有望支撑光伏微型逆变器市场需求景气成长。 公司产品迭代具备竞争力，积极拓展海外渠道。技术积淀：公司在 2011年即推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现微型逆变器商业化运用的厂商之一，其微型逆变器多体架构迭代行业领先，注重研发专利积累。渠道积累：公司全球销售渠道优势明显，积极提升服务质量和效率，根据 ENF 数据不完全统计，公司在全球拥有103个销售商和 503个安装商，仅次于 Enphase。随着募投项目中“全球营销网络建设项目”的逐步开展，积极推进全球营销及技术服务网点的建设，市场开拓、营销和本土化服务能力有望持续提升。产品多样性：公司是当前时间维度上为数不多可同时规模性量产微型逆变器与组件级智控关断器的厂商，公司研发的光储一体系列产品完成验证后逐步走向市场。 我们预测公司 2022-2024年每股收益分别为 4.69、13.07、22.19元，基于 2023年可比公司的平均估值为 40.71倍，考虑到公司应用领域、成长空间和业绩增长后续有优于整体可比公司的潜力，给予估值溢价 20%，即给予公司 23年 49倍 PE，对应目标价 640.43元，首次给予买入评级。 风险提示假设条件变化影响测算结果、微型逆变器在分布式中占比增长不及预期、主要原材料价格波动的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险、国际局势影响出口的风险、汇率波动的风险、 竞争激烈程度提升风险等。

便携式储能龙头品牌，抓住市场机遇，营收利润迎来高增长。便携式储能设备是填补充电宝和大型燃油发电机中间的空白领域的“大型充电宝”。华宝新能经战略转型后专注便携式储能产品的研发、生产和销售，其高管团队深厚的电子产品销售运营背景帮助企业在市场中迅速占据主导地位。2020 年出货量占据16.6%的市场份额，全球市场排名第一。营收从2018 年2.1 亿元增长至2021 年23.1 亿元，年复合增长率124%；归母净利润从2018 年0.046 亿元增长至2021 年2.79 亿元，年复合增长率293%。 便携储能市场量价齐升，2025 年市场空间超百亿，复合增速近50%。便携式储能核心驱动力来自家庭户外活动渗透率的提升、自然灾害多发地应急备电需求的提升以及对传统户外作业供电设备燃油机的替代。便携式储能设备具备消费品属性，疫情推动了家庭户外活动市场的发展，同时让消费者发现能在户外供电的便携储能设备的价值，从而近年来销量高速增长。预计2025 年便携储能市场新增出货2414 万台，21-25 年年均复合增速49%；市场空间达551 亿元。 精准定位，效益为先，公司立足产品、品牌、渠道三大核心壁垒，龙头地位有望维持。便携储能设备具有消费电子属性，产品性能为底线，品牌力和渠道布局是品牌商抢占未来增量市场的核心竞争力和壁垒。公司在战略布局和运营方面均展现出对效益的追求，公司整体创收能力突出（1）产品：专精市场主流产品，抓住产品便携性优势，产品在市场认可度高。（2）品牌力：专注户外和应急场景，有针对性地加大推广费用的投入，户外和备灾装备的专业形象深入人心，带来更高议价权。（3）渠道布局：坚持线上+线下、直销+经销等全面多元的销售渠道布局，降低对单一渠道依赖程度，降低风险。预计未来市场向着头部品牌商集中，公司销售规模有望提高，随着市场出清和公司不断巩固龙头地位，盈利能力有望维持。 我们预计2022-2024 年公司实现归母净利润分别为3.66/8.61/11.15 亿元，实现每股收益3.82/8.97/11.61 元。参考行业可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的27 倍市盈率，对应目标价为242.19 元，首次给予买入评级。 风险提示行业增速不及预期；上游原材料价格上涨风险；假设条件变化影响测算结果；行业竞争导致收入及利润不及预期的风险；估值下降的风险

专注磷酸铁锂电池储能领域，产业链全面布局。公司成立于2009年，专注锂电池储能应用超过十年，产业链经过垂直整合，同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发和制造能力。2020年，公司已形成年产1GWh电芯产能和年产1.15GWh电池系统产能，21年底电芯产能达3GWh，预计22年底电芯产能超过6GWh。 全球储能产业政策、电价、能源结构多元驱动，家用储能异军突起。家用储能通常与光伏配合使用，受益于近几年光伏成本快速降低及分布式光伏的广泛应用，家用储能近几年来发展极为迅速：1）各国推出家用（光）储相关补贴激励，政策利好，降低用户家用储能安装成本；2）高昂电价增加居民安装储能主动性电价相对较高，家用储能帮助降低电力支出，功能性凸显；3）分布式光伏以及高比例可再生能源系统的目标，导致为满足电力系统灵活性及可靠性要求，家用储能势在必行。我们预计2025年全球家用储能新增装机达58GWh。 产品好，渠道广，利润高，公司家储占据全球领先地位。公司业务集中于境外家用储能市场，根据IHSMarkit统计，2020年全球家庭储能出货量4.5GWh，派能科技占比约13%，位居第二，仅次于特斯拉市占率15%。1）公司注重研发投入，产品质量领先全球，性能甚至优于Tesla、LG、BYD同类产品，同时获得全球多种认证；2）贴牌Sonnen打开市场，逐渐转向自主品牌，深度绑定海外主流客户，成长空间广阔；3）完成储能电池系统全产业链布局，电芯自产带来高利润。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为6.46、15.22、21.41元，参考行业可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的27倍市盈率，对应目标价为410.94元，首次给予买入评级。 风险提示原材料价格上涨风险；国际局势影响出口风险；假设条件变化影响测算结果；价格传导不及预期的风险；产能建设及释放不及预期的风险；客户集中度较高的风险；汇率波动的风险；估值相关风险。 盈利预测与投资建议

专注磷酸铁锂电池储能领域，产业链全面布局。公司成立于2009 年，专注锂电池储能应用超过十年，产业链经过垂直整合，同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发和制造能力。2020 年，公司已形成年产1GWh 电芯产能和年产1.15GWh 电池系统产能，21 年底电芯产能达3GWh，预计22 年底电芯产能超过6GWh。 全球储能产业政策、电价、能源结构多元驱动，家用储能异军突起。家用储能通常与光伏配合使用，受益于近几年光伏成本快速降低及分布式光伏的广泛应用，家用储能近几年来发展极为迅速：1）各国推出家用（光）储相关补贴激励，政策利好，降低用户家用储能安装成本；2）高昂电价增加居民安装储能主动性电价相对较高，家用储能帮助降低电力支出，功能性凸显；3）分布式光伏以及高比例可再生能源系统的目标，导致为满足电力系统灵活性及可靠性要求，家用储能势在必行。我们预计2025 年全球家用储能新增装机达58GWh。 产品好，渠道广，利润高，公司家储占据全球领先地位。公司业务集中于境外家用储能市场，根据IHS Markit 统计，2020 年全球家庭储能出货量4.5GWh，派能科技占比约13%，位居第二，仅次于特斯拉市占率15%。1）公司注重研发投入，产品质量领先全球，性能甚至优于Tesla、LG、BYD 同类产品，同时获得全球多种认证；2）贴牌Sonnen 打开市场，逐渐转向自主品牌，深度绑定海外主流客户，成长空间广阔；3）完成储能电池系统全产业链布局，电芯自产带来高利润。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为6.46、15.22、21.41 元，参考行业可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的27 倍市盈率，对应目标价为410.94 元，首次给予买入评级。 风险提示原材料价格上涨风险；国际局势影响出口风险；假设条件变化影响测算结果；价格传导不及预期的风险；产能建设及释放不及预期的风险；客户集中度较高的风险；汇率波动的风险；估值相关风险。

事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入96.1亿元，同比+34.9%；归母净利润8.7亿元，同比-6.6%。Q3单季度公司实现营业收入34.7亿元（+35.1%），归母净利润3.2亿元（+5.5%）。 固废板块是公司收入增长的核心动力。2022年前三季度，固废处理业务收入52.44亿元，同比+43.46%，净利润7.51亿元，同比+32.03%。主要来源于自2021年下半年起，漳州北、乌兰察布等垃圾焚烧项目陆续投产，2022年前三季度垃圾焚烧量761万吨，同比+14.45%，上网电量同比+16.12%；前三季度餐厨垃圾处理量同比+6.26%；天然气量价齐增，营收同比+31.25%。2022年前三季度，能源业务实现收入30.04亿元，同比+31.25%，收入增加主要是由于天然气销量增加和销售均价提升，净利润-0.8亿元，较Q2盈利下滑主要是气源成本上升。 紧抓“无废城市”发展机遇，坚定推进“大固废”战略。公司持续推进固废产业链纵横一体化延伸发展的“大固废”战略。在垃圾焚烧项目所在地积极向上游拓展换位业务，横向拓展餐厨垃圾等其他固废项目。今年以来在广东三水、福建安溪、广东饶平、山东沂源、山东潍坊等地实现环卫项目突破，以及拓展惠安、安溪餐厨垃圾项目、南海工业铝灰项目、安溪大件垃圾项目等，截至2022年9月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模34,250吨/日，其中已投产项目规模为26,050吨/日（2022年前三季度投产500吨/日），在建项目规模4,550吨/日，筹建项目规模650吨/日，未建项目规模3,000吨/日；在建餐厨及厨余垃圾处理项目规模889吨/日。 虽然能源业务板块持续承压，但公司稳步推进固废项目开发及建设形成有效产能，增厚业绩，我们调整2022-2024年归母净利润分别为12.57/15.43/15.30亿元（原值分别为12.90/15.94/17.75亿元），对应EPS分别为1.54/1.89/1.88元，根据可比公司2022年PE14倍，给予目标价为21.56元，维持买入评级。 风险提示固废项目推进可能不及预期；天然气成本可能继续走高拖累能源板块业绩。 盈利预测与投资建议

二季度经营恢复正常，营收环比大幅改善。公司 2022年上半年实现营收 13.24亿元，同比下降 2.29%；实现归母净利润 1.61亿元，同比下降 30.69%。从季度来看，公司一季度公司受冬奥会和疫情影响，排产受限，收入和利润均不及预期，而二季度随着疫情等干扰因素逐渐消除，各个业务板块已经恢复正常，二季度单季度实现收入 8.14亿元，同比增长 6.43%，环比增长 59.71%，经营情况大幅好转。 隔膜业务仍保持增长，有效产能进一步释放。公司自 2020年下半年湿法工艺跑通并获得国内外客户认证后，销量和盈利均实现了持续增长，2022年上半年隔膜业务实现营收 2.41亿元，同比增长 1.94%，毛利率 26.13%，考虑到一季度沧州和德州工厂环保受限的影响，二季度以来隔膜板块保持较快增长。目前公司隔膜整体产能为2.9亿平，其中干法产线技改工作基本完成，隔膜有效产能进一步提升。 隔膜子公司整合完成，芜湖 4亿平新产能建设稳步推进。公司已将隔膜业务整合至子公司“沧州明珠隔膜科技”，同时公司在子公司实施多元化员工持股计划，持股平台持股 3.43%，未来隔膜业务运营的整体性和效率将极大提升。此外公司 2021年公告了芜湖基地 4亿平湿法隔膜扩产项目，目前新产能建设稳步推进，预计新产能23年逐步释放，届时湿法隔膜总产能将达到 5.9亿平。 短期影响消除，目前公司生产经营已恢复正常。随着干法提升负荷叠加湿法产线认证，以及明年 4亿平湿法新产能投放，隔膜业务有较大提升空间，叠加 BOPA 膜成功进入铝塑膜领域和新产能释放，公司成长空间可观。我们预测公司 22-24年每股收益分别为 0.23、0.37、0.58元（前期 22-23年预测值分别为 0.39、0.46元，2022年预测值调整原因是一季度冬奥会影响全年出货量，同时传统业务受原材料涨价影响，毛利率下滑，2023业绩调整原因为新产能存在爬产周期），参考可比公司 22年估值水平，给予公司 22年 28倍市盈率，对应目标价为 6.44元，维持买入评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期；湿法新产能投放不及预期；隔膜海外销量不及预期等。

公司1H22实现收入40.7亿，同比+65.6%，毛利率17.7%，归母净利润2.4亿，同比+106.0%，净利率6.0%。其中2Q22实现收入24.0亿，同比+72.5%，环比+44.6%，归母净利润1.5亿，同比+140.7%，环比+69.2%。 储能业务拉动收入快速提升，结构改善公司整体毛利提升。公司1H22储能业务收入同比增长近三倍，收入占比提升至50%，已成为公司收入最主要来源，其中户用储能收入同比增长6倍以上。公司2Q22毛利率达18.0%，同比+2.0pct/环比+0.7pct，主因毛利率较高的储能收入占比持续提升。 储能业务落实大客户战略，定增扩产保障供应。 （1）客户方面：公司持续扩大与优质客户深度合作，共同享受行业高增红利，大储继续与阳光电源、天合光能、南方电网加深合作，并与中节能、三峡电能、智光电气开始合作。户储合作的新老客户有阳光电源、德业股份、三晶电气、古瑞瓦特等头部客户。便携储能同步开拓了公牛等新客户。 （2）产能方面：公司战略聚焦储能，以储能为产能重点扩张方向，新公告的基地柳州、衢州远期规划产能分别为20Gwh、20Gwh。 规模效应凸显，费用率进入下行通道。公司2Q22费用率达9.6%，同比-0.8pct，随着收入逐步起量，公司费用率进入下行通道。2Q22在研发费用率同比+1.3pct 的情况下，公司凭借管理/财务费用管控，持续提升盈利能力。 动力消费维持稳增。在动力板块，专注服务上汽通用五菱，配套多款车型，上半年新能源汽车动力电池业务收入同比翻倍增长。 消费类电池是公司传统优势业务，注重打造爆款单品，在整体消费电子趋平的背景下，公司挖掘细分市场增长机会点，加大优质客户开拓，上半年实现了业绩平稳增长。 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.82、11.96、17.64亿元（原预测为5.38、8.56、11.79亿元），每股收益分别为1.48、2.59、3.82元。参考行业可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的60倍市盈率，对应目标价为88.80元，维持买入评级。 风险提示 客户销售不及预期；材料价格波动风险；市场拓展不及预期；产能建设与投放进度不及预期。

干法隔膜稳居头部，技术优势明显。公司依靠干法隔膜起家，2021年干法隔膜销量为4亿平米，市场份额超20%，连续多年稳居TOP2。干法隔膜技术研究起步较早，优势明显，自主研发干法单拉技术，是最早打破国外技术垄断的企业。公司干法设备独立设计自主研发，2020年率先将12到14um的干法产品批量用于EV领域并已完成10um突破，在保障电池安全性的同时，不断实现厚度突破。全球储能市场迎来快速发展，储能领域有望拉动干法隔膜需求，公司未来有望充分受益。 行业头部趋势加强，供需紧平衡延续。由于隔膜行业进入壁垒较高，头部集中度逐渐加强，公司作为行业龙头竞争地位较为稳固。新能源汽车市场发展迅速，锂离子隔膜需求量快速提升，2025年需求量预计达318亿平，但是相比国内巨头产能迅速扩张，海外厂商扩张速度较慢，行业未来几年将处于供给紧张状态。 湿法隔膜研发投入加大，业务占比逐步提升。公司2017年在湿法市场的份额仅占2.7%，随着湿法生产线不断建设和投产，湿法工艺研发项目的不断增加，在湿法市场的份额不断增加，近年来逐渐崭露头角，竞争地位不断强化。2021年，湿法隔膜销量占公司总销量比重达66%，公司重心从干法隔膜转向湿法隔膜，未来将成为公司主要盈利来源。 客户结构逐步优化，积极布局海外市场。2021年，第一大客户的营收占比下降至21.15%，客户销售额占比分散明显，客户结构明显改进。海外高端客户的隔膜产品售价相比国内客户更高，公司产品已批量供应LG、三星SDI、日本村田、SAFT等一线厂商，并与多家大型锂电企业建立了合作关系。2020年公司宣布建立瑞典工厂，牵手欧洲电池企业Northvolt，瞄准欧洲市场扩张产能；2021年公司与LG签订长期供货协议，不断增强国际市场的竞争优势。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.63、1.11、1.34元，结合主流锂电产业链可比公司估值水平，给予公司2022年61倍PE，公司合理总市值442.8亿，对应公司整体目标价38.33元，首次给予买入评级。 风险提示下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧导致产品价格下降等。

轻型动力龙头插上储能翅膀，首次股权激励彰显公司发展信心。公司主营电池模组和电芯生产业务，应用领域包括：轻型动力（海外E-bike/国内电动摩托车、电动自行车）、便携式储能、消费（笔记本/清洁电器等），2021年收入占比55%、6%、27%。2022年4月公司发布股权激励，2022-2025年目标收入分别为30亿/42亿/60亿/85亿，净利润目标分别为2亿/3亿/4亿/6亿。 深耕轻型动力，定制化优势+大电芯切换，业绩增长可期。2021年轻动收入达12.3亿元（19-21CAGR达67%），主要客户是海外电踏车厂、国内电动自行车/摩托车企业。1）行业：电踏车定位出行+运动细分需求，快速获得市场认可，2018年起欧美各国相继推出Ebike补贴政策，包括购置补贴、税收减免等，市场快速爆发，预计2025年四大主流区域电踏车销量约达1527万辆。2）公司：具有满足客户差异化需求的定制生产能力和全产业链资源的供应链能力。公司逐步导入21700大圆柱电芯，生产成本降低，盈利能力边际向上，有望凭借性价比优势继续提升份额。 便携式储能开拓客户获得增长。2021年公司储能业务收入1.28亿元，主要为美国全球排名第三的品牌商GoalZero代工。便携式储能因对柴油发电机等刚性户外作业场景的替代，及疫情后户外露营/应急等消费增量市场驱动，预计2021年全球便携式储能市场+161%达111亿元，预计2025年超500亿市场规模。受益于行业的快速发展和新客户的持续拓展，公司业绩有望提升。 消费电池和电芯业务业绩稳定。消费电池是公司最早开展的业务，伴随着消费电子下游场景推陈出新，公司业绩将稳定增长。电芯业务是公司收购凯德新能源而延伸的业务，在18650和21700圆柱电池的研发和生产持续投入，部分外售部分自供，近年来收益稳定。 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.97/2.84/3.90亿元，每股收益分别为1.97/2.84/3.90元。参考行业可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的34倍市盈率，对应目标价为66.98元，首次给予买入评级。 风险提示原材料价格上涨风险，客户拓展不及预期风险，国际局势影响出口风险；电踏车及储能市场空间增长不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果；价格传导不及预期的风险

年报季报双喜，业绩进入高增长期。2021年公司营收 353亿，同比增长 66.7%；归母净利润 39亿，同比增 235%；扣非后 38.5亿，同比增 243%，主营业务毛利率20.35%，同比提升 4.7个 pct，销售净利率水平 11.39%，同比大幅提升；费用率水平在营收规模大幅增长下得到有效下降。22年一季度公司营收 132亿，同比增106%；归母净利润 12.06亿，同比增 84%；扣非后 11.9亿，同比增 80.6%。一季度毛利率水平 18.47%，销售净利率 10.27%。21年整体业绩创造历史新高，同时22年实现开门红，为全年奠定了坚实的基础。 量价齐升，主要产品产销创新高，产能释放加速。钴产品产量 3.65万吨，受托5898吨，自用 5383吨，外售 2.5万吨，外售均价 33万，涨幅 50%。三元前驱体产量 6.5万吨，销售 5.9万吨，均价 9.75万，涨幅 27.5%。三元正极产量 5.5万吨，销量 5.7万吨，其中并表收入 47亿，对应约 2.3万吨，均价 20.3万。公司持续布局三元材料一体化产能，目前规划 34.5万吨镍产能、32.5万吨三元前驱体产能和20万吨正极产能，远期规划 100万吨前驱体和 40万吨正极。 三元、铁锂一体两翼，三元一体化初具规模，铁锂一体化开始布局。公司三元材料坚持一体化布局，已经完整形成“印尼镍钴资源+刚果金钴资源→衢州华友钴镍冶炼→三元前驱体→三元正极→电池回收”的全产业链布局，在这个框架思路下，补齐各环节产能短板和技术短板。我们预计 22年及以后，公司将加速在磷酸铁锂产业链上的布局。公司与兴发集团合资的兴友新能源布局“磷矿石→磷酸→磷酸铁→磷酸铁锂” 一体化链条，中长期实现磷酸铁和磷酸铁锂 100万吨的产能规模，有望进一步丰厚营收和利润规模。 公司未来将有镍项目、衢州和广西三元前驱体、正极项目持续投产，成为业绩最大增量。预计 2022-2024年每股收益分别为 4.89/5.98/6.99元（原预测 22-23年为3.51元和 4.66元）。根据可比公司 2022年 22倍平均估值，对应目标价 107.58元，维持买入评级。 风险提示 短期钴镍价格高企，终端新能源汽车销量受影响，出货量不及预期风险； 远期看钴镍价格大幅回调，业绩不达预期的风险； 技术路径变化导致的投资风险；新项目投产进度和销量不达预期的风险。