白羽鸡行业：率先实现规模化，集中度有望进一步提升1）我国白鸡行业已实现规模化养殖，行业集中度高，对标美国，预计仍有提升空间。 2022 年，我国白鸡行业CR10 达 45%（屠宰量为参控股合计），集中度较高。考虑到近几年饲料、人工成本高昂、土地资源紧缺等因素，中小户扩产难，而头部企业具备资金、管理及资源优势，行业集中度有望进一步提升（对比美国， 2019 年 CR10已达约 70%-80%）。2）本轮周期特质：①底部磨底时间足够长，叠加结构性缺口已现，产业景气度有望提升。 复盘白鸡产业过去十年变化可发现，依靠产业自身主动去产能难以迎来强景气周期。祖代引种受限带来的产能被动去化、叠加行业换羽带来的产能自主调节会导致一轮周期的持续时间不规律，且振幅放大。本轮周期海外引种减量明显，国内品种推广初期，结构性缺口有望迎产业景气向上！ ②行业洗牌加速，进入头部整合阶段。 近两年白鸡行业收并购动作频繁， 2022 年底太盟投资收购凤翔股份， 2023 年圣农发展收购嘉吉中国白鸡业务、中牧集团收购新希望白鸡板块，行业或迎来头部整合加速阶段。 ③种源国产替代： 2021 年底，我国推出 3 个自主培育的品种“sz901”、“广明 2 号”、“沃德 188”， 2022 年中开始推广父母代，打破白羽鸡种源长期被“卡脖子”的困局。2、 圣农发展：白鸡龙头 40 载，“不惑之年”再腾飞！1）养殖板块收并购加速，第一增长曲线陡升。 2023 年公司连续 2 次收购，新增产能近 2 亿羽，市占率实现加速提升。收并购完成后，我们预计公司现有产能已达约 8 亿羽， 2025 年目标 10 亿羽达成可期。 我们预计公司将在周期景气向上趋势中，实现β、α共振。2）坚定提升单羽价值，上下游塑造第二、第三成长曲线。①向上种鸡突破：公司自主育种唯一上市标的， 海外引种受限背景下，一方面为公司产能扩张奠定基础， 另一方面有望打造新的业绩增长点。 2023 年 sz901 规划外销量约 500 万套，我们预计 2024 年有望达到 800-1000 万套。 ②向下食品发力： B 端有望携手肯、麦扩张超预期增长。 2023 年 1-8 月，公司大 B 渠道已接近去年全年收入体量。 2023 年 9 月，百胜中国官宣启动 RGM2.0 战略，通过提高低线城市门店渗透率，将 2023 年净新增门店目标从之前的 1100-1300 家提高至 1400-1600 家，规划2026 年达 20000 家门店目标迈进（截止 2023 年 9 月为 14102 家）。圣农作为百胜中国的头部鸡肉供应商，大 B渠道有望迎来快速增长。 C 端成长性显著，有望逐步贡献利润。 2022 年 C 端含税收入超 14 亿元，同比增长 64%，占食品深加工板块收入的比重由 2019 年的 7%左右提升至 2022 年 23%以上。 多款爆品验证研发实力，“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两款爆品年销售收入破亿元，香煎鸡胸肉、手枪腿、脆皮炸翅等新爆品持续上量。3、 估值历史相对低位， 圣农发展有望再次腾飞！ 1） 目标市值：我们认为公司目标市值或应达 347 亿元。截止 2024 年 1 月 15 日，公司市值仅 200 亿元；对应2024 年业绩，当前 PE 仅 9x， PB 仅 1.8x，处于历史相对底部。①养殖板块： 在鸡肉价格中性假设下，只考虑公司自身量的成长性以及成本端改善，我们预计 2024 年圣农养殖板块单羽盈利 2.5 元/羽（根据测算，估计景气度较高的 2019 年单羽盈利 7.9 元/羽， 2020 年 3.8 元/羽，景气度较差的 2022 年单羽盈利 0.4 元/羽），养殖板块利润 17 亿元，给予 15xPE，目标市值 255 亿元。 ②食品板块： 我们预计 2024/2025 年食品板块收入 101/123 亿元，净利率分别为 4.0%/5.0%，食品板块贡献利润 4.0/6.1 亿元。参考千味央厨、宝立食品等百胜供应链公司，对应 2024年 PE 分别为 22x、 20x。 中性条件下，我们给予圣农食品 15xPE，食品板块目标市值 60 亿元。若考虑圣农食品在百胜、麦当劳内供应链重要地位，以及 C 端体量，我们认为或应值得更高估值。 ③种鸡板块： 目前处于推广期，公司部分让利下游。参考行业水平，我们预计 2024 年公司种鸡售价 30 元/套，外销量 800 万套，贡献 1.6 亿盈利，给予 20xPE，目标市值约 32 亿元。 2）投资建议：重视周期景气向上趋势中，白鸡龙头的自身成长性及估值相对低位！成长性方面， 公司收并购加速，市占率持续提升。 单羽价值量方面， 公司向上突破种鸡，打造新的业绩增长点；向下发力食品， BC 有望共振。 估值方面， 历史相对低位，重点推荐， 维持“买入”评级。 风险提示： 鸡肉价格波动的风险；消费恢复不及预期；食品 C 端开拓不及预期；大宗农产品价格波动；禽流感疫病风险

事件：公司2024年1月11日发布公告，预计23年全年营收突破20亿元，实现归母净利润2.01-2.13亿元（yoy+61%~71%），实现扣非归母净利润1.78-1.90亿元（yoy+57%~68%）。单季度来看，2023Q4预计实现归母净利润0.67-0.80亿元（yoy+97%~133%），实现扣非归母净利润0.68-0.81亿元（yoy+125%~167%）。 我们的分析和判断：1、业绩增速大幅超过股权激励目标、春节滞后无碍Q4实现翻倍增长。相较公司股权激励针对2023年的业绩目标（营收、净利润yoy+25%），公司的实际全年业绩增速显著高于了股权激励目标。同时，考虑到今年春节较晚，且22Q4又存在高基数影响，23Q4公司仍保持高增势头实属不易。我们预计本次业绩超预期主因：①产品端全品类驱动带动收入持续增长；②成本端公司部分原材料价格全年同比下滑、助力盈利端实现超预期表现。 2、产品端：聚焦“大单品”发展战略、助推潜力大单品高速发展。2023年，公司持续聚焦三大优质蛋白健康品类，在已有“超十亿级”大单品小鱼保持30%高速稳步增长的基础上，推进鹌鹑蛋潜力大单品实现快速放量，2023年三季度突破1亿元大关，单月销售达到4400万元，打造“潜力十亿级”单品第二增长曲线。另有魔芋类、豆制品类产品作为补充，构成“一超多强”产品矩阵。 3、渠道端：量贩渠道合作持续深入、新媒体渠道增长亮眼。2023年，公司在线下重点实行“大包装+散称”双翼发展战略，满足了不同场景消费者的多样需求。实现整体竞争力的提升。目前来看，公司与量贩零食渠道的合作仍存在较大空间。线上业务营收同比维持前期的快速增长，尤其是抖音等新媒体渠道，我们预计全年营收增速将显著高于线上渠道整体，抖音渠道的快速发展既帮助公司提升了品牌影响力以及渠道势能，也加大品牌在年轻一代消费群里的曝光率。 4、投资建议：我们预计，随着公司持续推进“大包装+散称”策略，同时在渠道端不断深耕，公司未来业绩有望维持高速增长。考虑到公司已发的业绩预告利润范围，以及未来公司收入有望维持快速增长，我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.1/2.8/3.6亿元（前值为1.8/2.4/3.1亿元），对应目前PE分别为29X/21X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、产品推广进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的2023年年报为准。

事件：公司 2024年 1月 5日发布 2023年业绩预告，全年预计实现营收 41-42亿 元 （ yoy+41.70%-45.15% ）， 实 现 归 母 净 利 润 5-5.1亿 元（ yoy+65.84%-69.16% ）， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 4.7-4.8亿 元（yoy+70.49%-74.12%）。单季度来看，2023Q4预计实现营收 10.95-11.95亿 元 （ yoy+18.58%-29.40% ）， 实 现 归 母 净 利 润 1.04-1.14亿 元（ yoy+25.66%-37.72% ）， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 0.94-1.04亿 元（yoy+13.46%-25.52%）。 我们的分析和判断： 1、业绩增速显著高于股权激励目标，春节滞后并未影响 Q4实现增长。相较公司股权激励针对 2023年的业绩目标（营收 yoy+25%，扣非归母净利润yoy+50%），公司的实际全年的业绩增速显著高于了股权激励目标。同时，考虑到今年春节较晚，而 22Q4又存在高基数影响，23Q4实现相对的高增长已实属不易，也反映出公司“产品+渠道”双轮驱动增长模式有效性在终端持续验证。 2、产品端：聚焦核心品类，助推潜力大单品高速发展。2023年，公司持续聚焦七大核心品类，并在推进优势散装类规格的基础上，发力定量装、小商品以及量贩装产品，满足了不同场景消费者的多样需求。在已有大单品稳步发展的基础上，推进鹌鹑蛋、魔芋类潜力大单品实现了快速的放量，我们预计两大潜力单品增长势头有望持续。 3、渠道端：量贩渠道合作进一步加深，线上渠道快速发展。2023年，公司与零食量贩渠道品牌加深合作，12月宣布拟以增资的方式，持有零食很忙集团约 3%的股权，进一步加强和巩固与量贩零食渠道龙头的合作关系，我们预计有望助力公司迅速提升于渠道的市场占有率。线上业务层面，在抖音等新兴渠道的持续投入也帮助公司提升了品牌影响力以及渠道势能。 4、投资建议：我们预计，随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。考虑到公司已发的业绩预告利润范围，我们预计2023-2025年归母净利润为 5.1/7.1/8.4亿元（前值为 5.3/7.1/8.4亿元），对应目前 PE 分别为 25X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的 2023年年报为准。

1、后周期机遇：拨云见日，2024年动保景气度有望提升2023年下游养殖行业持续亏损影响动保业绩，随着行业产能去化时间增加&出清速度加快，有望带动 2024年猪价反转，为动保景气度提升奠定基础。中牧股份作为动保行业领先公司，有望受益于养殖后周期景气度提升。 2、公司动保优势稳固：动保产品线齐全，生药化药双轮驱动在生物制品方面，公司口蹄疫基础扎实，新品迭出：①口蹄疫产品上，公对产线进行提档升级，进一步增强产品竞争力，为口蹄疫市场苗突破保驾护航；②公司今年在伪狂犬、猫三联以及牛结节上均有里程碑的突破，新产品迭出。在化药方面，公司产品生产线齐全，并入成都中牧提升竞争力，联合牧原新建厂打开销售空间：①收购成都中牧后将进一步完善化药产品，提升公司化药竞争力；②与行业养殖龙头牧原股份共建生产线，形成上下游有效互补，有望促进各自优势业务领域协同加速发展。 3、中牧集团收购新希望禽相关业务，公司禽动保业务有望受益！2023年 12月，公司股东中国牧工商集团有限公司收购新希望禽相关业务公司（山东中新食品集团有限公司）。该公司前身是新希望禽产业平台，产业涵盖种禽养殖、禽屠宰、调熟品加工、禽肉产品销售等。2023年 1-8月，中新食品实现营业收入136.32亿元。本次合作，新希望集团与中牧集团两大集团积极建立全面战略合作关系，重点围绕自主知识产权育种、粮食和肉蛋奶保供、农牧产业链建设等领域，开展务实合作。公司作为中牧集团旗下唯一动保上市公司，禽苗优势稳固，重要子公司公司是行业内禽用疫苗产品种类最为丰富的企业之一。公司有望在集团禽产业合作种进一步发挥优势，推动禽相关动保产品销售，为公司创造新的业绩增长点。 4、非瘟疫苗布局领先，进展积极生猪养殖仍受疫病困扰，行业内对高质量、有效的非瘟疫苗需求再度提振。非洲猪瘟疫苗潜在市场空间较大，有望突破百亿规模。2023年 3月公司与中科院生物物理所等联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制研发项目并签订合作合同。截至 2023年 12月 20日，公司已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。我们认为，若非洲猪瘟疫苗成功获批，公司有望凭借较为领先的布局获得优势，非洲猪瘟疫苗业务有望带动公司业绩成长。 盈 利 预 测 ： 预 计 公 司 2023/24/25年 收 入 61/71/80亿 元 ， 同 比 增 长2.79%/16.78%/13.16% ； 归 母 净 利 润 5.29/6.52/8.27亿 元 ， 同 比-3.89%/23.24%/27.00%。公司动保领先地位优势明确，集团加大禽产业布局有望为公司拓展新销售渠道，非洲猪瘟疫苗布局有望创造公司又一大单品，维持“买入”评级！风险提示：重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险；交易能否顺利实施存一定不确定性；公司经营风险。

事件：12月 18日，公司的控股股东湖南盐津铺子控股有限公司与好想你宣布分别拟向零食很忙集团增资 3.5亿元和 7.0亿元，增资完成后将分别持有零食很忙集团 3.32%和 6.64%的股权。 定价依据及增资款用途：根据第三方出具的估值报告，截至 2023年 6月 30日，湖南零食很忙商业连锁有限公司股东全部权益价值为60.36亿元。同时，依据赵一鸣食品原股东于 2023年 10月披露的资产出售相关公告，推算其转让股权时对应赵一鸣食品 100%股权转让价格不低于 35亿元。在参考估值结果后，零食很忙全部股权价格经各方友好协商确定为 95亿元。本次增资的投资款将全部用于零食很忙的主营业务发展和运营、研发、生产、资本性支出及与拟从事业务相关的一般流动资金。 零食很忙最新情况：在收购赵一鸣食品后，零食很忙在全国的在营门店数量已经超过了 6500家（截至 11月底）；今年上半年，零食很忙品牌和赵一鸣品牌分别实现收入 37.8/27.9亿元，实现净利润1.2/0.8亿元，净利率分别为 3.19%/2.74%；2022年全年，零食很忙品牌和赵一鸣品牌分别实现收入 43.0/12.2亿元，实现净利润 0.6/0.4亿元，净利率分别为 1.43%/3.16%。 我们认为：在本次增资后，公司有望加强和巩固与量贩零食渠道龙头的合作关系，借助其强大的线下渠道、客户基础、消费者信息反馈等，促进产品创新和业绩提升；同时将优质产品通过零食很忙、赵一鸣系统门店交付消费者，在助力渠道继续高速发展的同时，有望迅速提升公司产品的市场占有率。 投资建议：展望明年，我们看好公司在量贩渠道不断实现合作系统数量的增加以及进店 sku 种类的拓展；产品端，我们预计魔芋、鹌鹑蛋这两大单品明年有望继续维持高增。考虑到公司未来产品端、渠道端有望持续高增，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为5.3/7.1/8.4亿元（前值为 5.0/6.5/8.2亿元），对应目前 PE 分别为26X/19X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全控制的风险、行业内重大食品安全事故导致的行业发展风险、市场竞争风险、投资效益不达预期风险。

事件：公司、董秘廖俊杰分别拟以 2.5亿元、0.16亿元的自有资金收购太阳谷公司 46%、3%的股权。此外，公司、廖俊杰分别拟以 0.67亿元、0.04亿元受让太阳谷 0.67亿元、0.04亿元的可转股债权，该可转债有效期为2023年 7月 31日起 12个月，可酌情延长。 1、标的公司【太阳谷】： ①业务：拥有三家全资子公司，分别为太阳谷食品（安徽）、太阳谷食品（滁州）和太阳谷食品（明光），覆盖饲料、种鸡、养殖、屠宰和深加工白羽鸡全产业链。②历史：前身是美国嘉吉 2011年在安徽滁州设立的动物蛋白中国事业部，2023年 5月德弘资本收购三家子公司的全部股权，后设立太阳谷食品。③产能：肉鸡年产能达到 6500万只，年屠宰量达 6500万只，食品深加工能力达到 7万吨。 ④业绩：2023年 1-7月，收入 15.05亿元，净利润-3.3亿元，扣非净利-0.02亿元。⑤渠道：客户结构优秀，包括诸多知名品牌快餐连锁、电商、商超、经销商及农贸市场等。 2、股权结构： ①交易前：德弘钰玺、Ancient Steel (HK) Limited、德弘钰达持股比例分别为 83.6%、15.6%、0.8%。②交易后：圣农发展、德弘钰玺、Ancient Steel (HK)Limited、廖俊杰持股比例分别为 46%、35%、16%、3%。 3、可转股债权： ①结构：交易后，德弘钰玺、圣农发展、廖俊杰分别持有 7446万元、6716万元、438万元的可转股债权。②转股条件：持有可转债本金总额 2/3以上的投资方同意即可。 4、对圣农发展的影响： ①收购价格相对便宜，量增显著，助力 2025年 10亿羽屠宰目标。据公告折算，本次收购价格约 8元/只，性价比高。此外，标的公司年屠宰量 6500w只（交易后圣农股权占比 46%），助力量增，2025年 10亿羽目标达成可期。 ②赋能公司，进一步拓展优质大客户渠道。标的公司客户结构优秀，前身归属【美国嘉吉】，拥有诸多知名品牌快餐连锁、电商、商超客户。本次对外投资，有助于进一步赋能公司，拓展新渠道。 风险提示：消费不及预期；收并购进度不及预期；大宗农产品价格波动

事件：2023Q1-Q3，公司实现收入102.7亿元，yoy+25.9%；归母净利润11.2亿元，yoy+62.7%；扣非归母净利润10.3亿元，yoy+69.8%。单Q3，公司实现收入33.8亿元，yoy+17.2%；归母净利润3.9亿元，yoy+63.8%；扣非归母3.3亿元，yoy+48.0%。 我们的分析和判断：1、主业在高基数下仍保持快速增长。1）分产品看，2023Q1-Q3，速冻火锅料/面米/菜肴制品实现收入49.4/18.6/31.1亿元，同比+20%/+9%/+47%；单Q3，速冻火锅料/面米/菜肴制品实现收入17.9/5.9/9.1亿元，同比+16%/+6%/27%，主业实现较快增长。2）分渠道看，单Q3，经销商/特通/商超/新零售/电商实现收入28.8/2.2/1.5/0.7/0.6亿元，同比+19%/+11%/-17.8%/+15.9%/+137.5%，经销、特通、电商渠道高增长，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表；商超渠道因客流减少、渠道分化等因素有受损。 2、盈利能力明显提升。2023Q3，公司毛利率22.0%，同比+2.4pct，环比+2.1pct；净利率11.6%，同比+3.3pct，环比+1.3pct。公司毛利率提升明显，我们认为，主要受益于原材料成本下行，叠加产品结构改善。单Q3，公司销售/管理/研发费用率6.1%/2.1%/0.8%，同比-0.2pct/-0.2pct/持平，环比+1.2pct/持平/+0.3pct。整体控费效果显著，后续盈利能力有望持续提升。 3、投资建议：考虑到公司产品结构优化，管理效能持续放大，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年实现营收156.8/191.5/231.0亿元，同比增长28.7%/22.1%/20.6%；实现归母净利润15.7/18.5/22.7亿元（前值为14.71/17.00/22.40亿元），同比增长42.8%/17.5%/22.8%；对应PE分别为24x/20x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料供应风险；消费恢复不及预期；原材料价格大幅波动；产能扩张不及预期；新品推广不及预期等

事件： 2023Q1-Q3，公司实现营收 56.3亿元，同比+10.0%；实现归母净利润 3.9亿元，同比+77.6%；实现扣非归母净利润 3.7亿元，同比+37.2%。单 q3，实现营收19.3亿元，同比+8.3%；实现归母净利润 1.5亿元，同比+22.1%；实现扣非归母净利润 1.4亿元，同比+20.3%。 我们的分析和判断： 1、 门店稳步拓展，其他业务持续高增长。 1）分业务看， 2023Q1-Q3，公司鲜货类产品实现收入 44.6亿元，同比+5.1%；单 Q3，鲜货类产品 15.0亿元，同比+3.8%。 其他主营业务（绝配/集采等）实现营收 3.1亿元，同比+33.2%，环比+18%，供应链业务体量持续提升。 2）分区域看，单 Q3，主要区域华中/华南/华东/华北实现营收 6.2/4.0/3.5/2.3亿元，同比+13%/-2%/+13%/+25%。 2、原材料成本改善，毛利率拐点向上。 1）毛利率： 2023Q1-Q3，公司毛利率 24.15%，同比-2.32pct；单 Q3，公司毛利率 25.8%，同比+2.2pct，环比+3.4pct。 Q3毛利率改善明显，主要系原材料价格持续下跌。据中禽网，目前鸭脖 6价格约 10元/kg 左右，较今年 3月底 27.5元/kg 均价降幅超 60%。据畜牧协会，目前商品代鸭苗供给量恢复至相对较高位，叠加公司前期高价库存消耗，预计公司成本端逐步改善。 2）费用率： 2023Q1-Q3，公司销售费用率 /管理费用率 /研发费用率分别为7.2%/6.6%/0.6%，同比-2.8pct/-1.1pct/持平。单 Q3，分别为 7.4%/6.7%/0.5%，同比0.8pct/0.3pct/-0.2pct，环比持平/持平/-0.2pct，销售费用率环比增加， 我们估计主要系公司增加营销投入。 3、投资建议： 公司作为卤味龙头，短期重视原材料成本下降带来的业绩释放弹性，长期关注门店拓展、单店收入恢复带来的市占率持续提升。 考虑到消费环境低迷，我们调整盈利预测， 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 75/89/103亿元，同比+14%/+18%/+16%；归母净利润分别为 5.7/9.7/11.7亿元（前值为 2023/2024年10.5/12.3亿元），同比+143%/71%/21%，当前股价对应 P/E 分别为 39/23/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料供应风险、市场竞争加剧风险、销售渠道的管理风险、技术人才流失风险

事件概述公司发布三季报， 23Q3单季实现营收 21.42亿元/+11.8%，实现归母净利4.12亿元/-1.0%，扣非净利 4.02亿元/-1.9%。 2023Q1-3实现营收 38.76亿元/+16.0%，实现归母净利 4.92亿元/+4.5%，扣非净利 4.75亿元/+3.6%。 收入端：月饼大年表现稳健，餐饮暑期旺季增速高1）月饼： 23Q3月饼实现营收 14.1亿元、同比增长 7%（上半年同比下滑34%到 0.3亿元）， Q3月饼收入及截至 Q3应收账款总额 17.8亿/yoy+12.6%（23H1餐饮及零售/经销及代理商坏账计提比例约 18%/10%）。尽管整体消费力较疲软，公司仍依靠强品牌力实现销售稳步增长。 2）速冻及其他： 23Q3速冻实现营收 2.4亿元、同比增长 7%（上半年同比增长 3%到 5.4亿元）； 23Q3其他食品实现营收 1.7亿元、同比增长 30%（上半年同比增长 18.4%到 5.1亿元）。 3）餐饮： 23Q3餐饮实现营收 3.1亿元、同比增长 34%（上半年同比增长60%到 6.3亿元），餐饮业务在疫后暑期旺季实现客流修复，同时预计新开店也有一定贡献（23H1新开 2家广州酒家、陶陶居 1家）。 渠道端：食品业务优化省内经销商，积极拓展省外布局分渠道看， 23Q3直销/经销分别实现营收 9.4/12.0亿元，分别同比+11%/+13%， 23Q3广东省内/省外/境外经销商数量分别净增-13/8/1家至569/445/24家（上半年分别净增-11/+13/0家）。分地区看， 23Q3广东省内/省外/境外分别实现营收 15.9/5.1/0.3亿元，分别同比+17%/-2%/+69%。 业绩端：毛利、归母净利率下滑预计系月饼毛利率下滑拖累，各项费用率管控良好23Q3公司毛利率 42.3%/-2.2pct、预计主要系月饼毛利率下滑影响；销售费用 率 为 8.2%/+0.3pct 、 管 理 费 用 率 为 6.8%/-0.4pct 、 研 发 费 用 率 为1.5%/+0.2pct、财务费用率为-0.2%/-0.2pct；归母净利率 19.2%/-2.5pct。 盈利预测与投资建议： 长期看月饼有望维持稳健增长，伴随行业越来越规范月饼市场或越来越集中；速冻增长要求更高，未来在产能扩张基础上不断丰富其品类和渠道。预计公司 2023-25年归母净利 6.2/7.2/8.2亿元（考虑到新开餐饮门店费用等因素影响业绩释放，将 24-25年业绩预测前值7.7/9.2亿元略下调），当前股价对应 23/24/25年 PE 分别为 20/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期

事件： 23年前三季度实现营收 31.12亿元， yoy+25.1%；归母净利润 3.14亿元， yoy+45%；扣非净利润 3.12亿元， yoy+47.5%。其中， Q3实现营收10.47亿元， yoy+30.7%；归母净利润 1.09亿元， yoy+36.8%。 1、 自主品牌表现依然强势，盈利能力持续改善公司核心品牌麦富迪产品力突出， 获 2023年 618宠物榜单第一；【天猫淘宝】2023Q1-Q3线上销售约 7.77亿元， yoy+16%， Q1-Q3分别实现 yoy+12%、+13%、 +23%，分品类来看全价猫主粮增幅显著， 单 Q3分品类营收占比上升至 36%左右；【京东】 2023Q1-Q3线上销售 4.92亿元， yoy+3%， Q1-Q3分别实现 yoy+22%、 -8%、 +1%；【抖音】 2023年 9月，猫、犬粮销售排名中，麦富迪位列犬主粮、犬零食、猫主粮、猫零食第 1名，国产宠粮地位持续领先！ 未来公司计划在提升市场占有率的同时做好麦富迪本身品牌中高端化转型，提高产品力，提升高端系列占比；持续培育以弗列加特为代表的高端品牌，提升高端品牌的市场影响力和销售规模，引领行业的国产替代。 同时积极提升自有品牌 Waggin’ Train 的海外销售规模，打造公司的多品牌模式； 23Q3销售毛利率环比+4.63pct，未来，公司还将积极通过提升自有品牌在公司收入中的占比、 高端品牌在自有品牌收入中的占比等结构改善，进一步创造利润增长空间！ 2、 海外业务拐点显现，产能释放支撑长期成长海外业务为公司重要业务板块之一。 1）短期来看，海关数据统计显示，我国宠物食品出口收入 Q1-Q3分别实现 yoy-14%、 -1%、 +11%，海外客户去库存周期结束。 2）长期来看， 公司坐拥国内、泰国两大生产基地，截至 2022年末，公司拥有主粮产能 12.6万吨、零食产能 4.0万吨， 而随着 IPO 新投资产能未来建设落之后， 有望支撑公司业绩的长期成长潜力！盈利预测和投资建议：维持“买入”评级预计公司 2023/24/25年营收 42.50/52.31/63.45亿元， yoy+25%/23%/21%，归母净利润 3.95/4.70/6.53亿元，同比+48%/19%/39%。我们认为公司宠物食品产品覆盖全面，国内自主品牌建设领先， 维持“买入”评级！风险提示： 贸易摩擦风险；海外市场拓展不利风险；原材料价格波动风险； 测算具有一定主观性。

事件： 2023Q1-Q3，公司实现营收 13.14亿元（yoy+35.56%）；实现归母净利润 2.14亿元（yoy+139.21%）；实现扣非归母净利润 1.88亿元（yoy +145.36%）。单季度来看， 2023Q3实现营收 4.87亿元（yoy+37.27%）；实现归母净利润 0.95亿元（yoy+95.31%）；实现扣非归母净利润 0.85亿元（yoy+93.63%）。 1、收入端： 公司 2023Q1-Q3实现营收 13.14亿元，同比+35.56%。 2023Q3实现营收 4.87亿元，同比+37.27%。三季度，公司持续优化自身产品结构，推动线上+线下渠道并行发展，同时持续加深与零食量贩、商超会员店等新兴渠道的合作，带动 Q3营收维持高增。 2、盈利能力： 2023Q3，公司毛利率 37.55%，同比+0.41pct，环比+2.61pct；净利率 19.40%，同比+5.77pct，环比+4.59pct。 2023Q3，公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为9.92%/3.44%/1.31%/-0.85%，同比-1.03pct/-1.45pct/-3.07pct/-0.01pct，环比-1.90pct/-0.93pct/-0.03pct /+0.20pct。 整体来看，公司 Q3营收维持了上半年高速增长的态势，我们认为主要是公司持续在量贩零食、商超会员店以及电商渠道投放了更多的产品品类，叠加量贩渠道的持续扩容，为公司营收贡献了新的增长点；利润端， 在收入增速同比加快以及去年同期研发费用率高基数的背景下，公司净利润率呈现大幅增长的态势。 3、投资建议： 我们预计，随着公司继续巩固自身核心产品优势，并快速开发新口味、新品类，壮大自身产品矩阵；渠道端依靠线下零食量贩店、商超会员店快速放量，线上通过多种措施持续渗透，公司未来业绩有望保持高增。 考虑到公司净利润增速维持较高水平，我们上调公司盈利预期，预计 23-25年公司归母净利润为 2.8/3.6/4.3亿元（前值为 2.6/3.4/4.2亿元），对应目前 PE 分别为 24X/19X/16X，维持“买入”评级。 风险提示： 产品质量及安全风险、产品研发未能跟上市场需求变化的风险、原材料价格波动风险。

事件：公司发布 2023年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入 51.69亿元，同比增长 7.78%；归母净利润 3.98亿元，同比增长 18.29%。其中第三季度单季公司实现营业收入 15.01亿元，同比下降 4.36%；归母净利润9970万元，同比增长 3.46%。 1、 主力产品稳健发展， 辣椒红、辣椒精销量增长，叶黄素短期承压按业务分类，公司植提类业务收入为 6.46亿元，同比增长约 2%；棉籽类业务收入为 7.89亿元，同比减少约 11%。三大主力产品为辣椒红、辣椒精及叶黄素。辣椒红销量同比增长 15%， 领先优势持续扩大； 辣椒精产品价格维持高位，销量快速恢复，前三季销量同比增 18%。公司试采国内高辣度辣椒，优化辣椒精原材料结构，产品竞争优势得到提升； 三季度叶黄素价格企稳，公司继续控制销售节奏，积极优化销售结构，前三季度饲料级叶黄素销量同比下降约 60%，食品级叶黄素销量同比增长约 70%；三季度公司完成了新一季万寿菊的采购工作，叶黄素资源储备充足。公司继续加大力度开发、推广差异化、定制化或专用型产品，提高解决客户问题的能力，提升产品附加值。 2、多元梯队产品助力业绩增长， 保健品业务表现亮眼香辛料产品整体业务稳扎稳打，花椒提取物销量、收入均创同期历史新高。 甜菊糖继续做好精益管理，生产效率持续提升，在行业下行阶段维持了较好的盈利水平。水飞蓟素、姜黄素产品快速发展，正在投建专用生产线。 番茄红素产品紧密围绕客户需求，继续拓宽应用范围。持续开展 QG 产品、CQA 产品的市场推广、应用研究等工作，动保类产品发展势头旺盛，成为公司效益增长的新亮点。新业务方面，保健食品业务积极开展对外合作，持续扩大产品销量，实现销售超 1亿元，同比增长超 70%，成为新的业绩增长点。扎实推进中药业务、原料药业务发展。 3、 继续加强原材料基地建设，赞比亚有望贡献增额利润公司前瞻性布局全球优质原材料资源， 继续加强原料基地建设，各项工作有序推进。 公司在印度优质辣椒、万寿菊产区设立子公司，丰富公司优质原材料供应资源； 在赞比亚设立子公司进行多种原材料试种， 为公司长期发展提供储备资源。三季度来看， 印度、赞比亚万寿菊种植基地面积快速增长，赞比亚辣椒单产显著提高。 盈利预测和投资建议： 考虑公司叶黄素短期价格承压，我们下调公司利润， 原预计公司 2023-2025年归母净利润 5.42/6.75/8.37亿元。现调整为： 预计公司 2023-2025年的营业收入为 75.28/85.68/99.02亿元，同比增长 19.580%/13.80%/15.58%；归母净利润为 5.00/6.18/7.59亿元，同比增长 15.28%/23.56%/22.83%。 公司植提成本优势明显， 多品种持续拓展， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；公司出口业务存在汇率变动风险、法律风险等。

事件： 2023Q1-Q3，公司实现营业收入 50.7亿元，同比+0.8%；实现归母净利润 4.6亿元，同比-6.2%；实现扣非归母净利润 4.4亿元，同比-9.0%。单 2023Q3实现营业收入 18.6亿元，同比+2.1%；实现归母净利润 1.7亿元，同比+26.8%；实现扣非归母净利润 1.6亿元，同比+11.1%。 我们的分析和判断： 1、收入端：受整体消费环境影响，呈现弱增长态势。 1）分产品看： 2023Q3，公司面包/月饼/其他分别实现营收 16.8/1.5/0.3亿元，同比+0.3%/+10.4%/+180.1%；分区 域 看 ， 华 北 / 东 北 / 华 东 / 华 中 / 西 南 / 西 北 / 华 南 分 别 实 现 营 收4.1/8.7/5.6/0.6/1.9/1.1/1.6亿元，同比+2%/-1%/+4%/+9%/-2%/+4%/+15%。从经销商数量上看：核心区域华北/东北/华东经销商数量 182/275/246个，同比净增加 15/1/9个。公司在深耕东北、华北等成熟市场的销售网络基础上，加大力度拓展华东、华南等新市场，进一步完善全国市场布局。 2、盈利能力： 2023Q3，公司毛利率 23.0%，同比+1.3pct，环比-0.1pct；净利率 9.0%，同比+1.8pct，环比+0.2pct。 2023Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/1.9%/0.5%/0.4% ， 同 比 -0.4pct/+0.1pct/+0.04pct/+0.27pct ， 环 比-0.4pct/-0.1pct/+0.02pct/+0.1pct。 Q3整体原材料压力仍存（面粉、白糖价格环比持平微增），但费用端改善（尤其销售费用下降明显）带动整体净利率略有改善。 3、投资建议： 公司深耕面包行业十余年，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟，未来产能释放提振增长。 考虑到消费环境较疲软，我们调整盈利预测。 我们预计公司 2023-2025年实现营收 68.87/77.06/87.64亿元，同比+3.0%/+11.9%/+13.7%；归母 净 利 润 6.59/7.73/8.85亿 元 （ 原 为 6.70/8.03/9.32亿 元 ）， 同 比+2.98%/+17.22%/+14.53%（原为+4.73%/+19.83%/+16.03%），维持“买入”评级。 风险提示： 原材料供应风险、市场竞争加剧风险、销售渠道的管理风险、技术人才流失风险

事件：公司 10月 23日发布 2023年第三季报，2023前三季度实现营收 14.93亿元（yoy+47.85%）、实现归母净利润 1.33亿元（yoy+47.49%）；单季度来看， 2023Q3实现营收 5.69亿元（yoy+45.92%）、实现归母净利润 0.5亿元（yoy+48.36%）。 收入端，公司 2023前三季度实现营收 14.93亿元，同比+47.85%。 2023Q3实现营收 5.69亿元，同比+45.92%。营收持续增长主因公司持续开发及优化经销商、落实终端市场建设、新产品推广以及新媒体平台收入增长所致。 费用端，公司 2023前三季度期间费用率为 16.7%。其中，销售费用率为11.44%，同比+0.9pct，主因前三季度公司增加了于终端费用的投放，销售人员薪酬、品牌推广费与电商平台推广服务费同比增长所致；管理费用率为 3.78%，同比-1.38pct；研发费用率为 1.88%，同比+0.04pct。 利润端，公司前三季度毛利率为 26.47%，同比+0.43pct，实现增速转正，主因 Q3毛利率实现较大幅度改善（同比+3.22pct提升至 26.80%）。公司 2023前三季度实现归母净利润 1.33亿元，同比+47.49%，对应归母净利率为8.92%；实现扣非归母净利润 1.09亿元，同比+31.87%。其中， 2023Q3实现归母净利润 0.5亿元，同比+48.36%，对应归母净利率为 8.8%；实现扣非归母净利润 0.38亿元，同比+26.11%。 投资建议：我们预计，随着公司持续推进“大包装+散称”策略，同时在渠道端不断深耕，公司 2023年有望维持高速增长。考虑到公司业绩持续高增，我们预计公司 2023-2025年营收为 20.6/26.4/31.5亿元， 归母净利润为1.8/2.4/3.1亿元，对应目前 PE 分别为 27X/20X/16X，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、市场竞争加剧风险、新产品推广的风险。

事件： 公司发布 2月生猪板块数据：【量】销售量 193.55万头，同比+81.06%、环比+21.95%；【收入】销售收入 33.72亿元，同比+114.10%、环比+21.82%；【均价】销售均价 14.62元/kg，环比-0.75%； 【均重】均重 119.16kg。 公司发布 2月肉鸡板块数据：【量】销售量 8,517.81万只，同比+51.52%、环比-0.46%；【收入】销售收入 24.87亿元，同比+43.84%、环比+4.67%；【均价】销售均价 12.66元/kg，环比+1.36%； 【均重】均重 2.31kg。 我们的分析和判断： 1、生猪板块：销售天数逐步恢复正常&投苗量增加推动肉猪销售数量同、环比增长。 1）销售天数恢复正常&投苗量增加， 2月出栏量同、环比大幅增加。随着春节假期结束，销售天数开始逐步恢复正常，叠加前期投苗量的稳步增长（2022M7投苗量提升至 200万头，前期投苗量 170-190万头）， 23M2公司生猪销量增长至 193.55万头，仅次于 22M11出栏量（21-22年期间单月最高生猪出栏量），且我们估计随着公司投苗量增加、上市率提升，后续单月出栏量或将继续维持在较高水平，为今年全年 2600万头出栏量奠定基础。 2）产能充足，出栏高增长可期。截止 23年 1月，公司能繁数量已提升至 146万头，为出栏量高增长奠定基础。我们预计公司 2023/2024年出栏量达到 2600、 3300万头，年均复合增速约 36%，增速靠前。 3）短期影响因素不改降本长期趋势。冬季疫情叠加销售天数影响折旧摊销，估计 1- 2月综合成本或有所增高，但后续成本下降空间仍可期。 截止 22年 8/9月猪苗成本已下降至 370元/头以下，为今年肉猪出栏综合成本下降提供支撑。公司规划今年全年肉猪综合成本继续向8元/斤以下目标迈进（2022年全年肉猪综合成本 8.6元/斤）。 2、禽板块：生产成绩行业领先，短期价格波动不改长期目标。 1）规划出栏量继续保持增长&养殖成本继续保持优秀地位。公司逐步增加投苗量，对今年的肉鸡出栏量规划依然保持 5%-10%增量，预计今年肉鸡全年可销售 11.35-11.89亿只，继续保持行业龙头低位；成本方面，在保持饲料成本不变的情况下，全年黄羽肉鸡奋斗目标为 7元/斤以下，继续保持行业领先地位。 2）短期波动不影响长期景气度。公司判断黄鸡行业今年依然处在合理的盈利区间。后续公司将丰富肉鸡品种，稳步增加出栏量，适当提升市场占有率，特别是增加部分高价区和适合屠宰品种的产量，进一步推动禽板块的转型升级。 3、投资建议： 维持“买入”评级。 基于： 1）后续成本改善可预期； 2）出栏量增速在千万头部企业中较高； 3）当前市值对应 2023年预估出栏量头均市值 2500-3000元/头，处于历史相对底部区间，且考虑到目前盈亏平衡线下行业产能或仍边际去化，有望拉长盈利周期长度，年化头均盈利有望 支 撑 头 均 市 值 空 间 进 一 步 打 开 。 我 们 预 计 2022-2024年 公 司 营 业 收 入 为837.39/1039.79/1170.32亿元，同比+28.90%/24.17%/12.55%；我们预计 2022-2024年归母净利润为 52.20/127.04/135.12亿元，同比+138.94%/143.37%/6.37%；对应 EPS 分别为 0.80/1.94/2.06元/股。 风险提示： 疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期