推荐逻辑： 1）智能卫浴行业进入快速成长期， ] 2022年市场规模达到 156.9亿元， 2023年品牌商推出入门级轻智能产品，品类渗透率有望加速提升，据预测2022-2025年智能坐便器市场规模复合增速有望达 16.1%，销量复合增速有望达 18.9%； 2）瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商，掌握坐便器核心部件冲水系统和智能盖板生产研发能力，目前在建及已投产智能坐便器产能为 180万台，成本及生产规模优势突出，下游客户为海内外卫浴一线品牌，代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等，充分受益于行业成长； 3）以领先的技术优势发展自主品牌，公司以直播电商渠道为突破口，打造爆款单品，产品功能领先，性价比突出，自主品牌快速增长， 2022年自主品牌电商渠道同比增长 560%+。 智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。 对比成熟市场来看， 2022年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到 90%， 60%和 60%。根据我们测算， 2022年国内智能坐便器零售规模为 156.9亿元，在新增需求中渗透率测算约为 11.9%，渗透率仍然较低。2023年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低，渗透率有望加速提升。根据《嘉世咨询： 2022智能马桶行业简析报告》， 2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、 TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性，且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大，占据先发优势，有望通过爆品构建持续向上的成长曲线。 研发和生产基因强，成本优势突出。 1）公司以坐便器核心部件冲水组件起家，与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系，同时扩张智能坐便器等新品代工业务，代工收入规模有望稳定增长，侧面表现出公司强大制造能力和稳定供货能力； 2）公司成本优势突出，通过智能马桶盖自产，以及注塑件高自动化率发挥规模优势，充分享受上游产业链利润空间，随着 120万套智能坐便器新产能逐步释放，生产成本有望进一步优化； 3）公司研发实力领先， 2022年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售，在研产品包括适老产品、适用于翻新需求的产品等，产品开发具备前瞻性。 自主品牌爆品模式凸显性价比，直播电商渠道有望突围。 1）对比头部国产品牌产品价格带来看，瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势。从产品功能来看，瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾、电容感应脚感翻盖等功能；从价格来看，瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低； 2）直播电商模式逐步跑通，客流量转化率高，电商迎来高增长，公司直播渠道以直营自播为主，成本可控， 2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从 0.1亿元增长至 1.2亿元， CAGR 达 224.6%； 3） 线下渠道结构扁平化，有助于渠道快速扩张。 公司在线下以店中店模式扩张，门店基本位于建材城，非专卖店形式大店，店租成本相对低。经销商主要负责门店经营和销售，运营成本较低，经销商利润空间优于同业品牌，有充足的开店及销售动力。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年归母净利润复合增速达 22.9%，考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，给予 2024年20倍估值，对应目标价 15.4元，上调至“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

事件：公司发布2023年半年报。2023年H1公司实现营收88.8亿元，同比-1.5%；实现归母净利润9.2亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润8.4亿元，同比+7.3%。 单季度来看，2023年Q2公司实现营收49.2亿元，同比+10.0％；实现归母净利润5.2亿元，同比+16.9%；实现扣非后归母净利润5.0亿元，同比+24.7%。 Q2内销需求逐步修复，增速回归稳健区间。 营销投入加码，盈利能力持续修复。报告期内，公司整体毛利率为31.5%，同比+2.5pp，主要系原材料价格下行叠加公司降本增效所致。分产品看，2023年H1沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务毛利率分别为33.7%/35.3%/27.6%/28.3%/3.6%/79.2%，同比+2.5pp/+0.9pp/+4.1pp/-4.6pp/-13.4pp/-1.2pp。分地区看，2023年H1内销/外销毛利率分别为36.6%/23.2%，同比+2.0pp/+3.3pp。费用率方面，2023年H1总费用率为19.8%，同比+1.8pp，其中销售费用率为16.1%，同比+1.1pp，上半年公司重视各销售节点营销活动落地，营销费用有所增加；管理费用率为2.2%，同比+0.4pp；财务费用率为-0.5%，同比+0.6pp，主要由于汇兑收益同比减少；研发费用率为1.4%，同比-0.3pp。 综合来看，公司净利率为10.4%，同比+0.5pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为31%，同比+2.9pp；净利率为10.6%，同比+0.6pp，盈利能力持续修复。 2023H1公司经营性现金流净额为7.8亿，同比+2152.1%，现金流充裕；应收款项14.5亿，同比-21.0%；期末公司预收账款（合同负债）14.6亿元，同比-5.3%。 高潜品类保持较快增速，品类连带率逐步提升。分产品看，2023年H1沙发营收达到43.3亿元（-8.1%）；床类产品营收达到19.2亿元（+11.2%）；集成产品营收达到15.3亿元（+5.2%）；定制产品营收达到3.9亿元（+11.0%）；红木家具营收2408.8万元（-36.7%）；信息技术服务营收4.2亿元（+1.8%）。上半年公司核心高潜品类床类产品及定制产品仍保持较快增长，此外随着公司一体化整家战略推进，套系化销售打法逐步成熟，集成产品与沙发和床类的连带率提升。 深入推进渠道变革，内销营收增长稳健。分地区看，2023年H1内销收入达52.3亿元（+2.7%）；外销收入达34.5亿元（-5.8%），外销下滑主要受2022年底公司剥离玺堡业务，外销收入基数较高影响。内销方面，公司深入推进门店店态升级和渠道扩张，持续增加大店及整装新业态布局，上半年公司定制产品发布一体化整家店态8.0，整装业务顾家星选店态2.0成功发布，公司流量入口布局进一步完备。外销方面，公司持续提升价值链一体化运营效率，外贸经营质量稳步提升，客户结构不断完善，外销盈利能力有望边际改善。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为2.51元、2.94元、3.37元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、汇率大幅波动的风险、渠道扩展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年半年报，2023上半年公司实现营收86.6亿元，同比2.4%；实现归母净利润-3.5亿元，同比-180.1%；实现扣非净利润-4.5亿元，同比-204.1%。单季度来看，2023Q2公司实现营收45亿元，同比-4.9％；实现归母净利润1.5亿元，同比-40.1%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比63.6%。Q2净利润转正，盈利能力边际改善。 成本回落逐步体现至报表端，Q2盈利能力环比显著改善。报告期内，公司整体毛利率为4.3%，同比-12.7pp。费用率方面，公司总费用率为10.7%，同比+1.5pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3.2%，同比-0.4pp；财务费用率为3.2%，同比+1.6pp，财务费用率提升主要由于汇兑损失同比增加；研发费用率为3.3%，同比持平。综合来看，公司净利率为-4%，同比-8.9pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为12.6%，同比-6.2pp，环比+17.2pp；净利率为3.4%，同比-2pp，环比+15.3pp。Q2受益于低价浆使用占比提升，原材料成本下行，毛利率净利率均环比显著提升。此外上半年公司非经常性损益1.1亿元（去年同期约-284万），主要由于上半年收到政府补助增加。 纸价企稳，成本探底，吨盈利有望继续向好。由于终端需求仍在恢复中，而国内新产能释放以及出口下滑，2023年上半年白卡纸价总体下行。根据公司半年报数据，2023年1-6月份国内白卡纸均价较上年同期下跌23.3%。成本方面，上半年海外浆厂产能释放，供给增加，纸浆价格逐步回落，低价浆使用占比提升，成本端改善。根据隆众资讯数据，7-8月来看，白卡纸厂陆续发布提价函，提价部分落地，同时浆价在海外浆厂停产检修后有所上涨，成本支撑下白卡纸价底部有所回升。7月初-8月底白卡纸价从4210元/吨提升至4510元/吨，阔叶浆价格从4250元/吨上涨至4650元/吨。展望后续来看，随着消费端需求稳健修复，纸价有望保持稳中向好趋势，白卡吨盈水平有望继续边际回升。 产能布局充足，市场份额有望进一步向头部纸企集中。上半年，公司共生产机制纸198.6万吨，同比增长13%，销售机制纸195万吨，同比增长19%。在上半年需求偏弱背景下，公司机制纸销量仍保持两位数增长，主要由于公司积极抢占内外销市场，加快创新产品研发，用高毛利、差异化产品抵消部分市场环境对纸价下跌带来的不利影响。目前公司产能储备充足，在建产能为80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸项目，将根据市场需求陆续投产。随着公司白卡产能扩大，行业有望进一步向头部纸企集中。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.14元、0.76元、1.00元，对应PE分别为47倍、8倍、6倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

事件：公司发布2023年半年报。2023年H1公司实现营收98.4亿元，同比+1.5％；实现归母净利润11.3亿元，同比+11.2%；实现扣非后归母净利润10.7亿元，同比+9.2%。单季度来看，2023年Q2公司实现营收62.7亿元，同比+13.0％；实现归母净利润9.8亿元，同比+28.1%；实现扣非后归母净利润9.4亿元，同比+26.0%。公司营收稳步提升，净利润保持稳健增长。 盈利能力凸显韧性，成本管控能力表现突出。2023年H1公司整体毛利率为31.5%，同比+0.2pp；2023Q2毛利率为34.3%，同比+0.3pp，毛利率总体稳定。 分产品看，橱柜毛利率为30.3%（-0.8pp）；衣柜及配套品毛利率为33.6%（+0.9pp）；卫浴毛利率为26.3%（+0.1pp）；木门毛利率为21.0%（+0.1pp）；其他产品毛利率为40.2%（+0.1pp）。费用率方面，2023年H1公司总费用率为18.0%，同比-0.7pp，费用率略减，降本控费成效逐步显现。2023年H1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.0%/6.4%/-1.8%/4.5%，同比+0.5pp/0pp/-0.6pp/-0.6pp，品牌投入不断加大。综合来看，公司净利率为11.5%，同比+1.0pp；单Q2净利率为15.6%，同比+1.8pp。2023H1公司经营性现金流净额为20.8亿，同比+120.5%，现金流充裕；应收款项14.9亿，同比16.1%；期末公司预收账款（合同负债）17.8亿元，同比-3.5%，在手订单仍然充足。 大家居战略效果突出，厨卫空间释放新的增长点。分产品看，2023年H1橱柜营收达到30.7亿元（-6.0%），受公司组织架构调整和渠道优化影响橱柜收入略下滑；衣柜及配套品营收达到54.3亿元（+4.1%），优势品类衣柜仍保持稳健增长态势；卫浴营收达到4.6亿元（+12.6%），木门营收达到5.8亿元（+6.7%）；其他产品收入1.3亿元（+16.5%），卫浴木门增长亮眼，主要由于工程渠道业务范围拓展。随着公司渠道结构完善和大家居战略的稳步推进，预计公司的竞争优势将不断夯实。 直营&工程渠道稳健增长，经销渠道有望较快恢复增长态势。分渠道看，2023年H1公司直营/经销/大宗渠道收入分别为2.9亿元（+7.0%）/77.6亿元（-0.6%）14.8亿元（+8.4%），其中直营、大宗渠道保持稳健增速，主要系地产商竣工修复改善所致。经销渠道收入同比略下降，上半年公司主动推进组织架构和门店业态调整，公司着力建立专项制度，明确零售经销商的市场主体地位，并对各渠道业务形态边界加以规范，科学调整下有望支撑经销渠道恢复稳健增长区间。 2023年H1末公司门店总数7532家，净减少83家，其中欧派橱柜（含厨衣综合）2358家，上半年净关121家；欧派衣柜（整家定制）2370家，上半年净开160家；欧铂丽1079家，上半年净开25家；欧派卫浴店面数量700家，上半年净关116家；欧铂尼1025家，上半年净关31家。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为5.06元、5.83元、6.78元，对应PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产行业变化风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收 6.5亿元，同比+42.8％；实现归母净利润 1.6 亿元，同比+88.8%；实现扣非后归母净利润 1.7 亿元，同比+113.5%。单季度来看，2023Q2 公司实现营收 4.1 亿元，同比+49.8％；实现归母净利润 1.1亿元，同比+105.9%；实现扣非后归母净利润 1.1亿元，同比+133.4%。受益于海外大客户爆款单品需求延续景气，订单高增，营收净利规模快速增长。 毛利率结构性改善，Q2盈利能力同环比均提升。报告期内，公司整体毛利率为38.8%，同比+8.9pp。其中不锈钢真空保温器皿产品毛利率为 38.9%（+9.4pp）。 毛利率提升主要由于毛利率较高的大杯型收入占比提升，以及钢材等原材料价格同比下降。分地区看，内销毛利率为 40.4%（+9.4pp），外销毛利率为 43.6%（+8.9pp）。费用率方面，2023H1公司总费用率为 8.5%（+2.0pp），其中销售费用率为 2.2%，同比+0.5pp；管理费用率为 5.0%，同比+0.1pp，主要为同比增加员工期权激励费用所致；财务费用率为-3.0%，同比+0.6pp，主要由汇兑收益贡献；研发费用率为 4.3%，同比+0.8pp。综合来看，公司上半年实现净利率 25.0%，同比+6.1pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为 39.9%（+8.0pp）；净利率为 26.8%，同比+7.3pp，Q2 盈利能力同环比均提升。 海外大客户订单景气度延续，外销收入保持快速增长。分地区看，2023 年 H1公司外销/内销分别实现营收 6.2/0.3亿元，同比+43.6%/+30.6%。受益于国外保温杯消费属性的增强、多元化应用场景的落地和各式时尚设计的追求，海外市场户外保温杯需求旺盛，下游大客户 PMI 订单持续高速放量，在大客户份额持续提升。展望下半年，公司目前接单趋势良好，产能利用率保持较高水平，预计下半年公司产品销量仍可保持较快增长。 发行可转债募投新产能，全球化布局稳步进行。近期公司发行可转债拟募集资金投向两大扩产项目，越南年产 1350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目及年产 1000万只不锈钢真空保温杯生产线建设项目。募投项目的实施将极大提升公司的接单能力，充分利用越南制造业人力成本优势的同时，也可为公司在海外市场长足发展奠定良好基础。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年 EPS 分别为 3.66元、4.49元、5.43元，对应 PE 分别为 12 倍、9 倍、8 倍。考虑到公司设计研发实力突出，客户粘性高，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；产能释放不及预期的风险；客户订单波动的风险；人民币对美元汇率大幅波动的风险。

事件：公司发布 2023年半年报。2023H1公司实现营收 9.5亿元，同比+28.6％；实现归母净利润 1.3 亿元，同比+68.1%；实现扣非后归母净利润 1.2 亿元，同比+65.8%。单季度来看，2023Q2公司实现营收 4.3亿元，同比+39.3％；实现归母净利润 0.5 亿元，同比+124.9%；实现扣非后归母净利润 0.5 亿元，同比+141.4%。产品力和品牌力不断提升，营收净利延续亮眼增势。 推广与品宣力度加强，盈利能力不断增强。报告期内，公司整体毛利率为 47.6%，同比+4.3pp。系产品结构优化及渠道投入产出提高所致，其中卫生巾产品毛利率为 52.1%（+3.1pp）。分区域看，2023H1 川渝/云贵陕/其他地区/电商渠道毛利率分别为 51.6%/52.4%/42.4%/46.8%，同比+7.6pp/+1.9pp/-6.5pp/+5.6pp。 除仍在保持较高渠道投放的外围区域外，公司各渠道毛利率均保持增长态势，产品结构优化效果显著。费用率方面，2023H1公司总费用率为 30.6%（-0.1pp），其中销售费用率为 24.2%，同比+1.1pp，主要为公司加快电商及外围省份渠道建设，市场推广和品牌宣传力度加大所致；管理费用率为 3.8%，同比-0.4pp；财务费用率为-0.2%，与上期同比持平；研发费用率为 2.7%，同比-0.8pp。综合来看，公司上半年实现净利率 13.9%，同比+3.3pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为 48.5%（+7.4pp）；净利率为 12.1%，同比+4.6pp。产品结构&渠道结构不断改善，盈利能力保持较高水平。此外，2023年上半年公司经营性现金流净额为 1.9 亿，同比+269.0%，现金流明显改善。 线上&线下协同发展，渠道力与品牌力不断提升。目前公司处于业务拓展关键期，除继续深耕核心优势区域外，公司逐步增强对外围省份的人员和资源布局，对直播电商等渠道建设也保持较高投入。线下方面，2023年 H1公司川渝地区/云贵 陕 地 区 / 其 他 地 区 分 别 实 现 营 收 3.4/2.0/1.2 亿 元 ， 同 比+26.4%/+29.4%/+2.5%，核心五省保持快速增长优势，全国市场拓展计划有序进行。线上渠道方面，2023H1 公司电商渠道收入 2.4 亿元，同比+71.7%，公司持续优化电商渠道结构，同时借助电商的品牌化化运营，业务实现快速发展。 618 期间，公司多电商核心平台 GMV 实现快速增长，其中抖快渠道同比增长100%+，淘宝多渠道同比增长 50%+，拼多多自营同比增长 200%+，唯品会同比增长 60%+，线上渠道成绩亮眼。凭营销体系的优化，叠加品牌代言人与电商高质量曝光运营，市场拓展速度不断加快，线上渠道有望保持快速增长。 产品结构持续优化，中高端产品占比不断提升。公司顺应消费场景变化，不断加快中高端产品的研发和推广力度，中高端产品线不断丰富，带动片单价及毛利率持续提升。2023H1公司推出自由点益生菌系列产品，大健康系列产品体系进一步丰富，产品开发速度持续领先。分产品看，2023年 H1公司卫生巾/纸尿裤/ODM 实现营收 8.3/0.6/0.6亿元，同比+36.4%/-6.1%/-11.2%。其中公司自由点中的中高端系列产品营收增长较快，收入较去年同期增长逾 50%。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.57元、0.70元、0.87元，对应 PE 分别为 27 倍、22 倍、18 倍。考虑到公司产品结构持续优化，区域扩张步伐稳健，电商渠道保持高增，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。

微软雅黑微软雅黑 中高端装饰原纸龙头，盈利能力稳步提升。公司深耕中高端装饰原纸领域，致力于为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，主要产品为可印刷装饰原纸、素色装饰原纸等，为行业两家高端装饰原纸生产商之一。2017-2022年公司收入复合增速为13.4%，2022年达到34.4亿元；归母净利润复合增速24.4%，2022年达到4.7亿元。2023年一季度公司收入/净利润增速分别为20.9%/-4.4%。近几年公司降本增效成效颇丰，产能利用率保持较高水平，盈利能力稳步提升，2022年净利率达到13.5%。 高端装饰原纸生产壁垒较高，下游品牌需求升级，行业格局向头部集中。装饰原纸生产工艺复杂，技术指标较多，且对家具外观和使用体验有重要影响，生产壁垒较高。2022年装饰原纸行业产量约为121万吨，龙头集中度较高，CR3约76.6%，头部企业具备较强的议价能力。目前行业新增产能主要集中在头部厂商，公司2022年新投产5万吨产能、2023年预计新增投产8万吨产能，合计装饰原纸产能达到35-40万吨。此外公司规划新增医疗透析纸等特种纸产能，为公司营收贡献新增长点。 成本控制能力领先，吨盈利水平优于同业，有望充分受益于浆价回落。公司吨盈利优势主要体现为：1）定位高端，定价较高；2）核心原材料采购成本有竞争优势。木浆通过向海外浆厂协议采购，木浆成本较低； 钛白粉核心供应商为国内龙头企业，合作密切，且具备区位优势；3）生产效率高，单吨生产成本优势突出。对比同业来看，公司单吨生产成本低于同行公司500元左右，主要由于公司精细管理、优化排产时间，减少因更换SKU和检修导致的能源损耗，且产线自动化水平较高，人工成本低。预计随着木浆价格下行，公司盈利优势有望持续放大。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.66元、2.06元、2.29元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。

业绩摘要：202 2 年公司实现营收 113.5 亿元，同比+41.2%；实现归母净利润16.5 亿元，同比+33.2%；实现扣非净利润15.6 亿元，同比+51.7%。单季度来看，2022Q4 公司实现营收37.1 亿元，同比+67.3％；实现归母净利润4亿元，同比+195.9%；实现扣非后归母净利润4.1 亿元，同比+413.5%；2023Q1 公司实现营收23.5 亿元，同比+1.3％；实现归母净利润3.8 亿元，同比+5.6%；实现扣非后归母净利润3.1 亿元，同比-5.6%，一季度收入恢复稳健增长。 23Q1毛利率明显上升，降本增效战略卓有成效。报告期内，公司整体毛利率为47.4%，同比-2.5pp，2022Q4 毛利率为46.4%，同比-5.7pp，主要由于医用防护产品销售价格回落，医用耗材板块毛利率下降。分产品看，公司医用耗材的毛利率为44.5%（-3.0pp），其中感染防护产品/手术室耗材产品/健康个护产品的毛利率分别为48.4%/31.1%/40.2%；健康生活消费品的毛利率为52.8%（ +0.6pp）， 其中干湿棉柔巾/婴童服饰及用品/成人服饰/卫生巾分别为49.3%/52.9%/58.7%/63.3%。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率48.0%（-1.8pp）/42.8%（-7.5pp）；费用率方面，公司总费用率为26.9%，同比-5.9pp，销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率分别为18.1%/5.6%/-1.1%/4.3%，同比-6.7pp/-0.1pp/+0.3pp/+0.6pp，公司通过精简SKU，精益生产等方式削减成本，销售费用率显著节降。综合来看，公司净利率为14.5%，同比-0.9pp；2022Q4 净利率为10.8%，同比+4.7pp。一季度来看，2023Q1 毛利率为51%，同比+3.2pp，2023Q1 净利率为16%，同比+0.6pp。 随着公司降本控费工作推进，公司费用投放效率有望继续提升。 医用耗材产品线进一步丰富，剔除防疫物资后仍取得较快增长。产品方面，2022年公司医用耗材业务实现营收72.0 亿元（+83.7%），营收占比为63.5%（+14.7pp）。随着国内外公共卫生事件形势变化，年内防疫产品需求高增，感染防护产品实现营收47.4亿元（+99.1%），其中口罩及防护服产品贡献收入44.8亿元，成为2022 年医疗板块的主力产品。通过收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，公司在高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套等领域增加产品线，有力地完善了产业布局：高端伤口敷料产品销售收入4.7 亿元，同比+372.3%，剔除并购后同比+108.4%；手术室耗材产品销售收入4.7 亿元（+46.8%）；健康个护产品销售收入2.7 亿元（+34.9%）。年内并购公司贡献收入共计8.1 亿元。渠道方面，报告期内国外销售渠道完成销售收入12.4 亿元（-18.2%）。B 端医院及C端电商和药店三大渠道，2022 年分别贡献收入36.2亿元（+190.6%）、9.4 亿元（+39.1%）及5.8 亿元（+76.7%）。医院端，截至2022 年末，公司已覆盖医疗机构五千余家，拓展效果显著；电商端，国内电商平台累计粉丝数1344 万，年内新增420 万，电商平台销售成绩在行业中保持领先；药店端，期末已覆盖OTC药店15 万家，年内新增3 万家。2023Q1 来看，医用耗材实现营业收入13.6 亿元，同比-4%。其中感染防护产品实现营业收入6.2 亿元，同比-38.2%；常规医用耗材产品收入7.5 亿元，同比+76.9%。 消费品业务实现逆势维稳，线下场景修复后有望恢复稳健增长。产品方面，2022年公司公司旗下健康生活消费品牌全棉时代实现营收40.5 亿元（+0.02%）。无纺产品和有纺产品收入分别为21.7 亿元（+1.4%）及18.9 亿元（-1.5%）。其中无纺产品的干湿棉柔巾及卫生巾产品分别实现营业收入11.6 亿元（+1.3%）及5.7 亿元（3.8%）；有纺产品的婴童服饰及用品、成人服饰、家庭纺织消费品分别实现销售收入8.5 亿元、6.9亿元及3.5 亿元，纱布浴巾、口水巾、婴童抱被等品类市场份额保持领先。渠道方面，全棉时代多元化布局线上、线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会等传统第三方平台，抖音兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台。2022 年，线上渠道实现销售收入25.7 亿元（+0.9%）；全年线下门店实现销售收入11.8 亿元（-4.1%）。线下以直营一二线城市加密，加速优质加盟商开发为策略，截止2022 年末公司线下门店数量 340 家（其中直营店314 家，加盟店26 家），年内新开门店数量45 家（新开直营店39 家、加盟店6家）、关闭低效亏损门店25 家（关闭直营店22 家，加盟店3家）；商超渠道发展稳中向好，2022 年商超渠道贡献收入2.3亿元，同比增长14.1%，年内新增大型商超400 余家，美妆店4500 余家，便利店8000 余家，并且逐步引入干湿棉柔巾、一次性出行等品类商品。2023Q1 来看，健康生活消费品收入9.7 亿元，同比+10.5%。其中无纺消费品收入5 亿元，同比+4.3%；有纺消费品收入 4.8 亿元，同比+18.1%。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.65元、4.41 元、5.26元，对应动态PE 分别为17 倍、14 倍、12 倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，给予2023 年20 倍估值，对应目标价73 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。

2022年公司实现营收26.6亿元，同比-10.2%；实现归母净利润0.3亿元，同比-92.8%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-55.9%。单季度来看，2022Q4公司实现营收5.5亿元，同比-30.1％；实现归母净利润-1.4亿元，同比-233.5%；实现扣非后归母净利润-0.7亿元，同比-194%。2023Q1公司实现营收7亿元，同比-6.4％；实现归母净利润0.2亿元，同比-57.4%；实现扣非后归母净利润0.1亿元，同比-84.1%，受海外渠道去库存影响，业绩暂时承压。 产品结构变化及国内营销投入增长，盈利能力暂时承压。报告期内，公司整体毛利率为31.6%，同比-3.9pp，毛利率下滑主要由于1）成本端：为更快响应海外市场客户需求，将部分产品转移至越南及墨西哥生产基地生产，成本有所上升；2）产品端：2022年公司销往海外产品结构有所变化，高性价比产品占比上升。分产品看，公司智能电动床/床垫/配件的毛利率分别为30.7%（-5.7pp）38%（+1.4pp）/26.6%（+5.3pp）；分地区看，公司境内/境外实现毛利率43.0%（+2.7pp）/30.3%（-5.2pp）；分销售模式看，公司大宗业务/线上销售实现毛利率30.0%（-6.6pp）/37.3%（+4.1pp）。费用率方面，公司总费用率为25.3%，同比+2.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为+14.8%/+9%/-4.5%/+6%，同比+5.7pp/+1.6pp/-5.7pp/+1.2pp，费用率增长主要是公司加大了国内品牌舒福德的营销宣传投入，同时多渠道布局加大了管理费用及销售费用的投入。此外，2022年公司公允价值变动损益-1.2亿元，主要由于持有的交易性金融资产公允价值变动。综合来看，公司净利率为1%，同比11.1pp。2022Q4毛利率为32.9%，同比-5.4pp，净利率为-25.6%，同比-39pp。 此外，2022年公司应收账款2.2亿元（-53.9%），经营性现金流净额为5.7亿元（+286.8%），主要是由于应收账款收回，现金流同比改善。一季度来看，2023Q1毛利率为35.7%，同比+0.9pp；净利率为3.4%，同比-4.1pp。 床垫营收逆势增长，市场份额保持领先。分产品看，2022年公司智能电动床实现营收22.2亿元（-15.3%）；床垫实现营收1.9亿元（+52.3%）；配件及其他实现营收1.3亿元（-1.2%）。根据ISPA的相关数据，2022年美国地区进口智能电动床207.8万张，公司出口美国的智能电动床销量为105.2万张，占美国智能电动床进口量的50.6%，保持较高市场份额。受到美国补贴政策减弱、高通胀的影响，美国消费需求下降影响了智能电动床的需求，高性价比产品占比提升，电动床收入有所回落；床垫营收实现了逆势增长，同比增速达52.3%，随着公司墨西哥海绵工厂产能逐步落地，公司床垫收入有望保持较快增长。 推进“舒福德”品牌线下渠道建设，内销市场有望迎来放量。分地区看，2022年公司境内/境外营收分别为1.4亿元（+13.7%）/24.0亿元（-12.9%）；分销售模式看，公司大宗业务/线上销售分别实现营收20.5亿元（-12.8%）/4.1亿元（-6.9%）。公司内销收入保持稳健增长，品牌力持续提升，公司为2022年北京冬奥会及冬残奥会唯一的智能床官方指定供应商，为了提升国内舒福德品牌的知名度，公司加大了营销宣传投入，在抖音、头条、主流报纸等媒体上大量投放广告，让“一键入眠，睡舒福德”深入人心，内销营收实现进一步增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.78元、0.92元、1.06元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。考虑到公司外销客户粘性较高，抗风险能力强，内销较快成长，给予2023年18倍估值，对应目标价14.04元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，新增产能项目投产进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

业绩摘要：公司发布年报 ] 及一季报。2022年公司实现营收 183.6亿元（+12.8%）； 实现归母净利润 2.3亿元（-86.6%）；实现扣非净利润 2.2亿元（-87.1%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收 45.2亿元（+4.1％）；实现归母净利润-3.8亿元（+82.2%）；实现扣非后归母净利润-3.9亿元（-84.9%）。2023Q1公司实现营收 41.6亿元（+0.5％）；实现归母净利润-5亿元（-375.2%）；实现扣非后归母净利润-5.5亿元（-412.7%）。报告期内木浆价格大幅上涨，盈利能力暂时承压。 原材料高企+终端需求疲软影响盈利。2022年公司整体毛利率为 11.6%，同比-11.3pp，主要原因是终端需求疲软，浆价居于高位。分产品看，白纸板毛利率为 13.6%（-14.6pp），吨毛利约 700元/吨，盈利能力仍高于小厂；文化纸毛利率为 7.6%（+2.8pp）；石膏护面纸毛利率为 13%（+5.1pp）；箱板纸毛利率为2.7%（-0.4pp），在公司降本增效成效下，文化纸、石膏护面纸毛利率实现增长。 费用率方面，2022年公司总费用率为 9.5%，同比+1.3pp，销售费用率/管理费用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 0.7%/3.0%/1.7%/4.0% ， 同 比+0.3pp/-0.3pp/+0.7pp/+0.6pp。财务费用率略增，主要系报告期内汇兑收益减少所致。综合来看，公司净利率为 1.2%，同比-9.2pp。单季度数据来看，2022Q4毛利率为-2.3%，同比-5.8pp；净利率为-8.5%，同比-3.7pp。2023Q1毛利率为-4.6%，同比-19.5pp；净利率为-11.9%，同比-16.3pp。展望后续，一方面 2023Q1开始木浆价格快速回落，原材料库存消化后平均成本有望下行，另一方面，白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求有望逐步修复，以纸替塑进程持续推进，2023年盈利有望逐步改善。 白纸板产销量稳步增长，出口需求旺盛。分产品看，2022年白板纸营收达到 131亿元（+4.8%），公司通过不断调整产品结构，加大差异化产品的投放力度，稳定了市场份额，销售量同比+13.4%，销量稳步增长。文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收分别为 20.6亿元（+31%）/5.2亿元（-0.5%）/20.6亿元（+29.7%）。分地区看，2022年内销收入 160亿元（+2.3%）；外销营收 17.5亿元（+206.5%），受海外限塑影响，下游纸制餐具出口加快，公司积极克服国内需求转弱的不利因素，积极抢抓市场机遇，开拓全球销售渠道，外销收入逆势增长。 储备产能充足，生产管理效率再上台阶。2022年公司共生产机制纸 367.1万吨（+17.1%），销售机制纸 354.5万吨（+13.4%）。2022年新投产年产 45万吨文化纸机，建设速度刷新了同行业记录，目前调试实现稳定生产。在建产能包括江苏基地 80万吨高档特种纸板扩建项目、100万吨高档包装纸等，储备产能充足。 此外公司持续优化生产流程，时间效率、车速效率、回炉率均创造历史最佳水平，机台生产绩效的提升使得产品生产加工成本稳步下降、产品客诉率持续降低，客户满意度不断提升，为公司高质量发展奠定坚实的基础。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.13元、0.70元、0.80元，对应 PE 分别为 51倍、9倍、8倍。考虑到白卡纸供给格局良好，公司管理效率持续提升，公司在建产能充足，且预计于 2024年开始进入产能爬坡期，给予 2024年 12倍估值，对应目标价 8.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

业绩摘要：公司发布22年报及23年一季报。2022年公司实现营收397.7亿元（+24.3%）；实现归母净利润28.1亿元（-5%）；实现扣非净利润27.7亿元（-4.6%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收101.3亿元（+22.3％）；实现归母净利润5.4亿元（+186.8%）；实现扣非后归母净利润5.4亿元（+192.4%）。 2023Q1公司实现营收98.1亿元，同比+1.4%；实现归母净利润5.7亿元，同比-16.2%；实现扣非净利润5.5亿元，同比-16%。在全年需求偏弱背景下公司收入稳健增长，彰显经营韧性。 吨盈利优于同业，浆价回落后盈利有望修复。2022年公司整体毛利率为15.2%，同比-2.2pp。分产品看，非涂布文化用纸毛利率为16.6%（+1.2pp）；铜版纸毛利率为15.1%（-4.6pp）；电及蒸汽毛利率为20.5%（+2.6pp）；化机浆毛利率为20.4%（-0.8pp）；溶解浆毛利率为22.7%（-0.3pp）；化学浆毛利率为13.9%（+20.7pp）；生活用纸毛利率为9.1%（+5.6pp）；淋膜原纸毛利率为12.3%（-10pp）；牛皮箱板纸毛利率为10.2%（-5.3pp）。整体来看2022年浆价相对较高，溶解浆盈利趋于平稳；文化纸价格提升；箱板纸盈利暂时承压。在浆价上升时，公司主动提升自用浆占比，对冲浆价上涨的影响。费用率方面，2022年公司总费用率为7.0%，同比+0.6pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.6%/2.1%/2.0%，同比0pp/+0.1pp/+0.3pp/+0.3pp。财务费用增长的主要原因是汇率波动影响。综合来看，公司净利率为7.1%，同比2.2pp。单季度来看，2022Q4毛利率为13.2%，同比+3.3pp；净利率为5.3%，同比+3.1pp。2023Q1毛利率为13.5%，同比-0.5pp；净利率为5.8%，同比-1.2pp。 23Q1毛利率降幅收窄，随着浆价逐步下行，公司盈利能力有望进一步提升。 文化纸价格提升，箱板纸盈利承压。22年疫情影响国内需求，但公司浆纸产能增长，收入表现亮眼。2022年公司销量557万吨，同比增加6.5%。分产品看，2022年非涂布文化用纸营收达到108.6亿元（+23.7%）；铜版纸营收达到31.8亿元（-22.5%）；电及蒸汽营收达到19.9亿元（+86.1%）；化机浆营收达到19.9亿元（+9.1%）；溶解浆营收达到41.7亿元（+28.1%）；化学浆营收达到33.6亿元（+2140.4%）；生活用纸营收达到15.3亿元（+78.2%）；淋膜原纸营收达到16.8亿元（+4.2%）；牛皮箱板纸营收达到103.4亿元（+4.7%）。 南宁园区积极推进建设，林浆纸一体化带动提产增效。2022年四季度，广西基地南宁园区525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目进入全面实施建设阶段。产能投放如期推进，广西项目逐步投产后将进一步提升公司龙头优势。老挝基地溶解浆生产线持续做好提产增效工作，产能利用率和产品盈利水平均大幅提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.15元、1.31元、1.47元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

业绩摘要：2022] 年公司实现营收 163.6亿元，同比+10.2%；实现归母净利润14.9亿元，同比+46.3%；实现扣非净利润 15.2亿元，同比+67%。单季度来看，2022Q4公司实现营收 43.3亿元，同比-9.8％；实现归母净利润 4.7亿元，同比+34.1%；实现扣非后归母净利润 4.4亿元，同比+35.5%；2022年业绩表现靓丽。2023Q1公司实现营收 29.1亿元，同比-13.1％；实现归母净利润 1.8亿元，同比-17.8%；实现扣非后归母净利润 1.6亿元，同比-18.5%。 成本费用控制良好，盈利能力显著增强。2022年公司整体毛利率为 23.7%，同比+2.2pp，2022Q4毛利率为 26.3%，同比+5.1pp，受益于原材料价格下行，全年毛利率取得亮眼改善。分产品看，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品的毛利率分别为 24.0%（+2.8pp）/21.6%（+1.2pp）/23.1%（-4.1pp）。 费用率方面，公司总费用率为 11.9%，同比-1.2pp，主要受益于汇兑收益增加导致的财务费用下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.5%/5.4%/-0.2%/4.1%，同比+0pp/+0pp/-1.4pp/+0.2pp。综合来看，公司净利率为 9.1%，同比+2.2pp；2022Q4净利率为 10.8%，同比+3.5pp。2023Q1毛利率为 23.7%，同比+2.9pp；2023Q1净利率为 6.2%，同比-0.4pp。此外，2022年公司经营性现金流净额为 26.2亿元，同比 124.5%，经营质量较高。 精品包装增长稳健，环保纸塑产品快速放量。分产品看，2022年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收 118.1亿元（+3.8%）/28.4亿元（+13.3%）/11.2亿元（+61.6%），受益于下游以纸替塑趋势，环保纸塑产品快速放量。2022年公司收购了深圳仁禾和深圳华宝利各 60%的股权，本期分别实现 5041.4万元、1965.5万元的投资收益。收购完成后，公司未来将与深圳仁禾、深圳华宝利进一步协同客户资源，增加客户粘性，为包装客户提供一体化产品服务，有望进一步扩大公司的业务范围和营收增长点。 产能扩张全球布局，智能工厂建设加速推进。从生产端来看，公司持续完善环保包装全球生产布局，已在全球建成若干制品及原材料生产基地。从市场端来看，公司在巩固国内市场的同时，不断扩大欧美市场份额，已成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，实现了内外销齐增。2022年国内/国外营收分别为 126.0亿元（+26.9%）/23.5亿元（+26.0%）。智能化改造方面，许昌工厂全面投产的同时，公司复制成熟的智能工厂模式，有序推进多家分子公司智能工厂建设，其中合肥裕同和武汉裕同智能工厂已完成升级改造，成都裕同、苏州裕同及湖南裕同智能工厂建设也正式立项实施。公司有望凭借生产端精益生产能力，持续发挥规模优势降本增效。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.80元、2.24元、2.62元，对应 PE 分别为 14倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；海外市场不确定性较大的风险；汇兑损益波动较大的风险。

业绩摘要：公司 发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收78.4亿元（同比+0.9%），实现归母净利润2.4亿元（同比-57.5%），实现扣非净利润2 亿元（同比-58.7%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收21 亿元（同比-23.1％），实现归母净利润-1.5 亿元（同比-181.9%），实现扣非后归母净利润-1.6亿元（同比-193.9%）；2023Q1 公司实现营收14.7 亿元（同比+4.5％），实现归母净利润0.6 亿元（同比+14.3%），实现扣非后归母净利润0.5 亿元（同比+1.7%）。23Q1 收入逆势增长，改善趋势显现。 毛利率结构性改善，Q1盈利能力提升。报告期内，公司整体毛利率为32.4%，同比+0.4pp；2022Q4 毛利率为29.6%，同比-3.7pp；2023Q1 毛利率为32.4%，同比-1.9pp。分产品看，公司床垫/软床及配套产品/沙发/木制家具的毛利率分别为36.8%（+0.6pp）/29.0%（-1.8pp）/25.3%（+3.4pp）。分地区看，公司国内/国外分别实现毛利率36.3%（+0.5pp）/8.8%（-1.6pp）。分销售模式看，公司经销店/大宗业务/线上销售分别实现毛利率43.4%（-1.3pp）/12.2%（+3.0pp）/40.9%（+1.5pp）。费用率方面，公司总费用率为27.6%，同比+5.2pp，主要是由于公司增加广告宣传费、网销费用及销售渠道费用，销售费用率/管理费用率/财务费用率/ 研发费用率分别为19.5%/5.2%/0.5%/2.4% ， 同比+4.2pp/+1.2pp/-0.2pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为3%，同比-4.2pp；2022Q4 净利率为-7.2%，同比-14pp；2023Q1 净利率为4.2%，同比+0.4pp。 另外，2022 年公司经营性现金流净额为-0.4 亿元，同比-173.6%，主要是成本上升，利润率下降，销售推广增加所致。 软床及配套产品增长亮眼，核心产品床垫增长保持稳定。2022 年公司床垫/软床及配套产品/沙发/木制家具分别实现营收40.5亿元（+2.2%）/27.9亿元（+11.2%）/9.0 亿元（-14.5%）/1.0 亿元（-53.0%），营收占比分别为51.6%（+0.6pp）/34.3%（+3.2pp）/11.5%（-2.1pp）/1.3%（-1.5pp）/1.2%（-0.3pp）。其中床垫品类增长稳健，床架增长亮眼，配套率进一步提升；沙发营收下降主要由于在外部压力下高端沙发品牌M&D销量承压；木制家具营收下降主要是由于公司业务战略调整，家具业务有所收缩。 线上销售表现靓丽，自主品牌扩店步伐稳健。分销售模式看，2022 年公司经销店/大宗业务/线上销售分别实现营收36.1亿元（-8.7%）/26.5 亿元（+2.0%）/14.8亿元（+34.6%），营收占比分别为46.1%（-4.8pp）/33.8%（+0.4pp）/18.9%（+4.8pp）。2022 年受到宏观环境影响，线下门店营收暂时承压，而线上平台运营模式不断创新，加之新零售模式、线上线下整合营销的逐渐兴起，公司强化多元化引流体系，线上销售表现靓丽。从开店情况来看，截至2022 年末，公司门店总数5273 家，其中喜临门专卖店、喜眠专卖店、M&D专卖店（含夏图）门店数量分别为3280 家、1422 家、571 家，净开店分别为443 家、360 家、-25 家，自主品牌门店扩张步伐稳健，随着2023 年经营环境好转，自主品牌零售业务有望实现较快增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.80元、2.16 元、2.59元，对应PE 分别为14 倍、12 倍、10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、行业竞争加剧的风险、国际贸易摩擦的风险，渠道扩张不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布 ] 2022年年报。2022年公司实现营收 32.1亿元（同比+1.6%），实现归母净利润-3亿元（同比-216.2%），实现扣非净利润 -3.7亿元（同比-245.7%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收 10亿元（同比+14.5％），实现归母净利润-3.3亿元（去年同期-0.03亿元），实现扣非后归母净利润-3.4亿元（去年同期-0.4亿元）。2022年公司计提各项减值准备 5.6亿元，减值压力释放。 2023Q1公司实现营收 6.8亿元（同比+39％），实现归母净利润 0.6亿元（同比+5.6%），实现扣非后归母净利润 0.4亿元（同比+362.0%）。23Q1扣非净利润高增，经营业绩显著改善。 收入结构性变化致毛利率回落，盈利能力有望边际改善。报告期内，公司整体毛利率为 23.9%，同比-5.2pp；2022Q4毛利率为 18.1%，同比-4.8pp。毛利率同比下降，主要由于 1）销售结构优化，毛利率较低的工程代理、零售等款清业务占比上升；2）两大新增产线项目持续建设和投入，固定成本有所上升。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为 24.9%（-6.8pp）/20.1%（-5.3pp）/20.5%（-6.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率 21.8%（-0.1pp）/23.5%（-8.8pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率 28.6%（-6.6pp）/16.8%（-8.4pp）。费用率方面，公司总费用率为 16.5%，同比+1pp，主要是由于经销商渠道处于前期品牌投入和招商阶段，销售费用率同比增长。2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 9.4%/2.9%/0.4%/3.8%，同比+1pp/-0.2pp/+0.1pp/+0pp。此外，公司对工程渠道客户 2022年末的应收款项的可回收性进行了分析评估，计提相应信用减值损失约 5.6亿元，减值压力进一步释放。综合来看，公司净利率为-9.3%，同比-17.4pp；2023Q1毛利率为 21.7%，同比-3.2pp；2023Q1净利率为 8.6%，同比-2.7pp，扣非后净利率为 5.6%，同比+3.9pp。 木门品类保持稳健增长，柜类及防火门新品产能增长无虞。2022年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收 20.0亿元（+3.4%）/6.8亿元（+12.9%）/2.1亿元（-3.3%）/1.8亿元（+5.6%）。产能方面，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能 20万套；“重庆江山欧派年产 120万套木门项目”厂房建设已完工，首批年产 45万套的木门产线已布局完成并逐步投入使用，产能增长无虞。随着地产商交付节奏逐渐恢复，公司产能有望快速爬坡，满足订单需求。 加盟店较快扩张，工程代理增长亮眼，渠道结构进一步优化。分销售模式看，2022年公司经销商渠道实现营收 8.8亿元，同比+26.4%，营收占比为 27.3%（+5.4pp）；大宗渠道实现营收 21.8亿元，同比-1.7%，营收占比为 68.0%（ -2.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收 11.9亿元（同比-27.0%）、9.1亿元（同比+80.5%），营收占比分别为 37.1%（-14.6pp）、28.3%（+12.4pp），经销商渠道及工程代理渠道保持快速增长，收入占比大幅提升，逐渐贡献重要收入增长，现金流持续优化。截至 2022年末，公司拥有各类加盟经销商 24000余家，单 Q4新增约 1600家，疫情反复下仍然保持了较快扩张趋势；直营工程和代理工程业务齐头并进，已拥有直营工程客户 100余家、工程 代理商 470余家，年内新增工程代理商 170家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。2023Q1来看，经销商及大宗渠道收入分别为 1.7亿元（+32.6%）、4.8亿元（+49.6%），其中工程直营和工程代理渠道收入分别为 2.8亿元（+56.1%）、1.7亿元（+44.2%），各渠道保持高增。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 3.79元、4.73元、5.71元，对应 PE 15倍、12倍、10倍。考虑到计提减值后公司盈利压制因素已经大幅缓解，报表质量有所修复，盈利能力环比回升，在保交付政策支撑下营收恢复增长，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收180.1亿元（-1.8%）；实现归母净利润18.1亿元（+8.9%）；实现扣非净利润15.4亿元（+8.2%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收42.5亿元（-17％）；实现归母净利润4.1亿元（-4.1%）；实现扣非后归母净利润2.6亿元（-16.1%）。2023Q1公司实现营收39.5亿元（-12.9％）；实现归母净利润4亿元（-9.7%）；实现扣非后归母净利润3.4亿元（-10.9%）。受海外需求偏弱及国内疫情影响，收入增长暂时承压。 毛利率持续改善，降本增效成效显著。2022年公司整体毛利率为30.8%，同比+2pp，主要由于公司在外部环境压力下加强成本优化、提升管理效率。分产品看，沙发毛利率为32.8%（+3.2pp）；床类产品毛利率为35.2%（+1.9pp）；集成产品毛利率为28.4%（+3.6pp）；定制产品毛利率为33.1%（+0.7pp）；红木家具产品毛利率为17.3%（-12.4pp）；信息技术服务毛利率为85%（-1.6pp）。 费用率方面，2022年公司总费用率为19.4%，同比+0.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为16.4%/2%/-0.7%/1.7%，同比+1.7pp/+0.2pp/-1.1pp/0pp。财务费用率减少主要系利息支出和汇兑损益影响。 综合来看，公司净利率为10.1%，同比+1pp。单季度数据来看，2022Q4毛利率为35.7%，同比+6.8pp；净利率为9.6%，同比+1.3pp。2023Q1毛利率为32.1%，同比+2.3pp；净利率为10.1%，同比+0.4pp。预计伴随内销恢复稳健增长，外销精益管理净利率提升，盈利能力有望保持结构性改善。 高潜品类表现亮眼，预期保持良好增长。分产品看，2022年沙发营收达到89.7亿元（-3.2%）；床类产品营收达到35.6亿元（+6.6%）；集成产品营收达到30.2亿元（-3.9%）；定制产品营收达到7.6亿元（+15.4%）；红木家具营收达到7013.8万元（-44.3%）；信息技术服务营收达到8.2亿元（-11.4%）。其中床类产品、定制产品在外部压力下增长亮眼。全年公司顺应消费趋势，推动客餐卧产品连带销售，持续推动产品向年轻化转型，通过新材料、新结构、新工艺的开发与运用，满足多元消费需求。 内销经营逐渐恢复，外销床垫品类表现亮眼。分地区看，2022年内销收入达到103亿元（-3.8%）；外销营收达到70.3亿元（+1.7%）。外贸方面，公司积极推进外贸组织架构调整，外贸顾家品牌床垫持续贡献增量，经营利润稳健向上。 内销方面，在国内疫情反复压力下，公司内销经营稳健，门店稳步扩张，店态持续向大店、综合店转型。展望后续，公司的店态升级与消费者一站式购物趋势契合，预计伴随线下消费场景回归常态，公司渠道布局优势有望逐步凸显。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.60元、3.03元、3.51元，对应PE分别为14倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、汇率大幅波动的风险、新增产能投放进展不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。