业绩摘要：2022] 年公司实现营收 163.6亿元，同比+10.2%；实现归母净利润14.9亿元，同比+46.3%；实现扣非净利润 15.2亿元，同比+67%。单季度来看，2022Q4公司实现营收 43.3亿元，同比-9.8％；实现归母净利润 4.7亿元，同比+34.1%；实现扣非后归母净利润 4.4亿元，同比+35.5%；2022年业绩表现靓丽。2023Q1公司实现营收 29.1亿元，同比-13.1％；实现归母净利润 1.8亿元，同比-17.8%；实现扣非后归母净利润 1.6亿元，同比-18.5%。 成本费用控制良好，盈利能力显著增强。2022年公司整体毛利率为 23.7%，同比+2.2pp，2022Q4毛利率为 26.3%，同比+5.1pp，受益于原材料价格下行，全年毛利率取得亮眼改善。分产品看，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品的毛利率分别为 24.0%（+2.8pp）/21.6%（+1.2pp）/23.1%（-4.1pp）。 费用率方面，公司总费用率为 11.9%，同比-1.2pp，主要受益于汇兑收益增加导致的财务费用下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.5%/5.4%/-0.2%/4.1%，同比+0pp/+0pp/-1.4pp/+0.2pp。综合来看，公司净利率为 9.1%，同比+2.2pp；2022Q4净利率为 10.8%，同比+3.5pp。2023Q1毛利率为 23.7%，同比+2.9pp；2023Q1净利率为 6.2%，同比-0.4pp。此外，2022年公司经营性现金流净额为 26.2亿元，同比 124.5%，经营质量较高。 精品包装增长稳健，环保纸塑产品快速放量。分产品看，2022年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收 118.1亿元（+3.8%）/28.4亿元（+13.3%）/11.2亿元（+61.6%），受益于下游以纸替塑趋势，环保纸塑产品快速放量。2022年公司收购了深圳仁禾和深圳华宝利各 60%的股权，本期分别实现 5041.4万元、1965.5万元的投资收益。收购完成后，公司未来将与深圳仁禾、深圳华宝利进一步协同客户资源，增加客户粘性，为包装客户提供一体化产品服务，有望进一步扩大公司的业务范围和营收增长点。 产能扩张全球布局，智能工厂建设加速推进。从生产端来看，公司持续完善环保包装全球生产布局，已在全球建成若干制品及原材料生产基地。从市场端来看，公司在巩固国内市场的同时，不断扩大欧美市场份额，已成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，实现了内外销齐增。2022年国内/国外营收分别为 126.0亿元（+26.9%）/23.5亿元（+26.0%）。智能化改造方面，许昌工厂全面投产的同时，公司复制成熟的智能工厂模式，有序推进多家分子公司智能工厂建设，其中合肥裕同和武汉裕同智能工厂已完成升级改造，成都裕同、苏州裕同及湖南裕同智能工厂建设也正式立项实施。公司有望凭借生产端精益生产能力，持续发挥规模优势降本增效。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.80元、2.24元、2.62元，对应 PE 分别为 14倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；海外市场不确定性较大的风险；汇兑损益波动较大的风险。

业绩摘要：公司 发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收78.4亿元（同比+0.9%），实现归母净利润2.4亿元（同比-57.5%），实现扣非净利润2 亿元（同比-58.7%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收21 亿元（同比-23.1％），实现归母净利润-1.5 亿元（同比-181.9%），实现扣非后归母净利润-1.6亿元（同比-193.9%）；2023Q1 公司实现营收14.7 亿元（同比+4.5％），实现归母净利润0.6 亿元（同比+14.3%），实现扣非后归母净利润0.5 亿元（同比+1.7%）。23Q1 收入逆势增长，改善趋势显现。 毛利率结构性改善，Q1盈利能力提升。报告期内，公司整体毛利率为32.4%，同比+0.4pp；2022Q4 毛利率为29.6%，同比-3.7pp；2023Q1 毛利率为32.4%，同比-1.9pp。分产品看，公司床垫/软床及配套产品/沙发/木制家具的毛利率分别为36.8%（+0.6pp）/29.0%（-1.8pp）/25.3%（+3.4pp）。分地区看，公司国内/国外分别实现毛利率36.3%（+0.5pp）/8.8%（-1.6pp）。分销售模式看，公司经销店/大宗业务/线上销售分别实现毛利率43.4%（-1.3pp）/12.2%（+3.0pp）/40.9%（+1.5pp）。费用率方面，公司总费用率为27.6%，同比+5.2pp，主要是由于公司增加广告宣传费、网销费用及销售渠道费用，销售费用率/管理费用率/财务费用率/ 研发费用率分别为19.5%/5.2%/0.5%/2.4% ， 同比+4.2pp/+1.2pp/-0.2pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为3%，同比-4.2pp；2022Q4 净利率为-7.2%，同比-14pp；2023Q1 净利率为4.2%，同比+0.4pp。 另外，2022 年公司经营性现金流净额为-0.4 亿元，同比-173.6%，主要是成本上升，利润率下降，销售推广增加所致。 软床及配套产品增长亮眼，核心产品床垫增长保持稳定。2022 年公司床垫/软床及配套产品/沙发/木制家具分别实现营收40.5亿元（+2.2%）/27.9亿元（+11.2%）/9.0 亿元（-14.5%）/1.0 亿元（-53.0%），营收占比分别为51.6%（+0.6pp）/34.3%（+3.2pp）/11.5%（-2.1pp）/1.3%（-1.5pp）/1.2%（-0.3pp）。其中床垫品类增长稳健，床架增长亮眼，配套率进一步提升；沙发营收下降主要由于在外部压力下高端沙发品牌M&D销量承压；木制家具营收下降主要是由于公司业务战略调整，家具业务有所收缩。 线上销售表现靓丽，自主品牌扩店步伐稳健。分销售模式看，2022 年公司经销店/大宗业务/线上销售分别实现营收36.1亿元（-8.7%）/26.5 亿元（+2.0%）/14.8亿元（+34.6%），营收占比分别为46.1%（-4.8pp）/33.8%（+0.4pp）/18.9%（+4.8pp）。2022 年受到宏观环境影响，线下门店营收暂时承压，而线上平台运营模式不断创新，加之新零售模式、线上线下整合营销的逐渐兴起，公司强化多元化引流体系，线上销售表现靓丽。从开店情况来看，截至2022 年末，公司门店总数5273 家，其中喜临门专卖店、喜眠专卖店、M&D专卖店（含夏图）门店数量分别为3280 家、1422 家、571 家，净开店分别为443 家、360 家、-25 家，自主品牌门店扩张步伐稳健，随着2023 年经营环境好转，自主品牌零售业务有望实现较快增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.80元、2.16 元、2.59元，对应PE 分别为14 倍、12 倍、10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、行业竞争加剧的风险、国际贸易摩擦的风险，渠道扩张不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布 ] 2022年年报。2022年公司实现营收 32.1亿元（同比+1.6%），实现归母净利润-3亿元（同比-216.2%），实现扣非净利润 -3.7亿元（同比-245.7%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收 10亿元（同比+14.5％），实现归母净利润-3.3亿元（去年同期-0.03亿元），实现扣非后归母净利润-3.4亿元（去年同期-0.4亿元）。2022年公司计提各项减值准备 5.6亿元，减值压力释放。 2023Q1公司实现营收 6.8亿元（同比+39％），实现归母净利润 0.6亿元（同比+5.6%），实现扣非后归母净利润 0.4亿元（同比+362.0%）。23Q1扣非净利润高增，经营业绩显著改善。 收入结构性变化致毛利率回落，盈利能力有望边际改善。报告期内，公司整体毛利率为 23.9%，同比-5.2pp；2022Q4毛利率为 18.1%，同比-4.8pp。毛利率同比下降，主要由于 1）销售结构优化，毛利率较低的工程代理、零售等款清业务占比上升；2）两大新增产线项目持续建设和投入，固定成本有所上升。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为 24.9%（-6.8pp）/20.1%（-5.3pp）/20.5%（-6.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率 21.8%（-0.1pp）/23.5%（-8.8pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率 28.6%（-6.6pp）/16.8%（-8.4pp）。费用率方面，公司总费用率为 16.5%，同比+1pp，主要是由于经销商渠道处于前期品牌投入和招商阶段，销售费用率同比增长。2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 9.4%/2.9%/0.4%/3.8%，同比+1pp/-0.2pp/+0.1pp/+0pp。此外，公司对工程渠道客户 2022年末的应收款项的可回收性进行了分析评估，计提相应信用减值损失约 5.6亿元，减值压力进一步释放。综合来看，公司净利率为-9.3%，同比-17.4pp；2023Q1毛利率为 21.7%，同比-3.2pp；2023Q1净利率为 8.6%，同比-2.7pp，扣非后净利率为 5.6%，同比+3.9pp。 木门品类保持稳健增长，柜类及防火门新品产能增长无虞。2022年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收 20.0亿元（+3.4%）/6.8亿元（+12.9%）/2.1亿元（-3.3%）/1.8亿元（+5.6%）。产能方面，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能 20万套；“重庆江山欧派年产 120万套木门项目”厂房建设已完工，首批年产 45万套的木门产线已布局完成并逐步投入使用，产能增长无虞。随着地产商交付节奏逐渐恢复，公司产能有望快速爬坡，满足订单需求。 加盟店较快扩张，工程代理增长亮眼，渠道结构进一步优化。分销售模式看，2022年公司经销商渠道实现营收 8.8亿元，同比+26.4%，营收占比为 27.3%（+5.4pp）；大宗渠道实现营收 21.8亿元，同比-1.7%，营收占比为 68.0%（ -2.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收 11.9亿元（同比-27.0%）、9.1亿元（同比+80.5%），营收占比分别为 37.1%（-14.6pp）、28.3%（+12.4pp），经销商渠道及工程代理渠道保持快速增长，收入占比大幅提升，逐渐贡献重要收入增长，现金流持续优化。截至 2022年末，公司拥有各类加盟经销商 24000余家，单 Q4新增约 1600家，疫情反复下仍然保持了较快扩张趋势；直营工程和代理工程业务齐头并进，已拥有直营工程客户 100余家、工程 代理商 470余家，年内新增工程代理商 170家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。2023Q1来看，经销商及大宗渠道收入分别为 1.7亿元（+32.6%）、4.8亿元（+49.6%），其中工程直营和工程代理渠道收入分别为 2.8亿元（+56.1%）、1.7亿元（+44.2%），各渠道保持高增。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 3.79元、4.73元、5.71元，对应 PE 15倍、12倍、10倍。考虑到计提减值后公司盈利压制因素已经大幅缓解，报表质量有所修复，盈利能力环比回升，在保交付政策支撑下营收恢复增长，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收180.1亿元（-1.8%）；实现归母净利润18.1亿元（+8.9%）；实现扣非净利润15.4亿元（+8.2%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收42.5亿元（-17％）；实现归母净利润4.1亿元（-4.1%）；实现扣非后归母净利润2.6亿元（-16.1%）。2023Q1公司实现营收39.5亿元（-12.9％）；实现归母净利润4亿元（-9.7%）；实现扣非后归母净利润3.4亿元（-10.9%）。受海外需求偏弱及国内疫情影响，收入增长暂时承压。 毛利率持续改善，降本增效成效显著。2022年公司整体毛利率为30.8%，同比+2pp，主要由于公司在外部环境压力下加强成本优化、提升管理效率。分产品看，沙发毛利率为32.8%（+3.2pp）；床类产品毛利率为35.2%（+1.9pp）；集成产品毛利率为28.4%（+3.6pp）；定制产品毛利率为33.1%（+0.7pp）；红木家具产品毛利率为17.3%（-12.4pp）；信息技术服务毛利率为85%（-1.6pp）。 费用率方面，2022年公司总费用率为19.4%，同比+0.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为16.4%/2%/-0.7%/1.7%，同比+1.7pp/+0.2pp/-1.1pp/0pp。财务费用率减少主要系利息支出和汇兑损益影响。 综合来看，公司净利率为10.1%，同比+1pp。单季度数据来看，2022Q4毛利率为35.7%，同比+6.8pp；净利率为9.6%，同比+1.3pp。2023Q1毛利率为32.1%，同比+2.3pp；净利率为10.1%，同比+0.4pp。预计伴随内销恢复稳健增长，外销精益管理净利率提升，盈利能力有望保持结构性改善。 高潜品类表现亮眼，预期保持良好增长。分产品看，2022年沙发营收达到89.7亿元（-3.2%）；床类产品营收达到35.6亿元（+6.6%）；集成产品营收达到30.2亿元（-3.9%）；定制产品营收达到7.6亿元（+15.4%）；红木家具营收达到7013.8万元（-44.3%）；信息技术服务营收达到8.2亿元（-11.4%）。其中床类产品、定制产品在外部压力下增长亮眼。全年公司顺应消费趋势，推动客餐卧产品连带销售，持续推动产品向年轻化转型，通过新材料、新结构、新工艺的开发与运用，满足多元消费需求。 内销经营逐渐恢复，外销床垫品类表现亮眼。分地区看，2022年内销收入达到103亿元（-3.8%）；外销营收达到70.3亿元（+1.7%）。外贸方面，公司积极推进外贸组织架构调整，外贸顾家品牌床垫持续贡献增量，经营利润稳健向上。 内销方面，在国内疫情反复压力下，公司内销经营稳健，门店稳步扩张，店态持续向大店、综合店转型。展望后续，公司的店态升级与消费者一站式购物趋势契合，预计伴随线下消费场景回归常态，公司渠道布局优势有望逐步凸显。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.60元、3.03元、3.51元，对应PE分别为14倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、汇率大幅波动的风险、新增产能投放进展不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布 ] 22年年报及 23年一季报。2022年公司实现营收 224.8亿元（+10%）；实现归母净利润 26.9亿元（+0.9%）；实现扣非净利润 25.9亿元（+3.3%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收 62.1亿元（+2.8％）；实现归母净利润 7亿元（+26.4%）；实现扣非后归母净利润 6.7亿元（+35.2%）。2023Q1公司实现营收 35.7亿元，同比-13.8%；实现归母净利润 1.5亿元，同比-39.8%； 实现扣非净利润 1.3亿元，同比-44.4%。2022年全年营业收入稳步提升，业绩稳健增长。 毛利率保持稳定，成本管控能力突出。2022年公司整体毛利率为 31.6%，同比持平；2022Q4毛利率为 30.5%，同比+1.5pp，在外部环境多变的背景下公司毛利率总体稳定，表现出良好的成本管理能力。分产品看，橱柜毛利率为 34%（-0.3pp）；衣柜及配套品毛利率为 31.8%（ -0.4pp）；卫浴毛利率为 26.2%（+0.8pp）；木门毛利率为 16.4%（+2.6pp）；其他产品毛利率为 21.8%（+4.9pp）。 费用率方面，2022年公司总费用率为 17.3%，同比+1.1pp，费用率略增，主要由于公司在复杂的市场环境下仍保持稳健费用投入，预计随着公司降本控费推进，公司费用率有望下行。2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 7.5%/5.9%/-1.1%/5%，同比+0.7pp/+0.4pp/-0.5pp/+0.6pp。综合来看，公司净利率为 11.2%，同比+2.1pp；2022Q4净利率为 11.2%，同比+2.1pp。 一季度来看，2023Q1毛利率为 26.7%，同比-1pp；净利率为 4.3%，同比-1.8pp。 截至 2023Q1末公司合同负债 17亿元，在手订单充足。 整家战略成效持续显现，整装大家居保持高增长。分产品看，2022年橱柜营收达到 71.7亿元（-4.7%）；衣柜及配套品营收达到 121.4亿元（+19.3%）；卫浴营收达到 10.3亿元（+4.6%）；木门营收达到 13.5亿元（+8.9%）；其他产品收入 3.1亿元（+40.6%）。其中衣柜及配套品增长亮眼，主要受益于公司整家战略推进，客单价及配套率提升；整装大家居收入增长 30-40%，取得亮眼业绩。分品牌看，欧派品牌营收达到 188.1亿元（+7.8%）；欧铂丽营收达到 18.4亿元（+29.1%）；欧铂尼营收 13.5亿元（+8.9%）。随着公司整装大家居产品及合作模式进一步优化，有望在整装赛道保持领先优势，零售渠道增长稳健，大宗渠道有望边际改善。分渠道看，2022年公司直营/经销/大宗渠道收入分别为 7.1亿元（+20.1%）/175.8亿元（+12.1%）/34.9亿元（-4.9%）。其中经销、直营渠道保持亮眼增长，工程渠道 2022年下半年受益于地产商竣工修复有所改善。2022年末公司门店总数 7615家，净开 140家，其中欧派橱柜（含厨衣综合）2479家；欧派衣柜（整家定制）2210家；欧铂丽1054家；欧派卫浴店面数量 816家；欧铂尼 1056家。2023年一季度来看，直营 /经销 /大宗渠道收入分别为 8925.5万元 /27.6亿元 /5.9亿元，同比-27.5%/-14.5%/-13%。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 5.26元、6.15元、7.06元，对应 PE 分别为 22倍、19倍、16倍。维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

2022年公司实现营收11.9亿元（同比-0.01%），实现归母净利润-0.4亿元（同比-208.5%），实现扣非净利润-0.5亿元（同比-248.9%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收3.4亿元（同比+5.4％），实现归母净利润-0.6亿元（同比+94.9%），实现扣非后归母净利润-0.6亿元（同比-72.3%）；2023Q1公司实现营收3.2亿元（同比-0.9％），实现归母净利润0.1亿元（同比+466.9%），实现扣非后归母净利润0.1亿元（同比+584.9%），Q1业绩触底回升。 受原材料大幅上涨影响22年毛利率承压，Q1盈利能力触底回升。报告期内，公司整体毛利率为13.1%，同比-5.5pp，2022Q4毛利率为14.8%，同比+7.2pp；2023Q1毛利率为16.6%，同比+4.5pp，随着高分子和绒毛浆价格逐渐回落，毛利率呈现稳步修复趋势。分产品看，公司婴儿护理产品/成人护理产品/宠物护理产品的毛利率分别为12.6%（-4.7pp）/12.8%（-7.0pp）/3.9%（-4.3pp），成人护理产品毛利率下滑较多，主要由于消费者对成人护理产品有性价比偏好，公司在原材料大幅上涨情况下未对产品大幅提价。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率14.4%（-7.1pp）/11.9%（-3.8pp）。分销售模式看，公司自有品牌/ODM分别实现毛利率14.6%（-7.9pp）/10.2%（-5.1pp）。费用率方面，公司总费用率为11.6%，同比-2.8pp，主要是利息收入和汇兑收益增加导致财务费用下降所致，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8%/2.6%/-3.3%/4.3%，同比+0.4pp/-0.6pp/-2.7pp/+0.1pp。此外，公司因产能利用率不足，于22Q4对生产线及配套设备计提减值6135.3万元。综合来看，公司净利率为-3.6%，同比-7pp；2022Q4净利率为-17.2%，同比-7.9pp；2023Q1净利率为3.5%，同比+2.9pp，盈利能力明显改善。 成人护理用品稳健增长，婴儿护理用品订单有望改善。2022年公司成人护理产品/婴儿护理产品/宠物护理产品分别实现营收5.4亿元（+15.6%）/5.3亿元（-13.8%）/1.0亿元（+9.8%），营收占比分别为45.2%（+6.1pp）/44.5%（-7.1pp）/8.1%（+0.7pp）。其中成人卫生用品在外部环境压力下保持稳健增长，收入占比超过婴儿护理用品，成为公司最主要收入来源；婴儿护理用品营收下降，主要受到国内出生率下降以及客户订单波动影响。 自主品牌+ODM双轮驱动，各渠道协同扩张。分销售模式看，2022年公司自主品牌/ODM/分别实现营收4.5亿元（+14.0%）/7.2亿元（-7.7%），营收占比分别为37.6%（+4.6pp）/60.5%（-5.0pp），自主品牌占比进一步提升。自主品牌方面，公司旗下有“coco可靠”、“吸收宝”、“安护士”等品牌，市占率行业领先，品牌认知度较高，2022年也保持了较好增长趋势。23年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，自主品牌有望保持高于行业增长。 ODM方面，因为国内婴儿出生率下降、市场竞争日趋激烈，2022年公司国内婴儿失禁产品ODM业务有所下降，公司年内新拓展多家国内母婴品牌及母婴渠道客户，加强与海外客户沟通，预计较快贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.36元、0.51元、0.64元，对应PE分别为32倍、23倍、18倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、品类渗透率提升不及预期的风险、渠道扩张进展不及预期的风险。

业绩摘要：2022年公司实现营收12.6亿元，同比+115.1%；实现归母净利润2.7亿元，同比+230.9%；实现扣非净利润2.7亿元，同比+254.7%。单季度来看，2022Q4公司实现营收4.2亿元，同比+120.4％；实现归母净利润1亿元，同比+405.8%；实现扣非后归母净利润1亿元，同比+420.4%；2023Q1公司实现营收2.4亿元，同比+32.5％；实现归母净利润0.5亿元，同比+61%；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比+79.5%。在海外高通胀、消费偏弱背景下保持高增长，收入利润均表现靓丽。 毛利率明显上升，盈利能力显著增强。报告期内，公司整体毛利率为34.3%，同比+5.5pp，2022Q4毛利率为38.3%，同比+9.9pp；2023Q1毛利率为37%，同比+10.2pp。随着不锈钢等大宗原材料下行，毛利率明显改善。分产品看，公司不锈钢真空保温器皿/不锈钢器皿/不锈钢真空保温器皿配件/塑料器皿/玻璃器皿的毛利率分别为34.0%（+5.9pp）/1.5%（-14.2pp）/36.0%（+3.7pp）/4.5%（-13.5pp）/47.5%（-6.1pp）。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率50.0%（+8.4pp）/33.4%（+6.5pp）。费用率方面，公司总费用率为7.6%，同比-4.8pp，主要是由于人民币贬值导致汇兑收益增加，2022年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.7%/4.5%/-2.1%/3.4%，同比-0.7pp/-0.2pp/-2.6pp/-1.3pp。综合来看，公司净利率为21.6%，同比+7.6pp；2022Q4净利率为24.7%，同比+13.9pp；2023Q1净利率为21.9%，同比+3.9pp。 展望23年全年来看，随着公司产能释放、外协比例回落，剔除汇兑基数影响后预计盈利能力保持相对稳定。 大客户订单延续景气趋势，份额有望进一步提升。2022年公司大客户订单需求景气度保持高趋势，前五名客户合计销售金额为11.8亿元，营收占比达93.9%，其中大客户PMI的收入8.6亿元，同比+186%，占比68.3%。公司为其推出的大容量户外保温杯、啤酒杯等产品受到终端客户的欢迎，需求旺盛，为满足客户需求，公司增加生产员工人数及排班班次，保证及时交付。2023年公司持续精耕大客户，提升市场份额，预计全年销量在高基数下仍可保持较快增长。 不锈钢保温杯快速放量，产能增长无虞。分地区看，2022年境外营收高达11.9亿元（+132.9%），营收占比高达94.6%（+7.2pp）。报告期内，国内外掀起一阵阵以露营、徒步为主的户外活动热潮，消费者对户外用品需求明显增加，户外场景的兴起带动了不锈钢保温杯市场规模的进一步扩大。产能方面，公司2022年11月公告，拟在越南设立全资孙公司扩充产能，此外，公司年产1000万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目预计23年底达到可使用状态，随着公司扩产IPO募投项目逐步推进及越南工厂投入建设，新产能逐步投放，公司接单能力有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.32元、4.15元、5.17元，对应动态PE分别为9倍、7倍、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。

业绩摘要：公司 发布年报。2022 年公司实现营收 85.7 亿元（-6.3%）；实现归母净利润3.5 亿元（-39.8%）；实现扣非净利润3.2 亿元（-43.6%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收24.6 亿元（-14.6％）；实现归母净利润0.8 亿元（-21.9%）；实现扣非后归母净利润0.7 亿元（-23.9%）。2023Q1 公司实现营收20.6 亿元（+9.4％）；实现归母净利润0.9亿元（-32.9%）；实现扣非后归母净利润0.8 亿元（-35.5%）。2022 年公司着力调整渠道及产品结构，收入增长暂时承压，2023Q1 恢复增长，盈利弹性有望逐步显现。 原材料成本下行，23 年盈利修复可期。2022 年公司整体毛利率为32%，同比-4pp；2022Q4 毛利率为30.6%，同比-0.9pp。分产品看，2022 年生活用纸/个人护理产品毛利率分别为32.3%（-4.7pp）/50.5%（+9.8pp）。生活用纸毛利率整体承压，主要由于2022 年木浆价格大幅上涨，而终端需求偏弱，提价难度较大。费用率方面，2022 年公司总费用率为26.8%，同比-0.9pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.4%/4.3%/-0.4%/2.4%，同比-1.3pp/+0.6pp/-0.3pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为4.1%，同比-2.3pp。 22Q4 净利率为3.1%，同比-0.3pp。一季度来看，2023Q1 公司毛利率为27.5%，同比-5.4pp；净利率为4.3%，同比-2.7pp。一季度以来木浆价格高位快速回落，预计伴随木浆高价库存消化，终端需求回暖，公司盈利能力有望修复。 产品矩阵丰富，高毛利产品销售占比有望继续提升。分产品看，2022 年生活用纸营收83.5 亿元（同比-3.6%），营收占比94.6%；个人护理营收5070.3 万元（同比-34.1%），营收占比0.8%。公司持续优化产品结构，打造生活用纸、护理用品、健康精品三大产品矩阵，已经拓展了卫生巾、洁面巾、湿厕纸等新品，未来公司将高毛利的非传统干巾定位未来重点发展的战略品类，加大锦鲤、Face、Lotion 等高毛利产品推广，驱动销售份额持续增长。 渠道结构调整，海外市场业绩增长。分地区看，2022 年内销收入83.6 亿元（-6.5%），营收占比97.6%。分渠道看，经销、KA、商销等传统模式收入40.8亿元（-7.1%），营收占比47.6%；电商、新零售等非传统模式收入43.2 亿元（-0.5%），营收占比50.4%。公司积极主动进行渠道结构优化，调整部分低效渠道和市场，加大线上渠道资源投放力度。2023 年渠道调整效果有望逐步显现，随着消费需求回暖，各渠道有望恢复稳健增长。2022 年公司外销营收2 亿元（+2.67%），营收占比2.4%。公司积极拓展东南亚、东北亚、大洋洲、北美等海外市场，境外业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.42元、0.53元、0.62元，对应PE 分别为28 倍、22 倍、19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

核心逻辑：1）成人失禁用品行业成长性较强，目前国内渗透率仅 ] 6-7%左右，远低于欧美等发达国家 50-80%水平，行业每年保持双位数增长，品类渗透率有望持续提升；2）成人失禁用品行业格局分散，2021年行业 CR5测算为 16%，消费者对产品品质要求高，具备一定品牌粘性，国产品牌由于性价比突出、渠道布局精细，市场份额有望提升；3）可靠股份品牌认知度良好，高中低品牌矩阵完善，市占率行业领先，23年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，自主品牌有望保持高于行业增长；ODM 方面公司加强与海内外客户沟通，新客户洽谈顺利，预计较快贡献业绩增量。 公司概况：公司为成人卫生用品的头部品牌商，以成人卫生用品自主品牌+ODM婴儿卫生用品双轮驱动。自主品牌方面，公司旗下有“coco 可靠”、“吸收宝”、“安护士”等品牌，市占率行业领先，近年自主品牌保持双位数稳定增长，品牌认知度较高；ODM 方面，业务以婴儿护理用品为主，客户主要为 JS（菲律宾品牌）、杜迪（合生元旗下）及国内新兴母婴平台，与客户合作关系稳定，23年新拓展客户规模可观，整体基本面改善确定性强。 行业格局：成人失禁用品赛道兼具短期催化和长期成长性，竞争格局分散。成人卫生用品目前处于成长初期消费者教育阶段，渗透率 6-7%左右，远低于欧美等发达国家 50-80%水平，行业近几年复合增速在 15-20%，行业格局分散。由于消费者对产品品质仍有较高要求，性价比消费占据主流，品牌复购率高，头部厂商成本控制能力更强，行业有机会诞生高市占率品牌。短期看疫情放开后，产品刚需消费者基本盘扩大，另一方面产品认知度提升，渗透率有望加速增长。 中长期来看，成人卫生用品市场空间充足，对标海外成熟市场，有望达到千亿以上市场规模。 公司分析：可靠股份为行业市占率领先的品牌商，22年公司基本面触底，23年基本面改善确定性高。自主品牌方面，公司品牌市占率行业领先，23年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，预计自主品牌增速高于行业平均水平。ODM 方面，出入境放开后公司与海内外客户加强沟通，新拓客户包括蜜芽、宝宝树等，预计较快开始试产并贡献增量弥补 2022年下滑缺口。 成本端来看，绒毛浆占原材料比例较高，预计伴随浆价下行，盈利能力仍有改善空间。 盈利预测与估值：预计 2023-2024年 EPS 分别为 0.40元、0.55元，对应 PE分别为 29倍、21倍。考虑到公司品牌力强，成人卫生用品渗透率有望提升，给予 2024年 30倍估值，对应目标价 16.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、品类渗透率提升不及预期的风险、渠道扩张进展不及预期的风险。

业绩摘要：公司 发布年报。2022年公司实现营收112.2亿元（+7.8%）；实现归母净利润10.6 亿元（+768.3%）；实现扣非净利润9.4 亿元。单季度来看，2022Q4公司实现营收32.9 亿元（+4%）；实现归母净利润2.6亿元（去年同期-7.3 亿元）；实现扣非后归母净利润1.9亿元（去年同期-7.6 亿元）。Q4在外部疫情压力下收入仍保持逆势稳增，彰显经营韧性。 原材料价格上行致毛利率有所承压，期间费用率整体增速控制良好。报告期内，公司整体毛利率为33%，同比-0.2pp；其中22Q4 毛利率为33.3%，同比+4.6pp。 分产品看，2022 年衣柜及其配件毛利率为34.3%（-1.4pp），橱柜及其配件毛利率为25.2%（-1.1pp），木门毛利率为23.9%（+6.8pp）。分渠道看，传统经销渠道毛利率为34.2%（+0.2pp），大宗业务渠道毛利率为16.9%（-3.6pp），直营渠道毛利率为63%（-6.6pp），其他渠道毛利率为16.2%（-3.6pp）。公司费用率方面，公司总费用率为20.5%，同比+0.4pp 保持平稳，销售费用率/管理费用率/财务费用率/ 研发费用率分别为9.9%/6.8%/0.6%/3.2% ， 同比+0.2pp/-0.3pp/0pp/+0.4pp。综合来看，公司净利率为9.5%，同比+8.3pp，单Q4 净利率为7.9%。此外，2022 年公司经营活动现金流量净额为13.6 亿元，同比-4%；应收账款及应收票据13.6 亿元，同比+15.1%；截至年末合同负债为7亿元，同比-28.7%，主要为2023 年春节较早，经销商预排单减少所致。 米兰纳增长亮眼，整家战略成效卓著。分品牌来看，2022 年索菲亚品牌实现营业收入95.1亿元，；米兰纳品牌实现营业收入3.2 亿元，同比+242.6%；司米品牌实现收入10.4 亿元；华鹤品牌实现营业收入1.7 亿元，同比+ 14.1%。2022年索菲亚/司米厨柜/华鹤木门/米兰纳门店数量分别达到2829 家/614 家/319 家/338 家，22 年分别净开99 家/-508 家/54家/126 家。随着整家战略的持续落地，22 年四大品牌索菲亚/米兰纳/司米/华鹤客单价分别达18498/13023/12197/8211元，其中索菲亚/米兰纳客单价同比增长28%/17%，司米已转型整家策略的门店中，平均客单价达32067 元。公司加速在整家赛道的布局，将继续推动客单价提升。分品类来看，2022 年定制衣柜及其配件营收为91.8 亿元，同比+11%；定制橱柜及其配件营收为12.7 亿元，同比-10.4%；木门营收为4.3 亿元，同比-5.3%。 经销渠道营收增长稳健，整装渠道表现靓丽。分渠道来看，2022 年传统经销商渠道营收为92.2 亿元，同比+10.3%，主要得益于公司持续优化经销商体系，打造赋能经销商的核心竞争力。大宗业务渠道营收为15.3 亿元，同比-4.9%，大宗业务渠道持续优化客户结构，收窄风险敞口，优质客户收入贡献占比达55%。 直营渠道营收为2.8 亿元，同比-19.1%。新渠道建设持续发力，22 年整装渠道营业收入同比+115.1%，截至2022 年底，公司直营整装事业部已合作装企数量160 个，门店数量425 家，覆盖全国93 个城市及区域。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.45 元、1.71 元、1.97元，对应动态PE 分别为14 倍、12 倍、11 倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化风险、原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。

业绩摘要：公司发布年报。2022 年公司实现营收10.5 亿元（+1.1%）；实现归母净利润1 亿元（+30.1%）；实现扣非净利润0.6 亿元（+101.9%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收2.9 亿元（-5.8％）；实现归母净利润0.5 亿元（+57.9%）；实现扣非后归母净利润0.3亿元（+373.4%）。内生外延稳步扩张，全年业绩表现靓丽。 毛利率稳步提升，费效比有望改善。报告期内，公司整体毛利率为24%，同比+3.4pp；单Q4 毛利率为27.8%，同比+7.1pp。毛利率上升主要系原材料价格回落，以及产品收入结构变化，利润率高的牙线签等其他口腔护理产品销售占比提升所致。分产品来看，公司口腔护理产品的毛利率为23.7%（+4.5pp），湿巾的毛利率为24.3%（+2.5pp）；分地区来看，公司外销的毛利率为25.2%（+2.9pp），内销的毛利率为21.7%（+5.2pp）。费用率方面，公司总费用率为17.4%，同比-0.2pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别10%/3.9%/0.1%/3.5%，同比+1.2pp/-0.8pp/-1pp/+0.4pp。其中销售费用率略增，主要由于公司自有品牌营销宣传和渠道投入增加；管理及财务费用率下降，主要受益于软件费用摊销减少及汇兑收益同比增加。此外，公司2022 年非经常损益约3247 万元，主要由薇美姿股权的公允价值变动及分红贡献。综合来看，公司净利率为9.3%，同比+2.1pp；单Q4 净利率为18.4%，同比+7.4pp。2022年公司盈利能力回升，Q4表现靓丽。 内生业务增长稳健，口腔护理产品成长较快。分产品来看，2022 年公司口腔护理产品的营业收入为6.7 亿元，同比增长19.8%，其中牙刷收入4.4 亿元，同比+12.9%；其他口腔护理产品收入2.3 亿元，同比增长约35%。公司其他口腔护理产品包括口喷、牙线签等单品，可为客户提供一站式口腔护理用品产品和服务。湿巾营业收入为3.7 亿元，同比减少23.2%，主因单一海外客户订单下降所致，剔除单一客户订单后湿巾产品收入仍有较快增长。从销售地区来看，公司仍以海外销售为主，国内销售增长加速：2022 年国内营收3.8 亿元，同比增长12.9%；海外地区营收达6.6 亿元，同比减少4.4%。 外延扩张逐步推进，进一步深耕口腔健康业务。2023 年2月公司发布公告，拟以现金方式收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿16.5%股权，本次收购完成后公司总计持有薇美姿股权比例为 32.2%。不涉及控制、共同控制薇美姿。薇美姿旗下“舒客”品牌为中国高知名度口腔护理品牌，品牌认知和渠道基础良好，本次收购有助于补齐公司在品牌等方面的短板，与公司生产制造和研发能力形成协同，深耕 “口腔大健康+”的战略发展方向。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年EPS 分别为1.31元、1.63元、1.92元，对应PE 分别为20 倍、16 倍、13 倍。考虑到公司代工业务依托大客户稳健增长，收购薇美姿股权后有望与公司自主品牌业务形成协同，给予2023 年25 倍PE 估值，对应目标价32.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；参股公司业绩不及预期的风险；财务费用上升的风险。

业绩摘要：公司发布年报。 ] 2022年公司实现营收 15.2亿元（+15.7%）；实现归母净利润 1.5亿元（+32%）；实现扣非净利润 1.1亿元（+7.6%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收 3.8亿元（+2.8％）；实现归母净利润 0.2亿元（+123.9%）； 实现扣非后归母净利润 0.2亿元（+444.3%）。受益于海外宠物卫生用品需求回暖，全年增长稳健。 Q4毛利率同比改善，盈利能力有望回升。报告期内，公司整体毛利率为 13.7%，同比-3.0pp，主要由于木浆、高分子等原材料采购价格年内处于高位；其中 22Q4毛利率 15.4%，同比+4.2pp，毛利率边际改善，2023年来看随着浆价下行，毛利率仍有进一步改善空间。分行业看，宠物一次性卫生护理用品毛利率为 14.0%（-3.1pp），其中宠物垫毛利率为 11.5%（-3.8pp），宠物尿裤毛利率为 47.13%（+2.6pp），其他宠物一次性卫生护理用品毛利率为 30.0%（+1.4pp）；无纺布毛利率为 3.0%（-0.2pp）；个人一次性卫生护理用品毛利率为 24.2%（-0.8pp）。 分销售区域看，国外销售毛利率 14.1%（-3pp），国内销售毛利率 6.5%（-4.1pp）。 费用率方面，公司整体费用率为 13.7%，同比-3pp，主要由于人民币贬值，汇兑收益增加，财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 1.3%/2.7%/-2.1%/1.3%，同比-0.2pp/-0.1pp/-2.5pp/+0.7pp。综合来看，2022年公司净利率为 9.9%，同比+1.2pp；2022Q4净利率为 6.3%，同比+3.4pp。 经营性现金流净额为 2亿元，同比增长 943.3%，现金流较为充足。 宠物垫增长稳健，无纺布增长迅速。从品类来看，2022年宠物一次性卫生护理用品营收达到 14.4亿元，同比+16.3%。其中宠物垫营收 13.4亿元，同比+15.2%； 宠物尿裤实现收入 9761.3万元，同比+36.1%，受益于公司宠物尿裤产能释放及下游客户的品类扩张需求，宠物尿裤产品增长较快。此外，无纺布营收为 0.5亿元，同比+24.9%，主要得益于无纺布新产能释放；个人一次性卫生护理用品营收为 0.2亿元，同比-29.9%。 大客户合作关系稳定，新客户增长潜力有望释放。从销售区域来看，2022年国外营收达 14.4亿元，同比+16.0%；国内营收达 0.7亿元，同比+10.5%。整体来看，公司产品品质优良，在原材料大幅上涨的压力下保持供应能力稳定，与亚马逊、PetSmart、沃尔玛等大客户保持了良好合作关系，2022年前五大客户占比 53.7%，大客户订单有望保持稳健增长；此外公司积极开拓新市场，韩国、巴西等客户订单有望逐步提升。 新产能逐步落地，突破产能瓶颈。截至 2022Q4，公司 IPO宠物尿裤项目已建设完成达到预定可使用状态，年产 2亿片；宠物尿垫项目已基本建设完成，建成后宠物尿垫年产可达 50亿片；卫生护理材料项目预计于 2023年 12月建设完成。随着募投项目的完工，公司宠物垫、宠物尿裤、无纺布的生产能力有所提高，有利于公司突破现有产能瓶颈，增强公司产品供给保障能力.盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.32元、1.57元、1.84元，对应 PE 分别为 19倍、16倍、13倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。

业绩摘要：公司发 布2022年年报，2022年公司实现营收16.1亿元，同比+10.2%；实现归母净利润1.9 亿元，同比-17.8%；实现扣非净利润1.8 亿元，同比-14.9%。 单季度来看，2022Q4 公司实现营收4.8 亿元，同比+27.2％；实现归母净利润0.6 亿元，同比+12%；实现扣非后归母净利润0.6 亿元，同比+17%。下半年公司渠道调整顺利，电商渠道增长迅速，营业收入逆势增长。 调整股权激励目标，兼顾激励性与挑战性。公司发布公告，调整2021 年股权激励业绩考核目标，将2023/2024 年非线上业务股权激励目标分别调整为以2020年公司营业收入和净利润为基数，营业收入增长率不低于55%/85%，并且净利润增长率不低于18%/35%，即2023 年/2024 年收入同比增速分别为20.3%/19.4%，净利润增速分别为15%/14.4%。线上业务员工股权激励目标未调整。 毛利率下半年企稳回升，产品结构有望进一步优化。2022 年公司整体毛利率为45.1%，同比+0.4pp，其中卫生巾产品毛利率为50.5%，同比-0.2pp。单Q4 毛利率为47%，同比+3.7pp。毛利率下半年回升，随着公司中高端产品销售占比提升，以及电商渠道毛利率改善，毛利率仍有优化空间。分地区看，川渝/云贵陕/其他地区毛利率分别为49.4%/51.5%/43.8%，同比-1.3pp/-0.6pp/+5.7pp，外围区域毛利率明显提升。分销售模式看，经销/KA/电商渠道毛利率分别为48.6%/50.5%/43.9%，同比-2.0pp/+5.8pp/+9.4pp，受益于产品结构优化，公司KA 及电商渠道毛利率改善。费用率方面，公司销售费用率为24.5%，同比+5.4pp，公司重视品牌投入，借助品牌代言人开展市场推广和品牌宣传活动，进一步提升了品牌知名度和影响力；管理费用率为3.8%，同比-1.3pp；研发费用率2.7%，同比-0.8pp；财务费用率为-0.2%，同比持平。综合来看，公司净利率为11.6%，同比-4pp。单Q4净利率为12.7%，同比-1.7pp。中期来看，随着销售费用投放效率提升，产品结构持续升级，公司盈利能力有望稳步改善。 电商渠道增速较快，区域扩张稳步推进。分区域来看，2022 年川渝/云贵陕/其他地区收入分别为5.8 亿元/2.2 亿元/2亿元，同比-5.8%/-0.2%/+13.6%，外围省份稳步扩张，川渝云贵陕区域上半年受疫情影响较大，下半年逐渐企稳。电商渠道收入3.7 亿元，同比+76.9%，主要是公司电商渠道改革后多平台布局，其中抖音等直播电商渠道表现突出，传统电商渠道逐渐建立品牌力，电商渠道增速有望保持行业领先。分销售模式看，经销/KA/电商渠道营业收入分别为8.3/2.8/3.7 亿元，同比-3.4%/+6.3%/+76.9%。 卫生巾产品力不断夯实，新品有望逐渐贡献重要收入增长。2022年公司卫生巾/纸尿裤/ODM收入13.6/1.2/1.3 亿元，同比+14.7%/-17%/+0.3%。其中自由点卫生巾收入13.4 亿元，同比增长15.3%，卫生巾产品竞争力继续夯实，下半年公司推出新品敏感肌系列，销量表现良好，收入占比较快增长。受国内出生率下降影响，婴儿纸尿裤收入下降；ODM业务基本持平。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年EPS 分别为0.57 元、0.73 元、0.92元，对应PE 分别为31 倍、24 倍、19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。

业绩摘要：公司发布年报。2022 年公司实现营收19.8 亿元（+60.1%）；实现归母净利润1.8 亿元（+151.7%）；实现扣非净利润1.6 亿元（+200.2%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收4 亿元（+20.5％）；实现归母净利润0.3 亿元（+55.1%）；实现扣非后归母净利润0.3 亿元（+189.5%），业绩表现靓丽。 Q4毛利率显著提升，盈利能力显著改善。报告期内，公司整体毛利率为22.2%，同比+4.2pp；其中22Q4 毛利率为23.8%，同比+9.7pp。得益于原材料价格下降、生产效率提高和汇率贬值，毛利率同比改善。分产品看，塑料制品毛利率为22.7%（+5.3pp），生物全降解制品毛利率23.4%（+0.8pp），纸制品及其他毛利率17.1%（-4pp）。分区域看，外销毛利率23.9%（+5.4pp），内销毛利率16.6%（-0.4pp）。外销毛利率快速上升，主要由于外销订单大幅上涨，且受益于人民币贬值；内销毛利率相对稳定。费用率方面，公司总费用率为12%，同比-0.9pp，主要由于财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5%/4.7%/-0.8%/3.2%，同比-0.1pp/+1pp/-1.9pp/+0.1pp。2022年公司利息收入增加且汇兑收益增加，财务费用率有所减少；此外由于本年度并表收购公司家得宝，管理人员工资及专业服务费增加，管理费用率有所增加。 综合来看，公司净利率为9.1%，同比+3.3pp；单Q4净利率为8.8%，同比+2pp，全年盈利能力显著改善。经营活动现金流量净额为6.5 亿元，较上期增长504.1%，现金流充裕；应收账款为2.3 亿元，同比增长54.1%，主要由于公司业务规模扩大，占营收比增加0.7pp。 塑料制品增长亮眼，全降解及纤维产品占比提升。从品类来看，2022 年塑料制品营收达到16.6 亿元，同比增长55.4%，营收占比为83.9%（同比-2.5pp），主要得益于海外餐饮需求修复，餐饮具订单旺盛。生物全降解制品营收为1.4 亿元，同比增长52.4%，营收占比为7.1%（同比-0.4pp）。纸制品及其他营收为1.8 亿元，同比增长135.9%，营收占比达9%（同比+2.9pp）。全降解及纤维制品营收增长，一方面由于公司收购甘蔗纤维制品厂商家得宝，在报告期内进行技改增效，产能快速爬坡；另一方面国内茶饮客户订单放量，公司在可降解制品大客户的供应份额持续提升。中长期来看，公司产能储备充足，1）家居用品方面，通过收购美国家居用品公司Sumter Easy Home，以及使用超募资金投入年产12 万吨生物降解材料及制品、家居用品项目，进军家居用品赛道，进一步完善公司产品线。2）可降解制品方面，IPO募投项目澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目预计将增加1.6万吨生物降解材料制品；拟发行可转债用于年产10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目，预计于23-24 年投产；收购浙江家得宝，进一步切入植物纤维制品领域，全降解产品矩阵进一步丰富，规模效应进一步显现。 外销营收高增长，客户集中度风险逐年下降。从销售区域来看，2022 年外销营收达15.3 亿元，同比增长75.3%，营收占比达77.2%（+6.7pp），主要得益于海外疫情管控放开，进一步推动餐饮具需求，同时公司在提升原有客户份额的同时积极拓展新客户渠道，带动外销营收整体提升。内销营收为4.5 亿元，同比增长23.8%，营收占比为22.8%（-6.7pp），主要得益于公司凭借丰富产品线和良好的生产响应能力，把握了蜜雪冰城、喜茶等新式茶饮客户的机遇，同时伴随着国内头部品牌对餐饮具品质要求提升，公司内销市场份额有望持续提升。 2023 年伴随国内消费场景修复，内销有望维持较快增长。2022 年公司积极开拓新客户，前五大客户营收为8.3亿元，营收占比为42.2%，同比下降7.4pp，新客户逐渐贡献重要收入增长。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年EPS 分别为2.02 元、2.65 元、3.39元，对应PE 分别为18 倍、14 倍、11 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；相关项目进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收34.4亿元（+16.9%）；实现归母净利润4.7亿元（+4.2%）；实现扣非净利润4.5亿元（+6.2%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收9.5亿元（+1.1%）；实现归母净利润1.4亿元（+6.3%）；实现扣非净利润1.4亿元（+11.1%），盈利能力环比改善。 Q4毛利率坚挺，盈利能力环比上升升。公司2022年主营业务毛利率为18.5%，同比-3.4pp；其中22Q4毛利率为15.9%，同比+0.1pp，环比+1.6pp，随着浆价见顶回落，Q4毛利率环比改善。分产品看，装饰原纸毛利率20.4%（-5.2pp），木浆交易毛利率14.0%（+2.1pp）；分地区看，内销毛利率17.5%（-4.9pp），外销毛利率24.1%（+4.9pp），外销毛利率逆势上升，主要由于公司产品品质过硬，在海外市场具备较强议价能力。费用率方面，公司总费用率为3.4%，同比-1.6pp，主要由于财务费用率下降，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.6%/1.3%/-1.3%/2.7%，同比-0.03pp/+0.01pp/-1.3pp/+0.3pp。 2022年公司银行利息收入增加且汇兑损益减少，财务费用率有所下降。综合来看，2022年公司净利率为13.6%，同比-1.7pp；单Q4净利率为14.4%，同比+0.7pp，环比Q3提升2.7pp。 装饰原纸业务在外部压力下增长稳健，龙头企业议价力凸显。从品类看，装饰原纸营收达到23.8亿，同比增长10.5%，在全年疫情及地产销售等外部因素影响下，公司装饰原纸业务保持稳健增长；木浆贸易收入9.7亿元，同比+29.3%。 分地区来看，国内销售29.2亿，同比+14.1%，占营收比例84.9%（-2.1pp）；国外销售4.7亿，同比+34.2%，占营收比例13.6%（+1.8pp），公司产品议价能力强，外销保持量价提升趋势。 产能稳步扩张，新品类有望逐步贡献新增量。2022年公司装饰原纸产量24.3万吨，同比+17.2%。22年公司7万吨生产线顺利投产，产能扩张助推装饰原纸收入增长。23年公司预计新增8万吨装饰原纸产能，进一步扩大龙头规模优势。此外公司逐步扩展医疗透析纸等特种纸业务，已经在客户产品验证期，特种纸产能有望逐步释放并贡献新增量。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.70元、1.97元、2.22元，对应PE分别为13倍、11倍、10倍。公司产能持续扩张，市场份额有效提升，产能利用率持续高位运行，盈利能力稳定，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。