家家悦年报及一季度报点评：23Q1净利率环比 22年 Q4大幅好转，公司恢复超预期。公司 2022年实现营业收入为 181.84亿元，同比+4.31%；23Q1实现营业收入为 49.08亿元，同比-3.91%；22年归母净利润 0.54亿元，同比+118.42%。 分季度来看，22Q1-Q4扣非归母为 1.24、0.31、0.02、-1.44亿；22年 ROE（摊薄）为 2.64%；23年 Q1归母净利润为 1.37亿元，同比+5.23%；归母扣非净利润为 1.34亿元，同比+7.76%。2022年度销售毛利率为 23.25%，和 21年毛利率基本持平。23年 Q1毛利率为 24.66%，相较于去年同期提升约 0.68%。22年经营活动现金流净额为 13.39亿元，同比-5.8%。 商誉减值：商誉减值准备对公司减值准备影响 0.3亿元。政策变化导致维乐惠超市减值 0.3亿元。维乐惠超市因四季度政策变化，影响 Q4营业收入同比-23.13%，净利润同比-7.64%，维乐惠超市 2022年度实际经营业绩基本与 2021年持平，未完成 2021年度做出的利润预测，上市公司持股 70%，对公司影响减值准备金额为 0.3亿元。 2023Q1新开门店 3家，关闭门店 11家，公司门店总数 992家。2023年 3月 31日，公司门店总数 992家，其中直营门店 959家，加盟店 33家。2022年公司新开直营门店 49家，其中山东 39家，北京等省外地区 10家。22年期末公司门店总数 1005家，其中直营门店 967家、加盟店 38家。 线上到家服务：到家服务覆盖门店持续增加。深化到家服务，拓展到家服务门店数量。2022年年底，公司增加提供到家服务的门店 250家，线上订单和销售增长超过了 60%。 供应链能力不断深化：强化自有品牌和预制菜。自有品牌和预制菜。公司加强自有品牌建设，预制菜和自有品牌强化开发，22年底自有品牌营业收入占比13.22%。 分业态来看，23年 Q1综合超市营业收入 25.68亿元，同比-4.51%，毛利率提升约 0.8%；社区生鲜超市营收 12.05亿元，同比-8.4%，毛利率提升约为 0.5%；乡村超市营收为 5.02亿元，同比-9.69%，毛利率提升约 1.07%；百货营收 0.04亿元，同比-19%，毛利率提升约 11.49%；其他业态营收为 0.33亿元，同比-11.23%。合计营业收入为 43.12亿元，同比-6.32%。 2022年业态同店情况（两年以上门店业态）：综合超市 2022年营收同比-0.84%；社区食品生鲜超市营收同比+1.14%；乡村超市营收同比-1.24%；百货店营收同比-24.78%；其他业态营收同比-3.53%。综合营收同比-0.34%。 盈利预测及估值：预计公司 2023-2025年实现营业收入为 191.01、201.22、212.26亿元，同比增长 5.04%、5.35%、5.49%。归母净利润为 2.93、3.40、4.25亿元，同比增长 441.54%、16.29%、24.79%，2023年 4月 28日收盘市值对应 PE为 30.68、26.38、21.14倍。 风险提示：1、社区店的竞争压力加大，公司省内格局变差；2、门店客流量不及预期；3、省外减亏不及预期，供应链能力及管理跟不上导致门店管理混乱。

事件：重庆百货Q1 实现营业收入为51.07 亿元，同比-3.18%;归母净利润为4.73亿元，同比+15.94%;扣非归母净利润为4.62 亿元，同比增长24.50%；经营活动现金流净额为6.16 亿元，同比-39.93%。2023 年Q1 公司商业净利润为2.83 亿元（扣除马消和非经常损益），扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率8.57%。公司2022 年实现营业收入183.04 亿元，同比下降13.4%，归母净利润为8.83 亿元，同比下降7.16%，归母扣非净利润为7.96 亿元，同比下降13.35%。 业态收入：分地区来看，重庆地区：百货营业收入为7.35 亿元，同比+8.77%，毛利率增加0.35%；超市营业收入为20.78 亿元，同比下降1.99%；电器业态收入为7.54 亿元，同比8.77%，毛利率提升1.33%；汽贸业态收入为13.27 亿元，同比-4.65%，毛利率下降0.05%。四川地区：百货收入为0.72 亿元，同比下降5.78%，毛利率提升约1.05%；超市业态收入为0.44 亿元，同比下降29.11%，毛利率提升约为0.41%。 截至2023 年3 月31 日，公司总门店数量291 家，其中百货52 家（数量和同期持平），超市160 家（22 年Q1 同期为175 家，-8.75%），电器业态41 家（去年同期为42 家），汽贸业态38 家（22 年Q1 为29 家，同比-31.03%）。 年报收入和净利润亦符合预期。2022 年公司实现营业收入183.04 亿元，同比下降13.4%，归母净利润为8.83 亿元，同比下降7.16%，考虑去年Q4 的情况，收入和净利润端基本符合预期。四季度收入下降，净利润端持续稳定。现金分红持续优化。线上会员数持续向好，线上销售同比+240%。成本优化凸显优势管控。 业态经营百货、超市、电器及汽贸门店稳定，超市供应链稳定性超预期。 线上会员数持续向好，线上销售同比+240%。公司会员达到2000 万人，线上销售突破28 亿元。百货加强系统研发，云柜台上线品牌 880 个，运用数字化工具加强个性化营销，打造自媒体流量矩阵，线上销售同比增长 240%。 盈利预测及估值：2022 年公司受到疫情影响，除了超市外均承压，23 年防疫政策放开后，市场需求增加。预计公司2023-2025 年实现营业收入为211.72、222.92、232.59 亿元，同比增长15.67%、5.29%、4.34%。归母净利润为12.61、14.44、15.93 亿元，同比增长42.78%、14.47%、10.32%，当前市值对应PE 为9.53、8.33、7.55 倍。考虑公司同业估值及历史估值，给予公司23 年P/E 估值13 倍，对应目标市值163.93 亿元，当前空间为36.61%，给予“买入”评级。 风险提示：1、消费力下降超预期；2、门店客流量不及预期；3、公司开店不及预期；4、政策影响消费金融，对盈利持续性产生影响。

要点一：营收韧性强，主业触底回暖在疫情环境下，2021年公司经营维持稳定，实现营业收入211.24亿元，同比增长0.22%。改革后公司重点发力超市业态，已经和物美、步步高商品联合直采，且物流系统的数字化持续建设，门店端结合马消以及物美多点数字化禀赋，提升经营能力。整体营收的最大贡献已由百货板块转为汽贸板块。 2021年，汽贸板块全年营收为70.31亿元，占总营收的33.28%，超市板块次之，占比32.25%。从业态增速上来看，电器增速最高，达13.76%，超市呈现负增长，疫情期间营收承压。22年经营已有复苏迹象，前三季度同比增长率持续上升，Q3营收46.02亿元，同比增长0.64%，出现增长趋势。 要点二：坐拥马上消费金融发展红利疫情期间，消费金融市场抗压增长，人民币短期信贷消费余额从2020年的8.78万亿上升至2022年的9.35万亿。受益于市场增长与持牌机构优势，19/20/21/22H1马消分别实现营业收入92.49/78.14/100.10/57.01亿元，同比增长10.99%/-15.52%/28.10%/23.26%；净利润8.53/7.12/13.82/5.84亿元，同比增长6.51%/-16.63%/94.26%/32.44%。重百参股马上消费金融，享受发展红利，其利润贡献具有可持续性。 盈利预测与估值22年受疫情反复影响，除超市外各业态均承压。23年防控政策放开后，市场需求增加，消费冲动兑现，预计百货、超市、电器、汽贸四大业态均有不同程度恢复。预计公司2022-2024年营业收入189.51/221.35/233.35亿元，归母净利润为9.01/12.62/14.65亿元，同比-8.09%/+40.10%/16.09%，对应EPS2.22/3.10/3.60元。给予公司23年P/E估值12倍，对应目标市值156.96亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情反复风险、政策监管变严风险、消费潜力风险、消费倾向风险等。

给予公司长期空间和成长的修正期权，考虑成长性，2023年有望迎来戴维斯双击。家家悦是山东省零售龙头企业，省内地位稳固，省外稳步扩张，预计客流逐步恢复。考虑同店增长，公司净利率提升的确定性高。小业态下沉市场发展快，街边店以及社区店等业态增速明显快于其他渠道发展，诞生了众多行业独角兽，家家悦是社区型超市龙头，具备异地扩张能力。社区拼团进入稳态增长期，从规模增长到效率提升，有利于竞争格局改善。市场仍未认识到竞争格局改善对社区型超市成长的意义，2020-2022年公司因外部因素，客流影响较大，2023年或将是公司深蹲起跳的一年，门店拓展进入正常化，同店增长和CPI共振，客流将逐步恢复，估值和业绩有望迎来戴维斯双击。 有别于市场的看法：市场认为未来线下商超的价值很低，社区拼团将占据主流；我们认为社区拼团和商超本质上不冲突，核心都是比拼的效率和成本，社区拼团增速环比趋缓，且龙头降低补贴，社区拼团对超市分流压力降低，社区拼团由高增长转向稳健增长，而社区拼团本身的空间并没有市场预期的那么大。 从四个维度看公司护城河：直采+物流+超强的门店回收+自有品牌。一、农产品供应链完整，直采比例高，叠加加工能力强，大幅降低产品溢价与运输损耗，比社会化生鲜直采比例高。二、物流建设完备，自有物流中心规模大、涵盖区域广。三、营运能力强，同店增长贡献超额净利润；四、自有品牌占比远高于其他友商，自有品牌占比高，能够提升公司竞争力，以及公司成本优势；参考海外优秀的零售龙头公司如Costco和山姆会员店等，自有品牌增长能够带动公司业绩的持续增长。 驱动力：省内测算开店空间仍有3倍，省外盈利性确定向好。山东省内门店规模空间增长潜力大，同店回升迅速，助推门店扩张速度；公司依靠区域密集、城乡一体、多业态的布局优势，建立农产品全产业链运营，满足顾客精准消费需求。借助并购省外企业，开展异地扩张，融合自身供应链与直采优势，加速提升经营效率，省外并购企业盈利的确定性向好，2023年客流恢复将助推省外部分地区实现盈利。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入187.60、210.08、235.52亿元，收入同比+7.62%、+11.98%、+12.11%；预计归母净利润为2.44、3.85、4.64亿元，2023-2024年预计同比增长+57.77%、+20.44%，2023年1月10日收盘市值对应2022-2024年估值为29.92、18.96、15.74倍。考虑公司成长性以及未来开店的确定性，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标市值116亿；另外基于同业对比，给予PSX0.5倍，给予105亿市值目标。

2022Q3单季公司营业收入同比+14.04%，归母净利润同比-16.37%，符合预期维持“买入”评级。 公司Q3收入稳定增长，利润端彰显盈利韧性1）疫情反复，公司收入逆势双位数增长，符合预期。营收公司2022年前三度公司实现营收27.42亿元（同比+15.51%），净利润2.28亿元（同比-22.47%）2）Q3单季实现归母净利1.12亿元，接近Q1+Q2归母净利总和1.16亿元，现公司较强的盈利韧性。Q3单季度公司实现营收11.05亿元（同比+14.04%），归母净利润1.12亿元（同比-16.37%）。 公司控费得当，盈利能力有所上升Q3单季费用改善明显，盈利能力也随之提升。前三季度公司实现毛利17.50%，相比H1提升0.40pcts，净利率8.12%，相比H1提升1.11pcts，盈利力提升明显。2022前三季度公司控费得当，实现销售费用率3.25%，相比H1低0.27pcts，管理费用率4.81%，相比H1降低0.27pcts，研发费用率0.21%，比H1降低0.01pcts。疫情反复的当下实现费用率改善，彰显公司不俗的经营力。 产品结构稳定，逆势扩店立足长远1）公司前三季度逆势扩店800余家。公司Q3单季度新开门店240家，前三度一共新开门店836家，其中江苏、湖北、浙江位列前三，分别逆势扩新185、75、70家。2）大单品夫妻肺片占比超3成，产品力继续获验证。22年三季度夫妻肺片、整禽、香辣休闲分别占收入比重为31%、28%、12%，与21全年水平保持一致。伴随新店快速扩张，产品收入结构依旧保持稳定，彰显不产品力。 盈利预测与估值公司为国内佐餐卤味龙头，我们预计2022-2024年公司实现营收34.86/43.19/51.22亿元，同比增长12.73%/23.90%/18.60%，公司实现归母净利2.71/3.74/4.46亿元，同比增长-17.39%/38.34%/19.02%，EPS为0.68/0.95/1.13股。考虑到公司细分赛道景气度佳，公司成长性强，我们维持“买入”评级。 风险提示市场开拓不及预期、原材料价格波动、疫情反复风险、食品安全风险等。

2022年三季报财务情况：盈利 1119万元，同比增加 30%22Q3收益端，公司实现营业收入 1.07亿元/+63.5%，归母净利润约 1119万元/+30.4%，扣非归母净利润约 955万元/+30.4%。 22Q3成本费用端，营业成本 6755万元，同比增加 48%，主要因为收入大幅增加；销售费用率 6.8%，同比增加 2.3pct；管理费用率 10.8%，同比增加 2.9pct。 22Q1-3，公司实现营业收入 2.48亿元/+16.8%，归母净利润约 2592万元/-23.1%，扣非归母净利润约 2174万元/-29.4%。 Q3经营情况：直营店 RevPAR 同比增加 13%，非客房收入显著增长22Q3，公司旗下直营酒店平均房价 419.2元/间夜，同比+3.8%；平均出租率60.96%，同比+4.97pct；RevPAR 为 225.5元/间夜，同比+13.0%。 三季度国内出行仍受多点散发疫情影响，但长三角区域尤其是杭州市场会议培训和消费需求反弹表现较为积极。暑期本地游、周边游市场升温，公司度假产品亦呈现本地化、短途游的特点，君澜、景澜品牌非客房收入尤其是婚宴、餐饮、亲子等产品增长显著。 投资建议君亭聚焦核心城市，君澜抢占优质度假资源，开业布局渐趋合理。公司具备差异化竞争优势，直营店占比高、单店盈利能力优越，复苏周期有望显现高业绩弹性。我们预计公司 22-24年归母净利润分别为 0.37、1.61和 2.36亿元，维持“增持”评级。 风险提示疫情恢复不及预期，需求不及预期，展店速度不及预期等。

2022前三季度公司营收同比-，归母净利润同比-，疫情缓解、新产能落地，Q4迎来化妆品旺季业绩可期，维持“增持”评级。公司主要工厂产能恢复，Q3业绩环比上涨1）2022年前三季度公司实现营收7.63亿元（同比-），净利润4,830万元（同比-）。2）单三季度公司实现营收3.04亿元（同比-），归母净利润2,177万元（同比-），扣非净利润2,136万元（同比-18.72%）。公司Q3主要工厂恢复产能带动营收增长，相较Q2环比+（去年同期+20.91%）。预计Q4双十一推动化妆品旺季到来，环比业绩提升确定性大。疫情影响减弱，湖州工厂转固折旧增加，研发力度保持不变2022前三季度公司实现销售费用率，同比增加0.18pcts，管理费用率，同比增加2.60pcts，研发费用率，同比提升0.14pcts，尽管受到疫情的不利影响，公司仍在不断加强自己的研发能力。公司22年前三季度毛利率（同比-0.11pct），净利率（同比-1.42pct），主要源于新厂落地增加了部分固定资产折旧及其他固定支出，导致净利率下降。 湖州嘉亨产能迎来爬坡，研发实力不断增强1）湖州嘉亨子公司增资1.6亿元，增强综合实力，加速产能落地。湖州嘉亨一期于22年6月投入使用，提升公司的智能化生产和数字化管理水平，将有效缓解公司产能问题。二期项目亦开始动工建设，将有利于提高公司一体化服务的综合能力，未来公司业务订单增长趋势较为确定。2）公司持续技术研发投入，截至2022年7月新增9项专利。公司以消费者需求为导向，在头皮护理、皮肤屏障修复、防晒、美白等强功效产品配方方面，持续技术研发投入。 在塑料包装领域，持续推进塑料产品轻量化及环保材料应用研究，提升对客户创新创意设计需求服务能力，提高设计和模具开发效率，进一步提升一体化服务能力。盈利预测与估值公司主营业务为化妆品制造，我们预计2022-2024年公司实现收入13.16/18.83/23.72亿元，同比增13.35%/43.02%/25.98%,预计实现归母净利润1.06/1.60/2.02亿元，同比增速为8.78%/51.66%/，对应EPS为0.84/1.27/1.61元/股，对应PE为28/18/15倍。 考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，后续数年湖州新产能爬坡将直接增厚公司业绩，我们维持“增持”评级。风险提示产品价格波动风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。

2022Q3单季营收同比+39.78%， 归母净利润同比+65.74%， 业绩实现超高速增长， 维持“买入”评级。 晶体糖醇产品放量， 公司 Q3业绩超预期俄乌事件持续， 出口替代持续演绎， 代糖制造龙头受益明显。 1） 2022年前三季度 公 司 实 现 营 收 15.88亿 元 （yoy+33.71% ）， 归 母 净 利 润 2.55亿 元（yoy+38.61%）。 2） Q3单季公司实现营收 6.38亿元（yoy+39.78%）， 归母净利润 1.13亿元（yoy+65.74%）。 晶体糖醇产品大幅提升， 前三季度营收同比+43.01%。 公司抓住历史机遇， 乘势而起。 我国玉米成本优势持续走高， 带动公司享受出口“剪刀差”盈 利 能 力 继 续 改 善 ， 控 费 水 平 稳 健 。 Q3单 季 实 现 毛 利 率 24.75%（yoy+1.81pct）， 实现净利率 17.65%（yoy+2.76pct）， 毛利率和净利率均创 21年来新高。 公司 22年前三季度实现毛利率 22.42%（yoy-1.91pct）， 净利率 16.03%（yoy+0.57pct）， 实现销售费用率 1.42%， 同比-0.48pcts， 管理费用率 3.25%， 同比增加 0.2pcts， 研发费用率 4.48%， 同比-0.56pcts， 费用率基本维持稳定。 紧抓历史机遇踔厉奋进， 剑指再创一个华康1） 公司与主要客户保持稳定合作关系， 抓住欧洲市场机遇， 提升海外发货量。 前 三季 度 实 现海 外 营收 8.24亿 元， 同 比 +64.85% ， 境外 收 入 占比 提 升至51.88%。 2） 公司技改项目八月底投产， 新增产能结晶麦芽糖醇 20000吨/年、 液体麦芽糖醇 6000吨/年， 增强业绩确定性， 迎合低碳绿色理念实现健康发展。 公司 9月发行可转债 9.9亿元， 进行浙江定海一期“100万吨玉米深加工健康食品配料项目” 建设， 涵盖淀粉糖/糖醇、 膳食纤维、 阿洛酮糖、 乳酸/聚乳酸、 氨基酸等产品， 平滑单一糖醇产品价格风险、 为客户提供多元化产品。 盈利预测与估值公 司 主 营 业 务为 食 品 甜 味 剂 制 造 ， 我 们预 计 2022-2024年 公 司 实 现 收 入19.08/24.02/28.61亿元， 同比增 19.72%/25.88%/19.10%, 预计实现归母净利润3.46/4.16/4.97亿 元 ， 同 比 增 速 为 46.20%/20.32%/19.38% ， 对 应 EPS 为1.45/1.74/2.08元/股， 对应 PE 为 21/18/15倍。 考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力， 维持“买入” 评级。 风险提示产品价格波动风险、 疫情反复风险、 海运成本风险、 市场竞争加剧风险等。

2022 前三季度公司营收同比-8.29%，归母净利润同比-25.07%，疫情缓解、新产能落地，Q4 迎来化妆品旺季业绩可期，维持“增持”评级。 公司主要工厂产能恢复，Q3 业绩环比上涨1）2022 年前三季度公司实现营收7.63 亿元（同比-8.29%），净利润4,830 万元（同比-25.07%）。2）单三季度公司实现营收3.04 亿元（同比-4.58%），归母净利润2,177 万元（同比-20.16%），扣非净利润2,136 万元（同比-18.72%）。公司Q3主要工厂恢复产能带动营收增长，相较Q2 环比+46.10%（去年同期+20.91%）。 预计Q4 双十一推动化妆品旺季到来，环比业绩提升确定性大。 疫情影响减弱，湖州工厂转固折旧增加，研发力度保持不变2022 前三季度公司实现销售费用率0.66%，同比增加0.18pcts，管理费用率12.74%，同比增加2.60pcts，研发费用率2.10%，同比提升0.14pcts，尽管受到疫情的不利影响，公司仍在不断加强自己的研发能力。公司22 年前三季度毛利率23.11%（同比-0.11pct），净利率6.33%（同比-1.42pct），主要源于新厂落地增加了部分固定资产折旧及其他固定支出，导致净利率下降。 湖州嘉亨产能迎来爬坡，研发实力不断增强1）湖州嘉亨子公司增资1.6 亿元，增强综合实力，加速产能落地。湖州嘉亨一期于22 年6 月投入使用，提升公司的智能化生产和数字化管理水平，将有效缓解公司产能问题。 二期项目亦开始动工建设，将有利于提高公司一体化服务的综合能力，未来公司业务订单增长趋势较为确定。2）公司持续技术研发投入，截至2022 年7 月新增9 项专利。公司以消费者需求为导向，在头皮护理、皮肤屏障修复、防晒、美白等强功效产品配方方面，持续技术研发投入。在塑料包装领域，持续推进塑料产品轻量化及环保材料应用研究，提升对客户创新创意设计需求服务能力，提高设计和模具开发效率，进一步提升一体化服务能力。 盈利预测与估值公司主营业务为化妆品制造， 我们预计2022-2024 年公司实现收入13.16/18.83/23.72 亿元，同比增13.35%/43.02%/25.98%, 预计实现归母净利润1.06/1.60/2.02 亿元， 同比增速为8.78%/51.66%/26.26%， 对应EPS 为0.84/1.27/1.61 元/股，对应 PE 为28/18/15 倍。考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，后续数年湖州新产能爬坡将直接增厚公司业绩，我们维持“增持”评级。 风险提示产品价格波动风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。

佐餐卤制品龙头， 立足中部放眼全国公司为佐餐卤制品行业龙头： 2019年公司市占率 2.6%领先其他佐餐卤味品牌，稳居行业第一。 公司打造“核心单品夫妻肺片+N”产品矩阵， 线上、 线下销售渠道全面铺开。 线下以社区店、 农贸市场店为主， 开店成本更低， 同时扎根消费者高频活动区域。 线上渠道销售预包装产品和外卖， 创收的同时为线下门店引流，进一步提高品牌知名度， 拓宽消费者客群。 公司总门店数量超 6000家为餐卤行业规模最大， 2018年至 2020年门店数量 CAGR 高达 24%。 门店立足中部省份， 产品“口味可调” 属性使其能够很好的适应不同饮食习惯， 进而不断向南向北延伸。 卤制品行业规模 CAGR 近 20%， “二次革命” 降本增效2015-2020年我国卤制品行业规模 CAGR 近 20%。 卤制品行业正在经历第二次“工业革命” ： 餐饮门店通过将厨房集中化降本增效后， 进一步利用信息化系统降低门店管理难度并提高管理便捷性， 终端门店运营效率二次提升。 大量企业涌入将一定程度提高卤制品产业链的完整性和运营效率： 2016年以来我国卤制品相关注册企业数量快速增长， 2020年注册量超 17000家。 卤制品行业已经成为新消费的优质赛道。 产品差异化优势较强， 高度信息化为业务规模拓展提供强力支撑公司产品护城河较深， 可复制性较弱， 形成强差异化优势。 夫妻肺片及百味鸡产品制作工艺持续升级优化， 具有工艺复杂、 技术细节多， 构建了较深了产品护城河， 较难被市场复制。 公司产业链信息化建设水平较高， 核心业务全系统化管理。 公司前瞻性投入信息化建设， 其信息化系统目前覆盖了采购、 研发、 生产、 运输物流、 财务、 门店、 会员系统等方面， 各系统之间经过多年磨合已实现协调运行， 为后续业务规模扩张打下坚实基础。 盈利预测与估值预 计 公 司 2022-2024年 营 收 为 34.86/43.19/51.22亿 元 ， 同 比 增 长12.73%/23.90%/18.60% ， 归 母 净 利 润 2.71/3.75/4.82亿 元 ， 同 比 增 长 -17.27%/38.54%/28.43%， EPS 为 0.66/0.91/1.17元/股。 基于可比公司估值， 考虑到公司细分赛道景气度佳， 公司成长性强， 给予 2024年 20倍 PE， 合理市值约为 95亿元。 风险提示市场开拓不及预期； 原材料价格波动； 疫情风险； 工艺配方流失风险。

事件：今日，公司公告拟发行公开可转债9.9 亿元，计划全部用于浙江定海一期“100 万吨玉米深加工健康食品配料项目”建设。根据此前公告，本次项目产品内容拟涵盖：淀粉糖/糖醇、膳食纤维、阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等多品类产品。 2022H1 公司业绩快速成长，盈利大幅修复1）伴随我国原材料及能源的相对优势、人民币汇率的变动，上半年公司业绩实现快速增长。2022 H1 年公司实现营收9.5 亿元（同比+29.9%），归母净利润1.4 亿元（ 同比+22.6%）， 扣非净利润1.21 亿元（ 同比+19.3%），Q2 单季度公司实现营收5.4 亿元（+35.2%），扣非净利润8,119 万元（+60.2%），相比Q1 提速明显。2）随着海运及汇率的改善，Q2 单季盈利实现大幅修复。2022Q2 公司单季毛利率22.19%，环比修复3.13pcts，净利率14.94%，环比抬升4.43pcts。 疫情无阻新产能均如期落地，浙江定海新厂剑指再创一个华康1）疫情反复不改产能如期落地。8 月31 日公司公告年产2 万吨麦芽糖醇项目如期落地，加之今年5 月如期落地的年产3 万吨赤藓糖醇项目，公司年内业绩增厚的确定性再次加强。2）浙江定海200 万吨玉米精深加工新项目协议已签订，此次可转债预案继续彰显公司坚定决心。公司8 月公告拟于定海建设200 万吨玉米精深加工健康食品配料项目，分两期完成，一期年加工100 万吨，拟涉足淀粉糖/糖醇、膳食纤维、阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸等多品类产品。建设新厂一方面能助力公司拥有港口口岸，在运输方面降本增效；另一方面协助公司突破产能瓶颈，在出口替代大浪潮下继续乘胜追击，成为世界领先的糖醇企业。 盈利预测与估值公司主营业务为食品甜味剂制造，我们预计2022-2024 年公司实现收入18.95/23.80/28.29 亿元，同比增18.87%/25.64%/18.85%, 预计实现归母净利润3.06/3.68/4.52 亿元，同比增速为29.19%/20.31%/22.84%，对应EPS为1.28/1.54/1.89 元/股，对应PE 为24/20/16 倍。考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。

事件：红旗连锁发布 2020年中报，公司 H1实现营业收入 45.18亿元，同比增长17.98%，其中 Q2实现营业收入 21.73亿元，同比增长 12.18%。H1实现归母净利润 2.61亿元，同比增长 10.24%，其中 Q2实现归母净利润 1.18亿元，同比下降 25.32%。 受益疫情影响下对必选消费需求增加，公司营收稳健增长。疫情影响下消费者对必须消费品需求加大，公司在做好疫情防控的基础上，所有门店不关门、不断货、不涨价，销售增长明显。上半年营业收入主要来自于门店销售增长, 预计同店增长 11%左右。上半年公司新开门店 129家，关闭门店 10家，截止2020年 6月 30日共有门店 3189家。 毛利率费用率整体稳定，新网银行投资收益下降拖累业绩。上半年公司综合毛利率为 30.19%，同比下降 0.03pct，预计与疫情期间食品生鲜等低毛利率品类销售占比提升有关。报告期内费用率为 24.84%，同比下降 0.02pct，其中销售/管理/财务费用率分别变化 0.07pct/-0.13pct/0.04pct，销售费用率增长主要由于疫情期间增加的提成费用和加班费用，财务费用增长主要来自于公司人力成本及服务费的增加。上半年净利润构成中，新网银行投资收益为 0.59亿元，同比下降 15.57%，其中 Q2新网银行投资收益 0.15亿元，同比下降64.95%。扣除投资收益影响，上半年主业利润为 2.02亿元，同比增长 21.08%，其中 Q2主业利润为 1.03亿元，同比下降 9.97%。 便利店行业高速增长，省内外仍有广阔开店空间。参考国际经验，目前我国人均 GDP 水平正处于便利店行业高速发展期，公司同店有望保持稳健增长。 受益于成都市区扩容及省内经济发展，公司在成都及四川省内仍有广阔开店空间。上半年公司投资兰州利民布局省外市场，有望进一步打开增长空间。 投资建议：预计公司 2020/2021年归母净利润分别为 5.88/6.70亿元，目前股价对应 2020/2021年 PE 分别为 23.4/20.5倍，对应主业（若不考虑新网银行估值）分别为 32.8/32.6倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：成都市便利店行业竞争加剧；新网银行发展不达预期。

事件:公司发布 2020年 Q1业绩报告,报告期内公司实现收入 1.27亿元,同比+22.42%,净利润 1898.6万元,同比+4.65%,紧贴业绩预告上限,扣非净利润为 1446.31万元,同比下降 16.27%,整体业绩超预期。 预计广告增长抵消佣金下滑,Q1整体收入增长超预期。Q1实现收入 1.27亿元,同比+22.42%,受疫情影响,电商与快递无法有效开展,预计佣金收入受到影响,但广告投放有一定增长对冲佣金下行,整体收入超过我们给予的+10%的预期。同时 Q1毛利率为 71.89%,同比-1.80pct,下滑原因主要在于公司 IT 资源使用费、活动成本、职工薪酬等带来营业成本+30.78%。 逆势投放 短期 销售费用 率增长拖累净利率,买量有利于长期业务布局 。 2020Q1公司销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为26.79/16.80/13.91/1.37%,分别同比+5.05/0.73/-0.17/-0.22pct;公司净利率为 15.01%,同比-2.55pct。疫情期间,公司逆势宣传,加大市场投放力度,销售费用有所上行,根据 QM 最新数据,PC 端活跃用户达 4564万,小程序MAU 近 200万(+225%),预计 Q1用户数增长,利于长期业务布局。 股权激励落地,绑定核心高管彰显公司发展信心。4月 7日公司推出股权激励计划草案,拟授予的限制性股票数量 79.51万股,约占目前公司总股本的1.49%,首次授予的激励对象总人数为 89人,包括目前在公司任职的高级管理人员、核心管理人员以及核心技术人员,限制性股票的授予价格为 72.79元/股,同时年度业绩考核目标 2020/2021/2022年利润增长为 25/20/17%,略超我们预计的 18/17/27%。根据业绩目标推测,2020年剩下 3个季度需实现利润 1.29亿,同比+29%,下半年预计业绩将进一步释放。 转化率高、 流量价值凸显, 渗透率有望进一步提升 。一方面,作为拥有一二线男性高质量用户的垂直内容导购平台,转化率及 ROI 较高,货币化率仅为5%左右,对商家吸引力强,内容导购流量价值凸显;另一方面,疫情影响下电商有望加速渗透,作为严肃决策消费平台,随着公司加大与电商平台和品牌合作探索,预计能够继续享受行业成长红利。

事件:公司发布2020年Q1业绩报告,报告期内公司实现收入1.27亿元,同比+22.42%,净利润1898.6万元,同比+4.65%,紧贴业绩预告上限,扣非净利润为1446.31万元,同比下降16.27%,整体业绩超预期。 预计广告增长抵消佣金下滑,Q1整体收入增长超预期。Q1实现收入1.27亿元,同比+22.42%,受疫情影响,电商与快递无法有效开展,预计佣金收入受到影响,但广告投放有一定增长对冲佣金下行,整体收入超过我们给予的+10%的预期。同时Q1毛利率为71.89%,同比-1.80pct,下滑原因主要在于公司IT资源使用费、活动成本、职工薪酬等带来营业成本+30.78%。 逆势投放短期销售费用率增长拖累净利率,买量有利于长期业务布局。2020Q1公司销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为26.79/16.80/13.91/1.37%,分别同比+5.05/0.73/-0.17/-0.22pct;公司净利率为15.01%,同比-2.55pct。疫情期间,公司逆势宣传,加大市场投放力度,销售费用有所上行,根据QM最新数据,PC端活跃用户达4564万,小程序MAU近200万(+225%),预计Q1用户数增长,利于长期业务布局。 股权激励落地,绑定核心高管彰显公司发展信心。4月7日公司推出股权激励计划草案,拟授予的限制性股票数量79.51万股,约占目前公司总股本的1.49%,首次授予的激励对象总人数为89人,包括目前在公司任职的高级管理人员、核心管理人员以及核心技术人员,限制性股票的授予价格为72.79元/股,同时年度业绩考核目标2020/2021/2022年利润增长为25/20/17%,略超我们预计的18/17/27%。根据业绩目标推测,2020年剩下3个季度需实现利润1.29亿,同比+29%,下半年预计业绩将进一步释放。 转化率高、流量价值凸显,渗透率有望进一步提升。一方面,作为拥有一二线男性高质量用户的垂直内容导购平台,转化率及ROI较高,货币化率仅为5%左右,对商家吸引力强,内容导购流量价值凸显;另一方面,疫情影响下电商有望加速渗透,作为严肃决策消费平台,随着公司加大与电商平台和品牌合作探索,预计能够继续享受行业成长红利。

收入增长主要由地产带动,珠宝门店数量持续扩张。分业务看,公司珠宝时尚业务收入53.96亿元,同比增长1.06%,珠宝时尚连锁网点净增59家达到2818家;物业开发与销售业务收入41.50亿元,同比增长119.31%;餐饮管理与服务收入0.99亿元(-49.56%);如意情并报表带动食品百货及工艺品实现销售收入1.45亿元(+151.73%);医药收入0.83亿元(-1.79%),商业收入1.40亿元(+30.68%),度假村收入2.64亿元(-28.84%)。 整体毛利率提升,期间费用率均有所下降。报告期内公司综合毛利率同比提升4.11pct 至22.17%,其中珠宝时尚毛利率7.80%(+1.11%),物业开发与销售毛利率25.43%(+2.44%),餐饮管理与服务毛利率53.86%(-13.27%),食品百货及工艺品销售毛利率12.35%(-26.06%),医药毛利率22.28%(+3.9%),商业毛利率62.04%(-8.62%),度假村毛利率86.98%(+0.61%);期间费用率同比下降1.76pct 至10.86%,其中销售、管理、财务费用率分别同比变化-0.58pct、-0.60pct、-0.57pct。公司一季度净利率为4.72%(-0.07%)。 借助自身产业能力的提升和战略性并购扩大竞争优势,不断开拓业务增长空间。公司实施“产业运营+产业投资”双轮驱动经营战略,依托集团优势战略性收购食用菌头部企业如意情、海鸥手表、爱宠医生等优秀企业,进一步完善时尚快乐生态布局,持续构建“快乐时尚产业+线下快乐时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的发展战略。公司拟用自有资金向复星国际全资子公司FFG增资4600万欧元,增资完成后持有其7.8%的股权,将与公司现有资源产生较好协同效应,以迎合中国迅速崛起的中产阶级消费趋势。 投资建议:预计公司2020/2021年分别实现归母净利润36.46/40.86亿元,目前股价对应2020年PE 仅7.9倍,PB 仅0.8倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 疫情影响超出预期;业务多元化加大内部管理难度。