事件：吉比特2021年上半年实现营收23.87亿元，同增69.41%，归母净利润9.01亿元，同增63.77%，扣非后归母净利润7.05亿元，同增41.40%，落在预告中线偏上，符合预期（预告归母净利8.8-9.08亿元，同增60%-65%；扣非归母净利6.86-7.11亿元，同增37.5%-42.5%）。主要系①《问道》《问道手游》保持稳定，《一念逍遥》等新上线游戏贡献利润；②转让青瓷数码部分股权产生收益。公司21H1毛利率81.90%，同降7.46pct。经我们拆分，Q2实现营收12.70亿元，同增89.66%，归母净利润5.36亿元，同增135.06%，扣非后归母净利润3.50亿元，同增71.70%。21Q2毛利率80.76%，同降6.42pct，主要系《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC版）》等新上线游戏为代理游戏，需向外部研发商支付游戏分成款并确认为营业成本，因此营业成本同比有较大增长。21H1销售费用5.51亿元，同增409.54%，销售费用率23.07%，同增15.40pct，主要系《一念逍遥》《摩尔庄园》等新游戏上线，广告投入较多，且公司持续对《问道手游》进行营销推广。 坚持“精品化”路线，代理产品储备丰富。21H2Roguelike游戏《军团》、DBG卡牌游戏《恶魔秘境》、暗黑探险游戏《地下城堡3：魂之诗》公测，多款游戏开启预约，值得期待。海外发行业务亮眼，海外拓展未来可期。《Elona（伊洛纳）》（最高至App Store日本游戏免费榜第2）等游戏表现亮眼，公司已取得《一念逍遥》《冰原守护者》等多款游戏的海外发行权。我们认为，公司继续深耕放置挂机、SLG等品类，各区域本地化推广能力稳步提升，未来可期；同时，海外发行为公司自研提供全球化方向的参考。 投资建议：中报业绩符合预期，展望下半年《问道》同比表现稳定，《摩尔庄园》主要贡献将在Q3确定，《一念逍遥》目前仍在畅销榜前十表现稳定，Q3通过版本迭代（8月13日上线新版本，道侣/结义系统开放，龚琳娜献唱游戏主题曲《凤求凰》）及买量维持稳定流水。展望下半年，公司有多款代理游戏上线，22年业绩可期。我们预计21-23年净利润分别为17.40亿/21.03亿/24.82亿，同比增长66%/21%/18%，对应估值18x/15x/12x，我们认为，公司积极配合行业监管，已建立以实名认证、防沉迷系统为基础，游戏适龄提示为引导，家长守护平台和未成年人专用投诉渠道为保障的未成年人保护体系；同时高度重视数据安全和用户隐私保护，无需过度担忧监管压力，长期价值有望回归，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线延期，流水不达预期，行业监管趋严

事件：三人行于7月17日披露21年中报预告，预计21H1实现归母净利润1.6~1.7亿元，同增53%-66%。经我们拆分，21Q2单季度净利润对应1.0-1.2亿元，同比增长67%-88%，环比增长95%-120%，符合预期。 公司仍保有原有核心国企等大客户优势，并随着原有客户的预算多渠道扩张而扩张，逐步向头部互联网整合营销商发展，并且积极扩张各行业新的头部客户。公告指业绩增长主要系：1）原有电信运营商、金融、消费等行业客户增加在Bilibili、快手等新兴流量聚合媒体及央视、户外等传统媒体上预算的投放；2）新增客户方面，公司新增华润集团下怡宝、雪花、喜力等快消品客户，并为雪花、喜力等客户进行欧洲杯专题投放，我们预计奥运及冬奥也将为公司下半年及明年带来专题广告增量；医美行业巨子生物等新消费品客户；国家体育总局体育彩票管理中心，公司为客户提供彩票票面创意设计及互联网音频等媒体投放；邮储银行等金融行业头部优质客户，进一步完善公司在国内大型银行、保险机构客户的业务布局。 我们6月29日首次覆盖报告指出在营收端，公司头部客户为大消费品牌及运营商，且公司逐步向互联网营销服务商发展，业绩稳健增长且具备持续性。公司保留原有核心国企等大客户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展。2021年根据公司的中标情况，公司将继续为伊利、中国移动、中国电信、中国联通、中国一汽、京东、国有大型银行中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国银行、光大银行、华夏银行、中信银行、北京银行、中国人保、中国人寿等客户提供服务。在费用率及净利方面，根据公司坚持在品牌广告主为主，品效结合的策略，今年上半年结合疫情对服务业影响减退，线下场景活动服务业务和校园营销服务业务恢复迅速，利润端同比增幅明显。 报告期内公司发布控股股东及核心高管增持计划，叠加2020年发布的核心股权激励，看好公司长期发展。2021年4月公司发布控股股东及核心高管增持计划，计划在6个月内增持0.4-1.1亿元。截止7月1日，全体增持主体累计增持金额为0.5亿元，已超过增持计划的下限。 投资建议：综上，公司上半年业绩预告符合预期，我们继续看好公司全年业绩表现，原有核心国企大客优势及新开拓客户的能力，我们维持前期盈利预测，广告主-收入假设下，预计2021-2023年净利润分别是5.17/7.41/9.33亿元，对应估值19x/13x/10x，根据可比公司给予22年20x P/E目标估值，目标价为212.8元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气；广告主流失；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准

头部客户为大消费品牌及运营商，广告投放需求具备持续性。 三人行成立于 2003年， 以校园代理起家， 2004年开始建立与中国移动等国企的合作关系， 2014年成功转型至互联网营销领域，不仅保留原有的以大客户为主的客户结构，更拓宽大客户的行业分布， 相继开拓与中国工商银行、京东、农业银行的合作关系。 2015年开始与伊利合作， 2020年底，公司前五大客户销售额合计占公司营收比例为 73.81%。头部大客户通过公司进行的广告投放占其营收比例相对稳定，叠加广告主行业景气度较高，有利于公司业绩持续高增长。 公司逐步向头部互联网营销服务商发展， 业绩稳健增长。 2018-2020年公司 分 别 实 现 营 收 11.00/16.31/28.08亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 分 别 为45%/48%/72%， 归母净利润分别为 1.24/1.94/3.63亿元，对应同比增长27%/56%/87%。 2021Q1实现营收 5.63亿元，同比增长 26.6%，归母净利润0.53亿元，同比增长 32%。 2020年数字营销业务占比为 91.39%， 受业务结构调整影响出现毛利率下降，但受益于大客户结构，公司的毛利率水平和盈利能力仍高于同行。 2018-2020年三人行数字营销业务毛利率分别为22.76%、 20.26%、 17.89%，同期，公司净利率分别为 11.3%、 11.9%、 12.9%。 毛利率和净利率均优于可比公司，反映公司在数字营销为主导的业务中仍具备较强的盈利能力。 关注长远发展，实施高分红及股权激励。 2020年年报披露公司拟每股派发现金红利 3.00元（含税），预计共派发现金红利 2.09亿元，分红率为 57.61%。 公司实施限制性股权激励计划，向包括董事、高级管理人员在内的 2名激励对象，首次授予 61.11万股，授予价格 104.85元/股，预留 15.2775万股； 并设置 2020年公司净利润不低于 3.50亿元、2021年公司净利润不低于 5.00亿元、 2022年公司净利润不低于 7.00亿元的业绩考核目标。 投资建议：公司保留原有核心国企等大客户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展。 受益于广告主行业景气度和广告投放的规模效应，公司主营业务的数字营销业务将持续向好。公司应收回款良好，经营性现金流净额总体健康，助力数字规模营销业务的持续健康发展。广告主-收入假设下，我们预计 2021-2023年净利润分别是 5.17/7.41/9.33亿元， 对应估值20x/14x/11x， 根据可比公司给予 22年 20x P/E 目标估值，目标价为 212.8元/股， 考虑到公司受益核心国企持续营销推广投入增长趋势， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不景气；市场竞争加剧；广告主流失；行业监管趋严

事件：公司于4月24日晚披露20年年报及21Q1季报，业绩符合预期。2020年公司实现营收26.38亿元，同比上升6.56%；归母净利润4.37亿元，同比上升43.18%，扣非归母4.27亿元，同比上升43.18%。2021Q1实现营收7.33亿元，同比增长14.53%，归母净利润1.23亿元，同比增长3.60%，扣非归母1.22亿元，同比增长5.37%，符合业绩预告范围。2020年公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），现金分红率为26.45%。2020年整体毛利率40.83%，同比下降17.81pct，销售费用4.93亿，同比下降47.06%，销售费用率18.69%，同比下降18.92pct，主要系公司执行新收入准则，将游戏金流渠道费4.27亿调整至营业成本所致，扣除金流渠道费影响，公司毛利率为74.03%，较19年增加3.02pct。 游戏：21年代理及自研产品储备值得期待。2021年产品储备丰富，在国内、港澳台、韩国、东南亚、日本等地区上线《终末阵线：伊诺贝塔》、《龙之怒吼》、《死神》、《T13》、《FZFS》、《D3》、《DK》、《伊苏》、《WLY》等多款重量级新品。同时，公司也已储备4-5款自研（定制）新品上线与测试，新品的上线将为公司业绩持续增长提供新动力。其中，《终末阵线：伊诺贝塔》将由B站在中国大陆进行独家代理发行，二次元RPG末日机甲游戏，将于21Q2上线，值得期待。 工业互联网：持续创新，行业首家智能输送全栈式服务商。20年工业互联网业务实现11.07亿收入，增速26.31%，海外收入占比首次突破45%。公司是行业首家智能输送全栈式服务商，20年是公司智能输送全栈式服务，智能软硬件系统落地的元年。公司同必和必拓签订5年框架协议，成为必和必拓全球矿山的主力输送带供应商。 投资建议：2021年公司将持续加大自研游戏研发，首款成都聚获自研产品《终末阵线：伊诺贝塔》将由B站在中国大陆进行独家代理发行，B站站内评分9.1分，当前预约数为40.4万，即将进行付费测试，有望2021Q2上线；海南高图《WST》也进入加大规模推广阶段；下半年将有代号《JS》、《SG》等自研和定制产品上线；还有《龙之怒吼》、《死神》、《T13》、《FZFS》、《D3（版号申请中）》、《DK》、《伊苏》、《WLY》等值得期待。工业互联网方面，随着应用场景增加，公司的工业互联网平台也将有更大的发挥空间。综上，由于公司21年进入自研及代理游戏新的一轮产品周期，我们上调公司21-22年盈利预测，我们预计公司21-23年净利为5.32/6.59/8.03亿元（前期21-22年预测净利为5.01/6.06亿元），对应估值12x/10x/8x，期待公司《终末阵线：伊诺贝塔》、《WST》等大作持续催化业绩，维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线时间和表现不及预期；海外政策监管风险；海外市场拓展进度不及预期。

事件：公司于3月30日晚披露20年年报，业绩符合预期，高分红亮眼。吉比特2020年实现营收27.42亿元，同比上升26.35%；归母净利润10.46亿元，同比上升29.32%，扣非后净利润9.00亿元，同比上升19.65%。2020Q4公司实现营收6.93亿元，同比上升12.59%，归母净利润2.52亿元，同比上升80.76%，包含青瓷等投资净收益1832万元。2020年公司拟每10股派发现金红利120.0元（含税），预计分红8.62 亿元，分红率高达82.4%。 21年新游《一念逍遥》、《鬼谷八荒》手游PC表现两开花，夯实21年业绩基础。《一念逍遥》自2021年2月1日上线以来表现良好，上线首月在APPStore游戏畅销榜，平均排名为第10名，最高排名为第5名。《鬼谷八荒》PC版是公司代理运营的一款开放世界的沙盒休闲游戏。自2021年1月27日在steam平台上线以来表现出色，上线后多次登顶steam全球热销榜榜首。上线首月销量超180万份，最高同时在线人数超18万。由于公司游戏收入确认是按道具的预计使用进度或付费玩家的预计寿命，部分21Q1上线的游戏收益将对Q2等后续报告期产生贡献，夯实21年业绩基础。 后续代理及自研产品储备值得期待。公司已取得多款产品的代理发行权，包括《摩尔庄园》、《地下城堡3：魂之诗》、《剑开仙门》、《复苏的魔女》、《世界弹射物语》、《了不起的飞剑》、《石油大亨》、《摸金校尉之九幽将军》、《冒险与深渊》，及自研《不朽家族》（M66项目）等。《摩尔庄园》手游在3月26日开启稻香测试，本次测试共计8天，为安卓全渠道删档付费测试，测试规模为20万人；4月1日开启ios技术测试。 投资建议：公司产品矩阵愈趋完善，涵盖放置养成类、模拟经营类、roguelike类、策略类等多元化游戏品类。《问道》手游长周期运营稳定，预计21Q1相较20Q4环比回升，21年4月将迎来5周年庆，表现值得期待。《一念逍遥》21年2月1日上线后尝试买量模式，成功打开修仙放置品类市场空间，代理《鬼谷八荒》PC版创Steam国产游戏记录。代理大DAU社区养成游戏《摩尔庄园》已开启稻香测试，将于6月1日上线。发行方面，雷霆游戏将推出“雷霆村”APP作为游戏化的社区平台，玩家可以在该APP获取公司运营游戏的攻略资讯、领取游戏礼包、预约新游戏以及玩家互动等。参股公司青瓷（持股比例33.21%）研发实力强劲，《最强蜗牛》、《提灯与地下城》表现亮眼。我们预计公司21-23年净利润分别为14.25亿/17.49亿/21.45亿（原21/22年预测值为14.17/17.45亿），同比增长36%/23%/23%，对应估值19x/15x/12x，由于行业估值中枢下调，我们给予22年目标估值20x，对应目标价486.8元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、单一产品依赖、新游戏上线或表现不及预期等风险

事件：公司于2021年3月30日披露20年业绩快报及21Q1业绩预告，公司21Q1实现归母净利1.47亿元～1.71亿元，同比增长80%~110%，主要系前期投入的游戏产品开始上线运营（21Q1新上线《三国志·威力无双》及《荣耀三国》日本版等）以及实现授权收入等。同时，2020年度业绩快报预计公司2020年实现营业收入5.90亿，同比下降26.64%；归母净利1.24亿元，同比下降40.80%，主要系①公司海外业务受疫情影响，海外版权业务收入大幅下降。②公司游戏新产品上线未能按照预期计划推进，游戏业务收入出现一定幅度的下降。 公司后续大厂合作游戏储备丰富，字节跳动《火影忍者》、腾讯国内发行》《荣耀新三国》、《从前有座灵剑山》有望于年内上线。除年初上线快手合作的《三国志·威力无双》外，《荣耀新三国》海外日本版已经上线，腾讯负责发行的国内版本正等版号批复；字节跳动去年签约《火影忍者：巅峰对决》预约人数超800万，等待今年最后上线排期。腾讯合作《从前有座灵剑山》进入到测试尾声，上线时间预计在Q3左右。公司预计《荣耀新三国》首月流水预期可以参考腾讯同类型策略类游戏首月流水，而《火影忍者：巅峰对决》参考预约数及3年运营周期，两款游戏流水分成符合行业平均水平。 公司深耕策略类、卡牌类细分赛道，和多家大厂合作。公司目前研发团队主要以子公司天上友嘉为主，以工作室模式进行，主要聚焦两个大的品类（策略类和卡牌类）。2020年6月12日，凯撒文化宣布与北京朝夕光年信息技术有限公司签署《战略合作协议》，双方将发挥各自优势，整合资源，在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作，合作期限为10年。我们认为公司将逐步成为字节跳动重要的游戏产品定制研发商、以及长期产品供应方，凯撒文化能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力，有望以《火影忍者》为第一款从21年持续合作双赢。此外，公司和腾讯、快手的产品合作也说明公司丰富的IP优势。 投资建议：公司前期定增落地获得资金有利研发投入，21Q1业绩表现亮眼，未来公司将继续通过IP精品游戏锁定字节跳动、腾讯、快手等大平台合作，大量优质游戏预计于未来2年内推出，带来业绩弹性。20年由于新游上线推迟、疫情影响海外版权金，我们调整公司20-22年业绩预期分别为为1.24亿/5.79亿/7.98亿（前期预测分别为2.3亿/6亿/8.4亿）），对应估值值64x/14x/10x，字节跳动、腾讯合作游戏有望催化业绩，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线延期；流水不达预期；行业竞争加剧及监管趋严等风险；业绩快报和预告仅为公司初步核算数据，请以年报及季报为准。

星期六原主营女鞋销售，19年收购遥望后已全面转型互联网零售新业态。 公司目前移动互联网业务主要通过19年收购互联网营销和MCN机构遥望网络等子公司进行，遥望19年净利为2.09亿元，20年深耕短视频及直播电商业务，预告净利2.6~2.8亿元，yoy+24.4%~34.0%，正处快速增长期。 遥望系股权结构持续改善，21年2月4日向222名遥望网络核心人员授予4833万分股票期权（行权价格16.2元）及537万股限制性股票，目前遥望系（谢如栋、方剑、杨凯飞）持股合计达20.8%。 直播电商行业渗透率低，红利期持续。商家、平台、MCN机构与主播为直播电商行业的主要参与方，平台的参与及补贴、政府的扶持助力直播电商发展。21年中国直播电商的市场规模可达19950亿元，直播电商在电商市场中的渗透率也将大幅增长至14.3%，直播正在成为电商的“标配”。 直播电商继承线下零售思维，并提升传统电商“人-货-场”效率。直播电商具有生动直观、实时互动、粉丝效应、内容精简整合等特点，是电商与零售优化衍生的产物。2020年MCN机构预计已突破20000家，主要得益于抖音、快手等新晋平台的流量增长，遥望网络通过搭建专业运营团队，目前已拥有10+签约明星，100+签约红人，3.68亿+直播及短视频平台粉丝，30亿+月曝光量，20年直播电商业务加码投入、快速增长。 旗下公司遥望网络已跻身头部MCN机构，红人储备丰富+成熟供应链管理增加发展前景确定性。遥望20全年GMV约40-45亿，其中Q4约22-27亿，较Q3的9亿有144.4%~200%的环比增长。MCN以人为核心，遥望网络拥有签约及孵化短视频平台IP合计205个，明星及主播数量超110位，合计总粉丝数超3.68亿，月曝光量超30亿。核心主播拥有瑜大公子，李宣卓，王祖蓝，王耀庆等。瑜大公子21年初已达2000万粉丝体量，2月GMV达4.3亿为快手月榜第1。遥望更于21年2月获抖音电商机构二月榜第2。公司合作品牌不乏国内外知名品牌如珀莱雅、韩束、一叶子等。遥望拥有完善的电商供应链机制，专注商品品质及售后服务，受监管趋严及规模效应影响，主播将更青睐拥有成熟体系的大机构合作。 投资建议：公司转型直播电商黄金赛道，借东风起航。短期看，互联网业务持续发力直播电商业务，将在全约主播、商务约、跟机构的签约/投资做全方位拓展，广告业务也将随自有主播需求及签约方式变化有较大增量。 长期看，遥望网络随直播电商行业的增长同时预计市占率也有望增长。21年2月8日29.72亿元定增申请已获证监会受理，股权结构有望持续改善。 GMV-收入假设下，我们预计2020-2022年净利润分别为0.25/7.45/12.60亿元，根据可比公司给予21年30x目标估值，预计公司2021年目标市值为223.5亿，目标价为30.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：直播电商市场竞争加剧、产品质量问题、行业监管问题、头部网红KOL可控性及道德丑闻等问题、网红孵化不达预期等风险、治理结构及商誉管控风险

公司发布2020年业绩快报及2021Q1业绩预告，业绩表现低于市场预期。公司2020年营收达144.01亿元，同比增长8.9%；归母净利润达27.76亿元，同比增长31.28%。20年产品小年，4个季度收入主要依靠过往老游戏《精灵盛典》等，出现收入缓慢下滑，疫情降温后3-4季度利润环比有所下滑，主要系20年疫情高基数影响及老游戏流水自然衰减；21Q1预告收入35.8-37.3亿元，同比减少14.1%-17.6%，归母净利润为0.80-1.20亿元，同比下降83.5%-89.0%，主要系老游衰减叠加21Q1处于大规模买量的新品推广期，投入与产出需要一定周期，将使销售费用率显著提升。 新游推广前期费用率高，下半年利润有望逐步释放。由于21Q1新游戏集中上线，且公司大力推广《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《P&S》等新游，推广初期销售费用率激增，但预计公司前期推广投入有望逐步收回，并且有望于下半年实现收益。同时，公司21年一季度加大研发投入，预计同比提升逾15%，虽然短期影响业绩，但是长期有望提升公司产品多元化能力。受新产品集中上线导致销售费用提升以及研发费用提升影响，2021Q1公司业绩同比大幅下滑，公司预期MMO回收周期3-4个月，SLG及模拟经营5-6个月（海外8个月），游戏前期销售成本后期有望回收，为下半年打下基础，管线产品有望陆续上线，定增募投项目、研发投入贡献增长动力，海外游戏业务处于爬坡期，《P&S》2021年2月流水逾1亿元。 产品版号储备丰厚，提升研发投入。公司储备多款优质游戏，其中代理游戏《斗罗大陆：武魂觉醒》将于3月16日上线，《斗罗大陆：魂师对决》自研卡牌游戏、《传奇纪元》、《万古圣墟》等已获版号，其中《斗罗大陆：魂师对决》预计将于暑期前上线，且有IP及影视加成短视频平台买量成本较低，市场投放差异化利于控制成本。公司计划三年内新招聘1440名研发人员，并尝试新引擎技术。长期来看，公司通过加强研发能力建设、多元化产品布局进行转型，坚持MMO+SLG的全球化游戏布局。 公司定增落地，赋能公司长期发展。定增募资共29.33亿元，募资将分别用于1）游戏开发及运营（8.74亿）。2）5G云游戏项目（8.72亿）。3）修建总部办公楼（11.56亿），将在游戏研发上加大投入力度，拟通过本次定增募资分三个批次开发24款游戏，涵盖西方魔幻、仙侠、战争、北欧神话、中世纪文明等多元化题材产品，有助于丰富公司游戏产品矩阵。 投资建议：21Q1由于老游衰减及新游推广，尤其海外处于爬坡亏损期，造成业绩错配低于市场预期，关注后续游戏后周期利润回收。我们下调公司盈利预测预计20-22年净利27.76/29.04/33.92亿元（原盈利预测28.19/34.23/40.64亿元），考虑定增股本摊薄后对应估值19/18/16x，给予21年目标估值22x，对应目标价28.82元，维持“买入”评级。 风险提示：游戏版号政策缩紧；新游利润回收表现不及预期；海外游戏表现不及预期；买量投入高于预期；募资项目进展不及预期。

事件：3月7日，三七互娱发布《非公开发行A股股票发行情况报告书暨上市公告书》，公告显示定增计划获多家机构的参与，最终确认获配对象为14个，募集资金总额约29.33亿元，其中包括睿远基金、交银施罗德基金和正心谷分别认购7.02亿元、5.70亿元、5亿元，锁定期为6个月，成交价为27.77元/股，相较发行底价26.31元/股溢价5个百分点。 本次募投金额将用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目、广州总部大楼建设项目。①网络游戏开发及运营建设项目：公司拟通过本项目开发24款网络游戏，涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材，践行“多元化”产品发展战略，丰富公司现有产品矩阵。②5G云游戏平台建设项目：本项目拟进行5G云游戏平台的开发工作，核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。③广州总部大楼建设项目：本项目拟新建广州总部大楼，满足超过5000人的办公场地需求，同时在总部大楼内设立研发中心与运营中心，提高研发效率与运营服务质量。 定增助力“双核+多元”产品战略落地，推动双核（MMORPG和SLG）+多元（SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展。20Q1-Q3三七研发费用较上年同期增长66.01%，其中近50%的在研产品不是传统的ARPG，它们包括：（1）美术品质超过三七过往所有产品的卡牌RPG、U3D引擎《斗罗大陆3D》（预计21H1上线）；（2）多文明题材的卡牌；（3）不是COKlike，也不是率土like的轻度SLG；（4）「不逼氪」，面向中小R的传统ARPG；（5）面向全球市场的美漫风格FPS；（6）专注成长体验的女性向、模拟经营等。公司核心竞争力在于买量投放能力、投放效率，“量子＋天机”系统具备先发优势。AI自动学习投放系统通过数据积累可自我迭代，同时投放素材质量也在提升，把握品效合一的买量思路。 公司出海业务有望实现全球突破。MMORPG品类，今年国内将发行6款主要产品，海外2款。SLG品类，国内将发行3款主要产品，海外4款。模拟经营游戏今年共有4款将发行，《叫我大掌柜》在中国台湾、日韩市场已上线。北美地区市场，被投公司易娱《末日喧嚣》运营情况同样较好。 投资建议：定增落地夯实公司资金实力，各项战略持续推进。21Q1公司营收有望在高基数上实现增长，我们前期看好公司并列为1月金股，预计1月6日上线《荣耀大天使》首月流水超3亿，新游《绝世仙王》、《斗罗大陆》等表现亮眼。3月4日自研大作《斗罗大陆：魂师对决》获版号，Q2起多元化产品落地可期。我们预计20-22年净利28.19/34.23/40.64亿元，考虑定增股本摊薄后对应估值24/20/17x，维持“买入”评级。 风险提示：版号不及预期、游戏上线不达预期、研发人员流失、宏观经济影响

事件：2月1日吉比特自研修仙放置手游《一念逍遥》游戏上线首日表现亮眼，截至2月2日0点获得免费榜第一、畅销榜第七的好成绩，《一念逍遥》请明星宋祖儿代言加大买量投入，更与番茄小说联手推出官方小说，后续表现值得期待。1月27日鬼谷工作室研发、雷霆游戏发行PC 开放世界沙盒修仙游戏《鬼谷八荒》Steam 上线后登上周销榜第二名，Steam 好评率为83%，2月1日同时在线人数同时在线人数更是达13.6万人。 《一念逍遥》的表现火爆也是我们12月份深度报告所指出的“雷霆产品多元化”以及“买量策略”的落地。1月26日披露的公司股东大会纪要显示公司将持续加强研发投入，公司目前在研产品有和网龙合作的《幻灵游侠》，也有SLG 项目储备将在21年开启测试，游戏多元化有望持续落地。同时公司董事长卢总表示《一念逍遥》会去买量，游戏上线阶段希望买量越多越好，为后续产品的长线运营及平台用户积累蓄力，但不会有大的风险，不会出现支出狂涨然后利润为负的情况，将动态控制回报。 前期由于游戏行业调整以及公司代理游戏《摩尔庄园》延后等原因公司股价有所调整，春节前手游PC 游戏上线表现良好，精品存量手游《问道》畅销榜排名有所上升至第17名，1月新年开服后预计有良好表现，老游+20H2上线的数款新游+《一念逍遥》上线对公司Q1业绩增长已有基本保障。 投资观点：长期看《问道手游》长周期运营加上雷霆产品多元化，短期看21年春节前上线的手游《一念逍遥》等游戏上线催化及验证多元化及买量逻辑，我们维持公司盈利预测，20-22年净利润分别为10.64/14.17/17.45亿，对应估值24x/18x/14x，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、单一产品依赖、新游戏上线或表现不及预期等风险。

事件：1月8日，富春股份公告与北京量子跃动、上海盖姆艾尔签署《投资意向书》，公司与量子跃动拟增资入股盖姆艾尔（20年12月1日成立），其中量子跃动占增资后27.43%的股权比例，公司占增资后10%的股权比例。此次合作将发挥双方产业优势，量子跃动及其关联方朝夕光年在IP储备、游戏发行运营，以及公司在IP运营、研发团队建设等方面有长期经验积累，有助于公司与朝夕光年（字节跳动子公司）深化合作以及有望增厚公司投资收益。本协议的签署为意向性协议，旨在表达双方合作意向及初步洽商结果，协议所涉及的具体合作事宜需另行签订相关合作协议。同时公司终止通信业务发行股份购买资产事项。 巨头继续合作深化，是前期研发实力得到认可的体现。我们之前强调骏梦研发、字节跳动海外发行的《RO仙境传说：新世代的诞生》20年10月15日港澳台上线，成为字节跳动首款月流水过亿的重度游戏，目前仍在港台畅销榜TOP3位置，我们预计在3月或4月登陆东南亚地区。后续储备《梦幻龙族》我们预计21年上线，亦值得期待。我们在三季报点评中指出，区别市场看到港澳台和东南亚市场收入，我们认为RO大获成功有利后续骏梦加大和头条在更多区域（比如大陆日韩）以及更多新作品的合作弹性，业绩弹性和增长的持续性有望超市场预期，此次合作也是逻辑兑现。 通过投资公司解决研发团队激励问题，股权结构问题也得到进一步改善。市场对公司旗下骏梦的核心团队持股比例较低有一定的担忧，在这次增资后字节和富春合计持股比例仅为37.43%，盖姆艾尔将预留一定比例的股权作为员工激励股权，由创始人和关键员工持有，一部分解决富春旗下骏梦对研发团队的激励问题。20年8月，实控人为降低质押率发布减持计划，目前已完成减持计划的75%，未来股权质押风险也将大幅降低。 公司公告终止通信业务发行股份购买资产并募集配套资金的事项，证明公司业务重心向游戏倾斜。公司起家于通信业务，自20年开始游戏业务贡献的业绩将远超通信业务，此次并购的终止标志着公司经营管理重心将进一步向游戏业务倾斜，此次合作解决部分激励问题利好游戏业务长期发展。 投资建议：字节海外独代首款重度大作《仙境传说RO：新世代的诞生》上线港澳台地区表现优异，预计单一游戏可为公司Q4贡献5亿的新增流水，假设流水利润转化率16%，预计20Q4新增经营性利润贡献为8000万，全年扣非经营性利润有望过亿，而公司20Q1及Q2净利基数分别为1489万及289万，21H1基数较低预计将实现大幅增长。此次合作以及后续产品储备更加强我们对公司21-22年业绩的信心，考虑到20Q4或有的资产减值，我们预计公司20-22年净利润分别为0.8亿/4.5亿/5.9亿，对应PE64x/12x/9x，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线或流水不达预期、行业竞争加剧及监管趋严、合作进展不及预期等风险、双方达成合作并签署正式协议存在一定不确定性。

国内研运一体化游戏厂商，成立于2004年3月，2017年登陆A股，2006年推出自研端游《问道》，2011年搭建雷霆游戏运营平台，2016年4月《问道手游》上线，近五年来表现出色，19年起雷霆平台代理游戏加速发展。 核心团队持股比例高，治理结构良好，《问道手游》及新游持续上线保障公司业绩增长。公司创始团队第一、第二股东股权占比合计超40%，实控人兼董事长工程师出身专注于游戏行业，17-19年营收及归母净利润复合增长率分别为22.77%、15.20%；20Q1-Q3营收20.50亿元，同增32%，归母净利7.95亿元，同增19%，主要系《问道手游》创新高且雷霆代理游戏增长所致。公司10月22日公布股票期权激励计划（72万份，占总股本约1%），行权价格407.09元/份，首个行权期要求20年营收增长率不低于20%，剔除股份支付影响的净利润增长率不低于15%。 行业长期逻辑不变，估值处于历史底部位置。20年中国手游市场规模2096.8亿元（YoY+32.6%），Q3由于季度增速下降及竞争格局等引发市场担忧，行业估值自7月初20年静态估值40x下降至当前24x，但我们行业看好5G、出海、研发运营为核心的增长逻辑，估值有望修复。公司立足于MMORPG，并通过多元化发展Roguelike等细分游戏品类实现破圈。 核心产品《问道手游》业绩贡献稳定，强调长线IP价值。公司16年推出《问道手游》，上线以来重视游戏长线运营能力，19年单款游戏实现营收15.76亿元（yoy+31.83%），营收占比72.62%，毛利15.26亿元（yoy+31.67%），毛利占比77.65%。每年定期三次大版本更新+小版本迭代，举办多样化营销推广活动，有效促进用户群体性回流。 “雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。公司自主运营平台“雷霆游戏”运营至今已代理30余款游戏，平台已成为Roguelike精品手游集散地（20Q3上线Roguelike类手游《魔渊之刃》）；同时逐步代理挂机放置类、SLG、休闲类等多品类游戏（20Q3上线放置类手游《不朽之旅》、21年定档春节前上线休闲类手游《摩尔庄园》、放置类手游《一念逍遥》），拓展平台用户画像，提升盈利能力。 投资建议：长期看《问道手游》长周期运营加上雷霆产品多元化，短期看21年春节前上线的两款大作《一念逍遥》、《摩尔庄园》上线催化，我们预计公司20-22年净利润分别为10.64/14.17/17.45亿，对应估值27x/21x/17x，当前21年行业估值中枢14x，我们认为手游行业增速有望保持20-30%的增长，类比历史行业估值水平，随着21年行业增速保障及长逻辑兑现，估值有望进一步回升至25x，参考历史估值溢价，我们给予公司21年30x估值溢价，对应目标价591.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、单一产品依赖、新游戏上线或表现不及预期等风险。

事件：2020年12月14日，证监会发行审核委员会对三七互娱非公开发行股票的申请进行审核。根据会议审核结果，公司本次非公开发行股票的申请获得审核通过。目前，公司尚未收到证监会的书面核准文件。 公司于2020年4月2日披露了2020年非公开发行股票预案。根据10月31日最新修订稿显示，本次非公开发行股份数量不超过本次发行前总股本的5%，经测算不超过1.06亿股（含本数），发行面值为1.00元，发行价格不低于定价基准日前20个交易日交易均价的80%，发行对象为符合中国证监会规定的不超过35名的特定投资者，本次发行不会导致公司控制权发生变更。募投金额上限不超过42.96亿，用于网络游戏开发及运营建设项目（15.45亿）、5G云游戏平台建设项目（15.95亿）、广州总部大楼建设项目（11.56亿）等，锁定期6个月。若募投金额低于42.96亿项目所需金额，剩余的资金就使用自有资金补足，不会大幅稀释现有股东股本。 网络游戏开发及运营建设项目：公司拟通过本项目开发24款网络游戏，涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材，践行“多元化”产品发展战略，丰富公司现有产品矩阵。5G云游戏平台建设项目：本项目拟进行5G云游戏平台的开发工作，核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。广州总部大楼建设项目：本项目拟新建广州总部大楼，满足超过5000人的办公场地需求，同时在总部大楼内设立研发中心与运营中心，提高研发效率与运营服务质量。 21年关注“双核+多元”产品战略落地，公司致力推动双核（MMORPG和SLG）+多元（SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展。截至20Q3，三七研发费用较上年同期增长66.01%，其中近50%的在研产品不是传统的ARPG，它们包括：（1）美术品质超过三七过往所有产品的卡牌RPG、U3D引擎《斗罗大陆3D》（预计21H1上线）；（2）多文明题材的卡牌；（3）不是COKlike，也不是率土like的轻度SLG；（4）「不逼氪」，面向中小R的传统ARPG；（5）面向全球市场的美漫风格FPS；（6）专注成长体验的女性向、模拟经营等。明年可以期待已定档1月的《荣耀大天使》，我们预计将是首月流水超2亿的S级作品，对21年尤其是H1有业绩增厚。 投资建议：核心关注《荣耀大天使》定档21年1月6日上线催化，21H1多元化产品落地，公告拟间接收购广州三七20%股权增厚业绩。我们认为获得批文的时间有望在明年1月~2月，定增有望推进落地，目前公司账面现金24.65亿元加上定增落地预计24.52亿元（按12月14日收盘价28.91元及最高限制股本数测算），共49.17亿元，增强公司资金实力。我们维持前期盈利预测，20-22年净利28.18/34.22/40.64亿元，对应估值22/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示：版号不及预期、游戏上线不达预期、研发人员流失、市场竞争加剧、定增进度不达预期、游戏流水不达预期。

事件：12月7日晚公司公告，拟以自有资金支付现金21.6亿元收购徐志高、薛敏所持有的顺勤合伙100%股权，拟以自有资金支付现金7.2亿元收购贺鸿、刘军、刘嘉昱、徐志高所持有的顺景合伙100%股权，从而实现对广州三七20%股权的间接收购。本次交易对价总额合计为28.8亿元。 标的介绍：广州三七成立于2013年6月，是三七旗下移动游戏发行和运营的控股公司。广州三七以“产品+流量+用户”精细化运营思路，累计运营近2000款游戏，成功发行《永恒纪元》、《一刀传世》、《斗罗大陆》H5、《拳魂觉醒》、《鬼语迷城》、《混沌起源》、《大天使之剑H5》等作品。成龙、李连杰、黎明、王宝强、葛优等均是广州三七的形象代言人。 业绩承诺：广州三七20-22年承诺净利润数分别不低于12亿元、14.4亿元（yoy+20%）、16.56亿元（yoy+15%），本次收购估值为21年10xPE。 优先股份补充、不足部分现金补偿。 流程：已提交董事会审议通过，尚需提交公司2020年第三次临时股东大 会（12月23日举办）审议，审议后走协议流程，自协议生效之日起20个工作日内做工商变更。 其他承诺： （1）任职承诺：徐志高（现任三七手游业务总经理）、贺鸿、刘军承诺自份额交割日起，股权交割当年以及其后48个月内仍需任职。 （2）徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱在获得交易协议约定的80%的交易对价后的6个月内需以不低于11.52亿元人民币的资金购买三七互娱发行在外的普通股股票，将促成徐志高、贺鸿、刘军等核心人员成为上市公司的长期股东，有助于公司长期发展战略的落地。 意义： （1）增厚公司业绩，我们预计广州三七剩余20%股权将于21年并表。假设本次拟交易的广州三七20%股权于2019年1月1日合并进入上市公司，则19年归母净利将增加3.03亿元（在原来少数股东权益科目中体现），上市公司每股收益将增加0.15元，假设广州三七于2021年1月1日并表，则21/22年分别增厚公司业绩2.88/3.312亿元（按承诺业绩测算），有助于上市公司股东未来长期全面享有广州三七网络持续的增长红利。 （2）推动公司长期发展战略的实施，徐志高等将以不低于11.52亿元继续增持上市公司股份，绑定核心高管。 （3）有承诺业绩保障中小股东权益。 市场目前较为担心明年上半年的业绩基数（20Q1/20Q2归母分别为7.3亿/9.7亿），按广州三七承诺业绩测算的业绩增厚将有效减轻业绩压力。 投资观点：核心关注《荣耀大天使》（已获版号）21年初上线催化，21H1多元化产品落地，由于目前并表时间尚未明确，暂不调整盈利预测，20-22年净利28.18/34.22/40.64亿元，对应估值21/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、游戏上线或买量效率不及预期风险、行业政策及管理制度变更风险、并购不及预期、业绩承诺无法实现等风险。

公司于 2020年 10月 28日晚公布 2020年第三季度报告，公司 2020Q1-Q3实现营收 13.66亿元，同比增长 13.69%。归母净利润 4.85亿元，同比增 40.51%，扣非后归母净利润 3.74亿元，同比下降 11.68%。经拆分，20Q3实现营收 4.40亿元，同比下降 12.96%，环比下降 14.92%；归母净利润 0.41亿元，同比下降 69.19%，环比下降 88.19%；扣非后归母净利润 1.05亿元，同比下降 41.26%，环比下降 41.4% 。 20Q3非经常性损益为-0.64亿元，主要系公司间接投资的掌阅 Q3股价下跌近 32%，导致其他非流动性金融资产的公允价值变动亏损。 毛利率：公司 20Q1-Q3毛利率 74.91%，同比增加 16.70pct。20Q3毛利率 73.83%，同比增加 16.45pct，主要系公司执行新收入准则将推广费从主营业务成本调至销售费用核算所致。净利率：公司 20Q1-Q3净利率 35.28%，同比增加 6.82pct。20Q3净利率 9.23%，同比下降 17.04pct，归因《真红之刃》导致游戏推广费用提升和投资掌阅等的公允价值亏损。 公司 20Q1-Q3四项费用为 6.73亿元，同比上升 125.8%，整体费用率 49.28%，同比增加 24.5pct。经拆分，公司 20Q3四项费用为 2.75亿元，同比增长 152.29%，整体费用率 62.46%，同比增加 40.86pct，主要系《真红之刃》新游上线推广导致销售费用上升，20Q1-Q3销售费用 3.25亿元，同比增长 1392.63%，销售费用率23.81%，同比增加 22.00pct。经拆分，Q3销售费用为 1.4亿元，同比增长 1730.70%，环比增长 122.7%，较 Q2销售费用增加 0.77亿元。我们预计 Q4由于奖金支出，除销售费用外各项费用均会有环比上涨。2020Q1-Q3公司经营性现金流净额为 2.81亿元，去年同期为 3.18亿元，同比下降 11.64%。 目前公司头部游戏《一拳超人：最强之男》港澳台地区排名稳定，定档 11月 26日上线的腾讯代理《街霸：对决》有望为公司业绩（主要系明年业绩）带来弹性，后续 3款（《街霸：对决》、《全民奇迹 2》、《黑暗之潮》）已有版号的腾讯独代大作主要业绩贡献在 21年，因此 21年业绩高增长依然可期，20Q4及 21Q1业绩压力不大，目前至 11月 9日掌阅科技 Q4收盘价已录得涨幅 43.63%，国金天吉持有掌阅科技 410万股，公司占国金天吉实际持股比例 74.25%。 投资建议：公司三季度经营性业绩受《真红之刃》新游推广费用及新 IP 购置费用等影响短期承压，加上投资掌阅等公允价值变动导致非经损失，三季度迎来季度业绩低位。考虑到《真红之刃》表现以及后续作品上线计划，我们相应调整公司盈利预测，20-22年归母净利润分别为 5.75亿/10.44亿/12.94亿（原来分别为6.4/11.5/13.6亿），对应估值 30x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线延期；流水不达预期；行业竞争加剧及监管趋严等风险