2020Q1业绩延续高增长。 预告2020Q1实现归母净利润1.6-1.7亿元,同比增长25-33%。预计2020Q1非经常性损益为200万元,据此估计扣非后归母净利润为1.58-1.68亿元,同比增长45-54%。考虑到2月份受疫情影响停工影响较大,尤其是外地员工回到台州需要隔离2周左右,公司从2月份中旬开始逐步复产,估计正常生产仅1周左右。受益于沙坦类原料药和CMO 业务的客户需求增长,公司收入增长叠加规模效应,推动净利润持续快速增长。 沙坦类原料药稳定增长,天宇为行业龙头,市占率持续提升。 沙坦类药物是最新一代降压药,降血压效果和药物耐受性好,不良反应较少。全球高血压患者超过10亿人,对沙坦类原料药和中间体维持10%左右的稳定增长。公司扩大沙坦类原料药产能,缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦产能分别达到500吨、700吨、500吨,是全球沙坦类原料绝对龙头。全球环保要求提高+NDMA 事件导致落后产能退出市场,公司凭借沙坦类原料药工艺水平领先+规模效应带来成本优势,与更多客户建立供应协议,市占率持续提升。沙坦类原料药目前处于供需紧张状态,沙坦类原料药价格基本稳定。印度由于新冠疫情封国,如持续时间过长会导致沙坦类原料药减少,供需失衡可能会推动沙坦类原料药价格上涨。 大力开拓CMO 业务,进入业绩放量期。 公司大力发展CMO 业务,合作客户和产品数量快速增加,2020年海外客户CMO 订单将进入放量期,国内与恒瑞医药等合作的多个重磅产品也将陆续获批,提升业绩贡献能力。 投资建议维持盈利预测不变,预计2020-2021年公司归母净利润分别为7.76亿元/9.67亿元,增速分别为32%/25%,对应PE 分别为21倍/17倍。维持“增持”评级。 风险提示产品销售低于预期;产品价格波动风险。

2020Q1血制品略有下滑,疫苗亏损扩大。 2020年一季报实现收入6.78亿元(-3%)、归母净利润2.47亿元(-5%)、扣非后归母净利润2.44亿元(+1%)。血制品业务收入略有下滑,分产品来看,静丙受新冠疫情拉动明显,在Q1有所放量;但白蛋白和因子类产品由于2月份封城和3月份医院门诊住院患者流量处于逐步恢复中,产品销售受到影响。销售费率下降约6个百分点,主要是因为疫情导致差旅费学术费用减少,长期看供需格局改善可能使销售费率出现下降。疫苗和单抗业务的少数股东损益亏损幅度扩大达到-990万,由于2019Q1仍有少量疫苗批签发销售,2020Q1批签发为0,导致疫苗公司亏损扩大。 疫苗公司引入战投,产品管线丰富。 疫苗公司引入高瓴骅盈和晨壹启明作为战略投资者,持股比例分别为9%和6%。疫苗公司目前主要产品为三价和四价流感疫苗,核心产品四价流感疫苗批签发量从2018年的512万支提升到2019年的836万支,未来峰值销量不低于2000万支,成长潜力巨大。疫苗公司研发管线众多,狂犬疫苗(Vero细胞)和破伤风疫苗已申报上市,儿童四价流感疫苗和AC结合疫苗处于临床3期,H7N9流感疫苗处于临床2期,手足口病疫苗、Hib疫苗等产品处于临床申请中。丰富的产品管线陆续上市,将推动疫苗业务持续高增长。 2020年新冠疫情导致白蛋白和静丙供不应求。 静丙在我国新冠疫情期间发挥了重要的预防和治疗作用,临床应用大幅度增加,血制品企业基本上在2020Q1完成了静丙去库存。疫情期间采浆量受到影响,终端需求进一步提升,预计2020年全国采浆量下降8%左右,静丙将出现供不应求。我国白蛋白有60%来自进口,基本上均源自美国血浆。随着美国疫情持续蔓延,采浆量将受到影响。预计2020年我国白蛋白供需缺口将达到7%左右。2020年白蛋白和静丙很可能出现价格上涨。 投资建议维持盈利预测不变,预计2020-2022年归母净利润为16.12亿元/18.82亿元/21.82亿元,PE为45倍/38倍/33倍。维持“买入”评级。 风险提示新冠肺炎疫情导致采浆量低于预期;产品价格波动风险。

业绩快速增长,产品销售旺盛。 2019年报实现收入32.82亿元(+12%)、归母净利润6.11亿元(+20%)、扣非后归母净利润6.10亿元(+21%)。2019年公司采浆量为1706吨(+9%);发展新献浆员12.29万人(+9%);获批1个新浆站,3个浆站开始采浆,浆站总数达到58个,其中52个浆站在运营中。公司持续加大销售投入力度,覆盖终端达到15114家(+28%),其中药店5017家(+36%)。公司产品品牌力强+销售渠道畅通,核心产品白蛋白(10g规格销量413万瓶)和静丙(2.5g规格销量331万瓶)的产销率均达到100%,乙免、破免、狂免的产销率分别为163%、93%、81%。纤原、层析静丙、凝血因子8进入临床3期,凝血酶原复合物获批临床。 从盈利能力来看,随着规模扩大和管理加强,毛利率提升2.7个百分点至49.9%。销售费率、管理费率、研发费率分别为7.0%、7.0%、3.6%,与2018年基本持平。净利率提升2.1个百分点至27.2%。从存货来看,血浆原材料和库存商品分别下降7%和16%,表明2019年公司加大投浆生产力度,产品加快去库存。由于规模扩大,在产品生产力度加大,同比增长52%。 血制品核心业务明显超出业绩承诺。2019年成都蓉生血制品业务实现扣非后归母净利润6.50亿元,超出32%;上海+武汉+兰州血制合计实现扣非后归母净利润3.27亿元,超出64%。 2020年新冠疫情导致白蛋白和静丙供不应求。 静丙在我国新冠疫情期间发挥了重要的预防和治疗作用,临床应用大幅度增加,血制品企业基本上在2020Q1完成了静丙去库存。疫情期间采浆量受到影响,终端需求进一步提升,预计2020年全国采浆量下降8%左右,静丙将出现供不应求。 我国白蛋白有60%来自进口,基本上均源自美国血浆。美国累计确诊病例超过3.5万人,每日新增确诊病例已升至8345人。美国多个州已经出台政策限制生活必需以外的出行。随着美国疫情蔓延,采浆量将受到影响。预计2020年我国白蛋白供需缺口将达到7%左右。 2019年9月公司梁平浆站正式开始采浆,其他浆站持续挖潜,预计2020年公司采浆量和产品产量将保持稳定增长。2020年白蛋白和静丙均将进入供不应求阶段,很可能迎来价格提升和销售费用下降,带动公司盈利能力提升。 投资建议考虑到疫情对采浆量的影响,调整盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为7.59/8.70/11.68亿元(2020-2021年原预测值分别为8.21/10.31亿元),分别增长24%/14%/34%,对应PE分别为49/43/32倍,维持“买入”评级。 风险提示新冠导致采浆量低于预期;产品价格波动风险;永安血制基地投产不确定性;研发不确定性。

沙坦类药物是最新一代降压药,降血压效果和药物耐受性好,不良反应较少,对靶器官具有保护作用,临床应用十分广泛。全球高血压患者超过 10亿人,长期治疗拉动对沙坦类原料药和中间体需求。由于关键中间体短缺+环保趋严+沙坦杂质事件导致沙坦类产品供不应求,价格持续上涨。我国厄贝沙坦报价从 2018年初的 550元/千克上涨到目前的 775元/千克,缬沙坦报价从 2018年初的 635元/千克上涨到目前的 1700元/千克。 公司是全球最大的沙坦类原料药和中间体供应商之一。沙坦类产品是公司核心产品,2019H1收入和毛利占比分别为 86%和 95%。 2018年公司完成沙坦类产能扩张实现快速放量,叠加价格上涨,实现量价齐升推动业绩增长。2019年实现收入 21.11亿元(+44%)和归母净利润 5.83亿元(+256%)。 延伸产业链,大力开拓 C CO MO 业务。 CMO 业务是给客户提供定制生产服务,能够提升公司与客户粘性。而且随着客户药物研发进度推进和上市,公司获得的订单规模也会进一步增加,推动公司业绩提升。公司已拥有 10多个 CMO 产品进入商业化阶段,3.7亿元募投项目将进一步提升公司 CMO 产能,未来将成为公司新的业务增长点。 投资建议预计 2020-2021年公司归母净利润分别为 7.76亿元/9.67亿元,增速分别为 32%/25%,对应 PE 分别为 19倍/15倍。首次覆盖,给予“增持”评级风险提示产品销售低于预期;产品价格波动风险。

生长激素放量推动业绩持续高增长。 2019年报公司实现收入73.74亿元(+37%)、归母净利润17.75亿元(+76%)、扣非后归母净利润17.76亿元(+77%)。利润分配方案为每10股派发现金红利10元并转增10股。 分业务来看,金赛药业实现收入48.22亿元(+51%)和净利润19.76亿元(+75%),估计核心产品生长激素和促卵泡激素收入增速均超过50%。百克药业实现收入10.00亿元(-3%)和净利润1.75亿元(-14%),估计主要是因为狂犬疫苗停产和水痘疫苗批签发受影响,2020年随着鼻喷流感疫苗上市将推动业绩恢复增长。高新地产由于高端住宅结算,实现收入9.42亿元(+59%)和净利润2.35亿元(+216%)。华康药业实现收入5.80亿元(+10%)和净利润0.42亿元(+36%)。 生长激素持续高增长,销售峰值超200亿。 我国矮小症儿童数量超过500万,适用生长激素治疗的人群比例约60%,按照10%的治疗渗透率估计每年治疗患者数量不低于30万。随着粉针向水针和长效升级,年均治疗费用将从4万提到高6万左右,生长激素峰值销售额有望达到180万。 金赛药业是生长激素龙头企业,产品层面在国内推出首支水针和长效剂型且新适应症率先获批;医生层面积极推动临床并在全球顶尖学术会议上开展学术推广;患者层面率先搭建并拥有全国最大的生长激素售后服务网络。金赛享受生长激素市场扩容带来的最大红利。 投资建议 由于公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为28.41亿元/35.97亿元/43.72亿元(原预测2020-2021年归母净利润分别为27.27亿元/35.01亿元),对应PE分别为37倍/29倍/24倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不及预期;新产品或新适应症研发或不及预期。

疫苗业务引入业内知名的战略投资者。 公司公告称持股75%的疫苗子公司引入战略投资者,按照138亿整体估值,香港科康向高瓴骅盈和晨壹启明分别转让9%和6%的股权,上市公司放弃优先受让权,持股比例保持不变仍为75%。疫苗公司2019年实现收入收入10.5亿元和净利润3.8亿元,对应PETTM为37倍。疫苗公司目前主要产品为三价和四价流感疫苗,核心产品四价流感疫苗批签发量从2018年的512万支提升到2019年的836万支,未来峰值销量不低于2000万支,成长潜力巨大。疫苗公司研发管线众多,狂犬疫苗(Vero细胞)和破伤风疫苗已申报上市,儿童四价流感疫苗和AC结合疫苗处于临床3期,H7N9流感疫苗处于临床2期,手足口病疫苗、Hib疫苗等产品处于临床申请中。丰富的产品管线陆续上市,将推动疫苗业务持续高增长。 2020年新冠疫情导致白蛋白和静丙供不应求。 静丙在我国新冠疫情期间发挥了重要的预防和治疗作用,临床应用大幅度增加,血制品企业基本上在2020Q1完成了静丙去库存。疫情期间采浆量受到影响,终端需求进一步提升,预计2020年全国采浆量下降8%左右,静丙将出现供不应求。我国白蛋白有60%来自进口,基本上均源自美国血浆。美国已有16个州发布禁足令,随着美国疫情持续蔓延,采浆量将受到影响。预计2020年我国白蛋白供需缺口将达到7%左右。2020年白蛋白和静丙均将进入供不应求阶段,很可能迎来价格提升和销售费用下降,带动公司盈利能力提升。 投资建议 维持盈利预测不变,预计2020-2022年归母净利润为16.12亿元/18.82亿元/21.82亿元,PE为42倍/36倍/31倍。维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情导致采浆量低于预期;产品价格波动风险。

产品收入高增长,存货下降,去库存周期结束。 公司发布2019年报,利润分配方案为每10股派发现金红利3.2元(含税)并送红股5股(含税)。2019年实现收入8.2亿元(+19%)、归母净利润1.7亿元(+9%)、扣非后归母净利润1.6亿元(+11%);Q4单季度实现收入2.9亿元(+31%)、归母净利润0.6亿元(+28%)、扣非后归母净利润0.6亿元(+29%)。Q4单季度收入和净利润增速明显加快为全年最高水平。核心产品白蛋白实现收入3.4亿元(+10%)和静丙实现收入3.1亿元(+33%)。公司存货为4.7亿元,同比下降约7%,血浆原材料、在产品和库存商品都有一定程度的下降,表明公司在2019年加大了投浆生产力度并销售至终端。结合公司产品销售收入增速和存货下降趋势,我们认为公司血制品去库存周期已结束,销售恢复正常。 疫情导致2020年采浆量减少,行业出现供不应求。 受到疫情影响,全年采浆量将受到影响,中性估计2020年采浆量约8379吨,下滑8%,血制品进入供不应求阶段。尤其是静丙由于在新冠疫情防治中发挥了重要作用,临床认知度进一步提升,市场需求将进一步扩大。 采浆量持续增长,因子类产品获批增厚业绩。 2019年公司采浆量增长6%,估计在400吨左右;投浆量增长9%,估计在370吨左右。海南万宁浆站已完成建设,正在申报采浆许可证,将成为公司采浆量增长的新来源。纤原将从2020年开始贡献业绩,凝血因子8和凝血酶原复合物已进入临床,陆续获批将进一步提升公司的盈利能力。 投资建议 根据公司年报产品分拆对盈利预测进行微调,预计2020-2021年归母净利润分别为2.35亿元/2.92亿元(原预测值分别为2.30亿元/2.90亿元),分别增长37%/20%,对应PE分别为30倍/25倍。维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情导致采浆量低于预期;产品价格波动风险。

2019年四价流感疫苗高速放量,静丙加快去库存。 公司发布2019年业绩快报,实现收入37.00亿元(+15%)和归母净利润12.83亿元(+13%)。分业务来看,疫苗业务实现收入10.5亿元(+31%),贡献归母净利润2.9亿元(+42%),主要是因为4价流感疫苗放量,估计全年销量超800万支,实现收入超9亿元。血制品业务稳健增长,实现收入约26亿元,同比增长10%左右,净利润增长约10%。核心产品白蛋白和静丙的收入增速估计分别为10%、60%。静丙收入大幅度增长,去库存基本完成。 2019年血制品行业去库存,恢复至供需平衡。 2017年以来血制品行业由于血浆量太快导致供过于求,血制品进入去库存周期。2018-2019年采浆量复合增速仅6%左右,终端需求保持10%左右增长,库存逐步消化,恢复至供需平衡。2019年三大千吨级血制品企业均业绩向好:天坛生物、上海莱士、华兰生物的采浆量估计分别约1700吨、1200吨、1100吨,占全国采浆量的比例约44%;血制品收入增速分别为20%、44%、10%,净利润增速分别为21%、35%、10%。三大龙头的收入和净利润增速都出现显著回升,印证了血制品行业库存逐步消化的逻辑。 疫情导致2020年采浆量减少,行业出现供不应求。 受到疫情影响,估计湖北以外地区在3月份恢复采浆,湖北可能要延后到6月左右,且恢复采浆后估计需要半个月才能恢复至正常采浆水平。中性估计2020年采浆量约8379吨,下滑8%;乐观情况下如企业加大采浆力度有望达到8810吨,下滑3%。考虑到静丙和白蛋白在新冠疫情防治中发挥了重要作用,临床认知度进一步提升,需求持续增长,血制品将迎来供不应求。 投资建议 维持盈利预测不变,预计2020-2021年归母净利润分别为15.75亿元/18.40亿元,PE分别为37倍/32倍。维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情导致采浆量低于预期;产品价格波动风险。

血制品销售推广力度加大导致2019年业绩下滑。 公司发布2019年业绩快报,实现收入29.07亿元(+19%);归母净利润4.25亿元(-9%)。核心业务血制品实现收入10.33亿元(+14%)和净利润2.82亿元(-14%)。血制品净利润出现下滑主要是因为公司加大营销推广力度和研发投入力度,导致费用出现大幅度增长。新百药业的生化药实现收入9.03亿元(+29%)和净利润0.92亿元(+37%)。天安药业保持稳定增长,实现收入3.64亿元(+14%)和净利润0.69亿元(+11%)。血制品经销业务复大医药稳步增长,实现收入6.43亿元(+16%)和净利润0.36亿元(+16%)。博雅欣和在2019年出现亏损0.30亿,随着业务规模扩大,亏损有望大幅度缩小。 疫情导致2020年采浆量减少,行业出现供不应求。 受到疫情影响,估计湖北以外地区在3月份恢复采浆,湖北可能要延后到6月左右,且恢复采浆后估计需要半个月才能恢复至正常采浆水平。中性估计2020年采浆量约8379吨,下滑8%;乐观情况下如企业加大采浆力度有望达到8810吨,下滑3%。考虑到静丙和白蛋白在新冠疫情防治中发挥了重要作用,临床认知度进一步提升,需求持续增长,血制品将迎来供不应求。 丹霞调拨500吨解决血浆缺口,因子类产品获批可使吨浆净利润增厚12万元。 2019年4月公告拟申请从丹霞调拨500吨血浆,目前处于审批中,获批后有望大幅度提升公司投浆量。凝血酶原复合物和凝血因子8预计分别将于2020年和2021年获批,合计有望增加吨浆收入24万元和吨浆利润12万元。 投资建议 维持盈利预测不变,预计2020-2021年归母净利润分别为6.52亿元/8.50亿元,PE分别为23倍/18倍。维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情导致采浆量低于预期;产品价格波动风险。

四联苗高速放量,有望实现量价齐升。 公司发布 2019年业绩快报,实现收入 19.43亿元(-4%);归母净利润 5.73亿元(+32%)。Q4单季度实现归母净利润 1.42亿元,同比增长 141%,Q1-Q4单季度利润增速明显加快。公司核心产品为百白破-Hib 四联苗,2019年批签发 477万支,同比下降约 7%,上半年由于疫苗行业负面影响,批签发数量下滑,下半年恢复正常。估计 2019年四联苗销量 400-450万支,贡献收入约11-12亿元。 四联苗有望实现量价齐升。从量来看,Hib 疫苗接种率有望提升至 50%,多联苗占比 80%,其中康泰市占率不低于 30%,按照每年1500万新生儿测算,康泰峰值销量有望超过 720万支。从价来看,预灌封产品推出市场,将逐步替代现有产品,中标价高 15-20%。据此测算,四联苗峰值收入有望达到 23亿元。 重磅产品陆续获批,研发梯队丰富。 重磅产品陆续获批显著增厚业绩。13价肺炎疫苗处于优先审评阶段,预计 2020年底有望获批,为国产第二家上市,峰值收入有望达到 32亿元。人二倍体狂犬疫苗即将申报生产,预计 2021年初获批,为国内第二家上市,峰值收入有望达到 14亿元。 在研项目众多,产品梯队齐全。研发梯队中包括五联苗、五价轮状疫苗、百白破组分疫苗、ACYW135流脑结合疫苗、脊灰疫苗等众多大品种。研发持续推进,提升业绩成长空间和估值水平。 投资建议预计公司 2020-2021年归母净利润分别为 8.36亿元/12.57亿元,分别增长 46%/50%,PE 分别为 86/57倍。考虑到公司四联苗高速放量,13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗等重磅产品陆续获批,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示产品销售低于预期;疫苗研发进度低于预期。

推荐逻辑:1)管理层变化,副董事长吴群负责的电商销售保持50%以上复合增长,18年接受线下销售,增速从过去2年的个位数提升至15%左右;2)血糖试纸、轮椅机等康复护理产品及中优医药、上械集团产能瓶颈将在19年解除,增速有望提升;3)鱼跃技术实力和品牌知名度强且定价能力强,核心产品制氧机、呼吸机、血糖试纸、电子血压计等产品定价紧跟进口,超出竞品30%以上。 品牌知名度高,导流能力和定价能力强。公司是国内家用医疗器械龙头企业,鱼跃品牌知名度高,是中国前十大医疗器械品牌,消费者认知度高。品牌影响力吸引消费者主动搜索鱼跃产品,在家用医疗器械品牌里的百度搜索指数排名仅次于欧姆龙。公司从2013年开始启动电商销售,品牌导流能力强,预计2018年电商收入达到13亿,保持约50%的复合增长,高达9个产品品类线上销售排名第一。鱼跃品牌定位中高端市场,区别于主打中低端市场的其他国产品牌,定价能力更强,终端售价一般要高20-30%以上。 弥散式制氧机高速放量,呼吸机进口替代空间大。中国慢阻肺患者超过1亿人,按照10%渗透率测算家用制氧机需求高达1000万台,2018年销量仅100万台,还有巨大的成长空间。鱼跃制氧机技术领先市占率排名第一约为60%,2018年收入接近9亿,未来有望保持20%左右的稳定增长。弥散式制氧机2017年上市重点在高原地区推广,估计18年0.5亿收入,19-20年有望保持翻倍增长。 中国睡眠呼吸暂停患者数量超过1亿,按照5%渗透率测算,呼吸机峰值保有量不低于500万台,2018年销量估计仅47万台。飞利浦和瑞思迈垄断呼吸机市场,市占率超过80%,鱼跃从2015年开始推广制氧机,产品性能达到进口水平但价格低一半,将逐步实现进口替代,有望保持50%左右高速放量。 康复护理产品行业成长潜力巨大,产能瓶颈逐步解除。电子血压计、血糖仪、轮椅车等常用家庭医疗器械产品渗透率低,市场仍在持续扩容阶段。鱼跃技术实力强,产品知名度高,估计18年鱼跃电子血压计收入估计在5亿左右,超过欧姆龙成为第一品牌,未来有望保持30%左右快速增长。血糖仪及试纸是唯一一家从医院端向零售端拓展的国产品牌,18年收入估计将达到1.9亿,随着19年产能瓶颈解除有望实现50%左右的高速放量。 医用临床持续外延扩张,并购整合能力强,19年产能瓶颈将解除。公司通过并购持续拓展医用临床产品线,已拥有医院消毒设备、医用手术器械、一次性耗材等产品,未来仍将持续丰富产品组合。公司整合能力强,上械集团净利率从2015年的8%提升至2017年的12%,中优医药的净利率也从18%提升至22%。随着上械集团和中优医药的产能瓶颈在19年逐步解除,增速有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.71元、0.89元、1.11元,对应PE分别为28倍、22倍、18倍。给予鱼跃医疗2019年可比公司平均PE(29倍),对应目标价为25.81元,维持“买入”评级。 风险提示:产品销量或低于预期的风险、并购整合或低于预期的风险。

事件:拟出资1亿元设立全资子公司万东百胜(苏州)医疗科技有限公司,产品线拓展至超声领域。 百胜技术+万东生产有望推动超声国产化放量。公司通过并购基金参股百胜,出资比例为18%,第一至第三大股东合计出资64%。百胜是全球领先的彩超生产企业,收入和净利润分别约为20亿元和0.4亿元,在全球彩超市场排名第七位,市占率略低于迈瑞医疗。百胜彩超技术先进,拥有180多超声探头、医用成像软件等专利。中国彩超市场规模约为100亿元,市场增速15-20%,随着新一轮医疗机构设备采购需求释放将持续保持快速增长。彩超市场由进口产品主导,市占率超过70%。百胜在中国市场销售的彩超属于进口产品,主要市场为大型医院,定价也较高。此次万东设立的万东百胜有望引入百胜技术实现国产化,采用百胜的现金技术,借助万东国内平台生产从而降低成本,切入万东具有销售渠道优势和品牌影响力的中低端市场,在彩超市场实现快速放量。 万东医疗影像设备产品线最全,多项产品处在领先地位。公司拥有X线(DR、DSA等)、CT、MRI产品,并通过并购基金投资参股百胜医疗获得高端彩超和骨骼肌肉MRI产品,产品线最丰富。在DR领域,公司销量和收入规模都处在行业第一位,具有极强的品牌影响力,过去2年中标多个省市的集中采购项目。在超声领域,百胜医疗彩超在全球排名第六位,通过万东百胜实现国产化后有望快速放量。在MRI领域,万东的全身诊断1.5TMRI在国产品牌中排名前三,近年来实现翻倍增长,市场认可度明显提升;百胜拥有四肢诊断MRI,双方产品线和渠道协同有望推动收入快速增长。 医院器械采购需求将集中市场,政府鼓励优先使用国产设备。未来3年医疗器械市场将迎来从三级到县级到乡镇/社区的器械采购需求集中释放。1)配置证管理权限下放将推动三级医院对CT、MRI等大型医疗器械的采购需求释放;2)到2020年500家县级医院将升级为三级医院水平,相当于三级医院数量增加21%;3)各省加大乡镇卫生院和社区服务中心医疗服务能力建设,超声、DR等产品集中采购项目将陆续落地。国家和地方层面都大力支持医疗机构优先采购国产医疗设备,浙江、湖北等约10个省已出台具体措施。万东作为国内影像设备龙头企业,产品质量好且品牌影响力强,多个产品入选优秀国产医疗设备,核心产品1.5TMRI和DR(合计收入占比超过60%)都受益于本轮医疗器械采购,万东百胜未来开发的彩超将赶上各省集中采购,政策受益最明显。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元,对应PE分别为35倍、26倍、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:影像设备销售或不达预期的风险;万里云推进或不达预期的风险。

事件:全资子公司凯沃尔电子自主研发的心电图人工智能自动分析诊断系统“AI-ECGPlatform”获得美国FDA注册批准。 AI-ECGPlatform技术领先,全球市场应用广泛。AI-ECGPlatform是在美国获批的第一个人工智能心电产品,技术处在全球领先地位,预计2019年将在中国获批。老龄化进程加快和心血管疾病患病率升高,催生巨大的心血管疾病诊疗市场。心电图是各种心血管疾病最简单、快捷、经济的临床检查方法,在临床诊疗中发挥重要作用。乐普的AI-ECGPlatform对心律失常、房室肥大、心肌缺血、心肌梗死等心血管疾病的诊断明显优于传统方法,准确性超过95%。乐普的AI-ECGPlatform在全球处于领先地位,应用范围广泛,包括1)为缺少专业心电医生的基层医疗机构提供快速心电诊断分析;2)人工智能快速诊断,提高大型医院专科医生的工作效率;3)进入家庭或作为可穿戴设备实现及时监测。 集中采购利好重磅品种放量,推动业绩高增长。近期国家发布11个城市31个药品品种的带量采购方案,阿托伐他汀和氯吡格雷也在其中。从销量占比来看,此次集采的量占2019年11个城市总销量的30%左右,占全国市场销量的10%左右。由于此次集中采购采用最低价中标,中标价很可能在全国进行联动,原研企业和首仿企业大幅度降价的可能性比较小。乐普的阿托伐他汀和氯吡格雷价格优势明显,分别比首仿低15%和40%左右,降价压力极小。乐普市场份额提升空间大,阿托伐他汀和氯吡格雷的全国市占率分别在4%和10%左右,且以基层和零售药店为主,在11个大城市的销售占比很少,如果中标将显著提升销售规模,推动业绩大幅度增长。 持续完善心血管产品线,保障业绩持续高增长。在心血管领域,公司通过自主研发和外延并购持续扩张产品线,覆盖了器械、药品、服务、新型业态的多维度全方位发展,获得更多患者并提供全方位心血管健康管理产业链。心血管产品线重磅产品包括:首个国产双腔起搏器正在全国大规模推广放量;国内首个完全可降解支架NeoVas获批在即;心电图自动分析和诊断系统AI-ECGPlatform已获得美国FDA上市许可;左心耳封堵器已完成1年临床随访预计Q4将申请注册;100亿级别的重磅产品氯吡格雷和阿托伐他汀正在高速放量,30-50亿级的品种苯磺酸氨氯地平、缬沙坦,另外还有更多10亿级别的品种形成丰富的产品组合。器械+药品协同推动业绩高增长。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.78元、1.03元、1.37元,对应PE分别为38倍、29倍、22倍。公司业绩持续高增长,重磅产品有望陆续获批,员工持股对公司长期发展坚定看好,维持“买入”评级。 风险提示:产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险、新产品获批进度或低于预期的风险、其他不可预知的风险。

业绩持续快速增长,盈利能力持续提升。2018年以来单季度收入增速持续提升,估计与收入占比超过70%的核心产品DR和MRI持续放量有关。参照中报DR销量收入增长25%和MRI收入增长50%,估计三季报增速基本相当。DR主要是受益于公司品牌知名度提升和基层集中采购中标带来销量快速增长,MRI处在放量阶段,逐步进入新市场新医院,仍将保持快速增长。从盈利能力来看,毛利率提升0.80pp至44.46%,净利率提升2.91pp至13.65%。 国内医学影像设备国产化比例低,中低端产品在基层医院逐步突破。医学影像设备技术复杂研发难度高,市场一直由进口产品垄断,市占率超过70%。如CT、MRI、超声等产品国产化比例更是仅在10%左右。分级诊疗推动基层医疗机构建设,医疗器械集中招标采购项目纷纷落地,对影像设备性能要求低对成本效益更敏感,国产产品凭借价格优势获得中标,在乡镇卫生院、县级医院等基层医疗机构的中低端影像设备配置中获得突破。随着国内技术成熟,有望向三级医院的中高端产品领域进军,逐步实现进口替代。 万东医疗影像设备产品线最全,DR和超声处在领先地位。公司拥有X线(DR、DSA等)、CT、MRI产品,并通过并购基金投资参股百胜医疗获得高端彩超和骨骼肌肉MRI产品,产品线最丰富。在DR领域,公司销量和收入规模都处在行业第一位,具有极强的品牌影响力,过去2年中标多个省市的集中采购项目。 在超声领域,百胜医疗彩超在全球排名第六位,借助万东渠道有望加快在中国市场扩张步伐。在MRI领域,万东拥有全身诊断MRI,百胜拥有四肢诊断MRI,产品线协同,而且能够借助双方渠道扩大国内外销售网络,充分发挥产品和渠道协同作用。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元,对应PE分别为32倍、23倍、17倍。参照医疗器械行业平均估值,给予公司2019年31倍PE,对应目标价11.78元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:影像设备销售或不达预期的风险;万里云推进或不达预期的风险。

业绩总结:2018年三季报实现收入17.9亿(+55%)、归母净利润2.6亿(+64%)、扣非后归母净利润2.8亿(+73%);2018Q3单季度实现收入8.3亿(+119%)、归母净利润1.1亿(+102%)、扣非后归母净利润1.3亿(+132%);预告2018年报归母净利润3.2-3.8亿,同比增长60-90%。 业绩高速增长,心脏支架+防护手套双轮驱动,一次性费用摊销影响18年业绩。公司业绩持续高增长,靠近业绩预告上限。公司已实现心脏支架和防护手套业务的双轮驱动。心脏支架业务保持20%以上快速增长,预计可顺利完成3.8亿扣非净利润的业绩承诺。防护手套业务增速在5-10%,随着20亿只产能丁腈手套投产收入有望进一步提升。由于收购柏盛国际在Q3完成所有交易,业务复杂需要支付较多中介费用,体现在期间费用明显增长;柏盛并表受到合并会计准则影响,柏盛账面存货评估增值,将在七个月内摊销完毕,体现在其他非经常性损益明显增加(三季报为-2300万)。估计这两项费用对公司2018年净利润影响超过1亿,但均为一次性费用,2019年将恢复正常水平。 收购柏盛国际进入心脏支架市场,打造心血管产业链生态圈第一步。老龄化进程加快和心血管疾病发病率升高推动PCI手术持续增长,估计全球增速约5-10%、中国约15%。柏盛国际凭借强大的研发实力和销售能力,心脏支架销量在全球排名第4、中国排名第3。随着新产品上市放量,市占率有望进一步提升。公司拟收购柏盛国际的93.37%股权,2018-2020年净利润承诺分别不低于3.8亿、4.5亿、5.4亿。柏盛国际拥有全球领先的心脏支架研发技术,拥有全球首个可降解聚合物DES(EXCEL支架)、全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的无聚合物药物洗脱支架DCS(BioFreedom支架)。 重磅新产品上市,推动盈利能力持续提升。中国市场凭借单一产品EXCEL就达到20%的市占率,新支架EXCROSSAL于2017Q4上市,安全性和有效性更高,中标价高80%左右。新支架上市有望进一步提高市占率并逐步替代EXCEL,实现量价齐升。全球市场推出的BioFreedom是唯一一款将PCI术后DAPT治疗从1年缩短至1个月的心脏支架,全球巨头雅培和美敦力才刚启动临床试验。 欧洲销量从2015年的1万条增长至2017年的10万条;2017下半年在日本获批上市;预计2019年和2021年分别在美国和中国获批上市。新产品在国内外市场陆续上市,将推动盈利能力持续提升。 盈利预测与评级。受到相关费用影响,我们下调公司盈利预测,预计2018-2020年EP分别为0.39元、0.75元、0.94元(原预测值分别为0.56元、0.88元、1.11元),对应PE分别为41倍、21倍、17倍。考虑到BioFreedom支架有望明年在美国获批上市,大幅提升公司盈利能力,维持“买入”评级。 风险提示:柏盛国际业绩或不达预期的风险;手套销售或低于预期的风险;汇兑损益风险;其他不可预知的风险。