事件描述公司2019年实现营业收入35.9亿元,同比增长27.6%,归母净利润3.1亿元,同比增长71.5%,扣非净利润3.0亿元,同比增长69.6%。 事件评论行业竞争格局有所改善,毛利率持续提升。2019年35.9亿元总收入中环卫服务为27.3亿元,占比75.86%,同比增长38.4%,毛利率为24.58%,同比提升2.54pct; 物业清洁业务占比24.04%,毛利率为11.95%,同比提升0.58pct。行业毛利率不断提升的主要原因在于行业成片化、大规模订单竞争格局较好,行业整体毛利率提升所致(侨银环保、龙马环卫环卫服务毛利率2019年同比提升0.79pct、2.43pct)。 精细化管理优势,促进各项费用持续降低。费用角度来看,公司随着公司运营规模的扩大,搭建了智能环卫服务云平台,扩大管理半径的同时有效降低了费用率。 2019年销售费用率同比降低0.08pct至0.59%、管理费用率同比降低0.3pct至7.1%,仅财务费用率上升0.07pct至1.69%。 2019年公司新签项目年化服务金额约7.8亿元。2019年环卫业务新增合同236个,新签合同总金额53.43亿元(单个项目平均总规模2,264万元),截至2019年末,市政环卫待执行合同金额186.62亿元,则在手合同平均运营周期约6.8年(186.62亿元/27.3亿元),以此计算,2019年新签项目年化服务金额约7.8亿元。 疫情期间优惠政策进一步增厚公司2020Q1利润。2020年1季度公司实现营业收入9.8亿元,同比增长19.84%,归母净利润1.45亿元,同比增长150%。利润大幅增长除公司运营项目增加外,主要原因有:1)6%的增值税减免导致1季度收入增加5,566万元,考虑进项税抵扣额减少的影响:Q1公司合理毛利率若维持2019年全年的21.55%,营业成本中人工成本占比74.5%(无增值税),其余成本按照13%增值税计算,抵扣减少2,549万元(9.8(*1-21.55%)(*1-74.5%)*13%),实际增厚利润30,17万左右;2)医保社保:2020Q1成本保守降低约1,638万元(具体请参考2月23日外发报告《社保费阶段性减半征收利好环卫和检测服务》)。 综上,增值税及医保社保减免影响税前利润4,655万元左右,考虑公司2019年综合税率18.75%,则增厚净利润3,782万元左右,预计上半年增厚利润约7,000万元。预计公司2020年归母净利润为5.15亿元(考虑增值税等政策影响),目前市值对应PE36x,维持“增持”评级。 风险提示:1.环卫市场化进程低于预期; 2.受疫情影响,公司订单增速放缓。 88958

事件描述 2020年一季度公司实现营收1.75亿元,同比下降21.17%(追溯调整后,下同);实现归母净利润-0.37亿元,去年同期为盈利约0.23亿元;扣非归母净利润-0.41亿元,去年同期为盈利约0.14亿元。 事件评论 营业收入受疫情冲击下滑明显,但全年经营目标暂未下修。受新冠肺炎疫情影响,公司下游建材生产企业、重大工程等无法正常复工复产,建工建材检测和认证业务需求下降;参考2019年数据,营业成本中具备刚性支出的人员费用占比43.74%,且房租折旧等同样为固定成本,检测服务业务的高经营杠杆导致利润下滑对收入下降的敏感性较高。2020Q1母公司营收同比下降42.42%,净利润同比下降71.47%;子公司净利润亏损同比扩大4197万元。环境领域业务主要服务于疫情防控工作和下游企业复工复产,食品领域需求未因疫情出现萎缩,预计这两个业务全年受影响不大。2019年报披露公司暂未调整2020年全年经营计划(营收13.30亿元,利润总额3.20亿元)。 股权激励方案正式落地,绑定管理层利益。公司股权激励计划获证监会批复和股东大会审议通过后正式实施,期权行权价格21.40元/股,激励对象包括总经理、4位副总经理、财务总监和核心骨干人员等119人,授予数量724万份;解锁条件包括2020-2022年公司ROE≥12%且不低于对标公司75%分位数,相较于2018年营收复合增速分别为不低于15%、16%、17%和对标公司75%分位数。预计股份支付费用约0.51亿元,其中2020年摊销额预计为0.12亿元。 “跨地域+跨领域”扩张持续推进。2018-2019年公司陆续通过增资和收购股权的方式控股海南忠科(建工检测)、北京奥达清(环境检测)、枣庄方圆(建材建工检测)、安徽拓维(食农及环境检测)、云南合信(建材建工检测),整合原中材集团旗下检测资产,并购战略切实推进。 盈利预测与估值:疫情影响下国内经济增速下行压力较大,基建稳增长保就业需求较高,可能带来公司业务增量。预计2020-2022年公司营业收入13.15亿元/15.32亿元/17.25亿元,同比增长18.7%/16.6%/12.6%;归母净利润2.33亿元/2.71亿元/3.15亿元,同比增长11.9%/16.2%/16.2%,对应PE估值为29.1x/25.1x/21.6x。维持“买入”评级。 风险提示:外延并购战略推进进度低于预期风险;疫情对行业需求负面影响超预期风险。

事件描述2020年 4月 20日,华测检测发布 2019年报和 2020年一季报,2019年公司实现营业收入 31.8亿元,同比增 18.7%;归母净利润 4.76亿元,同比增76.5%;2020Q1实现营业收入 4.57亿元,同比降 19.3%;归母净利润 0.13亿元,同比降 71.0%。 事件评论2019年业绩大幅增长主因:1) 精细化管理大幅提升了毛利率,公司 2019年毛利率为 49.4%,同比增 4.6pct,使得毛利增 3.72亿元。2)出售杭州瑞欧 51%股权,实现投资收益 5224万元。3)短期借款大幅减少,使得财务费用减少 1391万元。公司合计费用率表现较为平稳,2019年为 35.7%。 2020Q1受疫情影响业绩降幅 只是表观数字大,不必过度 担心。1月有春节提前因素,2月受疫情影响较大,3月逐步恢复正常,在该背景下,公司 Q1营收下降 19.3%,同比减少 1.09亿元;而公司 2019年营业成本中,职工薪酬、折旧摊销、房租水电费等固定成本合计占比高达 62.4%,在销售费用、管理费用和研发费用方面,同样存在这几项固定成本占比较高的问题,故 最终呈现出利润对收入波动敏感,其中毛利率同比下降 2.1pct 至 41.5%;销售、管理、研发费用率分别同比增2.0pct/1.0pct/5.5pct (预告点评已讨论该原理)。 资产负债率保持低位,现金流良好,具备外延并购能力。2020Q1公司资产负债率为 23.0%,较 2019年底降 4.6pct;若将负债率提升至 55%,则可增加约30亿元资金用于外延并购。2020Q1公司虽然经营性现金流净额为-1.57亿元,但主要是支付职工薪酬,购买商品支付现金等增加造成,公司的收现比达 112.0%,呈现改善趋势,使得公司应收账款及票据同比减少 3543万元。 一季度业绩占比小,部分需求后移,全年经 营目标不变。检测行业处于发展期,公司作为行业龙头,受益于行业逻辑;且公司增加轨交、汽车电子、半导体芯片、船用油品等新布局业务,对 2020年业绩增长形成支撑。 维持“ 增持 ”评级。公司持续推进精细化管理,盈利水平仍存上行空间;公司特质与行业发展特点相契合,且已布局新增业务点;2020Q1疫情影响是阶段性的;预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 5.44/6.73/8.17亿元,增速为 14%/24%/21%,对应 PE 为 51x/41x/34x。风险提示: 1.政策风险,政府对检测的开放程度仍存不确定性因素,影响行业发展速度。 2. 并购整合风险,采用并购切入新领域是国际检测巨头通行做法,是公司发展战略之一,存一定整合风险。

业务处于快速扩张期,基本完成全国性布局 公司自2008年开始在全国各地增设分公司办事处,2013年开始大规模新建实验室,2013-2019年营收和扣非归母净利润复合增速分别为39.8%和43.9%,处于快速扩张期。公司目前在全国有23个检测试验基地,业务范围涉及计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容、环保检测、食品检测、化学分析检测和安规检测认证,基本完成业务的全国性布局。2019年广电计量人均产值38万元/年,同比提升21%。 短期逻辑:资本开支已至阶段性高峰,盈利能力初现拐点 预计2019年为公司资本开支的阶段性高峰。2016-2019年公司投资活动现金流出金额年复合增速46.0%,高于同期营收和利润增速,2019年达到6.24亿元,目前已初步完成实验室的布局;公司计划2020年技改资金投入约3.28亿元,较2019年的3.91亿元下降约16%。 公司2019年加权ROE18.36%,同比升2.69pct,基本领先A股同行公司;净利率10.7%,低于A股同行净利率水平(13%-22%),存精细化管理提升盈利预期。近年拓展迅速的环保和食品检测毛利率在2019年已实现反转,分别同比升7.22pct和9.69pct。从半年度数据来看,2019H2扣非净利率同比升0.3pct,较2019H1的同比降1.2pct已有改善;盈利能力初现拐点。 长期逻辑:贯彻“两个高端”战略,聚焦大客户提供一站式服务 公司凭借自1964年以来积累的计量校准技术经验和大股东产业资源,打造出高端制造检测领域的品牌力和公信力,预计将充分受益于未来国内高端制造产业的发展。公司坚持执行“高端制造+高端行业大客户”的战略,下游客户主要为特殊行业/汽车/轨交/电子/通信/航空等领域的大中型企业,公司业务边界逐渐拓宽,提供一站式综合性服务,增强客户粘性。规划到2020年底在计量校准/可靠性与环境试验/电磁兼容领域市场份额达到、保持第一,化学分析/环保/食品检测达到行业前3-5名。 盈利预测与估值 2020Q1归母净利润预计-1.3亿至-0.9亿元,去年同期约-0.33亿元;新冠疫情导致公司及客户复工复产延迟,公司营收同比下降,而成本中的折旧、直接人工、房租等刚性支出占比超过50%,导致Q1净利润同比亏损扩大。 预计广电计量2020-2022年营业收入分别20.88亿元/26.43亿元/32.88亿元,同比增速分别为31.5%/26.6%/24.4%;归母净利润分别为2.25亿元/3.22亿元/4.62亿元,同比增速32.9%/42.9%/43.7%,对应PE估值分别为56.1x/39.3x/27.3x。首次覆盖给予“增持”评级。

2019年扣非归母净利同比增速低于收入增速主要受到低毛利的设备收入增加较多的影响。2019年收入同比增27.0%,与设备放量、焚烧运营稳定增长(2019年发电量同比增10.3%,上网电量同比增10.2%)、危废稳步增长(危废处理量3.9万吨)及污水提价有关(南海污水结算均价提升0.97元/m3至1.5元/m3)。2019年毛利率同比下滑1.9pct至28.0%,其中2019Q4毛利率同比增6.8pct至24.7%,主要受到2018Q4大修支出费用化较多(公司出于会计处理谨慎性原则)及环保支出增加有关,2019Q4大修支出相对较少,公司低毛利率的设备销售业务收入因在建工程规模大幅增长而增加较快,对公司整体毛利率形成影响。 剔除一次性补贴后,公司2019年经营现金流净额增10.9%。2019年经营现金流净额13.2亿,同比少约3.3亿,主要因为:1)公司2018年的经营现金流净额16.5亿中有一次性政府补助4.6亿,剔除后为11.9亿,即剔除后2019年经营现金流净额同比增10.9%;2)公司设备业务放量导致存货、预付增加较快;3)公司应收账款余额增至9.1亿,因近些年新增投运项目较多导致未纳入国补导致应收账款累计增加较多,国家针对该情况已经开始进行“第八批”国补项目申请,预计未来国补应收账款将有所缓解;应收款中部分为并购国源带来的并表影响。 2020-2021年是产能集中释放的2年,收入利润增速拐点将至。2019年11月-2020年底公司新增商运垃圾焚烧产能1,2150t/d,相比于2019年的1,1800t/d(剔除2019年11月试运营的开平一期项目和参股的顺德项目),产能实现翻倍增长,为2020-2021年的利润高增提供支持。 基于公司目前在手订单,预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.4亿、13.8亿、14.4亿,对应的PE分别为14.4x、11.6x、11.0x,维持“买入”评级。

事件描述 2019年公司实现营收36.5亿,同比增41.2%,归母净利6.2亿,同比增6.7%,扣非归母净利5.0亿,同比增14.3%,毛利率29.4%,同比降7.4pct;2019Q4实现营收14.7亿,同比增96.4%,归母净利1.8亿,同比增121.1%,扣非归母0.7亿,同比增2.0%,毛利率15.2%,同比降11.2pct。 事件评论 工程业务收入因在建进度加快致公司收入高增,影响毛利率。2019年公司垃圾焚烧上网发电20.9亿kWh,同比增7.4%,其中河南上网电量同比增18.5%至2.14亿kWh,山东上网电量同比增14.3%至3.03亿kWh,河南可能与洛阳项目产能利用率及发电效率提升较快有关,而山东地区垃圾上网电量同比增加较快可能与垃圾进厂量增加有关。2019年吨垃圾上网电量同比增9kWh至314kWh/t。2019年收入同比增41.2%但垃圾上网电量同比仅增7.4%,即公司施工类业务放量,表现为工程业务的增加,该数据与开工工程量有关,集中体现在公司承包及设计规划业务上,2019年该业务收入同比增124.4%至10.9亿,但因为工程业务毛利率较低,导致该业务毛利率同比降10.2pct至14.7%。 污水提价进行时,预计今年会贡献部分利润,预计垃圾焚烧今年将新增投运10,650t/d产能。报告期公司上海地区污水处置均价升至0.96元/吨(含产能利用率),同比提升0.33元/吨(提升52.4%),但处置量同比降33.2%至3.79亿吨(与竹园水厂提标产能收缩有关),整体看对污水板块收入业绩影响不大,但2020年随着继续提价(预计可提升至1.4元/m3),给公司贡献部分利润。根据焚烧项目进度,2019年新增并网威海(1,050t/d)、蒙城一期(700t/d)、漳州扩建项目(750t/d)将于今年完成投运,合计产能2,500t/d,产能弹性约16%,预计2020年新增产能弹性近60%,同时公司2019年新签产能3,000t/d(包括扩建项目签合约),截止2019年公司总垃圾焚烧产能约3.2万吨/日,其中投运约1.8万吨/日,在建及筹建1.4万吨/日。 现金流稳定,业绩弹性将集中在2020-2021年释放,预计公司2020-2022年扣非归母净利润分别为5.9/7.5/7.7亿,对应的PE分别为18.8x、14.6x、14.3x(未考虑转债转股情况),维持“买入”评级。 风险提示: 1.项目进度低于预期风险; 2.疫情影响超预期风险。

事件描述 国检集团3月29日晚发布2019年报,公司实现营收11.07亿元,同比增速12.43%;实现归母净利润2.08亿元,同比增速3.67%;实现扣非归母净利润1.62亿元,同比增速5.54%(以上同比增速均考虑同一控制下合并影响的追溯调整数据,下同)。 事件评论 2019年营收及归母净利润增速略低于预期。受2019Q3国庆前后北京地区物流受限影响,国检集团母公司营收增速仅为6.4%,而子公司营收增速17.4%,高于公司整体营收增速。2019年净利率21.41%,同比下降1.32pct;其中毛利率下降0.8pct,主要源于广东、上海、厦门地区竞争加剧,子公司盈利能力下滑较多;期间费用率同比提升0.28pct,主要源于人员费用、房屋租赁费和设备使用费等相关支出增多造成管理费用率提升0.36pct和销售费用率提升0.11pct。2019年公司整体人均产值48.63万元/年,同比增4.2%。 2019年如期完成两材检测业务整合。2019年公司完成与原中材集团旗下检测资产的整合工作,承接玻璃纤维、复合材料、工业陶瓷、非金属矿制品、矿物材料及化妆品等无机非金属材料领域内拥有五十余年行业影响力的检测机构,新增7个无机非金属材料领域内的国家级及行业级中心,截至2019年底公司及子公司拥有15个国家级检验中心、17个行业级检验中心,品牌影响力和公信力进一步加强,巩固了建材建工检测领域龙头地位。2018-2019年公司顺利完成对北京奥达清、安徽拓维、海南忠科、云南合信等公司的并购整合,“跨地域+跨领域”战略推进预计将为公司业绩增长提供更持久的续航力。 股权激励草案出台,绑定管理层利益。2019年12月公司公布股票期权计划(草案),期权行权价格21.40元/股;解锁条件包括ROE≥12%且不低于对标公司75%分位数,2020-2022年相较于2018年营收复合增速分别为不低于15%、16%、17%和对标公司75%分位数。 盈利预测与估值:关注公司外延并购战略实施过程中管理水平的改善。预计2020-2022年营收分别为13.15/15.32/17.25亿元,同比增长18.7%/16.6%/12.6%,归母净利润分别为2.31/2.67/3.12亿元,同比增长11.1%/15.5/16.6%,对应PE估值分别为25.5x/22.0x/18.9x,维持“买入”评级。 风险提示:外延并购战略推进进度低于预期风险;行业竞争加剧导致盈利能力下滑风险。

事件描述 2020年2月11日晚公司公布2019年业绩快报,2019年实现营业收入24.98亿元,同比增长24.45%;归母净利润2.96亿元,同比增长77.21%,位于2019年三季报预计的全年增速60%-100%中位数左右,业绩符合预期。 事件评论 业绩增长原因:2019年公司利润增长的主要原因如下:①集中供热板块业绩增加:保定满城项目2018年6月和11月分别投运供热和供电机组,2019H1随着剩余部分供热管网的建设完工,项目的产能负荷率持续增加;②新项目投产贡献业绩增量:2019年7月中山垃圾焚烧三期(1200t/d)正式投运,9月鄄城生物质项目(130t/h+35MW)正式商运;③净利率提升:2019年归母净利率11.83%,同比提升3.52pct,盈利能力显著提升主要源于满城项目负荷率提升和制造业外销毛利率回升带来公司整体毛利率上行(2019Q1-3毛利率同比+9.6pct)。 长青集团未来两年为产能投建高峰期,项目运营质量高。2019Q1-3构建固定资产、无形资产等支付的现金流为10.38亿元,超出2018年全年值(9.68亿元),主要为储备项目陆续进入建设期,鄄城和铁岭项目分别于2019M9和2020M1初投运,预计永城项目(2020Q2初)、茂名项目(2020Q1末)、蠡县项目(2020Q2初)将于近期投运;其余8个生物质热电联产项目合计装机容量260MW,预计大概率在2020-2021H1投运,2020-2021年EPS复合增速40%。公司在手项目均为现金流保障良好的热电联产项目,已投运4个生物质电厂年发电小时数位居行业第一,可验证公司具备较强的运营管理能力。 最新国补政策边际利好。近期财政部等发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》,明确“充分保障政策延续性和存量项目合理收益”;从经济性角度来看,我们认为在没有原料采购补贴等配套优惠政策出台的情况下,农林生物质发电行业补贴电价完全取消的概率较小;生物质发电具备解决农村秸秆污染的环保属性和经济扶贫的民生属性。 盈利预测与估值。我们预计2019-2021年营业收入24.98/42.52/57.04亿元,归母净利润2.96/4.96/6.69亿元(同比+77.2%/+67.8%/34.8%),对应PE分别为20.8x/14.3x/10.6x。 风险提示: 项目建设进度不及预期风险;国补电价“一刀切”退坡风险。

事件描述 碧水源近期发布2019年业绩预告,预计全年实现归属母公司净利润13.1亿元~14.3亿元,同比增长5%~15%;预计四季度单季归属母公司净利润9.4~10.7亿元,同比增长40.7%~59.2%。 事件评论 现金流改善助力公司2019下半年业绩继续回暖。公司2019年三季度归母净利润增速为61.7%,四季度增速40.7%~59.2%,相比上半年下滑93%而言,业绩恢复明显。主要原因在于:1)商业模式调整见效。公司从上半年开始,逐渐减少对融资不到位PPP项目的投资,转而参与现金流较好的EPC项目,项目推进较快;2)融资好转支撑利润表上行。2019年3月PPP政策进一步收紧后,2019Q2融资显著好转,单季度筹资活动现金流净额达34.2亿元,保障了项目的推进进度,进而支撑利润表上行。 中国城乡正式成为公司第二大股东(占比10.14%),协同效应逐渐释放。2019年7月18日,碧水源公告与中国城乡(中交集团全资子公司)完成过户登记手续,中国城乡正式成为公司第二大股东(目前股权占比10.14%),同时管理层方面整合已经开始,协同效应逐渐释放,利于公司承接项目。 宏观环境边际好转,专项债带来EPC、委托运营项目。2019年11月27日,财政部提前下达2020年部分新增地方专项债务限额1万亿元,由于提前下达的专项债券额度不得用于土地储备和房地产相关领域,基建、环保等方向的专项债额度大幅提升(环保由2019年的3.6%提升至2020年1月上半月的9.8%,2019年1月共发行1,412亿元专项债,2020年1月上半月计划发行3,457亿元),为行业带来增量的EPC、委托运营项目。融资成本来看,1年期LPR已经由2019年8月的4.31%下降至目前的4.15%,融资环境的改善有利于环保工程类公司节省财务费用。 盈利预测。短期来看,碧水源股权转让对交建中国城乡有业绩承诺,2019-2021年利润增速分别不低于10%、15%和20%;预计公司2019-2021年净利润分别为13.7、15.8、19.0亿元,对应增速为10%/15%/20%,EPS分别为0.43、0.50和0.60元/股,目前股价对应PE分别为18x、15x和13x,维持“增持”评级。 风险提示: 1.宏观去杠杆政策及PPP清库未有积极变化;2.企业融资成本持续上行。

垃圾焚烧面临行业性投资机会 公司主营垃圾焚烧(设备+运营),垃圾焚烧行业是典型的前期投入资金量大、贷款比例高、折旧(摊销)占运营成本比例高,类水电的行业;其解决的是生活垃圾,与人们的生活息息相关,属于公共服务必需品,具有消费品的高稳定性。对于该行业,大规模资本开支后期是较好的投资时机,享受投运后的盈利性改善(利润增速及ROE提升的共振)及贷款偿还完毕后的分红率快速提升(高股息率)两波投资机会。目前国内垃圾焚烧行业处于资本开支高峰期,预计2020年将会是行业性资本开支高点,行业投资时机已至。 焚烧行业格局优化,品牌效益已逐步显现 从历年投运产能来看,2015-2018年新增投运产能分别为2.9/4.3/7.3/6.5万吨/日,随着前端环卫的不断发展,生活垃圾处置需求上升,2016年新增投运产能加速,2019M1-10投运产能为4.6万吨/日;截至2019年10月,全行业累计投运产能为45.2万吨/日。从行业集中度来看,生活垃圾焚烧行业中规模较大的13家企业年投运产能在全行业的占比整体呈现提升趋势,从每年新投运项目来看,2015-2018年该占比分别为41.7%、50.9%、42.5%、60%,2019年M1-10占比为85.5%。在可遇见的未来,我国垃圾焚烧行业集中度将进一步提升。 公司较高的盈利性来自公司全产业链优势和成本管控能力 公司的盈利性指标比同行普遍高很多(ROE/ROIC/ROA/毛利率/净利率),核心原因在于公司设备自给率高,免去设备商赚差价,同时公司在人员成本控制、资金使用效率和管理人员费用开支方面均做到了行业优秀。公司专注于垃圾焚烧设备+运营,在设备和项目的磨合方面具有经验优势,叠加民企属性,做到高于行业的盈利性,对于未来可能面临的行业性风险抵御能力较强。 公司项目集中在最近3年内投运,持续高景气度 公司主营垃圾焚烧及设备,另外布局餐厨/环卫等固废产业链业务,焚烧投运产能在2021年底有望达到近3万吨/日,是2019年初的2.7倍,设备业务也有望在焚烧项目投运高峰期的带动下实现高增,最近2年是公司业绩高速增长的2年。预计公司2019-2021年的的归母净利润分别为9.7/14.5/18.7亿,对应的PE分别为24x/16x/12x,给予“买入”评级。

报告要点事件描述近日,供暖季燃气供应紧张背景下,国家能源局综合司发布《关于请报送生物质锅炉清洁供热有关情况的通知》梳理生物质锅炉清洁供热项目,明确生物质锅炉供热是绿色低碳清洁经济的可再生供热方式,适用于中小工业园区供热和城镇供热;要求报送符合“2020年底前建成投运” 、 “建设运行不需要国家补贴”等要求的项目。 事件评论生物质产能投建提速,热电联产为政策鼓励方向。 “十三五”规划预计2020年农林生物质装机达到 700万千瓦,实际到 2017年底已完成装机 701万千瓦,行业发展提速,提前完成规划目标。截至 2018年底我国农林生物质热电联产项目数 137个,占农林生物质项目总数的 42.7%(同比+3.8pct);与直燃发电项目相比,热电联产项目可通过供热获取一定现金流,为政策鼓励方向。 若国补电价取消,提升供热小时数或压缩原料采购成本可提升项目盈利性。我们测算正常情况下发电 8000小时、供热 2880小时的热电联产项目(35MW+130t/h) IRR 可达 11.4%,若上网电价调整为 0.4元/kwh,具备工业用汽需求的项目将供热小时数提升到 6000小时后 IRR 可达8.0%,项目可实现盈利;若倒逼燃料采购价格从 320元/吨下降至 280元/吨,IRR 提升为 10.1%。若仅对居民采暖季供热(4-5个月),则项目正常运行需要更大幅度的原料降价。 长青集团未来两年为产能投建高峰期,项目运营质量高。2019Q1-3构建固定资产、无形资产等支付的现金流为 10.38亿元,超出 2018年全年值(9.68亿元),主要为储备项目陆续进入建设期,鄄城项目今年 9月份已投运,预计铁岭和永城项目(2019Q4) 、茂名项目(2019Q4)、蠡县项目(2020Q1)将于近期投运;其余 8个生物质热电联产项目合计装机容量 260MW,预计大概率在 2021年上半年前投运,贡献较大业绩增量。公司在手项目均为具有现金流保障的热电联产项目,已投运4个生物质电厂年发电小时数位居行业第一,可验证公司具备较强的运营管理能力。 盈利预测与估值:预计 2019-2021年营业收入分别为 27.9/45.8/56.1亿元,同比增速分别为 39.2%/63.8%/22.5%;扣非归母净利润为2.97/4.90/6.03亿元,同比增速分别为 115%/65%/23%;假设可转债顺利发行且 2020年完成转股,对应 EPS 为 0.40/0.57/0.70元/股,PE 估值为 19x/13x/11x;维持“买入”评级。 风险提示: 项目投运进度不及预期风险;政府对生物质发电项目政策变更风险。

洛阳焚烧项目产能利用率及发电效率提升+在建加快致BOT利息收入加快共同推动收入增长。2019Q1-3公司上网发电15.5亿kWh,同比增6.8%,其中河南上网电量同比增23.3%至1.63亿kWh,山东上网电量同比增15.7%至2.17亿kWh,河南可能与洛阳项目产能利用率及发电效率提升较快有关,而山东地区垃圾上网电量同比增加较快可能与垃圾进厂量增加有关。公司前三季度收入同比增18.7%但垃圾上网电量同比仅增6.8%,意味着公司施工类业务增加放量,表现为BOT利息的大幅增加,该数据与开工工程量有关。 其他收益因增值税退税集中返还而增30.6%至0.82亿。对于垃圾焚烧的增值税返还采取收付实现制确认,公司的其他收益主要是增值税返还,报告期公司其他收益增速远超收入增速可能与增值税集中返还有关,长期来看该波动影响不大。 污水提价进行时,预计明年可能会贡献部分利润,预计垃圾焚烧今年将新增投运2,500t/d的产能。报告期公司上海地区污水处置均价升至0.89元/吨(含产能利用率),同比提升0.31元/吨,但处置量同比降41.1%至2.82亿吨(与竹园水厂提标产能收缩有关),整体看对污水板块收入业绩影响不大,但明年随着继续提价(最终价格约为1.4元/m3),可能会增加小几千万利润。根据焚烧项目进度,预计今年威海(1,050t/d)、蒙城一期(700t/d)、漳州扩建项目(750t/d)将于今年完成投运,合计产能2,500t/d,产能弹性约16%,预计明年新增产能弹性近60%。 现金流稳定,业绩弹性将集中在2019年底及2020年释放,预计公司2019-2021年扣非归母净利润分别为5.3/7.4/8.7亿(预计由建设期形成的BOT利息新增利润分别为0.5/0.5/0.2亿),对应的PE分别为19x、14x、12x,上调至“买入”评级。

事件描述2019Q1-3 公司实现营收12.5 亿,同比增52.3%,归母净利3.2 亿,同比增19.7%,实现扣非归母净利3 亿,同比增12.9%,实现毛利率54.1%,同比降6.8pct;2019Q3 实现营收4.6 亿,同比增49.3%,实现归母净利1.1 亿,同比增19.1%,实现毛利率55.1%,同比降3.9pct。 事件评论 多致摊销增加、维修支出至成本增加、宁河生物质项目采购原材料涨价致成本大幅增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多,公司特许经营权无形资产期末净值达57.5 亿,相比期初增加13.3 亿,相比2018Q3 末增加30.7 亿,无形资产增加导致摊销增加,例如2019H1 计提0.76 亿,同比增111%(2018H1 计提0.36 亿),相比营收增加幅度,摊销多增加0.19 亿,此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多,此外公司宁河生物质项目于去年年底商运,今年生物质原材料出现涨价情况致公司整体的毛利率下滑较多。 拟非公开发性股票募资不超过23.9 亿用于项目建设,将大大降低公司有息负债率。公司目前有息负债达76.3 亿(短期借款21.1 亿+一年内到期的长期借款6.9 亿+长期借款48.3 亿),前三季度产生利息费用2.4 亿,超过公司的归母净利润,若本次募资成功,则每年公司财务费用可相对节约的金额也相当可观。 公司目前手里储备产能是投运产能的2 倍以上,足以支撑企业3 年业绩高增。 截至目前公司商运焚烧项目产能约1.86 万吨,今年年底预计达到1.96 万吨,2020-2021 年预计有望分别达到2.68 万吨/3.38 万吨/3.88 万吨,3 年产能平均增速可达到26%左右,目前最缺的是资金的补足,因此本次定增的推出正是时候。 2018 年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司2019-2021 年归母净利润分别为3.7(下调0.2 亿)/6.4(上调0.2 亿)/9.1 亿(上调0.8 亿),对应港股的PE 分别为9.0x、6.3x、4.4x(考虑了定增的影响),当前PB 为1.0x,处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 融资不顺畅风险;2. 项目进度低于预期风险。

新投运较多致摊销增加、维修支出至成本增加、宁河生物质项目采购原材料涨价致成本大幅增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多,公司特许经营权无形资产期末净值达57.5亿,相比期初增加13.3亿,相比2018Q3末增加30.7亿,无形资产增加导致摊销增加,例如2019H1计提0.76亿,同比增111%(2018H1计提0.36亿),相比营收增加幅度,摊销多增加0.19亿,此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多,此外公司宁河生物质项目于去年年底商运,今年生物质原材料出现涨价情况致公司整体的毛利率下滑较多。 拟非公开发性股票募资不超过23.9亿用于项目建设,将大大降低公司有息负债率。公司目前有息负债达76.3亿(短期借款21.1亿+一年内到期的长期借款6.9亿+长期借款48.3亿),前三季度产生利息费用2.4亿,超过公司的归母净利润,若本次募资成功,则每年公司财务费用可相对节约的金额也相当可观。 公司目前手里储备产能是投运产能的2倍以上,足以支撑企业3年业绩高增。 截至目前公司商运焚烧项目产能约1.86万吨,今年年底预计达到1.96万吨,2020-2021年预计有望分别达到2.68万吨/3.38万吨/3.88万吨,3年产能平均增速可达到26%左右,目前最缺的是资金的补足,因此本次定增的推出正是时候。 2018年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.7(下调0.2亿)/6.4(上调0.2亿)/9.1亿(上调0.8亿),对应港股的PE分别为9.0x、6.3x、4.4x(考虑了定增的影响),当前PB为1.0x,处于历史低位,维持“买入”评级。

事件描述2019年 10月 29日,龙净环保发布 2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入 78.6亿元,同比增 39.0%;归母净利润 5.58亿元,同比增 5.2%; 扣非归母净利润 5.14亿元,同比增 9.9%。 事件评论 业绩持续稳健上行,利润增速大幅低于收入增速受制于毛利率和财务费用。公司 2019Q1-Q3毛利率为 21.0%,同比降 4.4pct,延续中报低迷状况:1)与京唐项目有关;2)与钢材等原材料价格变动有关,钢铁价格影响滞后;3)行业竞争加剧。财务费用显著上行,2019Q1-Q3财务费用达 1.11亿元,同比增 0.66亿元,主因前期收购华泰保险 3.9%股权(14.1亿元)消耗资金,而公司业务规模大,需要保持足够的货币资金以保证流动性,故从 2018年以来增加了 22.2亿元短期借款和 12.9亿元长期借款,造成财务费用显著上行,公司已开始在外延方向严格控制。2019Q1-Q3非经常损益 4384万元,同比减少 1864万元,其中政府补助同比减少 1814万元,主因乌鲁木齐分公司集中收到增值税退税1468万元,而 2019H1仅为 381万元。 技术优势促拿单强劲; 并拓展非气业务。 公司 2019Q1-Q3新增订单 111亿元,同比增 8.6%,其中电力行业订单已触底,新增订单 35.8亿元,同比增 8.5%;期末在手订单 196亿元,是 2018年收入的 2.08倍,对未来业绩形成强支撑。公司除在钢铁、水泥、焦化、船舶尾气等非电行业斩获大量订单外,在水处理、垃圾焚烧、土壤修复等非气方向上,也取得突破,其中德长环保已并表,乐清项目 800吨/日(另有备用规模400吨/日)已投产,四季度可贡献业绩,平湖项目预计 2020年中投产。 转债补充资金需求;现金流有待改善。 2019Q3资产负债率达 73.2% (预收及应付账款高造成,非有息负债),拟发行可转债 20亿元,用于平湖项目等,解决资金需求。2019Q1-Q3经营性现金流净额为-6.2亿元,2018同期为-2.0亿元;收现比仅 67.8%,同比降 13.3pct,需加强回款。 维持“增持”评级。公司实施连续十年的员工持股计划,利于稳健前行,预计 2019-2021年归母净利润分别为 8.85/10.6/11.9亿元,同比增速为10.5%/19.6%/12.4%;对应 PE 为 12x/10x/9x。 风险提示: 1. 回款风险:非电业务回款情况不及电力行业,需加强对回款的控制。 2. 非气业务的拓展存不确定性,且通过收购跨入新的领域,存一定的整合风险。 83809