欧派家居发布 2023年三季报23Q1-Q3营收 165.65亿（+2%），归母净利 23.1亿（+16%），扣非归母净利 22亿（+15%）；其中 23Q3单季度营收 67.21亿（+2.22%），归母净利 11.77亿（+21%），扣非归母净利 11.29亿（+20%），单 Q3归母净利率 17.52%（同比提升 2.73pct），利润端增长靓丽。 多重因素催化毛利率表现超预期利润端表现优异主要系毛利率提升显著： 23Q3毛利率达到 37.62%（同比提升4.49pct），板材、五金件等原材料价格持续下行且公司集采优势明显， 且 22年 8月起公司全线产品落地 0.8%提价。同时公司内部精细化管理，材料利用率上升、各类返工问题减少。 其他业务（欧派优材等） Q3增长较多，木门、卫浴快速增长23Q3单季度品类拆分：厨柜收入 20.92亿（-4.14%）、衣柜+配套品 34.43亿（-1.33%）、卫浴 3.52亿（+12%）、木门 4.2亿（+6%），其他业务（主要为欧派优材等）收入 2.55亿（+232%），卫浴、木门以及优材业务贡献主要增量。 直营、 大宗渠道 Q3表现较优，门店调整，零售大家居快速推进23Q3单季度渠道拆分：直营收入 2.22亿（+14%）、经销收入 50.55亿（-2%）、大宗收入 11.93亿（+12%），直营/经销/大宗毛利率分别同比+4.5pct/+5.6pct/-1pct。经销渠道收入的下滑预计与期内门店调整有关， 23Q3门店总数合计 7376家（较年初减少 239家），厨柜（-139家）、卫浴（-126家）、欧铂尼（-30家）收缩，衣柜（+43家）、欧铂丽（+13家）增加。 此外，公司的零售大家居新模式推进顺利， 平台监管、 联合交付、 体系交付、 社区微改等多种模式同步推进，持续前置布局流量。 引流套餐拉动，预计 Q4业绩有较好兑现公司前期 699元/m2限时促销活动预计取得较好成效，且活动以引流为核心、实际成交价预计仍然较高，看好传导至 Q4业绩端兑现。从中期维度来看，我们认为今年特定的消费环境下部分订单流向小品牌是短期现象，龙头品牌在交付/服务/品质上优势更明显，叠加欧派坚定走零售大家居路线，看好份额持续抬升。 财务指标1）费用率： 23Q3单季度期间费用率合计同比提升 1.12pct，其中销售费用率+0.6pct，管理+研发费用率+0.16pct，财务费用率+0.35pct。 2）现金流表现优异， 23Q3单季经营性现金流净额 16.8亿（+64.5%）。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升强确定性的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计 23-25年收入 236.27亿（+5.1%） /267.64亿（+13.28%） /302.28亿（+12.94%）， 归母净利润 31.35亿（+16.61%） /35.35亿（+12.75%） /40.38亿（+14.24%），对应 PE 为 17.14X/15.2X/13.3X，维持“买入”评级。

齐心集团发布 2023年三季报2023Q1-3实现收入 77.60亿元(同比+15.13%)，归母净利润 1.48亿元(同比+3.92%)，扣非归母净利润 1.46亿元(同比+14.52%)； 其中 23Q3实现收入 33.07亿元(同比+33.38%)，归母净利润 0.68亿元(同比+17.85%)。 伴随办公物资业务稳定增长， MRO 业务持续开拓，公司 23Q3经营业绩高质量提升。 B2B 业务高增，降本增效提高盈利能力，聚焦优质客户降低风险度公司 B2B 业务高增， 23Q1-3收入 71.66亿（+17.36%）， 净利润 2.16亿（+7.52%）， 利润率 3.01%； 23Q3收入 30.55亿。 公司优化办公集采业务结构，聚焦能源、金融、通讯、航空等优质大客户， 收入来源稳定性高， 风险进一步降低。 伴随数字化流程调整，去除冗余岗位， 叠加提效降本，优化运营管理， 公司盈利能力得到增强。公司 23中标中国中车年度集采、南方电网 MRO 包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），预期 B2B 业务维持快速增长。 SaaS 业务仍有拖累，积极调整业务结构SaaS 业务 23Q1-3收入 0.62亿， 亏损 0.59亿； Q3单季度收入 0.18亿， 亏损 0.15亿， 亏损幅度收窄。 好视通深入推进智慧教育、建设教育新型基础设施，持续提升音视频核心能力与融合 AI 人工智能技术，重点解决教育领域数字化需求，预计未来有较好产出。 财务指标1）毛利率&费用端： 23Q1-3/23Q3毛利率为 8.69%/8.12%，分别同比-1.16pct/-0.87pct。 23Q3期间费用率为 5.49%（同比+0.79pct），其中管理与研发费用率为2.13%（同比-0.67pct），主因研发投入较同期下降（-38.44%），财务费用率为-0.27%（同比+1.92pct），受汇兑损益影响。 2）经营性现金流： 23Q1-3净经营现金流为 1.73亿元（同比+0.85亿元）， Q3为0.61亿元（同比+0.46亿元），主因业务运营效率改善，客户回款加快， 23Q3应收账款为 28.51亿元（同比-6.51亿元）。 盈利预测及估值齐心集团是 B2B 办公集采领域领先龙头，持续开拓优质国央企客户、收入保持快速成长，好视通业务拖累有望边际减小，看好下半年经营转好。 我们预计公司2023-2025年实现营收 100.62、 120.77、 145.10亿元，分别增长 16.61%、20.02%、 20.15%，归母净利润 2.02、 2.47、 3.07亿元， 23-25年分别增长59.67%、 22.11%、 24.43%，对应 23-25年 PE 为 23.54/19.27/15.49X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新业务开拓不达预期

慕思股份发布 2023年三季报23Q1-Q3营收 38.05亿（同比-8.4%），归母净利 5.18亿（+21.9%），扣非归母净利 5.02亿（+21.2%）； 23Q3单季度收入 14.06亿（+0.3%），归母净利 1.63亿（+37.5%）、扣非归母净利 1.56亿（+47%），单 Q3归母净利率 11.57%（+3.12pct），表现超出市场预期。 毛利率表现优异，原材料采购价格降低毛利率表现超预期， 23Q3单季毛利率 50.98%（同比+3.7pct），我们认为是 H1的多重因素持续推动，低毛利率直供欧派业务减少、产品结构调整，以及原材料端（钢材、面料、 TDI/MDI 等）同比采购价格降低。 收入端保持成长， 电商多平台业务高速增长公司今年终止大客户直供业务，若剔除该影响我们预计收入端保持成长，前期主推的套餐打法生效，利好床架销售、多卧室销售，客单值稳步提升；同时电商渠道持续发力（H1同比+27%）， 通过天猫、京东、抖音、唯品会、拼多多多平台线上销售，实现社交平台业务高速增长。 经营改革持续推进， 改革逻辑稳步兑现慕思经营改革持续推进： （1）品牌整合建立三大品牌矩阵； （2） 产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值； （3） 线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力； （4） 电商渠道加码布局，成效逐渐显现； （5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道。 财务指标1） 期间费用结构进一步优化： 23Q3单季期间费用率同比+1.29pct，其中销售费用率+0.26pct，管理+研发费用率+1.86pct，财务费用率-0.82pct，提效控本持续深化。 2） 经营现金流净额增加，对上游占款能力提升： 23Q3单季经营现金流净额 1.74亿（+113%）、表现亮眼，期末账上应付账款及票据 16.08亿（较 23H1+6.32亿）、对上游占款能力提升，存货 3.15亿（较 23H1+0.87亿）。 盈利预测与估值公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，逐步重装上千家强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。 我们预计公司 2023-2025年实现营业收入60.07亿/69.03亿/78.96亿元，分别+3.34%/+14.91%/+14.39%，归母净利润 8.22亿/9.7亿/11.2亿，分别同比+16.02%/+17.93%/+15.45%，对应当前 PE16.72X/14.18X/12.28X，维持“增持”评级。 风险提示： 地产需求不振、原材料价格大幅上升

萤石网络发布 2023年三季报业绩： 23Q1-Q3营收 35.08亿元（+11.83%），归母净利润 4.01亿（+83.27%），其中23Q3收入 12.23亿（+17%），归母净利润 1.43亿（+113%）。 Q3收入增长较 Q2进一步提速， 我们预计主要系公司主业智能摄像头稳增，智能入户、云平台、智能家居产品等多业务放量超预期， 同时净利率的提升幅度超预期。 智能家居产品线持续扩充， 智能入户产品&电商预期表现较好1）智能摄像机： 公司推出多款新品如灯座云台摄像机、宠物看护摄像机、全景摄像机等。该赛道景气度延续，根据 IDC 预测， 2023年中国智能家居摄像头市场出货量预计为 2,155万台，同比增长 7.5%，公司龙头地位稳固。 2） 智能入户： 带人脸识别+人脸视频功能的智能门锁及智能门铃新品热销。 3） 其他智能家居产品： 智能扫拖宝热销，上半年推出 TV Studio 智能盒子、智能屏、智能灯孔插座等智控产品，智能家居产品线布局逐渐全面。 4） 云平台： 高毛利率的云平台业务预计占比持续提升， 宠物 Vlog、 养老服务包等非存储增值业务逐渐贡献增量， 带动公司盈利能力不断向上。 5）渠道端： 电商打法卓有成效， 23H1电商渠道收入同比+16%、占比提升至19%。 清洁服务机器人新品发布，有望成为 AI 在家居领域的应用入口萤石网络在 2023年 10月 12日发布了两款新品清洁服务机器人。 1、 AI 扫拖宝 RS20Pro 支持 AI 智能融合避障+主动切毛滚刷+拖布自动装卸。 主力针对家庭宠物毛发、长发、地毯等传统清洁难题。 1）针对宠物清洁，搭载6200Pa 超大飓风吸力、 5L 超大容量集尘袋、 60°热水洗拖布和银离子除菌； AI视觉识别和避障，自动识别超 65种障碍物；自动记录宠物片段。 2）针对滚刷毛发缠绕痛点，自主研发 3合 1“主动切毛滚刷”。 3）针对地毯清洁，行业首创“拖布自动装卸”技术实现湿拖布不上地毯；搭载“边刷自动抬升”专利技术，智能识别地毯边缘，提前自动抬升边刷，减少地毯卷边。 2、 云视觉商用清洁机器人 BS1创新多目视觉计算系统+超能基站+物联生态。主力服务商用清洁。 1）实现机器人在白天、黑夜、强光、高反光、多玻璃等复杂大场景下稳定运行。 2）超能基站打造无人化清洁体验。基站自动加排水，清洁、甩烘滚刷保持滚刷清洁；自动加注清洁液、消毒液提升清洁能力。 3）基于云端大模型 ezVLAM-13B， BS1可实现远程管理，高效梯控进行自主跨区域清洁、加排水，控制闸机等功能。 我们看好萤石持续将自身在视觉技术以及 AI 大模型领域积累的能力应用在各类智能家居产品上，形成差异化的竞争优势，从而打造以萤石为中心的智能家居生态链。 毛利率显著提升，销售&研发投入加大毛利率： 23Q3达到 44.3%（同比+7.02pct）， 23Q2为 44.61%（同比+8.6pct）， 连续 2个季度毛利率表现超预期，我们预计主要原因与 Q2类似： 1）云平台业务占比提升； 2） 高毛利率的线上渠道（23H1毛利率 46%） 占比提升； 3）原材料成本下行， 自产率提升&供应链降本显成效。 净利率&费用率： 23Q3归母净利率 11.68%（+5.27pct）， 23Q3销售/管理+研发/财务费用率 15%/18.11%/0.22%，同比+1.41%/-0.44%/+1.29pct， 伴随品牌建设与新品开发，相关投入加大。 盈利预测与估值预计公司 23-25年收入 50.24亿（+16.65%）、 63.21亿（+25.83%）、 74.36亿（+17.63%）， 归母净利润 5.7亿（+71.09%）、 7.56亿（+32.6%）、 9.09亿（+20.37%），对应 PE 为 51X、 38.47X、 31.96X。 公司作为智能家居+云平台双主业稀缺标的， 主业智能摄像机稳居行业龙头，智能入户、云平台、智能家居产品等增长亮眼，支撑第二第三成长曲线，且在产品&渠道&供应链持续优化下推动盈利能力稳步向好，维持“买入”评级。 风险提示： 智能家居业务拓展不及预期，行业价格竞争加剧

欧派家居发布 2023年前三季度业绩预告公司预告 2023第三季度归母净利润区间 11.47-11.86亿（同比+18-22%），扣非后归母净利润区间 11.09-11.45亿（同比+18-22%）。我们此前发布轻工 Q3业绩前瞻，预计欧派家居 Q3收入小个位数增长， 若按照 Q3同比+0-5%进行测算（极值情况，假设 0%收入增长对应 11.86亿的利润， 5%收入增长对应 11.47亿利润），则 Q3归母净利率区间为 16.62%-18.04%，同比提升 1.83-3.25pct，表现超出市场预期。 经营利润率表现优异，降本控费措施收获成效利润端表现优异，我们认为主要系公司今年注重降本提效，具体降本空间及措施包括： 1）毛利率： 板材等原材料价格持续下行、 且公司集采优势明显；同时 22年 8月起公司全线产品落地 0.8%提价，因此同比来看出货均价预计有所提升。 2）费用率： 公司积极采取控本、降费提效措施，叠加今年组织架构改革进一步提升人效； 去年对经销商临时帮扶、补贴返利政策相关费用减少。 3） 生产优化： 自动化水平提升，利用人工智能提升材料利用率，精简 SKU。 4）效率优化： 组织架构变革落地后，不同品类部门摩擦成本降低，橱衣木等多品类互相导流顺畅，内部流量充分激活。 5）考核侧重： 23年事业部考核利润权重大于收入。 促销引流措施卓有成效推进，流向小品牌的订单只是短期现象公司 9.1-10.15开展惠民风暴 699元/m2限时促销， 我们认为在性价比提升的驱动下， 9月以来公司终端零售订单表现较好，且活动以引流为核心、实际成交价预计仍然较高，看好传导至 Q4业绩端兑现。 从中期维度来看，我们认为今年特定的消费环境下部分订单流向小品牌是短期现象，龙头品牌在交付/服务/品质上优势更明显，叠加欧派坚定走零售大家居路线，看好份额持续抬升。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升强确定性的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计 23-25年收入 237.55亿（+5.67%） /269.18亿 （+13.32%） /304.13亿 （+12.98%）， 利 润 31.55亿（+17.37%） /35.37亿 （+12.11%） /40.45亿 （+14.34%） ， 对 应 PE 为17.53X/15.64X/13.67X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期

顾家家居发布 23 年中报23H1 实现收入 88.78 亿元(同比-1.5%)，归母净利 9.24 亿元(同比+3.7%)，剔除汇兑归母净利润同比+10.7%，扣非归母净利润 8.38 亿元(同比+7.3%)，剔除汇兑收入扣非归母净利润+16.1%。 23Q2 收入 49.24 亿元(同比+10%)，归母净利 5.23 亿元(同比+16.9%)，扣非归母净利润 4.97 亿元 (同比+24.7%)。 内销稳增，外销蓄力23H1 内销收入 52.35 亿元（同比+2.65%），今年公司重视一体化整家与高性价比子品牌/子系列推进、叠加新一轮组织变革，收效显著。我们预计 Q3 在 816 活动的拉动下将维持稳健增长。 23H1 外销收入 34.53 亿元（同比-5.84%），考虑公司外贸订单验收周期滞后，我们预计 Q3 兑现更优，外贸中床垫优于沙发。 床类&定制高增，子品牌放量，大店持续布局分品类看，床类&定制高增亮眼。23H1 沙发/床类/集成产品/定制收入同比-8.13%/+11/19%/+5.22%/+10.95%，高潜品类持续增长。 分品牌看，我们预计定位高性价比的子品牌天禧派高增，坚持走下沉+线上/线下融合路线，618 爆款 3999 布艺功能沙发、4999/5999 套床。 分渠道看：1）线下坚持大店战略，定制软体融合大店、家装门店持续开店，2）线上 618 表现亮眼（23 年 618 期间电商 GMV 同增 48%）。 多重因素催化毛利率超预期23H1/23Q2 毛利率为 31.51%/31.01%，同比+2.55pct/+2.94pct，其中 23H1 内销36.55%（同比+1.95pct），外销毛利率 23.18%（同比+3.31pct），主要系：1）原材料成本回落（钢材、TDI/MDI、布料）；2）精益制造降本增效；3）内贸占比59.2%（同比+6.5pct）、带动整体毛利率上升。 23Q2 归母净利率 10.63%（+0.63pct），期间费用率为 17.4%（+0.4pct），其中销售/管理/研发/财务分别同比+0.21/+0.56/-0.46/+0.7pct，财务费用变动主因汇兑收益 Q2 较同期减少。 现金流稳健，营运能力优秀23Q2 经营性现金流净额 6.25 亿元（同比+11%），存货周转天数 52.69 天（同比-11.25 天） ，应收账款周转天数 25.22 天（同比-10 天）。 盈利预测与估值一体两翼双核战略，功能沙发&定制&床高潜力，天禧派&乐活贡献增量，预计外销 H2 兑现更优，看好顾家经营持续向好。我们预计 23/24/25 年实现收入201.9/229.2/262 亿，同比+12.1%/+13.5%/+14.3%，归母净利润 21.1 亿/24.7/27.3亿，同比+16.7%/16.7/10.7%，当前市值对应 PE 为 16.7/14.3/13.0X，维持买入评级。 风险提示消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等

索菲亚发布2023年中报23H1实现收入47.4亿(同比-0.8%)，归母净利润5亿(同比+21.3%)，扣非归母净利润4.68亿元(同比+27.1%)；23Q2实现收入29.39亿(同比+5.6%)，归母净利润3.95亿(同比+32.9%)，扣非归母净利润3.79亿元(同比+44.5%)，利润率提升超预期。 利润率提升超预期23Q2毛利率35.74%(同比+3.31pct)，主因：1）板材利用率回升，包括淘汰落后花色、加强新花色审批等，精简SKU；2）板材、钢材等原材料成本下降。 23Q2归母净利率13.45%（同比+2.76pct），主因毛利率提升拉动，期间费用率13.45%（同比-0.13pct）基本平稳，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.45/5.74/3.73/0.28pct，同比-0.24/-0.47/+0.47/-0.35pct。 整装亮丽高增23H1经销商/直营/大宗渠道实现收入38.67/1.16/6.39亿元，分别同比-0.22%/-14.35%/-7.95%。 整装渠道：23H1收入同比+89%，直营+经销齐发力，23Q2收入占比提升超过15%，直营事业部合作装企数量达184个（年初160个，新增24个），未来持续开拓合作装企，深化现有合作业务。 大宗渠道：23H1收入-7.95%，主动控制风险、优化客户结构。 多品牌运作顺利、米兰纳高增，客单价稳步提升23H1衣柜及配套品/橱柜及配件/木门实现收入38.76/4.81/2.23亿元，分别同比-1.02%/-10.66%/+21.69%。橱柜品类中司米因渠道调整下滑幅度较大，索菲亚主品牌厨柜收入增量贡献较优。 分品牌看，米兰纳高增，客单价均有提升：1）索菲亚主品牌23H1实现收入42.77亿元（同比+5.01%），客单值18639元（同比+6.55%），其中专卖店数2768家（相比22年底-61家）；2）米兰纳23H1实现收入1.68亿元（同比+58.5%），收入占比提升到3.5%，客单价13659元（同比+10.59%），专卖店463家（相比22年底+125家）；3）华鹤23H1实现收入0.69亿元，专卖店323家（相比22年底+4家），下半年将继续拓展装企、拎包、电商等新渠道；4）司米23H1仍在调整经销商队伍，23H1专卖店数258家（相比22年底-356家），我们预计较去年有减亏，整家门店中客单价可达40737元，整家策略提升客单值明显。 现金流稳健，周转良性23Q2经营性现金流净额12.27亿（同比+184%），存货周转天数36.57天（同比-5.36天），应收账款周转天数47.27天（同比+6.26天），合同负债13亿元（同比29.1%，环比+30.2%），对Q3收入形成支撑。 盈利预测与估值展望23年，看好整装渠道&米兰纳高增，且整家推动客单值持续稳增，同时看好公司经营效率持续优化。预计23-25年收入122.6/139.9/160.9亿元，同比增长9.3%/14.1%/15%，归母净利润13.1/15.1/17.2亿元，同比增长23.2%/15.3%/14.0%，当前市值对应23-25年PE为13.9/12.1/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等

公司公告2023年中报23H1实现收入63.65亿(-12.45%)，归母净利润4.32亿元(-10.82%，回溯后、下同)，扣非归母净利润5.03亿元(-0.77%)，非经主要为套保工具亏损；23Q2实现收入34.54亿(-10.76%)，归母净利2.5亿元(-4.3%)，扣非归母净利润3.45亿（+12.53%），受3C、酒等下游需求不振影响收入端短期承压，纸价低位+智能工厂提效下Q2毛利率仍然表现较好。 分红：公告宣布发放中期派息，向全体股东每10股派现金人民币3.27元（含税），总计派息3亿元，占半年归母净利润比例69%（近年分红比例在20%左右）。伴随公司资本开支节奏放缓（21年18.52亿、22年16亿、23H1为4.4亿），公司加强分红回报股东。 成本端：纸价延续弱势+智能工厂布局，毛利率表现持续向好1）纸价采购均价持续下降：23Q2箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比-18.55%、-23.53%、-19.30%、-29.59%，且环比23Q1均有7~12%的下滑。23H1/23Q2毛利率为23.61%/23.52%，分别同比+2.51pct/+2.16pct。 2）智能工厂：期内湖南裕同智能工厂建设一期顺利落地，协同许昌智能工厂烟包生产基地，锻造烟包生产智造能力；苏州裕同智能工厂建设基本完成，更充分满足华东市场消费电子、化妆品和食品等包装需求；成都裕同智能工厂建设完成，西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；泸州裕同、重庆裕同、九江裕同、烟台裕同和越南裕同等重点生产基地的智能化建设也在持续规划推进中预期。智能工厂的建设降持续降低人工成本、提升效率。 核心业务：智能手机景气预期开始修复，AR有望带来新需求1）下半年全球智能手机出货有望修复：根据TechInsights预测，2023年全球智能手机出货量11.6亿部（同比下降2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4预计分别增速为-14.2%/-7.7%/0%/11.4%，经历低基数下的修复后，在2024年将重返增长通道，预计2024年全球出货量达到12.11亿部（同比增长4%）。 2）渠道去库压力逐渐减小：22年10月开始全球智能手机批发商进货量（Sellin）和终端零售（Sellout）的差额开始转负，渠道持续去库，到23年4月基本实现打平，23年5月进货量高于销售量、表明批发商开始主动补库；同时需求端，小米、荣耀、vivo、Apple等主流品牌4-5月销售量yoy环比向好。 3）A客户VisionPro发布，仁禾智能订单有望受益：7月10日，A客户宣布计划在2024年初开始在美国市场零售6月6日刚发布的VisionPro头显，并在其零售店铺内配备体验区域，经历6年研发后开始正式商业化。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，看好订单表现。 增量业务：环保国内潜力高，烟酒包装1）环保包装：23H1收入4.25亿（-12%），主要系公司环保业务目前大头仍然服务3C类客户为主、受3C景气拖累同步下降。餐包方面，江西南昌（计划7-10月重点治理“主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。 2）酒包：公司深耕中高端白酒客户市场，与茅台、泸州老窖、洋河、古井贡、西凤等中高端酒企达成合作，并持续提升自身份额；下半年中秋国庆期间白酒礼赠需求提升，预期转好。3）烟包：23H1经营短期承压，主要系烟草企业全面推进卷烟产品改版增加二维码标识、重新安排部分产品生产计划，考虑卷烟产销在国内为计划经济体系，上半年减少的单量预计在下半年追回。裕同已经合作大部分省中烟公司，配合岳阳、武汉江夏、武汉东西湖、河南许昌四大烟包制造基地有望放量。 套保策略+汇率波动对利润产生一定不利影响1）23Q2期间费用率为9.8%（-0.3pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为3.1%/10.7%/-4.0%（同比+0.8pct/+1.5pct/-2.6pct），财务费用变动主因汇兑收益及利息收入增加。 2）由于公司采取套保策略，23H1汇兑收益为0.95亿，但公允价值变动亏损1.22亿（基本为远期结售汇合约）、投资收益（处理金融工具取得411万），综合来看汇率波动给公司税前利润的负向影响为0.22亿。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025年收入166.97亿（+2.04%)、193.11亿(+15.66%)、223.64亿（+15.81%），归母净利15.07亿(+1.25%)、17.47亿(+15.94%)、20.2亿（+15.67%），对应PE分别为14.0X、12.09X、10.45X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期

志邦家居发布2023年中报23H1实现收入23.01亿元(+13.0%)，归母净利1.79亿元(+13.7%)，扣非归母净利1.65亿元(+17.1%)；23Q2单季收入14.95亿元(+17.1%)，归母净利1.28亿元(+20%)，扣非归母净利1.21亿元(+20.4%)，经营高质量增长。 衣柜贡献主要增量，木门新品类高增分品类拆分来看，23H1橱柜/衣柜/木门营收同比-1%/+18%/+76%；23Q2橱柜/衣柜/木门营收同比+5%/+26%/+75%。 衣柜收入体量已经接近厨柜、均达10亿，成为公司零售板块核心业务，布局的门店逐渐运营成熟、同店增长较优（+10%）。23H1净增111家门店至1837家；木门品类红利释放23H1收入体量提升至1.3亿，净增150家门店至898家（融入店为主），公司多品类布局渐入佳境。 Q2大宗、零售齐拉动，整装业务高潜力1）大宗渠道23H1收入占比24%、增速18%，23Q2占比28.5%、增速23%，优于整体，主要系积极把握保交付&竣工高峰的订单增量，且客户结构较优。23H1大宗毛利率33.3%（-5.51pct）、我们判断主要系订单结构变化，但费用同步降低（23H1市场服务费同比-24%），预计大宗利润率维持较高水平。 2）整装板块崛起（23H1收入+40%），与多家优秀装企达成合作，同时通过超级邦服务体系赋能装企：比如通过“电销＋社群＋新媒体等多渠道引流获客矩阵”的导入，提前为客户进店做充分铺垫，制定一对一差异化邀约策略等有效措施。 3）23Q2直营渠道收入+11%、经销渠道收入+14%，零售端也保持双位数增长。 建立长效激励约束机制，充分调动组织的积极性和创造性1）推新一期股权激励、上下同心，公告拟授予450万份（占总股本1.03%）股票期权、覆盖413位中高层及核心骨干，行权价格19.28元（较公告前1交易日均价的折价幅度20%），业绩考核目标与4月限制性股票激励一致（23-24年vs21年的收入利润分别同比+12/24%）。 2）南下战略持续推推进，清远智能工厂一期预计23年底开始投入使用，进一步提高生产效率，充分整合本土化、供应链资源，增强南方市场竞争力。 财务指标：毛销差表现亮眼，减值计提后利润率仍然较优1）毛销差：23Q2毛利率36.75%（-0.2pct），但销售费用率13.67%(-3.06pct）预计与大宗业务中的经销模式占比下降相关，毛销差23.08%（+2.86pct）表现亮眼。 2）23Q2管理+研发费用率/财务费用率分别为10.1%/-0.5%（+0.2/+0.2pct），主要系新增股权激励成本、利息收入下降。 3）减值：23Q2信用+资产减值损失较22Q2增加0.6亿，主要针对阳光城及非国央企客户应收款开展计提、后续计提预计较少，实际经营利润率表现更优秀。 4）所得税单Q2为-337万，预计主要系递延所得税资产/负债科目变化带来的季度波动。 盈利预测与估值志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大，看好在后续地产压力传导周期中仍能实现快速增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入62.05亿/73.14亿/86.16亿元，分别增长15.15%/17.87%/17.81%，归母净利润6.24亿/7.36亿/8.62亿，分别同比+16.31%/17.97%/17.08%，对应当前PE17.55X/14.88X/12.71X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

欧派家居发布 2023年中报23H1收入 98.43亿元(+1.5%)，归母净利 11.33亿元(+11.2%)，扣非归母净利 10.71亿(+9.2%)；23Q2收入 62.73亿元(+13.0%)，归母净利 9.8亿(+28.1%)，扣非归母净利 9.42亿元(+26%)，收入在 22Q2较高基数（+13%）下快速增长，利润率表现超预期。 衣柜是 Q2增长主驱动，厨柜环比改善，木门、卫浴快速增长分品类来看： 1）衣柜及配套品：23H1收入 54.3亿（+4.05%），23Q2单季收入 34.54亿（+19%），作为公司第一大业务的同时保持了最快的增速；23H1毛利率33.59%，同比+0.93pct，规模效益持续释放。 2）厨柜：23H1收入 30.72亿（-5.97%），23Q2单季收入 19.87亿（+2%）、环比Q1显著向好；23H1毛利率 30.27%，同比-0.84pct。 3）卫浴：23H1收入 4.6亿（+12.61%），23Q2单季收入 2.76亿（+14%），以厨卫空间为切入口，逐步布局存量需求市场；毛利率 26.34%，同比+0.14pct。 4）木门：23H1收入 5.76亿（+6.71%），23Q2单季收入 3.69亿（+15%），增长优于整体，6月公司推出欧铂尼 25800元套餐，主打护墙板和门体的高性价比套餐、预计形成拉动；毛利率 21%，同比+0.12pct。 大宗渠道 Q2拉动增长，零售大家居快速推进 （1）大宗渠道 23H1收入 14.85亿（+8.42%）、Q2为 8.99亿（+29%），增长提速，保交付拉动显著、同时公司客户结构不断丰富。 （2）零售渠道 23Q2直营收入 1.96亿（+36%）、经销收入 50亿（+9.16%），门店总数 7532家（-83家），厨柜-121家、衣柜+160家、欧铂丽+25家、卫浴-116家，预计系改革过程中调整了店态、优化了部分门店；衣柜和欧铂丽保持快速招商开店节奏。 （3）整装大家居装企合作持续推进，22年底家装渠道合作装企超 4000家（21年为超 3000家），预计 Q2延续快速增长。 （4）零售大家居新模式推进顺利，零售大家居店 23Q1门店数量达到 179家，23年计划新增 200+门店，平台监管、联合交付、体系交付、社区微改等多种模式同步推进，持续前置布局流量。 降本增效显成效，23Q2利润率超预期公司今年注重降本提效，具体降本空间及措施包括：1）原材料成本下行：23年截至 6月 30日，板材平均价格同比下降 15.4%；2）生产优化：自动化水平提升，利用人工智能提升材料利用率，精简 SKU，降低采购成本；3）费用优化： 人工配置和成本严格控制；去年对经销商临时帮扶、补贴返利政策相关费用减少；4）效率优化：组织架构变革落地后，不同品类部门摩擦成本降低，橱衣木等多品类互相导流顺畅，内部流量充分激活。5）考核侧重：23年事业部考核利润权重大于收入。 从财务指标结果来看：1）Q2期间费用率为 16.0%（-1.5pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别同比+0.6pct/-2pct/-0.1pct。2）23H1/23Q2毛利率为31.51%/34.27%，分别同比+0.22pct/+0.26pct。 本轮改革已完成定员定岗、开始下市场磨合，后续跟踪渠道梳理节奏本轮改革已完成定员定岗，终端细则逐步匹配落实。本轮改革将原各品类事业部中层以上骨干导入新的按区域划分的营销事业部，由区域营销事业部统筹厨衣木融合发展，目前中层管理人员已到位，终端营销人员、拿货政策、考核制度、经销商经营权归属等细则视各区域市场不同，正在匹配落地，中长期有助于橱衣品类互相导流、零售大家居快速推进、区域营销管理效率提升，效益将逐步显现。 我们预计随组织架构落地，营销渠道支持助力，公司经营订单短期承压已过，环比向上拐点已至。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升强确定性的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计 23-25年收入 248.02亿（+10.33%）/285.89亿 （+15.27%）/327.44亿 （+14.54%）， 利 润 30.85亿（+14.75%）/35.74亿 （+15.85%）/41.59亿 （+16.38%）， 对 应 PE 为18.99X/16.39X/14.08X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

慕思股份发布2023年中报23H1实现收入24亿(-12.8%)，归母净利润3.56亿(+15.31%，有重述、为重述后口径，下同)，扣非归母净利润3.46亿元(+11.8%)。 其中23Q2实现收入14.42亿(-4.3%)，归母净利2.54亿元(+38%)，扣非归母净利润2.48亿(+34.8%)，Q2利润率表现超出市场预期。 利润率优异，剔除欧派口径表现较优1）公司终止直供欧派苏斯品牌业务对收入产生不利影响，23H1若剔除直供欧派业务影响，营业收入同比基本持平，从Q2环比Q1收入降幅明显收窄来看，我们预估Q2剔除直供欧派业务影响后的收入同比正增长。 2）3月公司发布世纪梦新产品，主推双卧套餐新品，受消费者青睐、我们预期客单值稳步提升。 3）盈利能力大幅提升：23H1毛利率同比+4.63pct，Q1、Q2分别同比+3.4pct、+5.3pct。主要系低毛利率欧派业务减少，以及原材料端（钢材、面料、TDI/MDI等）同比采购价格降低。 V6整装大家居扬帆起航，电商渠道快速成长1）期内公司积极推动渠道下沉，23H1线下专卖店5700+家（年初5600余家）。 2）V6整装大家居通过开店装修补贴、上样补贴、培训赋能等支持经销商，23H1新开V6大家居店58家（总数达到78家），定制产品以及床架、沙发等品牌连带率有望提升。 3）电商渠道发力，加大天猫、京东、抖音资源投入，23H1电商收入同比+26.68%。 经营改革持续推进，成长驱动多元化（1）品牌整合：将原7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵。（2）产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值。（3）传统线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力。（4）电商渠道加码布局，O2O引流覆盖率提升。（5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、京东、苏宁零售云、贝壳家居等300余家企业达成战略合作。 财务指标1）23Q2单季度期间费用率为29.91%（-1.05pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为同比（-0.1pct/+0.04pct/-0.99pct），销售费用控制得当，财务费用变动主因利息收入增加。 2）经营性现金流净额大幅改善，23H1为11.1亿（22H1为0.12亿），主因供应商以银行承兑汇票结算货款增加（23H1应付账款较期初增长62%），同时因为直销业务减少、应收账款改善（23H1应收款较期初下降78%）。 盈利预测与估值23H1公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，逐步重装上千家强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。我们预计公司2023-2025年实现营业收入61.13亿/72.58亿/84.2亿元，分别+5.16%/+18.73%/+16.02%，归母净利润8.01亿/9.45亿/10.98亿，分别同比+12.93%/+17.98%/+16.25%，对应当前PE16.67X/14.13X/12.15X，维持“增持”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

永新股份发布 2023年中报： 23H1收入 16.05亿（+4.71%），归母净利润 1.77亿（+20%）、扣非归母净利润1.7亿（+23.5%）；单 23Q2来看，收入 8.2亿（+1.36%）、归母净利润 0.99亿（+20%）、扣非归母净利润 0.94亿（+22%），利润率表现优异，收入在 22Q2高基数（+24%）下仍然稳健增长。 利润端：原油跌价背景下毛利率显著提升公司主要原材料为原油衍生品，期内采购成本显著下行：22H2开始原油价格逐渐走低，布伦特原油期货结算价（数据来源 IPE）23H1均价为 79.91美元/桶（同比-24%），其中 23Q1/Q2均价分别-16%/-31%，对应 23Q1/Q2毛利率分别同比+3.64pct、+3.23pct。 包装业务商业模式特征，成本波动幅度超出一定范围往往触发调价机制，由于原油价格下跌已经持续近 1年，我们预估永新在 23H1或与客户开展一定的调价沟通，因此上半年供货价预计有所下降，还原降价因素后的销量预计仍然保持较好增长，表明公司在软塑包装市场份额持续提升。同时盈利能力仍然同比显著增强、体现较好的议价能力，印证近年来的格局出清。 收入端：彩印主业稳成长、国外渠道打开，薄膜受到透气膜高基数影响1）分产品来看：23H1彩印主业 12.49亿（+4.82%），毛利率 26.91%（+6.03pct）创下历史新高。薄膜业务 1.91亿（-4.92%）、毛利率同比下降，我们预计主要系 22H1防疫需求的透气膜较多、而 23H1该业务同比下降较多。油墨业务 0.72亿（+3.95%）、毛利率 25.48%（+4.95pct）。 2）分市场来看：23H1国际业务 2.07亿（+20.3%），占比提升至 12.87%（+1.67pct），通过跨国公司进入东南亚市场、业务开拓顺利；23H1国内市场收入 13.99亿（同比+2.74%）。 3）供需来看：公司下游主要对接食品、日化、医药领域优质客户合作时间长、订单稳定。同时产能稳步扩张， 4000吨彩印、8000吨多功能膜项目在 2022年投产后满足更多订单需求，33000吨 BOPE 项目截至 23H1工程进度达到 60%。 BOPE 膜自用可有效解决此前 PE/PP 混用带来的不环保、不可回收等问题，并能降低公司外采比例、进一步提升主业盈利能力。 财务指标：23Q2财务费用率有所提升 （1）23Q2期间费用率同比提升 0.74pct，其中销售费用率提升以及管理+研发费用率同比基本持平，财务费用率同比提升 0.8pct，主要系利息和汇兑损失增加所致。 （2）23Q2经营现金流净额 1.98亿（22Q2同期为+2.36亿），主要系 23H1期末应付账款减少（环比年初-20%）。 盈利预测与估值永新股份是高股息率（股息率 TTM 4.87%，2023年 8月 24日收盘数据）、稳增长、低估值优质标的，下游客户粘性强、需求具韧性，产能有序扩张。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 36.35亿/41.36亿/47.13亿元，分别增长10.01%/13.77%/13.96%，归母净利润 4.3亿/4.9亿/5.6亿，分别增长18.46%/13.97%/13.71%，对应当前 PE 11.7/10.26/9.03X，维持“买入”评级。

箭牌家居发布 23年中报23H1营收 34.34亿元（+3.84%），归母净利润 1.71亿元（-28.2%），其中 23Q2收入23.24亿元（+6.69%），归母净利润 1.68亿元（-20.84%）。收入增长稳健，主要受智能马桶高增支撑，利润短期承压，与全线促销抢份额策略有关。 智能马桶高增，普通卫浴承压23H1卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜实现营业收入16.71/9.48/3.35/2.1/1.76/0.46亿元，同比+9.7%/+4.79%/-6.22%/-16.50%/-1.61%/-5.61%。卫生陶瓷增长较快主要受智能马桶高增带动，23H1智能马桶收入 6.87亿元（+13.84%），其中量+37.15%，价-16.99%，量增 Q2环比 Q1提速，23H1智能马桶占坐便器数量比重增加至 26.16%，价格下跌除促销政策外，也与轻智能马桶占比提升有关（数量占比从 30%提升 40%）。普通卫浴品类承压主要源于促销带来的价跌。 电商家装高增，零售工承压23H1零售/工程/电商/家装实现营业收入 13.42/8.49/7.16/5.09亿元，同增-1.23%/-1.22%/+15.01%/+13.01%。1）零售：上半年开店符合预期，终端开店 14603家，相比22年底新增门店 1225家，以专卖店翻修和下沉新开店为主，下半年重视零售保增长，推动单店优化，包括加强营销引流活动，门店上新可视化体验升级，O2O 新零售业态探索等；2）电商：Q2提速，除深耕天猫、京东等综合平台外，加大抖音、快手、拼多多、小红书等新渠道布局，618智能马桶销售额同比增长超 60%，家装主材品牌排名天猫 TOP1，京东 TOP2，苏宁易购 TOP1。3）家装：增长稳健，与全国性头部家装公司达成战略合作，同时协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业。4）工程：基本稳健，符合公司以控风险为核心的策略。 全线促销抢份额，利润率短期承压23H1毛利率 29.4%(-5.4pct)，23Q2毛利率 28.96%(-5.3pct)，主要受全线促销影响，全品类毛利率均有下滑，其中智能马桶 23H1毛利率 33.03%(-6.64pct)，主要是促销加大及轻智能占比提升，同时全渠道毛利率均有下滑，其中零售下降最多（-10pct）。 23H1归母净利率 4.97%（-2.24pct），23Q2归母净利率 7.23%（-2.51pct），主要受毛利率下滑拖累，费用率有改善，23Q2期间费用率 17.86%（-1.72pct），23Q2销售/管理/研发费用率同比-0.55/-0.31/-0.56pct，销售费用率下降与部分销售人员业绩未达标提成减少有关，同时裸价促销策略更多影响毛利率端；管理费用率下降主因公司均衡生产，停工损失减少。 库存管理优化，现金流稳健23H1经营性现金流 1.79亿元（+128.08%），主要是销售回款增加、采购付款及缴纳税费减少所致。23H1存货 12.31亿元，相比 Q1末下降 1.35亿元，库存周转加快，公司推动经销商预测订单，同时考核订单提货准确率，带动库存管理优化。 展望 23H2：利润率环比优化可期展望下半年，公司着重“保增长，提效益，降成本”。收入端加强渠道下沉+门店优化+爆品打造，叠加去年低基数，我们预计收入环比提速。利润端优化促销策略+优化产品结构+自产率提升+供应链自动化提升降本，我们预计下半年利润率环比持续优化。 盈利预测与估值我们认为公司短期加大促销抢份额，持续推动产品结构优化是必然之举，改革效益将徐徐释放，中长期不改国货卫浴龙头地位。我们预计 2023/2024/2025年收入86.55/99.74/115.66亿元，分别同增+15.19%/+15.23%/+15.97%，净利润 6.42/7.8/9.41亿元，分别同增+8.26%/+21.51%/+20.64%，当前市值对应 PE 24.04x/19.79x/16.4x，维持“增持”评级。 风险提示价格策略调整落地不及预期；市场竞争加剧；地产波动等。

梦百合发布 2023年半年报23H1收入 36亿(-11.8%)，归母净利润 0.98亿(+16.7%)，扣非归母净利润同比+60.1%。 23Q2实现收入 19亿(-2%)，归母净利润 0.81亿元(+53%)，扣非归母净利润+186.8%，收入端在欧洲市场、内销市场拉动下增长环比改善，利润端因汇兑弹性+内销减亏表现较优。 外需：Q2环比 Q1改善，欧洲是主要拉动23H1境外地区收入 29.29亿（-15.80%），其中美国 MOR 收入 9.24亿元人民币（下滑 16%），主要系外需疲软。分区域来看，北美 23Q1/Q2分别-25%、-12%降幅收窄，欧洲分别-24%、+7.8%，环比大幅改善。考虑公司持续开拓新客户，且伴随外需去库周期带来的低基数效应，看好 H2外需持续转好。 内销：自主品牌高成长，多渠道齐发力1）23H1内销收入 5.67亿（+19.6%）、Q1/Q2分别+2%、+36%，显著提速，且其中梦百合自主品牌零售表现亮眼。 2）23H1自主品牌直营 0.5亿（+107%）、经销 1.68亿（+46%）、线上 1.19亿（+65%）、酒店业务 1.03亿（+45%），新业务 603万（-54%），合计 4.46亿、占总收入比重提升至 12.4%。 3）截至 23H1梦百合自主品牌经销店 1320家（+154家），直营店 161家（+16家），渠道深耕。 反倾销预期+内贸减亏，24年利润弹性可期1）23H1子公司上海梦百合净利润 0.17亿（22H1为-0.33亿），内销规模效应逐渐显现、持续减亏。 2）第三期反倾销调查 7.28开启，预计 24年 1月初裁，届时墨西哥、菲律宾、中国台湾、西班牙等地区的床垫工厂将无法出口至美国。梦百合前瞻布局的美国东部、西部工厂区位优势将得到凸显，利好供给侧格局集中，看好梦百合在美国工厂订单&盈利能力提升。 财务指标1）毛利率：23Q2为 36.09%（+7.36pct），因汇率结算利好+原材料&运费成本下降。 2）费用率：23Q2期间费用率为 29.7%（+4.3pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为 21.5%/9.0%/-0.9%（+4.2pct/+0.5pct/-0.4pct），系自主品牌推广增加较高渠道&品宣费用，财务费用变动主要系汇兑利好。 品类拆分：枕头表现较优分品类看，23H1床垫/枕头/沙发/电动床/其他业务（含卧具）收入18.08/2.62/5.38/2.89/6亿元，同比-6.89%/+11.47%/-9.64%/-16.72%/-28.11%，毛利率 32.47%/32.07%/39.52%/32.69%/44.28%。 盈利预测与估值梦百合出口存格局优化良机，同时内销渠道布局&品牌影响力已经逐渐形成，我们预计公司 2023-2025年实现收入 84.59亿、98.11亿和 112.24亿元，同比增长 5.51%、15.97%和 14.4%；归母净利润 2.47亿（+497%）、4.35亿（+76.13%） 和 5.39亿（+24.06%）元，利润率有望逐步修复，对应 23-25年 PE 分别为22.93X/13.02X/10.49X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧

投资要点 齐心集团发布 2023 年中报2023H1 实现收入 44.53 亿元(同比+4.5%)，归母净利润 0.81 亿元(同比-5.5%)，扣非归母净利润 0.74 亿元(同比+2.7%)；其中 23Q2 实现收入 25.42 亿元(同比+20.3%)，归母净利润 0.36 亿元(同比+18.8%)。伴随公司前期客户结构调整、高研发投入等因素消化充分，23Q2 经营显著改善，下半年有望稳步向上。 B2B 业务延续成长，客户结构优化、MRO 开拓B2B 业务稳健增长，23H1 收入 44.1 亿元（+6.54%），毛利率 8.79%（-0.4pct），净利润 1.19 亿（同比基本持平），利润率 2.7%。公司办公集采业务前期客户结构优化基本完成，未来将聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户。毛利率方面，上半年因产品结构变化毛利率有所下降，伴随着商品集中度提升，建立客户产品清单制，毛利率有望迎来改善，叠加运营效率提升，预期盈利能力得到增强。22 年 B2B 业务客户数量增长至 8 万家（21 年 7 万+家，20 年 6万+家），并顺利中标中国电信员工福利、南方电网 MRO 包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），下半年预期 B2B 业务维持快速增长。 SaaS 业务仍有拖累，积极调整业务结构SaaS 业务 23H1 收入 0.04 亿（-64.42%），毛利率 41.84%（同比-7.74pct）,亏损0.4 亿，经营承压主要系大量的技术研发投入与各业务场景项目落地未能形成较好匹配，以及竞品会议系统竞争加剧影响传统会议系统收入。好视通业务结构积极调整优化（to SMB 的会议系统收入占比下降，类似粤视会的大型政企客户占比增加），AI+教育/医疗项目落地，预期 23H2 有望减亏。 财务指标1）毛利率&费用端：23H1/23Q2 毛利率为 9.12%/8.33%，分别同比-1.23pct/-2.14pct。23H1 期间费用率为 6.5%（同比-0.2pct），其中管理与研发费用率为2.5%（同比-0.6pct），主因研发投入较同期下降（-15.28%），财务费用率为-0.7%（同比+0.3pct），受汇兑损益影响。 2）经营性现金流：23H1 净经营现金流为 1.12 亿元（同比+0.38 亿元），Q2 为1.04 亿元（同比+0.25 亿元），主因业务运营效率改善，客户回款加快，23H1 应收账款为 27.21 亿元（同比-6.69 亿元）。 盈利预测及估值齐心集团是 B2B 办公集采领域领先龙头，持续开拓优质国央企客户、收入保持快速成长，好视通业务拖累有望边际减小，看好下半年经营转好。我们预计公司2023-2025 年实现营收 100.62、119.82、142.82 亿元，分别增长 16.61%、19.08%、19.19%，归母净利润 2.37、2.92、3.64 亿，23-25 年分别增长 87.41%、23.13%、24.37%，对应 23-25 年 PE 为 21.08/17.12/13.77X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新业务开拓不达预期