收入持续高增长,Q3 财务费用率同比上升拖累利润增速 公司2018年前三季度实现营业收入245.56亿元,同比增长47.45%;实现归属于母公司净利润8.33亿元,同比增长15.38%,利润增速低于收入增速的主要原因是2017H1调整应收款项账龄分析法带来的一次性影响等。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入90.48亿元,同比增长44.55%;实现归属于母公司净利润2.53亿元,同比增长21.54%,利润增速低于收入增速的主要原因是财务费用率同比上升。 公司2018年前三季度销售毛利率为19.72%,同比增长2.37个百分点,主要是产品结构变化等因素所致。公司2018年前三季度期间费用率为12.59%,同比上升2.00个百分点,其中财务费用率为1.89%,同比上升1.21个百分点,主要原因是外部融资增长等,招商财富-瑞康医药应收账款二期资产支持专项计划于8月30日正式成立,总规模为12.49亿元,票面利率为6.2%/年,通过ABS等融资方式缓解公司业务高速扩张带来的现金流压力。 经营性现金流逐季改善 公司于2017年10月开始上线SAP系统,截至2018年6月底,公司SAP系统已上线178家子公司,预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统,对子公司的业务发展状况和资金动向进行精细化、信息化管理,长期来看提升公司的运营管理能力和盈利能力。分季度来看,公司2018Q1-Q3经营性现金流净额分别为-23.48亿元、-0.34亿元、14.98亿元,经营性现金流逐季改善。 风险提示 两票制推行进度不及预期风险;并购速度不及预期风险;区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 考虑到公司外部融资增长,调整公司18、19年EPS至0.80、0.94元,以10月29日收盘价8.40元计算,动态PE分别为10.79倍和9.08倍。我们认为,公司已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设,通过数字化转型提高运营能力和盈利能力,有望保持器械业务高速增长,维持“增持”评级。

公司动态 事项公司发布2018年第三季度报告。 事项点评 业绩增长稳健,销售毛利率同比有所提升 公司2018前三季度实现收入317.67亿元,同比增长1.56%;实现归母净利润9.27亿元,同比增长15.42%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入109.88亿元,同比增长2.17%;实现归母净利润2.85亿元,同比增长15.49%,Q3业绩增速较上半年整体基本持平。公司2018Q3对联营企业和合营企业的投资收益为7,893.33万元,环比基本持平,同比增长43.62%,主要原因是上年同期基数较低。 公司2018年前三季度销售毛利率为11.49%,同比增长1.06个百分点,预计主要受分销业务纯销比例提升、零售业务引入战投后经营效率提升等因素影响。公司2018年前三季度期间费用率为8.11%,同比增长0.80个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.16%、1.70%、0.25%,分别同比上升0.77个百分点、上升0.03个百分点、持平。 分销业务竞争优势明显,有望逐步复苏 分业务来看,公司作为两广地区医药流通龙头企业,分销业务立足两广,在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势,一方面,在消化“两票制”等政策影响后逐步拓展纯销业务,扩大市场份额,另一方面,公司凭借批零一体化的优势2018年聚焦基层医疗、零售诊疗、零售直销、器械耗材等四大方向继续拓展分销创新业务,为公司培育新的业绩增长点,预计公司分销业务收入增速有望逐步复苏。 零售业务引入战投后经营效率、盈利能力有望持续改善 零售业务方面,公司全资子公司国大药房增资扩股引入战略投资者沃博联,借鉴沃博联的品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力,有利于国大药房打造区别与国内医药零售连锁的差异化商业模式,提升国大药房运营水平和盈利能力。 我们认为,国大药房的净利率水平(2018H1为3.36%,同比上升0.68个百分点)仍有提升空间,国大药房作为国内连锁药房行业中规模第一的龙头企业,有望享受处方外流等政策红利,同时通过引入战略投资者沃博联,优化国大药房的运营水平的同时丰富商品品类,有望保持较快的业绩增速。 风险提示 两票制等行业政策风险;DTP业务增速不及预期的风险;资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等;国大药房业绩不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至2.76、3.09元,以10月26日收盘价43.50元计算,动态PE分别为15.73倍和14.10倍。我们认为,公司作为两广地区医药流通龙头企业,分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势,在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额,分销业务收入增速有望逐步复苏;另一方面,零售业务国大药房引入战投后有望提升国大药房运营水平和盈利能力,净利率水平提升有利于持续释放业绩,带动公司整体业绩稳健增长。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年第三季度报告。 事项点评 短期受销售费用率同比上升影响,利润增速有所下降 公司2018年前三季度实现营业收入62.99亿元,同比增长18.86%;实现归母净利润4.14亿元,同比增长12.90%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入22.16亿元,同比增长23.24%;实现归母净利润1.26亿元,同比增长6.54%,利润增速低于收入增速的主要原因是销售费用率同比有所上升。公司2018年前三季度销售毛利率为41.75%,同比上升0.51个百分点。 公司2018年前三季度期间费用率为33.50%,同比上升1.74个百分点,其中销售费用率为28.57%,同比上升2.32个百分点,主要受自身业务增长及新并购项目而带来的相应费用增长等因素影响。短期来看,公司保持较快的门店扩张速度,新增门店前期投入较大,导致销售费用同比快速增长,拖累利润端同比增速。长期来看,随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩,将逐步摊薄职工薪酬、房租、促销费等销售成本,带动公司整体盈利能力提升。 自建门店维持较快扩张速度,深耕华南区域市场 截至2018年9月底,公司拥有直营连锁门店3,676家,同比增长33.48%,保持较快的门店扩张速度。公司2018年前三季度净新增门店691家,其中:1)自建门店551家,根据2017年报,公司计划2018年全年自建门店约700家,预计大概率完成目标;2)并购门店181家,根据2017年报,公司计划2018年全年参股收购门店约800家,暂不考虑尚未并表的门店,前三季度并购门店数量低于预期,可能影响预期业绩的实现;3)关闭门店41家。公司2018Q3约有3/4的净新增门店布局在华南市场,有利于深耕广东、广西等区域市场,加强现有门店布局,下沉渗透已覆盖省份的县域市场,全力提升各区域布点覆盖率与市场份额。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;跨区域发展风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。

Q3扣非净利润增速较上半年有所提升 公司2018年前三季度实现营业收入637.46亿元,同比增长17.05%;实现归母净利润7.71亿元,同比下降19.22%,主要原因是公司2017Q2汉阳地块旧城改建项目征收补偿款,导致上年同期非经常性损益大幅增长;实现扣非归母净利润6.84亿元,同比增长23.20%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入212.97亿元,同比增长16.82%;实现归母净利润2.35亿元,同比上升44.89%;实现扣非归母净利润6.84亿元,同比增长30.50%,Q3利润增速较上半年有所提升。 公司规模优势明显,并在全国省级行政区规划投资建成了31个省级医药物流中心,向下延伸并设立了94家地市级分销物流中心,营销网络已经覆盖全国大部分行政区域,“两票制”背景下公司凭借规模优势、营销网络覆盖面广、积极拓展终端医疗机构客户等竞争优势,有望享受行业集中度提升带来的政策红利,持续扩大市场份额。 批发业务维持稳健增长,期间费用率稳定 分业务来看,公司医药批发及相关业务2018年前三季度实现收入611.12亿元,同比增长17.16%,一方面,公司在原有开户医院获得更多代理品种的同时积极拓展新医院开户,带动二级及以上医院市场收入维持较高增速,另一方面,受益于分级诊疗政策推进,药品销售渠道下沉,公司基层医疗机构市场销售增速加快;医药零售业务2018年前三季度实现收入14.50亿元,同比增长8.64%,公司继续整合零售连锁资源,打通线上线下业务,将线下零售业务进行统一管理,并与好药师的线上电商平台形成一体化服务;医药工业业务2018年前三季度实现收入10.54亿元,同比增长31.99%。 公司期间费用率保持稳定,2018年前三季度期间费用率为6.35%,同比上升0.11个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.20%、2.11%、0.96%,同比分别上升0.22个百分点、下降0.08个百分点、下降0.02个百分点。 医疗器械与计生用品业务保持高速增长势头 分产品来看:1)中西成药业务2018年前三季度实现收入504.07亿元,同比增长14.13%,公司推进采购模式调整、供应商分级、开拓合资供应商、拓展战略协议连锁及县域连锁业务等战略,带动中西成药业务稳健增长;2)中药材与中药饮片业务2018年前三季度实现收入24.22亿元,同比增长18.08%;3)医疗器械与计生用品业务保持高速增长势头,2018年前三季度实现收入78.47亿元,同比增长61.17%,公司全资子公司器械集团上半年收购及成立6家子公司,扩大市场覆盖范围;4)消费品业务2018年前三季度实现收入29.39亿元,同比下降8.37%。 牵手平安好医生,探索“互联网+医疗+医药”的服务链体系 2018年8月,公司与平安好医生签署了《战略合作协议书》,结成深度的战略合作伙伴关系。合作内容包括:1)平安好医生为公司下游的基层医疗机构客户提供医生助诊系统;2)合作建设智慧药房生态;3)为个人用户提供在线健康咨询、健康诊疗、电子处方、药品配送等服务;4)加大在国内健康商品的推广、海外优质健康商品跨境购等领域合作力度等。公司与平安好医生战略合作,一方面有利于提升公司对基层医疗机构客户的服务能力,强化客户粘性,另一方面有利于拓展公司零售业务的综合竞争力。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险;医疗机构销售不及预期风险;应收账款账期延长风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS为0.73、0.94元,以10月26日收盘价15.55元计算,动态PE分别为21.25倍和16.60倍。我们认为,作为全国性医药商业龙头企业,拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势,在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利,拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长,为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

业绩持续高增长,销售毛利率同比小幅提升。公司2018年前三季度实现营业收入46.66亿元,同比增长36.46%;实现归母净利润3.09亿元,同比增长40.23%;实现扣非归母净利润2.89亿元,同比增长33.24%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入16.72亿元,同比增长41.68%,同比增速较上半年进一步提升,主要原因是Q3单季度新增门店较多,包括新兴药房于9月1日并表纳入的491家药店,带动收入端同比高速增长;实现归母净利润0.84亿元,同比增长27.78%;实现扣非归母净利润0.82亿元,同比增长24.04%,利润增速低于收入增速,预计受新增门店培育期间经营效率较成熟门店有一定差距等因素影响。 公司2018年前三季度销售毛利率为40.49%,同比上升0.24个百分点,公司是业内少有的各跨省子公司均实现盈利的公司,在精细化管理、标准化运营、专业化服务、会员管理等方面具有竞争优势。 Q3门店扩张速度进一步提升,完成新兴药房并表截至2018年9月底,公司门店总数达3,242家(含加盟店130家),同比增长71.53%,公司2018年前三季度净新增门店1,183家,其中新开门店404家(含新增加盟店50家),收购门店813家,关闭34家,分季度来看,公司2018Q1-Q3净新增门店数分别为269家、171家、743家,Q3实现新兴药房并表(9月1日起),涉及药店491家,门店扩张速度较上半年显著提升。公司作为龙头药品零售连锁企业,借助资本优势加速跑马圈地,新增门店培育期结束后逐步实现盈利,为公司业绩持续高速增长提供推动力。 新增门店经营效率有改善空间,有望逐步提高净利率水平。公司2018Q3单季度净利率为5.42%,环比下降2.21个百分点,主要原因是营业成本占比环比上升3.72个百分点,预计受公司2018Q3单季度新增门店较多等因素影响。新增门店前期投入较大,包括开办费用摊销、营销费用等,且经营效率受物流成本、精细化管理程度等因素制约,与成熟门店相比盈利能力上具有一定差距。公司2018H1净利率为7.78%,而新兴药房2017年净利率仅为5%,有一定的改善空间。 随着公司将精细化管理等竞争优势。复制到新增门店,有望提高新增门店的经营效率,改善净利率水平,进而提高公司整体的盈利能力。n 风险提示门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议。未来六个月,维持“谨慎增持”评级预计公司18、19年EPS至1.15、1.52元,以10月29日收盘价44.86元计算,动态PE分别为38.95倍和29.42倍。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,预计2018年全年门店扩张速度同比将进一步提升,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

归母净利润同比增速较上半年明显提升,主要是投资收益增长所致 公司2018年前三季度实现营业收入1,176.02亿元,同比增长18.75%;实现归母净利润33.72亿元,同比增长25.41%,较上半年明显提升,主要原因是处置联营企业股权收益增加,实现投资净收益11.58亿元,同比增长129%;实现扣非归母净利润25.67亿元,同比增长4.49%,低于归母净利润增速,主要是广东天普股权收购导致的非经常性收益、研发费用同比大幅增长等因素影响。公司2018年前三季度实现对联营企业和合营企业的投资收益5.42亿元,同比增长27.31%。 医药工业维持较快增速,持续加大研发投入 公司2018年前三季度医药工业业务实现收入142.54亿元,同比增长27.80%,毛利率为57.64%,同比上升5.22个百分点,工业板块收入持续快速增长且毛利率水平持续提升,主要受益于公司继续实施重点产品聚焦战略,60个重点品种实现收入75.69亿元,同比增长28.91%。 公司采取创仿结合的研发策略,2018年前三季度研发费用投入为7.56亿元,同比增长50.31%,同比增速较上半年显著提升。创新药方面,公司与俄罗斯BIOCAD公司签署合作备忘录,双方首期合作产品拟包括4个重磅生物类似药和2个生物创新药,实现公司重点布局抗肿瘤生物医药领域的战略规划。仿制药方面,公司继续推进仿制药一致性评价工作,盐酸氟西汀胶囊、卡托普利片已完成一致性评价,盐酸二甲双胍缓释片等12个品种完成BE试验并申报至国家药监局,48个品规处在临床研究阶段。 工业投资并购方面,公司进一步收购广东天普26%,于2018年8月完成交割,公司持股比例由40.80%提升至约67.14%,成为广东天普控股股东,填补公司在天然尿蛋白药物和危重症细分治疗领域的产品空白,丰富公司销售过亿产品线。广东天普两大核心产品天普洛安(注射用乌司他丁)和凯力康(注射用尤瑞克林)2018年前三季度医院终端销售分别同比增长14.4%、34%,增长趋势良好。 我们认为,公司工业板块通过重点产品聚焦战略、强化营销等策略,60个重点品种同比增速较上年同期显著上升,叠加外延并购等因素,推动工业板块整体收入维持较快增速的同时进一步提高毛利率水平;另一方面,公司持续加大研发投入,在一致性评价上进度领先,长期来看丰富的在研品种储备有望驱动工业板块持续发展。 分销板块上药康德乐经营业绩较上半年显著改善 公司2018年前三季度医药分销业务实现销售收入1,030.58亿元,同比增长16.94%,毛利率为6.67%,同比增长0.58个百分点,公司顺应两票制发展趋势,加强纯销网络覆盖,纯销比例提升至70%。上药康德乐与公司全面接轨,2018年2-9月底实现净利润1.31亿元,同比增长7%,净利率提升至0.8%,经营业绩较上半年显著改善。 公司作为国内最大的进口药品服务商,2018年前三季度获得12个进口药品全国总代,与默沙东中国就PD-1重磅新药可瑞达(Keytruda)签署产品战略合作协议,将目前中国国内上市的两大PD-1新药的全国总代资格均收入囊中,截至2018年9月底,欧狄沃(Opdivo)、可瑞达销售收入分别为1.9亿元、1.5亿元。此外,公司还与吉利德(上海)达成战略合作,将为吉利德抗艾滋病明星药捷扶康(Gevoya)在中国的进口、分销、准入等方面提供全面服务。 公司作为全国前三大全国性医药分销龙头,通过收购上药康德乐进一步巩固公司在进口药品代理上的竞争优势,叠加与工业板块协同发展、终端覆盖能力强、纯销比例高等因素,有望维持稳健增长的态势。 风险提示 两票制等行业政策预期风险;并购速度不及预期风险;并购、区域市场竞争激烈等因素导致毛利率水平下降的风险;仿制药一致性评价进度不及预期的风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS为1.43、1.61元,以10月26日收盘价18.83元计算,动态PE分别为13.19倍和11.70倍。我们认为,公司作为医药流通龙头企业,“两票制”背景下凭借规模优势、全国化分销网络布局等竞争优势,有望在本轮行业洗牌中提高纯销业务比例,占据更多的市场份额。此外,公司工商协同优势明显,工业板块坚持治疗领域与重点产品聚焦战略,保持较快增长的态势,长期来看丰富的在研品种储备有望驱动工业板块持续发展。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年第三季度报告。 事项点评 Q3 收入端同比增速较上半年有所提升 公司2018年前三季度实现营业收入221.97亿元,同比增长2.71%;实现归母净利润12.40亿元,同比增长23.08%;实现扣非归母净利润10.92亿元,同比增长14.13%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入76.68亿元,同比增长7.39%,收入增速较上半年有所提升;实现归母净利润4.01亿元,同比增长16.63%;实现扣非归母净利润3.21亿元,同比增长1.22%,低于归母净利润增速的主要原因是子公司债务金额变更导致Q3营业外收入显著高于上年同期。 公司2018年前三季度销售毛利率为22.01%,同比上升7.95个百分点,主要是收入结构调整等因素所致。公司2018年前三季度销售费用率为10.98%,同比上升6.66个百分点,主要原因是受工业板块销售规模高增长、医疗政策改革等因素影响,公司加大精细化招商力度,销售服务与宣传费用同比增长较大。 继续推进商业网络布局 公司医药商业板块继续贯彻“点强网通”网络布局,积极调整业务结构,加快区域扩张。继上半年收购河北金仑、沈阳铸盈,投资控股齐齐哈尔中瑞,合资新设江门公司、深圳公司等项目后,公司于2018年9月、10月分别在深圳、秦皇岛设立合资公司,搭建区域性医药商业业务平台,提高纯销业务比例的同时强化在辽宁、河北、广东等区域市场的商业网络渠道,进一步提高商业板块的盈利能力。 风险提示 两票制等行业政策风险;海外贸易合同不及预期风险;资产注入低于预期风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS为1.44、1.72元,以10月26日收盘价15.16元计算,动态PE分别为10.50倍和8.82倍。我们认为,公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台,推动工商贸三大业务整合,一方面工业板块通过优化产品结构、强化营销等方式有望保持较快的业绩增速,另一方面商业板块在“两票制”背景下公司通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式,内生性增长能力较强。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年第三季度报告。 事项点评 业绩增长稳健 公司2018年前三季度实现收入287.77亿元,同比增长6.32%;实现归母净利润9.50亿元,同比增长13.73%;实现扣非归母净利润9.40亿元,同比增长27.57%。分季度来看,公司2018Q3实现收入100.06亿元, 同比增长5.73%;实现归母净利润3.15亿元,同比增长11.60%;实现扣非归母净利润3.05亿元,同比增长8.02%。公司2017年上半年完成资产重组,标的公司2017年1-5月净利润属于公司非经常性损益,累计净利润扣除少数股东损益后影响2017H1归母非经常性损益为1.00亿元,导致2018H1扣非归母净利润增速高于归母净利润增速,2018Q3单季度增速回归常态。 前三季度销售毛利率有所上升 公司2018H1销售毛利率为8.77%,同比增长1.61个百分点,预计公司2018年前三季度高毛利业态(麻精特药、工业、器械等)收入增速高于低毛利业态,导致公司整体毛利率水平有所上升。 公司已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化,消化了“两票制” 执行对低毛利业态的负面影响,公司整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位,凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势,积极拓展直销业务,叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长,带动公司整体业绩回暖。 拟转让青海制药厂45.16%的股权 公司参股子公司青药集团拟挂牌转让青海制药厂45.16%的股权,挂牌底价拟不低于42,362.59万元,本次股权转让事项尚待现代制药股东大会审议。一方面,本次挂牌转让有利于公司梳理麻药投资产业链,青海制药厂主要为麻醉药原料药企业,公司为医药流通企业, 公司与青海制药厂的业务往来较少,不会对公司麻精特药业务带来影响;另一方面,根据公司初步测算,若以挂牌底价4.24亿元为成交价, 合并报表层面公司投资收益将增加1.20亿元。 风险提示 两票制等行业政策风险;资产重组完成后整合进度不及预期风险;业绩承诺不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.68、1.94元,以10月25日收盘价25.23元计算,动态PE分别为15.06倍和13.00倍。我们认为,公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位,凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势,叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长,前景广阔。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年第三季度报告。 事项点评 业绩基本符合预期,Q3利润增速小幅放缓 公司2018年前三季度实现营业收入232.04亿元,同比增长8.17%;实现归母净利润18.09亿元,同比增长21.48%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入78.80亿元,同比增长7.06%;实现归母净利润5.16亿元,同比增长15.18%,利润增速小幅放缓,主要是Q3销售毛利率低于上半年、公司持续加大研发投入等因素。公司2018年前三季度期间费用率为18.97%,同比上升2.21个百分点,其中:1)销售费用率为14.56%,同比上升1.13个百分点;2)管理费用率为2.22%,同比上升0.35个百分点;3)研发费用率为2.01%,同比上升0.72个百分点;4)财务费用率为0.18%,同比持平。 分产品来看:1)百令胶囊受益于OTC渠道建设、拓展科室等影响,在基层用药市场保持较快增速,预计收入增速约为12%;2)预计阿卡波糖收入增速达30%以上,目前公司已完成阿卡波糖一致性评价研究并提交一致性评价申请,未来有望持续受益于进口替代,带动阿卡波糖持续放量增长;3)免疫抑制剂整体预计收入增速达30%以上,其中他克莫司、环孢素受益于新版医保目录扩大适应症后加速进口替代等因素, 预计收入增速分别约为40%、15%,吗替麦考酚酯收入增速预计约为30%。 要约收购医美公司Sinclair,打造全球化医美业务平台 2018年7月,公司与英国医美上市公司Sinclair Pharma plc洽谈以现金要约方式出资收购其股权的交易事项,并于2018年9月18日发布了正式收购要约,于2018年10月2日向Sinclair全体股东发送了协议安排文件。目前该项目按计划推进中。Sinclair是一家专注医美产品领域的专业化公司,核心产品包括美容线、长效微球、玻尿酸等,品牌影响力大且产品已获得全球主要市场的认证和上市准入, 2017年实现销售收入4530万英镑同比增长约20%。公司控股子公司华东宁波为国内医美产品销售领域领先企业,市场营销能力及行业地位突出,其全国总代的韩国LG玻尿酸2017年实现销售收入近7亿元。本次收购满足公司国际化发展的战略,有利于公司丰富医美业务的产品线,与宁波华东协同发展打造公司全球化的医美业务平台。 持续加大研发费用支出,引进海外优质品种 公司2018年上半年用于研发方面的支出总额达4.66亿元,同比增长68.96%,同比增速较上半年进一步提升,推进公司向研发型药企及国际化发展转型。公司2018年上半年持续推进重点研发项目:从美国vTv公司引进的口服GLP-1创新药TTP-273已完成中试,计划2018年内申报临床;卡泊芬净和米卡芬净正在开展发补资料研究,卡泊芬净计划2018年四季度申报生产;阿那曲唑片完成BE试验,计划2018年四季度申报生产;利拉鲁肽注射液目前已完成一期临床研究,后续研究即将启动。公司先后成立了驻美国波士顿和硅谷两个新药科研办事机构,持续开展符合公司战略发展方向的投资标的合作洽谈及新药项目调研引进等相关工作。公司在研产品丰富,且积极引进海外的优质品种,预计公司2018年全年研发费用投入同比增长达30%以上,为公司业绩长期增长提供了推动力。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险;重点产品销售不及预期;产品研发进度不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.50、1.89元,以10月25日收盘价37.48元计算,动态PE分别为24.95倍和19.88倍。我们认为:1)公司重点产品长期受益于医保目录调整,工业板块有望保持较快的业绩增速;2)在研产品丰富,公司持续推进新药研发并加大研发投入,长期来看为公司业绩增长提供推动力;3)商业板块方面,公司积极拓展纯销业务比例,收入增速有望回暖。未来六个月,维持“增持”评级。

Q3单季度利润端同比增速较上半年有所提升 公司2018年前三季度实现营业收入67.72亿元,同比增长28.77%;实现归母净利润3.25亿元,同比增长18.33%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入23.35亿元,同比增长29.39%;实现归母净利润1.03亿元,同比增长24.48%,Q3利润端同比增速较上半年有所提升。 分区域来看:1)华中区域实现收入24.67亿元,同比增长14.78%;2)华东区域实现收入18.11亿元,同比增长49.87%;3)西北区域实现收入11.86亿元,同比增长3.05%;4)华南区域实现收入5.26亿元,同比增长12.00%;5)华北区域实现收入7.82亿元,同比增长178.57%。 其中,华东区域、华北区域受益于门店数量同比高速增长等因素,收入同比增速显著提升,带动华东区域、华北区域收入占比分别同比增长6.21个百分点、3.76个百分点。 直营门店扩张速度进一步提升 截至2018年9月底,公司拥有直营连锁门店3,110家,同比增长52.53%,呈高速扩张的态势,2018年前三季度净新增门店676家,其中新建门店421家,并购门店303家,关闭门店48家。分区域来看,华中地区、华南区域、华北区域、华东区域、西北区域门店数量分别同比增长16.2%、41.6%、247.5%、98.7%、22.8%。 公司2015-2017年直营门店总数分别同比增长48.4%、23.9%、32.4%,而2018前三季度直营门店总数同比增速达到52.53%,依靠“自建+收购”并举,前三季度净新增门店数量(676家)超2017年全年(657家),直营门店扩张速度进一步提升。公司2018年第三季度完成3项并购业务,涉及门店44家,均已完成交割。此外,公司拥有500家加盟门店。 销售毛利率、期间费用率稳定 公司2018年前三季度销售毛利率为35.56%,同比下降0.39个百分点,主要是低毛利的医药批发业务收入同比高速增长、中西成药毛利率水平小幅下降等。公司2018年前三季度销售毛利率为40.87%,同比基本持平。公司2018年前三季度期间费用率为28.18%,同比下降0.29个百分点,其中:1)销售费用率为22.84%,同比上升0.32个百分点;2)管理费用率为4.61%,同比下降0.49个百分点;3)财务费用率为0.64%,同比下降0.21个百分点。公司门店规模高速扩张的背景下,期间费用率仍趋于平稳,体现了公司并购整合能力强,依托高效物流网络布局,具备强大的连锁复制能力。 风险提示 门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险;商誉减值风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.62、1.97元,以10月24日收盘价54.20元计算,动态PE分别为33.56倍和27.54倍。我们认为,公司2018年前三季度门店扩张速度进一步提升,新增门店培育期结束后逐步释放业绩,叠加医保门店比例2017年快速增长等因素,公司业绩的高成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

业绩符合预期,期间费用率同比有所下降 公司2018年前三季度实现营业收入66.19亿元,同比增长18.15%;实现归母净利润4.19亿元,同比增长32.46%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入23.27亿元,同比增长19.30%;实现归母净利润1.26亿元,同比增长26.30%,公司聚焦“少区域高密度网点”策略,持续推进连锁门店的区域布局,在老店稳健内生性增长的基础上,维持较快的门店扩张速度,新店培育完成后逐步释放业绩,为公司业绩增长提供推动力。公司2018年前三季度销售毛利率为40.87%,同比基本持平。公司2018年前三季度期间费用率为31.61%,同比下降1.50个百分点,其中:1)销售费用率为26.97%,同比下降0.74个百分点;2)管理费用率为4.11%,同比下降0.56个百分点;3)财务费用率为0.53%,同比下降0.20个百分点。随着公司门店数量稳健增长,区域市场规模效应进一步体现,区域供应商整合能力不断增强,带动公司整体运营效率、盈利能力持续提升。 门店扩张逐季改善 截至2018年9月底,公司拥有直营连锁门店5,471家,同比增长9.22%,受并购标的成本增加影响,公司门店收购业务放缓,2018年新增门店以自建为主,前三季度净新增门店405家,正在筹备门店174家。分季度来看,公司2018Q1-Q3净新增门店分别为89家、198家、207家,门店扩张速度逐季改善,考虑到公司目前正在筹备门店174家,预计公司2018年全年净新增门店有望达到600家以上。 云南以外区域门店数量占比为37.47%,同比上升0.62个百分点,公司精耕西南市场,其中川渝市场在经历公司整合、培育后经营效率显著提升,川渝市场整体2018Q1实现盈利,川渝区域2018H1市场销售占比为12.98%,交易次数同比增长45.76%,客单价同比增长1.29%,预计川渝区域市场销售占比将持续扩大。 风险提示 门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级预计公司18、19年EPS为0.94、1.16元,以10月22日收盘价23.90元计算,动态PE分别为25.34倍和20.63倍。我们认为:1)公司深耕云南区域市场,门店布局密集度高且盈利能力强,保持稳健的内生性增长;2)公司持续向云南省外重点区域(川渝、华南、华北等)推进,通过标准化门店运营体系、区域规模直营等竞争优势,保障了较强的门店连锁复制能力,目前川渝市场已实现盈利,随着云南省外区域市场销售占比逐步扩大,持续为公司贡献业绩弹性。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

业绩符合预期,维持较快增速 公司2018年前三季度实现营业收入131.64亿元,同比增长28.78%;实现归母净利润2.60亿元,同比增长29.86%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入46.44亿元,同比增长25.99%;实现归母净利润0.75亿元,同比增长29.94%,延续了上半年较快业绩增速。公司确立“药品+耗材”二元结构发展,一方面,公司作为北京区域药品配送龙头,受益于阳光采购、分级诊疗等政策,医院纯销业务和基药配送业务保持较快增速;另一方面,公司持续推进药械板块布局,在外埠区域加速整合区域内资源的同时提升管理效率,带动公司业绩长期向好。 持续拓展外埠业务,拟增资辽宁嘉事堂 公司召开董事会会议,审议通过了《关于对全资子公司辽宁嘉事堂药业有限公司增资增资的议案》,拟对全资子公司辽宁嘉事堂增资1,500万元。辽宁嘉事堂前身是辽宁药业,2014年3月被公司收购100%股权,主要业务为医药批发,2018年前三季度实现营业收入1.05亿元,净利润262.98万元。本次增资完成后,辽宁嘉事堂注册资本增加至4,000万元。本次增资有利于子公司进一步拓展辽宁地区业务,提升外埠地区的经营规模和盈利能力,为公司长期业绩经营发展提供资金保障。 财务费用率同比小幅上升 公司2018年前三季度销售毛利率为9.93%,较上年同期上升0.51个百分点,毛利率水平趋于平稳。公司2018年前三季度期间费用率为5.02%,较上年同期上升0.46个百分点,其中销售费用率为2.93%(+0.18个百分点),销售费用率为1.08%(-0.03个百分点),财务费用率为1.01%(+0.31个百分点),财务费用率上升的主要原因是公司收入规模快速增长且两票制执行导致上游供应商预付货款、现款支付金额增加,导致公司资金需求扩大。 风险提示 北京区域市场竞争加剧的风险;药品招标、医保支付等行业政策风险;GPO业务拓展不及预期风险;北京以外地区扩张不及预期风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计整公司18、19年实现EPS为1.33、1.64元,以10月17日收盘价14.41元计算,动态PE分别为10.84倍和8.81倍。我们认为:1)公司作为北京地区的龙头医药商业公司,借实施的阳光采购为契机,受益于行业整合有望扩大市场占有率,做大做强北京市场;2)公司积极推进外埠业务布局,2017年通过收购浙江同瀚、浙江商漾进一步完善医疗器械业务的全国布局,2018年上半年积极推进与美敦力、雅培就心内介入耗材的全国代理合作事宜,强化销售网络的同时丰富产品品类。未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年半年度报告。公司2018H1实现营业收入44.37亿元,同比增长28.45%;归母净利润2.21亿元,同比增长15.65%;扣非后归母净利润2.13亿元,同比增长16.33%。 事项点评 华东区域、华北区域高速增长,同比增速显著提升 分区域来看:1)华中区域实现收入16.31亿元,同比增长13.51%;2)华东区域实现收入11.65亿元,同比增长47.48%;3)西北区域实现收入7.87亿元,同比增长6.20%;4)华南区域实现收入3.43亿元,同比增长12.77%;5)华北区域实现收入5.12亿元,同比增长180.29%。其中,华东区域、华北区域同比增速较上年同期分别提升26.04个百分点、183.29个百分点,收入增速显著提升,带动华东区域、华北区域收入占比分别同比增长6.24个百分点、3.39个百分点。 分产品来看:1)中西成药实现收入33.41亿元,同比增长34.01%,毛利率为29.86%,同比下降0.08个百分点,收入占比为75.30%;2)中药实现收入3.55亿元,同比下降3.19%,毛利率为52.59%,同比增长3.62个百分点;3)非药品实现收入6.03亿元,同比增长24.62%,毛利率为48.41%,同比增长1.8个百分点;4)其他主要是向供应商提供商品宣传、推广等服务以及门店转租收入,2018H1实现收入1.37亿元,同比增长24.93%,毛利率为83.35%,同比增长1.52个百分点。其中,中西成药收入占比为75.30%,是公司主要的收入来源,受益于老店内生性增长、门店扩张等因素,维持快速增长的态势且毛利率水平趋于稳定。 直营门店扩张速度较2017年全年进一步提升,华东区域仍为重点扩张区域 截至2018年6月底,公司拥有直营连锁门店2,939家,同比增长52.75%,上半年净新增门店534家,其中新建门店297家,并购门店237家,关闭门店29家。分区域来看,华中、华南、华北、华东、西北区域分别净新增门店87家、38家、28家、295家、57家,华东区域2017年、2018H1门店总数分别同比增长34.50%、51.13%,延续了高速门店扩张的态势。我们认为,公司2015-2017年直营门店总数分别同比增长48.4%、23.9%、32.4%,而2018H1直营门店总数同比增速达到52.75%,直营门店扩张速度较2017年全年进一步提升。 公司2018H1完成9项并购业务,其中收购无锡三品堂55%股权等4项并购业务预计在2018Q3完成交割。此外,公司拥有427家加盟门店。发行可转债用于医药健康产业园建设等项目,进一步提升公司竞争力 公司发布公开发行可转换公司债券预案,拟发行可转债募资总额不超过3.27亿元,用于医药健康产业园建设项目、大健康智慧服务平台建设项目等。 医药健康产业园将打造成为老百姓企业总部及全国配送中心,满足公司业务快速发展对办公场地的需求的同时,提升公司仓储管理水平,提高公司仓储规模,降低仓储成本。 大健康智慧服务平台建设项目由大数据智能平台、智能决策平台、多媒体智能分析平台、智慧药房、知识库等5个子项目组成,有利于公司对现代化信息管理的需求,进而提升公司的持续竞争力和盈利能力。 风险提示 门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险;商誉减值风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.62、1.97元,以8月30日收盘价65.74元计算,动态PE分别为40.70倍和33.40倍。我们认为,公司门店扩张速度2018H1较2017年全年进一步提升,新增门店培育期结束后逐步释放业绩,叠加医保门店比例2017年快速增长等因素,公司业绩的高成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

业绩持续高增长,销售毛利率同比小幅提升 公司2018H1实现营业收入29.93亿元,同比增长33.71%,公司老店内生性增长能力强的同时保持较快的门店扩张速度,带动公司收入端持续较高增长;实现归母净利润2.25亿元,同比增长45.48%;实现扣非归母净利润2.07亿元,同比增长37.27%,利润增速高于收入增速主要受毛利率小幅提升、财务费用同比大幅下降等因素影响。公司2018H1销售毛利率为40.58%,同比上升0.76个百分点,公司是业内少有的各跨省子公司均实现盈利的公司,在精细化管理、标准化运营、专业化服务、会员管理等方面具有竞争优势。 2018H1门店总数高速增长,借助资本优势加速跑马圈地 截至2018年6月底,公司门店总数达2,499家(含加盟店116家),同比增长40.16%,2018H1净新增门店440家,其中新开门店251家(含新增加盟店36家),收购门店209家,关闭20家。公司2015-2017年净新增门店分别为255家、470家、524家,分别占当年年末门店总数的比例为23.9%、30.6%、25.4%,考虑到公司2018H1净新增门店440家且已发起的15起并购投资业务中6起未完成并表,预计公司2018年全年门店总数同比增速较2017年将有所提升。 根据商务部数据,截至2017年11月,药品零售连锁化率达50.5%,同比提高1.1个百分点,其中6家全国龙头企业销售额占全国零售市场的12.7%,同比上升0.9个百分点。受医保控费、公立医院药品零差率、药占比限制、医保支付方式改革等新医改政策影响,医疗机构处方外配有望持续推进,药品零售终端有望受益,公司作为龙头药品零售连锁企业,借助资本优势加速跑马圈地,带动药品零售行业洗牌,提高行业集中度水平,药品零售连锁化率、龙头企业销售额占比均有进一步提升的空间。 控股收购新兴药房,拓展公司经营版图 公司2018年1-8月发生15起并购投资业务,其中完成或推进2017年并购项目交割6起,新签并购项目9起,合计转让金额达21.76亿元,保持较快的外延式扩张速度。 2018年7月公司公告披露,公司发行股份及支付现金购买新兴药房86.31%股权,相应的作价为138,358.71万元。新兴药房自设立以来一直专注于中西成药、中药饮片、保健品及医疗器械等的直营连锁零售业务,目前在河北省及北京市拥有460余家直营门店,是区域性药品连锁零售领先企业,2017年实现营业收入90,491.63万元,扣非归母净利润4,382.29万元。根据业绩承诺,标的公司2018-2020年扣非归母净利润不低于6,500万元、8,450万元、9,950万元。 我们认为:1)公司经营区域主要集中于中南地区及华东地区,通过控股收购新兴药房将河北省及北京市纳入公司的经营版图,拓展公司门店布局的同时扩大公司收入规模,凭借规模效益有望进一步提升公司的综合竞争力;2)以新兴药房2017年业绩测算,相当于公司2017年营业收入的18.8%、归母净利润的14.0%,且根据业绩承诺,新兴药房2018-2020年扣非归母净利润增速分别不低于48.3%、30.0%、17.8%,显著增厚公司业绩,外延式发展有利于维持公司业绩高速增长;3)公司2018H1净利率为7.78%,而新兴药房2017年净利率仅为5%,有一定的改善空间,公司有望将精细化管理等竞争优势复制到新兴药房,带动新兴药房净利率水平提高,进一步提高新兴药房的门店质量。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.15、1.52元,以8月27日收盘价58.06元计算,动态PE分别为50.41倍和38.07倍。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,预计2018年全年门店扩张速度同比将进一步提升,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年半年度报告。公司2018H1实现营业收入758.79亿元,同比增长15.35%;实现归母净利润20.33亿元,同比增长5.62%;实现扣非归母净利润18.93亿元,同比增长6.87%。 事项点评 工业板块60个重点品种同比增速较上年同期显著上升 公司2018H1医药工业业务实现收入96.27亿元,同比增长28.31%,同比增速较上年同期提升11.28个百分点,毛利率为57.66%,同比上升5.35个百分点,工业板块收入持续快速增长且毛利率水平持续提升,主要受益于公司继续实施重点产品聚焦战略, 60个重点品种实现收入51.58亿元,同比增长30.19%,同比增速较上年同期提升17.37个百分点,重点品种毛利率74.92%,同比上升4.75个百分点。此外,公司持续优化营销体系,坚持开展对标管理,通过学术推广、OTC推广等方式在认知度、区域覆盖等方面建立竞争优势,带动产品快速增长。 公司采取创仿结合的研发策略,2018H1研发费用化投入为4.79亿元,同比增长28.29%。创新药方面,公司获得注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂等6个临床批件,SPH4480原料药及其片剂等1个临床申报获受理。仿制药方面,公司继续推进仿制药一致性评价工作,盐酸氟西汀胶囊成为国内首家获得批准产品,卡托普利片成为国内首批批准产品,盐酸二甲双胍缓释片等6个品种完成评价并申报至国家药监局。 工业投资并购方面,公司2018H1收购浙江九旭51%股权,推进独家原料药银杏酮酯向高端制剂延伸;进一步收购广东天普26%并成为广东天普控股股东,填补公司在天然尿蛋白药物和危重症细分治疗领域的产品空白,丰富公司销售过亿产品线;收购上海三维少数股权并实现全资控股,打造生物医药平台,提升公司在基因治疗、免疫细胞治疗及生物抗体等生物创新药细分领域的竞争优势。 我们认为,公司工业板块通过重点产品聚焦战略、强化营销等策略, 60个重点品种同比增速较上年同期显著上升,推动工业板块整体收入维持较快增速的同时进一步提高毛利率水平。 分销板块整合上药康德乐顺利推进,丰富进口药品品种 公司2018H1医药分销业务实现销售收入662.52亿元,同比增长13.21%,毛利率为6.68%,同比增长0.62个百分点,上药康德乐的整合 顺利进展,2018年2月2日至6月底实现收入90.19亿元,净利润-3,401万元,期待上药康德乐进一步整合后逐步释放业绩。 公司作为国内最大的进口药品服务商,2018H1公司与中美施贵宝就PD-1重磅新药欧狄沃(Opdivo)签署产品战略合作协议;与雅培中国签署即时检验(POCT)产品战略合作暨全国分销协议,双方在POCT产品的分销与物流领域达成战略合作。此外,公司获得日本泰尔茂公司的血液成分分离机Spectra?及其相关耗材、爱尔兰夏尔制药白蛋白所有瓶装产品等重要进口产品全国总经销权。 零售板块业绩增长稳健,持续推进DTP服务等创新业务布局 公司201H1医药零售业务实现销售收入31.34亿元,同比增长15.45%,毛利率为15.61%,同比下降0.39个百分点,截至2018年6月底,公司拥有连锁药房1,981家,同比增长6.79%,其中直营店1,324家,同比增长10.33%,直营店占比为66.83%,同比上升2.14个百分点。此外,公司拥有医疗机构院边药房 50 家,DTP药房77家。公司参与上海社区综改处方延伸项目,助力分级诊疗,目前已覆盖上海市230家社区医院及卫生服务中心,较2017年末增长57.53%,市场份额近70%,2018H1处方量超41万张,同比增长115.4%。 上药云健康作为公司发展处方药新零售业务平台,2018H1启动B轮融资,上半年处理电子处方130余万张,对接医院数超过220家,合作医生累积超过13万名。同时,云健康启动与康德乐中国DTP药房整合工作,随着康德乐中国DTP门店的加入,将进一步确立公司国内最大新特药DTP服务网络地位。 风险提示 两票制等行业政策预期风险;并购速度不及预期风险;并购、区域市场竞争激烈等因素导致毛利率水平下降的风险;仿制药一致性评价进度不及预期的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS为1.43、1.61元,以8月28日收盘价21.36元计算,动态PE分别为14.96倍和13.28倍。我们认为,公司作为医药流通龙头企业,“两票制”背景下凭借规模优势、全国化分销网络布局等竞争优势,有望在本轮行业洗牌中提高纯销业务比例,占据更多的市场份额。此外,公司工商协同优势明显,工业板块坚持治疗领域与重点产品聚焦战略,保持较快增长的态势,长期来看丰富的在研品种储备有望驱动工业板块持续发展。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。