电子级硅微粉主要应用在环氧塑封料（EMC）和覆铜板（CCL），并向底部填充材料及积层胶膜等延展，高端品技术/认证壁垒高，份额过去集中在日企，国产企业快速发展。 EMC 用填料需求受益先进封装大趋势演绎，预计 25 年全球需求 37 万吨，先进封装 4万吨；测算 30 年 HBM 用高端填料需求 980 吨。EMC 用硅微粉填充率 60-90%，多有球形化要求，具匹配芯片热膨胀系数、改善芯片性能作用。需求受益下游先进封装占比提升，测算 25 年全球封装用填料需求 37 万吨，其中先进封装需求近 4 万吨，先进封装填料价值量远高于传统封装，高值产品放量推动行业规模扩容。测算单颗 HBM 用填料 5 克（包括高端球硅及 Lowα球铝），预计 30 年 HBM 用高端封装填料需求 980 吨。 CCL 用填料受益消费电子复苏及算力升级对高端品拉动，预计 25 年全球需求 27 万吨。CCL 用硅微粉填充率 15-30%，普通品多用角形粉，球硅主要用于高性能覆铜板，顺应下游高耐热、低应力、低膨胀、介电性能优异的发展趋势。测算 25 年全球刚性覆铜板用填料需求 27 万吨，其中超 4 成为高端 CCL 需求，AI 浪潮下服务器升级相关需求为 3493 吨。CCL 用硅微粉同时受益高端化需求增长（如高速覆铜板用 Low Df 球硅）与消费电子（所需覆铜板有大量角硅填充）需求复苏推动。 高端电子填充料市场集中度高，日本高端品全球领先，联瑞快速追赶实现国产替代。 填料核心保证电子产品稳定性，下游客户对供应商谨慎，且市场技术门槛高、验证周期长，行业集中度高。过往日本龙森/电化/新日铁三家企业占全球球硅市场 70%以上，雅都玛过去垄断 1 微米以下球硅市场，日本厂商在 Low α控制、纳米级产品、磁性异物控制上全球领先，国产企业如联瑞新材在技术及产品上持续精进，逐步实现国产替代。 联瑞新材具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。未来产品充分受益消费电子复苏，先进封装用球硅、球铝（如 HBM 相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。短期催化或体现为海外科技映射，长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。 长期积累构筑技术优势，打破海外垄断迎快速发展。目前市场量产级别球形粉技术路径为火焰熔融、直燃/VMC、化学合成三种方法，国内厂商主要集中在火焰熔融法，公司额外掌握高温氧化、液相法，具备 M6 以上覆铜板、IC 载板等领域用高端粉制备能力，且在磁性异物管控、表面改性等技术上也都达到行业领先水平。当前公司中高端品占比持续提升，预计 22 年公司在全球 CCL/EMC 市占率为 24.8%/7.4%，依托多重优势望加速客户产品覆盖深度，加大高端品供应，市占率仍有进一步提升空间。 新能源车促热界面材料需求扩张，导热用球铝贡献第二成长曲线。球铝具优异导热性常作为导热填料应用到热界面材料中，新能源车热管理需求促行业扩容，测算 25 年新能源车用导热填料需求 20 万吨。公司紧抓热界面材料市场发展良机，依托现有工艺快速布局球铝市场，打造第二成长曲线。 盈利预测及投资建议：AI 浪潮下 CCL/EMC 高端化增加球硅需求，性能/价格/服务优势下，看好公司加速进入核心客户供应体系，高端品替代空间大；消费电子预期好转及需求改善带动角硅需求修复；新能源车/芯片热管理等需求助球铝新业务逐步放量贡献第二成长性。我们预计公司 2023~2025 年的归母净利润分别为 1.81、2.49、3.13 亿元，对应 PE 市盈率分别为 34.8X、25.4X、20.1X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险、信息滞后或更新不及时风险、测算偏差风险

事件：公司发布公司发布2023年年业绩预告，预计预计2023年年全年实现归母净利润润29.7-33.1亿元，亿元，同比下滑下滑50%-55%；；预计实现扣非归母净利实现扣非归母净利17.5-19.7亿元，同比亿元，同比下滑下滑55%-60%。 预计单四季度公司实现归母净利中值中值4.7亿元，亿元，环比环比-23.8%，同比同比-57.4%；实现扣非；实现扣非归母净利中值中值2.4亿元，亿元，环比环比-33.3%，同比同比-69.7%。 粗纱销量环比提升，单位盈利继续走低。受需求季节性修复以及公司份额提升影响，我们预计我们预计23Q4单季度单季度销量环比环比23Q3有所提升有所提升。根据卓创资讯，根据卓创资讯，23Q4粗纱价格环比粗纱价格环比23Q3仍有下降，23Q4缠绕直接纱2400tex均价3329元/吨吨，环比，环比Q3下降488元/吨，降幅吨，降幅11.9%，得益于产品结构优势，我们判断公司得益于产品结构优势，我们判断公司23Q4均价降幅或低于行业平均价降幅或低于行业平均水平。我们预计在当前价格水平下行业尾部厂商亏损面进一步扩大，价格已经进入到底部区间，亦为行业格局进一步优化提供机遇。综合考虑天然气等能源价格变动、公司产品单耗水平下降等因素，我们预计公司公司产品单耗水平下降等因素，我们预计公司23Q4粗纱单位成本粗纱单位成本环比基本保持稳定。 电子布量、价略有走弱，24年年望迎恢复性上涨。受电子布下游应用领域需求边际走弱，影响，我们预计我们预计23Q4单季度电子布销量环比23Q3有所下滑有所下滑。据卓创资讯数据，据卓创资讯数据，23Q4电子纱（电子纱（G75）均价约7842元/吨，环比23Q3下降0.6%。23年年12月-24年年1月份月份电子纱价格继续走弱，根据卓创资讯，截至根据卓创资讯，截至1月月26日，G75电子纱均价约7250元/吨，我们判断在目前价格下，行业大部分厂商已呈现不同程度亏损，但公司成本优势明显，预计电子布仍保持微利。我们预计。我们预计24年年电子纱供给端冲击非常有限，目前行业库存不高，预计库存不高，预计2024年电子布价格有望迎来恢复性上涨年电子布价格有望迎来恢复性上涨。 产能扩张稳步推进，产品结构持续优化。根据卓创资讯，淮安项目一期根据卓创资讯，淮安项目一期10万吨万吨以及九江二期江二期20万吨生产线万吨生产线有望于有望于24H1逐步投产，公司产能持续扩张，具备成长性，同时逐步投产，公司产能持续扩张，具备成长性，同时彰显了公司绝对的龙头地位和竞争优势。公司产品结构持续优化，抗周期性、盈利能力有望持续增强。除全力打造风电、热塑、电子纱“三驾马车”以外，公司积极与下游客户开发光伏边框领域产品。目前公司已有产品供应给国内领先的复合材料边框生产企业使用，并已有组件厂商在批量采购。目前企业使用，并已有组件厂商在批量采购。目前1GW在光伏边框的玻纤使用量在3600-3700吨左右，吨左右，随着渗透率逐步提升，望中长期拉动玻纤需求，并优化公司产品结构。随着渗透率逐步提升，望中长期拉动玻纤需求，并优化公司产品结构。 投资建议：我们下调公司公司23-25年归母净利润年归母净利润至至31/25/30亿亿（原（原23-25年盈利预测为年盈利预测为33/41/45亿）亿），一是考虑到粗纱均价继续走低，下调粗纱均价假设，二是考虑到终端需求相对疲软，略微下调粗纱与电子布销量假设。调整后盈利预测对应当前股价盈利预测对应当前股价PE为为12.2/15.3/12.7倍倍，PB为为1.3/1.2/1.1倍倍。考虑到行业已至底部区间，公司产能持续扩张，产品结构持续优化，维持“买入”评级。张，产品结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业产能大幅扩张；天然气、电力等能源成本大幅上涨。

事件：1月月24日公司发布2023年年业绩预告，公司预计预计2023年年全年实现归母净利润13.00~13.30亿元亿元，同比，同比+19.27%~22.03%；预计实现扣非归母净利润13.34~13.64亿亿元，同比元，同比+26.19%~29.03%。2023年度公司确认员工持股计划的股份支付费用约4800万元，因发行可转债按照实际利率计提财务费用约万元，因发行可转债按照实际利率计提财务费用约6800万元，对全年净利润产生了一万元，对全年净利润产生了一定程度的影响。 2023年年Q4预计实现预计实现归母净利润归母净利润1.69~1.99亿元，同比+13.34%~33.45%，环比-59.62%~-52.45%；；预计实现扣非归母净利润归母净利润1.52~1.82亿元，同比+41.33%~69.20%，环比环比-62.69%~-55.34%。单季度业绩环比下滑主要系公司主业存在季节性因素扰动。 同心多元化战略初显成效，三大业务稳步推进。1）清洁能源）清洁能源：：LNG销量实现较快增销量实现较快增长，一体化布局持续构筑业绩“基石”。公司在公司在2023年持续构建“海气+陆气”陆气”双资源池以及强化产业链多环节一体化布局，提升资源配置效率，加快直接终端布局，强化业务顺价能力，致使致使LNG&LPG业务单吨毛差保持基本稳定业务单吨毛差保持基本稳定；同时，受气价下降及工商业、燃气电厂等终端用户需求增长，公司需求增长，公司LNG（含PNG）销量同比实现较快增长，）销量同比实现较快增长，推动推动LNG业绩稳步提升业绩稳步提升。2）能源服务：）能源服务：作业服务拓展迅速，物流服务稳定增长。能源作业方面，源作业方面，2023年公司井上业务年公司井上业务作业量达作业量达38万吨，价价联动下万吨，价价联动下单吨服务性收益保持基本稳定，业绩“稳定器”作用明显；截至；截至2023年末年末，井下业务在运营超过井下业务在运营超过110口口，井，中长期增长趋势良好，。将持续贡献增量。物流服务方面，物流服务方面，2023年公司继续推进LNG船舶对外运力服务及船舶对外运力服务及LNG接收站对外窗口期服务，全年实现服务收入达2.90亿元亿元。 3）特种气体：氦气实现产销量实现产销量30万方，万方，积极拓展终端零售市场。2023年年公司高纯氦气产销量达气产销量达30万方，同比+60%；截至2023年年末，公司氢气项目在运行产能规模年年末，公司氢气项目在运行产能规模达达2万方/时时。公司持续加快“资源公司持续加快“资源+终端”模式落地，积极拓展终端零售市场终端”模式落地，积极拓展终端零售市场。 超额完成业绩考核目标，目标，2024年年持续成长计划明确。据公司公告，据公司公告，2023年年公司对归母净利润考核目标为为12.00亿元，亿元，全年考核目标完成率为全年考核目标完成率为108.33%~110.83%，公司继，公司继2022年考核目标完成率实现114.73%后后将再度超额完成目标。2024年，公司业绩考年，公司业绩考核目标为为15.00亿元，亿元，对于实现该目标，公司也明确针对三项核心业务提出具体关键举措：1）清洁能源）清洁能源目标实现归母净利润目标实现归母净利润9.6亿元，亿元，将持续通过强化“海气强化“海气+陆气”资陆气”资源池布局、工商业及燃气电厂等直接终端布局、提高周转效率以及控制环节成本，实现一体化、保顺价、稳毛差；；2）能源服务目标实现）能源服务目标实现归母净利润净利润4.7亿元，亿元，将保持井上业务稳定经营，井下业务实现新增井下业务实现新增100口相关项目口相关项目，加快募投项目船舶资产的交付提高运力服务收益，提升接收站窗口期市场化运作服务水平；；3））特种气体目标实现归母净利润净利润7000万元，万元，将持续拓展氦气资源提升产销规模，稳健运营氢气现场制气项目，推进艾尔希等零售气站对终端业务的拓展，以及锚定航天特气定位，推动航空、航天、卫星产业链气体项目持续落地，加快海南商业航天发射场特燃特气配套项目建设。 投资建议：公司主业经营稳定，以自身“资源“资源+运营+终端”终端”的布局优势向上下游延伸扩张能服及特种气体业务。预计公司。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.1/15.9/19.1亿元，对应当前股价，对应当前股价PE分别为12.2x/10.0x/8.3x，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、重大项目建设以及收并购整合不及预期、新业务行业新增供给超预期、安全生产的风险。

钾肥低成本开发典范，持续扩能目标行业龙头。公司专注从事海外钾矿开采生产与销售业务，在“一带一路”中老合作的机遇下，布局老挝甘蒙合计 263.3 平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量超 10 亿吨。预计 2024 年公司产能规模达 300 万吨/年，目标以“每年新增一个百万吨”的速度持续扩张，预计 2025 年将达 500 万吨/年，远期规模目标 700-1000 万吨/年。公司有望凭借规模优势和技术创新优势，跃居全球钾肥领军企业。 钾肥：资源垄断供给高度集中，边际成本支撑价格中枢。 全球资源错配：钾肥出自天然钾矿，根据 USGS 数据，全球钾资源储量（折合 K2O）超过 53 亿吨，由于自然资源分布不均，全球 79.7%的钾资源储量分布于死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯。2021 年全球钾肥产量约 4630 万吨，其中合计 66.8%产自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国。而需求集中在中国、巴西、美国和印度等农业大国，2021 年占比分别为 27%、18%、14%和 8%。供需错配严重+资源属性导致钾肥供给端具有更强的议价能力。 需求平稳增长：钾肥主要用于农业生产，提供植物生长必需的三大主要营养元素之一的钾元素。据 FAO，历年全球钾肥需求 CAGR 约为 2.4%，随着农作物价格中枢维持高位，全球耕地面积持续增长，钾肥未来需求有望持续增长。 我国依赖进口：我国是农业、人口大国，钾肥需求量较高。虽然我国西北地区盐湖资源丰富，但盐湖地区生态脆弱，盐湖钾资源保有量有限，氯化钾产能自 2016 年以来已多年未扩产，同时国家倾向降产保护。我国钾肥进口依赖度保持 50%左右，国内每年以签订大合同的方式进口钾肥保障民生，国内钾肥市场价格与进口大合同价趋同。 供给扰动仍存：1）地缘政治：白俄罗斯和俄罗斯为全球钾肥供应大国，地缘政治导致白俄罗斯和俄罗斯出口受到限制。根据 USGS 和 Rosstat 数据，2022 年全球钾肥产量下降约 907 万吨，其中，俄罗斯和白俄罗斯下降约 1340 万吨。巴以冲突未来或影响以色列和约旦钾肥出口。2）新增产能：未来钾肥新建产能速度放缓，建设进度或不及预期。 整体看近年钾肥行业或呈现供需紧平衡。 成本曲线抬升：此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕，且新扩产的矿山较深，资本开支较大，导致折旧摊销费用提高，抬升钾肥边际成本。根据公司公告，2022 年 Nutrien、Mosaic、SQM 钾肥销售成本分别为 112、292、403 美元/吨，同比分别增加 19%、52%、42%。此外随着地缘冲突的扰动，港口出口保费与运费成本均有一定抬升。 以老挝资源与运输优势为核心，高效发挥规模化与创新优势。 “老挝优势”：中老两国长期睦邻友好，老挝钾盐资源丰富，公司布局老挝甘蒙合计 263.3平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量合计超 10 亿吨。资源方面，公司矿区的钾肥矿脉埋藏深度明显浅于加拿大和俄罗斯，固定投资和采矿成本在全球范围内具备优势，此外，钾矿富含溴元素可用于提取溴素增厚利润。交通方面，随着中老铁路、泛亚铁路和万永铁路的建设，运输进一步通畅，助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。 “亚钾优势”：技术赋能产量释放。钾矿开采难度较大，我国出海找钾企业成功者寥寥，海外矿业巨头的扩产计划也常见延期、取消、无限期暂停。公司于 2022 年 3 月实现了首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产，为首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。并且公司以钾肥产销量为考核指标，在最低标准的基础考核指标要求中，2022-2024 年公司的钾肥产量分别不低于 80、180、180 万吨，销量不低于当年产量的 85%，彰显公司信心。非钾资源开拓方面，公司持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用，其中溴素一期项目（1 万吨）已于 2023 年 5 月底试车成功，为公司下一阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。 盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入为 45.7/65.2/82.0 亿元，归母净利润为15.3/22.5/28.9 亿元。以 2024 年 1 月 19 日收盘价计算，对应 PE 分别为 13.8/9.3/7.3。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；地缘政治和贸易政策改变的风险；募投项目进展低于预期；使用信息滞后或更新不及时风险。

基于“同心多元化”战略，由清洁能源向能服及特气拓展。公司深耕以以LNG+LPG为为主的清洁能源近三十载，结合多年积累形成的“资源“资源+运营+终端”终端”全产业链布局优势，基于“同心多元化”向上下游延伸拓展能源服务以及特种气体业务。业务。 一体化布局构筑“基石”，同心多元化拓展“大气体”业务。1）清洁能源：）清洁能源：一体化产业链布局贡献稳定吨毛利。公司对上游“海气公司对上游“海气+陆气”资源池的持续构建，以及在中游陆气”资源池的持续构建，以及在中游储运端、下游流通端等全链条环节中对船舶、接收站、仓储、槽车等资产布局，使得在产业经历多轮周期波动的情况下，主业产业经历多轮周期波动的情况下，主业LNG、LPG的单吨毛利基本的单吨毛利基本保持稳定，构筑业绩“基石”。2）能源）能源作业服务：夯实上游资源池优势，加强气体生产运营经验。依托“气体分离液化“气体分离液化+液态分销+资源锁定”资源锁定”收取服务费，受国家增产上储意愿的驱动，能源作业需求具有长期可持续的增长；协同主业获得约协同主业获得约100万吨陆气LNG资源，同时资源，同时利用利用LNG生产过程中伴生的氦气，拥有了稀缺的国产氦气资源生产过程中伴生的氦气，拥有了稀缺的国产氦气资源，加固了资源及运营“基石”。3）能源物流服务：资产服务+租赁带来增量，对主业产业链环节租赁带来增量，对主业产业链环节进行补充。 公司自主可控年周转能力达公司自主可控年周转能力达400-500万吨的8艘船，150万吨的LNG接收站与仓储，接收站与仓储，以及超百台的以及超百台的LNG槽车。一方面公司依托核心资产以服务或租赁的模式贡献业绩增槽车。一方面公司依托核心资产以服务或租赁的模式贡献业绩增量，另一方面提升主业经营中多环节的周转能力，优化多资产资源调配，为盈利稳定性提供保障。性提供保障。4））顺利切入特气：：“资源“资源+运营+终端”的经验终端”的经验优势结合同心多元化战略。 产品资源端以氦和氢作为切入点；运营端公司具备专业的渠道物流以及安全管控能力；通过自建通过自建+收购模式，布局终端市场收购模式，布局终端市场，现已具备现场制气及零售供气能力。，现已具备现场制气及零售供气能力。 快速搭建特气矩阵，乘“商发火箭”之势启航。快速搭建特气矩阵，乘“商发火箭”之势启航。1））氦气：具备稀缺资源优势，并加速对终端零售拓展。公司具有国产氦气资源及提氦能力，成本优势突出，23H1氦气毛利氦气毛利率高达率高达86.5%；23H1公司具备36万方/年年的的BOG提氦产能提氦产能，并积极拓展自产及进口液氦资源；在终端公司于公司于23Q3收购艾尔收购艾尔希加速对特气零售市场拓展。2））商业航空领域：蓝海赛道，配套项目斩获头筹。中标商业航空领域首个现场制气配套项目，具备里程碑式意义，证明公司具备切入大型特气配套项目的能力资质；文昌区域及战略重要性显著，公司拥有先发优势或将持续受益；目前文昌发射场发射场1号发射工位已竣工，号发射工位已竣工，预计整体将于计整体将于2024年年9月底完成建设，月底完成建设，望逐步带来利润增量。 盈利预测：公司主业经营稳定，以自身“资源“资源+运营+终端”终端”的布局优势向上下游延伸扩张能服及特种气体业务。预计公司。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.1/15.9/19.1亿元，对应当前股价对应当前股价PE分别为12.6x/10.3x/8.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、重大项目建设以及收并购整合不及预期、新业务行业新增供给超预期、安全生产、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。易普力 1993年成立并参与三峡工程 70%的爆破工程，爆破服务资质优异；2020年收购威奇化工，炸药生产许可产能达 38.45万吨，位居行业第二。同时，背靠中国能建集团，受益大股东赋能。南岭民爆业务主要包括工业炸药、管索生产并延伸至爆破服务一体化，2006年在深交所上市。2023年完成对原易普力的收购后重组上市并改名为易普力。截至 2023H1，易普力工业炸药许可产能增至 52.15万吨，现场混装炸药许可产能占比超 50%，电子雷管许可产能达 6450万发，位居行业前列。随原易普力与老南岭民爆协同效应增强，公司竞争力将再上台阶。 需求强：景气向上的稀缺板块。 2023年民爆景气向上。根据中爆协，2023年 1-11月，民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成 401.9亿元和 400.0亿元，同比+13.5%和+14.3%。产量方面，2023年1-11月，国内生产企业工业炸药累计产量 417.9万吨，同比+4.7%。 下游矿采基建持续向好。根据 Wind，截至 2023年 11月，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+12.6%、+24.2%和+42.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业及交通运输、仓储和邮政业资本开支累计同比分别为+24.4%和+10.8%。整体看，我国采矿业和基建行业资本开支表现良好。 政策大力推动水利建设。近日，中央财政增发万亿国债第一批资金预算已“落地”。超半数国债资金将用于水利建设。2023年 10月底，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约 1988公里。雅鲁藏布江水利项目已入西藏自治区十四五规划和 2035年远景纲要，预计将有力带动民爆行业发展。 预期差：成长性的低估。 产业链定位决定盈利差异。民爆为受强监管的牌照行业，有很强的配额壁垒。我们对产业链进行再梳理发现，民爆企业可以分为生产型和工程型企业，其中生产型企业主要生产工业炸药、工业雷管以及上游硝酸铵、尿素等，下游爆破工程服务能力较弱。工程型企业有一定工业炸药和雷管产能，同时具有较强的爆破工程服务能力。以易普力为例，2019-2021年爆破服务业务营收 CAGR 为 25.6%，毛利率分别为 15.2%/19.9%/19.5%。 营收规模持续增长，盈利表现较为稳定，实现穿越周期成长。 在手订单保障业绩释放。根据公司公告，2023年前三季度，易普力新签或开始执行的在手订单合计 183.0亿元，同比+139.4%，有效支撑公司未来业绩高增。 爆破服务市场壁垒高筑。爆破服务业务资质壁垒高筑，对民爆企业的资金体量、技术、管理人员的数量和工作年限、获奖情况等均有严格考核。公司于 1993年开始使用混装炸药爆破技术，拥有营业性爆破作业单位一级资质、矿山工程施工总承包一级资质等，混装技术成功应用于三峡工程、白鹤滩、水布垭、乌东德水电站、川藏铁路项目等多个国家重点工程项目。此外，公司设立绿色民爆研究院，推行绿色智慧矿山一体化解决方案，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工一体化服务规模最大的专业化公司。 政策推动整合利好龙头。工信部推动民爆行业整合加速，提出到 2025年，行业的 CR10将由 2020年的 49%提升至 60%，企业混装炸药占炸药产能的比例提升至 35%以上，即传统包装炸药的最高比例仅 65%。混装炸药产能往往需匹配爆破服务，生产型小企业通常无法完全释放该部分产能且缺乏经济性，为龙头企业收并购盘活资产提供契机。 盈利预测：预计公司 2023-2025年营收为 84.6/103.7/125.7亿元，归母净利润为6.2/7.5/9.1亿元，同比+1203.7%/+20.7%/+20.6%，EPS 分别为 0.5/0.6/0.7元。对应PE 分别为 21.5/17.8/14.7（2024/1/4收盘价）。公司是民爆行业龙头，炸药许可产能和爆破服务位居行业前列，资质优异。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；国家政策变动的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险；使用信息滞后或更新不及时风险。

事件 1：公司发布限制性股票激励计划，计划以 13.96元/股的价格首次授予 347名激励对象 1082.6万股公司股票。 事件 2：联合重组嘉宝莉方案出炉，公司拟以现金 40.73亿收购嘉宝莉 78.34%股份，收购完成后成为嘉宝莉的控股股东。 股权激励彰显业务发展信心，公司规模、效率和经营质量有望齐上台阶。公司股权激励考核期为 24-26年，从解除限售的业绩考核条件来看，以 22年扣非归母净利润为基数，24-26年扣非归母净利润复合增速应分别不低于 27.7%、33.08%和 25.43%，且高于对标企业 75分位值或同行业平均水平，以此测算 24-26年公司扣非归母净利润规模应分别不低于 42.64、61.63、64.73亿，测算 25-26年同比增速分别为 44.53%、5.02%，25年考核增速较高，我们预计背后一方面是考虑到公司石膏板、防水主业和海外市场稳健增长推升盈利修复，另一方面或隐含此次收购嘉宝莉如在 24年顺利完成，24年或将只在部分时间并表，25年全年并表后会对公司产生更多利润贡献，从而提升业绩增速。业绩增速考核目标之外，解除限售还须满足：①24-26年扣非净资产收益率分别不低于 17%、18%、19%，且高于对标企业 75分位值或同行业平均水平； ②24-26年经济增加值改善值△EVA＞0。业绩考核目标较为积极，且须高于对标企业75分位值或同行业平均水平彰显了公司对业务发展的信心，同时考核扣非净资产收益率、经济增加值改善值等指标彰显了公司对经营质量的重视，股权激励有望充分调动公司上下干事创业的积极性，公司规模、效率和经营质量有望齐上台阶。 控股嘉宝莉方案落地，或将重塑建筑涂料行业竞争格局。嘉宝莉收购估值为 52亿，对应 22年 2.68亿净利润的 PE 为 19.41倍，低于 A 股可比上市公司三棵树、亚士创能估值水平。嘉宝莉原始股东承诺 24-26年嘉宝莉集团实现扣非税后归母净利润分别不低于 4. 13、4.62和 5.19亿，25-26年同比增速分别不低于 11.86%、12.34%。嘉宝莉22年、23年 1-7月实现毛利率分别为 33.36%、36.06%，实现净利率分别为 7.42%、9.58%，处于行业较高水平。如此次控股嘉宝莉顺利落地，北新旗下灯塔和嘉宝莉将各担北新涂料在工业和民用端发展的重任，凭借北新作为央企的强大资金和渠道资源优势，涂料翼业务有望加速发展， 防水和涂料作为北新建材“两翼”业务的核心，秉承收购整合+内生优化思路，23年北新防水在经历内部调整优化之后，23H1收入增速领先行业，彰显出央企背景赋能的强大竞争优势，如此次收购成功落地，北新涂料将跻身中国第 4大建筑涂料企业，涂料+防水两翼有望打开公司未来成长空间。 北新建材观点重申：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。 公司成本优势和高定价权领先行业，截至 2023年中产能 33.88亿平，中长期目标 50亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升；4）股权激励推出激发公司上下干事创业活力，促进各业务板块融合，加快推进一体两翼战略布局落地。 盈利预测：暂不考虑嘉宝莉并表带来的影响，我们维持盈利预测，预计 23-25年归母净利润分别为 36.78、43.57、50.95亿，对应当前股价的 23-25年 PE 分别为 10.7、9.1、7.7倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌，产品中高端化不及预期； 海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险；收购整合不及预期的风险。

新天山：中国建材基础建材业务核心经营平台。21年天山股份兼并中联/南方/西南/中材四家水泥企业，实现中国建材基础建材板块第一阶段重组任务、兼并完成后的新天山成为了全球业务规模最大的水泥上市公司，23H1末具熟料产能 3.2亿吨，市场范围由新疆及江苏扩展为遍布全国 25个省、自治区、直辖市。当前公司已开启第二阶段重组工作，中建材剩余水泥经营主体中，北方水泥由新天山托管，祁连山及宁夏建材与公司重组事宜正稳步推进，未来新天山望成为中国建材基础建材业务唯一经营主体。 需求退潮，行业盈利已至底部。23年前三季度全国水泥需求同比-0.7%（同口径），全口径同比-4.3%，为近 12年同期最低。需求压力下供需矛盾进一步突出，竞争加剧价格走弱，23年行业盈利预计仍有显著下行，且淡季预计行业大量企业已难盈利。从估值角度看板块估值正处于历史低位，已反映市场对板块悲观预期。当前正处于政策持续密集落地期，城中村、增发国债等相应政策落实预计可首先带来估值修复；伴随后续在需求端逐步体现，价格向上动能增强，行业企业望逐步实现业绩修复。 新天山重组后的降本控费效果在 2022年已经有所体现，我们认为公司未来几年在产线、治理结构优化，降债减费等一系列举措作用下具备较强的盈利修复弹性和持续性。 ? 提高石灰石自给率，降低吨原材料成本。22年公司吨原材料成本 62元，同比-6元，成本管控初见成效。重组后公司购置矿山提升石灰石自给率，测算公司石灰石自给率达100%可优化单位成本 8.8元/吨，后续矿山购置+原料采购协同望促成本继续下降。 ? 提高产线生产效率，降低吨能源动力成本。22年公司吨能源动力成本 162元，较其他龙头差距缩小至 18元（降 6元），凸显技改成效。测算产线升级可实现单线综合能耗优化 15kgce/t，对应单线吨成本下降 17元/吨，伴随技改+置换，公司成本优化空间大。 ? 优化理顺治理结构，实现降债减费。公司将四级结构优化为“上市公司-区域公司-成员企业”三级，成立 15个区域管理公司，促成员企业协同，降本控费。23H1公司吨财务费用 16元，期末负债率 68%，处行业较高水平，后续降债举措望释放利润空间。 ? 减值计提几近尾声，利润弹性逐步释放。公司合并之初计提大额减值（21年计提资产+信用减值 52亿），系重组及落后产能淘汰因素所致。考虑淘汰落后产能利于成本优化，而 22年信用减值已有冲回，预计计提已较充分，前期减值压制利润因素或已解决。 ? 骨料业务布局发力，贡献第二成长空间。23H1末公司骨料产能 2.3亿吨，居全国首位，目标 25年增加至 5.45亿吨，未来三年 CAGR 为 33.3%。在产能支持下公司骨料业务收入有望持续增长，业务高毛利率对利润的贡献也望逐步加大，成为未来成长新动力。 盈利预测及投资建议：新天山系全球规模最大水泥企业，重组完成后正通过产线技改、治理结构优化、降债控费等举措缩小和同行成本及盈利差距，部分成效在 22年已经逐步体现。未来减值逐步结束及行业盈利筑底，公司业绩修复望在行业内呈现较强弹性，骨料等产业链业务延伸亦贡献新增量，实现从规模最大向质量更优之路迈进，具备业绩及估值修复机会。基于行业景气情况及新天山公司经营情况，我们预计公司 2023~2025年的归母净利润分别为 11.6、23.8、30.1亿元，对应 PE 市盈率分别为 51.16X、24.93X、19.69X，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；原燃料价格大涨风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险；测算偏差风险。

蓝晓科技是吸附分离平台型企业。公司是国内吸附分离树脂行业龙头，甫一进入行业便锚定技术领先战略，以中高端应用领域拓展为抓手，带动公司整体产品布局完善和对各细分市场的全面渗透。公司当前技术实力、产品结构比肩漂莱特、朗盛等国际龙头企业，具备全球竞争实力。回顾历史，三阶段成就公司平台化发展之路：1）11-17年，从单一的吸附材料生产商逐步成长为“材料+装置+服务”的一体化解决方案提供商； 2）17-20年，盐湖提锂大项目放量驱动业绩大幅增长，收入规模翻倍增长；3）20-22年，盐湖提锂大项目和基本仓业务齐发力，规模再上台阶，22年整体营收达 19.2亿。 吸附分离树脂行业：20年全球离子交换树脂市场规模达 33.9亿美金，20-25年预计年化增速 5.8%。竞争格局看，陶氏化学、朗盛、漂莱特等跨国企业产能合计占全球 46%，海外跨国企业在生命科学、超纯水等中高端应用领域市占高，国产替代空间大。 未来看点之金属资源：锂、镍等金属资源需求快速增长，需求空间广阔，公司是盐湖卤水直接提锂技术领导者，目前已完成及在执行的盐湖提锂千吨级以上项目共 12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能 8.6万吨。锂价下行背景下，公司盐湖提锂技术综合成本低，技术产业化成熟度高，市场份额有望持续提升。半导体产业发展带动金属镓需求稳步增长，公司作为国内树脂法提镓生产工艺升级的推动者，树脂法提镓领域市占率维持在70%以上，市场地位稳固。公司近年来积极向铀、钴、钪、铼等多种金属提取领域发力。 未来看点之生命科学：公司是多肽固相合成载体核心供应商，受益于以减肥药为代表的多肽类药物市场快速扩容，多肽类药物全球市场规模不断扩张，中国市场增速领先。 层析介质是层析分离纯化核心材料，公司在生物大分子纯化的多个方向上实现了从 0到 1的国产突破，国产替代潜力足。CPC 提取专用树脂和 7-ACA 酶法工艺打破国外垄断局面。全球 CBD 合法进程加速，公司高通量工业制备色谱系统有望实现海外突破。 未来看点之水处理：半导体产业国产化趋势明确，公司均粒树脂品质与海外龙头相当，有望实现国产替代。高端饮用水立足海外成熟市场，有望凭性价比优势提升市场份额。 未来看点之节能环保：双碳背景下，环保政策监管标准趋严，VOCs 治理和二氧化碳捕捉市场稳步增长，空间广阔，吸附树脂性能更优，已实现商业化应用，具备爆发潜力。 盈利预测与投资评级：预计 23-25年营收分别为 26.44、34.32、44.84亿元，实现归母净利润分别为 7.36、10.09、13.61亿，对应当前股价的 PE 分别为 35.7、26、19.3。 考虑到公司深耕吸附分离树脂领域，已成平台型龙头企业，金属资源、生命科学、水处理等板块多维布局共驱未来成长，业绩增长潜力足，从可比公司估值角度看，当前估值处于合理偏低水平，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：市场开拓不及预期风险；锂价大幅波动风险；原材料价格大幅波动风险；减肥药市场扩容不及预期风险；海外需求下滑风险；参考信息滞后风险；政策风险。

事件： 公司发布 2023 年三季度报告。2023 年前三季度公司实现营业收入 193.5 亿元，同比-15.9%；实现归母净利润 29.3 亿元，同比-47.1%；实现扣非归母净利润 29.0 亿元，同比-47.0%。Q3 单季实现营业收入 69.9 亿元，同比+7.9%，环比+10.8%；实现归母净利润 12.2 亿元，同比+8.8%，环比+31.3%；实现扣非归母净利润 12.1 亿元，同比+20.7%，环比+32.1%。 煤价下行价差修复， 量增助力业绩高增。一方面，受益于煤炭价格下行，原料跌价带动公司尿素、醋酸等主营产品价差持续修复；另一方面，随着公司新产能逐步爬坡贡献增量，产销双增下公司三季度业绩表现实现连续三个季度环比向上。分产品看，2023Q3 公司新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品分别实现营收 43.4、6.6、 12.7、 4.7 亿元， 同比+34.7%、 -45.1%、 -0.5%、 +3.8%， 环比+14.3%、 +3.6%、+8.5%、 +11.9%。原料方面， 根据 Wind， 三季度动力煤、无烟煤、丙烯、纯苯的扣税市场价分别为 773、 1136、 6023、 6725 元/吨，同比-30%、 -26%、 -6%、 -8%，环比-7%、 -6%、 +2%、 +11%。价差方面，公司主营产品尿素、醋酸、 DMF、乙二醇的三季度价差均值分别约 898、 2033、 1947、 1269 元/吨， 同比+106%、 +70%、 -67%、+229%， 环比+36%、 +55%、 +25%、 +15%。新增产能方面， 根据中化新网，公司新能源材料项目中（年产 60 万吨碳酸二甲酯，其中外销 30 万吨、碳酸甲乙酯 30 万吨、碳酸二乙酯 5 万吨）和年产 30 万吨二元酸项目均已于年初建成并逐步放量贡献业绩。 根据公告， Q3 单季公司新能源新材料相关产品的产销量分别为 107.4 和 63.8 万吨，同比+42.2%和+47.7%，环比+10.5%和+21.3%。 荆州一期成功投料， 双基地布局齐发力。公司作为国内煤化工龙头企业， 以煤气化平台为基础，现已形成“一头多线” 循环经济柔性多联产运营模式，低成本竞争优势突出。新建荆州基地复刻德州基地煤化工成功范式，根据金联创， 今年 10 月， 公司园区气体动力平台及合成气综合利用项目（ 一期甲醇 80 万吨/年、醋酸 100 万吨/年等）实现一次投料成功，其中冰醋酸产品于近期陆续出产品，预估 11 月份装置将陆续进入正常运行状态。随公司荆州一期项目建成， 尿素、醋酸、 DMF 的总年产能将进一步扩增至 255、 150、 48 万吨。二期项目聚焦煤化工产品高端化发展， 包括 20 万吨 BDO、16 万吨 NMP、 3 万吨 PBAT、 10 万吨醋酐以及密胺树脂单体材料项目（配套 52 万吨尿素） 等，预计将于 2024 年陆续实现投产。当前， 公司现有在建工程总额 130.1 亿元。随新增产能释放兑现增量，公司远期成长空间广阔。 盈利预测与投资建议： 基于当前产品景气的判断， 我们调整公司 2024-2025 年的盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 44.94/61.59/74.51 亿元（原值为44.94/68.85/79.77 亿元），对应 PE 分别为 14.6/10.7/8.8 倍， （对应 2023/11/3 收盘 价），维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格大幅波动、 原料价格大幅波动、 产能投放超预期、 下游需求不及预期、 信息更新不及时等。

事件：公司发布 2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入 1325.54亿元，同比增长 1.6%；实现归母净利润 127.03亿元，同比下降 6.7%；实现扣非归母净利润 124.28亿元，同比下降 7.2%。2023Q3单季，公司实现营业收入 449.28亿元，同比增长 8.8%，环比下降 1.7%；实现归母净利润 41.35亿元，同比增长 28.2%，环比下降 8.4%；实现扣非归母净利润 41.18亿元，同比增长 30.0%，环比下降 4.7%。 聚氨酯：Q3挂牌价提涨，价差修复龙头获益。根据公司公告，今年前三季度聚氨酯板块合计产销量分别为 365和 359万吨，同比+15.5%和+14.3%；累计实现营收 500.81亿元，同比+2.5%。Q3单季产销量分别为 119和 124万吨，同比+17.8%和+15.9%，环比-8.5%和持平；单季度实现营收 173.10亿元，同比+10.8%，环比+1.4%。从价格上看，考虑到三季度公司迎聚氨酯装置传统检修期，供给端缩量下，公司 MDI 挂牌价持续上调。23Q3纯 MDI 和聚合 MDI 的挂牌价均值分别为 24033和 19267元/吨，同比+7.5%和+3.6%，环比+5.9%和+0.7%。从价差上看，根据 Wind，23Q3纯 MDI 和聚合 MDI 的价差均值分别为 14157和 9568元/吨，同比+15.7%和+21.3%，环比+16.0%和+10.2%。从产能上看，根据百川盈孚，公司当前现有 MDI、TDI 名义总产能305、95（剔除烟台巨力 8万吨停产产能）。随着匈牙利基地 35万吨 MDI 装置的检修技改完成，公司 MDI 总年产能将进一步增扩至 310万吨。此外，今年 9月公司官网发布福建基地 TDI 二期扩建 33万吨/年项目环评一次公示。后续随项目逐步建成，公司将进一步筑牢自身聚氨酯龙头地位。 石化：检修量减需求偏弱，板块不佳拖累业绩。受烟台工业园乙烯、石化一体化等装置停产检修叠加石化下游需求仍处恢复期的双重影响，公司业绩环比略有向下。根据公司公告，今年前三季度石化板块合计产销量分别为 338和 987万吨，同比-0.6%和+10.5%；累计实现营收 518.67亿元，同比-7.9%。Q3单季实现产销量分别为 113和303万吨，同比+0.9%和+7.1%，环比+5.6%和-17.4%；单季度实现营收 157.35亿元，同比-8.0%，环比-12.3%。价格方面，根据 Wind，23Q3丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、新戊二醇、PVC（乙烯法）、环氧乙烷的市场均价分别为 6807、9461、7687、6278、9443、6201、6255元/吨，环比+2.2%、-3.0%、+3.5%、+4.4%、-4.5%、+4.1%、-3.9%。价差方面，今年三季度各产品价差均值分别为 1466、3283、1454、1377、2572、2966、1736元/吨，环比-33.3%、-16.9%、+35.8%、+13.0%、-20.8%、+5.2%、-11.5%。在建工程方面，目前公司大乙烯二期、蓬莱工业园项目均在稳步推进过程中，预计于 2024年起陆续投产放量，完善产业链布局，迈向平台型企业。 新材料：国产替代进程提速，多元布局蓄势向上。根据公司公告，今年前三季度新材料板块合计产销量分别为 118和 117万吨，同比+66.2%和+72.1%；累计实现营收175.93亿元，同比+15.3%。Q3单季产销量分别为 39和 43万吨，同比+56.0%和+79.2%，环比-4.9%和+10.3%；单季度实现营收 63.29亿元，同比+31.2%，环比+6.8%。 公司作为国内较早开展 POE 项目布局的生产企业，先后于 2021年 9月和 2022年 3月完成中试装置建设并产出合格中试产品。按照规划，2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置预计于 2024年建成投产，打破海外长期“卡脖子”技术垄断。此外，近期烟台市生态环保局受理或审批多项公司新材料项目。公司拟于烟台工业园区内对原有 HDI 及加合物装置进行改造、开展 500吨年异丙醇胺（IPAM）工业化试验项目及新建年产 15万吨碳酸酯项目。多领域布局下，公司新材料板块在建产能超百万吨，在打造长期成长曲线、创造新盈利增长点的同时，对标巴斯夫，迈向全球新材料巨头。 Q3毛利率环比改善，资本开支持续加码。盈利能力方面，得益于煤炭、丙烷、丁烷等主要原料的价格回落，2023年前三季度，公司毛利率和净利率分别为 16.8%和 10.5%，同比+0.04pct 和-0.46pct。Q3单季公司毛利率和净利率分别为 17.4%和 10.2%，同比+4.44pct 和+1.91pct；环比+2.03pct 和-0.39pct。期间费用方面，今年前三季度公司期间费用率为 5.1%，同比+1.06pct；销售费用率为 0.8%，同比+0.13pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为 3.5%，同比+0.60pct；财务费用率为 0.9%，同比+0.33pct。我们认为，公司期间费用率有所上升的主要原因在于研发费用的持续性增长。今年前三季度公司合计研发支出约 28.79亿元，同比+17.8%。 盈利预测与投资建议：结合近期市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司的盈利预测，调整后 2023-2025年公司归母净利润分别为 175.52/227.99/259.44亿元（原值为 204.56/241.51/285.32亿元），对应 PE 分别为 15.6/12.0/10.5倍（对应 2023/11/3收盘价），维持 “买入”评级。 风险提示：经济下行；全球供应链不稳定性加剧；产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期；安全环保因素；信息更新不及时等。

事件：公司发布公司发布2023年年三季度报告。2023年前三季度年前三季度公司实现营业收入入617.42亿亿元，同比元，同比+30.8%；实现归母净利润9.04亿元，同比-53.2%；实现扣非归母净利润7.22亿元，同比亿元，同比-61.5%。Q3单季单季实现营业收入营业收入248.45亿元，同比+43.3%，环比+18.4%；；实现归母净利润、扣非归母净利润、扣非归母净利润7.98、7.02亿亿元，环比环比+34.1%、+29.8%，同比均已实现扭亏。 长丝主业量价齐升，旺季已至景气回暖。根据公告，根据公告，2023Q3公司长丝主流品种POY、、FDY、、DTY的销量分别为221.07、、38.15、、25.67万吨，环比+12.8%、、+17.3%、、+4.8%。 价格方面，2023Q3各产品不含税售价分别约7004、7827、8472元/吨，环比+3.0%、、+2.7%、、+1.8%。价差方面，今年三季度公司今年三季度公司POY、、FDY、、DTY价差均值分别为1266、、2088、2733元/吨，吨，环比环比+24.1%、+13.4%、+7.7%。金九银十传统旺季，市场氛围回暖升温。根据卓创资讯，。根据卓创资讯，2023Q3国内长丝出口105.68万吨，同比+32.6%，环比+0.8%。 近期，随旺季采购潮渐止，长丝价差季节性收窄。根据收窄。根据Wid，截至11月月3日，POY、、FDY、DTY价差分别为838、1558、2208元/吨，吨，周环比周环比-319、-254、-274元/吨吨。在我们此前《涤纶长丝行业深度：低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》的研究报告中提出，当前行业投产高峰已过，伴随格局优化与需求持续复苏，公司有望在本轮周期中迎来弹性。 浙石化盈利修复，投资收益持续向上。根据公告，2023Q3公司实现投资收益4.26亿亿元，环比环比+2.35亿元。亿元。我们认为，投资收益连续三个季度的环比向上主要得益于浙石化盈利表现的持续回暖。一方面，受俄罗斯、沙特等国减产政策持续影响，国际油价呈阶段性上涨，Q3单季Bret油价均值为85.83美元/桶，环比+10.1%，油价上行，油价上行背景下，浙石化库存收益显著增加。另一方面，随着人民币汇率的逐步趋稳以及汽柴油价差的中高位维持，炼油收益的持续强劲带动公司业绩大幅回暖。往后看，考虑到全球原油供需紧平衡格局延续，公司投资收益有望继续贡献增量。球原油供需紧平衡格局延续，公司投资收益有望继续贡献增量。 股权激励计划落地，远期发展信心充足。9月月25日，公司日，公司发布发布2023年限制性股票激年限制性股票激励计划（草案），拟向励计划（草案），拟向484名激励对象授予限制性股票1818.35万股，占公司总股本万股，占公司总股本的的0.75%，授予价格为8.24元/股。股。根据业绩考核要求，此次激励计划的考核年度为2023-2025年三个会计年度，以2020-2022年净利润（扣除浙石化投资收益后的归母年净利润（扣除浙石化投资收益后的归母净利润）均值为基数，设定目标分别为净利润）均值为基数，设定目标分别为2023于年净利润增长率不低于40.5%、2023-2024年净利润累计值的增长率不低于200.5%、2023-2025年净利润累计值的增长率年净利润累计值的增长率不低于不低于450.5%。按此增长率测算，对应公司2023、2023-2024、2023-2025年净利年净利润目标值分别约润目标值分别约11.28、24. 12、44.19亿元。我们认为，本次激励计划的落地有助于亿元。我们认为，本次激励计划的落地有助于企业吸引和留住优秀人才，充分绑定员工利益，进一步调动核心骨干的生产积极性。落子印尼延链拓链，增量兑现成长可期。根据根据CCFEI，今年三季度，今年三季度公司江苏恒阳基地再投产再投产60万吨长丝产能万吨长丝产能，南通基地南通基地30万吨长丝产能也于11月初月初顺利投产，当前公司六大长丝生产基地合计年产能已达达1260万吨，稳居国内之首。根据规划，万吨，稳居国内之首。根据规划，新疆基地地120万吨天然气制乙二醇万吨天然气制乙二醇（一期（一期60万吨）万吨）产能预计也将于今年年内投产贡献增量，长期成长性凸显。强强联手出海布局：今年今年6月，公司联手月，公司联手新凤鸣共同启动印尼北加炼化一体化项目，合计拟出资约合计拟出资约86.24亿美元（折624.09亿元）新建1600万吨/年炼年炼油、油、520万吨/年年PX、80万吨/年乙烯产能，预计建成后年均可实现营收、税后利润年乙烯产能，预计建成后年均可实现营收、税后利润104.38、13.28亿美元，补齐短板延伸布局，亿美元，补齐短板延伸布局，迈向星辰大海。 盈利预测与投资建议：：结合当前景气度判断以及公司后续投产节奏，我们调整了景气度判断以及公司后续投产节奏，我们调整了2023-2025年年的盈利预测，预计预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.74、33.57、51.39亿元（原值分别为（原值分别为23.14/44.40/59.72亿亿）元），对应对应PE分别为21.9/10.3/6.7倍倍，对应PB分别为1.0/0.9/0.8倍倍（对应（对应2023/11/3收盘价），收盘价），维持维持“买入”评级。 风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；产能投放超预期；下游需求不及预期；浙石化盈利不及预期；

事件：公司发布公司发布2023年年三季度报告。2023年年前三季度，公司实现营业收入，公司实现营业收入204.01亿元，亿元，同比下降同比下降5.0%；实现；实现归母净利润归母净利润38.91亿元，同比下降27.6%；实现扣非归母净利润；实现扣非归母净利润41.46亿元，同比下降27.9%。2023Q3单季，公司实现营业收入73.11亿元，同比亿元，同比增长3.1%，环比，环比增长增长15.0%；实现归母净利润16.34亿元，同比亿元，同比增长增长20.3%，环比，环比增长增长52.5%；；实现扣非归母净利润实现扣非归母净利润17.10亿元，同比亿元，同比增长增长16.4%，环比，环比增长增长48.0%。 烯烃：油价上行成本支撑，烯烃板块量价齐升。今年前三季度公司聚乙烯公司聚乙烯/聚丙烯实现聚丙烯实现收入收入38.3/32.8亿元，同比-5.4%/-13.0%；；Q3单季实现收入14.1/11.0亿元，亿元，环比环比+28.0%/+16.6%，环比大幅改善。，环比大幅改善。成本端，原油供给持续收紧下三季度油价高位运行，根据wind，Q3布伦特原油均价为85.92美元/桶，环比+10.5%，对聚乙烯、聚丙烯等化学品形成显著支撑；需求端，棚膜旺季趋近叠加日化包装需求支撑，烯烃下游厂商开工回升，根据百川盈孚，根据百川盈孚，8月我国塑料产业月我国塑料产业聚丙烯粒料和聚乙烯开工率分别为开工率分别为86.03%和和92.31%，环比+2.2和+5.2pct，需求端持续回暖。成本与需求双重提振下，烯烃板块量价齐升。价格方面，根据，根据wind，三季度聚乙烯/聚丙烯聚丙烯均价为均价为8213/7534元/吨，环比吨，环比+4.0%/+3.4%；；价差分别为价差分别为4134/3455元/吨，环比+13.8%/+14.2%，烯烃价差，烯烃价差大幅修复。产销方面，根据公司公告，三季度聚乙烯三季度聚乙烯/聚丙烯产量为21.3/17.9万吨，环比万吨，环比+36.5%/+19.7%；销量19.6/16.5万吨，环比+25.0%/+16.1%，产销环比大幅向上。，产销环比大幅向上。未来伴随宁东三期与内蒙一期产能的逐步释放，公司烯烃板块盈利有望不断增厚。来伴随宁东三期与内蒙一期产能的逐步释放，公司烯烃板块盈利有望不断增厚。 焦炭：政策驱动需求回暖，焦炭景气环比向上。前三季度公司焦炭板块实现收入前三季度公司焦炭板块实现收入79.7亿元，同比亿元，同比-16.1%；Q3单季实现收入26.2亿元，环比+3.9%。7月以来月以来发改委等多部门一系列促进消费政策出台，钢企焦企生产意愿逐步提升，根据提升，根据wind，三季度三季度247家钢家钢厂高炉开工率均值为为83.87%，环比环比+0.8pct，国内日均铁水产量为铁水产量为246万吨/天，天，环比+2.6万吨/天，需求天，需求回暖推动焦炭景气上行。价格方面，根据根据wind，三季度，三季度焦炭均价为2281元/吨吨，环比环比+4.4%；；产销方面，三季度公司焦炭产量和销量分别为焦炭产量和销量分别为177.5和177.1万吨，环比环比-1.0%和-3.7%。长期来看，淘汰落后产能的供给侧改革行动有望加速。根据山西省发布的焦化行业高质量发展意见，到据山西省发布的焦化行业高质量发展意见，到2023年底前山西省焦化企业全面实现超年底前山西省焦化企业全面实现超低排放改造，关停低排放改造，关停4.3米焦炉及不达超低排放标准的其他焦炉米焦炉及不达超低排放标准的其他焦炉。预计预计2023年下半年山西年下半年山西待淘汰待淘汰4.3米及以下焦炉产能约2440万吨，长期供给格局持续优化。 宁东内蒙双线布局，产能释放成长凸显。公司布局宁夏宁东和内蒙古鄂尔多斯两大基地，构筑地，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链一体化产业链。烯烃方面，宁东三期宁东三期40万吨/年聚乙烯和50万吨万吨/年聚丙烯装置年聚丙烯装置于于9月月投入试生产，内蒙古一期按计划顺利推进，生产，内蒙古一期按计划顺利推进，300万吨烯烃预期2024年投产，届时公司烯烃产能达年投产，届时公司烯烃产能达520万吨。万吨。焦炭方面，去年去年6月300万吨/年煤焦化多联产年煤焦化多联产项目投产，公司焦炭总产能达项目投产，公司焦炭总产能达700万吨。万吨。煤矿方面，上半年公司核增马莲台煤矿产能上半年公司核增马莲台煤矿产能40万吨/年和红四煤矿产能60万吨/年，年，在建丁家梁煤矿在建丁家梁煤矿90万吨/年年预期预期2024年投产年投产，此外拥有宁夏红墩子煤业有限公司拥有宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，煤矿权益产能192万吨，目前公司累计煤矿权万吨，目前公司累计煤矿权益产能达益产能达1102万吨万吨。其他方面，20万吨/年苯乙烯项目已于8月初投入试生产并产出合月初投入试生产并产出合格产品；；25万吨/年EVA有望有望年内投产。伴随新建产能的稳步投产，盈利有望拾级而上。盈利有望拾级而上。 盈利预测与投资建议：公司作为煤化工龙头企业，伴随宁东三期与内蒙一期产能的逐步释放，未来成长性显著。我们预计预计2023-2025年年归母净利润为归母净利润为62.74/100.62/147.22亿元，对应亿元，对应PE分别为16.7/10.4/7.1倍（对应2023/10/30收盘价），收盘价），维持维持“买入”评级。 风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；下游需求不及预期；项目投产不及预期；信息更新不及时等。

事件：公司发布 2023 年三季报，报告期内实现收入 59.0 亿，YoY+378.3%，实现归母净利润 42.1 亿，YoY+638.3%，实现扣非归母净利 41.9 亿，YoY+637.2%。其中Q3 单季度实现收入、归母净利、扣非净利分别为 24.7 亿、17.8 亿、17.9 亿，同比分别+359.5%、531.4%、540.9%，环比分别+11.5%、10.3%、12.3%。 高纯石英砂景气持续，盈利再创新高。1）销量：估算 23Q3 实现外销量约 1 万吨，环比基本持平。预计公司规划的 6万吨高纯石英砂项目有望于 23H2投产，并有望在 23Q4到 24H1 陆续释放，带动销量增长加快，进一步提升市场份额。2）价格：估算 23Q3均价超 20 万/吨，根据 SMM 光伏视界公众号，截至 10 月 27 日，高纯石英砂内、中、外层砂报价（含税价）分别为 39-44 万/吨、19-23 万/吨、7-12 万/吨，继续保持景气。 我们认为高纯石英砂行业在矿源、提纯方面均有较高壁垒，供给端约束强，景气周期有望拉长。3）单位盈利：估算 23Q3 石英砂吨净利已抬升至约 17 万。4）产品结构：公司积极推进产品结构优化，预计中内层砂占比望持续提升，而中内层砂单价更高，望进一步提升公司整体均价。5）矿源：公司石英矿供货稳定，储备充足，且石英矿来源渠道广泛，国内外均有稳定供货，我们判断目前公司矿源可充分满足新增产线正常生产，且不排除公司产业链延伸至上游，进一步保障矿源供应。 半导体石英材料保持高增，光电业务稳健增长。1）半导体石英材料：公司目前已通过TEL 扩散和刻蚀领域认证，以及 LAM 刻蚀环节的认证，美国应材认证取得阶段性进展。公司加快推进 6000 吨/年电子级项目建设，根据上证 e 互动，该项目已经建设完毕，并部分达产，望支撑销量高增。此外，公司积极推进半导体石英材料产品结构优化，在技术不断提升及规模效应下，半导体石英材料主要产品盈利能力有望继续提升。 2）光电业务：公司光电产品完成结构转型，通过大力实施新品研发与工艺创新，石英精密加工技术水平和产能得到快速提升，新业务占比大幅度提高，预计保持平稳增长。 首次中报分红，预计全年股息率可观。9 月 25 日公司公告 2023 年半年度利润分配预案，拟每 10 股派发现金股利 13 元（含税），合计拟派发现金红利 4.7 亿（含税），股利支付率为 11.16%，股息率为 1.22%。本次分红为公司上市以来首次中报分红，若全年保持往年股利支付率水平，则全年股息率可观。 投资建议：我们预计 23-25 年公司归母净利润为 66.1/106.6/131.5 亿（维持原盈利预测），对应当前股价 PE 为 5.0/3.1/2.5 倍。考虑到高纯石英砂业务高景气，公司销量持续高增，半导体石英材料望持续放量，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；行业新增产能超预期；公司产能投放不及预期；技术变革风险；原材料价格大幅上涨

事件：公司发布 2023 年三季报。2023 年前三季度公司实现营收 241.6 亿元，同比+10.8%；实现归母净利润 18.7 亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润 18.2 亿元，同比-14.4%；经营活动现金流量净额 35 亿元，同比+39.5%。单三季度公司实现营收83.3 亿元，同比+12.3%，环比 Q2 为-9.5%；实现归母净利润 6.8 亿元，同比+6.9%；环比 Q2 为-27.8%；实现扣非归母净利润 6.5 亿元，同比+9.7%，环比 Q2 为-30.3%。 海外增量推动产销增长，国内需求疲弱致价格下降。我们预计 23Q3 公司水泥熟料整体销量同比或略有上升，主要受上半年海外产能投放推动（23H1 公司新增海外水泥粉磨产能 440 万吨，23H1 末海外产能达 1677 万吨/年，占公司总产能 14%）；国内在市场需求压力下，销量表现或仍有压力。7、8 月国内水泥市场面临雨水天气、工程开工疲弱等因素，价格持续探底，因此我们预计 23Q3 公司水泥熟料吨价受影响同环比均有下降。9 月中旬开始，市场进入旺季叠加煤价上涨因素各产区价格陆续开始上涨，截至 2023 年 10 月 20 日，全国 P.O 42.5 水泥均价为 365 元/吨（周环比+4 元，同比-66 元），预计公司 Q4 吨价格环比或稳中有升。 吨毛利或维持强韧性，海外业务渐成水泥主业盈利“稳定器”。我们预计 23Q3 公司水泥及熟料吨成本同环比均有下降，主因系煤炭采购成本下降（我们按照水泥企业保持一个月煤炭库存计算 Q3 企业动力煤采购价环比 Q2 下降 19%）。预计 23Q3 公司水泥及熟料吨毛利环比 Q2 略降，在行业整体面临较大经营压力期间保持了极强的盈利韧性，其主要原因在于海外水泥业务相较于国内更高的吨毛利平滑了公司国内水泥主业盈利的下行压力，成为了公司水泥业务盈利的“稳定器”。 骨料销量或维持高增，非水泥业务支持盈利中枢上移。我们预计依托于提产改造增量持续发挥作用，23Q3 公司骨料业务同比或继续保持高增趋势，预计吨毛利在价格影响下较上季度稳中略降。我们按照公司整体归母净利润/水泥熟料销量方式计算吨盈利水平，测算 23H1 公司吨归母净利接近 40 元/吨，预计 23Q3 吨归母净利较 23H1 仍维持稳定。从水泥行业角度来看，供需矛盾加剧下价格下行，行业整体效益面临压力，大量企业或已难盈利，但公司吨归母净利仍保持相对稳定，并较行业此前周期底部盈利上移（2016、2017 年公司吨归母净利分别为 9、30 元/吨），其核心原因在于公司近些年在骨料等非水泥业务上持续开拓，23H1 公司非水泥业务利润占比达到 56%，支撑公司实现领先于行业的业绩表现。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性较强且西南地区存在边际改善空间；公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。7 月政治局会议以来各项政策推出落地，预期好楷体 转预计首先带来板块及公司估值修复；伴随相关政策如增发国债及城中村等的落地传导，需求回暖提供价格向上动能，公司望依托于海外、非水泥业务等内生增长带来盈利的强韧性支持，实现基本面扎实修复。 盈利预测：基于三季度经营情况，我们调整公司盈利预测，预计 23-25 年公司归母净利润为 28.3、32.3、37.7 亿元（前次预测分别为 31.4、34.8、41.2 亿元）；当前股价对应 PE 分别为 10.70X、9.39X、8.04X，对应 PB 分别为 1.07X、0.99X、0.94X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险