公司披露2020年中报。2020H1收入8.8亿元（YoY-19.9%），归母净利润1.0亿元（YoY-27.6%），归母净利润率11.3%（YoY-1.2pct）；2020Q2单季度收入5.5亿元（YoY-5.7%），归母净利润6948万元（YoY-12.3%），归母净利润率12.6%（YoY-0.9pct）。整体看疫情影响收窄，增速环比改善，归母净利润率在2019年共享按摩椅资产处置收益较高影响下略有下降，剔除影响后扣非后归母净利润率9.7%（YoY+1.0pct） 外销环比改善明显，内销电商亮眼。拆分来看，公司2020H1外销收入4.9亿元（YoY-12.1%），内销收入3.8亿元（YoY-36.3%），其中运营电商的子公司一诺康品收入1.4亿元（YoY+39.0%），摩摩哒子公司收入8229万元，其中共享按摩服务收入2546万元（YoY-81.5%），则推算摩摩哒产品销售收入约为5683万元，荣泰品牌线下收入约1.5亿元（YoY-43.5%）。外销方面，公司与韩国客户共同开发医疗级按摩椅逆转2020Q1下滑40%的趋势，新品双子座海外增长良好；内销方面，处置共享按摩椅资产导致相应服务收入大幅下滑，疫情导致线下流量承受较大压力，但公司新媒体运营有所成效，电商收入增长较快。 毛利率提升带动扣非后归母净利润率上行。2020H1随着公司高端新品双子座上市，公司毛利率、销售、管理、研发、财务费用率分别达到32.2% / 12.4% / 3.5% / 5.0% / -0.8pct，分别+2.8pct / +1.2pct / +0.3pct / +0.0pct / -0.9pct，带动公司扣非后归母净利润率同步上行。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.6/ 3.0/ 3.4亿元，同比-10.7% / +11.7% / +13.5%。最新收盘价对应2020年PE估值为20.9x，考虑可比公司估值以及各自增速给予公司2020年PE估值21.0x，对应合理价值39.59元/股，维持“增持”评级。 风险提示。按摩椅普及度提升不及预期；汇率、原材料价格波动。

收入实现良好增长，利润增长靓丽。公司公告2020年中报，2020H1收入2.8亿元（YoY+13.2%），归母净利0.4亿元（YoY+48.1%），毛利率55.4%（YoY+11.8pct），净利率16.0%（YoY+3.8pct）。Q2单季收入1.7亿元（YoY+37.4%），归母净利0.2亿元（YoY+58.1%），毛利率55.3%（YoY+12.1pct），净利率14.0%（YoY+1.8pct）。 中报收入、利润均较大幅度超过招股说明书披露业绩预告上限，主要由于自主品牌业务增幅超出公司预计。Q2收入增速环比加快47pct，主要由于产能问题缓解，同时小家电需求良好。毛利率大幅提升，主要由于毛利率较高的自主品牌业务占比同比提升26pct，达到76%。 l 自主品牌在线上实现快速增长，其中饮水机、烤箱、蒸锅增长靓丽。分业务来看，2020H1自主品牌业务实现营业收入2.1亿元，同比增长70%；OEM/ODM业务实现营业收入6612万元，因受疫情及国际贸易等因素叠加影响，同比下降46%。在自主品牌业务中，分品类，电器类实现营业收入1.7亿元，YoY+79%。其中，养生壶、饮水机、烤箱、蒸锅同比分别为16%、80%、135%、41821%；周边用品及食材等实现收入4543万元，同比增长45%。在自主品牌业务中，分渠道，线上收入1.9亿元，同比增长81%，线下收入0.2亿元，同比增长11%。 投资建议：我们预计公司20-22年归母净利分别为0.96亿、1.26亿、1.61亿元，同比增长45%、32%、28%。我们参考具有互联网品牌属性的家电品牌小熊电器、新宝股份以及互联网品牌三只松鼠的估值，考虑到公司定位比小熊电器高端，而自主品牌业务占比超过70%远超新宝股份，故给予一定的估值溢价，给予2021年50倍PE估值，即合理价值28.91元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。产品集中度较高、汇率波动、原材料价格上升、贸易摩擦。

低盈利主要源自结构差异。长时间以来格力电器、美的集团、海尔智家三大白色家电龙头一直作为价值投资的典范被投资者所关注。但随着海尔市值逐渐被拉开，市场习惯性地将公司的高毛利率归结为冰洗业务相对更高的市场定位，而诟病其归母净利润率依然低于核心可比公司。较高的期间费用率通常被解读为复杂的股权与业务结构下，内部摩擦带来的企业运营低效。但我们认为，较低的利润率主要来自于股权、组织、产品以及市场结构的差异，实际上若剔除相应的干扰因素，从早年的归母净利润率以及目前的冰洗分部利润率来看公司并未有劣势。 拟私有化叠加前瞻布局迎来收获期，盈利能力有望提升。一方面拟私有化海尔电器将为公司治理改善拉开序幕，带来少数股东损益、财务费用使用效率以及管理协同的改善；另一方面海尔较为前瞻的高端化、全球化布局有望迎来收获期，运营效率将持续提升，共同驱动公司盈利能力的上行。根据我们的测算，在悲观、中性、乐观假设下，海尔智家中长期扣非归母利润率相比于2019年分别有望提升1.72、2.58、3.43pct，达到4.59%、5.45%、6.31%，对应弹性分别为60%、90%、120%。 盈利预测与投资建议。不考虑私有化和剥离资产的影响，预计2020-2022年公司归母净利润分别为66.3/80.9/94.6亿元，最新收盘价对应2021年PE为18.1x。我们认可公司在高端化以及全球化方面持续前瞻的战略布局，本次两项交易若成行，公司的前瞻布局有望迎来收获期，进一步聚焦主业，统一两大平台股东利益、管理经营目标，经营与财务效率也有望得到持续改善。考虑到公司的改善趋势有望加速，参考可比公司平均估值以及公司的业绩增速，给予公司2021年20.0xPE，对应合理价值24.59元/股，维持“买入”评级。 风险提示。交易未成行；原材料价格波动；地产竣工不及预期。

公司披露2020年半年报。2020H1收入53.2亿元（YoY-8.8%），归母净利润6.4亿元（YoY-7.1%），归母净利率12.1%（YoY+0.2pct）；2020Q2单季度收入28.3亿元（YoY-7.1%），归母净利润4.3亿元（YoY-0.5%），归母净利润率15.2%（YoY+1.0pct）。公司中报拟每10股派发1元现金股利，对应现金分红率约为33.1%。 疫情影响制冷业务承压，新能车带动汽零稳步增长。上半年受到疫情的影响，公司下游空调与汽车行业终端需求不振，但新能车表现良好带动公司汽零稳步增长。从收入拆分来看，2020H1制冷零部件业务收入43.7亿元（YoY-13.8%），汽零业务收入9.5亿元（YoY+24.3%），其中新能车业务收入占比57%，约为5.4亿元（YoY+64.8%）。 毛利率承压，汇兑损益向好财务费用压力缓解。2020H1公司实现毛利率27.8%（YoY-0.5pct），其中Q229.0%（YoY-2.2pct）。按业务拆分来看毛利率，2020H1制冷27.6%（YoY-0.1pct），汽零28.9%（YoY-3.6pct）新能车业务快速增长带来投入的加大，以及组件业务占比的上升是收入呈现快速增长但毛利率承压的主要原因。另一方面，随着汇率的向好，在汇兑损益的带动下公司财务费用率有较大的改善，2020Q2单季度财务费用率0.3%（YoY+1.5pct）带动归母净利率上行。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利14.8/17.00/19.6亿元，同比增长3.8%/15.1%/15.7%，最新收盘价对应2020年PE53.0x。考虑到(1)空调新标将实施，电子膨胀阀受益；(2)新能车在手订单充足，Tesla新车型步入量产进度超出预期，预计未来两年汽零业务将快速放量。根据可比公司估值及业绩增速，给予2020年PE为60.0x，对应合理价值为24.56元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下降；原材料价格上升；新能源车不及预期。

乘风而起，行业整合期公司份额有望提升。CSA数据显示，2019年我国LED通用照明市场规模达到2707亿元，行业规模大，但近年来增速有所放缓，行业转入整合期，行业集中度有望提升。目前竞争格局较为分散，根据CSA及公司收入，欧普照明作为行业龙头，2019年在中国市占率为2.8%，2018年全球市占率为1.8%，提升空间较大。 河出伏流，四力俱全蕴藏增长基因。公司经过多年积累，形成出众的品牌、渠道力，此外近年来不断提升制造能力、库存管理能力，集四力于一体，公司市场份额增长可期。（1）品牌力：照明行业知名品牌。（2）渠道力：线上线下共同发展；流通渠道广布局，深下沉；工程渠道有望带来新的增长点：7月31日公告参与保利、碧桂园设立产业的基金，共同拓展地产产业链生态圈。（3）制造能力：通过提升柔性制造能力，满足快速响应定制化产品的生产需要。（4）库存管理能力：库存监控实现供应链管理精细化，提升渠道运营效率以及预测订单的准确程度。 照明行业进入整合阶段，洗牌加剧，而公司作为龙头有望受益，市场份额持续提升。公司家居、商用两大业务持续发展：（1）家居业务，电商渠道保持快速增长，同时发展流通渠道，平滑地产周期；（2）商用业务，参与保利、碧桂园发起的产业基金，有可能会提高欧普品牌在地产商的精装修房中的渗透率；同时可以利用地厂商的物业，推广更多的产品，有望形成公司业务的新渠道，为公司带来新的增长点。 投资建议：预计2020-22年归母净利润同比增长1.1%、15.3%、13.6%。最新收盘价对应2021年PE22.5x，参考家居、厨电公司2021年PE估值19倍，但公司作为照明行业龙头，地位稳固，成长空间大，且利润有望恢复增长，结合业务相近的公牛集团估值以及可比均值，给予公司2021年PE25x，对应合理价值34.29元/股，维持“增持”评级。 风险提示。原材料大幅涨价；房地产市场出现大幅波动；竞争恶化。

2020Q2收入、利润环比改善显著。公司公告2020年中报业绩快报,2020H1实现收入81.9亿元,同比下降16.8%,归母净利6.7亿元,同比下降20.5%。由于疫情影响,公司加大线上促销力度,毛利率同口径下降1.65pct,导致2020H1利润下滑幅度大于收入。2020Q2单季实现收入46.1亿元,同比增长5.6%,归母净利3.6亿元,同比增长11.3%。若考虑销售抵减(会计准则导致的统计口径变化),即在相同销售收入统计口径下,2020H1、2020Q2收入同比分别为:-12.1%、+10.8%。2020Q2收入实现良好增长,主要原因:(1)产能恢复,外销业务改善;(2)小家电行业景气度高,公司内销线上渠道业务实现快速增长。l2020H2有望持续改善。外销业务,由于疫情在海外的蔓延,小家电的产能逐步向中国转移,中国小家电出口市场份额有望持续提升,小家电代工业务有望持续实现良好增长,我们认为,下半年公司的小家电出口业务将持续改善。内销业务,小家电行业消费升级进入加速期,行业景气度高,而公司作为炊具、厨房小家电的龙头,凭借其稳固的地位,强者恒强,受益于小家电的消费升级;同时,在品类扩张、高端品牌布局方面,公司布局完善,具体来看,公司的新品类热水器、母婴产品均市场反响良好,我们认为,未来新品类有望为内销业务带来新的增长点。l投资建议:预计2020-22年公司归母净利分别为20.3、23.5、26.7亿元,同比分别增长5.9%、15.7%、13.3%,参考可比公司2020年平均PE估值,公司是小家电公司龙头,给予2020年37xPE,对应合理价值91.60元/人民币,维持“买入”评级。l风险提示。原材料价格上涨;消费升级不及预期;海外市场疲软。

2020Q2收入、利润超预期。公司公告2020年中报业绩预告，预计2020H1收入同比约25%，归母净利3.6-4.3亿元，同比50%-80%。Q2收入31亿元，同比43%，归母净利区间为2.4-3.1亿元，同比增长56%-104%。收入快速增长，原因：（1）2020H1外销收入同比增长约9%（2020Q1外销同比下降8%），海外疫情蔓延，欧美消费者居家时间延长，对厨房小家电需求增加。（2）2020H1内销收入同比增长约90%（2020Q1内销同比增长57%）。国内厨房小家电需求旺盛，公司采取“爆款产品+内容营销”的模式，快速推动自主品牌业务的发展。利润增速快于收入，原因：产品创新、自动化、人民币同比贬值、内销占比提升带来毛利率的提升。l海外需求超预期，摩飞品牌增长靓丽。海外，疫情导致居家时间加长，厨房小家电需求提升，海外需求有望保持良好增长。内销，小家电行业进入消费升级加速期，公司持续推进品牌平台战略，大力推进内容营销模式，主打线上销售，符合小家电行业发展趋势。具体来看：（1）摩飞持续推出优质产品，公司投放了消毒砧板、杀菌蒸汽烫斗和无线吸尘器等新产品，精准触及用户需求，有望带动内销业务实现良好增长；（2）东菱等品牌也可能借助直播渠道的红利，为内销贡献增长点。l投资建议：预计2020-2022年归母净利分别为10.5、12.5、15.0亿元，同比增长53%、19%、20%，最新收盘价对应2021年28xPE，参考小家电企业2021年平均估值约为25xPE，参考平均估值，考虑到在疫情影响下，公司内销业务依然实现快速增长，且业绩增速快于可比公司均值，给予公司2021年32xPE，对应合理价值50.06元人民币/股，维持“增持”评级。l风险提示。原材料价格上涨；人民币升值；海外需求减弱

公司披露2020年上半年业绩预告。公司预计2020H1归母净利润5.7亿元至6.8亿元,对应同比增速为50%至80%;其中2020Q2归母净利润为3.7亿元至4.8亿元,对应同比增速为94%至154%。疫情期间公司大力开拓市场,加大推广力度,订单数同比上升;同时进一步完善采购策略,降本增效毛利率有所提升,是业绩快速增长的主要原因。 两大核心业务轮番驱动,未来仍具成长空间。公司主业包括液晶TV制造、LED全产业链等。我们认为两大业务未来仍有较大成长空间: (1)TV制造:TV代工渗透率在近几年持续提升,2019年即使受到贸易战影响仍维持在38%的水平。在成本低、速度快以及供应链灵活度的优势之下,TV代工渗透率未来仍有提升空间,同时国内互联网电视品牌市占率迅速提高,代工需求提升速度超过海外; (2)LED全产业链:公司LED业务囊括了封装、芯片以及应用。自上而下看,随着超高清政策推动下MiniLED的普及,对LED芯片、灯珠的需求有望进一步提升,同时更高的产品与技术要求有望加速落后产能出清;自下而上看,业内少有的全产业链布局使得公司各业务间具备较强的协同效应,持续的扩产有望迅速释放增长动能。 盈利预测与投资建议。TV代工与LED未来仍具较大的成长空间。考虑到公司TV大客户市场份额持续提升;LED封装第一期扩产已于2019H2全部达产,第二期1200条项目预计2020Q3全部达产;LED蓝绿光、红黄光芯片项目将于2020年分别达产、投产的影响,预计2020-2022年公司归母净利润分别为14.8/18.6/22.1亿元,最新收盘价对应公司2020年PE估值19.9x,给予公司2020年24.0x估值,对应PEG小于1,对应合理价值7.83元/股,维持“增持”评级。 风险提示。MiniLED普及较慢;产能释放不及预期;TV市场低迷。

2020Q2收入、利润降幅收窄,盈利同比下滑。公司公告2020年中报业绩预告,预计2020H1收入695-725亿元,YoY-29%~-26%,归母净利为63-72亿元,YoY-54%~-48%。Q2单季营业总收入485.9-515.9亿元,YoY-15.3%~-10.0%,环比Q1降幅收窄33.8-39.0pct;归母净利为47.4-56.4亿元,YoY-41.3%~-30.2%,环比Q1降幅收窄31.2-42.4pct;Q2净利率9.8%-10.9%,相比去年同期下滑4.1-2.9pct。疫情期间收入下滑费用刚性,Q2“董明珠的店”直播等营销力度加大导致盈利下滑。 疫情影响仍在、去库存、行业价格战三重因素导致量价齐跌。(1)量:根据产业在线数据,2020年4-5月空调行业内销YoY-15.9%,外销YoY-1.3%,疫情影响犹在,但环比已有改善。格力2020年4-5月内销量YoY-18.7%,份额下滑-1.0pct,结合零售端Q2线上线下份额分别提升12.7、2.3pct,我们认为主要系公司为后续渠道改革推进主动去库。外销端YoY-14.3%,份额下滑-3.0pct。(2)价:行业仍受去年价格战影响,根据奥维数据,2020Q2行业整体线下、线上均价YoY-8.3%、-13.2%,格力YoY分别为-14.9%、-26.9%,主要系去年同期公司由于高价格库存未进行降价而基数较高。 投资建议:我们认为公司已处于景气底部,后续随着空调景气持续上行,格局稳固叠加新能效施行后结构升级带来均价持续提升,业绩有望触底回升。基于以上假设,我们预计2020-22年归母净利同比变动-25.2%、28.8%、9.3%。参考可比公司估值,并考虑到公司竞争壁垒深厚并不断自我变革,给予公司2021年16xPE,对应合理价值为63.27元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示:改革进程不及预期,需求持续低迷,行业竞争格局恶化等。

2020Q2收入、利润均实现快速增长,业绩超预期。公司公告2020年中报业绩预告,预计2020H1公司销售收入同比增长约45%,归母净利为2.3-2.7亿元,同比增长80%-110%。Q2单季收入9.8亿元,同比增长76%,实现的归母净利区间为1.3-1.6亿元,同比增长77%-130%。收入快速增长,主要原因:(1)小家电新品类需求旺盛;(2)Q1由于疫情影响,产能短缺,Q2进行补库存。利润增速快于收入增速,主要原因:(1)毛利率同比有所上升;(2)公司销售费用率同比有所下降;(3)现金管理带来的投资收益同比增加。 公司受益于线上渠道的高增长以及小家电新品类的加速普及。小家电消费升级进入加速期,我们认为,主要由于(1)疫情以及直播渠道带动线上渠道实现高增长,电商渠道在小家电行业的销售占比已是一半以上,随着社交电商直播带货等新兴电商模式的发展,未来占比有望继续提升。(2)疫情以及直播渠道加速新兴小家电渗透,品质生活以及健康类家电需求提升。公司作为线上渠道为主的创意小家电龙头,具有敏感的市场观察力,拥有丰富的产品矩阵,良好的产品供应链体系,精准触达消费者的需求,公司的渠道以及产品布局与行业的发展方向较为契合,将显著受益于小家电的消费升级趋势。 投资建议:假设:消费升级趋势持续,销量、均价保持稳步提升。我们预计2020-22年归母净利同比增长65%、28%、27%。参考小家电以及淘品牌2020年PE均值,考虑到公司作为创意小家电细分市场龙头,近年来业绩增速显著快于可比公司;同时,与小家电龙头苏泊尔、九阳股份等对比,小熊内销占比高且成长性良好,我们给予公司2021年42xPE,对应合理价值为151.8元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧分流长尾市场;新兴品类开发及推广低预期。

外销业务触底,未来有望逐步恢复。2018-至今,公司外销业务经历重重困难:(1)人民币升值;(2)中美贸易摩擦;(3)疫情的海外蔓延,2019年公司实现外销收入36亿元(YoY-7.1%),且2020Q1持续下滑。目前,我们认为,公司外销业务已经触底,未来有望恢复。主要原因:(1)汇率和中美贸易环境较为稳定;(2)吸尘器对于欧美消费者来说,必需性属性强,疫情导致欧美消费者居家时间变长,对吸尘器等清洁电器的需求或将提升,加之部分国外工厂停产,下半年海外订单有望逐步恢复。 线上实现快速增长,多品牌+多产品战略有望带来新的增长点。2019年公司实现内销收入20.48亿元(YoY+6.4%),内销占比进一步提升。我们认为公司内销业务将加速增长:(1)吸尘器、净水器线上销售快速增长,有望带动公司内销收入加速增长;(2)公司实施多品牌、差异化、精准定位战略,4个自主品牌定位不同层级市场,跨界厨房小家电有望带来新的业务增长点。 公司拟实施股权激励计划,激励机制改善。2020年7月6日发布股权激励公告,公司拟授予1200万限制性股票,覆盖302位核心管理人员和技术骨干,有望调动员工积极性,激励机制得到改善。 投资建议:我们认为:(1)外销业务有望恢复;(2)通过推展新品、开拓渠道,内销自主品牌业务将稳步增长。预测2020-2022年归母净利同比增速分别为4.3%、16.5%、16.8%,参考可比公司,给予公司2020年25xPE,对应合理价值32.65元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示:汇率大幅波动;原材料价格上升;新品推广不及预期;传统龙头加大线上布局力度,竞争格局恶化。

投资故事:根据新浪网,“格力董明珠店”在“6·1”、“6·18”两场直播中销售高达65亿元、102亿元。本篇报告重点分析“格力董明珠店”运营模式,并对格力未来新零售转型方向与改革关键进行探讨。缘何改革:线上占比提升已成趋势,格力渠道亟待转型。格力受制于线下渠道体系,战略性弱化线上布局,导致内销份额下滑。为顺应线上线下融合趋势,力推自建线上渠道“董明珠的店”,始终掌握渠道自主权。“格力董明珠店”运营模式:主要分为两种:(1)消费者直接从“格力董明珠店”下单,后台将订单分发至对应区域经销商,由当地经销商出货并配送安装;(2)经销商通过分享二维码将线下消费者引流至董明珠店。两种方式均可计入经销商销售。改革方向:渠道扁平化与仓储物流一盘货。参照另外两家白电龙头:(1)美的实行T+3柔性生产,借助安得物流实现“一盘货”;(2)海尔依托日日顺大件物流,进行“统仓统配”、“四网合一”。我们预计格力未来或将走向渠道扁平化与仓储物流一盘货的改革方向。改革关键:销售公司利益理顺与数字化建设。改革后销售公司指导当地市场的职能与加价收益会被大幅削弱,如何理顺销售公司利益成为改革的关键所在。同时,数字化系统等底层支撑建设也需要一定时间。投资建议:预测公司2020-2022年归母净利润分别为229.9/263.7/296.2亿元,同增-6.9%、14.7%、12.3%,现价对应2020年PE15x,考虑到公司竞争壁垒深厚且不断进行自我变革,参考可比公司估值,给予公司2020年对应PE16x,对应合理价值61.16元/股,维持“买入”评级。风险提示:渠道改革进程不及预期;需求持续低迷;行业竞争格局恶化;原材料价格大幅上涨。

核心观点: 公司披露2019年年报与2020年一季报。2019年收入57.5亿元(YoY-5.7%),归母净利7.5亿元(YoY+10.5%),归母净利率13.0%(YoY+1.9pct);Q4收入14.7亿元(YoY+1.7%),归母净利2.3亿元(YoY-1.6%),归母净利率15.7%(YoY-0.5pct)。公司拟每10股派发现金股利3.0元,分配率34.0%。2020Q1收入6.9亿元(YoY-48.1%),归母净利0.5亿元(YoY-65.0%),归母净利率6.7%(YoY-3.2pct)。 线下渠道库存持续去化叠加疫情影响收入下降,但不乏积极因素。奥维云网数据显示,2019年/2020Q1油烟机、燃气灶行业零售量分别-4.5%/-1.2%、-46.2%/-39.4%;华帝2019年油烟机、灶具线下/线上份额分别达到8.9%/7.6%、10.6%/9.1%;华帝油烟机线下/线上均价2019年、2020Q1分别平均同比-2.4%/+1.0%、-10.3%/+0.2%,整体略好于行业的-3.8%/-7.2%、-6.2%/-11.5%。公司从2019年开始改革渠道,减少层级、去化库存、提升效率,短期收入增长略受影响,库存去化后有望轻装上阵,高效的运转将有更高质的增长。另外公司积极拓展工程与新零售渠道:截止至2019年已签约41家工程代理商,与32家地产开发商达成合作,B标以上项目占比达到70%;与京东、苏宁、天猫等均有合作,截止至2019年已入驻新零售门店9160家。 盈利预测与投资建议。考虑到来自地产的需求较为刚性,竣工回暖确定性强以及公司从生产到渠道治理结构的不断优化,预计公司2020-2022年归母净利润为7.8/8.9/10.0亿元,同比增长4.7%/14.2%/11.7%。最新收盘价对应2020年PE估值12.5x仍处于近五年来的估值底部。考虑到公司利润增速与可比公司的情况,给予2020年合理PE估值15x,对应合理价值13.50元/股,维持“买入”评级。 风险提示。房地产景气度下滑,竣工不及预期,效率提升不及预期。

公司公告2020年一季报,收入、利润下滑幅度显著小于行业。Q1实现收入17.0亿元(YoY-5.4%),归母净利1.5亿元(YoY-9.9%),毛利率33.3%(YoY+0.6pct),净利率8.6%(YoY-0.4pct)。2020Q1收入、利润同比下滑,这主要受疫情影响,线下销售受阻,但公司下滑幅度显著小于行业,整体内销实现正增长,这主要由于:(1)疫情激发小家电需求,与公司产品相契合;(2)疫情期间,线下销售渠道受影响,但是线上销售渠道并不受影响,一方面,公司线上渠道销售收入占比50%以上,另一方面公司线上渠道的运营能力在行业内领先,疫情期间开展的“九阳直播购物节”等线上活动成效显著,据淘数据,2020Q1天猫旗舰店九阳销售额同比增长39%。利润下滑幅度略大于收入,主要原因:(1)公司疫情期间加大线上渠道的开拓和投入力度,销售费用率为13.9%(YoY+0.7pct);(2)公司加大研发投入力度,研发费用率为4.5%(YoY+0.3pct)。 产品、渠道再升级,未来有望实现良好增长。(1)产品力:公司传统品类不断优化升级,同时积极寻求多元化突破,积极与IP合作搭配萌潮产品打入年轻群体,产品力持续提升。(2)渠道力:线上,公司大力投入电商直播,将享受直播电商渠道发展红利。线下,公司坚持“渠道围绕客流”的经营策略,稳步推进O2O和新零售渠道的建设。 盈利预测和投资建议。预计行业集中度持续提升,我们预测2020-2022年归母净利为9.0、10.0、10.9亿元,最新收盘价对应2020年28xPE。 参考可比公司2020年平均PE估值24倍,考虑到公司为小家电创新龙头,渠道力、产品力持续提升,业绩好于同行,给予九阳2020年32xPE,对应合理价值37.42元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示。新品推广低于预期;原材料价格上涨;行业竞争恶化。

业绩靓丽,盈利能力持续提升。公司披露2019年年报、2020年一季报,2019年实现收入91.2亿元(YoY+8.1%),归母净利6.9亿元(YoY+36.7%),毛利率23.7%(YoY+3.1pct),净利率7.5%(YoY+1.6pct)。Q4收入23.0亿元(YoY+4.8%),归母净利1.7亿元(YoY+16.5%)。年报与业绩快报相符。2020Q1收入19.6亿元(YoY+4.0%),归母净利1.2亿元(YoY+39.9%),扣非后归母净利1.4亿元(YoY+88.3%),毛利率23.7%(YoY+4.0pct),净利率6.4%(YoY+1.6pct)。盈利能力持续提升,主要来自于: (1)产品结构升级; (2)自动化改造带来的降本; (3)内销占比提升(2019内销占比提升5.6pct至20%); (4)人民币兑美元贬值(2019/2020Q1汇兑损益与外汇套保收益同比增加6104/755万)。 摩飞品牌增长靓丽,带动内销快速增长。分地区,2019年外销收入73亿元,同比增长1%,内销收入18亿元,同比增长51%,主要来自摩飞,实现收入近6.5亿元,同比增长350%。2020Q1内销同比增长57%,主要来源于摩飞,收入3亿元(YoY+380%);受疫情影响,产能受限,外销同比-8%。 投资建议:疫情导致居家时间加长,小家电需求提升,叠加公司的爆品打造能力,有望带动收入实现良好增长。预计2020-2022年归母净利分别为8.2、9.6、11.2亿元,同比增长20%、16%、17%,最新收盘价对应2020年23.25xPE,参考小家电企业2020年平均估值约为23xPE,参考平均估值,考虑到在疫情影响下,公司内销业务依然实现快速增长,给予公司2020年25xPE,对应合理价值26元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示。原材料价格上涨;人民币升值;海外需求减弱。