事件：2023年 10月 28日，华峰化学发布 2023年三季报，公司 2023年前三季度营业收入为 196.82亿元，同比下降 1.30%；归母净利润为 19.29亿元，同比下跌 20.17%；扣非净利润为 18.30亿元，同比下跌 21.79%。对应公司 3Q23营业收入为 70.60亿元，环比上涨 9.79%；归母净利润为 5.70亿元，环比下降 21.63%。 3Q23公司产品盈利能力下滑，业绩短期承压。公司 2023年前三季度总体销售毛利率为 16.33%，较去年同期下降 3.33pcts。公司 2023年前三季度财务费用同比上涨 47.92%，主要系汇兑损失增加所致；销售费用同比上涨10.76%；研发费用同比下降 9.16%。公司 2023年前三季度净利润同比下跌，净利率为 9.81%，较去年同期减少 2.30pcts。公司 3Q23业绩承压，3Q23净利润环比下跌，我们认为主要是因为 3Q23公司主要产品价格环比下跌，叠加原料涨价挤压利润，根据 iFind 数据，3Q23己二酸/氨纶现货价分别为9478.15/33765.38元/吨，环比分别为-3.19%/-1.62%，3Q23聚合 MDI现货价环比上涨 7.18%，导致氨纶价差环比下降，公司盈利受到影响。 公司现金流状况有待转好。公司 2023年前三季度经营性活动产生现金流净额为 4.40亿元，同比下降 81.47%，主要系销售商品收到的现金减少和采购商品支付的现金增加所致。投资性活动产生现金流净额为-12.64亿元，同比上升 22.69%。筹资活动产生现金流净额为 18.48亿元，同比减少 28.78%。 期末现金及现金等价物余额为 106.97亿元，同比上涨 1.97%。应收账款同比上涨 9.56%，应收账款周转率上涨，由 2022年同期的 32.91次变为 35.96次。存货同比上涨 7.27%，存货周转率下跌，由 2022年同期的 60.72次变为 51.17次。 公司为国内聚氨酯产业链龙头之一，产能扩张持续推进。公司主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研发、生产与销售，是国内聚氨酯产业链龙头之一，产品产能位于领先地位。公司深耕聚氨酯行业多年，在重庆及浙江建有生产基地，目前氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，不但能降低产品单位期间费用和产品单位固定成本，还能形成较大的原材料采购规模，提升对供应商的议价能力，降低采购成本，进一步增强成本优势。公司主要产品的产能持续扩 张，根据公司 2022年年报，公司氨纶设计产能 22.5万吨，产能利用率110.91%，在建产能 30.0万吨，其中 10万吨产能已于 2023年进入试生产阶段；己二酸设计产能 95.5万吨，产能利用率 93.59%，该项目处在投产试运行阶段；聚氨酯原液设计产能 47.0万吨，产能利用率 63.30%，在建产能5万吨。 氨纶价格处于底部区间，行业景气度下行。氨纶又名聚氨酯甲酸酯纤维，是一种性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、密度小，耐腐蚀、抗老化等特点，是一种综合性能非常优秀的纺织原料，在织物中加入少许氨纶，可显著改善织物性能，提高织物的档次。公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生产企业，现已形成了纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途的系列氨纶产品，同时公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易粘合氨纶等差异化产品以其优异的性能，获得市场的高度认可。 据 iFind 数 据 ， 2023年 氨 纶 Q1-Q3的 现 货 价 分 别 为37040.38/34323.08/33765.38元/吨，环比分别为+1.19%/-7.34%/-1.62%，氨纶价格处于历史低位。2023年三季度氨纶行业开工率震荡上行，但产品价格持续触底。3Q23聚合 MDI 现货价环比上涨 7.18%，原料价格上涨，氨纶成本上行叠加价格下探，3Q23氨纶行业景气度较为低迷。虽然 2023年氨纶行业整体景气度下行，但公司氨纶板块的毛利率仍处于行业领先水平，重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势，且公司积极推进 30万吨差别化氨纶产能建设，预计将在 2023-2025年于重庆基地逐步投产。我们认为，随着供需环境的逐渐恢复，产品价格及下游需求将逐步回暖，氨纶行业景气度有望触底回升，公司依靠领先的成本优势或将拥有较大的业绩弹性。 己二酸短期产能过剩，中长期需求有望向好。己二酸是一种环保型基础化学原料，是尼龙 66纤维及工程塑料、热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、聚氨酯鞋底原液、合成树脂等的主要原料，可作为食品酸化剂、酯类增塑剂，以及用于香料、粘合剂及造纸助剂等生产。根据公司 2023年半年报，中国是全球最大的己二酸生产国和消费国，下游应用领域主要集中于尼龙板块（PA66）和聚氨酯领域（鞋底原液、PU 浆料、TPU 等）两方面。目前己二酸全球市场整体供应充足，竞争激烈，行业处于优胜劣汰、产能进一步集中化阶段。短期来看，行业存在产能集中释放、下游需求不达预期、环保政策倒逼、行业竞争加剧等压力；未来，随着经济环境的逐步复苏及行业配套政策的出台，下游需求有望释放，特别是国内己二腈技术的突破，国内尼龙 66行业有望迎来新一轮的增长点；同时，随着国家限塑令等政策的推动，未来 PBAT 产能有望逐步投产，公司预计，这两大行业将成为未来推动己二酸产品消费增长的最大动力。我们认为，公司的孙公司重庆化工作为国内最大的己二酸生产企业，有望充分受益于己二酸的消费增长。 国内最大的聚氨酯原液生产企业，国内外销售网络较完善。公司的子公司华峰新材是国内最大的聚氨酯原液生产企业，其产品可应用于鞋材、汽车配件、共享单车、高铁垫片、软泡、工业制造、医疗器材等生产领域，是一款应用范围十分广泛的新型环保材料。公司鞋用聚氨酯原液可以作为皮鞋、运动鞋、休闲鞋、劳保鞋等鞋类的鞋底生产，应用范围广泛。同时，公司不断研发创新，相继开发出了 Serefon 生物基鞋材、Linxfon 透明鞋底、高弹中底等产品， 未来随着国际环保意识的增强，聚氨酯材料作为一种环保可降解的材料，有望被越来越多品牌企业与消费者所关注。公司聚氨酯原液产品销往全球 20多个国家和地区，并建有较完善的国内外销售和服务网络，如阿迪达斯、斯凯奇、李宁、lululemon 等运动产品制造企业，都直接或间接使用公司产品。 产业链集成优势明显，重要原料自给自足。公司拥有化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业，随着业务领域的拓宽，产业链整合延伸，形成了从原材料、中间体到产成品的一体化生产体系，具备了规模化的产业链集成优势。 产业链一体化能够保障公司生产过程中主要原料的稳定供给，有效缓解外购原料价格波动对生产经营的冲击。公司生产所需的重要原料己二酸、聚酯多元醇不仅可自用，还能用于对外销售，产品销售具有一定的灵活机动性，有利于加强公司应对市场激烈竞争和行业周期波动的风险抵御能力，提升公司在聚氨酯行业中的综合竞争力。 研发技术水平行业领先。公司拥有国内领先的集生产工艺研究和产品应用研究于一体的研发、生产与技术服务体系，对研发及生产中涉及的关键技术均拥有自主知识产权。截至今年上半年，公司已主导或参与起草氨纶、聚氨酯原液及己二酸国际、国家、行业、地方和协会标准共 48项，均已发布实施。 公司拥有有效专利 265件，其中，发明专利 206件，实用新型专利 56件，外观专利 3件。另外还有近 100余件发明专利在申请中。经过多年的积累与发展，公司的技术水平在全球同行业中已处于领先水平，有助于公司始终占据行业技术领先地位，提高产品竞争力和附加值，进而提高产品盈利能力和客户粘性。 在建项目稳步推进，打造世界级聚氨酯制品材料龙头。公司作为氨纶、己二酸、聚氨酯原液全球行业龙头，三大类产品产销量均居全国第一、全球前列，规模优势显著。2023年公司共规划 30万吨差别化氨纶、40万吨己二酸和 5万吨聚氨酯原液产能，其中，30万吨差别化氨纶项目中的 10万吨产能已于今年 4月开展试运行，115万吨/年己二酸扩建项目（六期）也于今年 9月投产试运行。我们认为，新产能的投放有望进一步降低公司单位成本，提高生产效率，提升公司整体竞争力。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 业 收 入 分 别 为252.33/303.76/363.06亿元，实现归母净利润分别为 24.78/32.35/41.48亿元，对应 EPS 分别为 0.50/0.65/0.84，当前股价对应的 PE 倍数分别为 14.0X、10.7X、8.4X。我们基于以下几个方面，1）公司氨纶产品的毛利率处于行业领先水平，随着国内供需环境的逐渐恢复，产品价格及下游需求将逐步回暖，氨纶行业景气度有望触底回升，公司依靠领先的成本优势或将拥有较大的业绩弹性；2）长期来看，随着国内己二腈技术的突破，尼龙 66有望迎来新一轮的增长点，PBAT 也有望受国家限塑令等政策的推动投入大量产能，这两大行业或将推动己二酸产品消费增长，利好公司业绩；3）公司业务具备规模化的产业链集成优势，有利于保障公司生产原料的稳定供给，产品销售较灵活，公司在聚氨酯行业中的综合竞争力较强。我们看好公司业绩弹性及产业链集成优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；宏观经济波动风险； 新建项目进展不及预期等风险。

事件：2023年10月28日，新化股份发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业收入为19.03亿元，同比下跌5.72%；归母净利润为2.04亿元，同比下跌17.66%；扣非净利润为1.95亿元，同比下跌15.30%。对应公司3Q23营业收入为6.46亿元，环比上涨8.46%；归母净利润为0.66亿元，环比上涨11.37%。 3Q23公司盈利能力环比改善。2023年前三季度公司脂肪胺/有机溶剂/香精香料的平均价格分别为12280.77/7799.04/34454.50元/吨，同比变化分别为-11.36%/-4.02%/-2.52%。公司前三季度总体销售毛利率为24.61%，较去年同期上涨0.83pcts。公司前三季度财务费用同比上涨120.16%；销售费用同比上涨10.33%；研发费用同比减少7.69%；管理费用同比上涨14.86%。 公司2023年前三季度净利润同比下跌，净利率为12.19%，较去年同期减少1.68pcts，我们认为公司2023年前三季度业绩承压，主要因为主营产品的价格降低。公司3Q23营收及归母净利润环比改善，我们认为主要是三季度产品价格有所回升。 公司现金流状况良好。公司2023年前三季度经营性活动产生现金流净额为2.35亿元，同比下跌12.25%。投资性活动产生现金流净额为-0.33亿元，同比上涨91.83%。筹资活动产生现金流净额为-1.03亿元，同比减少160.89%。 期末现金及现金等价物余额为7.80亿元，同比上涨71.70%。应收账款同比下跌0.32%，应收账款周转率下跌，由2022年同期的8.13次变为7.45次。 存货同比下跌6.88%，存货周转率下跌，由2022年同期的4.94次变为4.89次。 公司主营精细化工产品，多种品类具有优势。公司主要从事脂肪胺、有机溶剂、香料香精、双氧水及其他精细化工产品的生产经营，产品的装置规模和工艺技术等在国内具有较强的竞争优势，异丙胺和异丙醇等产品目前在国内外市场得到较高的认可，占有较为重要的市场地位。公司已形成多元化、规模化、科技含量较高、工艺技术较为先进的低碳脂肪胺系列、有机溶剂系列、合成香料系列等产品，广泛应用于农药、医药、油墨、新能源、涂料、矿物浮选、萃取等领域。公司聚焦科技创新，助力主业持续发展，加快科技创新成果转化，形成一批具有自主知识产权的高端核心技术，谋划新化股份第二成长曲线。 公司的低碳脂肪胺综合产能居国内前列。脂肪胺是许多化工产品的重要合成原料，广泛应用于农药、医药、涂料、染料、催化剂、固化剂、新能源材料、化妆品、食品添加剂、化肥缓释剂、保鲜剂等下游行业。公司的脂肪胺综合产能位居国内前列，在全球低碳脂肪胺产品生产企业中排名前列。公司脂肪胺产品主要为异丙胺系列、乙基胺系列、正丙胺系列、正丁胺系列等，均属于低碳脂肪胺。公司的低碳脂肪胺产品，在生产规模、成本、市场占有率方面均具有较强的竞争优势。此外，异丙胺行业经过多年发展，市场较为成熟，产需较为稳定。根据公司2022年年报，中国是全球主要的异丙胺生产国家，产能占比达到78%左右，也是主要的异丙胺出口国家。根据公司2023年半年报，公司现有异丙胺产能为国内最大，曾入选工业和信息化部第三批制造业单项冠军产品，市场份额占优。 公司的有机溶剂双工艺具备成本优势。公司有机溶剂系列主要产品为异丙醇，主要应用于医药中间体、农药、电子清洗、油墨和涂料等领域。根据公司2022年年报，公司拥有2套异丙醇生产装置，10万吨/年丙酮法加氢生产异丙胺副产异丙醇装置，5万吨/年丙烯直接水合生产异丙醇装置。截至2022年，公司是国内唯一实现丙酮加氢法与丙烯水合法两种工艺的规模化生产厂家，其丙酮加氢法是国内首创，丙烯水合法是利用中科院大连化物所的专利技术建设并持续改进提升而成。根据公司2022年年报，国内异丙醇产能超过百万吨，绝大多数为丙酮法工艺，而公司两种工艺并行可以使其在不同原料之间选择具有成本优势的原料进行生产，在市场竞争中始终保持一定的成本优势。国内异丙醇供应增速快于需求，导致异丙醇行业产能进入过剩期，我们认为公司掌握了丙酮加氢法与丙烯水合法两种工艺路线，两条工艺路线切换带来成本优势在行业整体供大于求的背景下，给予企业更强的竞争力。 公司香精香料业务稳定发展。近年来，随着我国经济的快速发展，日化行业、食品工业、医药工业等下游产业的规模不断扩大，我国香料香精行业作为配套产业也呈现了持续稳定的发展态势。同时，居民生活水平的提高、消费结构升级也为行业的发展提供了广阔的市场空间。香料香精与国民经济密切相关、不存在明显的周期性，且随着生活水平的提高，行业预期将持续增长，属于成长性行业。公司香精香料产品包括生物源香料和全合成香料，经过多年的发展，公司已在合成香料行业具备了一定的生产规模和综合实力。公司与全球最大的香料香精企业瑞士奇华顿合资设立香料生产企业馨瑞香料，拥有16000吨/年香料产品的产能。馨瑞香料可以充分利用合作双方的技术和生产经验进行装置建设与生产，生产的产品约75%供应给奇华顿采购，为公司的稳定生产与市场销售提供了有力的保障。此外，公司在宁夏宁东能源化工基地建设了74650吨/年合成香料产品基地项目，可以增加香料产品品种，扩大香料产品产能，夯实公司原有产品的竞争力，从而进一步提升公司在香料行业中的地位。 公司各产品系列竞争优势显著。在客户服务方面，公司脂肪胺产品种类较齐全，基本覆盖脂肪胺C2-C4系列，可为客户提供较全面的胺类产品，特别是农化企业客户所需脂肪胺产品较多，公司可提供各种低碳脂肪胺组合，为客户提供优质的一站式产品服务。产品种类齐全有利于提高公司综合服务能力、提高客户黏性，增强公司对大客户吸引力，降低客户对采购价格敏感程度，提升公司毛利率水平。在技术研发方面，公司提锂技术有所突破，依托于技术团队在离子液体萃取剂的长期研发投入，公司已取得贵金属、重金属处理和矿产浮选等方面的突破性进展，实现矿产资源回收的一体化解决方案。其具有颠覆性意义的提锂技术在盐湖提锂、矿石提锂和锂电回收行业都极具应有前景。在生产成本方面，公司规模效应明显，在成本控制方面具有优势。 公司产能规模较大，具有一定的原材料采购议价能力。如大宗原料丙酮，公司与主要丙酮生产商大多签订年度合约，且享有优惠的合约价格。大宗原材料采购价格较低有利于提升公司毛利率水平，增强其市场竞争能力。 盐湖提锂领域取得突破，项目顺利投产。公司的盐湖提锂团队在锂资源提取与回收等领域取得了较大的突破，根据公司2022年年报，公司的萃取法提锂技术及产品已成功应用于藏格矿业沉锂母液回收装置；根据公司2023年半年报，公司与盐湖股份、蓝科锂业签订了沉锂母液高效分离（萃取法）工业化试验项目，该项目已于2023年7月初顺利投产。未来公司有望继续将新技术、新应用推向国内的各大盐湖、矿山和锂电池回收行业，我们认为公司在新能源产业布局有望持续推进。 投资废旧极片及电池资源循环利用项目，拓展锂电产业链。为进一步提升公司行业地位，拓展上下游产业领域，公司控股子公司浙江新耀循环科技有限公司计划投资6亿元建设废旧极片及电池资源循环利用项目，包含生产装置、辅助生产装置及服务性设施等。项目分两期建设，一期项目为10000吨废旧电池LFP极片，建设周期预计12个月；二期项目为40000吨废旧电池LFP黑粉，建设周期预计18个月。该项目有利于加强公司在锂电回收领域的服务能力，推进公司的产业链延伸拓展。此外，公司与耀宁科技达成合作协议，双方共同出资建设一期1万吨/年废旧锂回收生产线；公司与格林美签订产品销售合同，萃取剂成功应用于格林美公司电池回收生产线。我们认为，公司在锂电回收板块的布局有望打造公司新的业务增长点，增强公司的盈利能力和综合竞争力。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为25.82/32.46/39.21亿元，实现归母净利润分别为2.75/3.93/5.20亿元，对应EPS分别为1.48/2.12/2.80，当前股价对应的PE倍数分别为23.0X、16.1X、12.2X。我们基于以下几个方面，1）随着宏观经济企稳及下游需求复苏，公司脂肪胺、有机溶剂、香料香精等主营产品系列价格及销量有望回升，利好业绩修复；2）公司研究院盐湖提锂团队在锂资源提取与回收等领域取得了较大的突破，公司将新技术、新应用推向国内的各大盐湖、矿山和锂电池回收行业，有望进一步打开新能源领域的市场空间；3）公司投资废旧极片及电池资源循环利用项目，拓展上下游产业领域，有望打造公司新的业务增长点，增强公司的盈利能力和综合竞争力。我们看好下游需求复苏及公司锂电板块布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新增产能消化风险；原材料和能源价格波动风险；环保合规风险；海外销售风险，在建项目进度不及预期等风险。

事件：2023年10月31日，凯赛生物发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业收入为15.65亿元，同比下跌14.81%；归母净利润为3.14亿元，同比下跌35.44%；扣非净利润为2.56亿元，同比下跌45.99%。对应公司3Q23营业收入为5.35亿元，环比上涨1.92%；归母净利润为0.72亿元，环比下跌60.94%。 公司业绩短期承压，3Q23盈利环比下降。公司前三季度总体销售毛利率为28.48%，较去年同期下跌6.94pcts。公司前三季度财务费用同比上涨28.82%；销售费用同比下跌17.68%；管理费用上涨8.74%；研发费用同比下跌6.19%。公司前三季度净利润出现下跌，净利率为22.57%，较去年同期减少6.31pcts，主要系公司长链二元酸系列毛利受国际市场影响较同期有所下降等因素相关。公司3Q23归母净利润环比下跌，主要系2Q23汇兑收益较高。 公司现金流状况良好。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为5.30亿元，同比下跌18.32%，。投资性活动产生现金流净额为-13.13亿元，同比上涨60.69%。筹资活动产生现金流净额为0.80亿元，同比减少71.37%。期末现金及现金等价物余额为55.75亿元，同比下跌18.75%。应收账款同比下跌15.60%，应收账款周转率下跌，由2022年同期的5.89次变为4.48次。 存货同比下跌3.23%，存货周转率下跌，由2022年同期的0.86次变为0.73次。 合成生物学是对传统生产方式的颠覆与变革。合成生物学技术通过对生物系统的设计、构建和测试，运用生物方法进行大规模物质加工与转化。合成生物学技术在生产过程中具备高效、清洁、可再生等特点，可以逐步全面赋能传统行业、补充甚至颠覆传统生产方式，作为解决人类对传统石化、化工产品的过度依赖，以及解决碳减排、碳中和问题的有效途径，未来发展空间非常广阔。在近年来“双碳”目标及绿色经济转型的背景下，许多高耗能、高污染的传统产业迫切需要转型升级，我国“十四五”规划及多项产业政策也提出要进一步发展合成生物学及生物制造材料领域，这给予了合成生物学良好的发展契机。根据公司2023年半年报，麦肯锡将合成生物学列入未来十二大颠覆性技术之一的“下一代基因组学”之中，预计到2025年，合成生物学与生物制造的经济影响将达到1000亿美元。 全球合成生物学领先企业之一，深耕聚酰胺全产业链产品。公司利用生物制造技术，进行新型生物基材料的研发、生产及销售，是全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。公司产品主要聚焦聚酰胺产业链，包括系列生物法长链二元酸（DC10-DC18），生物基戊二胺，以及系列生物基聚酰胺（泰纶、E-2260、E-1273、E-3300、E-6300等），二元胺及二元酸可以聚合生成聚酰胺。公司在全球率先实现了产业化生产生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺，并开发出系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料，在聚酰胺全产业链中都具备明显优势。 生物法长链二元酸全球主导供应商，癸二酸提供业绩增量。公司生物法长链二元酸的年产能11.5万吨，生产线位于凯赛金乡、乌苏技术和凯赛太原。在近年与传统化学法的竞争中，生物法长链二元酸因经济性及绿色低碳的突出优势，逐步主导市场。目前公司的系列生物法长链二元酸产品在全球市场占据主导地位，且公司与杜邦、赢创、艾曼斯、诺和诺德等多个优质客户均建立了良好的合作关系。随着下游生物基长链尼龙等产品的逐步推广，长链二元酸的市场规模有望进一步扩大。公司年产4万吨/年生物法癸二酸（DC10）建设项目在凯赛太原生产基地建成并开始试生产，可作为生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品的单体原料。根据公司2023年半年报披露，癸二酸全球规模约11万吨，据咨询公司GMI预测，癸二酸需求在2025年之前的复合年均增速约5.5%，其下游应用包括纺织、润滑油、增塑剂和化学中间体等多个领域。公司癸二酸的主要客户与长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠，易实现销售推广，我们认为随着公司癸二酸产能逐渐爬坡，有望贡献新的业绩增量。 戊二胺是公司生物基聚酰胺的核心原料。公司乌苏材料年产5万吨戊二胺项目，在全球范围首次实现了规模化生产，丰富了全球双尼龙市场的产品种类。 公司生物基戊二胺主要用做生产生物基聚酰胺的核心原料，与一种或多种不同的二元酸聚合，生产系列生物基聚酰胺，产品种类包括PA56、PA510、PA5X等。公司系列生物基聚酰胺年产10万吨生产线位于乌苏材料，其下游推广应用领域包括：民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、尼龙弹性体等。针对下游不同领域，公司注册了主要应用于纺织领域的商标“泰纶”和主要应用于工程材料领域的商标“ECOPENT”。 持续开发生物基聚酰胺的各类应用材料，积极推进市场推广。公司持续研发生物基长链聚酰胺、高温聚酰胺、连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料、聚酰胺弹性体、以及聚酰胺发泡/蜂窝材料等产品，以促进下游应用推广，提升公司整体竞争力。公司正在开发的以玻璃纤维和碳纤维增强的生物基聚酰胺热塑性复合材料，由于其轻量化、高强、耐温等性能优势，可实现交运物流、新能源装备、建筑装饰等领域大场景的应用。目前聚酰胺产品中仍以石油基聚酰胺为主，尼龙6、尼龙66二者占比合计接近90%，生物基聚酰胺在近年实现产业化后，其产品性能和应用潜力逐渐为市场所接受和认可，开始在在纺丝和工程材料领域进行应用推广。生物基聚酰胺的应用推广有利于改善我国关键材料的进口依赖，生物基戊二胺和生物基聚酰胺产业化技术于2015年被工信部列为产业关键共性技术。公司持续进行产品应用开发，并与下游的产业客户深化合作，积极开拓下游潜在应用，推进生物基聚酰胺的市场推广。 全产业链一体化布局，打造完整的生产平台。目前公司产品已覆盖了生物基聚酰胺单体-生物基聚酰胺聚合物-生物基聚酰胺复合/改性材料全产业链，在生产成本和产品质量等方面具备明显的竞争优势，并正在山西打造全球规模领先的合成生物新材料全产业链项目。公司通过生物法能够生产从碳十到碳十八的各种链长的二元酸，具备开拓多个潜在市场的能力，结合自有的生物基戊二胺产品，通过不同单体组合能得到更多高性能聚酰胺，拥有完整的平台以生产一系列生物基聚酰胺产品。 生物基聚酰胺低成本、低碳排放的竞争优势突出。公司拥有生产生物基聚酰胺的完整平台，主要核心原材料由公司自主掌握，可以有效降低生产成本。 此外，公司通过持续的技术开发与升级，生产工艺优化，以及引入数字化、智能化管理方式，进一步加强成本优势。公司生物基产品采用可再生的农作物作为原料，通过生物技术生产出生物基产品，制造过程条件温和、节能减碳，有望做到零碳甚至负碳，对降低碳排放有显著作用，在双碳政策及绿色生产方式转型的背景下优势突出。据公司2023年半年报，生产每吨生物基聚酰胺56比传统尼龙66或尼龙6减少碳排放一半以上；生产每吨生物法癸二酸比化学法癸二酸减碳约20%；此外，公司生物基聚酰胺产品以塑代钢通过终端产品减重而降耗，以塑代塑替代热固性材料实现循环利用，均实现了对碳中和的有益贡献。 与招商局签订合作，有望进一步打开生物基聚酰胺的成长空间。公司在2023年6月公告披露，公司与招商局集团有限公司签署《业务合作协议》，招商局集团将尽最大的商业努力推广和落实凯赛生物基聚酰胺产品的使用，保障落实前三年“1-8-20目标”（前三年“1-8-20目标”：招商局采购并使用凯赛生物的产品中生物基聚酰胺树脂的量于2023、2024和2025年分别为不低于1万吨、8万吨和20万吨），进一步打开公司生物基聚酰胺的市场增长空间。公司的生物制造技术在基础材料制造领域可有效降低碳排放，环保型材料可应用于招商局集团下属多个实业板块。我们认为公司与招商局集团的合作，可以充分发挥各自在产品技术和市场等方面的优势，发挥产业链上的协同效应，提升公司的综合竞争力，促进公司高质量发展。 拥有合成生物学全产业链高通量研发平台，持续进行研发迭代。公司在合成生物学、细胞工程、生物化工、高分子材料与工程等学科领域均设有研发团队，成熟的复合型团队具备产品开发、迭代及应用拓展的能力，打造出跨越多学科的高通量研发平台。公司依靠自主研发开发出现有的商业化产品，并在现有的生物制造技术基础上持续研发，在多个领域进行连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料的应用开发和测试。1H23完成对AI蛋白质设计平台公司分子之心的战略投资，公司将和分子之心在业务层面展开深度合作，将AI技术引入生物制造研发体系，大幅度提高新技术和新产品的研究效率。公司的太原合成生物研究院承担了合成生物山西省重点实验室的建设工作，将为生物制造产业发展储备人才和技术。公司研发-中试-工厂相结合的高通量平台取得初步成效。此外，公司上海“生物基聚酰胺工程技术研究中心”项目建成使用，利用上海这一核心地区的优势，更好地整合优化人才、技术、设备等各项资源，增强公司整体研发实力。 核心产品持续扩产，秸秆制乳酸试验项目力求解决原料供应及再利用难题。 公司年产50万吨生物基戊二胺及年产90万吨生物基聚酰胺项目、年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目，年产240万吨玉米深加工及年产500万吨生物发酵液项目等正在建设中，长链二元酸、生物基聚酰胺等公司核心产品产能持续爬坡。公司致力成为“合成生物产业的开拓者”，为了解决生物制造原料的长期供应和生物废弃物的再利用难题，公司积极探索以秸秆等农业废弃物替代玉米等粮食原料作为生物制造原料，在山西合成生物产业园进行万吨级秸秆制乳酸试验项目，目前进展顺利。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为22.85/45.17/76.10亿元，实现归母净利润分别为4.56/7.05/10.41亿元，对应EPS分别为0.78/1.21/1.78，当前股价对应的PE倍数分别为65.5X、42.3X、28.7X。我们基于以下三个方面，1）公司在生物基聚酰胺全产业链布局，拥有完整的生产平台，一体化协同效应显著；2）公司拥有跨学科高通量研发平台，并持续推进产品研发和应用测试，技术壁垒高筑；3）双碳政策下，公司低成本、碳减排的生物基产品优势突出，叠加与招商局合作，生物基聚酰胺市场推广前景良好。我们看好生物制造的低碳环保优势及公司生物基聚酰胺推广前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期；原材料和能源价格波动风险；环保合规风险。

事件：2023年 10月 25日，森麒麟发布 2023年三季报，公司 2023年前三季度收入为 57.42亿元，同比上升 20.88%；归母净利润为 9.93亿元，同比上升 50.06%;扣非净利润为 9.57亿元，同比上升 17.87%。对应公司 3Q23营业收入为 22.05亿元，环比上升 6.90%；归母净利润为 3.87亿元，环比上升 79.24%。 2023年前三季度产销量双增推动业绩同比增长， 3Q23业绩创历史新高。 受益于海内外市场旺盛的需求以及泰国二期产能的逐步释放，公司 2023年前三季度轮胎产销量同比大增。根据公司 2023年三季报披露，2023年前三季度轮胎产量为 2125.77万条，同比增长 31.26%，其中半钢胎产量为 2071.45万条，同比增长 30.66%，全钢胎产量为 54.32万条，同比增长 59.27%。2023年前三季度轮胎销量为 2165.21万条，同比增长 28.35%，其中半钢胎销量2113.21为万条，同比增长 27.23%，全钢胎销量为 52.00万条，同比增长100.62%。2023年前三季度轮胎产销量的同比大增推动公司业绩同比增长。 2023年前三季度公司销售费用率为 1.88%，同比上升 0.07pcts；管理费用率为 2.08%，同比下降 0.30pcts；财务费用率为 0.01%，同比上升 3.45pcts； 研发费用率为 1.88%，同比下降 0.02pcts。单季度来看，3Q23公司销售毛利率为 27.53%，环比上升 5.08pcts，3Q23公司营收与归母净利润均创历史新高。 2023年前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为15.45亿元，同比上升 173.28%；投资活动产生现金流净额为-7.44亿元，同比下降 19.48%；筹资活动产生现金流净额为 26.84亿元，同比上升 531.88%。 期末现金及现金等价物余额为 52.90亿元，同比上升 185.21%。应收账款同比上升 49.84%，应收账款周转率有所下降，由 2022年同期的 6.70次变为5.58次。存货同比下降 20.82%，存货周转率有所上升，由 2022年同期的2.57次变为 2.92次。 轮胎行业或已进入景气周期，公司凭借市场优势实现板块盈利稳步提升。从国内市场来看，2023年前三季度我国汽车市场整体实现较高增长，需求恢复明显。根据中国汽车工业协会数据，前三季度我国汽车产量为 2107.50万辆，同比增长 7.30%，汽车销量为 2106.90万辆，同比增加 8.20%。从细分市场 来看，受新能源汽车购置税减免等政策推动，新能源汽车产业发展迅速，预计将成为未来汽车行业发展的主要方向。根据中国汽车工业协会数据，2023年前三季度我国新能源汽车产量为 631.3万辆，同比增长 33.84%，新能源汽车销量为 627.80万辆，同比增长 37.46%。新能源汽车产销量的高速增长，将推动轮胎配套市场需求的迅速提升。此外，由于新能源汽车在续航能力、整车重量、动力输出和噪音表现等方面与传统汽车存在较大差异，新能源汽车对轮胎安全、抓地力、低噪音、耐磨性、节能降耗等方面的要求也更高。 新能源汽车保有量的快速提升也为新能源汽车轮胎替换市场的发展提供重要助力。根据公安部数据，截至 2023年 9月，我国新能源汽车保有量为 1821万辆，同比增长 58.49%。从海外市场来看，随着海外轮胎需求的逐步恢复以及海运成本的下降，我国轮胎出口修复。据海关总署数据显示，2023年前三季度中国轮胎外胎出口量达 665万吨，同比增长 14.70%，出口金额 167.62亿美元，同比增长 11.47%。我们认为轮胎行业或已进入景气周期，行业需求向好，出口强劲，未来轮胎行业需求仍保持较好位置，利好行业企业盈利改善。 公司汽车轮胎产品布局中高端领域，品牌力持续提升。根据公司 2023年中报披露，公司拥有逾 17000个细分规格半钢子午线轮胎产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型；公司拥有逾 700个细分规格全钢子午线轮胎产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位产品，已具备较为成熟的全钢子午线轮胎制造能力，产品应用于各种重型载重卡客车等车型。公司产品主要以轮辋尺寸 17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品等中高端产品为主，其营收占比近年来维持在 60%以上。大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎对速度级别、操控要求、舒适性、复杂路面适用性等要求更高，因为研发难度及生产工艺更为复杂，相应产品附加值更高。公司与相应中高端客户建立了稳定的合作关系，根据公司 2023年 11月 8日投资者交流纪要披露，公司已成为德国大众集团、奥迪汽车、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商，并在持续着力拓展高端客户。公司凭借完善的产品体系、优异的产品品质逐步建立起良好的品牌形象。根据公司 2023年中报披露，2014-2021年，在美国竞争激烈的超高性能轮胎（UHP）市场，公司旗下“德林特 Delinte”品牌轮胎持续保持 2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌，显示出公司在高性能轮胎市场强劲的品牌力与影响力。 公司顺应新能源车行业快速发展的趋势，注重新能源“绿色轮胎”的研发与制造。根据公司 2023年中报披露，公司自主创新研发的超高性能新能源汽车专用轮胎 Qirin EV，滚阻相较于普通燃油轮胎降低 12%，相较于国际一线同类产品降低 6%左右，续航里程相较于国际一线同类产品增加 12%，耗电节省 5%，全生命周期续航周期耗电节约 440度，干湿地制动能力与国际一线同类产品相当，噪声相较于国际一线同类产品降低 2分贝左右。凭借在新能源车用胎方面的持续研发投入，公司已进入多家新能源车企的配套体系。 根据公司 2023年 11月 8日投资者交流纪要披露，公司已为新能源汽车领域国际知名车企广汽埃安 AION、昊铂 Hyper 的多款车型提供新能源轮胎配套，已经获得德国大众包括新能源车型在内的多个车型的配套资格，已顺利获得小鹏飞行汽车轮胎项目的配套资格。我们看好公司专注于中高端轮胎领域带来的品牌力提升以及在新能源“绿色轮胎”领域的持续开拓，预计公司轮胎产品市场竞争力将进一步增强。 公司践行制造智能化，降低生产成本。公司智能制造系统可分为智能中央控 制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块，实现“研发及设计-生产制造及检测-仓储及信息化管理”全流程覆盖体系。根据公司 2023年中报披露，2022年公司获得国家工信部“2022年度智能制造示范工厂”称号，成为唯一一家四次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业。制造智能化可有效提高设备利用率及产能利用率，大幅提升生产效率、降低投资金额和生产成本、大幅减少用工人数、减少物流消耗。我们看好智能制造体系在提升产能利用率以及降低成本的作用，预计公司综合竞争力将持续提升。 公司积极落实“ 833plus”战略规划，项目建设稳步推进。“833plus”战略规划指计划用 10年左右时间在全球布局 8座数字化智能制造基地（中国 3座，泰国 2座，欧洲、非洲、北美各 1座），同时实现运行 3座研发中心（中国、欧洲、北美）和 3座用户体验中心，plus 是指择机并购一家国际知名轮胎企业。公司加快生产基地的全球化布局，新建项目逐步落地。根据公司中报披露，“西班牙年产 1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”、“森麒麟（摩洛哥）年产 600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”正在有序推进中。根据公司 2023年 10月 25日投资公告，公司在摩洛哥追加投资19306.47万美元，建设年产 600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目（二期），项目建设周期 12个月，建成后正常运营年预计可实现营业收入 21000万美元，利润总额 5790.90万美元，总投资收益率 28.85%。我们看好公司的全球化布局以及产能的逐步达产，其可为公司长远发展打下坚实基础。 投资建议：我们预计森麒麟 2023-2025年收入分别为 82.91/96.28/123.96亿元 ， 同 比 增 长 31.77%/16.13%/28.75% ， 归 母 净 利 润 分 别 为13.17/17.32/23.01亿元，同比增长 64.40%/31.56%/32.86%，对应 EPS 分别为 1.77/2.33/3.09元。结合公司 11月 24日收盘价，对应 PE分别为 16/12/9倍。我们基于以下四个方面：1）我们认为轮胎行业或已进入景气周期，行业需求向好，出口强劲，未来轮胎行业需求仍保持较好位置，利好行业企业盈利改善。2）我们看好公司专注于中高端轮胎领域带来的品牌力提升以及在新能源“绿色轮胎”领域的持续开拓，预计公司轮胎产品市场竞争力将进一步增强。3）我们看好智能制造体系在提升产能利用率以及降低成本的作用，预计公司综合竞争力将持续提升。4）我们看好公司的全球化布局以及产能的逐步达产，其可为公司长远发展打下坚实基础。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，贸易摩擦风险，汇率风险

事件：2023年10月31日，亚钾国际发布2023年三季报，公司前三季度收入为28.91亿元，同比上升19.81%；归母净利润为9.94亿元，同比下降34.54%;扣非净利润为10.06亿元，同比下降33.39%。对应公司3Q23营业收入为8.69亿元，环比下降25.55%；归母净利润为2.78亿元，环比下降26.98%。 氯化钾量价双跌，3Q23公司业绩短期承压。3Q23公司氯化钾销量为42.36吨，环比下降15.48%。价格方面，随着6月份国内307美元/吨钾肥大合同的签订，钾肥价格回落阶段性低点。根据ifind数据，3Q23国产氯化钾（93%-98%）价格为3423.77元/吨，环比下降4.27%。2023年前三季度公司销售费用率为0.97%，同比上升0.59pcts；管理费用率为15.66%，同比上升10.29pcts；财务费用率为0.27%，同比上升2.00pcts；研发费用率为0.48%，同比上升0.48pcts。2023年前三季度公司归母净利润同比出现下滑，净利率为34.09%，同比下降28.84pcts，其主要原因各项费用率的同比增加以及氯化钾价格的同比下降。单季度来看，3Q23公司销售毛利率为54.67%，环比下降4.59pcts，其主要原因为三季度氯化钾价格随着钾肥大合同的签订逐步触底。 2023年前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为15.30亿元，同比上升25.05%；投资活动产生现金流净额为-26.63亿元，同比下降38.91%；筹资活动产生现金流净额为1.81亿元，同比下降88.62%。 期末现金及现金等价物余额为7.56亿元，同比下降57.86%。应收账款同比下降83.75%，应收账款周转率大幅上升，由2022年同期的19.55次变为28.57次。存货同比上升46.63%，存货周转率有所上升，由2022年同期的4.12次变为4.62次。 钾肥供需仍存在缺口，有望推动氯化钾价格长期上涨。从需求端来看，世界人口的不断增长以及人均耕地面积的不断减少等因素对单位面积的粮食产量提出了更高的要求，进而推动世界钾肥需求不断增长。根据Argus预测，2023年钾肥消费量将达到6720万吨，同比增长12%，预计2037年钾肥需求将达到9020万吨。中短期来看，俄乌冲突以及黑海协议的失效推动粮食价格上涨，农民种植意愿较高，进而对钾肥需求提供支撑。从供给端来看，世界钾资源分布较为集中，加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为全球储量最高的3个国家，合计占全球钾盐储量68%以上。根据USGS数据，2022年全球钾盐的矿产品产量达到4000万吨，其中加拿大、白俄罗斯、俄罗斯产量合计占比超过60%。受俄乌战争影响，俄罗斯与白俄罗斯钾肥出口受到阻碍。根据公司2023年中报披露，2022年俄罗斯、白俄罗斯钾肥出口量分别为740、440万吨，YoY分别为-37%、-60%。加拿大方面，受温哥华港口罢工事件影响，Nutrien宣布削减氯化钾产量，并于2023年8月初宣布其新增300万吨/年产能计划无限期延长，BHP公司的Jansen项目最早可于2026年投入运行。短期内世界钾肥产能无法有效释放，供需缺口较大，对钾肥价格起到推动作用。 从国内市场来看，根据公司2023年中报披露，我国钾盐资源占有率仅有6%，氯化钾产量维持在700-800万吨/年，远远低于1600-1700吨的需求量。我国氯化钾进口依存度较高，2017-2022年维持在50%-60%左右，产品主要来自白俄罗斯、俄罗斯和加拿大，其次是老挝。短期来看，随着2023年6月国内307美元/吨钾肥大合同的签订、钾肥价格回落至阶段性低点，目前已逐步回升。我们看好钾肥需求的长期向好，以及中短期内供需缺口的持续，预计氯化钾产品价格将维持相对高位，推动公司氯化钾板块盈利水平提升。 公司钾资源储量丰富，产能扩张迅速。根据公司2023年7月8日《老挝工厂调研纪要》，公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨，目前公司正对沙湾拿吉省74.2平方公里钾盐区块探矿权进行谈判。依托自身资源优势，公司钾盐产能迅速扩张。根据公司2023年中报披露，公司第二个100万吨/年钾盐项目力争在3Q23实现达产，第三个100万吨/年钾肥项目也正在加快推进建设，力争2023年年底建成投产，预计将在2025年形成500万吨/年产能规模。公司目前钾盐产量快速提升，不断突破记录。根据公司2023年10月30日公众号消息，公司老挝东泰矿区在200万吨/年产线的基础上，10月27日单日钾肥产量达9116吨（粉钾7253吨，颗粒钾1863吨），成功突破300万吨/年产能单日产量标准。颗粒钾方面，根据公司2023年11月13日公众号消息，11月10日老挝基地三期年产50万吨大红颗粒钾项目已实现达产，日产量稳定达到1500吨以上，至此公司已拥有近90万吨颗粒钾产能。目前公司四期30万吨/年颗粒钾项目已启动，根据公司500万吨钾肥的中期产能规划，未来将匹配250万吨颗粒钾产能。我们看好钾盐产能的迅速扩张以及颗粒钾带来的新利润增长点，其将为公司未来钾盐板块营收规模的提升奠定生产基础。 公司积极开展技术创新，努力实现降本增效。公司在十个细分领域进行技术创新，具体包括破磨工艺的技术研发、结晶悬浮工艺的技术研发、母液循环的改变、井下采矿机器、井下运输设备、伸缩皮带机运行中增设支架与平台、超音速激光熔覆技术、超声波技术在浮选过程中的应用创新、新形式造粒技术的创新以及前置卤水过滤系统的研发创新等方面。根据公司2023年中报披露，公司与华为合作打造东南亚首个AI智能矿山，推动钾盐矿开采及生产过程的自动化、数字化和AI智能化，构建更加高效安全的工作环境，最终实现少人化、无人化的矿山管理目标。技术上的不断创新与进步，将有效实现“降本增效”的整体目标。增效方面，根据公司2023年7月8日《老挝工厂调研纪要》以及2023年7月25日投资者交流纪要，公司利用相关技术创新，系统氯化钾收率可以由75%-80%进一步提升至83%，钾盐白度争取做到70%以上，对标加钾、俄钾，产品品质与市场竞争力进一步提升。降本方面，根据2023年7月8日《老挝工厂调研纪要》，公司围绕降低人力成本、降低物料消耗成本、优化工艺降低成本、降低能源成本、规模效应降本五个方面开展工作。我们看好公司技术方面的创新与突破，预计公司产品品质将进一步提升、生产成本将进一步优化。 公司区位优势明显，下游客户众多。公司钾肥基地位于老挝中部，交通便利，便于产品向国内以及东南亚主要市场运输。根据公司2023年中报披露，公司临近老挝13号、12号及9号公路，其中13号公路为由北到南贯通老挝全境的主干道，向北可通往万象，销售至老挝本地、缅甸客户，同时经中老铁路返销国内，有利于公司进一步深耕云贵川等省的钾肥市场；向西连接老泰友谊大桥，公司产品可直销泰国，或通过泰国林查班港、曼谷港等将钾肥销往亚洲其他市场；向东对接越南永安港、格罗港及海防港多个港口，销售至越南本地及通过海运销往国内及东南亚等地。凭借着便利的运输条件，公司与国内外多家客户建立了稳定合作关系。国内市场方面，公司下游客户一类为复合肥的终端企业，如成都云图控股股份有限公司、新洋丰农业科技股份有限公司、史丹利农业集团股份有限公司等；另一类为贸易商，如广东天禾农资股份有限公司、安徽辉隆农资集团股份有限公司等。国外市场方面，公司产品已销售至越南、泰国、印尼、马来西亚、菲律宾、日本、韩国、巴基斯坦以及大洋洲等多个国家和地区。根据公司2023年中报披露，公司与泰国盐化工龙头贸易商KC集团签订《泰国市场供销合作框架协议》，与三星集团签署《全球市场钾肥供销合作框架协议》。我们看好公司的区位优势以及其所带来的稳定下游合作关系，预计公司钾肥市场份额将进一步提升。 公司积极拓展非钾业务，有望打造新成长曲线。钾盐矿伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源。公司重视伴生资源的利用，将整体矿产资源利用最大化。根据公司2023年中报披露，公司首个非钾项目—年产1万吨溴素项目于2023年5月成功实现投产、达产，填补了中资企业在海外生产溴素的空白。随着主业钾肥产能提升，公司未来将实现5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造全球溴基新材料产业基地。与此同时，公司未来也将依靠老挝丰富的矿产资源优势，进一步探索开发包括金、铜、煤矿、铝土矿等在内的矿产资源。我们看好公司对于非钾资源的开发与利用，预计可为公司开辟新成长曲线。 投资建议：我们预计亚钾国际2023-2025年收入分别为41.07/60.27/88.09亿元，同比增长18.48%/46.75%/46.17%，归母净利润分别为14.68/23.47/32.96亿元，同比增长-27.62%/59.81%/40.48%，对应EPS分别为1.58/2.53/3.55元。结合公司11月24日收盘价，对应PE分别为18/11/8倍。我们基于以下五个方面：1）我们看好钾肥需求的长期向好，以及中短期内供需缺口的持续，预计氯化钾产品价格将维持相对高位，推动公司氯化钾板块盈利水平提升。2）我们看好钾盐产能的迅速扩张以及颗粒钾带来的新利润增长点，其将为公司未来钾盐板块营收规模的提升奠定生产基础。3）我们看好公司技术方面的创新与突破，预计公司产品品质将进一步提升、生产成本将进一步优化。4）我们看好公司的区位优势以及其所带来的稳定下游合作关系，预计公司钾肥市场份额将进一步提升。5）我们看好公司对于非钾资源的开发与利用，预计可为公司开辟新成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安全生产风险，需求不及预期风险，汇率波动风险，产能扩建不及预期风险

事件：2023年10月30日，黑猫股份发布2023年三季报，公司2023年前三季度收入为67.93亿元，同比下降6.99%；归母净利润为-2.63亿元，同比下降806.24%;扣非净利润为-2.72亿元，同比下降1210.67%。对应公司3Q23营业收入为23.70亿元，环比上升6.90%；归母净利润为-0.27亿元，环比上升79.24%。 炭黑产品价格回升，3Q23业绩环比改善。2023年前三季度公司销售费用率为0.81%，同比上升0.19pcts；管理费用率为2.41%，同比上升0.08pcts；财务费用率为0.98%，同比上升0.89pcts；研发费用率为0.25%，同比上升0.20pcts。单季度来看，3Q23公司销售毛利率为3.79%，环比上升5.93pcts，毛利率由负转正的主要原因为炭黑产品价格逐步触底回升。 前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为0.49亿元，同比上升133.46%；投资活动产生现金流净额为-2.89亿元，同比下降55.79%；筹资活动产生现金流净额为0.62亿元，同比下降85.85%。期末现金及现金等价物余额为2.99亿元，同比下降24.75%。应收账款同比下降17.83%，应收账款周转率有所下降，由2022年同期的3.62次变为3.39次。 存货同比下降10.84%，存货周转率有所下降，由2022年同期的6.44次变为5.51次。 3Q23炭黑市场逐步回暖，公司亏损逐步收窄。公司主要业务包括炭黑、焦油精制和白炭黑等产品的生产与销售，其中炭黑产品可分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑，焦油精制产品主要包括轻油、脱酚油、粗酚、工业萘、洗油、蒽油以及改制沥青，白炭黑主要包括沉淀法白炭黑和气相法白炭黑两大类。 根据公司2023年中报披露，公司炭黑产品销售占比为85.55%，因而炭黑价格的波动会对公司业绩产生较大影响。受益于下游轮胎行业的需求拉动，炭黑价格自2Q23逐步触底后，三季度环比逐步回升。根据生意社数据，2023年7-9月炭黑平均价格分别为8975/9839/10963元/吨，YoY分别-0.92%/+9.63%/+11.43%。炭黑市场的逐步回暖推动了公司业绩环比改善，三季度亏损幅度收窄。 公司为国内炭黑行业龙头企业，产能布局广泛，规模优势明显。根据公司2023年中报披露，公司分别在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁建有炭黑生产基地（部分厂区配套焦油深加工产能），并在青岛建有碳基材料研究机构、合肥特种炭黑后处理基地，炭黑年产能为114万吨。依托自身产能优势以及供货稳定性，公司与多家下游客户建立稳定合作关系。根据公司2023年中报披露，公司产品获得普利司通、米其林、固特异、住友、横滨、韩泰、锦湖等众多一流跨国轮胎企业认可，成为其在中国大陆为数不多的全球供应商，世界前十大轮胎生产企业均为公司的销售客户。在炭黑行业有望逐步回暖的背景下，我们看好公司的行业龙头地位以及产能优势，预计炭黑板块盈利将逐步修复。 公司打造完善研发体系，技术优势明显。公司三大核心研发体系包括青岛黑猫新材料研究院、安徽黑猫技术中心（筹建中）、产学研合作平台，专注于碳纳米材料、特种炭黑、超导电炭黑等新技术研发。产学研结合方面，公司与大连理工大学、北京化工大学、复旦大学等高等院校深度合作，建立了“青岛黑猫研究院院士工作站”、“先进碳基纳米新材料联合研发中心”、“新能源碳基材料联合实验室”等研发平台。根据公司2023年中报披露，公司与张立群院士团队合作开发的动力电池用超导电炭黑、绿色轮胎用炭黑、环保型水性涂料炭黑产品均在2022年成功完成中试生产。低滞后炭黑、特种色素炭黑、特种锂电导电炭黑等新产品将持续推向市场。我们看好公司完善的研发体系，其有助于公司产品品类的丰富与产品竞争力的进一步增强，为公司长远发展奠定基础。 公司布局特种炭黑领域，打造第二成长曲线。随着橡胶用炭黑产品同质化以及产能过剩问题加剧，低端产品市场竞争日益激烈。公司结合自身发展优势，以煤焦化工为基础，向相关下游延伸，产业升级并积极布局新能源相关碳材料领域，积极打造第二生产曲线。根据公司2023年中报披露，公司年产5000吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目已完成6.13%，乌海黑猫15000吨/年酚醛树脂项目已完成15.37%，5万吨/年超导电炭黑项目已完成0.91%，年产8万吨碳基材料一体化项目已完成0.66%，年产2万吨超导电炭黑项目已完成4.16%。为提升工厂智能化程度，优化升级生产装置，公司对两个超导电炭黑项目追加投资。根据公司2023年10月31日公告披露，公司对江西黑猫年产2万吨超导电炭黑项目追加投资34173.29万元，对内蒙古黑猫5万吨/年超导电炭黑项目追加投资58698.99万元。我们看好公司在特种炭黑领域的持续投入，预计项目的建成达产可为公司开辟第二成长曲线。 投资建议：我们预计黑猫股份2023-2025年收入分别为86.41/99.74/112.47亿元，同比增长-12.66%/15.43%/12.76%，归母净利润分别为1.19/3.39/5.47亿元，同比增长-1439.92%/385.55%/61.62%，对应EPS分别为-0.16/0.46/0.74元。结合公司11月24日收盘价，对应2024-2025年PE分别为25/15倍。我们基于以下三个方面：1）在炭黑行业有望逐步回暖的背景下，我们看好公司的行业龙头地位以及产能优势，预计炭黑板块盈利将逐步修复。2）我们看好公司完善的研发体系，其有助于公司产品品类的丰富与产品竞争力的进一步增强，为公司长远发展奠定基础。3）我们看好公司在特种炭黑领域的持续投入，预计项目的建成达产可为公司开辟第二成长曲线。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，环保风险，安全生产风险

事件：2023年10月27日，国瓷材料发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业收入为27.87亿元，同比上涨14.09%；归母净利润为4.41亿元，同比下跌3.53%；扣非净利润为4.03亿元，同比下跌1.47%。对应公司3Q23营业收入为9.37亿元，环比下跌12.02%；归母净利润为1.22亿元，环比下跌37.63%。 3Q23公司费用率提升，导致公司费用率提升，导致盈利承压。公司前三季度总体销售毛利率为36.90%，较去年同期上涨0.45pcts。公司前三季度财务费用同比上涨101.77%，主要系汇兑收益减少；销售费用同比上涨29.76%；研发费用同比减少0.76%；管理费用同比上涨32.80%，主要系人工费和租赁费增加。 公司前三季度净利润上涨，净利率为17.42%，较去年同期减少2.19pcts。公司3Q23营业收入环比和归母净利润环比均下跌，Q3公司销售净利率环比下跌5.72pcts，财务费用率环比上涨2.38pcts，管理费用率环比上涨1.46pcts。 我们认为，公司三季度由于MLCC介质粉体产品销量环比略有下降、氧化铝和勃姆石销售价格下降，叠加费用率上涨，导致公司Q3业绩承压。 公司现金流状况良好。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为3.15亿元，同比上涨70.66%，主要系销售回款增加。投资性活动产生现金流净额为-5.76亿元，同比减少31.77%，主要系取得股权投资增加。筹资活动产生现金流净额为3.16亿元，同比上涨136.80%，主要系长短期借款增加。期末现金及现金等价物余额为5.62亿元，同比减少15.50%。应收账款同比上涨14.25%，应收账款周转率下跌，由2022年同期的1.81次变为1.80次。 存货同比下跌16.98%，存货周转率上升，由2022年同期的1.85次变为2.07次。 三季度三季度MLCC介质粉体销量环比略降，维持全年弱复苏态势。介质粉体销量环比略降，维持全年弱复苏态势。公司是全球领先的MLCC介质粉体生产厂商，凭借多年的技术积累和沉淀，实现了所有类型的基础粉和配方粉的全面覆盖，与客户达成了长期稳定的合作关系。据2023年10月27日公司投资者关系纪要披露，公司MLCC介质材料业务在2022年下半年受到了市场需求不振的影响，销量呈现高开低走的走势，3Q22是行业的最低点，2023年开始呈现复苏趋势。3Q23公司的MLCC介质粉体产品销量环比略有下降，维持全年弱复苏态势，目前业内对行业复苏持谨慎乐观的态度，手机消费端的复苏有利于公司MLCC粉体业务未来发展。此外，公司MLCC浆料业务目前正处于国产替代的增长阶段，公司预计浆料业务未来进展较顺利。今年上半年，公司配合客户开发了1210C0G（630-1000V）系列LLC谐振电容，粉体材料性能达到国际领先水平，下游MLCC产品应用领域拓宽至充电桩、大功率逆变器、车载充电机等领域，我们预计随着高压快充逐步推广，新应用领域有望逐步释放对MLCC介质粉体需求。 推动海外生物医疗业务布局，努力提升产品多元化和品牌化。公司致力于成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商，构建了临床直接修复系列、临床间接修复系列等修复类产品体系。海外市场方面，公司通过积极参加科隆、迪拜、芝加哥等国际口腔展，在海外市场为民族品牌树立了良好的形象，获得了国际客户的高度评价；此外，子公司深圳爱尔创科技积极加强国际化组织建设，根据国际化发展战略将全球市场划分为9个大区，并招募了本土化专业人才，其中氧化锆瓷块业务在欧洲、拉美市场保持快速增长。今年上半年，公司持续推进全球化业务布局，战略并购全球口腔烧结设备领域头部企业德国Dekema公司，公司口腔专业设备产品管线和高端品牌得到有益的补充。9月末德国DEKEMA正式并表，并表完成后公司将依托其在高端市场的品牌影响力，推出高端氧化锆瓷块，进一步提升产品竞争力和品牌力。 陶瓷球业务进展顺利，投产稳步推进。精密陶瓷板块的增量主要是新能源汽车陶瓷球和陶瓷基板两个方向。陶瓷球被视为新能源汽车电腐蚀问题的主要解决方案，相比钢制球更适应电机的高转速使用场景，全球新能源产业的快速发展将带动陶瓷球需求的持续提升。公司熟练掌握从粉体制备到陶瓷球制造的关键技术，子公司国瓷金盛的氮化硅陶瓷轴承球产品已顺利通过多家主流轴承厂商验证，性能达到国际先进水平。陶瓷球因优异的性能在风力发电机轴承中的应用也正在增长，今年上半年公司陶瓷球产品在风电领域已实现批量供货，且为满足陶瓷轴承球需求的快速增长，国瓷金盛高端轴承球扩建项目（一期）已建成并投产。今年下半年开始，公司新能源汽车陶瓷球的销售收入不断增长，速度在加快。3Q23公司在800V高压快充新能源车领域已完成批量供应，目前正加紧扩产氮化硅粉体。公司陶瓷球已搭载国外头部车企的主力车型，用于解决电腐蚀问题。陶瓷基板方面，公司今年2月并表了铜陵赛创，完成了粉体、基板、金属化的布局。 投资建议：投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为38.95/48.72/59.00亿元，实现归母净利润分别为6.67/8.72/11.77亿元，对应EPS分别为0.66/0.87/1.17，当前股价对应的PE倍数分别为43.1X、32.9X、24.4X。我们基于以下几个方面，1）MLCC介质粉体产品维持全年弱复苏态势，MLCC浆料正处于国产替代的增长阶段，下游应用领域拓宽至充电桩、大功率逆变器、车载充电机等领域，未来随着高压快充逐步推广，新应用领域将释放更多需求，利好业绩增长；2）生物医疗持续推动全球化布局，战略并购全球口腔烧结设备领域头部企业德国Dekema公司，产品竞争力和品牌力将进一步提升；3）公司陶瓷球已搭载国外头部车企的主力车型，且开始在800V高压快充新能源车领域批量供应，随着新能源车未来放量，公司陶瓷球业务也将加速发展，看好公司各业务板块未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；新建项目进展不及预期；原材料和能源价格波动风险；兼并重组风险等

事件：2023 年 10 月 19 日，东材科技发布 2023 年三季报，公司前三季度收入为 28.26 亿元，同比上升 4.37%；归母净利润为 3.06 亿元，同比下降10.95%;扣非净利润为 1.86 亿元，同比下降 6.58%。对应公司 3Q23 营业收入为 9.97亿元，环比上升 2.71%；归母净利润为 0.86亿元，环比下降 43.20%；扣非净利润为 0.66 亿元，环比上升 6.90%。 产品价格下跌导致公司利润同比下滑，3Q23 公司扣非利润环比持续改善。 2023 年前三季度公司新能源材料/光学膜材料/电子材料/电工绝缘材料/环保阻 燃 材 料 收 入 分 别 为 9.94/7.46/6.14/3.18/0.80 亿 元 ； 销 量 分 别 为4.27/6.77/3.08/2.72/0.75 万 吨 ； 产品 均价 分别为 23309/11029/19913/11677/10663 元 /吨 ， YoY 分 别 为 -13.61%/-14.73%/-34.79%/-12.48%/9.09%。2023 年前三季度公司销售费用同比下降 9.54%，销售费用率为1.35%，同比下降 0.21pcts；管理费用同比下降 10.66%，管理费用率为3.25%，同比下降 0.54pcts；财务费用同比上升 101.64%，财务费用率为1.38%，同比上升 0.66pcts；研发费用同比下降 0.33%，研发费用率为 5.43%，同比下降 0.26pcts。2023 年前三季度公司归母净利润同比出现下滑，净利率为 10.39%，同比下降 2.56pcts，其主要原因为主要产品价格跌幅大于原材料价格跌幅，其中电子材料、光学膜板块受下游需求影响价格出现明显下滑。 单季度来看，3Q23 公司销售毛利率为 17.47%，环比下降 1.42pcts。 前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为-1.32 亿元，同比下降 102.77%；投资活动产生现金流净额为-2.82 亿元，同比上升67.17%；筹资活动产生现金流净额为-0.08 亿元，同比下降 100.84%。期末现金及现金等价物余额为 9.25 亿元，同比上升 237.58%。应收账款同比上升11.95%，应收账款周转率有所下降，由 2022 年同期的 4.30 次变为 3.96 次。 存货同比上升 24.67%，存货周转率有所下降，由 2022 年同期的 5.97 次变为 4.68 次。 公司以新能源材料为基础，实现多产品领域快速布局。公司主要产品可分为新能源材料、光学膜材料、电子材料以及环保阻燃材料四大板块，其下游应用领域广泛，主要包括发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车等新兴领域。 公司新能源材料主要应用于清洁能源发电（光伏、风电）、特高压输电、新能源汽车等相关领域，实现了“发电端-输电端-用电端”的全流程覆盖。发电端方面，公司生产的晶硅太阳能电池背板基膜、特种环氧树脂等产品主要用作高性能光伏组件以及风电叶片的核心原材料，其需求主要受光伏、风电的新增装机容量影响。根据国家能源局数据显示，1H23 我国可再生能源新增装机 1.09 亿千瓦，占全国新增发电装机的 77%，其中光伏发电新增装机 7842万千瓦，风电新增装机 2299 万千瓦。随着国家政策的推动，风电、光伏等绿色能源装机容量有望实现快速增长，进而推动上游原材料需求的提升。 输电端方面，公司产品主要包括电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品等产品，主要用于特高压用薄膜电容器、柔性直流/交流输电、电力变压器的生产，其需求主要与我国特高压线路的建设有关。我国存在电力能源中心与用电中心空间错配的问题，特高压线路具有输送容量大、损耗低、效率高、输送距离远等特点，可实现西北地区光电、风电等绿色能源向东部用电中心高效输送。根据公司 2023 年中报披露，我国“四交四直”规划中除哈密-重庆线路外，其余均开始核准招标，金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南三条特高压直流输电工程陆续开工建设。特高压线路的快速建设将有效扩大相应零部件的市场规模，进而推动上游相关原材料的需求增长。 用电端方面，公司超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜、复合材料等产品主要用于新能源汽车的逆变器、车载充电器、驱动电机以及配套充电桩等核心零部件。根据中国汽车工业协会数据，2023 年前三季度我国新能源汽车产量为 631.3 万辆，同比增长 33.84%，新能源汽车销量为 627.80 万辆，同比增长 37.46%。随着新能源汽车购置税减免政策的第三次延续，新能源汽车产业有望实现快速发展。进而推动上游相关零部件需求的提升。根据公司2023 年中报披露，公司是国内首批涉足晶硅太阳能电池背板基膜、电工/电子聚丙烯薄膜的厂商之一，产品受到下游客户广泛认可，与国内的主流光伏背板、薄膜电容器制造厂商建立了稳定的供货关系。公司不断加大项目投资，建设了了年产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目，两条年产 2 万吨特种功能聚酯薄膜生产线，两条年产 1500 吨超薄型聚丙烯薄膜生产线，氢能源功能高分子材料产业化项目，板块产能快速扩张。 在光伏、风电、特高压以及新能源汽车等下游新兴领域快速发展的背景下，我们看好公司在新能源材料板块的持续投入，营收规模有望随着产能的扩张而进一步增长。 公司光学膜板块产品近年来快速放量。公司光学膜板块产品主要包括增亮膜基膜、贴合膜基膜、OCA 离型膜基膜、ITO 高温保护基膜、MLCC 离型膜基膜、偏光片离保膜基膜、窗膜基膜、汽车装饰膜等，其中光学级聚酯基膜作为光电行业战略性材料之一，其需求主要与消费电子产品出货量有关。受行业去库存影响，1H23 消费电子终端市场需求低迷。根据 IDC 及 ifind 数据，2023 上半年全球智能手机/平板电脑出货量为 535.9/59.0 万台，同比下降10.99%/24.84%。虽然存量市场需求相对低迷，折叠屏手机、物联网、汽车装饰等高端增量市场需求增长迅速。根据 Counterpoint Research 数据显示，1Q23 全球折叠屏手机出货量为 250 万台，同比增长 64%，中国市场折叠屏手机出货量高达 108 万台，同比增长 117%。 从供给侧来看，我国光学级聚酯基膜的产能存在结构性问题，常规品种产能过剩，中高端品种长期依赖于进口，其生产主要被日本东丽、三菱、东洋纺以及韩国 SKC、科隆等企业所垄断。为打破海外技术垄断，实现关键性原材 料的供应链安全，光电企业正积极寻找国内配套供应商，中高端光学膜国产替代化进程明显加快。 公司积极拓展自身光学膜行业产品布局，着力发展 MLCC 离型膜基膜、高端抗蚀干膜基膜、偏光片离保膜基膜等中高端产品。根据公司 2023 年中报披露，公司投资建设“年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜项目”、“年产 2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目”、“年产 25000 吨高端光学级聚酯基膜项目”等多条生产线。‘此外，公司产业链进一步向 OLED 柔性显示领域延伸，投资建设“年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目”，主要包括减粘膜、柔性面板功能胶带、OLED制成保护膜等涂布产品。 在中高端光学级聚酯基膜国产替代化进程中，我们看好公司在光学膜板块的产业链布局以及技术积累，预计产品市场竞争力将不断增强。 电子材料板块产品需求有望保持较快增速。公司电子材料板块产品主要为电子级树脂材料，是制造印制电路板（PCB）的上游核心材料，下游应用领域包括新一代服务器、汽车电子、消费电子、通讯网络等领域。随着云计算、大数据、AI人工智能等技术的发展，AI服务器、X86 服务器等能够准确处理大量数据的新一代服务器需求与日俱增。根据 IDC 数据显示，2022 年我国AI服务器的市场规模达 67 亿美元，同比增长 24.0%，预计到 2027 年将达到164 亿美元，复合年均增长率高达 16.1%。X86 服务器需求也将实现快速增长，预计 2022-2025 年的年复合增长率有望达到 8.8%。新一代服务器器需配备高频高速覆铜板作为其运行载体，电子级树脂作为其重要原料之一需求也将保持较快增长。此外，新能源汽车产销量和渗透率的快速提升，也将拉动为整车 PCB 配套及上游电子级树脂材料需求的快速提升。从供给侧来看，我国虽已成为全球最大的覆铜板生产基地，占全球产能 70%以上，但常规覆铜板产能严重过剩，HDI 板、IC 载板等高性能覆铜板贸易逆差明显。根据公司 2023 年中报披露，公司自主研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特种环氧树脂、特种酚醛树脂等电子级树脂材料，并与多家全球知名的覆铜板、风电机组厂家建立了稳定的供货关系。公司多个电子级树脂材料进入放量阶段，“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”下游验证进展顺利。在新一代服务器以及新能源汽车等下游领域快速发展的背景下，我们看好电子级树脂未来需求的不断增长，公司电子材料板块盈利水平有望进一步提升。 依托先进研发体系，公司技术创新能力突出。公司采用内外结合的研发方式，不断提升自身研发能力。内部研发方面，公司拥有国家绝缘材料工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、发电与输变电设备绝缘材料开发与应用国家地方联合工程研究中心等先进研发平台；外部研发方面，公司与清华大学、四川大学、电子科技大学、西南科技大学、中国科学院过程工程研究所、中国科学院成都有机化学研究所等科研院所积极进行产学研结合。根据公司中报披露，1H23 公司及下属子公司共申请专利 38 项，获得授权专利 17 项，申报的 2 项省级科技重大专项项目、2 项市级科技计划项目通过验收；3 项省级工业发展专项资金项目、2 项省级制造强省试点专项资金项目获批立项。在强大的科研能力加持下，公司取得多项科研成果。子公司江苏东材、山东胜通、河南华佳以及山东艾蒙特均获批国家级专精特新“小巨人”企业，“光学透明胶（OCA）离型膜基膜”项目荣获中国轻工业联 合会科学技术进步二等奖。我们看好公司先进的研发平台以及持续的研发投入，预计公司产品市场竞争力将进一步增强，产品布局将逐渐丰富。 公司加大资本开支，在建项目众多。根据公司 2023 年债券跟踪评级报告披露，截至 2023 年 3 月底，公司在建项目预计总投资金额 39.72 亿元，已投资金额为 24.96 亿元，尚需投资 14.75 亿元。公司主要集中在特种功能聚酯薄膜、光学膜和特种树脂材料等领域，包括年产 6 万吨特种环氧树脂项目、年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料项目、东材科技成都创新中心及生产基地项目（一期）、东材科技成都创新中心及生产基地项目（二期）、年产 25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目、年产 20000 吨超薄 MLCC 用光学级聚酯基膜技术改造项目、年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用聚酯基膜（G6 线）、年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目、年产 2 万吨功能 PET 薄膜项目（6#）、年产 2 万吨光学级聚酯基膜项目(8#)、20000 吨特种功能聚酯薄膜生产线(功能膜）等，项目均预计于 2023-2024 年内投产。我们看好公司众多在建项目的逐步投产，产能的提升可为公司长期发展奠定生产基础。 投资建议：我们预计东材科技 2023-2025 年收入分别为 39.80/57.35/73.31亿元，同比增长 9.35%/44.07%/27.84%，归母净利润分别为 3.93/5.69/7.50亿元，同比增长-5.33%/44.76%/31.81%，对应 EPS 分别为 0.43/0.62/0.82元。结合公司 11 月 20 日收盘价，对应 PE 分别为 30/21/16 倍。我们基于以下五个方面：1）在光伏、风电、特高压以及新能源汽车等下游新兴领域快速发展的背景下，我们看好公司在新能源材料板块的持续投入，营收规模有望随着产能的扩张而进一步增长。2）在中高端光学级聚酯基膜国产替代化进程中，我们看好公司在光学膜板块的产业链布局以及技术积累，预计产品市场竞争力将不断增强。3）在新一代服务器以及新能源汽车等下游领域快速发展的背景下，我们看好电子级树脂未来需求的不断增长，公司电子材料板块盈利水平有望进一步提升。4）我们看好公司先进的研发平台以及持续的研发投入，预计公司产品市场竞争力将进一步增强，产品布局将逐渐丰富。5）我们看好公司众多在建项目的逐步投产，产能的提升可为公司长期发展奠定生产基础。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，汇率波动风险，产能利用不足风险

事件：2023年10月31日，松井股份发布2023年三季报，公司前三季度收入为4.15亿元，同比增长6.95%；归母净利润为0.54亿元，同比下降16.16%;扣非净利润为0.47亿元，同比下降18.00%。对应公司3Q23营业收入为1.69亿元，环比上升11.61%；归母净利润为0.27亿元，环比上升13.52%。 受益于消费电子与乘用车领域拉动，3Q23业绩业绩环比改善。2023年前三季度公司高端消费电子/乘用汽车领域收入分别为3.40/0.67亿元，YoY分别为1.54%/32.17%；单季度来看，3Q23高端消费电子领域营业收入为1.40亿元，同比增长20.06%，环比增长12.04%，其主要原因为传统销售旺季的到来、终端需求改善带来的消费电子领域复苏以及为国内H大客户新机Mate60、北美消费电子大客户系列新品提供配套涂层解决方案。3Q23乘用汽车领域营业收入为0.27亿元，同比增长23.25%，环比增长14.02%，其主要原因为深化与众多知名终端及汽车零部件厂商的合作，在精耕内饰涂层市场的同时，全力推进外饰涂层项目的平稳落地与量产交付。2023年前三季度公司销售费用率为11.22%，同比下降0.63pcts；管理费用率为10.39%，同比上升0.50pcts；财务费用率为-0.81%，同比上升1.37pcts；研发费用率为15.40%，同比上升1.82pcts。单季度来看，3Q23公司销售毛利率为51.59%，环比上升0.30pcts，其主要原因为高端消费电子以及乘用车领域的盈利改善。 2023年年前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为-0.04亿元，同比下降105.20%；投资活动产生现金流净额为-2.91亿元，同比上升23.95%；筹资活动产生现金流净额为-0.06亿元，同比上升75.28%。 期末现金及现金等价物余额为1.81亿元，同比下降36.18%。应收账款同比上升24.34%，应收账款周转率变化不大，由2022年同期的1.71次变为1.69次。存货同比上升8.15%，存货周转率变化不大，由2022年同期的2.82次变为2.89次。 涂料市场未来潜力较大，公司实现三大应用领域纵向布局。公司涂层材料产品按照功能不同可分为涂料、油墨、胶粘剂三大类，下游应用领域主要涵盖高端消费类电子的手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家电等消费电子领域以及乘用汽车内外饰零部件领域。据公司2023年中报披露，亚太地区是全球油漆和涂料最有潜力的市场，而我国目前主导着亚太地区市场，市场潜力较大。根据《中国涂料行业“十四五”规划》显示，2025年我国涂料行业总产值预计增长到3700亿元左右，总产量预计增长到3000万吨左右。从具体细分市场来看，虽然智能手机短期出货量较为低迷，但东南亚、印度等新兴市场的产品渗透率不断提高以及5G、折叠屏等新技术带来的增量市场将推动消费电子行业长期增长。笔记本电脑方面，用户基数的增加、政府及企业个人电脑的采购需求有望推动笔记本电脑市场的不断扩大。随着技术的不断发展以及人民生活水平的不断提高，可穿戴设备以及智能家电等新兴领域也有望为整体市场贡献增量。随着新能源车的高速发展，乘用车涂料也有望迎来高速发展期。根据公司2023年中报预计，2023年全球电动汽车销量将同比增长35%，达到1400万辆，中国电动汽车销量将比2022年高出30%以上，达到800万辆左右，市场渗透率超过35%。 从供给侧来看，我国涂料行业产能存在结构性问题，中低端产品同质化严重，竞争激烈，高端涂料市场主要被外资企业所占据。根据公司2023年中报披露，2022年全球涂层材料公司销售前十名均为外资企业，其占据着我国涂料市场近半数的份额。公司打破了国际巨头在高端消费类电子、乘用汽车涂料领域的长期技术垄断，实现关键涂料的国产替代化，与下游企业建立稳定合作关系。根据公司2023年中报披露，高端消费电子领域，公司已进入北美消费电子大客户、Microsoft、Google、HP、Amazon、Meta、罗技、华为、荣耀、小米、VIVO、OPPO等诸多国际知名终端品牌供应体系。乘用汽车领域，公司通过差异化竞争策略，已与北美T公司、比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽、上汽通用五菱、小鹏、一汽红旗、法雷奥、延锋国际、敏实集团、新泉股份等国内外知名整车及汽车零部件供应商建立稳定合作关系。同时，公司积极丰富自身产品品类，与下游客户进行更深层次的合作。根据11月3日投资者关系纪要披露，公司发光保险杠涂层与车身修补漆项目正有序进行中，其中发光保险杠已获得吉利某车型定点与量产。特种装备方面，公司正围绕轨道交通、航空航天、海洋装备等领域开展技术研究。 在涂料市场规模不断扩大的基础上，我们看好公司涂料产品在高端消费电子、乘用车以及特种装备应用领域的全面布局，预计涂料板块营收规模将进一步增长。 横向布局方面，公司打造一体化产品体系，深化与下游客户合作关系。与其他涂料供应商相比，公司致力于打造“涂料、油墨、胶黏剂”的一体化产品体系，其可满足客户基于不同基材、固化方式、涂层性能、环保标准的涂层产品需求，实现定制化生产，同时可减低不同产品体系之间的兼容性风险，进一步提高下游客户黏性。我们看好公司的一体化产品体系优势，其可加强与下游客户合作的稳定性，同时油墨、胶黏剂等新版块的持续发展也将为业绩贡献增量。 公司构建项目运营“铁三角”，打造坚固护城河。在涂料行业中，涂料供应商与终端（整车厂）、模厂（汽车零部件供应商）存在双重客户关系，即产品需要通过终端客户以及模厂的双重验证，开发认证周期较长，需经历多个阶段。 根据公司2023年中报披露，公司实行项目化运行机制，终端服务部门人员服务终端、模厂服务部门人员服务模厂，二者相互协同，共同推进项目开发进度，实现项目的高效运行。同时，“终端认证”+“模厂认证”的双重认证也形成了一定的市场壁垒，下游客户从成本及生产稳定性考虑一不会轻易更换涂料供应商。我们看好公司项目化运营机制，不同服务部门之间的高效协同可以加快项目开发进度，有助于快速通过厂商的认证体系，同时双重认证体系也为公司现有业务打造了坚固的护城河。 公司注重研发投入，研发成果丰富。公司建立了完善的科研平台，下设“湖南松井研究院”、“广东松井研究院”、“上海松井研究院”、“北京松井研究院”，建立了配方开发实验室、色彩中心、CNAS实验室、方案设计部。公司不断加大研发投入。根据2023年11月3日公司投资者关系纪要披露，2023年前三季度公司研发费用同比增加21.22%，研发费用率高达15.40%。在完善的科研平台与较高研发投入强度的加持下，公司取得多项科研成果。根据公司2023年中报披露，公司开展各类新型功能性涂层产品的前瞻性研发，对现有溶剂型产品进行全面水性化的研发可满足对溶剂型涂料技术的全面替代，同时基本完成了低VOC油性产品的技术开发和储备，其中自主研发的“低VOC水性高性能UV涂料”荣膺“2022年荣格技术创新奖”。截至2023年6月，公司累计拥有3项PCT国际授权专利，94项国家授权发明专利，32项实用新型专利。系列有机硅手感涂料技术、系列PVD涂料技术、系列UV色漆技术、系列水性涂料技术等具有行业领先或行业先进性，并形成规模生产销售力。公司作为动力电池绝缘涂层系统解决方案行业最早参与者，技术优势明显。根据公司2023年中报披露，公司第一代绝缘涂层材料在重要战略客户实现小批量供货，与之配套的第一批数字化智能涂装设备顺利交付并通过阶段性验收，这标志着公司业已成为动力电池行业全球首家“绝缘涂层材料+数字化涂装技术”系统性解决方案提供商。我们看好公司在研发方面的高强度投入，公司在功能涂层方面的前瞻性布局有助于推动公司长期发展。 公司推动项目建设，继续加码车用涂料领域。根据公司发行可转换债券可行性分析报告，公司于湖南省株洲市攸县高新技术产业开发区建设汽车涂料及特种树脂项目，一期项目建成后，公司可实现年产3.3万吨汽车涂料及配套特种树脂的生产能力。我们看好项目的建设与投入，其有利于进一步推进公司现有产业布局及业务结构的完善与优化，提升公司竞争力及品牌影响力。 投资建议：投资建议：我们预计松井股份2023-2025年收入分别为6.01/8.56/11.82亿元，同比增长20.34%/42.45%/38.20%，归母净利润分别为0.87/1.45/2.15亿元，同比增长5.59%/67.50%/47.75%，对应EPS分别为0.78/1.30/1.92元。结合公司11月20日收盘价，对应PE分别为68/41/28倍。我们基于以下五个方面：1）在涂料市场规模不断扩大的基础上，我们看好公司涂料产品在高端消费电子、乘用车以及特种装备应用领域的全面布局，预计涂料板块营收规模将进一步增长。2）我们看好公司的一体化产品体系优势，其可加强与下游客户合作的稳定性，同时油墨、胶黏剂等新版块的持续发展也将为业绩贡献增量。3）我们看好公司项目化运营机制，不同服务部门之间的高效协同可以加快项目开发进度，有助于快速通过厂商的认证体系，同时双重认证体系也为公司现有业务打造了坚固的护城河。4）我们看好公司在研发方面的高强度投入，公司在功能涂层方面的前瞻性布局有助于推动公司长期发展。5）我们看好项目的建设与投入，其有利于进一步推进公司现有产业布局及业务结构的完善与优化，提升公司竞争力及品牌影响力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，环保风险，安全生产风险

事件：2023年 10月 28日，宝丰能源发布 2023年三季报，公司 2023年前三季度营业收入为 204.01亿元，同比下跌 5.05%；归母净利润为 38.91亿元，同比下跌 27.53%；扣非净利润为 41.46亿元，同比下跌 27.86%。对应公司 3Q23营业收入为 73.11亿元，环比上涨 15.01%；归母净利润为 16.34亿元，环比上涨 52.50%。 3Q23公司盈利环比大幅改善。公司 2023年前三季度聚乙烯/聚丙烯/焦炭/纯苯/改质沥青/MTBE 的营业收入分别为 38.26/32.76/79.73/2.68/4.37/4.80亿元，同比分别为-5.43%/-13.05%/-16.10%/-35.23%/-7.57%/-3.10%。公司前三季度总体销售毛利率为 30.17%，较去年同期下跌 6.45pcts。公司前三季度财务费用同比下跌 0.74%；销售费用同比上涨 15.84%；研发费用同比上涨 161.73%，管理费用同比上涨 2.41%。公司前三季度净利润同比下跌，净利率为 19.07%，较去年同期减少 5.94pcts。公司 3Q23营收和归母净利环比均出现明显上涨，主要原因包括:一是产品价格上涨，原料价格下降；二是烯烃产品销量环比上升，增加收入 1.15亿元；三是销售运费环比减少 3700万元；四是三季度检修费、人工费环比略有下降，整体增利 7000万元；五是投资收益环比增加 1000万元。 公司现金流状况良好。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为 56.84亿元，同比上涨 17.23%。投资性活动产生现金流净额为-109.17亿元，同比减少 48.86%。筹资活动产生现金流净额为 52.02亿元，同比上涨 45.93%。期末现金及现金等价物余额为 12.03亿元，同比减少 49.91%。应收账款同比上涨 19.33%，应收账款周转率下跌，由 2022年同期的 379.99次变为 254.90次。存货同比上涨 8.97%，存货周转率上升，由 2022年同期的 13.74次变为 11.48次。 烯 烃产品 量价齐升 ，利好 公司业 绩。 3Q23公司 聚乙烯 /聚 丙烯产量21.33/17.90万吨，环比增长 36.47%/19.65%；销量 19.58/16.48万吨，环比增长 25.03%/16.06%，三季度公司烯烃产品产销环比均增加。3Q23原料煤市场下行，聚乙烯/聚丙烯等烯烃产品价格上行，根据 iFind 数据，聚乙烯/聚丙烯现货价分别为 8304.17/7596.65元/吨，环比分别增长 1.71%/2.73%，公司烯烃产品价格环比上升 2%。我们认为公司 3Q23聚乙烯、聚丙烯等烯烃 产品量价齐升，公司三季度盈利能力因此得到明显改善。由于烯烃价格与油价相关度较高，我们预计短期较高油价的支撑利好公司业绩持续修复。公司预计 2023-2025年国内在建项目聚烯烃大约 2000万吨，另有 1000多万吨属远期规划。公司预计到 2025年国内聚烯烃产能基本达峰，大约为 8400-8500万吨，2022年国内表观消费量为 7100万吨，如果按照 90%的行业正常开工率计算，每年需求增长 2-3%就能够达到国内供需平衡。我们认为，长期来看聚烯烃供需趋于平衡，公司新产能释放可以得到充分消化，为业绩带来增量。 焦炭景气度逐步回升。3Q23公司焦炭产量 177万吨，环比基本持平。原料煤价格下滑，甲醇煤价格环比下降 11%，焦煤价格环比下降 1.4%，动力煤价格环比下降 13%；焦炭价格上涨，环比增加 8%。公司 85冶金干熄大焦三季度平均价格为 1906元，环比增加 58元；公司化工焦主要用途是合金行业，涨幅相对较大，再加上公司三季度已全部改为干熄焦，价格比湿熄焦价格高。根据公司机构调研记录，焦炭供需面仍维持动态紧平衡，供给方面，今年 10月起山西将集中淘汰 4.3米焦炉，新增产能利用率短期提升有限；需求方面，据国家统计局数据，2023年 1-9月，我国粗钢产量 79507万吨，同比增长 1.7%；生铁产量 67516万吨，同比增长 2.8%；钢材产量 10.29亿吨，同比增长 6.1%，前三季度国内焦炭下游需求整体有所回升。今年 10月钢厂需求小幅下降，11月底冬储对焦炭价格形成一定支撑，同时，国家宏观政策对整体需求有提振作用，公司对 2024年焦炭的价格持谨慎乐观态度。 苯乙烯、宁东三期项目进入试生产，内蒙项目进展顺利。公司 20万吨/年苯乙烯项目进入全面试生产阶段，已产出合格产品，该项目的投产意味着公司精细化产业链又向前迈出一步。宁东三期烯烃项目已全面进入试生产运行，主体装置已经阶段性达产，公司煤制烯烃的产能成为国内单厂最大。该项目聚乙烯、聚丙烯产能为 90万吨/年，单季度产能约 22万吨。根据公司机构调研记录，从单日运行的情况看 PE 已达到设计产能，PP 负荷暂未到设计产能，部分丙烯单体进行外销，三期项目装置整体运行情况比较稳定。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260万吨/年煤制烯烃和配套 40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目已于 2023年 3月开工建设，截至今年三季度，甲醇装置、烯烃装置、动力装置全部已进入地上安装阶段，其中部分钢结构安装已完成 80-90%，主要大型装备设备正在陆续到货安装中，公司预计建成时间没有变化。此外，丁家梁煤矿于今年 8月初取得宁夏自治区自然资源厅颁发的《采矿许可证》，许可生产规模为 90万吨/年，有效期限 20年；焦化板块的六座干熄焦炉全面投产，水耗、蒸汽消耗都有所进步，三期焦化已经提前实现了超低排放；EVA项目由于部分进口设备到场时间推后，整体项目建也相应推后，预计今年 11月底完成主要装备建设安装，12月底连通主要装备，2024年 1月产出产品。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 业 收 入 分 别 为302.69/410.03/598.31亿元，实现归母净利润分别为 63.76/98.15/141.27亿元，对应 EPS 分别为 0.87/1.34/1.93，当前股价对应的 PE 倍数分别为 14.5X、9.4X、6.5X。我们基于以下几个方面，1）公司三季度烯烃产品量价齐升，远期聚烯烃供需趋于平衡，公司新产能逐步释放有望增强业绩向上弹性；2）11月底冬储对焦炭价格形成一定支撑，国内钢厂产量同比提升，叠加国家宏观政策对整体需求有提振作用，焦炭行业景气度有望持续回升。3）公司苯乙烯、宁东三期、内蒙古煤制烯烃项目进展顺利，部分新项目已开始贡献效益，看好公司聚烯烃新产能释放及焦炭景气度回升，维持“买入”评级。

事件：2023年 10月 26日，皇马科技发布 2023年三季报，公司前三季度收入为 14.06亿元，同比下降 18.31%；归母净利润为 2.35亿元，同比下降38.01%;扣非净利润为 2.07亿元，同比下降 23.12%。对应公司 3Q23营业收入为 5.09亿元，环比上升 9.48%；归母净利润为 0.85亿元，环比上升18.49%。 受产品结构调整影响 2023年前三季度业绩同比下滑，3Q23业绩环比改善。 2023年前三季度公司“大品种”/“小品种”板块1收入分别为 0.56/13.49亿元，YoY 分别为-80.41%/-5.97%；销量分别为 0.80/9.78万吨，YoY 分别为-76.95%/ 6.49%。营收同比下降主要与公司优化产品结构导致大品种减水剂销量大跌以及主要产品价格均出现下降有关。2023年前三季度公司“大品种”/“ 小品 种”产 品均价 分别为 6986.95/13795.27元 /吨 ， YoY 分 别为-15.00%/-11.70%。原材料方面，2023年前三季度环氧乙烷/环氧丙烷采购均价分别为 5605.30/8618.37元/吨，YoY 分别为-14.19/-8.66%。2023年前三季度公司销售费用率为 0.50%，同比上升 0.05pcts；管理费用率为 2.93%，同比上升 0.16pcts；财务费用率为-0.02%，同比上升 1.59pcts；研发费用率为 3.86%，同比下降 0.54pcts。2023年前三季度公司归母净利润出现下滑，净利率为 16.69%，同比下降 5.31pcts，其主要原因为其他收益及资产处置收益率大幅减少所致。单季度来看，3Q23公司销售毛利率为 25.80%，环比上升 1.62pcts，其主要原因为附加值较高的“小品种”产品销售占比逐步提高所致。 前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为 2.28亿元，同比下降 45.40%；投资活动产生现金流净额为-1.89亿元，同比下降427.64%；筹资活动产生现金流净额为-1.12亿元，同比上升 24.75%。期末现金及现金等价物余额为 5.63亿元，同比下降 26.87%。应收账款同比上升14.60%，应收账款周转率有所下降，由 2022年同期的 7.48次变为 5.78次。 存货同比下降 17.78%，存货周转率有所下降，由 2022年同期的 5.39次变为 4.84次。 公司积极调整产品结构，深耕“小品种”市场。公司多年来专注于特种表面活性剂产品，下游涵盖新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、环保涂料、复合新材料、新能源、电子化学品等多个新兴应用领域。我国大品种表面活性剂已经形成一定规模，可以满足国内的基本需求，部分产品可出口至国际市场，但我国在技术含量与附加值较高的小品种表面活性剂方面仍与国外存在极大差距。虽然我国近些年已开发出一些新功能的小品种表面活性剂，其中部分产品已处于中试试验和应用推广阶段，但我国大量关键技术仍然依赖于引进，自主创新能力较差。根据公司 2023年中报披露，应用在个人护理、医疗保健、食品等行业的小品种产品是未来特种表面活性剂市场主要增长点，同时环保要求的升级以及客户需求的多样化也对传统大品种产品的性能提出了更高的要求。我国表面活性剂行业创新能力仍有待加强，充分发挥企业、科研院所、高等院校等科研力量是未来行业发展的重要基础。 公司在表面活性剂领域深耕多年，技术与规模优势明显，产品市场竞争力较高。根据公司 2023年中报披露，公司具有年产近 30万吨特种表面活性剂生产能力，是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，粘合剂新材料树脂板块、有机硅应用板块、润滑油及金属加工液应用板块、环保涂料应用板块、减水剂应用板块、印染助剂应用板块、复合新材料应用板块、个人护理应用板块、农化助剂应用板块、造纸化学品应用板块、聚醚胺及高端电子化学品应用板块等 16个板块。 公司主动优化产品结构，实现板块间的横向拓展与板块的纵向延伸。大品种方面，公司逐步退出了减水剂板块的生产，有效提升公司产品盈利水平。小品种方面，公司持续深耕湿电子化学品用表面活性剂、新能源胶树脂等成长性领域，不断开发新品种、新版块。根据公司 2023年中报披露，公司成功培育出了粘合剂新材料树脂板块、润滑油及金属加工液应用板块等新的盈利增长点，聚醚胺及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段。我们看好公司产品结构优化战略，随着大品种产品的减产以及新材料树脂、聚醚胺及高端电子化学品等小品种产品板块布局的加快，预计公司整体盈利水平将不断提升。 公司充分发挥“三部分”科研力量，不断取得技术突破。内部研发方面，公司设有国家企业技术中心、国家博士后科研工作站、省级重点企业研究院、工程技术研究中心、高新技术研发中心等高水平创新研发平台，利用多平台围绕 16大产品板块进行产品研发。在与外部科研院所与高等院校合作方面，公司与浙江大学等全国知名高等院校及研究所建立了紧密的产学研合作，与世界知名企业迈图、道康宁等建立了良好的业务技术合作关系。在三部分科研力量的加持下，公司在产品研发方面取得多项突破，开发了具有自主知识产权的特种表面活性剂。根据公司 2023年中报披露，目前已开发研制出 1800余种产品，获得了多项科研成果，1H23新增国家授权发明专利 22件，累计167件；新增国际授权发明专利 1件，累计 16件；新增实用新型专利 2件，累计 39件。我们看好公司强大的科研平台以及产学研合作体系，预计公司将在各板块持续开发出具有自主知识产权的新产品，产品竞争力将进一步提升。 公司原材料供应稳定，为生产经营提供保障。环氧乙烷与环氧丙烷为公司主要原材料，但两者均难以长时间储存，因而建立稳定的原材料供应链成为保障公司日常生产的关键因素。根据公司 2023年中报显示，公司目前已与中国石化化工销售有限公司、三江化工有限公司、宁波镇海炼化利安德化学有限公司等公司建立了多年的稳定合作关系，供应商充足的产能以及合理的运 输半径为公司原材料供应提供了保障。我们看好公司与上游原材料供应商的稳定合作关系，其能够保障公司原材料的充足以及生产的连续性。 公司项目建设稳步进行，有望开辟新收入增长曲线。根据公司 2022年年报披露，公司在建项目包括年产 3万吨高端表面功能新材料项目、年产 0.9万吨聚醚胺技改项目、年产 0.6万吨聚醚胺新材料技改项目、年产 200吨聚酰亚胺技改项目、年产 10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目以及年产5000吨甲基丙基磺酸钠技改项目。新建项目方面，根据公司中报披露，“第三工厂”皇马开眉客高端功能新材料项目已开工建设，项目拟建设年产 33万吨高端功能新材料项目2。根据《关于全资子公司竞得土地使用权的公告》，皇马开眉客已于 2023年 2月 21日以总价 7302万元竞得杭州湾上虞经济技术开发区一地块的土地使用权，项目进展顺利。我们看好公司在建项目与新建项目的逐步达产，其有助于公司完善自身产业布局、实现产品板块的横向与纵向延伸。 投资建议：我们预计皇马科技 2023-2025年收入分别为 20.48/27.34/33.91亿元，同比增长-6.18%/33.52%/24.02%，归母净利润分别为 3.42/4.87/6.25亿元，同比增长-28.30%/42.38%/28.42%，对应 EPS 分别为 0.58/0.83/1.06元。结合公司 11月 20日收盘价，对应 PE 分别为 20/14/11倍。我们基于以下四个方面：1）我们看好公司产品结构优化战略，随着大品种产品的减产以及新材料树脂、聚醚胺及高端电子化学品等小品种产品板块布局的加快，预计公司整体盈利水平将不断提升。2）我们看好公司强大的科研平台以及产学研合作体系，预计公司将在各板块持续开发出具有自主知识产权的新产品，产品竞争力将进一步提升。3）我们看好公司与上游原材料供应商的稳定合作关系，其能够保障公司原材料的充足以及生产的连续性。4）我们看好公司在建项目与新建项目的逐步达产，其有助于公司完善自身产业布局、实现产品板块的横向与纵向延伸。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，环保风险，安全生产风险

事件：2023年 10月 28日，恒逸石化发布 2023年三季报，公司前三季度营业收入为 1015.29亿元，同比下跌 17.67%；归母净利润为 2.06万元，同比下跌 84.34%；扣非净利润为 1.92亿元，同比下跌 86.20%。对应公司 3Q23营业收入为 372.13亿元，环比上升 3.56%；归母净利润为 1.30亿元，环比上升 215.76%。 公司 3Q23业绩修复，盈利环比回升。公司总体销售毛利率为 3.88%，较去年同期上涨 0.08pcts。销售费用同比下跌 3.93%；管理费用同比上涨 48.25%，主要系工厂实施技术改造工作；财务费用同比上涨 41.61%，主要系利息支出同比增加；研发费用同比下跌 12.64%。公司 3Q23归母净利润环比上涨215.76%，净利率为 0.53%，环比增加 0.77pcts。 公司前三季度现金流状况较好。经营性活动产生现金流净额为 4.27亿元，同比增加 111.32%，主要系下游需求回暖，负荷提升，化纤板块去库存。投资性活动产生现金流净额为-40.35亿元，同比减少 218.33%，主要系前三季度对新建项目投资支出增加及对参股公司增资。筹资活动产生现金流净额为-32.67亿元，同比减少 173.87%，主要系前三季度偿还到期借款增加及上年同期收到 30亿可转债募集资金。期末现金及现金等价物余额为 62.00亿元，同比减少 38.25%，主要系前三季度经营活动、投资活动、筹资活动变动综合影响。应收账款同比上涨 78.24%，主要系三季度末境外客户待收回货款增加，应收账款周转率下降，由去年同期 20.61次变为 12.15次。存货同比下滑 23.32%，存货周转率下降，由去年同期 8.37次变为 6.38次。 国内领先的“炼化-化工-化纤”一体化龙头之一，涤锦双链并驱。公司是国内领先的炼化-化纤龙头生产企业之一，主要从事成品油、石化产品、聚酯产品的研发、生产与销售，成立至今已实现“从原油炼化到涤锦双链”的均衡发展模式。据公司 23年中报披露，截至 23年上半年，公司拥有原油加工设计产能 800万吨/年；参控股 PTA 产能 1900万吨/年；PIA 产能 30万吨/年； 公司参控股聚合产能 1106.5万吨/年，其中聚酯纤维产能 836.5万吨/年，聚酯瓶片（含 RPET）产能 270万吨/年；己内酰胺（CPL）产能 40万吨/年，年产 120万吨己内酰胺-聚酰胺（锦纶）产业一体化及配套项目持续推进；产能规模位居行业前列。其中公司文莱一期炼化项目的涉及产能为 800万吨/ 年，现已可以达到 110%的负荷，未来文莱炼化项目二期建成后将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，推动一体化建设进程，提升公司整体的盈利能力。 公司一体化协同发展，规模优势突出。公司通过在海外建设上游炼厂、国内扩建中下游、内生外延并举等差异化发展模式，实现上-中-下游一体化配套相协调发展。公司近年致力于扩大各环节的规模效应，推动公司经营规模的量变与业务结构的质变，公司现有产能位居行业前列，规模优势明显，公司参控股 PTA 产能及参控股聚合产能均位列全球第一，降低了单位投资成本及单位能耗，巩固公司在行业中的领先地位。 成品油价差回升，公司盈利能力有望持续修复。公司成品油和化工品产品主要由恒逸文莱炼厂生产，新加坡市场作为东南亚炼厂盈利风向标，2022年上半年，在原油价格暴涨、成品油供应收缩以及东南亚经济复苏带来的需求增加等多重因素的影响下，新加坡成品油裂解价差一路上扬。进入 2023年以来，汽油价差环比改善明显，柴油价差回升至高位水平，文莱炼化项目盈利能力有望持续稳定。此外，由于东南亚各国未来新增炼化产能投放有限，且东南亚地区本身成品油存在缺口，我们认为未来东南亚成品油供需或将维持紧平衡，公司的文莱炼化项目有望受益。 东南亚成品油市场有望进入景气周期，推动文莱炼化项目盈利能力提升。截至今年上半年，东南亚炼油产能约为 2.71亿吨，其中文莱炼化项目一期产能约占其总产能的 3%。文莱炼化项目一期引进当时全球最大的单体单系列芳烃装置和全球第六套灵活焦化工艺装置，装置的单位产品生产成本较低，且更加清洁与环保，具有显著的后发优势。后期文莱炼化项目二期建成之后将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，有利于提升文莱项目炼化一体化水平，进一步提升上下游产业协同运营的优势，伴随着石化行业整体转型升级趋势，炼化一体化的优势将为公司进一步实现降本增效。此外，2023年以来，东南亚地区经济延续复苏态势，成品油需求获得强劲支撑，同时受落后产能持续退出、地缘政治等多方面因素综合影响，成品油供应格局持续偏紧，加之未来新增炼化产能有限，文莱炼化项目盈利有望进一步增厚。 PTA 行业利润向好，上下游供需趋于平衡。2023年以来，受到经济复苏、原油价格波动、上游 PX 装置技术改造、聚酯开工率高企等因素影响，PTA 价格呈现震荡走势，行业整体利润优于去年。3Q23受到原油价格上涨影响，PTA价格环比提升，根据 iFind 数据，3Q23布伦特原油均价 85.33美元/桶，环比上涨 9.48%；国内 PTA 均价为 6029.50元/吨，环比上涨 2.08%。供给方面，随着国内投产 PX 产能持续扩张以及亚洲 PX 负荷稳中有升，PX 供应偏紧问题有所缓解；同时，今年上半年国内 PTA 新增产能约 625万吨，上半年国内 PTA平均负荷为 76.9%，较去年同期均有所提升，说明今年 PTA 供给增加。需求方面，受益于印度对中国大陆 PTA 供应商的 BIS 认证延长期限，同时国内外PTA 价差倒挂，国外多套 PTA 落后产能装置停产，PTA 出口需求保持稳定，今年上半年 PTA 累计出口量为 199.4万吨。同时，上半年聚酯开工率明显改善，聚酯负荷稳步提升，国内纺织服装消费预计将继续恢复，对 PTA 需求起到支撑作用。公司作为 PTA 行业龙头企业，战略布局辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦合计 4个 PTA 基地，控股和参股 PTA 产能共计约 1900万吨/年，规模居全球首位，为全球最大精对苯二甲酸（PTA）制造商。 聚酯行业集中度持续提升，上游产业链利润有望向聚酯端倾斜。近年来，我国聚酯行业逐步进入规模化、一体化、科技化的发展阶段，在行业产能集中度不断提高的同时，龙头企业科技化水平持续增强、强者恒强。2021年至今 聚酯长丝新增产能增速已经陆续放缓，叠加老旧落后装置、缺乏技术创新能力的聚酯工厂，也逐步退出行业竞争，行业准入门槛提升，行业环境趋于良性发展。上游产业来看，根据 CCF 统计，2023年预计国内 PX、PTA 新增产能规模分别为 560万吨、1520万吨，同比分别增长 14%、20%，产能增速均高于下游聚酯产能增速，有利于产业链利润向下游聚酯端倾斜。此外，MEG产能也处于持续扩张中，一体化和煤制产能继续投放，2023年预计国内外新增产能为 365万吨，产能增速约为 11.3%。我们认为，聚酯主要原材料 PTA和 MEG 的供应持续宽松，上游产业链利润或将往向下游聚酯端转移，利好未来公司利润释放。 持续加强供应链业务，完善运输闭环。公司大力建设供应链体系以满足业务增长和生产安全需要，打造自有运输船队及车队，增强公司主营业务竞争力，稳定原料供应，助力国内外产能稳定生产。公司持续加强供应链合作与服务管理能力，发展数字化供应链，积极开展原料和产品的全面配送服务，线上以恒逸微商城和营销供应链系统为核心，线下以物流业务为支撑，实现线上线下的有效融合。其中，智能物流管理平台（HTTMS）是恒逸微商城功能化应用之一，兼具内部规范管理、与上下游工厂实现信息数据互通、线上管控车辆道路运行安全的功能，提供价格查询、快捷下单、行情资讯、金融服务等配套服务，促使系统交易量持续爆发式增长，减少人工操作，在规范流程的同时提高精准度。同时，公司创新独有的全渠道物流管控体系，建设三方物流运输平台。“石化+供应链”的产业布局能够降低公司内部原料及产品的物流成本，更好地做到上下游协同，为主业发展提供强大助力，全面提升综合竞争力。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 业 收 入 分 别 为1598.56/1749.14/1898.26亿元，实现归母净利润分别为 3.55/11.75/18.58亿元，对应 EPS分别为 0.10/0.32/0.51，当前股价对应的 PE倍数分别为 73.9X、22.4X、14.1X。我们基于以下几个方面，1）国内投产 PX 产能持续扩张、PX供应偏紧得到缓解，聚酯长丝开工率稳步提升、对 PTA 需求起到支撑作用，随着 PTA 市场上游供给逐渐宽松且下游需求回暖，有望助力公司 PTA 产品盈利提升；2）新加坡成品油裂解价差一路上扬，叠加东南亚地区成品油供需偏紧，公司的文莱炼化项目有望大幅受益，利好公司业绩；3）聚酯行业落后产能逐步清出、行业集中度持续提升，上游产业链利润有望向聚酯端倾斜，利好龙头，我们看好涤纶长丝产业链景气度回升及公司文莱项目盈利增厚，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料和能源价格波动风险；下游需求不及预期；新建项目进展不及预期；宏观经济波动风险等。

事件：2023 年 10 月 28 日，合盛硅业发布 2023 年三季报，公司 2023 年前三季度营业收入为 198.86 亿元，同比上涨 8.81%；归母净利润为 21.85 亿元，同比下跌 52.03%；扣非净利润为 19.36 亿元，同比下跌 57.38%。对应公司 3Q23 营业收入为 79.49 亿元，环比上涨 28.02%；归母净利润为 4.02亿元，环比下降 48.40%。 硅基材料价格环比下降，公司 3Q23 业绩承压。公司 2023 年前三季度总体销售毛利率为 21.84%，较去年同期下降 18.35pcts。公司前三季度财务费用同比上涨 79.44%；销售费用同比上涨 32.94%；研发费用同比下降 50.35%。 公司 2023 年前三季度净利润出现下跌，净利率为 10.87%，较去年同期减少14.02pcts。公司 3Q23 营收改善，主要系产品销售数量提升所致，Q3 归母净利润下滑，主要系硅基产品销售价格下跌所致。 公司现金流变动幅度较大。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为-1.60亿元，同比下降 123.17%，主要系采购原料支付的金额增加所致。投资性活动产生现金流净额为-173.35 亿元，同比减少 116.12%。筹资活动产生现金流净额为 167.91 亿元，同比增加 128.68%。期末现金及现金等价物余额为11.20 亿元，同比上涨 21.79%。应收账款同比上涨 94.62%，应收账款周转率上涨，由 2022 年同期的 31.97 次变为 37.13 次。存货同比上升 5.11%，存货周转率下跌，由 2022 年同期的 1.97 次变为 2.14 次。 工业硅供给宽松，价格承压，有机硅供需关系短期错配。截至 2023 年 9 月底，公司拥有工业硅产能 122 万吨/年，有机硅单体产能 173 万吨/年；公司预计 2022 年底其工业硅及有机硅的产量占国内总产量的百分之三十左右。 2023 年上半年，有机硅下游行业需求清淡，但有机硅、铝合金行业的终端消费需求开始缓慢复苏，光伏新增装机容量超过年初预期，多晶硅行业的新增产能不断释放，多晶硅行业对工业硅的需求相应加速上升。我们认为，公司依托“煤—电—硅”产业链协同发展带来的成本优势于行业景气底部逆势扩张，不断提升工业硅、有机硅产能及销量。然而，受到供需关系变化、政策导向等因素影响，公司主要产品工业硅、有机硅的价格 Q3 出现明显下滑，Q3 公 司 工 业 硅 /110 生 胶 /107 胶 / 混 炼 胶 产 品 价 格 环 比 分 别 为-12.48%/-11.16%/-8.70%/-22.16% ， 同 比 分 别 为 -28.79%/-34.09%/ -32.39%/-40.93%，公司短期盈利承压。从长期来看，工业硅和有机硅市场总体需求仍在提升，供给端产能继续扩张，公司预计最终通过市场调节，工业硅及有机硅产业将回归供需平衡状态，我们认为在需求逐步复苏后，公司有机硅及工业硅业务仍有较大的向上弹性。 在建项目进展顺利，光伏产业链一体化推动价值提升。公司着力推进公司重大对外投资项目建设进度，包括中部合盛“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含中部合盛年产 20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产 20GW 光伏组件项目、中部合盛年产 150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛公司年产 20 万吨高纯晶硅项目等。公司纵向延伸下游多晶硅光伏全产业链，截至 2023 年 10 月，公司“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”光伏一体化产业项目实现全线贯通，公司持续深化全产业链布局，助推产业链实现强链、延链、补链。中部合盛在新疆乌鲁木齐产业园区建设的年产 20 万吨高纯晶硅项目的主要生产装置已于近期试车。碳化硅方面，根据公司 2023 年半年报，该生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6 英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8 英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出公司在建项目众多，未来有望陆续为公司创收。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 267.89/369.25/472.36亿元，实现归母净利润分别为 28.37/40.45/51.31 亿元，对应 EPS 分别为2.40/3.42/4.34，当前股价对应的 PE倍数分别为 29.7X、20.9X、16.4X。我们从以下两个方面，1）随着工业硅及有机硅下游需求的逐步复苏，行业或将回归供需平衡状态，公司业务有较大的向上弹性；2）公司光伏一体化产业项目实现全线贯通，在建项目进展顺利，光伏布局有望提供较大增量空间，我们看好工业硅及有机硅下游需求复苏以及公司光伏全产业链布局，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新建项目进展不及预期；原材料价格波动风险等。

事件：2023年10月28日，泰和新材发布2023年三季报，公司前三季度营业收入为29.10亿元，同比上升3.83%；归母净利润为2.78亿元，同比下降8.65%;扣非净利润为2.36亿元，同比下降12.21%。对应公司3Q23营业收入为9.69亿元，环比上升4.33%；归母净利润为0.63亿元，环比下降20.17%。 氨纶持续亏损叠加管理费用增加，公司业绩短期承压。公司前三季度销售费用率为2.58%，同比上升1.00pcts；管理费用率为6.33%，同比上升2.69pcts；财务费用率为-1.02%，同比上升0.62pcts；研发费用率为5.20%，同比上升0.83pcts。公司归母净利润同比出现下滑，前三季度净利率为11.17%，同比下降1.15pcts，其主要原因为氨纶板块亏损以及股权激励费用等管理费用的增加。单季度来看，3Q23公司毛利率为20.78%，2Q23公司毛利率为25.17%，环比下降4.39pcts。 前三季度公司各项现金流净额变化较大。公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为2.53亿元，同比下降31.79%；投资活动产生现金流净额为-15.29亿元，同比下降-636.95%；筹资活动产生现金流净额为29.58亿元，同比上升906.22%。 期末现金及现金等价物余额为27.83亿元，同比上升28.65%。应收账款同比上升69.48%，应收账款周转率大幅下降，由2022年同期的14.20次变为9.35次。存货同比上升57.88%，存货周转率有所下降，由2022年同期的3.10次变为2.47次。 供过于求加剧市场竞争，氨纶行业景气度下行。根据公司11月8日投资者交流纪要披露，氨纶行业短期供大于求，短期仍新增产能投产，行业目前正处于整合过程中。供需偏宽松的背景下氨纶价格下跌。根据同花顺金融数据，3Q23氨纶（20D）/氨纶（30D）/氨纶（40D）均价为36207.69/34707.69/31707.69元/吨，环比2Q23分别-4.12%/-2.91%/-2.81%。我们认为，氨纶行业短期景气度偏弱，尚待产业结构调整后逐步复苏。 芳纶板块持续扩产，未来有望推动业绩持续增长。芳纶下游应用领域广泛，国产替代化趋势明显。根据10月31日投资者交流纪要披露，公司间位芳纶主要用于过滤、防护及芳纶纸领域，对位芳纶主要用于光缆、汽车以及防护领域。公司芳纶在建产能丰富，根据11月3日投资者交流纪要披露，公司目前拥有间位芳纶产能1.6万吨/年，对位芳纶产能1.0万吨/年。在建产能包括2万吨/年间位芳纶以及1.2万吨/年对位芳纶项目，其中6000吨对位芳纶产能预计于今年年底投产，其余6000吨产能预计于明后年投产。我们看好公司芳纶板块产能持续扩张，预计未来能推动公司业绩增长。 公司产业布局日益丰富，新建项目有望第二收入增长曲线。根据公司11月9日投资者交流纪要披露，公司芳纶涂覆隔膜项目已于2023年3月投产，已经给几十家客户送样检测，目前已经有小批量销售。绿色印染项目于今年9月底投产，目前处在客户打样验证阶段。新材料复合项目主要用于芳纶纸的复合，下游应用于定子的槽间绝缘，预计在今年11月投产。我们看好公司新建项目的逐步投产，其有望为公司开辟新收入增长曲线。 投资建议：投资建议：我们预计泰和新材2023-2025年收入分别为45.32/59.01/76.22亿元，同比增长20.85%/30.21%/29.16%，归母净利润分别为3.84/7.12/10.48亿元，同比增长-11.87%/85.39%/47.21%，对应EPS分别为0.44/0.82/1.21元。结合公司11月9日收盘价，对应PE分别为36/19/13倍。我们看好公司芳纶涂覆隔膜以及绿色印染项目，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，环保风险

事件：2023 年 10 月 27 日，新宙邦发布 2023 年三季报，公司 2023 年前三季度营业收入为 55.83 亿元，同比下降 23.83%；归母净利润为 7.97 亿元，同比下跌 44.73%；扣非净利润为 7.45 亿元，同比下跌 47.72%。对应公司3Q23 营业收入为 21.50 亿元，环比上涨 20.36%；归母净利润为 2.80 亿元，环比上涨 3.37%。 3Q23 业绩符合市场预期。公司前三季度总体销售毛利率为 29.92%，较去年同期下跌 2.8pcts。公司前三季度财务费用同比上涨 111.81%，主要系汇兑收益减少所致；销售费用同比上涨 0.37%；管理费用同比上涨 7.74%；研发费用同比下跌 5.86%。公司前三季度净利润同比下跌，净利率为 14.45%，较去年同期减少 6.05pcts，主要系项目综合影响所致。3Q23 公司归母净利润环比上涨 3.37%，净利率环比下跌 2.13pcts，主要是因为公司电池化学品业务虽然出货量同比大幅上升，但销售价格同比下降，对公司盈利造成了一定影响。 公司现金流状况有待改善。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为 25.03亿元，同比增加 72.01%，主要系销售回款及票据贴现收款所致。投资性活动产生现金流净额为-21.35 亿元，同比减少 64.33%，主要系购买结构性存款增加所致。筹资活动产生现金流净额为 1.98 亿元，同比减少 90.56%，主要系上期收到发行可转换公司债券资金影响所致。期末现金及现金等价物余额为 37.70 亿元，同比增加 1.38%。应收账款同比上涨 23.57%，应收账款周转率下跌，由 2022 年同期的 4.00 次变为 2.93 次。存货同比下跌 0.11%，存货周转率下跌，由 2022 年同期的 5.58 次变为 4.20 次。 电池化学品业务不及预期，新能源长期需求仍有增量空间。3Q23 公司电池化学品业务受新能源汽车需求不及预期、行业竞争激烈及原材料价格剧烈波动等因素影响，虽然出货量同比大幅上升，但销售价格同比下降，使得该业务板块销售额和净利润同比减少。3Q23 六氟磷酸锂价格持续下跌，根据钢联数据，2023 年 7-9 月六氟磷酸锂价格分别为 15.05/12.49/10.27 万元/吨，环比分别为-6.85%/-16.99%/-17.84%。核心原材料的价格下滑导致电解液价格降至历史低点，根据钢联数据，7-9 月国内磷酸铁锂电池电解液均价分别为3.44/3.11/2.59 万元/吨，环比分别为-1.84%/-9.45%/-16.90%。我们认为， 公司 3Q23 电池化学品出货量同比大幅上升，虽然短期受到电解液及其原材料价格或将继续底部徘徊的拖累，但新能源汽车发展趋势不改，长期市场需求仍有较大的增量空间，公司仍将受益于全球电动化的大潮，未来电池化学品业务仍将有望保持较好增速。 有机氟化工业务盈利稳定增长。截至 23 年 8 月，公司有机氟化学品现有产能 0.69 万吨，在建产能 2.2 万吨，3Q23 公司的有机氟化学品出货量以及盈利能力持续保持稳定增长。随着人工智能以及数据中心的全面推广，公司半导体含氟冷却液（氟冷液）销售规模逐渐扩大。海斯福含氟冷却液的臭氧破坏潜能值（ODP）为 0，全球变暖潜能值（GWP）低，PUE 可降低至 1.1 以下。此外，公司环境友好型含氟表面活性剂可用于替代持久性污染物 PFOA，并率先完成了下游企业的验证和导入。我们认为随着算力中心以及数据中心的兴起，含氟冷却液（氟冷液）需求也会相应增加，公司有机氟化学品未来具有较好增长空间。 海斯福二期投产，与海德福项目协同发展，完善有机氟化学品价值链。海斯福高端氟精细化学品项目（二期）已于 2023 年三季度投产，目前产能在稳健爬坡中；年产 3 万吨高端氟精细化学品项目已完成土地购置，目前在筹备前置审批手续，预计将于明年正式开工建设。海德福高性能氟材料项目（一期）部分产线将于 2023 年四季度投产，项目整体预计将于 2024 年 2 月 28日前达到预定可使用状态，该项目不仅重点拓展了以四氟乙烯、六氟丙烯为原料的中高端含氟聚合物、精细化学品等，丰富下游应用、利好公司业绩；还能延伸与完善有机氟化学品价值链，保证原材料供应，与海斯福形成良好的产业链协同互补，为后续持续开发中高端氟化工产品提供坚实的基础。我们认为，公司的有机氟二代产品具有小批量、高附加值、前期研发投入较大等特征，竞争优势较突出，随着 3M 陆续退出含氟聚合物、氟化液等氟化工产品的市场，公司有望在行业竞争中获得更大的成长空间。 国内产能布局按规划稳步推进。公司在半导体材料领域布局新产能，南通新宙邦科技有限公司拟建设年产 12.5 万吨半导体新材料和 20.5 万吨电池化学品，项目一期建设年产 5.5 万吨半导体新材料和 20.5 万吨电池化学品、二期建设 7 万吨半导体新材料；天津新宙邦半导体化学品及锂电池材料项目一期部分产能已投产；惠州 3.5 期溶剂扩产项目已于三季度进行试产；瀚康电子材料“年产 59600 吨锂电添加剂项目”预计将于 2024 年二季度投产；重庆新宙邦锂电池材料及半导体化学品项目一期预计将于 2024 年三季度投产；荆门新宙邦“年产 28.3 万吨锂电池材料项目”第二阶段的 10.3 万吨电解液预计将于 2024 年四季度投产。 波兰工厂电解液产能爬坡顺利，海外布局有序进行。新宙邦与 LG EnergySolution 合资设立的波兰工厂是目前欧洲最大的电解液工厂之一，其 4 万吨锂离子电池电解液项目于今年 4 月投产，并陆续通过 LGES、三星等多家知名客户的认证以及成功通过 IATF16949LOC 和 ISO9001 体系的认证审核。工厂产能爬坡顺利，预计 2024 年能实现较高的产能利用率。此外，新宙邦还在西欧规划了溶剂项目以及拟建设美国俄亥俄州工厂。西欧项目受宏观环境的影响，进度有所延后；美国俄亥俄州工厂现处于对拟购买土地开展尽调阶段，公司继续与当地政府保持紧密沟通，在稳健推进投资建设进度的前提下，按预期计划的时间投产。我们认为全球电动化在紧锣密鼓地推进，公司践行走出去战略，海外锂电材料竞争相对缓和，公司未来有望受益于全球锂电新能源的发展。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 79.61/100.21/122.35亿元，实现归母净利润分别为 10.85/15.72/21.78 亿元，对应 EPS 分别为1.45/2.10/2.91，当前股价对应的 PE 倍数分别为 29.6X、20.4X、14.7X。我们基于以下几个方面，1）三季度公司电池化学品出货量同比大幅上升，新能源汽车发展趋势不改，长期市场需求仍有较大的增量空间；2）海斯福与海德福协同发展、有机氟化工产品项目投产顺利，公司有机氟二代产品竞争优势较突出，随着 3M 逐步退出氟化工市场，公司或将拥有更大的潜在成长空间；3）公司国内外电解液、有机氟化学品、半导体新材料的新产能建设持续推进，未来有望为公司业绩带来新增量，看好公司电解液、有机氟化学品等板块新产能放量，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术迭代风险；下游需求不及预期；宏观环境因素变动风险等。