业绩符合预期，下游需求推动环氧丙烷价格高涨：前三季度公司主营产品环氧丙烷及烧碱产销量同比持平，外销量分别为15.8万吨及49.9万吨。由于美国计划10月底开始对东南亚床垫反倾销，5月份以来聚醚出口需求大增，三季度软泡聚醚市场均价为13918元，同比增长34.1%，硬泡聚醚市场均价为11351元，同比增长35.5%；聚醚需求拉动环氧丙烷价格快速上行，三季度公司环氧丙烷平均价格为13040元，同比增长25.4%，环丙主要原材料丙烯前三季度同比降低10.77%，预计公司前三季度环氧丙烷平均价差为3576.8元，同比增长50.5%。虽然5月以来另一主营产品烧碱下游电解铝开工率略有提升且三季度价格环比增长12.6%，但北方地区供给偏剩，公司前三季度离子膜烧碱(折百均价2174.3元，同比下降29.1%。 布局氢能上游，开启新能源转型之路：借近年来氢能产业政策东风，公司携手亿华通成立滨华氢能源，后滨华氢能源入股张家口海珀尔，充分布局上游加氢环节。2020年7月14日，公司公告称将作为有限合伙人（LP）出资人民币2亿元，认购水木氢源基金出资总额的49.02%；9月22日，公司公告该产业投资基金已完成备案。水木氢元基金的主要投资标的为氢燃料电池电堆、关键材料、零部件等，认购该基金是公司在氢能领域进一步投入的佐证，未来将充分支撑公司的新能源转型战略。 盈利预测与投资建议：假设四季度聚醚需求略有疲软，由于现阶段PO 库存为年内最低点，故未来PO 价格降幅有限；另外四季度为烧碱传统旺季，预计烧碱价格稳中有升。我们上调2020年业绩预测，预计2020-2022年归母净利润分别为4.1亿元、5.7亿元、7.1亿元，对应EPS 分别为0.27元、0.37元、0.46元，对应PE 分别为21X、15X、12X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑；下游需求不及预期。

事件：公司发布2020年三季报预告，预计前三季度实现归母净利润3.6-3.7亿元，同比增长53%-57%，预计2020Q3实现归母净利润1.67-1.77亿元，同比增长241%-262%，环比增长87%-98%，业绩略超预期。 新增产能释放带来增量，成本推动表活产品价格上行。公司嘉兴赞宇7.6万吨/年和眉山赞宇7.6万吨/年表面活性剂项目已于三季度投产，表面活性剂产能由65万吨/年提升至80万吨/年。根据卓创资讯数据，前三季度表活AES均价6400元/吨，同比+1.3%，价差为890元/吨，同比+18.9%，其中Q3均价为5930元/吨，环比+1.3%，价差为380元/吨，环比-48.5%。我们认为价差大幅缩窄主要由于原材料价格快速上涨，产品价格尚未传导所致，原材料脂肪醇Q3均价9920元/吨，均价环比上涨950元/吨，涨幅+10.6%。我们判断公司在原材料价格相对低位时增加原材料库存头寸，目前价差在1000元/吨左右，国庆节前表活价格在成本支撑下普涨200-300元/吨，Q4表活价格有望持续上涨。 油化产品价格回升，棕榈油上涨带来额外收益。棕榈油等基础原料的价格Q3回升上涨，带动公司产品价格上涨。根据我们监测的数据，Q3硬脂酸1840的出厂均价为6860元/吨，同比+18.4%，环比+7.0%，原材料端Q3国内24度棕榈油均价5980元/吨，同比+29.1%，环比+18.9%；棕榈仁油均价6370元/吨，同比+23.1%，环比+8.9%。我们判断拉尼娜现象Q4将对东南亚及南美地区气候造成影响，东南亚地区受洪涝影响棕榈油产量，同时南美地区气候干旱不利于大豆生长，大豆、豆油价格走高将支撑棕榈油价格上涨，带动下游油化产品价格继续回升。 三年再造一个新赞宇，看好公司未来成长。公司作为国内产业规模最大、综合竞争力最强表面活性剂供应商，目前产能80万吨/年，国内市场占有率达到35%以上，未来三年产能产量将继续每年增长30%左右，达到130万吨/年，国内市占率将提升至40%以上，并向下游OEM/ODM延伸。同时公司继续做强油脂化工产业，目前产能约65万吨/年，国内产能占有率约30%，2021年底前公司将全面建成河南赞宇的一期项目，形成年产25万吨表面活性剂和50万吨日化洗护用品的生产能力，延伸至下游产业链，2022年有望实现收入翻倍，实现三年再造一个赞宇的战略目标。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为4.7亿元、6.0亿元、7.5亿元，EPS分别为1.11元、1.43元、1.77元，对应PE分别为13X、10X、8X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、表面活性剂和油脂化工产品价格或大幅下降、在建工程进度或不及预期、气候条件或不及预期。

事件：公司公告，预计2020年前三季度实现归母净利润1.9-2.1亿元，同比增长5%-15%，第三季度业绩4179.3万元-4577.4万元，同比增长5%-15%。 业绩预告符合预期，对第四季度仍然乐观，维持全年盈利预测。由于今年的疫情影响，公司在出差、推广、开工等方面均受到不同程度的影响，加之公司募投项目并未完全投产，故公司今年第三季度业绩同比增长5%-15%符合之前的预期。公司近几年在第四季度推广的抗冻类产品带来了较好的业绩增长，第四季度的收入体量从2015年的7000多万元增长到近两年的2亿元左右，由于今年拉尼娜气候已经形成，对冷冬的预期更甚于前两年，预计公司今年第四季度的收入体量将会继续成长，故维持原有的盈利预测。 产品市场广阔，需求持续旺盛。根据TransparencyMarketResearch研究，全球植物生长调节剂年复合增长率达8.5%。根据全国农业技术推广服务中心发布的预测，2020年植物生长调节剂需求量较大。从目前来看，全球由于流动性放松，资产价格开始上行，农产品价格也逐步创出近几年的新高，如玉米、棕榈油等价格处于明显的上行通道，因此，预计明年的相关品种的种植面积有望进一步增加，农资产品的需求量将会有所增长。 未来受益于成本下降和产能扩张。一方面，公司上游主要产品是农药原药和中间体，仍然会受到原油价格的影响。另一方面，公司未来在中间体、原药、制剂等多个环节继续发力，持续扩张。除了今年第四季度预计投产的IPO募投项目之外，未来公司还有可转债项目和中间体及原药项目的建设。根据公司对可转债项目的测算，年产2.2万吨高效、安全、环境友好型制剂生产线搬迁技改项目完全达产后，预计新增净利润9663.4万元/年。年产5万吨水溶肥料（专用肥）生产线搬迁技改项目完全达产后，预计增加净利润5883.8万元/年。对于原药和中间体项目，公司计划的建设规模为3.5万吨，对应多张已有的原药登记证。 盈利预测与投资建议。维持原有的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为0.56元、0.66元、0.78元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，项目达产时间低于预期风险。

事件：公司发布2020年三季报预告，预计实现归母净利润 3.7-3.95亿元，同比增长55%-65%，预计实现扣非归母净利润3.45-3.7亿元，同比增长50%-61%。预计公司2020Q3实现归母净利润1.37-1.58亿元，同比增长30%-50%，环比增长0%-14%，业绩符合预期。 新能源汽车行业景气向上，电池化学品需求向好提升业绩。8-9月受原材料价格支撑及动力电池需求回暖，电解液价格三次上调，磷酸铁锂电解液价格上涨20%至3.6万元/吨，三元电池价格上涨0.5万元/吨至4.5万元/吨。其中六氟磷酸锂价格由7万元/吨上涨至8.5万元/吨，碳酸二甲酯价格由8000元/吨上涨至13000元/吨，我们认为本轮电解液涨价完全实现了原材料成本传导。需求端来看，Q3国内外新能源车行业景气回暖，国内新能源车产量34.2万辆，同比+31.5%，环比+28.6%，欧洲新能源车销量32.5万辆，同比+166%，环比+114%。我们预计公司Q3电池化学品出货量在1.4万吨左右，同比+40%，环比+40%。公司惠州三期溶剂项目有望于Q4投产，将进一步提升电池化学品毛利率与盈利能力。 氟化工增长态势良好，降本增效综合实力。受疫情影响，公司含氟医药中间体六氟异丙醇和六氟异丙基甲醚快速放量，同时公司通过不断开发新客户、拓宽新领域，农药中间体产品、环保型含氟表面活性剂等精细氟化学品销量大幅增长。公司海斯福622吨氟精细化学品项目于2019年底投产，开始贡献业绩增量。我们认为公司氟化工板块2020年仍将保持35%以上营收利润的快速增长，毛利率有望持续保持在60%以上。 公司在建产能顺利，未来成长潜力巨大。公司惠州三期（年产5.4万吨碳酸酯绿色溶剂、2.1万吨乙二醇，预计2020年四季度投产）、荆门新宙邦一期（年产2万吨电解液，预计2021年中投产）、海德福高性能氟材料项目一期（年产1万吨高性能氟材料，预计2022年投产），欧兰新宙邦项目（预计2021年中投产）。 未来惠州三期溶剂、湖南福邦新型锂盐产能将逐步释放，公司电解液成本将大幅降低。海德福产能投放将打通氟化工的萤石-四氟乙烯-六氟丙烯-六氟环氧丙烷全产业链，进一步深化公司业务布局，增强核心竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为5.4亿元、6.7亿元、8.2亿元，EPS 分别为1.32元、1.63元、2.00元，对应PE 分别为52X、42X、34X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧的风险、汇率风险、安全环保风险、管理风险、新建项目投产进度不及预期的风险。

事件：公司发布2020年三季报预告，预计实现归母净利润5500-6500万元，同比减少78.5%-81.8%，预计实现扣非归母净利润5100-6100万元，同比减少78.8%-83.1%；预计公司2020Q3实现归母净利润9700-10700万元，同比增加23.2%-37.2%，环比增加496%-537%。 成本、需求双重推动，DMC价格创历史新高，PO-DMC一体化带动业绩增长。 在原材料环氧丙烷（PO）涨价、以及下游需求旺季支撑下，Q3国内DMC价格从5000元/吨上涨至13000元/吨，创历史新高。根据我们测算，三季度DMC均价7740元/吨，同比+30.0%，环比+28.4%，DMC-PO价差5450元/吨，同比+14.6%，环比2.2%。成本端来看，由于美国计划对东南亚床垫反倾销，聚醚出口需求大增带动PO价格由10000元/吨上涨至18000元/吨，均价13000元/吨，同比+32.7%，环比+49.4%，平均毛利润扩大至约4500元/吨。公司现有70000吨/年PO产能，自给率超过90%，充分受益于PO价格上涨。在需求支撑下Q3电池级溶剂产品量价齐升，EC价格由8500元/吨上涨至约12000元/吨，EMC价格由14000元/吨上涨至18000元/吨，带动业绩增长。随着油价上涨，公司基础化工板块低点已过，MTBE需求逐渐恢复，三季度MTBE均价3800元/吨，环比上涨7.8%，我们预计单季度化工板块处于盈亏平衡。 公司在建项目进展顺利，有望贡献业绩增量。公司5000吨/年动力电池添加剂项目（一期）1500吨产能已经完成土建及设备安装工作，预计于2020年10月完成设备调试后进入试生产阶段。产品包括二氟磷酸锂、四氟硼酸锂、四氟草酸磷酸锂、二氟草酸硼酸锂、双草酸硼酸锂、硫酸乙烯酯、氟化锂等七大材料，动力电池添加剂二期预计2021年8月投产，规模为3500吨。此外碳硅负极一项目也有望于2020年底投产，公司将具备为电解液企业提供一站式服务的能力。溶剂方面，福建泉州基地一期项目预计明年4月投产，产能为2万吨电池级EC、2万吨电池级DMC与8万吨工业级DMC，该项目使用EO路线生产成本更低；在波兰投资1.7亿元人民币建设2万吨/年EC项目，开拓欧洲市场，充分绑定下游核心客户。公司目前是国内天赐材料、江苏国泰、海外日本三菱、韩国Enchem、日本中央硝子等溶剂厂商的最大供应商，溶剂在宁德时代中占比超过50%，在LG电池中超过80%。未来形成多基地供应将进一步增强公司稳定供应性和巩固DMC乃至碳酸酯溶剂行业领先地位，短期看受全球疫情影响下游需求有所压制，中长期看受益于国内非光气法聚碳酸酯装置的大量投产以及全球电动车爆发趋势。 校企改革落地，筹划员工持股，激发企业活力。公司原控股股东中石大控股所持石大胜华股权分别受让青岛开投集团、青岛融发集团，融发集团和开投集团受同一实际控制人——青岛西海岸新区国有资产管理局控制，目前持股15%为公司第一大股东。但公司目前属于无控股股东、无实际控制人状态。同时公司9月11日发布公告，拟推出员工持股计划，对象为公司董监高、中层管理及核心骨干人员。股份拟通过二级市场回购等方式取得，总数累计不超过公司股本总额的5%，单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过公司股本总额的1%。公司校企改革已基本完成，此次推行员工持股计划，一方面说明管理团队对公司长期发展向好具有坚定信心，另一方面进一步将公司与高管利益绑定，激发管理团队动力。 盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.6亿、4.1亿、5.5亿，EPS分别为0.78元、2.02元、2.72元，对应PE分别为63X、24X和18X，维持“买入”评级。 风险提示：碳酸二甲酯、碳酸乙烯酯价格波动的风险、新能源汽车需求不及预期的风险、新增产能建设进度不及预期的风险、海外项目实施的管理风险。

前三季度业绩超预期，广安利尔草铵膦生产线成本有望降低。2020年前三季度，尽管受到新冠疫情的影响，公司千方百计保障原材料供应，有效稳定了生产和销售，受部分产品的销售数量增加及销售价格上涨的影响等因素，公司业绩实现同比上升。2020年前三季度，由于中间体供应不足，国内草铵膦整体供应偏紧，第三季度草铵膦行业开工率从第二季度的60%左右下降至40%左右，而公司产能正常运转，环比改善。截至目前，国内草铵膦价格维持在15-15.5万元吨，而根据公司中报内容和9月投资者活动记录表内容显示，广安利尔已恢复生产，甲基二氯化磷项目处于正常的试运行状态。 公司掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术，护城河深。公司是全球继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，在国内率先开发出了氯代吡啶系列产品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品。目前公司绵阳生产基地是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，氯代吡啶类产品技术代表国内领先水平，毕克草和毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二。 草铵膦行业仍处于快速放量期，行业进入洗牌过程，龙头企业有望受益。1999年草铵膦全球销售额不足1亿美金，2017年草铵膦销售额上升至7.5亿美金，根据中农纵横的数据，2015-2019年，草铵膦全球产量年均复合增长率达到42.6%。2018-2019年全球草铵膦新产能集中释放，使得草铵膦市场进入以价换量阶段，市场开始洗牌，而成本优势显著、环保安全方面过关的龙头企业未来有望获取更高的市场份额。公司广安厂区并线之后，成本有望显著下降，有利于公司获取更高的市场份额。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS 分别为0.96元、1.15元、1.33元，考虑到公司在广安厂区草铵膦产能并线成功之后，成本有望下降，成长性好，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期。

公司是国内最大的生物柴油生产、废油脂处置企业，未来三年产能有望翻倍。公司主营业务为利用废油脂（地沟油、酸化油）为原料生产生物柴油，同时将副产物提炼为工业甘油，并延伸产业链至生物酯增塑剂、水性醇酸树脂等深加工产品。公司现有产能包括生物柴油24万吨、工业甘油2万吨，生物酯增塑剂产能4万吨、醇酸树脂3万吨，并通过IPO募投新增生物柴油10万吨、天然脂肪醇5万吨。此外，公司规划再新建10万吨生物柴油项目，到2022年底有望形成50万吨生物柴油规模，公司已成为国内最大的生物柴油生产、废油脂处置企业，生物柴油出口量稳居国内第一。 欧洲生柴强制掺混政策持续驱动，生物柴油常年供不应求。欧盟要求2020年生物燃料在交通领域掺混比例达到10%，2030年达到14%，而2019年据测算掺混比例约7.7%，我们预计2020年欧洲生柴消费量将达到1859万吨，同比增长24.2%，市场规模1301亿元，2030年欧洲生产消费量有望达到3557万吨，2490亿元。预计未来欧洲市场对生柴将持续保持供不应求态势。公司自2016年来生产的生物柴油主要销往欧洲市场，常年保持满产满销状态，公司未来新增生物柴油项目落地后，有望推动业绩持续快速增长。 国内废油脂处理需求巨大，转化生物柴油享受国家税收支持。我国每年产生废油脂1000万吨，当前废油脂有效利用率不足10%，废油脂一方面污染水体造成环境污染，另一方面回流餐桌带来食品安全问题。我国生物柴油行业尚处于起步阶段，行业内竞争对手少，规模小，公司生物柴油市场占有率接近50%。公司长年扎根于生物柴油业务，拥有行业领先的废油脂转化工艺，并已建立国内渠道为主，海外渠道为辅的废油脂采购体系，原料供应稳定充足。当前公司生物柴油业务享受70%增值税减免、90%计应税收入、免消费税等多重税收支持。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为2.5、3.5、4.7亿元，对应EPS2.05、2.91、3.89元。公司是生物柴油行业龙头，未来三年复合增速30%，给予公司2021年30倍PE，目标价87元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：油价价格大幅下跌、原材料价格大幅上涨、欧洲市场政策转向、国内税收政策变化、新增产能投放进度不及预期等风险。

短期聚醚需求与长期紧平衡抬升环氧丙烷价格，未来30/78万吨PO/TBA项目投产稳固公司龙头地位：公司现有环氧丙烷产能28万吨，短期来看受美国反倾销政策影响，PO下游聚醚需求旺盛，支撑山东地区PO价格从2020年6月初的9000元/吨涨至8月底的13400-13500元/吨；供给端来看，PO新建装置投产困难，国内有效产能保持在300万吨/年，行业将长期保持紧平衡状态；2020年，公司发行24亿可转债支持“碳三碳四综合利用项目”，其中包括60万吨/年PDH装置,建成后公司将自供丙烯，进一步降低成本，提升价差；另有滨华新材料30/78万吨/年PO/TBA装置，进一步扩大公司PO产能烧碱价格已触底，公司61万吨烧碱产能具有循环经济与成本优势：2020年烧碱市场新增产能为137万吨，总产能为4517万吨，同比增长3%，与2019年增速持平，另外新增产能技术壁垒提升，不再允许新建30万吨/年以下装置，供给端增速放缓；需求端氧化铝下游电解铝2020年预计产量增量为120万吨，带动氧化铝消费从而缓解烧碱投产压力；从价格端看，受疫情与下游开工不足影响，2020年烧碱市场均价为1555.2元/吨，较2019年均价2243.5元下降30.7%，随着下半年电解铝需求回暖价格有望持续回升；公司61万吨烧碱采用循环经济运营模式，拥有自备电厂显著降低成本，市场定价相对灵活，可转换液碱、粒片碱产品以削弱市场波动对公司业绩的影响。 布局氢能上游与电子级氢氟酸，开启新材料与新能源的转型之路：近年来国家出台包括购置补贴、以奖代补的各类政策促进氢能产业发展，借政策东风，公司以现有的制氢业务为出发点，携手亿华通成立滨华氢能源；2019年6月起，滨华氢能源成为张家口海珀尔的最大股东，充分布局上游加氢环节，与海珀尔联合建立一期、二期加氢项目，并以张家口为中心辐射京津冀市场；另与清华工研院合作建设以氢燃料项目为主的军民产业园并成立氢源基金，未来将深度参与氢能领域建设，以实现公司的产业升级目标。新材料方面，电子级氢氟酸行业壁垒高，核心技术被日韩企业垄断，公司引进先进设备以生产工业级至UPSSS级电子级氢氟酸，现有6000吨产能，国内外市场开拓顺利，未来将成为新的业绩增长点。 清华工研院入主大股东，有力支撑公司长远发展：公司大股东包括滨州水木有恒投资基金、张忠正、石秦岭、滨州市财金投资以及中央汇金资产管理，分别代表清华工研院、管理层、国资平台为公司未来发展及战略转型提供新动能。 2020年4月17日，公司管理层发生变更，清华工研院副院长朱德权担任公司董事会新任董事长，朱德权董事长将以其丰富的技术成果产业化经验推动公司科技创新与新能源领域的发展。 盈利预测与投资建议：我们选取中泰化学、万华化学、红宝丽作为可比公司，根据wind一致性预测，三家公司2020、2021、2022平均PE为51、21、17倍。考虑到公司是环氧丙烷行业的龙头企业，且公司于2022年开始投产的C3C4新建项目及氢能源产业长远布局将为公司带来新的业务增长点，给予公司2021年21倍PE估值，目标价6.09元，给予“买入”评级。 风险提示：公司主营产品烧碱及环氧丙烷价格大幅波动风险、项目建设不及预期风险、新产品线产能释放具有不确定性风险、氢能实施进度不及预期风险。

事件：公司公告，2020年中报实现营业收入6亿元，同比增长6.7%，归母净利润1.5亿元，同比增长7.9%，EPS0.36元。 低油价下毛利率有所回升，研发支出增加。2020年第二季度，公司毛利率在低油价下出现同比和环比的增长，第二季度公司毛利率49%，环比增长2.2个百分点，同比增长1.7个百分点。另外，公司上半年由于实验费用同比增加，研发投入达到2146万元，同比增长42%。 使用自有资金新建3.5万吨原药产能。公司8月公告，3.5万吨原药及中间体合成生产项目计划选址万盛经开区煤电化园区，投资规模1.9亿元，总占地约210亩，其中一期占地90亩，投资8500万元，二期120亩，投资10500万元，一期项目建设周期24个月，计划于2021年3月开工建设，2023年3月建成投产，二期项目建设周期18个月，于2023年6月开工建设，2024年12月建成投产。 公司选择新建原药产能的区域和公司现有产能及子公司之间运输半径较短，和大多数江浙农药企业选择大西北地区新建产能相比，公司未来在经营管理和产品运输销售方面相比于同行将会具备一定优势。另外，目前公司的资产负债率水平较低，随着可转债的发行，公司资产负债率水平低于20%，原药项目建设对公司整体负债率水平的影响不会很大。 原药项目有助于公司原药登记证转化水平，提升竞争力。目前公司处于快速发展时期，公司产品市场需求旺盛。在国家环保政策趋严，农药小厂不断退出的背景下，公司作为行业龙头企业，充分获取行业景气红利。随着公司IPO募投项目建成投产以及发行可转债项目建设投产后，公司在农药制剂端的产能将会有突破性的提升。面对大好的市场行情，公司拥有各类原药登记证共计25个尚未转化为产能，原药产能端的建设有所滞后。因此，投资建设原药及中间体项目，可以完善公司产能匹配，提高公司盈利能力和一体化能力，充分提升公司竞争力。 拟投资设立农药登记实验单位，有助于公司进一步提升竞争力。公司公告拟以自有资金200万元投资注册设立成都希尔作物科学有限公司，这有助于公司开展植物生长调节剂登记实验和未来为公司产品的研发提供有力支持，进一步提升公司在行业内的影响力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.56元、0.66元、0.78元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，项目达产时间低于预期风险。

推荐逻辑：公司是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料甲、乙基麦芽酚的全球龙头，无糖正成为新的消费趋势，人工甜味剂市场前景广阔。公司成本优势明显，不惧行业周期波动持续扩张。定远基地开启新的成长，围绕糠醛产业链，完善原料供应，延伸下游呋喃系列产品。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为8、11、13亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 “无糖”饮品新趋势，人工甜味剂空间大。人工甜味剂是一种产生甜味但不产生热量的食品添加剂，全球无糖可乐中广泛使用，元气森林让国内饮料重新刮起“无糖”风。人工甜味剂市场空间大，食品添加中甜味剂市场400亿美元，人工甜味剂36亿美元，只占9%。三氯蔗糖是第5代人工甜味剂，口感最接近蔗糖，随着三氯蔗糖价格降至20万元/吨，甜价比提高，未来将逐步替代其他甜味剂。公司拥有三氯蔗糖产能4000吨，预计年底扩张至9000吨，还拥有第四代甜味剂安赛蜜产能1.2万吨，是人工甜味剂全球龙头。 低成本扩张的食品添加剂细分龙头。公司从化肥业务转型为食品添加剂细分龙头，领先行业的成本优势保障公司在周期波动中稳步成长，成本优势主要来自：1）产业链一体化优势，糠醛、氯化亚砜、双乙烯酮、三氧化硫、甲醇以及蒸汽等原料配套；2）长期积累的有机合成技术，生产工艺持续优化，甲、乙基麦芽酚、安赛蜜以及三氯蔗糖产品生产收率是国内最高水平；3）化工业务准确再定位，剥离华尔泰，提升整体竞争力。 定远项目开启新成长。一期项目计划投资8-10亿元，围绕糠醛等产品进行横向、纵向一体化建设，发挥协同作用：1）糠醛是现有产品甲乙基麦芽酚原料，也是规划项目呋喃系列的上游原料，糠醛渣用于生物质发电；2）完善三氯蔗糖原料氯化亚砜，佳乐麝香、呋喃铵盐丰富公司香料、医药布局。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为8、11、13亿元，我们给予公司2021年23倍PE，目标价43.93元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产或不及预期、产品价格或大幅波动等风险。

威远并表，公司业绩大幅增长。2019年之前，公司主要布局了保护性杀菌剂。公司通过并购互补性极强的威远相关资产组，一举补齐除草剂、杀虫剂、兽药的短板。2020年上半年，威远资产组的杀虫剂产品在草地贪夜蛾防治需求的带动下，帮助公司创造良好的业绩。 主打产品代森在巴西市场取得突破，未来有望放量。巴西市场是全球最大的代森锰锌制剂使用市场，年需求量4-9万吨。据世界农化网统计，2017年巴西大豆杀菌剂市场价值代森锰锌位居10位，达到1.2亿美金。利民股份从2007年就开始关注巴西市场代森锰锌登记。截止2019年7月，利民股份在巴西市场支持客户总共获得4个代森锰锌原药登记证，6个代森锰锌单剂登记证（含控股子公司双吉化工）。预计未来利民股份代森锰锌产品将在巴西市场销售实现突破性增长，巴西市场的巨大需求量足够消化公司未来扩产的代森类产品产能。 三大项目年内投产，公司原药产能继续增长。从公司历史来看，公司内生和外延并举，通过收购、整合、内生扩张实现4年一次的扩张周期，持续推动业绩向前滚动发展。2020年，利民将推进重点项目建设，提升研发技术水平。主要将要完成利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目、新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、双吉公司年产1万吨代森系列DF项目的建设，三个项目预计投产时间分别为2020年第三季度、2020年年底和2020年第三季度。另外，公司还将投资建设利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目、年产1万吨水基化环境友好型制剂加工项目和新威远新型绿色生物产品制造项目（500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素）。以上项目，除了500吨苯醚甲环唑项目，剩余项目总投资额预计为14.8亿元，建设周期为1-3年。考虑到公司本部、双吉、威远都具有农药原药和制剂的产能，公司原药产能的增长将会带动相关制剂品种的销量增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为1.48元、1.78元和1.94元。维持“买入”评级和目标价21.45元。 风险提示：公司产品价格下跌风险，在建项目不达预期风险，并购企业业绩实现或不及承诺，汇兑损失风险。

业绩总结：公司2020年上半年实现营业收入19.1亿元，同比增长33.3%，归母净利润2.5亿元，同比上升25.6%，EPS1.40元。 原药价格有所下降，公司制剂端发力，在逆势中博取佳绩。由于油价下降的影响，公司原药端大部分产品价格有所下降，仅有甲维盐景气度较好。2020年上半年，吡虫啉和啶虫脒价格走势呈现单边下行的趋势，吡虫啉价格从年初的13万元/吨下降至年中的10万元/吨，啶虫脒价格从年初的11万元/吨下降至年中的11万元/吨，吡唑醚菌酯市场价格从19.2万元/吨下降至17.8万元/吨，仅有甲维盐价格在上半年保持坚挺，维持在98万元/吨至107万元/吨的价格区间，处于相对景气的阶段。在2020年上半年，公司在逆势中加大自产原药产品渠道开发和销售力度，销量同比有较大提升，其中，杀虫剂销量1.3万吨，同比增长38.6%，杀菌剂销量5059.4吨，同比增长50.7%，除草剂销量5323.4吨，同比增长5.5%，肥料销量2481.4吨，同比增长32.2%。另外，公司制剂端也由于成本有一定的改善，制剂端毛利率上升对冲了部分原药的毛利率下滑，公司上半年盈利能力维持了较高水平，毛利率达到31.7%，净利率达到13.2%。 并购和项目建设并举，强化一体化优势。公司在现有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯原药基础上，新增开发第二代烟碱类杀虫剂原药噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类杀虫剂原药呋虫胺，以及丙硫菌唑杀菌剂原药，从而进一步深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。2019年公司收购凯源祥，新增甲维盐原药产品，进一步丰富一体化优势。公司未来在青岛恒宁项目布局新品种，根据已经披露的一期项目信息，苯醚甲环唑和丙环唑市场需求大，复配为制剂销售有望扩大收入，而丁醚脲是最大杀螨剂，需求增速快，公司是国内仅有的三家拥有登记证的企业之一，先发优势明显。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.52元、1.70元、1.94元，维持目标价27.36元和“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投项目达产时间低于预期风险。

事件：公司发布2020年中报，实现营收17.3亿元，同比-25.9%，实现归母净利润-0.4亿元，同比-118.8%；其中2020Q2实现营收8.6亿元，同比-28.2%，环比-0.7%，实现归母净利润-0.2亿元，同比-127%，环比-38.4%。 新能源汽车产销下滑影响公司碳酸酯溶剂量价，下半年有望量价齐升。2020年上半年公司碳酸二甲酯系列产品实现营收9.6亿元，同比-14.3%；其中产量14.7万吨，同比-34.3%，外销12.9万吨，同比-3.8%；平均售价7432元/吨，同比-10.9%。一方面由于国内新能源消费不及预期，2020H1国内新能源汽车生产约35.2万辆，动力电池装机量约17.5GWh，同比降幅均超过40%；另一方面公司东营厂区5月份进行检修，产量受到一定影响。短期来看，由于美国对东南亚床垫反倾销，近期聚醚出口需求大增带动环氧丙烷价格上涨，DMC在成本支撑下价格大幅上涨至7500-8000元/吨，电池级DMC价格在9000元/吨左右。 同时供给端中盐红四方5万吨/年装置故障停车检修，海科新源6万吨/年装置9月份有检修计划。中长期来看，在国内和欧美新能源汽车与动力电池需求复苏下，下半年DMC需求环比有望大幅提升，价格仍有上涨空间。 化工板块受需求影响销量下滑，油价暴跌价格下降，计提减值拖累业绩。2020年上半年公司基础化工板块营收5.2亿元，同比-25.2%，一方面受疫情影响需求下降，公司生物燃料装置、MTBE装置生产负荷降低，销量合计15.4万吨，同比-2.0%；另一方面受油价暴跌影响，MTBE、燃料气价格大幅下跌，公司计提减值准备，其中MTBE均价3643元/吨，同比-21.0%；燃料气均价2980元/吨，同比-23.5%，预计上半年基础化工板块亏损5000万元左右，同时上半年合计计提存货跌价准备9920万元，拖累上半年业绩。我们认为随着油价上涨，公司基础化工板块低点已过，MTBE需求逐渐恢复，同时下半年存货跌价准备有望部分转回。 公司在建项目进展顺利，有望贡献业绩增量。公司5000吨/年动力电池添加剂项目（一期）1500吨产能预计在2020年9月全部完成土建及设备安装工作，预计于2020年10月完成设备调试后进入试生产阶段。产品包括二氟磷酸锂、四氟硼酸锂、四氟草酸磷酸锂、二氟草酸硼酸锂、双草酸硼酸锂、硫酸乙烯酯、氟化锂等七大材料，动力电池添加剂二期预计2021年8月投产，规模为3500吨。此外碳硅负极项目也有望于2020年底投产，公司将具备为电解液企业提供一站式服务的能力。溶剂方面，福建泉州基地一期项目预计明年4月投产，产能为2万吨电池级EC、2万吨电池级DMC与8万吨工业级DMC，该项目使用EO路线生产成本更低；在波兰投资1.7亿元人民币建设2万吨/年EC项目，开拓欧洲市场，充分绑定下游核心客户。公司目前是国内天赐材料、江苏国泰、海外日本三菱、韩国Enchem、日本中央硝子等溶剂厂商的最大供应商，溶剂在宁德时代中占比超过50%，在LG电池中超过80%。未来形成多基地供应将进一步增强公司稳定供应性和巩固DMC乃至碳酸酯溶剂行业领先地位，短期看受全球疫情影响下游需求有所压制，中长期看受益于国内非光气法聚碳酸酯装置的大量投产以及全球电动车爆发趋势。校企改革落地成为无实控人企业，有望充分激发企业活力。公司原控股股东中石大控股所持石大胜华股权分别受让青岛开投集团、青岛融发集团各7.5%，股份转让价格均为32.27元/股，同时将2%股权通过大宗交易受让高毅资产，融发集团和开投集团受同一实际控制人——青岛西海岸新区国有资产管理局控制，目前持股15%为公司第一大股东。但公司目前属于无控股股东、无实际控制人状态，公司管理层依然持续和稳定，将激发公司新的活力。 盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.2亿、4.0亿、5.3亿，EPS分别为0.62元、1.99元、2.60元，对应PE分别为64X、20X和15X，维持“买入”评级。 风险提示：碳酸二甲酯、碳酸乙烯酯价格波动的风险、新能源汽车需求不及预期的风险、新增产能建设进度不及预期的风险、海外项目实施的管理风险。

芳纶受疫情影响营收下降，氨纶调结构业绩大幅改善。公司是国内芳纶、氨纶行业龙头，目前具备间位芳纶产能7000吨/年、对位芳纶产能4500吨/年、氨纶产能7.5万吨/年，2020年上半年公司毛利率大幅提高7.1pp至24.3%。分板块来看，芳纶板块实现营收4.2亿元，同比-19.7%，毛利率上升0.9pp至43.3%，主要由于疫情影响导致国内项目进度放缓，国外订单出现延迟，芳纶产销出现下滑；氨纶板块实现营收6.6亿元，同比-10.3%，毛利率大幅提高12.8pp至11.9%，主要由于公司氨纶实行烟台、宁夏双基地战略，通过提高宁夏新产能效率、降低烟台老产能负荷，持续优化产能结构。宁夏基地上半年营收2.9亿元，净利润550万元（2019上半年亏损3950万元），成功实现扭亏为盈；烟台基地主要以生产粗旦为主，受益于口罩等医用氨纶产品需求爆发，实现较大幅度减亏。 氨纶行业景气触底，看好行业价格复苏。截止2020年6月，国内氨纶产能约87万吨/年，同比+2.6%，2020H1产量33.1万吨，同比+2.6%，开工率76%，需求量28.3万吨，同比-5.8%，产能依然过剩。目前行业半数以上产能处于亏损状态，未来行业将向着集中化、低成本化、差异化的趋势发展，龙头企业优势将愈加突出。2020年上半年氨纶价格继续下降，40D均价29200元/吨，同比-10%，由于原材料价格下跌盈利能力略有改善，PTMEG均价14500元/吨，同比-13.3%，纯MDI均价15300元/吨，同比-30.6%。目前氨纶-PTMEG-MDI价差为14500元/吨，也仅处于10%分位。近期随着原材料价格上行，氨纶价格开始上调，我们认为氨纶行业目前处于景气底部，看好行业未来景气复苏。公司目前宁夏基地二期3万吨/年绿色差别化纤维、烟台基地1.5万吨高效差别化粗旦氨纶项目即将开工，2021年底有望建成投产，将逐步替代老旧产能，提高氨纶盈利能力。 芳纶进入产能投放期，有望贡献业绩增量。公司宁夏基地3000吨/年高性能对位芳纶工程项目已于2020年6月试车成功，下半年有望贡献1500吨增量。目前国内对位芳纶产能约5500吨/年，需求10000吨/年，其中公司产能4500吨/年，新增产能将受益于国产化替代贡献业绩增量；烟台基地在建4000吨/年防护用高性能间位芳纶，半年报显示项目进度为25%，预计2020年年底投产。公司规划2022年形成间位芳纶年产能1.2万吨，对位芳纶年产能1.2万吨，氨纶年产能9万吨，芳纶纸年产能3000吨，发展空间广阔。推行职业经理人薪酬激励体系，有望激发企业活力。公司发布《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，旨在充分调动高管积极性与创造性，促进公司持续发展。《办法》规定职业经理人薪酬由基本年薪、绩效年薪、聘期激励收入及长期激励四部分构成，其中聘期激励收入与聘期业绩考核结果挂钩；长期激励则采取超额利润提成、股权激励等手段，对骨干员工进行激励。按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”原则管理，有望激发出企业新的活力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.50元、0.69元和0.89元，对应PE分别为31倍、22倍和17倍，公司是国内芳纶龙头，对位芳纶新增产能已经投产，间位芳纶新增产能进展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：氨纶、对位芳纶、间位芳纶价格大幅下跌的风险、原材料价格大幅上涨的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。

事件：公司公布2020年中报，20H1实现营业收入52.90亿元，同比增长36.79%，归母净利润22.12亿元，同比增长91.41%。 中报业绩符合预期，维生素量价齐升：2020H1维生素价格上涨，海外客户加大采购，公司营养品收入增长至37.21亿元，同比增长54.4%，VA、VE、VH、蛋氨酸均价分别同比增长14%、52%、367%、23%，对应营养品毛利率63.41%，同比上升17.7个百分点。香料销量平稳增加，收入达到10.53亿元，同比增长15.43%，毛利率同比略降2.65个百分点至22.95%。新材料受益原材料价格下降以及技改，毛利率上升15.71个百分点至42.74%。单季度看，维生素价格大涨在2季度中充分体现，Q2毛利率环比提升17个百分点至68%，归母净利润达到13.11亿元。公司10万吨蛋氨酸项目和生物发酵项目进入试生产，固定资产达81亿元，上半年营养品和黑龙江新昊项目转固，在建工程62亿元，主要是黑龙江一期和蛋氨酸项目投入增加。 VA、VE供需支撑强，需求复苏价格反弹。前期由于下游集中备货，维生素需求出现阶段性平淡，随着库存消化，下游采购逐步恢复，叠加国内外主要厂家进入检修期，8月以来VA上涨12%至435元/kg、VE上涨8%至67.5元/kg，市场购销活跃。7月全国生猪存栏环增4.8%，同增13.1%，能繁母猪存栏量环增4%，同增20.3%，下游生猪养殖持续恢复支撑维生素需求。VA、VE竞争格局支撑景气，巴斯夫VA装置不稳定导致全球VA长期供应偏紧，VE格局在DSM整合能特后大大优化，价格进入稳步向上通道。公司VA产能1万吨，VE产能4万吨，两大品种景气抬升公司利润中枢。 新项目投产值得期待。黑龙江基地是公司生物发酵产品布局重要落脚点，实现公司发酵技术成果转化，结合黑龙江当地丰富的玉米资源，打造出行业成本优势。10万吨蛋氨酸即将投产，公司向蛋氨酸龙头迈出更进一步。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为43、50、54亿元，对应PE分别16、14、13倍。VA、VE盈利中枢抬升，蛋氨酸、黑龙江基地项目陆续投产，公司未来成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产或不及预期；维生素价格大幅下滑。