业绩增长稳健,销售毛利率有所上升 公司2018H1实现营业收入40.83亿元,同比增长16.61%,收入端增长稳健,老店同比稳健增长且新增门店贡献业绩;实现归母净利润2.88亿元,同比增长15.92%;实现扣非归母净利润2.78亿元,同比增长10.83%,扣非归母净利润增速低于收入增速的主要原因是销售费用率同比有所上升。公司2018H1销售毛利率为41.67%,同比上升1.90个百分点,随着公司门店数量及收入规模扩大,管理成本进一步摊薄,品牌与规模效益提升,强化与上游议价能力,带动公司整体盈利能力提高。 门店总数同比快速增长,推进院边店布局 截至2018年6月底,公司拥有直营连锁门店3,404家,同比增长29.68%,2018H1净新增门店449家,其中自建门店332家,收购门店117家,关店30家。一方面,公司深耕广东、广西、河南等区域市场,加强现有门店布局,下沉渗透已覆盖省份的县域市场,全力提升各区域布点覆盖率与市场份额;另一方面,公司借助资本优势,通过加速并购步伐,不断推进全国布局。公司2015-2017年直营门店数量的同比增长率分别为19.91%、25.40%、30.59%,门店扩张速度逐年提高,我们预计公司2018年全年将保持较快的门店扩张速度。此外,公司积极拓展院边店,2018H1新增重点医院院边店24家,共有院边店284家,为承接处方外流等政策红利夯实基础。 销售费用率有所上升 公司2018H1期间费用率为31.84%,同比上升2.32个百分点,其中销售费用率为27.11%,同比上升2.41个百分点,主要受自身业务增长及新并购项目而带来的相应费用增长等因素影响。考虑到公司处在快速扩张期(公司2017年上市时募投项目计划三年内新建门店1,311家,且2017年年报中披露,公司预计2018年自建门店约700家,参股并购门店约800家),且账面资金充足,短期来看,我们预计公司将持续加大对新增门店的投入,带动销售费用同比快速增长。长期来看,随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩,将逐步摊薄职工薪酬、房租、促销费等销售成本,带动公司整体盈利能力提升。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;跨区域发展风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS为1.44、1.79元,以8月28日收盘价48.89元计算,动态PE分别为33.88倍和27.34倍。我们认为,公司在深耕广东、广西、河南等区域市场的基础上,借助资本优势加速并购步伐,持续推进全国门店布局,门店数量将保持较快扩张速度,随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩,将带动公司整体业绩规模、盈利能力提升。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

事项点评 利润端持续较快增长,销售费用率小幅上升 公司2018H1实现营业收入145.29亿元,同比增长0.41%,收入增速放缓的主要原因是“两票制”等相关医改政策导致医药商业板块调拨业务同比大幅减少等;实现归母净利润8.40亿元,同比增长26.41%;实现扣非归母净利润7.71亿元,同比增长20.52%,归母净利润增速较高的主要原因是公司处置子公司上海普康取得投资收益5,122.55万元。 公司2018H1销售毛利率为22.31%,同比上升9.07个百分点,主要受益于工业板块制剂业务收入高增速且调整产品结构和产品销售策略,加大高毛利产品的销售力度,带动公司整体毛利率水平上升。公司2017年期间费用率为13.52%,同比上升8.09个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为11.12%、2.19%、0.21%,同比分别上升7.71个百分点、上升0.37个百分点、下降0.01个百分点,销售费用率同比上升的主要原因是受工业板块销售规模高增长、医疗政策改革等因素影响,公司加大精细化招商力度,销售服务与宣传费用同比增长较大。 工业板块优化产品结构、加强营销,收入增速、毛利率水平均呈同比显著提升 公司2018H1医药工业板块实现收入28.35亿元,同比增长70.03%,销售毛利率为67.15%,同比上升21.89个百分点,其中原料药业务实现收入5.82亿元,同比下降11.11%,销售毛利率为16.95%,同比下降0.85个百分点,制剂业务实现收入20.41亿元,同比增长124.09%,销售毛利率为83.12%,同比上升18.56个百分点。 分产品来看,阿托伐他汀钙胶囊2018H1销量同比增长21.54%,保持较快增长;乙酰螺旋霉素片、尼麦角林胶囊销量分别同比增长43.55%、31.74%,呈高速增长的态势;瑞舒伐他汀钙胶囊销量同比增长6.98%,增速有所放缓。 公司2018H1研发投入总额为7,401.18万元,同比增长109.69%,公司拥有在研项目68项,其中一类新药3个。此外,公司正在进行30余个口服固体制剂的一致性评价工作,且正式启动近10个注射剂品种的一致性评价工作。 商业板块收入增速放缓,纯销业务占比提升 公司2018H1医药商业板块实现收入88.61亿元,同比下降7.24%,销售毛利率为8.67%,同比上升2.00个百分点。公司医药商业板块受调拨业务同比大幅减少影响,收入增速有所下降,公司加速转型创新,调整业务结构,扩大医疗终端渠道资源,纯销业务占比提高导致毛利率水平提高。此外,公司继续推进区域扩张,通过收购齐齐哈尔中瑞、沈阳铸盈和金仑医药,进一步丰富公司产品线并强化商业网络渠道,在辽宁、河北两省的布局取得新的突破。 风险提示 两票制等行业政策风险;海外贸易合同不及预期风险;资产注入低于预期风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS为1.44、1.72元,以8月27日收盘价17.21元计算,动态PE分别为11.92倍和10.01倍。我们认为,公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台,推动工商贸三大业务整合,一方面工业板块通过优化产品结构、强化营销等方式有望保持较快的业绩增速,另一方面商业板块在“两票制”背景下公司通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式,内生性增长能力较强。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年半年度报告。 事项点评 收入维持高增速,实现全国直销渠道建设 公司2018H1实现营业收入155.07亿元,同比增长49.21%,公司对山东省规模以上公立医院、基层医疗机构覆盖率超98%、96%,并在全国各省搭建药品、医疗器械的直销平台,复制山东的直销模式,目前已在全国31个省份及直辖市设立200余家子公司,服务全国达4万多家各级医疗机构,实现公司全国直销渠道建设。 分业务来看,药品板块实现收入96.92亿元,同比增长21.92%;器械板块实现收入57.74亿元,同比增长139.67%,其中检验业务、介入业务、普耗配送业务、其他产品线业务分部实现收入29.05亿元、13.45亿元、4.65亿元、10.59亿元。分区域来看,山东省内业务实现收入70.81亿元,同比增长6.47%,销售毛利率为6.47%,同比上升1.03个百分点,器械业务保持较高增速但药品收入增速放缓,主要受山东省“两票制”全面实施影响;山东省外业务实现收入84.10亿元,收入占比为54.29%,同比上升12.84个百分点,实现医疗器械和医用耗材业务的快速增长,考虑到公司山东省外业务处于高速扩张期,叠加完成全国直销渠道建设等因素,我们预计公司山东省外业务收入占比将进一步扩大。 产品结构调整导致公司整体毛利率水平提升 公司2018H1实现归属于母公司净利润5.80亿元,同比增长12.88%,扣除2017H1调整应收款项账龄分析法带来的一次性影响因素,同比增长43.55%。公司2018H1销售毛利率为19.48%,同比增长2.38个百分点,其中药品板块、器械板块销售毛利率分别为11.95%、32.17 %,同比分别下降0.43个百分点、0.56个百分点,器械板块毛利率水平较高且收入增速高于药品板块,导致公司产品结构变化,整体毛利率水平提高。 公司2018H1期间费用率为11.73%,同比上升1.33个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.57%、4.05%、1.11%,同比分别下降0.08个百分点、上升0.88个百分点、上升0.53个百分点,管理费用率、财务费用率同比小幅上升的主要原因是公司业务扩张导致管理人员增长、外部融资增长等。 上线SAP系统,实现数字化转型 公司于2017年10月开始上线SAP系统,从制度、流程、模型、体系上实施系统性管理,对业务流程进行数字化改造。截至2018年6月底,公司SAP系统已上线178家子公司,预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统,实现物流、资金流、信息流、商流的一体化管理。公司通过上线SAP信息管理对药品、医疗器械各产品线不同销售模式进行精细化、信息化管理,动态了解各子分公司、业务线的实时业务发展状况和资金动向,有效加强对子分公司的内部控制管理的同时,实现全国31个省份及直辖市销售网络联动,长期来看提升公司的运营管理能力和盈利能力。 风险提示 两票制推行进度不及预期风险;并购速度不及预期风险;区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 结合2018年半年报我们调整公司18、19年EPS至0.87、1.09元,以8月23日收盘价11.70元计算,动态PE分别为13.46倍和10.71倍。我们认为,公司已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设,通过数字化转型提高运营能力和盈利能力,有望保持器械业务高速增长,维持“增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年半年度报告。 事项点评 2018Q2利润增速显著提升,分销业务持续加码转型创新 公司2018H1实现收入207.79亿元,同比增长1.24%;实现归母净利润6.42亿元,同比增长15.39%。分季度来看,公司2018Q2实现营业收入105.23亿元,同比增长2.14%;实现归母净利润3.49亿元,同比增长23.08%,2018Q2利润端同比增速较Q1显著提升。 分业务来看,公司医药分销业务2018年上半年实现收入158.79亿元,同比增长0.79%,同比增速2017年受两票制、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响有所下降,2018年上半年聚焦基层医疗、零售诊疗、零售直销、器械耗材等四大方向继续拓展分销创新业务,其中器械耗材业务2018H1中标医疗项目10个,新增SPD项目4个,推动省内3家医院等项目落地。分销业务2018H1销售毛利率为6.11%,同比上升0.81个百分点;实现归母净利润3.33亿元,同比增长8.93%。我们认为,公司作为两广地区医药流通龙头企业,分销业务立足两广,在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势,一方面在消化“两票制”等政策影响后逐步拓展纯销业务,扩大市场份额,另一方面凭借批零一体化的优势继续拓展分销创新业务,2018年下半年分销业务收入增速有望逐步复苏。 零售业务利润增速高于收入增速,净利率水平有所提升 公司零售业务2018H1实现收入51.44亿元,同比增长5.23%;截至2018年6月底,国大药房拥有门店4,004家,同比增长8.42%。分经营业态来看,国大直营门店实现销售收入40.4亿元,同比增长10.6%;加盟店实现配送收入5.8亿元,同比增长9.7%;直营门店数量占比为74.05%,较2017年末提升0.99个百分点。 公司零售业务2018H1实现归母净利润1.39亿元,同比增长40.66%;销售毛利率为6.99%,同比上升0.52个百分点。子公司国大药房2018H1净利率为3.36%,同比上升0.68个百分点。 公司于2017年第四季度公告披露全资子公司国大药房增资扩股引入战略投资者沃博联,借鉴沃博联的品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力,有利于国大药房打造区别与国内医药零售连锁的差异化商业模式,提升国大药房运营水平和盈利能力。我们认为,公司零售业务的净利率水平仍有提升空间,国大药房作为国内连锁药房行业中规模第一的龙头企业,有望享受处方外流等政策红利,同时通过引入战略投资者沃博联,优化国大药房的运营水平的同时丰富商品品类,有望保持较快的业绩增速。 风险提示 两票制等行业政策风险;DTP业务增速不及预期的风险;资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等;国大药房业绩不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2018年半年报我们调整公司18、19年EPS至2.76、3.09元,以8月23日收盘价44.50元计算,动态PE分别为16.09倍和14.42倍。我们认为,公司作为两广地区医药流通龙头企业,分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势,在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额,分销业务收入增速2018年下半年有望逐步复苏;另一方面,零售业务国大药房引入战投后有望提升国大药房运营水平和盈利能力,净利率水平提升有利于持续释放业绩,带动公司整体业绩稳健增长。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

收入增长稳健,毛利率水平同比上升 公司2018H1实现收入187.71亿元,同比增长6.63%,分业务来看:1)公司资产重组后实现北京地区二、三级医院的100%覆盖,整体规模在北京二、三级医院市场稳居第一,推动医院药品直销板块收入稳步增长;2)公司覆盖超过3000家基层医疗机构,受益于区域配送权的放开、品种目录的扩大、分级诊疗政策的实施等政策利好,公司2018H1其他医疗直销(含社区)实现销售同比增长37.72%。 公司2018H1销售毛利率为9.15%,同比增长2.18个百分点,我们预计上半年公司高毛利业态(麻精特药、工业、器械等)收入增速高于低毛利业态,导致公司整体毛利率水平小幅上升。 我们认为,公司2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化,消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响,公司整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位,凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势,积极拓展直销业务,叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长,带动公司整体业绩回暖。 扣非归母净利润同比增速靓丽 公司2018H1实现归母净利润6.36亿元,同比增长14.81%,由于去年同期公司细化应收账款的信用风险特征组合类别及相应的坏账准备计提比例,导致税后归母净利润增长5,610万元(计入经常性损益科目),剔除此因素影响,公司2018H1归母净利润同比增长27.75%。 公司2018H1实现扣非归母净利润6.35亿元,同比增长39.71%,公司2017年上半年完成资产重组,标的公司2017年1-5月净利润属于公司非经常性损益,累计净利润扣除少数股东损益后影响2017H1归母非经常性损益为1.00亿元,导致2018H1扣非归母净利润增速高于归母净利润增速。分季度来看,公司2018Q2实现营业收入96.41亿元,同比增长9.04%;实现归母净利润3.81亿元,同比增长18.93%,2018Q2利润端同比增速较Q1有所提升。 宜昌人福、国控康辰、国控华鸿等子公司上半年利润同比快速增长 分子公司来看:1)国瑞药业2018H1净利润同比增长9.52%,为应对医药政策变化,国瑞药业调整产品结构的同时,开展盐酸特拉唑嗪胶囊等1个口服固体制剂以及注射用阿奇霉素、依达拉奉注射液等2个注射剂的一致性评价工作;2)宜昌人福2018H1营业收入、净利润分别同比增长22.92%、31.80%,同比增速较2017全年有所提升;3)国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星2018H1营业收入分别同比增长7.04%、11.17%、2.16%、4.34%,净利润分别同比增长7.07%、66.52%、31.82%、-0.27%,四家公司合计实现净利润3.11亿元,同比增长19.74%,占2018年业绩承诺的37.65%,假设四家公司下半年利润增速与上半年持平,预计国控天星下半年业绩压力较大,其他三家公司大概率完成业绩承诺。 风险提示 两票制等行业政策风险;资产重组完成后整合进度不及预期风险;业绩承诺不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.68、1.94元,以8月23日收盘价24.89元计算,动态PE分别为14.86倍和12.83倍。我们认为,公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位,凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势,叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长,前景广阔。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

医院销售业务持续较快增长,布局第三终端业务 公司2018年上半年实现营业收入55.16亿元,同比增长24.16%,收入端同比增速较上年同期提升3.54个百分点;实现归母净利润2.56亿元,同比增长33.25%。分季度来看,公司2018Q2实现营业收入28.05亿元,同比增长23.06%;实现归母净利润1.42亿元,同比增长31.68%。公司2018年上半年销售毛利率为10.23%,同比提升0.76个百分点,我们预计受纯销业务比例提高、高毛利的零售业务和创新业务收入增速较高等因素影响。公司2018年上半年期间费用率为4.07%,同比提高0.64个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.00%、1.69%、0.38%,同比分别提高0.12个百分点、0.16个百分点、0.36个百分点。 分业务来看,公司医院销售业务2018年上半年实现收入42.06亿元,同比增长25.90%,公司持续拓展医院供应链延伸服务项目,2018年上半年新增桂东人民医院、玉林市第一人民医院等8家合作医疗机构,截至2018年6月底,已签订项目协议的医疗机构达59家,带动公司医院销售业务较快增长。公司凭借与区域内二级以上医院的高覆盖率、全面覆盖广西省14个地级市的销售配送网络等竞争优势,“两票制”背景下享受行业集中度提升带来的政策红利,医院销售业务在批发业务占比持续增长。此外,公司强化区域子公司建设,逐步将原有各区域市场业务转由区域子公司承接,随着分级诊疗和基层医疗保障体系不断完善,第三终端基层医疗机构发展逐步加快。 零售业务持续高速增长,持续推进DTP业务 公司药品零售业务2018年上半年实现收入5.69亿元,同比增长49.21%,主要受益于:1)直营门店数量同比高增长,公司2018年上半年新开门店达80家,新增防城港市布局,已完成在全区14个核心城市的药店覆盖,全资子公司桂中大药房收购友和古城旗下39家门店,强化在南宁区域市场的布局,截至2018年6月底,桂中大药房拥有350家直营药店,同比增长54.2%,其中医保药店164家,同比增长59.2%,医保门店比例为46.9%,同比上升1.5个百分点;2)公司持续推动DTP药店、医院院边药店发展,截至2018年6月底,DTP药店数量达25家,覆盖南宁、柳州、桂林等9个地区。 积极拓展创新业务,培育新的业绩增长点 公司器械业务2018年上半年实现收入2.16亿元,同比增长89.36%,公司以医院供应链延伸服务项目为契机,加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用,把医疗器械、耗材智能化管理引入医疗机构。 公司工业板块2018年上半年实现收入4,853.81万元,同比增长174.24%,全资子公司仙茱中药科技饮片生产加工产能大幅提升,已能生产加工中药材品种近600个,通过公司和桂中大药房的销售渠道和客户资源,强化仙茱产品在医疗机构、连锁药店及其他终端市场的推广,仙茱中药科技2018H1实现净利润765.86万元,同比增长420.7%。 风险提示 两票制等行业政策风险;医院供应链延伸项目进展不及预期的风险;DTP业务增速不及预期的风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2018年半年报我们调整公司18、19年EPS至1.98、2.46元,以8月20日收盘价30.16元计算,动态PE分别为15.24倍和12.27倍。我们认为,公司持续拓展医院供应链延伸服务,合作医疗机构数已达59家,有利于公司保持医院销售业务的较快增速,受益于广西省新标执行、“两票制”执行等因素有望逐步提高市场份额;此外,公司持续推进DTP业务,有望保持零售业务较高毛利率水平的同时维持零售业务较快增速,带动公司整体业绩增长。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

工业板块维持较快增速,阿卡波糖提交一致性评价申请 公司2018年上半年实现营业收入153.25亿元,同比增长8.76%;实现归母净利润12.93亿元,同比增长24.19%。分季度来看,公司2018Q2实现营业收入74.88亿元,同比增长7.87%;实现归母净利润6.34亿元,同比增长27.49%。分业务来看,公司工业板块2018年上半年实现收入44.21亿元,同比增长23.50%,毛利率为86.88%,同比上升3.26个百分点。分产品来看:1)百令胶囊受益于OTC渠道建设、拓展科室等影响,在基层用药市场保持较快增速,预计2018H1收入增速约为14%;2)预计阿卡波糖2018H1收入增速约为31%,目前公司已完成阿卡波糖一致性评价研究并提交一致性评价申请,未来有望持续受益于进口替代,带动阿卡波糖持续放量增长;3)免疫抑制剂整体预计2018H1收入增速达30%以上,其中他克莫司、环孢素受益于新版医保目录扩大适应症后加速进口替代等因素,预计2018H1收入增速分别约为40%、20%,吗替麦考酚酯收入增速预计约为30%;4)消化道类产品方面,预计公司泮托拉唑胶囊、注射剂2018H1收入增速分别约为35%、20%。 商业板块受“两票制”影响收入增速放缓,下半年有望逐步回暖 公司商业板块2018年上半年实现收入109.04亿元,同比增长3.87%,毛利率为7.50%,同比上升0.32个百分点,收入增速放缓的主要原因是受浙江省正式实施“两票制”导致公司调拨业务流失。我们认为,公司作为浙江省医药商业龙头企业,拥有覆盖浙江全省的商业网络和深度渗透的基层终端市场网络,随着“两票制”等政策影响逐步消化且公司拓展纯销业务比例,商业板块收入增速有望逐步回升且扩大公司在浙江省内医药分销市场的占有率。 持续加大研发费用支出,引进海外优质品种 公司2018年上半年用于研发方面的支出总额达2.64亿元,同比增长60.57%。公司2018年上半年持续推进重点研发项目:从美国vTv公司引进的口服GLP-1创新药TTP-273已完成中试,计划2018年内申报临床;卡泊芬净和米卡芬净正在开展发补资料研究,卡泊芬净计划2018年四季度申报生产;阿那曲唑片完成BE试验,计划2018年四季度申报生产;利拉鲁肽注射液目前已完成一期临床研究,后续研究即将启动。 公司先后成立了驻美国波士顿和硅谷两个新药科研办事机构,持续开展符合公司战略发展方向的投资标的合作洽谈及新药项目调研引进等相关工作,并正在筹划收购医美领域的英国上市公司SinclairPharmaplc公司股权项目。预计公司2018年全年研发费用投入同比增长达30%以上,我们认为,公司在研产品丰富,且积极引进海外的优质品种,为公司业绩长期增长提供了推动力。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险;重点产品销售不及预期;产品研发进度不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 预计公司18、19年EPS至2.25、2.83元,以8月21日收盘价42.34元计算,动态PE分别为28.18倍和22.46倍。我们认为:1)公司重点产品长期受益于医保目录调整,工业板块有望保持较快的业绩增速;2)在研产品丰富,公司持续推进新药研发并加大研发投入,长期来看为公司业绩增长提供推动力;3)商业板块方面,公司积极拓展纯销业务比例,收入增速有望回暖。未来六个月,维持“增持”评级。

公司动态事项 公司控股子公司上海益丰与上虹药业签署《上海上虹大药房连锁有限公司股权转让协议》,上海益丰收购标的公司51%的股权,交易价格为14,280万元。 事项点评 收购上虹药房51%股权,深耕华东区域市场 上虹药房拥有53家门店和2家诊所,经营面积9,900平方米,其中医保店为25家,约占上虹药房门店总数的47%,其53家门店均分布于上海市闵行区,是闵行区药品零售行业的龙头企业。根据商务部数据,2017年华东区域七大类医药商品销售额占全国销售总额的比例为37.3%,上海在2017年销售额前10的省市中位列第三。 我们认为:1)公司经营区域主要集中于中南地区及华东地区,通过控股收购上虹药房有利于公司深耕华东市场的门店布局,并与上海益丰在闵行区现有的9家药店发挥协同效益,扩大公司收入规模,进而提升公司的综合竞争力;2)公司净利率2014-2017年维持在6.1%-6.6%之间,而上虹药房2017年、2018年1-6月净利率分别为4.47%、4.76%,有一定的改善空间,公司有望将精细化管理、商品采购渠道等竞争优势复制到上虹药房,带动上虹药房净利率水平提高,进一步提高上虹药房的门店质量。 公司近年来延续较快的门店扩张速度 上虹药房2017年实现营业收入、净利润分别为23,184.96万元、1,035.60万元,以此测算本次交易对应的PE约为27倍、PS约为1.21倍,根据公告,结合益丰营运能力、商品采购渠道将能提升上虹药房销售及利润,预计2018年净利润不低于1,340万元。 公司2015-2017年净新增门店(含自建)分别为255家、470家、524家,分别占当年年末门店总数的比例为23.9%、30.6%、25.4%,此外公司2017年全资或控股收购项目中,有307家门店已签约未在2017年交割。根据商务部数据,截至2017年11月,药品零售连锁化率达50.5%,同比提高1.1个百分点,其中6家全国龙头企业销售额占全国零售市场的12.7%,同比上升0.9个百分点。受医保控费、公立医院药品零差率、药占比限制、医保支付方式改革等新医改政策影响,医疗机构处方外配有望持续推进,药品零售终端有望受益,龙头药品零售连锁企业借助资本优势加速跑马圈地,带动药品零售行业洗牌,提高行业集中度水平,药品零售连锁化率、龙头企业销售额占比均有进一步提升的空间。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.15、1.52元,以8月3日收盘价54.01元计算,动态PE分别为46.89倍和35.42倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为35.91倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,保持较快的门店扩张速度,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

2018H1业绩重回快速增长通道,舒巴坦系列明显回暖 公司2018年上半年实现营业收入6.22亿元,同比增长31.06%,主要受益于公司2018年新签合同增加、相关品种的执行价格上涨等因素。考虑到新增订单在完成收入确认后分摊到全年,预计公司2018年全年收入增速有望达25%以上。我们认为:1)舒巴坦系列逐步消除2017年负面影响。受益于下游低库存、竞争对手停产等因素影响,2018年上半年需求、价格较2017年均有明显回升,舒巴坦出厂价格在2018年1月1日提价的基础上,累计上涨幅度约100%;2)培南系列产品从MAP(美罗培南母核)、BCK(亚胺培南母核)等医药中间体向下游美罗培南、亚胺培南等原料药粗品拓展,并积极向下游无菌原料药规划,丰富公司产品线的同时提升毛利率水平。 公司2018年上半年实现归母净利润1.32亿元,同比增长30.55%,略超我们预期。分季度来看,公司2018Q2实现归母净利润7,021.48万元,同比增长39.42%,第二季度利润端同比增速显著高于第一季度,我们预计主要是舒巴坦提价、财务费用率下降等因素影响。公司2018年上半年销售毛利率为39.69%,较上年同期基本持平。 公司2018年上半年期间费用率为14.15%,同比下降1.53个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.96%、11.26%、0.93%,同比分别上升0.24个百分点、下降0.74个百分点、下降1.03个百分点,我们认为,公司财务费用率同比下降的主要原因是美元汇率波动产生的汇兑损益同比大幅增加等因素。 积极开发新型抗菌原料药 公司控股子公司富祥(大连)取得了盐酸二甲双胍的临床批件,积极准备盐酸二甲双胍的车间中试放大工作,生物等效性试验已经签定合同,即将开展临床研究工作;完成了门冬氨酸鸟氨酸注射剂发补研究工作,阿加曲班注射液正在进行发补研究。潍坊奥通主要产品目前市场需求旺盛,产销情况良好。截止上半年,潍坊奥通已实现扭亏为盈,我们预计潍坊奥通已度过培育期,将逐步贡献业绩。 公司与专业研发机构展开合作,积极开发新型抗菌原料药,为未来的长期发展进行产品储备。相关产品中,AAI101已经开始正常供货,用于客户的三期临床实验。AAI101是一种新型的扩展谱型β-内酰胺酶抑制剂,旨在克服携带扩展谱β-内酰胺酶(ESBLs)的典型革兰氏阴性医院病原体的耐药性。2017年11月,FDA授予头孢吡肟/AAI101快速通道资格(Fast Track designation),用于治疗复杂性尿路感染(cUTI),复杂的腹腔内感染(cIAI)和医院获得性细菌性肺炎/呼吸机相关细菌性肺炎(HABP / VABP)。 另一个产品阿维巴坦(Avibactam,NXL-104)已经获得阶段性进展。阿维巴坦是目前最被看好的新型β-内酰胺酶抑制剂, FDA于2015年2月批准了头孢他啶/阿维巴坦组合的复方产品(商品名Avycaz)的新药申请,用于cUTI及复杂性腹腔内感染cIAI的治疗。2018年2月FDA批准Avycaz的补充新药申请(sNDA),用于治疗革兰氏阴性菌引起的医院获得性细菌性肺炎和呼吸机相关性细菌性肺炎(HABP/VABP)。AAI101和阿维巴坦的开发意味着公司开始往创新性抗菌原料药供应商转型,有望为公司带来新的增长动能。 风险提示 原材料价格上升导致毛利率水平下降风险;产业链整合不及预期风险;在研产品研发、申报、上市进度不及预期;产品提价不及预期;股东减持风险;环保及生产安全风险;汇兑风险等 投资建议 未来六个月内,维持“增持”评级 结合2018年中报我们调整公司18、19年EPS至1.03、1.26元,以7月30日收盘价18.84元计算,动态PE分别为18.27倍和14.98倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为18.77倍,公司市盈率与行业平均水平基本持平。我们认为:1)公司主导产品基本消化2017年原材料提价、需求端放缓等因素的影响,同时2018年上半年主导产品的价格、新增订单均有所回暖,带动公司整体业绩增速开始回升,考虑到公司2017年上半年利润端基数较低,预计公司2018年全年利润增速有望达30%以上;2)公司通过收购富祥(大连)、参与并购基金等方式,产业链布局延伸至制剂领域,同时开展无菌原料药等方面的研发,与公司主业发挥协同效应,有望形成具有覆盖产业链相对完整的抗菌药物产品梯队,丰富公司产品品类的同时有望提高公司整体的毛利率水平。我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。

公司公告披露:1)控股子公司百佳惠苏禾拟收购无锡三品堂55%股权;2)全资子公司湖南丰沃达拟设立天津丰沃达(暂定名);3)拟在中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过10亿元(含10亿元)的中期票据。 事项点评 收购无锡三品堂55%股权,外延式扩张稳步推进 公司控股子公司百佳惠苏禾拟收购无锡三品堂55%股权,无锡三品堂现有直营门店24家(其中医保店12家),经营面积2900平方米,分别位于无锡市和县级市宜兴市,2018年1-3月实现营业收入、净利润分别为1,419万元、132万元。本次交易收购价格为3,300万元,对应无锡三品堂100%股权整体估值为6,000万元,以双方约定的2018年合作期内(交割次月起至 2018 年末)的月均净利润不低于 25 万元测算,对应PE为20倍。根据业绩承诺,无锡三品堂2019-2021年含税销售额分别不低于2018年含税销售额的1.15倍、1.32倍、1.52倍,净利润分别不低于2018年净利润的1.1倍、1.21倍、1.33倍。 我们认为:1)本次交易以2017年业绩测算,PS为1.52倍,双方约定2018年合作期内月均净利润不低于25万元,对应PE为20倍,PS偏高但PE相对合理;2)百佳惠苏禾推荐3名、无锡三品堂原股东推荐2名组成无锡三品堂新董事会,公司对无锡三品堂的运营占据决定性地位,有望与公司现有业务发挥协同效益,提高无锡三品堂的盈利能力;3)截至2018年一季度末,公司在华东区域拥有门店814家,占公司总数的29.30%,本次交易拓展公司在江苏省区域市场的门店布局,加速公司对中小型连锁企业收购兼并的步伐,有利于公司未来在江苏省区域市场内保持较快的外延式扩张速度。 设立天津丰沃达,满足华北区域市场物流配送需求 公司全资子公司湖南丰沃达拟出资6,500万元全资设立天津丰沃达(暂定名)。截至2018年一季度末,公司在华北区域拥有门店375家,较2016年末净增加259家,门店数量快速增长导致公司在华北区域市场的物流配送业务需求大幅增长,成立天津丰沃达有利于公司拓展天津区域物流业务、满足华北区域配送需求,同时为公司未来进一步拓展华北区域市场奠定良好基础。 公司拟在中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过10亿元(含10亿元)的中期票据。公司2015-2017年净新增门店数分别为484家、355家、596家,门店总数分别同比增长32.4%、23.9%、48.4%,维持较快的门店扩张速度。根据商务部数据,我国零售药店连锁化率2017年末达到50.5%,同比上升1.1个百分点,药店连锁化程度2014- 2016年呈快速上升的态势,2017年稳健增长,仍有较大提升空间。我们认为,公司通过发行中期票据等方式,增强公司资金实力,有利于公司维持较快的外延式扩张速度,为公司业绩持续较快增长提供推动力。 风险提示 门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险;商誉减值风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.62、1.97元,以7月18日收盘价83.95元计算,动态PE分别为51.98倍和42.66倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为47.65倍,公司市盈率略高于行业平均水平。我们认为,公司维持较快的门店扩张速度,新增门店培育期结束后逐步释放业绩,叠加医保门店比例2017年快速增长等因素,公司业绩的高成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年限制性股票激励计划(草案),拟向117名激励对象授予207.60万股,占公司股本总额的0.57%。 事项点评 发布股权激励计划,较高考核目标彰显公司对未来业绩的信心 本计划首次授予的激励对象总人数为117人,包括部分中高级管理人员、核心管理以及核心业务(技术)人员,授予价格为29.91元。本激励计划的解除限售考核年度为2018-2020年三个会计年度,业绩考核指标为,以2017 年净利润为基数,公司2018-2020 年净利润较2017年增长分别不低于25%、50%、75%,我们以2017年净利润3.17亿元进行测算,对应2018-2020年净利润分别不低于3.97亿元、4.76亿元、5.56亿元,2017-2020年CAGR为20.5%,较高的考核目标彰显公司董事会对业绩持续高增长的信心。考虑到公司2015-2017年归母净利润增速分别为25.2%、27.3%、40.0%,门店数量同比增速分别为31.5%、44.1%、34.1%,公司近年来保持较高的业绩增速且维持较高的门店扩张速度,叠加公司日益完善的股权激励机制,我们认为,公司大概率能完成考核目标。 本次股权激励计划的总费用为5,312.02万元,假设2018年8月授予,本激励计划授予的限制性股票对2018-2021年会计成本的影响分别为1,077.16万元、2,647.15万元、1,186.35万元、401.35万元,公司2015-2017年管理费用率维持在4%左右,我们预计,随着公司收入规模高速增长,本次股权激励的年均费用对公司业绩的影响较小。 控股收购新兴药房,拓展公司经营版图 公司发行股份及支付现金购买新兴药房86.31%股权,相应的作价为138,358.71万元。新兴药房自设立以来一直专注于中西成药、中药饮片、保健品及医疗器械等的直营连锁零售业务,目前在河北省及北京市拥有460余家直营门店,是区域性药品连锁零售领先企业,2017年实现营业收入90,491.63万元,扣非归母净利润4,382.29万元。根据业绩承诺,标的公司2018-2020年扣非归母净利润不低于6,500万元、8,450万元、9,950万元。 我们认为:1)公司经营区域主要集中于中南地区及华东地区,通过控股收购新兴药房将河北省及北京市纳入公司的经营版图,拓展公司门店布局的同时扩大公司收入规模,凭借规模效益有望进一步提升公司的综合竞争力;2)以新兴药房2017年业绩测算,相当于公司2017年营业收入的18.8%、归母净利润的14.0%,且根据业绩承诺,新兴药房2018-2020年扣非归母净利润增速分别不低于48.3%、30.0%、17.8%,显著增厚公司业绩,外延式发展有利于维持公司业绩高速增长;3)公司净利率2014-2017年维持在6.1%-6.6%之间,而新兴药房2017年净利率仅为5%,有一定的改善空间,公司有望将精细化管理等竞争优势复制到新兴药房,带动新兴药房净利率水平提高,进一步提高新兴药房的门店质量。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.15、1.52元,以4月16日(停牌前最后一交易日)收盘价59.72元计算,动态PE分别为51.85倍和39.16倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为46.37倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,保持较快的门店扩张速度,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

上半年业绩维持快速增长,Q2业绩同比增速高于Q1 公司2018年上半年实现营业收入85.20亿元,同比增长30.36%;实现归母净利润1.85亿元,同比增长29.82%;实现扣非归母净利润1.82亿元,同比增长23.53%。分季度来看,公司2018Q2实现营业收入47.32亿元,同比增长34.99%;实现归母净利润9,761.82万元,同比增长36.04%,第二季度收入端、利润端同比增速均显著高于第一季度,我们预计主要是北京市2017年4月实施阳光采购导致公司上年同期基数偏低,随着公司逐步调整业务模式以适应阳光医改、两票制等政策变化,凭借终端覆盖能力强、社区基药配送等竞争优势扩大市场份额,业绩增速有所回升。 毛利率水平小幅下降 公司2018H1医药批发业务的毛利率为9.45%,较上年同期下降0.55个百分点,我们预计受耗材招标降价、毛利率水平相对较低的药品批发业务收入增速较快等因素影响。公司2018H1期间费用率为4.81%,较上年同期上升0.03个百分点,其中财务费用率为0.96%,同比上升0.35个百分点,主要原因是公司收入规模快速增长且两票制执行导致上游供应商预付货款、现款支付金额增加,导致公司资金需求扩大。 持续拓展外埠业务 分地区来看,北京地区实现营业收入40.02亿元,同比增长30.36%,毛利率为8.75%,同比下降0.25个百分点;其他地区实现营业收入43.72亿元,同比增长31.10%,毛利率为10.08%,同比下降0.92%。分子公司来看,公司医疗器械销售业务的子公司数量为24家,较上年同期新增6家,包括公司2017年下半年收购的嘉事商漾、嘉事同瀚等。其中,嘉事商漾、嘉事同瀚2018H1合计实现营业收入8,366.65万元,净利润1,647.95万元,经测算对应的归母净利润约为840.46万元。药品业务方面,合并报表范围增加了2017年下半年收购的嘉事蓉锦等子公司,其中,嘉事蓉锦2018H1实现营业收入6.20亿元,净利润1,236.53万元,经测算对应的归母净利润约为630.63万元。公司通过外延式并购等方式,拓展公司全国性药品、器械业务布局、丰富公司商品品类的同时,显著增厚公司业绩。 风险提示 北京区域市场竞争加剧的风险;药品招标、医保支付等行业政策风险;GPO业务拓展不及预期风险;北京以外地区扩张不及预期风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合半年报调整公司18、19年实现EPS为1.33、1.64元,以7月10日收盘价21.60元计算,动态PE分别为16.25倍和13.20倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为17.96倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为:1)公司作为北京地区的龙头医药商业公司,借实施的阳光采购为契机,受益于行业整合有望扩大市场占有率,做大做强北京市场;2)公司2017年通过收购浙江同瀚、浙江商漾进一步完善医疗器械业务的全国布局,2018年上半年积极推进与美敦力、雅培就心内介入耗材的全国代理合作事宜,强化销售网络的同时丰富产品品类。未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。

公司预计2018年半年度实现归母净利润同比增长5,500万元到11,000万元,同比增长10%到20%,公司2017年上半年进一步细化应收账款的信用风险特征组合类别及相应的坏账准备计提比例,导致税后归母净利润增长5,610万元(计入经常性损益科目),剔除此因素影响,公司2018H1归母净利润同比增长22.32%-33.37%,分季度来看,公司2018Q2实现归母净利润3.54亿元-4.09亿元,同比增长10.49%-27.65%,略超我们预期。公司2018H1经营业务逐步适应政策环境变化,总体销售规模保持稳健增长,其中高毛利业态(麻精特药、工业、器械等)收入增速高于低毛利业态,导致公司整体毛利率水平小幅上升。 公司预计2018年半年度实现扣非归母净利润同比增长14,000万元到22,000万元,同比增长30%到50%,公司2017年上半年完成资产重组,标的公司2017年1-5月净利润属于公司非经常性损益,累计净利润为14,777.53万元(含少数股东损益4,747.57万元),导致2018H1扣非归母净利润增速高于归母净利润增速。公司于2017年6月完成重组且合并报表,根据业绩承诺计算,四家标的公司2018年实现扣非归母净利润合计为8.25亿元,较2017年业绩完成情况增长近18%,增厚公司业绩的同时带动公司整体同比业绩增速上升。公司通过资产重组成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台,进一步巩固公司在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖,包括111家三级医院和135家二级医院,公司在北京共覆盖超过3000家基层医疗机构。 未来六个月,维持“谨慎增持”评级。 预计公司18、19年EPS至1.68、1.94元,以7月6日收盘价23.46元计算,动态PE分别为14.00倍和12.09倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为16.97倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为:1)公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位,凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势,有望进一步扩大市场份额;2)公司作为全国最大的麻精特药一级分销平台,未来向麻精特药二级药品扩张业务,前景广阔。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

医药业务已成为公司新主业,拟剥离电梯导轨业务 公司2016年资产重组完成后,公司整体收入规模快速增长,同时新纳入的医药业务毛利率水平显著高于传统的电梯导轨业务,带动公司整体盈利能力提升。公司医药业务的收入规模高于电梯导轨业务,且近98.5%的毛利来自医药业务,医药业务已成为公司的新主业。公司下一步拟剥离传统电梯导轨业务,进一步深化医药健康产业转型。 化药注射剂行业面临产业升级,带动行业集中度提升 在化药注射剂品种繁多且行业集中度较低、注射剂审评审批趋严、CDE公开征求《已上市化学仿制药(注射剂)一致性评价技术要求》意见等背景下,化药注射剂行业面临洗牌,产品安全、有效性等方面缺乏竞争力的注射剂品种,或缺乏技术、资金等资源的药企将逐步被收回批文,化药注射剂行业有望进入整合期,从供应端去除低端产能从而提高注射剂行业的集中度水平,优质的化药注射剂品种有望受益于此轮行业整合,提高市场份额。 未来六个月,维持“增持”评级 预计公司2018年、2019年的EPS分别为0.76元、0.90元,以5月21日收盘价17.47元计算,对应的动态市盈率分别为23.09倍、19.37倍。同行业可比上市公司18年、19年动态市盈率的中值分别为38.22倍、32.05倍,公司估值水平低于同行业可比上市公司的中值。我们认为,海灵药业作为国内优质的头孢菌素龙头,在保持头孢他啶、拉氧头孢钠等核心产品较高市场占有率的同时,拓展海灵药业在头孢类以外的抗感染领域产品线,进一步提升海灵药业的综合竞争实力,巩固海灵药业在抗菌药物领域的龙头地位;此外,公司有望通过收购、参与并购基金等方式保持较快的外延式发展速度,同时拟剥离电梯导轨业务,止住出血口。我们看好公司未来的发展,维持“增持”评级。 主要风险 限抗管理政策力度加强风险;公司医药转型、整合不及预期的风险;长江医药投资未完成业绩承诺风险;公司剥离电梯导轨业务不及预期的风险;主导产品价格下降风险等

中药饮片业务收入增速较高且毛利率水平显著提升 公司零售业务2017年实现收入71.75亿元,同比增长18.07%,毛利率为39.17%,同比下降0.19个百分点,零售业务毛利率水平小幅上升的主要原因是:1)公司为提升市场份额加大促销让利的力度等;2)公司重点培养中药饮片品类,中药饮片收入增速较高但销售毛利率为29.35%,拉低公司整体毛利率水平。 分产品来看:1)中西成药2017年实现收入46.60亿元(+20.56%),毛利率为35.00%(-0.51pp);2)参茸滋补药材2017年实现收入10.23亿元(+16.21%),毛利率为40.28%(-0.14pp);3)中药饮片2017年实现收入2.03亿元(+30.86%),毛利率为30.86%(+3.08pp);4)非药品2017年实现收入13.68亿元(+9.11%),毛利率为52.48%(+1.81pp)。中药饮片业务收入增速最高且毛利率水平显著提升,主要原因是公司提高员工专业化服务能力、承接处方外流和分级诊疗等政策红利、优化采购环节等因素。分区域来看,公司2017年重点拓展广西、河南等区域市场,其中广西省2017年新增门店148家,销售收入同比增长36.79%;河南省2017年新增门店84家,营业收入同比增长54.39%。 门店扩张速度逐年提升,18年有望进一步提高 截至2018年3月底,公司拥有直营连锁门店3,234家,公司2015-2017年直营门店数量的同比增长率分别为19.91%、25.40%、30.59%,门店扩张速度逐年提高。公司经营计划中预计2018年将自建门店约700家、参股并购门店约800家,深化门店网络布局的同时进一步扩大市场份额,我们认为,公司2017年上市后增强资金实力,一方面运用募投资金进行自建门店项目,另一方面通过增资扩股、收购等方式拓展外延式并购,2018年门店扩张速度有望进一步提升。 布局院边店并提高医保门店比例 广东省食药监局发布的《药品零售企业分级分类的管理办法(试行)》和《广东省食品药品监督管理局药品零售连锁企业管理办法》于2018年4月15日起施行,对药品零售企业实施分级分类管理的同时限制一类店、二类店的经营范围,有利于提高连锁药店准入门槛并加速药店行业整合,提高药店行业集中度水平。 公司2017年医保门店数占公司药店总数的78.09%,同比上升12.05个百分点。此外,公司大力拓展院边店,2017年新增院边店118家,为公司承接处方外流夯实基础。我们认为,公司广东省连锁药店龙头企业,积极布局院边店并提高医保门店比例,有望承接处方外流、分级诊疗等政策利好,进一步提高广东区域市场的占有率。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;跨区域发展风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级结合2018年一季报我们调整公司18、19年EPS至1.44、1.79元,以4月26日收盘价66.38元计算,动态PE分别为46.00倍和37.12倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为45.10倍,公司市盈率与行业平均水平持平。我们认为,公司是深耕华南市场、逐步向周边省市扩张的零售药店龙头企业,已建立了覆盖广东、广西、河南、福建、江西、浙江等多个省份的营销网络,2018年门店扩张速度有望进一步提升。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。