公司发布业绩预告：2023年实现归母净利润2.8-3.0亿元，同比增长156%-175%；23Q4单季度实现归母净利润0.88-1.08亿元，同比增长125%-177%。 重组胶原蛋白高景气度持续兑现。1）我们预计2023年薇旖美5亿的销售目标达成；2）我们认为2024年薇旖美系列产品有望继续高速增长，其中极纯4mg作为主推产品或将通过增加机构覆盖数及深挖单机构需求等方式贡献主要增量；3）新品方面，我们预计主打女性私密护理的重组胶原蛋白冻干纤维三类械产品有望于2024年获批，主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶有望于2024年底或2025年初获批；4）创新打法方面，23Q4推出III型+XVII型胶原蛋白联合治疗方案，主打维稳+修复+重塑+倍护功效，后续公司将通过加码营销等方式，旨在提升C端认知、拓展消费人群、推动销量增长。 重组胶原蛋白原料重组胶原蛋白原料/产品国际化持续推进中。2023年12月欧莱雅小蜜罐系列全新升级，首次添加重组胶原蛋白，主打抗衰功效，随后还推出了水乳等其他产品，该系列的重组胶原原料来自锦波生物，不排除未来两家公司在医美等其他领域进一步合作的可能，并且不排除其他国际大牌和锦波合作的可能。我们认为当前胶原蛋白市场教育还处于早期阶段，海外知名品牌的参与有助于：1）加快市场教育，从而促进重组胶原蛋白市场加速成长；2）提升锦波生物的知名度。 1月月12日公司发布部分变更募集资金用途公告。1）将募集资金总净额中的1.18亿元用于品牌建设及市场推广项目。2）将募集资金总净额中的1.3亿元用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目：①新增重组Ⅲ型人源化胶原蛋白研发；②调减重组Ⅰ型、Ⅳ型、Ⅱ型、Ⅴ型、Ⅶ型人源化胶原蛋白的研发投入；③新增其他型别重组人源化胶原蛋白项目。调整原因主要为：①发现Ⅲ型潜在应用价值较大；②发现其他型别胶原蛋白存在更多功效值得拓展。我们认为该调整再次证明了胶原蛋白用途的多样性，例如III型胶原蛋白除了可以修复、抗衰以外，部分片段也可以实现防脱发的功效，而这样的多样性是重组胶原蛋白行业未来有望持续高景气度的基础。 盈利预测：我们预计锦波23-25年归母净利润分别为2.9/4.5/6.4亿元，1月26日收盘价对应PE分别为56/36/25倍。考虑到重组胶原蛋白行业高景气度，以及锦波生物在医美领域的领先地位，维持“买入”评级。 风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。

博士眼镜 业绩预告中枢与我们前期预测接近，符合预期 y] ： 博士眼镜业绩预告符合预期，中枢与我们前期预期较为一致： 2023年预计实现归母净利润1.15-1.45亿元/同比+53.00%-92.92%，扣非归母净利润 1.08-1.38亿元/同比+71.37%-118.97%； 若按照中枢计算， 23Q4归母净利润 0.32亿元/同比+21.58%，扣非归母 0.29亿元/同比+31.95%。此外， 23年公司计提股权激励费用较 22年同期减少 850万元，预计 23年非经常性损益对净利润的影响金额约为 700万元。 渠道方面，兴趣电商与新零售增长迅猛，线下渠道布局持续完善： 23年公司积极拓展新零售渠道和兴趣电商平台，深化布局抖音等本地生活服务平台，线上体量持续增长， 23年前三季度本地生活平台团购券门店核销收入 1.26亿元/同比+75%；线下销售网络布局持续完善，老店提质增效，线上线下渠道融合日益加快。 分产品来看，自有品牌稳步增长，离焦镜红利持续释放，有望带动利润率提升。 公司积极培育自有品牌，不断迭代产品矩阵和营销推广活动，自有品牌镜片及镜架持续放量，营收规模实现稳步增长； 23年公司针对离焦镜开展了针对性营销推广活动， 23Q1-Q3销量同比+94%。 深化智能眼镜布局，多品牌合作推动“最后一公里”交付： 博士眼镜深度布局智能眼镜领域，致力于智能眼镜最后一公里的验配服务和产品交付，承载 AR智能眼镜用户的视光矫正需求。公司布局多年，投资多家相关企业，与雷鸟科技（在国内消费级 AR 眼镜主要线上平台市场份额已连续四季度位居中国第一）、 Rokid、魅族形成强绑定，目前魅族和雷鸟创新的线上定制化配镜服务与交付由博士负责，并将在线下门店进行更多消费者触达与产品展示销售。 投资建议： 博士眼镜是眼镜零售行业首家上市公司，我们看好公司把握行业趋势稳健发展，同时实现市占率的提升。此外，近期苹果 MR 产品销售超预期，公司亦有望获益于智能眼镜行业成长红利。我们预计 23-25年公司实现营收11.64、 13.29、 16.07亿元，归母净利润分别为 1.31、 1.51、 1.80亿元，维持“买入”评级。 风险提示：数字化加盟推进不及预期， 行业政策风险， 行业竞争加剧。

公司公告：江苏吴中孙公司达透医疗的聚乳酸面部填充剂AestheFill正式获批，包含3种不同规格（100mg/200mg/200mg中国版），首次批准有效期5年，预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill在安全性、长效性等方面较其他医美再生注射剂更具优势。 AestheFill为韩国医美企业REGENBiotech,Inc.研发的医美再生注射剂，于2014年获得韩国KFDA审批并上市销售，目前已获得欧盟CE认证，在全球68个国家和地区均有销售。该产品主要材料为聚双旋乳酸微球粒子，拥有多孔微球结构独家专利，与其他医美再生注射剂相比，其优势在于：1）空心微球结构内外均刺激胶原合成，刺激效果更好；2）可实现客制化浓度调配，且国外已有海量使用案例可参考；3）兼具即时填充及长期再生效果。 从产品形式上来看：与濡白/如生、伊妍仕的预混装形式不同，AestheFill的粉末状形态更像艾维岚，均可通过生理盐水调配定制化产品浓度。不过从实际临床来看，AestheFill的空心微球结构刺激胶原再生的量相较于艾维岚更大，因此目前艾维岚更多注射在面部较浅的真皮层，而AestheFill预计更多注射在皮下脂肪层，二者将形成差异化竞争，并非绝对替代关系。 计我们预计AestheFill上市后有望以产品性能优势快速渗透市场。当前中国已上市的艾维岚、濡白天使、伊妍仕，三者市场份额基本呈现三分态势。参考中国台湾地区医美再生注射剂市场情况：AestheFill于2019年在中国台湾地区上市，虽是后来者，但在销售上屡创佳绩，目前以28.6%的市场份额位列中国台湾地区再生注射剂第一名（同类产品：①Sculptra于2010年获批，当前市占率21.4%；②伊妍仕于2015年获批，当前市占率10.7%）。此外，AestheFill当前终端价为35,000-40,000新台币，高于Sculptra（终端价30,000-35,000新台币）和伊妍仕（终端价25,000-35,000新台币）。基于AestheFill产品性能方面的相对优势，我们预计AestheFill在中国大陆地区上市后有望快速渗透市场。 盈利预测及投资建议：公司预计AestheFill将于2024年上半年正式上市；此外公司还在重组胶原蛋白、利丙双卡因乳膏、溶脂针等其他医美产品领域有布局，每个产品获批均有望贡献业绩增量。我们预计23-25年归母净利分别为0.13/1.35/2.48亿元，1月22日收盘价对应PE分别为439/43/23倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。

写在前面： 2023年以来，市场信心较弱，美护板块出现大规模估值回撤，龙头爱美客回到上市初的市值水平，核心矛盾或为对于未来增长驱动力理解的不一致。 市场从行业β角度或以产品型逻辑理解爱美客，在担忧医美消费、看到嗨体品牌短期增速放缓而引发担忧，但我们认为无论从现有产品线测算公司营收/归母净利润具备三年翻倍可能性，还是从 25年公司系列产品有望获批后公司或进入平台型逻辑来看， 爱美客市值具备较大向上空间。基于以上逻辑我们提出爱美客迈向平台型公司的投资公式=现有产品三年业绩翻倍+未来新品布局+有望被给予平台型估值。 医美仍为消费第一梯度，渗透率提升空间充足。 23年以来，医美仍为消费板块中展现出较强韧性的细分赛道。无论从 23年前三季度还是第三季度增速来看，我国医疗美容和医美耗材的增速均优于其他消费赛道，且 Q3增速较上半年略有提升，仍然展现较强的韧性。老客粘性足+新客仍有渗透+新品提升客单价有望推动医美表现持续优于其他消费赛道。 未来除了①依靠新材料推动老客客单价提升以外，若②24-25年有系列水光适应症产品获批并覆盖不同价位段，以及③国产合规且高性价比的光电仪器获批，有望带动新客渗透率加速提升。 在更长维度中，我国在医美材料技术上持续突围叠加消费者偏好，成熟时期我国医美渗透率有望高于美韩。预估 2025/2030年我国医美渗透率达 5%/10%。 落地到爱美客，中性预估下仅考虑现有管线公司业绩三年翻倍确定性高。 1）嗨体品牌： 嗨体系列 2025年营收有望达 24.2亿元， 2022-2025年 CAGR 达23%， 2030年嗨体系列有望达 47.9亿元， 2025-2030年 CAGR 或可达 14.7%，其中颈纹针、熊猫、水光分别有望实现 10.57/21.35/16.01亿元营收。 2）天使系列： 2025年天使系列有望超 20亿元， 2022-2025年 CAGR 有望达 80%+，2030年天使系列有望超 50亿元， 2025-2030年 CAGR 有望达 20%+。 3）其他品牌： 给予其他品牌 2022-2025年 3年 15%复合增速的稳定增长。在不考虑肉毒的情况下， 预计 25年公司营收有望达 50亿元，考虑到公司后续为发展成平台型公司或需要投入更多费用，根据我们预测的财务模型， 25年归母净利润有望达 31.5亿元，相较于 22年实现 1.5倍增长。 平台型逻辑将推动公司业绩估值双击： 1）嗨体/天使系列的成功证明公司现象级品牌运营策略的可复制性。 从嗨体系列成为十亿级别的大品牌到天使系列有望成为公司下一个十亿级别的大品牌，无不展现出公司的成功并非偶然，其成功经验体现的是公司管理层在产品上市前对于医美市场的前瞻认知、对于医美市场的理解以及深谙为客户医美机构赋能的市场化眼光，也证明公司的大单品打造思路具备可复制性。 2） 从现象级品牌到平台型公司，功效&价格广覆盖的产品矩阵为基础。 而从两款现象级品牌到基于现象级品牌矩阵的平台，还需要更多的产品储备，从目前排队审批列表来看，公司未来产品管线依旧丰富， 包含①独特适应症获取+②脂肪类赛道布局+③光电类仪器布局+④肉毒布局+⑤联合疗程考虑， 除了参考借鉴已有明星单品的打法，更进一步进阶至联合疗程的布局考虑。根据公司以往现象级品牌公式，公司管线中现象级单品或现象级联合疗程推出概率较高。 3） 团队赋能完善平台型逻辑顶层设计。 但从有望成为大单品的储备品牌矩阵到平台型逻辑，还需依赖于销售团队、优秀的管理层赋能。公司管理团队的先进性体现在①KPI 考核兼顾产品的不同生命发展阶段、 ②已经开始探索TO C 运营打法，未来有望在优秀产品基础上，基于运营取胜。 4） 而若想巩固平台逻辑，通过规模效应多方面赋能机构或为下一步可行之路， 爱美客依靠丰富的产品矩阵和规模优势有望成为该逻辑之下较合适的候选人之一。 投资建议： 医美仍然是消费中确定性较强的赛道之一，无论从渗透率提升（内生驱动或水光/光电获批驱动）还是高单价新品获批提升客单价，医美未来的表现或持续优于其他消费板块。 我们认为优质赛道的龙头公司爱美客在现有管线保持符合预期三年增长+25-26年新产品获批开始贡献增量+潜在平台型公司逻辑验证的价值叠加之下，具备业绩三年翻倍的空间，我们预计 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 18.5/24.7/31.5亿 元 ， 同 比 分 别 增 长46.5%/33.3%/27.7%，对应 1月 17日收盘价 PE 分别为 36/27/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期、产品获批情况存在不确定性、 产品推广效果不及预期、 销售激励措施实施效果不及预期、 管线规模测算假设以及结果可能与实际情况存在偏差。

重组方案：拟收购海旅免税，转型免税商业综合。海汽集团拟向海旅投购买海旅免税100%股权，交易对价40.80亿元，其中支付股份对价34.68亿元，支付现金对价6.12亿元；此外，拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金，募资额不超过14亿元。本次交易前，海汽集团总股本3.16亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过7.24亿股。 海汽集团：海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。 海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站开发经营、汽车综合服务：汽车客运市占率多年来维持在40%-50%；为应对行业变化，公司积极拓展汽车综合服务业务，营收占比由2018年的4.8%上升至2022年的22.3%，已成为公司第二大业务板块。重组完成后，海汽集团将从传统交运企业转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市场。 离岛免税：政策红利+。供给需求双向催化仍具潜力。免税新政红利显著，离岛免税规模快速增长，2021年为495亿元，2019-21年CAGR达91.5%；2023年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长承压，2023M1-10为382.3亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长，测算2023-26年海南免税市场销售额分别为457/555/677/828亿元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下牌照仍较为稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第二梯队。 海旅免税：免税新贵应运而生，覆盖四大业务板块。2020年6月，海南离岛免税新政推出，随后海旅免税于同年7月成立，同年8月获得离岛免税牌照，旗下三亚海旅免税城于同年12月开业。海旅免税主营离岛免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等商业板块：1）离岛免税：线下免税依托三亚海旅免税城开展，地理位置优越，免税经营面积近5万㎡，吸引超1000个国际知名品牌入驻；线上商城于2021年1月正式上线。2）有税业务：除了通过海旅免税城有税店铺线下销售有税商品外，还依托海旅免税会员购四大端口开展线上有税业务，是离岛免税业务的延伸。3）跨境电商：由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部分寄售业务。4）奥莱业务：依托旅游+免税商业基因，探索旅游新零售商业综合体，海旅超体项目毗邻海旅免税城，商业面积约7万㎡，总铺位数预计达140个，目前已于2023年12月10日开业。 销售亮眼、爬坡迅速，聚焦离岛免税业务发展。2022年海旅免税实现营收34.98亿元/+39.1%，其中离岛免税27.36亿元/+54.7%，完税商品5.83亿元/+7.15%，跨境电商0.22亿元，联营0.36亿元；主营业务毛利率15.72%/-1.6pct，归母净利润0.56亿元，实现扭亏。2023Q1-3海旅免税实现营收30.12亿元，其中离岛免税27.96亿元，完税商品1.70亿元，跨境电商0.13亿元，联营0.33亿元，离岛免税收入规模和占比均呈上升趋势；主营业务毛利率19.94%，归母净利润1.33亿元。 供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升。1）随着业务规模扩张以及渠道逐步拓展，海旅免税议价能力提升，与最大供应商拉格代尔多次签署补充协议，并与737家品牌建立直接采购关系。2）凭借完善供应链，入驻品牌从开业初近350个快速增长至23年9月的1055个。开业初期海旅免税深耕香化品类，通过香化引流，带动配饰、服饰等其他品类销售，差异化竞争快速抢占市场，并引进众多精品，加大招商力度。 盈利能力改善较为显著，强化运营提升利润空间。随着2023年折扣力度收窄，毛利率有所提升，2023M1-9实现净利润占全年预测值的67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影响，海南离岛免税市场下半年销售情况通常优于上半年；未来海旅免税也有望通过优化商品结构、调整折扣力度以及降低采购成本的方式进一步提升盈利水平。 布局奥莱业务，逐步拓展省外。海旅免税打造旅游新零售综合体海旅超体，实现“离岛免税+有税奥莱”双轮驱动。项目临近海旅免税城，有望打造“双子星”商业地标；实现1500+品牌的全业态品类覆盖，从重奢到百货，对高端商旅客群和本地消费市场都具备吸附能力；同品类产品在同一区域以全货架形式呈现，打破常规“租金模式”，实现降本增效。此外，23年3月，海旅免税·奥莱超体落地阳朔，省外拓展起步。 税根据公司公告，海旅免税2023-26年业绩承诺为实现润归母净利润1.98、、3.26、4.80、5.87亿元，结合23年以来海南离岛市场表现以及海旅免税23年1-9月销售情况，我们在业绩承诺基础上进行调整，预计海旅免税2023-26年实现归母净利润1.65、3.29、4.86、5.89亿元。 盈利预测与投资建议：我们预计海汽集团原有业务2023-25年归母净利润分别为-0.08、0.17、0.41亿元，24年1月17日收盘价对应24-25年PE分别为321、132X，估值远高于可比公司主要源于公司股价包含免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。

重组方案： 拟收购海旅免税，转型免税商业综合。 海汽集团拟向海旅投购买海旅免税 100%股权，交易对价 40.80亿元，其中支付股份对价 34.68亿元，支付现金对价 6.12亿元；此外，拟向不超过 35名特定投资者发行股票募集配套资金，募资额不超过 14亿元。本次交易前，海汽集团总股本 3.16亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过 7.24亿股。 海汽集团：海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。 海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站开发经营、汽车综合服务：汽车客运市占率多年来维持在 40%-50%；为应对行业变化，公司积极拓展汽车综合服务业务，营收占比由 2018年的 4.8%上升至 2022年的 22.3%，已成为公司第二大业务板块。重组完成后，海汽集团将从传统交运企业转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市场。 离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力。 免税新政红利显著，离岛免税规模快速增长，2021年为 495亿元，2019-21年 CAGR 达 91.5%； 2023年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长承压， 2023M1-10为 382.3亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长，测算 2023-26年海南免税市场销售额分别为 457/555/677/828亿元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下仍较为稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第二梯队。 海旅免税： 免税新贵应运而生，覆盖四大业务板块。 2020年 6月，海南离岛免税新政推出，随后海旅免税于同年 7月成立，同年 8月获得离岛免税牌照，旗下三亚海旅免税城于同年 12月开业。 海旅免税主营离岛免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等商业板块： 1）离岛免税：线下免税依托三亚海旅免税城开展，地理位置优越，免税经营面积近 5万㎡，吸引超 1000个国际知名品牌入驻；线上商城于 2021年 1月正式上线。 2）有税业务：除了通过海旅免税城有税店铺线下销售有税商品外，还依托海旅免税会员购四大端口开展线上有税业务，是离岛免税业务的延伸。 3）跨境电商：由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部分寄售业务。 4）奥莱业务： 依托旅游+免税商业基因，探索旅游新零售商业综合体，海旅超体项目毗邻海旅免税城，商业面积约 7万㎡，总铺位数预计达 140个，目前已于 2023年 12月 10日开业。 销售亮眼、爬坡迅速，聚焦离岛免税业务发展。 2022年海旅免税实现营收 34.98亿元/+39.1%，其中离岛免税 27.36亿元/+54.7%，完税商品 5.83亿元/+7.15%，跨境电商 0.22亿元，联营 0.36亿元；主营业务毛利率15.72%/-1.6pct，归母净利润 0.56亿元，实现扭亏。 2023Q1-3海旅免税实现营收 30.12亿元，其中离岛免税 27.96亿元，完税商品 1.70亿元，跨境电商 0.13亿元，联营 0.33亿元，离岛免税收入规模和占比均呈上升趋势；主营业务毛利率 19.94%，归母净利润 1.33亿元。 供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升。 1）随着业务规模扩张以及渠道逐步拓展，海旅免税议价能力提升，与最大供应商拉格代尔多次签署补充协议，并与 737家品牌建立直接采购关系。 2） 凭借完善供应链， 入驻品牌从开业初近 350个快速增长至 23年 9月的 1055个。 开业初期海旅免税深耕香化品类，通过香化引流，带动配饰、服饰等其他品类销售，差异化竞争快速抢占市场，并引进众多精品， 加大招商力度。 盈利能力改善显著，强化运营提升利润空间。 随着 2023年折扣力度收窄，毛利率显著提升， 2023M1-9实现净利润占全年预测值的 67.06%。 而受暑假及四季度旺季因素影响，海南离岛免税市场下半年销售情况通常优于上半年；未来海旅免税也将通过优化商品结构、调整折扣力度以及降低采购成本的方式进一步提升盈利水平。 布局奥莱业务，逐步拓展省外。 海旅免税打造旅游新零售综合体海旅超体，实现“离岛免税+有税奥莱”双轮驱动。项目临近海旅免税城， 有望打造“双子星”商业地标；实现 1500+品牌的全业态品类覆盖，从重奢到百货，对高端商旅客群和本地消费市场都具备吸附能力；同品类产品在同一区域以全货架形式呈现，打破常规“租金模式”，实现降本增效。此外，23年 3月，海旅免税·奥莱超体落地阳朔，省外拓展起步。 根据公司公告，海旅免税 2023-26年业绩承诺为实现归母净利润 1.98、3.26、 4.80、 5.87亿元， 结合 23年以来海南离岛市场表现以及海旅免税23年 1-9月销售情况， 我们在业绩承诺基础上进行调整，预计海旅免税2023-26年实现归母净利润 1.65、 3.29、 4.86、 5.89亿元。 盈利预测与投资建议： 我们预计海汽集团原有业务 2023-25年归母净利润分别为-0.08、 0.17、 0.41亿元， 24年 1月 12日收盘价对应 24-25年PE 分别为 325、 134X，估值远高于可比公司主要源于公司股价包含免税业务注入预期。 当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险因素： 交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。

事件：2023年12月30日公司公告央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（以下简称“工艺美术基金”）拟将其持有的老凤祥有限0.95%非国有股股权转让给上海融智启源私募投资基金，转让金额为1.99亿元，对应老凤祥有限估值约为209亿元。 点评：上海融智启源私募投资基金拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限0.95%股权。上海融智启源私募投资基金的基金管理人为海通创意私募基金管理有限公司，其于2012年6月29日成立，于2014年5月26日在中国证券投资基金业协会登记成为私募基金管理人，注册资本1.2亿元。上海融智启源私募投资基金于2023年12月1日成立，注册资本2.01亿元，出资方为上海国际信托有限公司、南方出版传媒股份有限公司、海通创意私募基金管理有限公司，分别持有74.63%、24.88%、0.50%的份额。 截至截至2023年年12月月30日工艺美术基金尚持有老凤祥有限4.24%股份，股股份，股份拟受让方均已公布。截至2023年12月30日，东方明珠新媒体、国新资产、国新控股（上海）、宁波君和同详、中保投仁祥（嘉兴）、上海国企改革发展二期股权投资基金、安徽中安优选壹号以自有资金受让工艺美术基金持有的老凤祥有限的部分非国有股股权，上述工商变更登记手续已办理完成。 当前老凤祥有限股权结构中工艺美术基金尚持股4.24%，其中中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详、上海融智启源私募投资基金分别拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限1.43%、0.95%、0.53%、0.39%、0.95%股权的工商变更登记尚未完成。 核心管理层平稳过渡，公司继续扎实推进扎实推进“双百行动”，23H1已已完成全部三批次职业经理人制度试点。23H1公司完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作，进一步完善市场化用人和激励机制。同时推进完成了工美板块下属企业的自然人股东股权转让工作及工商变更工作。 盈利预测与投资评级：展望后续，我们预计公司继续稳步推进“三年行动计划”，预计2023-2025年营收分别为744/867/1004亿元，同增18%/17%/16%，归母净利23.55/27.30/32.19亿元，同增39%/16%/18%，EPS分别为4.50/5.22/6.15元，对应2023年12月29日收盘价PE为15/13/11X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，管理层变动，拓店不及预期。

事件： 2023年 12月 26日公司发布公告， 中国中免与上海机场、首都机场签订免税经营补充协议， 机场渠道保底租金及扣点比例较此前合同有所调减。 未来免税商与机场将携手提升口岸免税竞争力，从原有的收租逐步发展为战略合作，机场方有望参与到更多免税业态： 1）强调进一步引进品牌，做强百货精品、巩固香化、做大烟酒食品； 2）免税商进一步优化线上预定业务； 3）实现机场免税与市内免税业务联动，机场有望参与更多免税业态； 4）合规形势下增强销售灵活性； 5）在机场各区域增强免税推广； 6）提供更多畅销品支持。 考虑到实际线下销售额恢复速度较慢，香化毛利率降低等现实情况，上海机场与首都机场均对未来的租金进行了较大程度的让步： 上海机场： ①若月实际客流大于 23Q3月均的 80%（即两大机场合计月度达167万人次），浦东+虹桥年化保底销售 7.07亿元，该保底销售金额较低，我们预计在未来经营中有望大概率超过； ②若高于保底销售金额，月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品 5个品类所对应的各月品类销售提成的总和，月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，品类提成比例按18%-36%不同情形取值； ③我们认为上述提成比例或将主要参考当前各品类的毛利率水平，考虑到香化占比较高而折扣力度较大，预计综合扣点率将落在 20%-25%； ④此外此次协议对超过保底租金部分设定了激励机制，经审核同意的新品，可按各单品毛利额的一定比例另行计算销售提成；当完成机场方月实收费用目标后，就超过目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成； 首都机场： 首都机场租金采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高： 年保底租金设定 5.58亿元， 相较于 19年有大幅降低， 此外，若年实际客流量≤960万人次（首都机场国际区年客流量） ， 则保底租金还将有所调减； 年实际销售额提成方面， 品类提成和激励机制与上机一致。 投资建议： 中免作为免税行业龙头，今年以来股价已回调较多、 估值安全边际较高；展望后续，供给端精品引入+物业面积扩容（三亚海棠湾一期二号地（C 区）已于 23/12/28正式开业） ，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，利润端香化价格体系回升+汇率弹性，有望共同驱动业绩兑现、实现触底回升。 若将机场租金重谈考虑在内， 我们预计 23-25年归母净利润分别为 64.5/80.2/95.0亿元，12月 29日收盘价对应 PE 分别为 27/22/18X，维持“买入”评级。 风险因素： 消费力疲软，地缘政治风险，宏观经济风险，汇率风险。

事件：客爱美客2024护肤品新品发布会拟于11月月19日日启幕。基于皮肤科学和循证医学打造“医美+护肤”全面治疗方案，延续医美品牌优势，推出爱芙源、嗨体护肤、嗨体熊猫护肤三大品牌：1）爱芙源聚焦美后修护，拥有云感温和洁面泡沫、多效修护精华、皮肤修复敷料重组III型人源化胶原蛋白、重组III型人源化胶原蛋白贴敷料、水润舒缓面膜5款sku；2）嗨体护肤延续嗨体科研基因，聚焦颈部肌肤年轻态，拥有妆品/械品颈膜、鎏金紧致淡纹颈霜、紧致淡纹颈部精华液3款sku；3）嗨体熊猫护肤专注眼周抗皱问题，日夜兼修呵护眼部肌肤，有臻萃紧致抗皱眼部精华液、蕴能淡纹日/晚眼霜、医用重组III型人源化胶原蛋白修复贴、淡纹紧致眼膜5款sku。 从行业来看，美护融合成为趋势，医美巨头亦积极布局护肤品。11月6日进博会参展后，艾尔建旗下丝缇珂将正式于中国上市，首发包括抚纹、焕亮、保湿三大系列的九款产品，全面覆盖面部、眼部、颈部等日常护肤重点。医美产品治疗效果显著但传播难度较高且传播覆盖率较低，化妆品传播覆盖率较高但有效度较低，两者融合有助于优势互补，这或许也是医美公司布局护肤品、护肤品公司投资医美线的初衷，医美化妆品融合成为趋势。 对公司来说，除了医美后医护一体的连带效应，索探索ToC运营思路或于公司更有意义。爱美客此前以医美产品为主，为TOB生意，依靠公司对市场的独到见解，通过为市场提供痛点解决方案以及为医美机构赋能的商业模式实现产品高认知度，打造嗨体、濡白强品牌力，展现ToB端的强α能力，若能有ToC端运营能力的加持，或可持续提升/加快公司未来新产品的品牌塑造高度/速度，进一步巩固和提升公司通过C端教育促进B端选择自身产品的强话语权。行业逐步步入成熟阶段，当各家仍在完善产品线、提升对于B端运营能力时，ToC端运营能力或成为下一步推动龙头公司稳定快速增长、证明龙头公司α能力的重要考量。 升而化妆品的布局是提升C端运营能力的较好探索方向。化妆品并非公司核心业务，无需给予过高收入预期，但若能借此学习优秀化妆品企业C端运营的能力，有望赋能公司医美产品运营。近期亦看到颈霜作为护肤潜力赛道的可能性，随着化妆品行业和消费者越来越成熟，细分领域和精细化身体护理成为增长新驱动力，除了此前CPB、香奈儿、优时颜布局颈霜以外，近期进博会倩碧推出亚洲首发弹力带面颈霜，颈霜有望成为潜力赛道。在当前细分赛道热度提升的过程中，一方面公司可以学习化妆品优秀企业运营的成熟经验，另一方面也有望借赛道热度和嗨体认可度进行“降维打击”，以低成本获得关注，是较好的尝试方向。 投资建议：期待公司持续提升运营实力，持续推荐β确定性仍然较高医美赛道的龙头公司爱美客，短期关注23Q4嗨体销售情况、12月对于明年规划及24Q1如生放量情况，中期关注销售组织架构调整后管理层激发出销售团队多产品推进增长的α能力和C端运营情况，长期关注公司从产品型向平台型前进的兑现情况。我们预计2023-2025年归母净利润分别为18.8/25.8/34.3亿元，同比分别增长48.9%/37.1%/32.8%，对应PE分别为37/27/20X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、产品获批上市不及预期，细分赛道竞争加剧。

事件：公司发布32023。年三季报。1）23Q1-3公司实现营收109.6亿元/+32.7%（同比，下同），归母净利润9.75亿元/+1783%，扣非归母净利润8.02亿元。2）23Q3公司实现营收41.6亿元/+33.6%，归母净利润4.52亿元/+169%，扣非归母净利润4.29亿元/+233.8%。 业绩拆分：有限服务境内外齐发力，营收同比高增长①23Q3有限服务酒店分部营收40.91亿元/+34%，相比19Q3变化+0.6%。境内营收28.64亿元/+41%，相比19Q3变化-3.3%，其中前期服务费1.85亿元/81.8%，持续加盟费10.58亿元/28.2%；境外营收12.28亿元/+20%，相比19Q3变化+10.9%。 ②23Q3餐饮分部营收0.65亿元（同比+3.7%，相比19年-9.1%）。 ③非经常性损益0.23亿元，其中取得租赁补偿金0.52亿元，所得税影响额-0.34亿元。 。核心公司拆分业绩：铂涛与维也纳业绩同比显著改善，境外卢浮扭亏为盈。 ①铂涛营收/利润分别为10.64亿元（同比19Q3变化-16.8%）/1.95亿元（同比19Q3变化+207.8%）；②维也纳营收/利润分别为10.36亿元（同比19Q3变化+22.3%）/1.8亿元（同比19Q3变化+76.9%）；③卢浮营收/利润分别为1.59亿欧元（同比19Q3变化+11.4%）/0.05亿欧元，环比扭亏为盈（19Q3为0.15亿欧元）；④锦江之星旅馆投资公司营收/利润分别为2.52亿元（同比19Q3变化-17.1%）/0.06亿元（同比19Q3变化-82.1%）；⑤齐程网络科技营收/利润分别为0.99亿元（相比19Q3变化+0.9%）/0.31亿元（19年盈利43万元）。 开发与运营数据：开发速度保持稳定，境内外恢复度环比提升①截止23年9月底，公司开业门店12138家（同比+7.9%，4年CAGR10.4%），客房总数115.23万间（同比+7.0%，4年CAGR9.1%）；Q3新开酒店313家（同比-13.3%），关店116家，净开店197家，其中直营店减少26家，加盟店增加223家。 ②开业门店中经济型/中端酒店占比分别为42%/58%（2019年为61%/39%），经济型/中端酒店房间占比分别为34%/66%（2019年为52%/48%）。 ③境内运营数据：23Q3RevPAR190.4元（19年同期的113%），Occ71.7%（19年同期的91%），ADR265.6元（19年同期的123%），其中经济型酒店RevPAR恢复度为103%，中端酒店RevPAR恢复度为101%。 ④境外运营数据（欧元）：23Q3RevPAR46.2欧元（19年同期的114%），Occ67.2%（19年同期的97%），ADR68.7欧元（19年同期的119%），其中经济型酒店RevPAR恢复度为113%，中端酒店RevPAR恢复度为122%。 盈利预测与投资建议：公司今年改革与整合等慢变量有质的变化，在海外盈利回升，境内架构精简权责明确、品牌聚焦、会员体系升级铺垫下，公司中长期盈利能力提升路径明确：①境外亏损收窄：四季度之后海外利息成本有望下降，我们预计24年境外亏损或将收窄；②加快直营店优化：境内直营分部有望年内实现盈利；③年内完成中国区整合：中国区整合后进一步落实属地化管理架构；8+2核心品牌矩阵聚焦分层市场，加快品牌升级进度；④会员体系直销占比提升贡献高业绩弹性。我们预计公司2023-25年归母净利润分别为12/18/23亿元，2023年11月8日收盘价对应PE为29/19/15倍。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报： 1） 23Q1-3公司实现营收 16.83亿元/ +35%（同比，下同），归母净利润 2.03亿元/+131%，扣非归母净利润 1.60亿元/+122%。2）23Q3公司实现营收 6.01亿元/+20%，归母净利润 0.57亿元/-14%，扣非归母净利润 0.55亿元/-8.5%。 3） 23Q1-3公司经营性现金流 5亿元/+61.2%。 高基数下业绩符合预期，费用增长源于新店宣传推广。三季度属于传统淡季，而去年受疫情影响 H1宴会订单延期至 Q3举办，因此同期数据可比性不强，但得益于公司餐饮宴会业务优势以及持续开店扩张， Q3营收在去年高基数的情况下，仍然实现约 20%的增长。 23Q3公司毛利率 25.3%/+1.8pct，销售/管理/财务费用分别为 4.9%/6.6%/2.0%，其中销售费用 0.29亿元/+215%，主要源自 Q3新开门店较多，营销推广及惠民活动力度较大。 23Q3公司归母净利率 9.6%/-3.7pct。 餐饮宴会主业稳步增长， Q4门店密集开业支撑业绩表现。 23Q1-3，公司新开业门店 7家，包括 4家同庆楼酒楼、 1家婚礼门店和 2家富茂，预计到今年底尚有 2-3家新门店开业。其中 9月底开业的江苏句容店宴会酒店近 1w平米，此外还有无锡宝能城店（3w 平米），滁州首店（1w 平米）、南京国泰店（4170平米）有望在年末亮相，届时全年新增门店面积 16.33万平方米。结合疫情期间老旧门店改造带来经营效率提升，我们预计今明两年公司有望进入高速成长期。 酒楼拿地再下一城，餐饮布局加速推进。 9月底公司披露以 5564万元竞得滁州市中心城区的琅琊区政府对面的地块，区域位置交通便利且紧邻如意湖公园，公司计划建设一个集餐饮包厢、大型宴会厅、客房及特色餐饮为一体的综合性大酒店。 今年以来，公司已累计进行四次资产购买，投入超 2亿元，餐饮版图加速扩张，市场竞争优势进一步增强。 回购股份彰显管理层信心。 9月底，公司披露拟以自有资金回购 50-100万股份（占公司总股本 0.19-0.38%）用于员工持股计划或股权激励，此举有助于健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性；回购价格上限超当日收盘价 40%，且控股股东/实控人/持股 5%以上股东及全体董监高表态未来 6个月暂无减持计划，有助于稳定资本市场预期，使各方共同关注和促进公司健康可持续发展。 盈利预测与投资评级： 1）餐饮宴会业务持续在长三角地区新开门店增厚业绩， 我们预计公司明年起正常情况下每年将新增 10家以上门店； 2）新增富茂酒店业务，与餐饮业务产生协同，未来将通过委托管理模式快速做大； 3）新增食品预制菜业务，并通过加盟模式快速复制、放量在即。预计 23-25年归母净利 2.91/3.87/5.00亿元， 11月 7日收盘价对应 PE 分别为 26/20/15倍，建议重点关注。 风险提示：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

公司公告： 23Q1-Q3 实现收入 42.21 亿元/-2.29%，归母净利润 5.14 亿元/-24.07%，扣非归母净利润 4.33 亿元/-27.97%；其中 23Q3 实现收入 11.46 亿元/-17.26%，归母净利润 0.90 亿元/-56.03%，扣非归母净利润 0.72 亿元/-61.53%。 化妆品业务或继续承压，医美业务或进一步增长。 我们认为功能性护肤品业务或继续承压， 主要原因在于： 1）消费疲软，消费者对护肤品的购买意愿趋于保守； 2）线上流量红利趋缓，流量成本趋高； 3）公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级。 医美业务方面， 润致微交联娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；填充类产品润致单相 Natural、润致双相 2 号、 3 号、 5 号产品继续以降低填充治疗门槛、提高客户满意度的方式推广家族式分层抗衰。当前水光合规化趋势持续增强，我们认为公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。原料业务方面，公司从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，或将稳定增长。 毛利端看， 23Q3 公司综合毛利率 71.13%/yoy-5.67pct，环比-2.68pct；费用端看， 23Q3 期间费用率 63.21%/yoy+3.55pct，环比+5.51pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为 45.58%/9.97%/7.89%/-0.23%，同比分 别 -0.82/+2.90/+0.83/+0.64pct ， 环 比 分 别 -0.44/+3.22/+2.04/+0.69pct；盈利端看， 23Q3 归母净利率 7.84%/yoy-6.91pct，环比-4.82pct。 展望未来，我们认为： 1）预计公司理顺管理机制后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理费率&研发费率有望得到较好控制； 2）润百颜有望重塑升级品牌，占领“ 玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品； 3）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 4） 公司基于合成生物学技术已开展多种生物活性物的研究项目并取得一定成果， 目前公司布局重组胶原蛋白原料及产品，或有望打开第二成长曲线。 盈利预测及投资建议： 我们预计 2023-2025 年公司的归母净利分别为8.89/11.19/13.52 亿元，对应 11 月 3 日收盘价的 PE 分别为 41/33/27倍， 维持“增持” 评级。 风险因素： 合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等

公司公告：23Q1-Q3实现营收15.03亿元/yoy+8.91%，归母净利0.11亿元/yoy+123.39%，扣非归母净利-0.14亿元；23Q3实现营收4.03亿元/yoy-32.23%，归母净利-0.16亿元，扣非归母净利-0.17亿元。 盈利端来看：23Q3毛利率29.49%/yoy+4.67pct；期间费用率34.28%/+4.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.97%/6.14%/2.66%/5.51%，同比分别-0.31/+0.73/+1.56/+2.24pct；归母净利率-4.08%/yoy+0.53pct。 吴中美学计划与南京东万生物共同推进重组吴中美学计划与南京东万生物共同推进重组I型人胶原蛋白的医美植型人胶原蛋白的医美植。入剂产品的临床研究。10月25日公司公告旗下全资子公司吴中美学与南京东万生物技术有限公司签署了《投资及技术合作协议》：1）按照南京东万投后估值5亿元，吴中美学以1000万元认购南京东万新增注册资本56.6939万元；2）吴中美学取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，同时委托南京东万基于该重组人胶原蛋白原料开发相关III类医疗器械产品，合作金额为人民币2000万元。我们认为本次合作将加速公司在重组胶原蛋白领域的布局，有助于公司进一步拓展注射类上游产品管线，为公司产品梯队建设储备资源。 公司以药企基因切入医美赛道，未来看点较多：：1）2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，有望于2024年初获批；2）2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，产品预计2025年上市；3）通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场。 盈利预测及投资建议：我们预计23-25年归母净利分别为0.14/1.18/2.62亿元，11月2日收盘价对应PE分别为480/57/26倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报： 公司 23年 Q1-Q3实现营业收入 34.31亿元/yoy+18.51%，归母净利润 5.79亿元/yoy+11.96%，扣非归母净利润 5.08亿元/yoy+12.53%；单季度来看， 23Q3实现营业收入 10.64亿元/yoy+25.77%，归母净利润 1.29亿元/yoy+5.66%，扣非归母净利润 1.34亿元/yoy+39.88%，毛利率/净利率 /扣非归母净利率分别为 78.73%/11.70%/12.63%，同比分别 +2.21/-2.65/+1.27pct。 收入端来看，在行业增长承压背景下，抖快渠道高增驱动增长， Q3收入同比增长 26%。 Q3公司积极把握抖音渠道红利推广美白系列产品，通过品牌日活动推广修白瓶并后续在开新日发布美白日霜/晚霜，助力抖音渠道实现优异表现。 盈利端来看，毛利率端显著优化，非经常性因素影响净利率表现，我们预计Q4该影响将明显缓解， Q3归母净利/扣非归母净利分别增长 6%/40%。 （1）毛利率端， 23Q3毛利率为 78.73%/yoy+2.21%，或源于：美白系列等高毛利产品占比提升带来的毛利率结构性优化； （2） 费用端， 23Q3期间费用率为62.70%/yoy+1.33pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 47.70%/8.64%/-0.50%/6.87%，同比分别-0.33/+0.16/-0.07/+1.55pct，期间费率提升主要源于研发相关费用增长，为公司继续夯实研发壁垒，销售费率优化体现公司宣传投放效率提升； （3）净利率端， 23Q3净利率为 11.70%/yoy-2.65pct，部分源于公允价值变动损失 0.36亿元（投资美丽田园相关损失， 我们预计 Q4影响将明显缓解），扣非归母净利率为 12.63%/yoy+1.27pct，盈利能力继续增强。 双十一预售节奏稳定向好。 目前双十一预售表现来看， 天猫尚未增长主要源于 22年同期李佳琦首日预售额较高，后续受舆情影响，基数呈现前高后低趋势，后续有望重回正增长表现；抖音渠道合作头部主播小杨哥， 有望提供部分 GMV 增量。 悦江战略并购项目成功落地，有助于增强 2C 运营能力以及为品牌出海打下基础。 公司以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%）， 有助于完善大众市场品牌矩阵、 进一步增强 2C 运营能力；悦江已在新加坡、马来西亚、泰国、越南等东南亚国家和地区搭建了销售网络和渠道，有望为公司未来出海国际化布局打下基础。 投资建议： 公司收入端逐季向好的趋势进一步兑现，若剔除公允价值变动影响，盈利能力亦有显著优化；当前双十一预售稳步推进，公司多渠道发力有望进一步提升达成股权激励的确定性，我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 13.13/17.30/22.14亿元，同比分别增长 24.9%/31.7%/28.0%，对应 PE 分别为 25/19/15X，维持“买入”评级。 风险因素： 消费力恢复不及预期、 新品推广效果不及预期、渠道红利减退、细分赛道竞争加剧。

事件： 公司发布 23Q3 业绩，实现营收 217.22 亿元，同增 9.72%，归母净利 6.92 亿元，同增 48.52%，扣非归母净利 6.87 亿元，同增 43.29%。 23Q1- 3 公司实现营收 620.66 亿元，同增 15.93%，归母净利 19.64 亿元，同增44.87%，扣非归母净利 19.79 亿元，同增 43.99%。点评：我们认为此次公司归母净利超预期主要因为获益金价上涨以及费用管控。1）去年同期由于疫情原因， 订货会线下规模较小，为完成销售指标牺牲了部分利润，故导致去年同期毛、净利率均偏低； 2） 23Q3 上海黄金交易所黄金现货收盘均价同比上涨 20%， 获益金价上涨带来的存货增值，毛利率提升； 3） 23Q3 销售费用同比减少 7772 万元，管理费用同比减少 237 万元，我们认为主要由于去年同期上海疫情缓解，公司加大销售力度，相关费用增加。 相比 21Q3，销售费用同比增长 26%。23Q3 归母净利率 3.18%，同比提升 0.83PCT，环比下降 0.34PCT。 拆解来看， 23Q3 毛利率 7.5%，同比提升 0.83PCT，环比下降 1.64PCT；销售/管理/研发费用率 0.89%/0.48%/0.04%，同比下降 0.48PCT/下降 0.06PCT/持平，环比下降 0.5PCT/0.14PCT/0.01PCT。此外，公允价值变动净亏损 23Q3为 655 万元，去年同期为亏损 2734 万元，同比减亏 2079 万元，主要来自黄金租赁业务及小部分股票/基金投资。扎实推进“双百行动”， 23H1 完成全部三批次职业经理人制度试点。 23H1 公司完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作， 进一步完善市场化用人和激励机制。同时推进完成了工美板块下属企业的自然人股东股权转让工作及工商变更工作。工艺美术股权投资中心股权转让持续推进，核心管理层平稳过渡。 2023 年以来持续优化工艺美术板块的整体运营架构。 截至公司三季报发布，已公告的工艺美术股权投资中心持有的上海老凤祥有限公司股权受让方及受让份额为中保投仁祥（ 1.29%）、国改二期基金（ 0.98%）、国新资产（ 2.44%）、国新上海（ 0.98%）、安徽中安优选壹号（ 0.49%）、宁波君和同详（ 2.05%）、东方明珠新媒体股份有限公司（ 2.44%）、海南金猊晓（ 5.58%）、央视融媒体产业投资基金（ 1.50%），其中央视融媒体产业投资基金已完成工商变更登记， 海南金猊晓已支付转让款、工商变更登记手续尚在办理中，其他出资方工商变更尚未完成。 上述交易完成后， 工艺美术股权投资中心尚持有上海老凤祥有限公司 4.25%的股权。 盈利预测： 展望后续，我们预计公司继续稳步推进“三年行动计划”，预计2023-2025 年营收分别为 754/864/975 亿元，同增 20%/15%/13%，归母净利23.5/27.2/31.3 亿元，同增 38%/15%/15%， EPS 分别为 4.50/5.19/5.98元，对应 10 月 27 日收盘价 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。 风险因素： 金价剧烈波动， 管理层变动， 拓店不及预期