事件： 鸿路钢构发布 2021年半年度经营情况简报， 公司 2021年 1-6月累计新签销售合同额约 105.3亿元，同增 38.09%，全部为材料订单。公司 2021年 1-6月钢结构产品产量约 154.77万吨，同增 62.49%。 点评： 21Q2产量 86万吨，判断钢价回落后产量已恢复增长：公司 2021H1产量 154.77万吨，同增 62.49%，其中 21Q2产量 86万吨，同增 28%，环比增长 17万吨（相当于半个多月的产量）； Q2产量略低于我们此前预期的 87万吨。有几点需要注意： 1）前期我们了解到二季度钢价上涨对下游需求有一定抑制作用， 但以推迟为主，需求不会消失。随着钢价在 5、 6月份回落，我们判断 6月产量已恢复增长； 2）判断 6月份产量已达到 30万吨。 21Q2订单同增 8%，来料加工订单占比大幅提升使订单金额失真： 公司 2021H1新签合同额 105.3亿元，同增 38%，其中 21Q2新签合同额 52.88亿元，同增8%，环比增长 1%。其中，来料加工订单 9万吨，显著高于 21Q1的 2.6万吨和20Q2的 5.6万吨。考虑到 21Q2来料加工订单体量明显上升，若剔除这一影响，公司实际订单增速高于表观增速。我们按照钢价每吨 5500元的成本价测算，剔除来料加工订单的影响后，实际同比、环比增速分别测算为 12%、 8%。我们判断二季度钢价上涨对下游需求有一定抑制作用，随着钢价回落，三季度订单有望恢复更快增长。 大额订单占比保持高位，公司竞争优势逐步显现： 21Q2大订单（1亿元以上或1万吨以上）金额达到 12亿，占到订单总金额的 23%， 20Q1-21Q2大订单占比分别为 24%、 13%、 11%、 12%、 24%、 23%，可以看到 2021年以来公司大订单占比持续保持较高比例，公司竞争优势逐步显现。 盈利预测、估值与评级： 根据公司 2021年半年度业绩预告以及二季度产量数据，我们测算吨归母净利润 299元/吨，同增 79元/吨，吨扣非净利润 246元/吨，同增 59元/吨，盈利能力显著高于上年同期，略好于我们此前预期。吨钢结构净利提升主要由于 1）管理效率进一步优化，生产成本降低； 2）库存成本移动平均计价，原材料成本增速慢于销售单价增长。维持公司 2021-2023年 EPS 预测2.32元、 2.88元、 3.34元。现价对应 2021年动态市盈率约为 26x，维持“买入”评级。 风险提示： 钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期。

事件：鸿路钢构发布 2021年半年度业绩预告，预计实现归母净利润 4.16亿-5.11亿，同增 120%-170%。预计 Q2实现归母净利润 2.34亿-3.28亿，同增58%-123%，区间中值为 2.81亿，同增 90%。 点评： 2021Q2产量约 87万吨，测算销量 95万吨： 我们测算 Q2产量约 87万吨，同增 29%；由于 Q1产成品库存净增 10万吨，判断 Q2产成品库存大幅减少，测算销量 95万吨左右。上半年通常为淡季，产量及产能爬坡需要一定时间，维持全年 360万吨以上产量判断。 考虑到公司市占率仍低以及显著的成本优势，由此判断钢价上涨不会影响到公司的接单能力，公司披露两项重大经营合同（合计7.5亿元， 17.8万吨暂估加工量）验证了我们这一判断。 吨扣非净利润显著高于上年同期： 预计 Q2非经常性损益约 5000万，对应扣非净利润区间中值 2.31亿，同增 84%。测算吨归母净利润 296元/吨，同增 76元/吨，吨扣非净利润 244元/吨，同增 57元/吨，盈利能力显著高于上年同期。二季度钢材价格上涨的情况下公司盈利能力持续上升，预计主要由于公司原材料成本采用移动平均法计量以及对下游订单调价执行到位，共同使得产品价格增速高于成本增速。 判断制作业务能力提升超预期，仍需观察信用减值影响： 上半年的工程结算主要体现在 Q2， 20H1工程收入 7.5亿（占收入 15%），工程毛利润约 1亿元（占总毛利 15%）。我们判断 21H1工程收入及利润贡献较低，主要由于 20年工程订单已降至 2亿元。若剔除工程业务影响，判断制作业务盈利能力好于前述判断。 盈利预测、估值与评级： 2021Q2钢价大幅上涨的外部条件下，公司制作业务吨净利仍保持提升，验证了公司优秀的管理能力和行业竞争力。 当前时点，我们坚定看好鸿路钢构长期价值，公司作为目前装配式产业链中成长性最清晰、行业竞争力最显著的钢结构制作领域龙头企业，将长期受益于装配式行业快速增长与钢结构加工环节供给紧平衡现状。 维持公司 2021-2023年 EPS 预测 2.32元、 2.88元、 3.34元。 现价对应 2021年动态市盈率约为 25x，维持“买入” 评级。 风险提示： 钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期。

公司发布 20年年报， 营收 168.03亿元，同比增长 26.12%；归母净利润 28.60亿元，同比增长 548.28%；基本 EPS 1.69元。 公司拟每 10股派现 5.5元（含税）。 经营分析 C 端石膏板盈利能力回升，轻钢龙骨配套率提升： 20年公司石膏板售价 5.43元/平米，降幅 3%，石膏板生产成本 3.48元/平米，降幅 6%，单平毛 利 1.95元，涨幅 3%。从销量看，由于 C 端需求从 20年下半年开始恢复， 20年公司石膏板销量 20.15亿平米， 增长 2%。成本下降和销量增加是导致 石膏板主业盈利回升的原因。 同时， 在利用现有石膏板渠道的基础上，公司 推进轻钢龙骨配套率。 20年公司轻钢龙骨收入增速 27%，远高于石膏板收 入增速，显示轻钢龙骨配套率在提升。 B 端防水业务整合完毕，收入大幅增长： 19年公司收购三家防水企业进入防 水业务， 20年完成了防水业务的初步整合，采用“一体化管理+区域化运 营”的策略，在全国拥有十个防水基地。为了提升防水板块的综合竞争力， 公司联合重组中建材苏州防水研究院，并收购上海台安完善华东市场布局。 20年公司防水业务收入 32.87亿元，位列行业第三位。未来借助石膏板的经 销商渠道优势和央企客户及资金优势，公司防水业务有望保持快速增长。 行业地位突出，涨价提升盈利能力： 20年公司石膏板产量增速 2%，国内 石膏板产量增速 0.9%，公司市占率提升 0.63个百分点至 60.69%。凭借着 公司的行业龙头地位，可以利用成本增长的机会提升盈利能力。 20年末受 美废进口限制影响，护面纸涨价，护面纸涨价 1000元对应公司成本增加 0.4元/平米。 21年在成本增加的背景下，公司石膏板提价幅度远高于成本增 幅，我们预计 21年公司单平毛利将继续提升。 盈利调整与投资建议 我们预计公司未来三年归母净利润 36.71（ 下调 0.5%） /41.44（ 下调 7.8%） /46.9亿元， EPS 2.17/2.45/2.78元， 对应 PE21/19/17X，维持“买 入”评级。 风险提示 房地产行业下行； 沥青价格大幅上涨； 脱硫石膏价格上涨；海外业务拓展进 度低于预期。

公司发布20年年报，营收295.73亿元，同比增长21.78%；归母净利润9.03亿元，同比增长82.25%；基本EPS0.29元。 经营分析主要项目建设顺利，生产成本有所回落：随着海鑫、溢鑫、文山水电铝项目的建设，20年末公司水电铝产能增至278万吨，产量242万吨、同比增长28%，新产能投产对公司业绩贡献明显。从产品价格看，公司售价（不含税）11978元/吨、同比下降5%，单位生产成本（不含税）10268元/吨、同比下降6%。随着氧化铝价格的回落及生产和管理指标的优化，公司成本竞争力有所提升。公司预计21年老产能用电价格约0.37元/千万时，较20年增加0.024元，新产能用电价格约0.28元/千瓦时，新产能投产有利于稳定综合用电成本。 产能天花板背景下，公司成长属性稀缺：随着国内电解铝产能天花板的出现，公司是行业内稀缺的成长标的。公司电解铝总产能320万吨、其中在建产能42万吨，权益产能256万吨。公司预计21年电解铝产量287万吨，较20年增长19%。此外，公司完成竞购山东华宇13.5万吨电解铝产能指标，待指标转移完成后，公司总产能将在320万吨的基础上继续增长。 公司能源结构为水电，碳中和背景下水电铝产品具有稀缺性：公司地处云南，能源结构全部为水电并采用网电，这与国内以火电、以自备电为主的能源结构有明显差异。水电铝的碳排放量仅为火电铝的20%，国内实施碳交易后对水电铝企业成本影响有限，受自备电厂缴纳相关费用影响的可能性低。 新一轮供给侧改革启动，看好铝价走势：20年末国内电解铝产能约4100万吨，产能利用率约92%，需求增速约4.7%。在产能接近天花板的背景下，对违规产能的清理及新产能投产的延期，将加剧国内供应紧张的情况。21年国内铝价（含税）从年初15475元涨至17535元、涨幅为13%，一季度均价16062元、同比上涨21%。我们看好铝价走势，公司有望充分受益。 盈利调整与投资建议预计21-23年铝价（含税）17000/17500/18000元，公司产量287/300/320吨，预计未来三年归母净利润43.36（上调176%）/51.87（上调188%）/63.85亿元，EPS1.39/1.66/2.04元，对应PE9/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示全球疫情反复；美联储收紧流动性；新项目延期；安全和环保风险。

量增价升，四季度为历史最高盈利：20年三季度，公司主动提价两次，提价幅度和频率为历史罕见。同时，公司桐乡智能制造二期15万吨于20年6月点火，成都生产基地13万吨和12万吨产线于20年7月和9月点火，产量在四季度恢复增长。量价齐升导致公司四季度单季利润为历史最好水平，摆脱了上半年疫情导致的困境。四季度单季毛利率40.26%，归母净利润11.37亿元，剔除成都基地搬迁补偿后，四季度扣非净利润7.97亿元。 下游需求旺盛，公司继续扩产：由于下游需求旺盛，公司拟在桐乡基地建设15万吨短切原丝生产线，发力下游热塑市场，项目将于21年上半年建设，22年上半年点火。为了满足下游5G通信和电动汽车需求，公司将6万吨电子纱项目扩产至10万吨，产品结构调整为7628电子布，项目将于21年上半年建设，22年上半年点火。 成本持续下降，新一轮冷修开启成本下降新阶段：作为全球玻纤龙头，公司加大研发投入并对产线升级改造，20年公司生产成本同比下降4%。随着公司桐乡和成都智能制造产线的投产及埃及12万吨和桐乡5万吨产线启动冷修，未来公司成本仍有进一步下降空间。 21年主要产品继续提价，价本量三者共振：预计21年国内玻纤供需紧张的状态仍会维持，行业高景气度有望延续。我们以巨石(成都)缠绕直接纱2400tex为例，20年两次提价后产品价格从3975元涨至年末5650元，21年至今价格涨至6050元；电子纱价格从提价前的7700元涨至14700元。从产量情况看，20年公司产量202.72万吨，随着20年点火产能达产及电子纱二期项目21年投产，公司产量有望继续增长。 盈利调整与投资建议 我们上调21-23年公司产品价格和产量预测，预计公司未来三年归母净利润46.53（上调24%）/56.29（上调28%）/64.3亿元，EPS1.33/1.61/1.84元，对应PE17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示 经济下滑；海外疫情持续；贸易摩擦；汇率风险；成本上涨风险。

四季度出现亏损，拖累全年业绩：20年四季度公司归母净利润亏损1053万元，为近三年来首次Q4出现亏损，亏损的原因与营业外支出增加有关。受子公司漳县水泥事件影响，产生营业外支出8118万元。由于公司在四季度对全年的包装和运费进行会计科目调整，20年四季度毛利率10.2%，环比三季度减少33.88个百分点，毛利率的下滑与水泥主业无关。 量价齐升，吨毛利改善：从全年的情况看，20年公司销售水泥熟料2379万吨，同比增长4.96%，水泥销售均价301元/吨，同比增长7%。水泥单位生产成本187元，同比增长6%，剔除包装和运费调整影响后，水泥单位成本同比增长1%。20年公司水泥熟料吨毛利113元，同比增加10元。 甘肃基建需求旺盛，龙头有望充分受益：20年甘肃省固定资产投资和房地产投资增速均为7.8%，高于全国增速4.9和0.8个百分点。20年甘肃省水泥需求增速5.5%，高于全国增速3.9个百分点。公司作为甘肃省最大的水泥企业，未来有望继续受益于甘肃旺盛的基建需求。目前，甘肃省水泥均价381元/吨，高于20年同期30元/吨。由于甘肃濒临宁夏和蒙西，PVC减产后，电石渣水泥对甘肃市场的冲击有望减轻。未来随着下游需求的启动，我们预计21年甘肃水泥均价有望高于20年。 青海需求下滑，价格高企弥补需求损失：20年青海省固定资产投资和房地产投资增速分别为-12.2%和3.7%，低于全国增速15.1和3.3个百分点，20年青海省水泥需求增速-9.2%。目前，青海省水泥均价413元/吨，高于20年同期40元/吨，价格上涨有助于弥补需求下滑带来的损失。盈利调整与投资建议 我们预计21-23年公司水泥均价310/320/325元，水泥销量增速2/1/1%，预计公司未来三年归母净利润17.19（下调17%）/19.15（下调13%）/20.19亿元，EPS2.21/2.47/2.6元，对应PE7/6/6X，维持“买入”评级。 风险提示 经济下行；价格下跌；区域需求下滑风险；错峰政策变化；环保风险。

下半年需求快速释放，价格下跌拖累业绩：20年公司销售水泥和熟料1.07亿吨、同比增长11.34%，其中下半年销量0.65亿吨，不但弥补了上半年疫情导致的销量下滑，而且全年销售增速为过去三年最高水平。从季节上看，四季度是北方传统的淡季，公司单季实现收入103.25亿元，为历年同期最好水平。这说明需求并未因为疫情而消失，同时河北需求在快速释放。从价格上看，公司平均售价287元/吨、同比下降9%，降幅较上半年有所扩大。 成本费用管控得当，净利率同比回升：受产品价格下跌影响，20年公司水泥和熟料吨毛利98元、同比下降15%，吨净利48元、同比下降5%。公司加强成本费用管控效果显著，吨生产成本189元、同比下降9%，吨费用57元、同比下降17%。虽然公司毛利率减少2.06个百分点至35.01%，但是公司净利率增加0.4个百分点至14.61%。 雄安新区加快建设，区域水泥需求乐观：雄安新区已步入大规模建设阶段，施工现场如火如荼，水泥需求旺盛。公司在雄安新区周边布有8条产线，产能占比达到77%。我们预计21-23年河北地区水泥需求增速8.1/7.3/5.9%，公司有望受益于河北地区需求的快速增长。 收购核心资产少数股权，利润或将大幅增长：公司主要的盈利来源是持股比例为52.91%的金隅冀东水泥（唐山）有限责任公司，20年该公司实现营业收入281.09亿元，净利润45.07亿元，是公司主要的收入和利润来源。根据公司公告，公司拟以发行股份的方式收购金隅集团持有的剩余股权并同步募集配套资金，收购完成后或将导致公司利润大幅增长。 盈利调整与投资建议 我们预计21-23年公司销售均价290/295/300元，销量增速4.3/3.9/3%，预计公司未来三年归母净利润35.15（上调2%）/42.54（上调10%）/50.21亿元，对应PE6/5/4X，维持“买入”评级。 风险提示 经济下行风险；价格下跌风险；雄安新区建设进度低于预期风险；水泥销量低于预期风险；其他区域水泥需求下滑风险；固废板块毛利率下滑风险。

产品价格上涨+成本同比下降，业绩大幅提升：受益供给侧改革的持续推进，玻璃行业供给整体保持平稳。2020年下半年开始，随着房地产竣工修复需求的爆发以及部分浮法玻璃产线转产光伏组件背板，浮法玻璃呈现供不应求的紧张态势，推动玻璃价格持续上涨。此外，纯碱等主要原燃料价格低位运行，且公司在价格低点时进行了战略储备，使得成本实现同比下降，公盈利能力显著提高。我们认为，在供需格局改善以及在 2020年上半年价格低基数下，2021年玻璃价格中枢将进一步抬升。 单季成本环比增加，盈利能力短时回落：分季度来看，公司四季度实现营业收入 30.89亿元，环比增加 11.76%、同比增加 11.36%；实现归母净利润6.16亿元，环比减少 13.24%、同比增加 47.02%；净利率为 19.94%，环比减少 5.75个百分点、同比增加 4.84个百分点。公司 Q4营业收入环比增长的主要原因在于产品售价的提升，但实际销量却出现下滑，使得固定成本分摊增加，同时主要原燃材料重质纯碱与石油焦均价分别较 Q3增加 12%、26%，进而导致公司盈利能力出现一定程度下滑。未来玻璃行业成本或仍有一定幅度增加，不过在玻璃价格的拉动下，企业盈利能力仍然较强。 持续推动高端产品布局，成长属性愈发明显：在“一体两翼”战略指引下，公司不断向高端产品领域进军，湖南醴陵电子玻璃项目已正式投入商业化运营；湖南郴州中性硼硅药用玻璃一期于 21年 1月点火投产，并拟在浙江绍兴再建设两条 25t/d 中性硼硅药用玻璃产线。此外，公司顺应光伏产业发展趋势，拟在湖南省资兴市和浙江省绍兴市分别投资建设 1条 1200t/d 光伏组件高透基板材料生产线，进入光伏压延玻璃领域。在浮法玻璃行业产能过剩的背景下，向高端产品领域拓展可以提高未来成长性，提升公司估值水平。 盈利调整与投资建议公司在 20年开始涉足光伏产业领域，我们盈利预测中首次导入光伏玻璃产品，同时上调 20-22年浮法玻璃均价，同步上调公司 20-22年归母净利润至18.32/31.31/34.60亿 元 ( 较 上 次 预 测 调 整 -2%/50%/60%) ， 对 应EPS0.68/1.17/1.29元，维持“买入”评级。

全年业绩下滑，但下半年盈利实现增长：20年公司业绩出现同比下滑，主要受两大突发事件冲击：1、上半年湖北省是新冠疫情最严重的地区；2、7月份的长江流域发生大面积洪涝灾害。以上因素使得公司产品的产销量受到很大影响，价格也有所滑落，致使营收和利润整体下降。然而2020年Q3和Q4的公司单季归母净利润分别同比增长5%、7%，表明公司在逐渐摆脱新冠疫情以及洪灾的影响，不断恢复增长动力和盈利能力。 需求增加+产能释放，业绩提升可期：根据湖北省的疫后重振三年行动方案，未来该省在交通和水利领域的投资将大幅增长。公司是湖北第一大水泥企业，产能占比37%，湖北市场是公司主要的收入来源，收入占比34%。 未来随着区域需求持续增长，公司产品量价具备支撑。20年下半年，公司黄石项目，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、尼泊尔项目均顺利点火投产，21年产能有望增长8.5%，为公司业绩贡献向上弹性。 沿江熟料连续提涨，水泥价格有望超预期：根据数字水泥网信息，2月19日起，长三角沿江地区熟料价格迎来了节后第一轮上涨，幅度达30元/吨；2月25-27日，沿江熟料计划开启第二轮涨价，幅度同样为30元/吨。两轮熟料价格提涨时间节点和间隔均超出市场预期，原因有两方面：1、节前熟料价格已下调至低位，接近进口熟料成本线，致使外来熟料进入量大幅减少；2、春节前后，华东各大企业熟料库存以及粉磨站库存均保持偏低水平，随着假期结束，粉磨站开始陆续备货，主导熟料生产企业积极推动价格恢复性上调。我们认为，沿江熟料价格提前启动就是对供给偏紧做出的积极反应，后续水泥价格向上弹性可期。 盈利调整与投资建议 我们将20-22年公司水泥均价变动幅度调整为-3%/5%/1%，同步下调20-22年归母净利润至56.32/66.75/70.58亿元（较上次预测下调8%/10%/10%），对应EPS2.69/3.18/3.37元，维持“买入”评级。 风险提示 经济下行；价格下跌；项目进度缓慢；环保风险；疫情反复；汇率波动。