上半年发电量同比减少6.2%，归母净利润下滑7.8%。公司发布2020年中报，上半年收入199.13亿元，同比下滑2.21%；归母净利润79.03亿元，同比下滑7.81%，主要是上半年发电量同比减少6.16%所致。 把握低利率窗口降低财务费用，同时加大对外投资。上半年公司财务费用24.95亿元，同比减少6.1%；而公司6月底有息负债1494亿元，同比去年同期增加264亿元。公司精准把握发行窗口，发行债券募集资金合计120亿元，新增债券成本2.82%，较2019年新增债券综合成本降低60BP。公司上半年，公司收购秘鲁配电资产；举牌申能股份、黔源电力；增持国投电力、川投能源、桂冠电力。2020年上半年实现投资收益22.45亿元，投资收益占利润总额的比例提升至24%。 汛期来水偏多，提振公司全年发电量。根据Wind资讯，7月以来水位显著高于去年同期水平，7-8月三峡水位比去年同期平均高出10.28米，截至8月31日，三峡水库水位比去年同期高出15.18米。根据测算7-8月长江电力四座水库发电量同比增速分别为17%和30%，8月内长江电力四座水库发电量同比已经转正。公司三季度发电量占比一般在35%-40%左右，今年汛期降水同比增加将提振公司全年发电量。 上调2020年业绩预期，维持“买入”评级。汛期来水偏多，我们上调公司2020年业绩预测，预计2020-2022年归母净利润分别为246/243/252亿元。公司是全球最大的水电公司，公司盈利稳定且承诺较高的分红比例（2021-2025年现金分红不低于当年实现净利润的70%），未来伴随着融资成本下行、机组折旧到期等，公司盈利还将进一步提升，在全球经济增速下行及无风险利率下行的背景下，公司估值有望进一步提升。考虑到公司龙头优势、稳定的分红承诺，参考可比公司，给予公司2020年PE22倍，对应合理价值24.64元/股，给予“买入”评级。 风险提示。长江流域来水波动的风险；上网电价下调的风险。

水电稳健、火电贡献盈利弹性。公司公告2020年中报，实现收入174.70亿元，同比下滑10.91%；归母净利润30.76亿元，同比增长35.14%。公司业绩增长较快的原因在于：（1）雅砻江水电二季度归母净利润大幅增长、中报实现正增长；（2）火电资产业绩大幅提升。 雅砻江二季度发电量大增带动业绩大增。公司持股52%的雅砻江水电，上半年发电量同比增长6%，平均上网电价0.252元/千瓦时，同比下降8元/兆瓦时，收入同比增长4.6%，归母净利润同比增长7.7%。由于二季度来水大幅改善，雅砻江水电二季度发电量同比增长32%，收入同比增长27.2%，归母净利润同比增长56.9%。 卡拉水电站获批，两杨水电站稳步推进。根据公司6月20日公告，雅砻江卡拉水电站获得四川省发改委核准批复，总装机容量102万千瓦，工程总投资为171.21亿元。雅砻江中游两河口、杨房沟电站建设稳步推进，截至2020年中报，两座水电站工程进度分别为58%和44%，上半年新增投资37.47亿元，预计2021-2023年陆续投产。 汛期降水偏多，关注三季度水电业绩弹性。根据四川日报报道，7月份四川省降水较常年同期偏多14%，汛期降水偏多将提升全年发电量水平。我们提升公司2020年业绩预期，预计2020-2022年公司归母净利润分别为62.7/54.8/62.6亿元，公司控股的雅砻江水电具备较强的库容调节能力，雅砻江中游电站两河口、杨房沟规划2021年首台机组投产，雅砻江中游电站投产后带来的增发电量和丰枯电量调节能力将大幅提升雅砻江水电的盈利能力。参考可比公司，给予公司2020年PE13倍，对应合理价值11.96元/股，给予“买入”评级。 风险提示。上网电价下调的风险；来水不及预期的风险；机组投产进度低于预期的风险；火电机组利用小时数下滑超预期的风险。

二季度业绩同比增长38%。公司公告2020年中报，上半年实现收入12.86亿元，同比增长14.65%；归母净利润1.63亿元，同比增长4.09%。其中二季度收入增长17.9%，归母净利润增长37.9%，在手订单推进恢复正常，二季度业绩恢复高增长。 市政板块订单、业绩实现正增长，工业板块订单和业绩同比下滑。在地方政府招投标受疫情影响下，公司上半年新增订单18.58亿元，同比下降12%；其中市政有机废弃物处置订单16.25亿元，同比增长2.5%，彰显行业需求快速释放及公司竞争力；工业节能订单2.3亿元，同比减少56%。工业节能板块都乐制冷和汉风科技上半年净利润同比分别下滑4%和59%，工业板块归母净利润0.4亿元，同比下滑43%。以此测算公司市政板块归母净利润1.23亿元，同比增长43%。 垃圾分类将全面推广，湿垃圾订单有望快速增长。公司聚焦于“湿垃圾”（有机废弃物）处置领域。按照住建部政策规划，2020年46个重点城市、2025年337个地级及以上城市要基本建成生活垃圾分类处理系统，我们预计2020年和2025年市场空间分别为115/1786亿元。7月31日《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》出台，要求按照科学评估、适度超前原则，稳步推进厨余垃圾处理设施建设。湿垃圾处置需求向好，我们预计湿垃圾订单有望快速增长。 垃圾分类促进湿垃圾处置需求释放，给予“买入”评级。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.0/5.4/6.9亿元，复合增速为30%，对应2020年PE18倍。公司专注于“湿垃圾”领域研发和市场开拓，在渗滤液新建+改造升级、餐厨垃圾等多个领域优势显著。未来几年垃圾分类有望全面推广，公司已在上海地区证明其技术和市场能力，预计2020-2022年新增订单复合增速超过30%。参考可比公司估值和公司业绩增速，给予2020年PE估值22倍，对应公司合理价值11.34元/股，给予“买入”评级。 风险提示。商誉减值的风险；垃圾分类项目招标进度低于预期的风险；渗滤液招标低于预期的风险。

中标西安餐厨二期项目。公司公告中标西安市餐厨垃圾资源化利用和无害化处理（二期）项目，项目规模200吨/日，投资总额0.86亿元，餐厨垃圾处理服务费为113.88元/吨（不含收运服务）。此前，公司2015年中标西安市餐厨垃圾资源化利用和无害化处理项目（一期），项目规模220吨/日，投资额1.68亿元，处理费280元/吨（含收运服务）。 垃圾分类政策进一步细化，利好厨余垃圾处置设施建设。7月31日《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》出台，提出2023年具备条件的地级以上城市基本形成垃圾分类系统；已出台生活垃圾分类法规并对厨余垃圾分类处理提出明确要求的地区，根据收集情况，按照科学评估、适度超前原则，稳步推进厨余垃圾处理设施建设。 垃圾分类将全面推广，湿垃圾订单有望持续垃圾分类将全面推广，湿垃圾订单有望持续30%以上的增长以上的增长。公司聚焦于“湿垃圾”（有机废弃物）处置领域。按照住建部政策规划，2020年46个重点城市、2025年337个地级及以上城市要基本建成生活垃圾分类处理系统，预计2020年和2025年市场空间分别为115/1786亿元。渗滤液方面，受益于填埋场应急处理和改造升级、焚烧厂配套建设高峰，我们预计未来3年渗滤液市场将维持150-250亿规模。综合上述因素，我们预计湿垃圾订单增速超过30%以上。 垃圾分类促进湿垃圾处置需求释放，给予“买入”评级。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.0/5.4/6.9亿元，复合增速为30%，对应2020年PE18倍。公司专注于“湿垃圾”领域研发和市场开拓，在渗滤液新建+改造升级、餐厨垃圾等多个领域优势显著。未来几年垃圾分类有望全面推广，公司已在上海地区证明其技术和市场能力，预计2020-2022年新增订单复合增速超过30%。若商业模式有所突破，成长增速将更进一步。参考可比公司估值和公司业绩增速，给予2020年PE估值22倍，对应公司合理价值11.34元/股，给予“买入”评级。 风险提示。商誉减值的风险；垃圾分类项目招标进度低于预期的风险；渗滤液招标低于预期的风险。

二季度归母净利润同比增长30%-50%。公司公告2020年半年度业绩预告,预计归母净利润1.57-1.72亿元,同比增长0%-10%;其中二季度归母净利润1.09-1.25亿元,同比增长30%-50%,公司二季度业绩重回高增长轨道。 新增订单超18亿元,接近去年同期水平。在地方政府招投标受疫情影响下,公司上半年新增订单超过18亿元,接近去年同期水平(新增21.1亿元),彰显行业需求快速释放及公司竞争力。其中,6月份公司签订长春市生活垃圾处理中心渗滤液处理项目合同,金额6.3亿元。 专注研发,占据有机废弃物全领域的技术优势。公司聚焦于“湿垃圾”(有机废弃物)处置领域,公司“湿垃圾”业务的增长驱动力主要来自于垃圾分类催生湿垃圾处置需求、垃圾填埋+焚烧厂的渗滤液处置需求增长。垃圾分类方面,按照住建部政策规划,2020年46个重点城市、2025年337个地级及以上城市要基本建成生活垃圾分类处理系统,预计2020年和2025年市场空间分别为115/1786亿元。渗滤液方面,受益于填埋场应急处理和改造升级、焚烧厂配套建设高峰,我们预计未来3年渗滤液市场将维持150-250亿规模。综合上述因素,我们预计湿垃圾订单增速超过30%以上。 垃圾分类促进湿垃圾处置需求释放,给予“买入”评级。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.0/5.4/6.9亿元,复合增速为30%,对应2020年PE17.5倍。公司专注于“湿垃圾”领域研发和市场开拓,在渗滤液新建+改造升级、餐厨垃圾等多个领域优势显著。未来几年垃圾分类有望全面推广,公司已在上海地区证明其技术和市场能力,预计2020-2022年新增订单复合增速超过30%。若商业模式有所突破,成长增速将更进一步。参考可比公司估值和公司业绩增速,给予2020年PE估值22倍,对应公司合理价值11.34元/股,给予“买入”评级。 风险提示。商誉减值的风险;垃圾分类项目招标进度低于预期的风险;渗滤液招标低于预期的风险。

签订渗滤液应急处置6.3亿元合同。公司公告签订长春市生活垃圾处理中心渗滤液处理项目合同,金额6.3亿元,合同期限3年,日处理渗滤液规模3000立方米/日,处置单价206元/立方米。此前为推进中央环保督察问题整改,2019年8月长春市生态环境局副局长等前往长春市城市生活垃圾处理中心现场指导,并表示将助推加快新引进渗滤液应急处置项目审批落地。 再次签订应急处置订单,填埋场应急处置需求释放。长春渗滤液项目是公司2019年西安渗滤液应急处置项目(订单金额1.7亿元,日处理规模1600立方米/日,单价185.52元/立方米)后斩获的又一大单,处置规模和合同金额进一步提升,反映填埋场应急处置需求加快释放。 垃圾分类将全面推广,湿垃圾订单有望持续30%以上的增长。公司专注于有机废弃物处置领域的技术研发,在渗滤液、餐厨厨余垃圾(湿垃圾)处置等多个领域拥有国内领先的品牌实力(示范项目)和市场占有率。垃圾分类方面,按照政策规划,2020年46个重点城市、2025年337个地级及以上城市要基本建成生活垃圾分类处理系统,预计2020年和2025年市场空间分别为115/1786亿元。渗滤液方面,受益于填埋场应急处理和改造升级、焚烧厂配套建设高峰,我们预计未来3年渗滤液市场将维持150-250亿规模。综合上述因素,我们预计湿垃圾订单增速超过30%以上。 垃圾分类促进湿垃圾处置需求释放,给予“买入”评级。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.0/5.4/6.9亿元,复合增速为30%,对应2020年PE 15倍。公司专注于“湿垃圾”领域研发和市场开拓,在渗滤液新建+改造升级、餐厨垃圾等多个领域优势显著。未来几年垃圾分类有望全面推广,公司已在上海地区证明其技术和市场能力,预计2020-2022年新增订单复合增速超过30%。参考可比公司估值和公司业绩增速,给予2020年PE估值18倍,对应公司合理价值9.36元/股,给予“买入”评级。 风险提示。商誉减值的风险;垃圾分类项目招标进度低于预期的风险;渗滤液招标低于预期的风险。

“湿垃圾”龙头,“湿垃圾”龙头,2017年以来湿垃圾订单加速增长。年以来湿垃圾订单加速增长。公司聚焦于“湿垃圾”(有机废弃物)处置领域,2019年实现营收、归母净利润分别为27.3、3.17亿元。公司以EPC业务为主,是典型的订单驱动型公司,受益于渗滤液、湿垃圾处置等领域需求快速释放,公司湿垃圾处置订单连续2年超过40%以上增长,并且占比已经达到70%以上,成为2017-2019年驱动公司业绩复合增长51%的最核心因素。 垃圾分类将全面推广,湿垃圾订单有望持续垃圾分类将全面推广,湿垃圾订单有望持续30%以上的增长。以上的增长。公司“湿垃圾”业务的增长驱动力主要来自于垃圾分类催生湿垃圾处置需求、垃圾填埋+焚烧厂的渗滤液处置需求增长。垃圾分类方面,按照政策规划,2020年46个重点城市、2025年337个地级及以上城市要基本建成生活垃圾分类处理系统,预计2020年和2025年市场空间分别为115/1786亿元。同时,垃圾分类将加速餐厨垃圾处置需求,2025年预计市场约946亿元。渗滤液方面,受益于填埋场应急处理和改造升级、焚烧厂配套建设高峰,我们预计未来3年渗滤液市场将维持150-250亿规模。综合上述因素,我们预计湿垃圾订单增速超过30%以上。 专注研发,占据有机废弃物全领域的技术优势。公司专注于有机废弃物处置领域的技术研发,在渗滤液、餐厨垃圾等多个领域拥有国内领先的品牌实力(示范项目)和市场占有率。渗滤液领域,公司市占率保持第一;餐厨领域,公司已承揽20多个示范项目;湿垃圾领域,公司中标3个上海湿垃圾处置项目,独占鳌头。 。垃圾分类促进湿垃圾处置需求释放,给予“买入”评级。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.0/5.4/6.9亿元,复合增速为30%,对应2020年PE13倍。公司专注于“湿垃圾”领域研发和市场开拓,在渗滤液新建+改造升级、餐厨垃圾等多个领域优势显著。未来几年垃圾分类有望全面推广,公司已在上海地区证明其技术和市场能力,预计2020-2022年新增订单复合增速超过30%。若商业模式有所突破,成长增速将更进一步。参考可比公司估值和公司业绩增速,给予2020年PE估值18倍,对应公司合理价值9.36元/股,给予“买入”评级。 风险提示。商誉减值的风险;垃圾分类项目招标进度低于预期的风险; 渗滤液招标低于预期的风险。

火电盈利提升、水电盈利回落,2019年业绩增长9.0%。公司2019年实现收入424.33亿元,同比增长3.47%,归母净利润47.55亿元,同比增长8.97%。公司持有52%股权的雅砻江水电实现净利润60.21亿元,同比减少12.61亿元,归母净利润同比减少6.56亿元;公司火电机组由于利用小时提升、燃料成本下降,公司控股火电机组归母净利润同比增长6.39亿元。 水电:电量持平、电价下滑,雅砻江业绩下滑17%。2019年雅砻江水电上网电量743.56亿千瓦时,同比增长0.81%;但由于雅砻江水电市场化比例提升和辅助服务分摊费用增加,雅砻江2019年含税平均上网电价0.252元,同比下降9.08%;雅砻江水电收入164.95亿元,同比下降6.31%;净利润60.21亿元,同比下降17.32%。 火电:煤价下跌、利用小时提升,火电盈利大幅改善。2019年,公司火电上网电量678.48亿千瓦时,同比增长11.59%;利用小时数4578小时,同比增长212小时;平均含税上网电价0.356元/千瓦时,同比下降3.8%。火电实现收入212.79亿元,同比增长8.99%;由于动力煤价格下跌,控股火电电厂实现净利润合计10.78亿元,比2018年增长11.84亿元,盈利大幅回升。 雅砻江中游机组投产后,公司水电调节价值将凸显。预计2020-2022年公司归母净利润分别为51.4/53.8/58.2亿元,公司控股的雅砻江水电具备较强的库容调节能力,雅砻江中游电站两河口、杨房沟规划2021年首台机组投产,投产后带来的增发电量和丰枯电量调节能力将大幅提升雅砻江水电的盈利能力。同时,雅砻江水电中游电站投产后,公司经营现金流将进一步提升,同时资本开支或将下降,公司分红比例有提升空间。此外,公司处置低效火电资产,煤价下降提升存量火电资产盈利能力。参考可比公司,给予公司2020年PE13倍,对应合理价值9.85元/股,给予“买入”评级。 风险提示。上网电价下调的风险;来水不及预期的风险;机组投产进度低于预期的风险。

大幅计提减值 58亿元,19年业绩低于预期 年业绩低于预期。 。公司 2019年实现收入1734.8亿元(人民币,下同),同比增长 2.13%;归母净利润 16.86亿元,同比增长 17.21%。2019年业绩低于预期,主要是其电厂因关停、容量替代、经营形势转差及煤矿拟报废资产等资产减值达 58.1亿元;若剔除减值影响,2019年税前利润 107亿元,同比增长 128%。 收入端 :电量减少 电量减少& 税后电价提升,火电收入增加 1.8% 。2019年公司中国境内电厂售电量 3881.82亿千瓦时,同比下降 4.38%,燃煤机组利用小时为 4,222小时,同比减少 273小时。2019年境内电厂含税平均结算电价为 417.00元/兆瓦时,同比下降 0.35%;但由于增值税率下调,2019年扣税火电平均结算电价同比提升 6.9%。综合税后电价提升和电量下滑,公司 2019年火电发电收入同比提升 1.8%。 成本端:度电燃料成本同比减少 成本端:度电燃料成本同比减少 5.77% 。2019年公司全年共采购煤炭1.83亿吨,采购均价为 505.12元/吨,同比下降 46.23元/吨。得益于煤价下行,境内电厂售电单位燃料成本为 223.22元/兆瓦时,较上年同期下降 5.77%。 估值历史最低,煤价下跌带来盈利和估值修复弹性 。预计公司2020-2022年归母净利润分别为 58.7/64.2/80.8亿元。公司为国内火电龙头企业,A 股和 H 股 PB 估值已经降低至 2010年以来新低。当前动力煤价格较去年同期跌幅超过 100元/吨,尽管考虑到疫情对火电利用小时影响、火电企业电价下调压力,公司盈利仍有望回升,估值有修复空间。参考可比公司估值,给予 A 股 2020年 PB 0.9倍,对应 A股合理价值 5.9元/股,考虑 AH 溢价因素,对应 H 股合理价值港币 3.6元/股,给予“买入”评级。 风险提示 。利用小时下滑超预期的风险;电价下调幅度超预期的风险; 煤价下跌幅度不及预期的风险;资产减值的风险。

电量、电价增长,燃料成本下行,2019年业绩增长97%。公司发布2019年年报,2019年实现收入936.5亿元,同比增长4.86%;归母净利润34.07亿元,同比增长97.44%,加权平均ROE 提升至6.46%。 利润增长主要是发电量增长、平均上网电价提升、燃料成本下降所致。 2019年资产减值损失7.82亿元,拖累业绩。 量价齐升带动发电收入增长5.7%。2019年公司总装机规模同比增长9.8%(未重述口径),主要是火电机组增长较多所致;利用小时数3978小时,同比减少286小时;控股售电量同比增长2.09%;平均上网电价414.49元/兆瓦时,同比提升1.16%。受益于上网电量增长和上网电价提升,公司2019年公司发电收入739.2亿元,同比增长5.67%。 动力煤价格下跌,度电燃料成本同比下降0.2%。2019年全国电煤指数同比下降37元/吨,降幅约7.0%。2019年公司度电燃料成本同比下降0.2%,下降幅度较小主要是2019年燃机发电量同比大幅增长。 估值跌至历史新低,关注估值修复弹性。预计公司2020-2022年净利润分别为43.9/51.0/56.9亿元。公司为国内火电龙头企业,A 股和H股PB 估值已经降低至2005年以来新低。当前动力煤价格较去年已有较大跌幅,尽管考虑到疫情对火电利用小时影响、火电企业电价下调压力,公司盈利仍有望回升。预计公司2020年ROE 有望提升至6.8%,参考可比公司估值,给予A 股2020年PB 0.6倍,对应A 股合理价值3.9元/股,考虑AH 溢价因素,对应H 股合理价值2.9港币/股,给予“买入”评级。 风险提示。电价下调幅度超预期;疫情对全社会用电量影响超预期;煤价上涨的风险。

2019年归母净利润同比增长27%。公司发布2019年业绩快报,2019年公司实现收入32.7亿元,同比增长4.35%;归母净利润4.00亿元,同比增长26.62%。公司利润增速高于收入增速,主要是公司持续优化家电拆解品类结构,并提升拆解物销售周转所致。 家电拆解:龙头渠道优势明显,盈利仍有提升空间。根据中国家用电器研究院数据,2018年“四机一脑”理论报废量达1.5亿台,但其中规范拆解量仅有54%。公司是家电拆解当之无愧的龙头,市占率超过20%,2018年公司拆解量1618万台,产能利用率58%,尚有提升空间。2019年公司ROE为25%,相对较高,主要源自公司较高的净利率。受制于家电拆解补贴发放拖欠,公司应收账款周转天数长达1年左右,若未来补贴基金账期缩短,则公司ROE将实现进一步的提升。 工业废弃物、危废、环保资产等集团资产持续注入。2018年收购大股东中再生持有的中再环服,从事产业园区固体废弃物一体化处置业务,2018-2020年利润承诺分别为0.47/0.71/0.86亿元。公司拟收购大股东旗下山东环科、森泰环保,分别从事危废、工业污水处理业务,2019-2021年业绩承诺合计分别为0.71/0.96/1.10亿元。 完善控股股东管理层激励,关注收购进程。预计公司2019-2021年净利润分别为4.00/4.90/6.16亿元。公司控股股东中再生集团2018年收入224亿元,控股股东管理层持股方案已获供销社办公厅批复同意,完善激励机制,关注收购山东环科和森泰环保的相关进程。考虑公司及集团在行业的龙头地位及渠道优势,维持公司合理价值8.4元/股的观点不变,对应2020年PE估值24倍,维持“买入”评级。 风险提示。家电拆解补贴发放进度低于预期的风险;家电拆解补贴下调的风险;资产收购进度低于预期。

2019年业绩预增1%-29%。公司公告2019年业绩预告,预计2019年归母净利润为5.89-7.50亿元,同比增长1.12%-28.76%,主要是公司高速公路收入同比增长所致。其中,公司前三季度归母净利润5.56亿元,同比增长27.46%,四季度预计归母净利润0.33-1.94亿元,同比增长-78%到33%。 2019年公司新增垃圾焚烧订单1.8万吨/日。公司确立垃圾焚烧主业后,通过竞标及收购,2019年新增垃圾焚烧项目总规模1.8万吨/日,新增订单规模遥遥领先同行业。公司项目集中于河南,订单较为优质,15个项目中9个规模大于1000吨/日,且垃圾处置费多在60-80元/吨。 依托河南市场,新增订单仍有较大空间。根据Wind资讯,河南省城镇人口全国第四(2018年)、垃圾清运量全国六(2017年),截至2018年4月运行的垃圾焚烧项目仅7个,垃圾焚烧市场空间较大。2018年是河南省垃圾焚烧政策转折元年,根据河南省静脉产业园建设三年行动计划,2018-2020年计划新增53个项目,新增垃圾焚烧规模5.1万吨/日。公司为河南省财政厅下属企业(原为河南省发改委),在河南省地区订单获取优势显著,预计公司新增订单仍有较大空间。 高速公路贡献现金流,等待垃圾焚烧项目投运贡献业绩。预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.82/6.80/9.44亿元,当前股价对应2019年PE估值8.8倍。公司高速公路现金流稳定(2018年经营净现金流12.4亿元),为垃圾焚烧业务提供资本开支,公司享受河南省垃圾焚烧市场成长之红利,订单获取能力较强,等待垃圾焚烧项目投运贡献利润。我们维持公司合理价值15.72元/股不变,对应2019年PE 11倍,维持“买入”评级。 风险提示。公司高速公路受其他线路的分流导致车流量减少;垃圾焚烧投产进度低于预期;垃圾焚烧运营效率低于预期。

快速成长的垃圾焚烧优质运营企业。公司是国内领先的垃圾焚烧投资运营商,截至2019年9月30日,投运的垃圾焚烧项目约1.46万吨/日,在建、拟建1.85万吨/日,合计在手规模3.30万吨/日。2019年前三季度公司营业收入15.38亿元、归母净利润7.45亿元,2017-2019Q3连续保持30%左右增长。公司项目集中于浙江等发达地区,项目盈利能力强,近5年毛利率和净利率分别达60%以上和40%以上,ROE维持在20%左右,高于行业平均水平(ROE约10-15%)。 公司高ROE来自哪里?公司现有项目集中于浙江地区,盈利能力远高于行业平均水平(2018年单吨盈利139元,高于行业的60-80元):(1)收入端:垃圾热值高、吨上网电量高,单吨收入高出20-30元/吨左右;(2)成本端:公司具备设备制造基因,核心设备炉排等均自制,单位投资比可比公司少30%左右,后期折旧摊销比可比公司低10元/吨、环保材料成本低10元/吨左右;(3)费用端:运营管理水平高,有息负债率仅为20%,财务费用比可比公司少20-40元/吨。 快速异地复制,保障业绩未来3年20-30%以上复合增长。2017年以来公司加快异地项目开拓,其中2019年新增订单1.12万吨/日,远超其他垃圾焚烧上市公司,截止2019年Q3在建拟建规模1.85万吨/日,根据现有投产规划测算,上述项目将保障业绩3年高增长。2019年11月,公司完成2.27亿元的第二期员工持股(购买均价21.89元/股),管理层动力充足。 快速成长的优质运营资产,给予“买入”评级。预计公司2019-2021年对应归母净利润分别为9.45/12.14/15.21亿元,当前股价对应2019年PE 23倍。公司现有运营项目较为优质,提供充沛经营现金流;管理层激励充分、运营管理水平较高,19年大力拓展1.12万吨/日的新项目,在手项目保障未来3年高增长,给予2020年25倍PE,对应合理价值31.80元/股,给予“买入”评级。 风险提示。项目进度低于预期;国家新能源补贴取消;补贴发放低于预期。

前三季度业绩同比增长10.99%,经营性现金流净额同比下降 公司发布2019年三季报,前三季度实现营收25.81亿元(同比+3.65%),其中运营收入9.95亿元(同比+13%),占比39%,工程及设备收入15.86亿元(同比-2%),工程设备业务主动放缓导致收入增速下滑。前三季度实现归母净利润2.5亿元(同比+10.99%),业绩增速高于收入增速主要系工程业务毛利率提升带动整体毛利率达27.4%同比提高3.1pct。公司调整后经营性现金流净额3.64亿元,同比下滑13.2%,主要系单三季度推进运营类项目加快,单季度新增投资9.4亿元(去年同期4.45亿元),支付项目履约金增加等加之三季度工程收入减少,导致经营性现金流净流出2.07亿元。 新增订单保持增长,充裕货币资金保障项目顺利实施 截至2019年三季报,公司在手工程类订单39.75亿元,在手未完成投资运营订单32.3亿元。新增订单保持增长,其中工程订单21.14亿元(同比+22%),新增运营订单中PPP订单为零(去年同期32亿元),剔除PPP订单后运营订单同比增加16%。伴随公司贷款及非公开发行资金到位,公司货币资金15.78亿元,将有效保障项目顺利实施。 三峡集团对公司形成间接控制,30%以上运维服务将由公司承接 报告期内,国祯集团拟转让合计15%国祯环保公司股份至三峡集团两家子公司长江环保集团和三峡资本,股权受让后,三峡集团股权比例达26.63%,对公司形成间接控制。长江环保集团承诺未来三年内每年由公司承担不低于其主导新增项目中30%的运维服务,且长江环保集团现已启动试点城市建设,公司有望借此发挥公司运营优势,加速获取长江流域治理订单。 轻资产模式提升运营规模,加速长江保护布局,维持“买入”评级 不考虑可转债转股,预计公司2019-2021年EPS分别为0.48、0.58和0.71元/股,按最新收盘价对应PE分别为21.0、17.3、14.3倍。公司在手订单充足,三峡集团入股后未来三年国祯集团有权提名5名董事(董事会由9名董事组成),公司未来将通过轻资产模式快速提升运营规模,预计2019-2021年业绩仍将维持20%增速,参考同业公司可比估值,给予2019年23倍PE估值,对应11.05元/股合理价值,维持“买入”评级。 风险提示 订单执行情况低于预期;融资环境恶化导致公司财务费用多于预期;工业水处理及乡镇污水业务拓展低于预期。

订单推进,前三季度归母净利润同比增长44% 公司发布三季报,前三季度收入17.52亿元,同比增长33.4%;归母净利润2.28亿元,同比增长43.9%。公司收入及利润增长主要是2018年和2019年部分新签的订单执行确认收入同比增长所致。公司前三季度毛利率、净利率分别为31.6%、12.7%,和去年同期基本持平。 在手项目加速推进,回款大幅改善 前三季度公司管理费用1.36亿元,同比增长44%,主要是人员增加导致薪酬办公费用增长。截至三季度末公司预付账款2.92亿元,同比增长134%;存货15.5亿元,同比增长32%;前三季度公司购买商品接受劳务支付的现金13.3亿元,同比增长89%。这些科目均显示公司新开工项目较快推进。同时,集团加强收款力度,前三季度销售商品提供劳务收到的现金流15.4亿元,同比增长71%。 中标上海市3个湿垃圾处置项目,彰显竞争实力 国家垃圾分类的推行将催生湿垃圾处置的需求,公司是湿垃圾处置龙头公司,竞争优势明显。上海在全国垃圾分类中走在前列,截至2019年8月30日,公司先后中标了上海3个区的湿垃圾处置项目的关键设备采购及服务,合同金额合计2.86亿元,彰显公司竞争力。随着垃圾分类在全国46个示范城市的推广,公司湿垃圾订单值得期待。 垃圾分类受益标的,发展迈上新台阶股 预计公司2019-2021年对应EPS分别为0.42/0.55/0.69元/股,当前股价对应2019年PE为19倍。公司是国内有机废弃物治理龙头公司,垃圾分类为公司打开湿垃圾处置的需求,在行业需求和公司治理双重改善下,发展有望迈上新台阶,预测2019-2021年归母净利润复合增速33%,我们给予19年25倍PE,合理价值为10.5元/股,给予“买入”评级。 风险提示:餐厨、厨余项目推进不及预期;商誉减值风险。