事件：中国中免发布业绩快报，业绩符合预期。2023 年公司收入 675.76 亿元/yoy+24.15%，归母净利润 67.17 亿元/yoy+33.52%，扣非归母净利润 66.55亿元/yoy+35.78%。23Q4 公司收入预计为 167.39 亿元/yoy+11.09%，归母净利 润 为 15.10 亿 元 /yoy+275.44% ， 扣 非 归 母 净 利 润 为 14.64 亿 元/yoy+359.99%，23 年公司业绩符合预期。 全年毛利率有所改善。23 年公司主营业务毛利率为 31.44%，同比提升3.42pcts，盈利能力持续优化，主要受益于公司折扣管控良好；经测算，23Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为 28.75/32.47/34.27/30.51%，Q4 毛利率环比下 滑 主 要 受 双 十 一 节 日 促 销 等 因 素 影 响 。 2023 年 归 母 净 利 率9.94%/yoy+0.7pcts；23Q4 归母净利率 9.02%/yoy+0.07pcts，主要为自 23年 12 月开始公司与上海机场执行新租金协议，费用端有所优化。 新租金协议落地，有望降低公司租金费用释放利润空间。公司与上海机场及首都机场签订新租金协议。此次调整方案中对扣点率做了明显的下调，若销售额达到一定标准，将有效缓解中免的租金压力，降低其销售费用率改善公司净利率。 此前上海机场、首都机场 T2/T3 航站楼扣点率分别为 42.5%/47.5%/43.5%。我们认为随着机场出入境客流逐步修复叠加租金的下降，公司机场免税业绩增长有望迎来双击。 三亚国际免税城 C 区正式开业，全球首个专营高端美妆香水的独栋商业综合体有望吸引客流。12 月 28 日，公司三亚国际免税城 C 区正式开业，为全球首个专营高端美妆香水的独栋商业综合体，建筑面积 7.8 万平方米，分为上下两层，以高端香化美妆业态为主，总计引进 132 个香化品牌，加上餐饮等一站式服务配套品牌，C 区运营品牌总数达到 176 个，其中包含多个海南免税市场首次引进的品牌。我们认为，此次 C 区香化馆的放开有望增强客户购物体验，进一步吸引客流。 投资建议：公司进入 Q1 客流旺季，随着香化馆的开业，客流有望进一步增强，春节表现值得期待。中长期来看，随着出入境修复叠加新租金协议，我们认为公司口岸免税业务后续将贡献增量，此外市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 67.12、84.78、100.56 亿元,对应 1 月 9 日收盘价 PE 分别为 25x/20x/17x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等

长白山：避暑游核心目的地，冰雪游业务逐步展开。长白山是中华十大名山之一、首批国家 5A 级旅游景区。因其夏季气候温凉、冬季积雪深厚的特点，长白山作为国内避暑游目的地为大众所熟知，冰雪游业务近年快速发展。 铁路/航空/高速三大外部交通优化提振客流，定增预案落地后内部运力可有效匹配外部交通优化带来的客流增量，促营收/毛利率双增。外部运力优化：长白山过往因地理位置偏远交通不便，21 年敦白高铁开通后大幅优化景区客流引流能力，未来铁路/机场/高速三方面交通渠道还将迎来进一步催化，铁路方面，沈白高铁将于 2025 年竣工，开通后将缩短北京/沈阳与长白山通行距离，优化长白山外部运力网络；航空方面，长白山机场二期扩建项目验收，机场内游客吞吐量上限由 65 万人/年上升至 180 万人/年，有望提振客流；高速方面，延长高速蒲烟段已于 2023 年 11 月 30 日通车，吉林省内自驾游将迎优化。内部运力承接：外部交通优化会导致景区内部运力承压，公司定增预案将增加景区内部交通运力，稳定承接未来外部运力优化带来的新客流，同时也将促毛利率接近最优点。 包车/酒店业务带来业绩增长新空间，并有望促毛利率/净利率优化。包车业务：公司于 22 年 4 月成立智行旅游公司专营包车业务，23H1 净利润贡献 131.33万元；包车业务客单价远高于一般上山渠道，单趟次毛利率水平易于达到 50%及以上水平，随业务体量增长毛利率有望持续优化；公司具备景区内交通独家运营权，包车业务在景区内无直接竞争对手，景区外部交通优化后包车业务有望直接受益。酒店业务：1）公司酒店项目定位中高端、区位优势明显、周边温泉/滑雪/冰雪游业态丰富，获客能力较池北区其他酒店项目更强，且随酒店周边业态持续完善，获客能力还将继续上行；2）温泉部落二期项目定位中端消费客群与亲子游客群，补充一期业态短板，项目落地后有望成为业绩新增长点。 冰雪旅游：宏观政策催化+景区内业务冰雪资源覆盖面广+线上营销促进，景区冰雪季客流引流能力持续提升。1）政策催化：2016 年以来国家多轮政策鼓励冰雪运动/冰雪游发展，吉林省近期发布《万亿产业攻坚计划》提出多项冰雪游发展指导意见，长白山冰雪游迎来全面提振期；2）冰雪资源：公司聚龙火山温泉部落周边分布三大滑雪场，周边景区拥有雪谷穿越/围炉煮茶等冰雪游相关业态，景区内竞争优势显著；3）线上宣传：吉林省文旅厅通过“长白天下雪”话题延伸及社媒宣传为长白山持续引流，推动景区冰雪游业务快速成长。三大驱动力共同作用下，长白山景区冰雪季客流引流能力有望持续提升。 投资建议：我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，定增预案落地将成为其基本面优化主驱动力：1）外部交通优化预期：外部铁路/航路/高速交通优化预期、冰雪游在政策催化/冰雪资源赋能/线上宣传下的优化预期分别强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；2）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增长、冰雪游景气度提升助公司淡季经营提振、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润 1.61/1.99/2.88 亿元，对应 PE 为25X/20X/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险

事件：锦江酒店拟以 4.61 亿元收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司（酒管公司）的 100%股权，与账面值相比的溢价为 37.54%，不构成重大资产重组与重大关联交易。为解决同业竞争问题，锦江国际出具了承诺函，确保在交易完成后五年内采取措施解决同业竞争，包括委托管理、设立合资企业等方式。这有助于维护锦江酒店及其股东的正当权益。 酒管公司旗下拥有多家星级酒店，获得丽笙境内品牌授权。截至 23Q3，酒管公司在全国 35 个城市管理 76 家高星酒店（40 家五星级+32 家四星级）；经营和管理的品牌包括 J 酒店、岩花园、锦江和昆仑。同时，酒管公司于今年 8 月与锦江国际（集团）旗下丽笙酒店集团签署合作协议，获得丽笙境内品牌（包括丽笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）授权，将充分利用丽笙的国际酒店管理经验，完善品牌矩阵，进一步提升高星级酒店管理运营能力。 酒管公司并表提升公司业绩，完善品牌矩阵提升国际化竞争力。①盈利潜力增强：酒管公司 23Q1-Q3 实现营业收入 8,119.16 万元，营业利润 1,228.95 万元，归母净利润 1,179.56 万元。在截至 23Q3 的业绩表现良好，营业收入和利润均呈现增长趋势。通过将酒管公司纳入合并报表范围，锦江酒店有望增强盈利潜力，进一步提高业务的稳定性和可持续性。②品牌矩阵完善与优化：本次收购符合公司践行轻资产的发展战略，有利于完善品牌矩阵，优化品牌结构，实现从经济型、中端至高端酒店的全面覆盖，形成多业态品牌布局，提升公司核心竞争力。③国际化竞争力提升：收购使得锦江酒店在全球酒店市场中的规模、布局和品牌优势更为突出。通过全球采购平台（GPP）和 WeHotel 酒店营销预订平台的连通，公司能够打造更具竞争力的国际酒店集团，提高在国际市场的竞争力。 投资建议：锦江酒店此次收购酒管公司完善品牌矩阵，加之随着公司年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司 23/24/25 年归母净利润分别为 11.84/18.65/22.15 亿元，对应 PE 分别为 29/18/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等

事件： 23前三季度，公司营收 13.53亿元/yoy+27.16%，较 19年同期+46.11%；归母净利润 0.55亿元/yoy+83.33%，较 19年同期-8.33%；扣非归母净利润 0.38亿元/yoy+245.45%，较 19年同期-29.63%。单 23Q3来看，公司营收 4.66亿元/yoy+14.77%，较 19年同期+27.48%；归母净利润 0.24亿元/yoy-10.99%，较 19年同期+1.56%；扣非归母净利润 0.19亿元/yoy-6.49%，较 19年同期-17.43%。 业绩修复受益于商旅复苏及苏糖公司经营向好。 据公司公告称，归母净利润的增长主要系： （1）受旅游酒店市场回暖，餐饮、住宿等消费需求增长的因素影响，公司酒店板块净利润较上年同期大幅增加； （2）公司下属苏糖公司净利润较上年同期增加。 23Q3实现营收 4.66亿元，环比增加 14.98%，较 23Q1减少3.15%，我们认为 Q3业绩的回升是由于暑期餐饮、旅游等需求迅速回暖。 毛利和净利率有所下降，费用率控制平稳。 23Q3，毛利率 27.92%/yoy-0.16pcts；净利率 8.38%/yoy-1.38pcts，较 19年同期-1.33pcts。 23Q3，销售费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.82%/12.36%/0.21%/1.54%， yoy-0.68/+1.93/+0.09/-0.94pcts，销售、财务费用率同比减少，整体费用率保持平稳。 三大板块齐发力，国改步伐有望加速。 公司主营业务主要分为三大板块： （1）糖酒板块：不断加强深化与五粮液、洋河集团的合作， 我们预计或将实现可持续增长业务； （2）预制菜板块：伴随国内预制菜市场的蓬勃发展，公司持续开展预制菜产品的设计研发，依托金陵品牌的影响力将产品推向市场； （3）其他板块： 物业管理和旅游发展在 23H1也实现了营收的同比增长。针对 2023年的经营计划，公司明确“以持续做强酒店主业、做优协同业务为高质量发展目标”，积极响应国务院国资委“对标世界一流企业价值创造行动”；并将健全基于业绩导向和岗位价值的薪酬分配体系，实施差异化分层分类考核，用好国有控股上市公司中长期激励“工具箱”，加大对关键岗位核心人才的激励力度；看好年内国改进一步深化。 投资建议： 考虑到公司旗下白酒经销及物业租赁等业务可能受到宏观环境波动 ， 我 们 下 调 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 23/24/25年 归 母 净 利 润 分 别0.84/1.19/1.36亿元，对应 PE 分别为 36x/25x/22x。考虑到公司国企改革仍在推进，有望推动公司成长/提效，维持“推荐”评级。 风险提示： 拓店进展不及预期，出行复苏不达预期，食品业务不及预期。

事件：23前三季度，公司营收4.69亿元/yoy+236.56%，较19年同期+80.38%；归母净利润0.82亿元/yoy+739.13%，较19年同期+215.38%；扣非归母净利润0.78亿元/yoy+518.33%，较19年同期+200%。单23Q3来看，公司营收1.16亿元/yoy+162.94%，较19年同期+27.42%；归母净利润0.06亿元/yoy+155.21%，较19年同期-43.12%；扣非归母净利润0.04亿元，实现扭亏为盈，较19年同期-54.36%。 Q3为业务淡季，毛利率和净利率较19年同期上升。23Q3公司营收1.16亿元，环比-59.44%。根据官方公众号，23Q3公司仅举办土耳其纺织成衣展、AFF亚洲纺织成衣展（东京）、南非贸易博览会三场展会，为全年业务淡季。但23Q3，毛利率53.56%/yoy+1pcts，较19年同期+8.51pcts；净利率11.84%/yoy+9.11pcts，较19年同期+1.92pcts，业务盈利能力提升。 合同负债创历史新高，经营彰显高弹性。23Q3合同负债达到2.7亿元/yoy+78.74%，环比增长60.35%，超过23Q1的记录，创下历史新高。根据公司的展会计划，公司将在Q4举办多个展会，包括迪拜、印尼和日本等地。其中，11月的第五届中国（印尼）贸易展是与汉诺威展览集团合作的项目，预计将取得良好效果。 贸易政策利好助力市场拓宽，专业升级+外延并购推动规模增长。公司在后疫情时代聚焦未来三个增长方向：（1）受益于有利的贸易政策，特别是“一带一路”政策和RCEP协定，公司积极扩展市场，特别在东南亚国家；（2）通过外延并购和专业升级，公司不断扩大其业务领域，如收购深圳华富和中纺广告的股权，同时将综合展升级为8大专业展，以增加规模；（3）公司加强数字化创新，推出在线展会和数字化产品，以满足现代需求，同时积极研发元宇宙会展，展示科技创新前景。 投资建议：米奥会展为国内境外自办展龙头，23年我国出入境政策逐渐宽松，公司境外办展业务开启全面复苏，公司业绩弹性有望充分释放。同时，公司积极推进专业化升级，持续外延并购，业务版图将进一步扩充，叠加“一带一路”政策持续落地，看好公司作为境外自办展龙头未来的发展前景。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.80/2.81/4.06亿元，对应PE分别为25x/16x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险，收并购后整合不及预期。

事件： 23前三季度，公司营收 109.62亿元/yoy+35.43%，较 19年同期-2.84%；归母净利润 9.75亿元/yoy+2227.29%，较 19年同期+11.66%；扣非归母净利润 8.02亿元，实现扭亏为盈，较 19年同期+0.34%。 单 23Q3来看，公司营收 41.56亿元/yoy+36.19%，较 19年同期+0.41%；归母净利润 4.52亿元/yoy+182.68%，较 19年同期+47.92%；扣非归母净利润 4.29亿元/yoy+233.8%，较 19年同期-2.86%。 归母净利润的增长主要由于公司境内酒店运营情况较上年同期大幅回升、无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升，以及取得租赁补偿金等所致。 RevPAR 超 19年同期水平， ADR 提升带动增长。 1）境内酒店： 23Q3，公司境内全部酒店 RevPAR 为 190.36元/yoy+40.02%，并超过 2019年同期12.58% 。 RevPAR 的 恢 复 主 要 是 由 于 房 价 的 提 升 ， ADR 为 265.6元/yoy+18.45%，较 19年同期+23.3%； OCC 恢复至 71.67%/yoy+11.04pcts，而 19年同期 OCC 为 78.49%，仍有恢复空间。 2）境外酒店： 境外酒店 RevPAR为 46.15欧元/yoy+5.17%，并超过 2019年同期 14.46%， ADR 为 68.71欧元/yoy+4.28%， 较 19年同期+18.53%， OCC 恢复至 67.16%/yoy+0.56pcts，较 19年同期 69.55%仍有差距。 其中卢浮集团在 23Q3实现了 503万欧元的归母净利润， 前三季度共计亏损 2042万欧元，已有小幅修复。 加盟店开业快速，拓店步伐平稳。 Q3新开业酒店 313家，开业退出酒店 116家，净增开业酒店 197家，其中直营酒店减少 26家，加盟酒店增加 223家。截至 23Q3，酒店数量达到 12138家，客房数超过 115万间；已签约尚未开店的酒店数量达到 4146家， 客房规模超 38万间。 推动数字化/会员体系发展，优化经营结构。 公司立足全球战略高度，在进一步优化整合的基础上，中国区积极推动赋能体系建设，加快实施数字化转型、精细化管理和信息化赋能，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展； 年内公司加速了会员体系的整合发展，截至 23Q3，公司有效会员总数达到 1.97亿人。 23年 11月拟挂牌转让时尚之旅酒店管理有限公司 100%股权，经营模式有望进一步轻资产化。 投资建议： 锦江酒店经营恢复表现良好，开店数、境内部分的盈利能力优化表现亮眼，充分体现了过去 3年整合的效果；随着公司年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。 考虑到公司海外债务拖累年内及未来业绩，我们下调公司盈利预测， 预计公司 23/24/25年归母净利润分别为 12/19/22亿元，对应 PE 分别为 30/19/16x，维持“推荐”评级。 风险提示： 拓店不及预期，管理费下降风险。

事件：北京人力发布2023年三季报，前三季度业绩增长稳健。23Q1-Q3北京人力实现营收287.37亿元/yoy+21.86%，归母净利润为3.47亿元/yoy+9.49%，扣非归母净利润为1.69亿元/yoy+221.44%。单Q3公司实现收入95.55亿元/yoy+12.95%，归母净利润为1.36亿元/yoy+48.21%，扣非归母净利润为9449.84万元/yoy+278.61%。 置入资产FESCO扣非归母净利润增速42%，受非经常性损益影响公司Q3归母净利润同比下滑18.97%。23Q1-Q3公司实现营收285.85亿元/+23.18%，归母净利润为6.4亿元/+21.18%，扣非归母净利润为3.98亿元/+11.48%。单Q3公司实现营收95.55亿元/+14.33%，归母净利润为1.36亿元/-18.97%，扣非归母净利润为9500w/+42.13%。从非经营损益来看，22Q1-Q3非经营损益分别为3985.85/3027.61/10099.07万元，23Q1-Q3非经营损益分别为15700/4400/4100万元。我们认为单Q3归母净利润增速下滑主要为去年同期非经常性损益较高从而抬升公司归母净利润基数所致，或与政府补贴确认节奏有关。 各地分公司强化产品和服务能力。上海公司进一步强化外包招聘能力，通过数字化的工具和手段，推动招聘渠道整合，提升招聘能力和交付能力。浙江公司开展灵活用工就业服务多方位、深层次的解决方案，引领行业标准；开展技能人才培训服务，提供贯穿个人职业生涯的持续性培训与技能提升。江苏公司聚焦金融行业及政务业务外包，并推动扩大特色产品工伤预防培训项目。广东公司积极拓宽招聘路径，拓展消费及家政类灵活用工影响力。 成立大客户管理部，复制推广成功经验。公司针对品牌影响力强、业务贡献度高、增长潜力大的战略型客户，成立大客户管理部和专属管理团队，制定战略大客户销售及服务管理工作方案，统筹协调全国各类优质资源支持战略大客户的复杂需求落地与业务发展。开发行业重点客户，归纳行业解决方案，积极推动同行业大客户服务经验复制推广。 持续规划投资和收并购布局。公司紧密围绕国家战略落地和行业发展趋势，结合公司整体战略目标开展投资和收并购，扩大业务版图，增强主营业务核心竞争力，实现外延增长新突破。公司积极制定2023年至2025年投资规划，积极寻找产业上下游中相关有潜力、有资源的企业，通过产业并购的方式进一步拓展市场，增加公司利润及未来发展空间。 投资建议：招聘行业年初以来相对较为低迷，行业压力较大，但公司在外部环境承压下依旧表现出色，彰显了公司稳健的经营能力，强化全年经营信心。随着招聘行业数据逐步回暖，我们认为人服行业景气度有望持续修复。我们预计公司旗下子公司北京外企今年归母净利润为8.58亿元。同时，考虑到今年一次性置换税负、保留资产及置出资产对上市公司主体的影响，我们预计2023-2025年公司归母净利润各5.63/10.44/12.01亿元，以10月30日收盘价为参考，对应PE分别为24X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济修复不及预期，客户流失等。

中青旅发布2023年三季报。23Q3，公司营收25.56亿元/同比+30.96%，较19年同期-30.77%；归母净利润1.00亿元/同比+194.45%，较19年同期-38.68%。23年前三季度，公司营收67.34亿元/同比+39.88%，较19年同期-29.44%；归母净利润2.06亿元，22年同期为-1.71亿元，较19年同期-62.15%。我们认为，23Q3营收/归母净利润未恢复至19年同期水平，主要系乌镇/古北水镇两大景区尚处恢复期所致，具体来看，当前旅游行业需求增长但人均消费水平下滑（旅游市场五一/端午/国庆客流量高但人均消费水平均低于19年同期），居民短期消费更偏向于观光游览属性强但二次消费属性弱的景点，因而对二次消费属性较强的古镇类景区恢复能力影响较大。但从景区自身发展来看，Q3乌镇/古北水镇延续往年经营生态，乌镇水上夜集结合游船和花鼓戏/皮影戏/评弹等传统非遗文化表演持续强化夜间旅游属性，古北水镇“星空音乐季”通过音乐演出活动匹配多年龄段游客、通过研学活动匹配亲子游客群，两大古镇景区均保持良好复苏态势，随宏观环境改善景区经营表现有望回归并超越19年同期。 毛利率较19年同期优化但净利率较19年同期下滑，主要是管理费用率和财务费用率提升所致。23Q3，公司毛利率27.31%/同比+9.78pcts，较19年同期+3.92pcts；净利率5.89%/同比+3.78pcts，较19年同期-0.47pcts。23年前三季度，公司毛利率25.94%/同比+11.16pcts，较19年同期+1.58pcts；净利率4.61%/同比+10.34pcts，较19年同期-3.74pcts。23年前三季度毛利率较19年同期有所优化但净利率有所下滑，主要是管理费用率和财务费用率提升以及信用减值损失增加所致。从管理费用率来看，23年前三季度管理费用率7.32%/较19年同期+2.10pcts，对应管理费用4.93亿元，与19年同期的4.97亿元接近，因23年前三季度收入减少导致管理费用率提升；从财务费用率来看，23年前三季度财务费用率2.91%/较19年同期+2.08pcts，对应财务费用1.96亿元，较19年同期+145.99%。公司财务费用增加是公司融资规模提高所致，根据公司8月31日投资者调研会议记录，融资主要用于现金流补充和疫情期间客房投入，客房投入将促消客人餐饮/酒店方面的消费，后续公司也将积极考虑通过银行贷款置换方式降低融资成本。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计明年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计23-25年公司归母净利润分别为3.67/5.73/7.12亿元，对应23-25年PE为21X/13X/11X，维持“推荐”评级。风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

事件： 首旅发布 23Q3业绩公告， 23前三季度，公司营收 59.11亿元/yoy+54.01%，较 19年同期-5.14%；归母净利润 6.85亿元，实现扭亏为盈，较 19年同期-4.73%；扣非归母净利润 6.25亿元，实现扭亏为盈，较 19年同期-9.29%；单 23Q3来看，公司营收 23.03亿元/yoy+52.82%，较 19年同期+2.81%；归母净利润 4.04亿元/yoy+662.26%，较 19年同期+14.77%；扣非归母净利润 3.92亿元/yoy+905.13%，较 19年同期+10.73%。 暑期 RevPAR 修复迅速，房价提升带动增长。 23Q3，公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 208元/yoy+64.0%，并超过 2019年同期 16.6%。 RevPAR 的回升主要源自于 ADR 的恢复，同期 ADR 超过 2019年同期 29.6%，但 OCC 仍只至 2019年的 90.0%，未来还有恢复空间。暑期 RevPAR 的快速修复是 Q3业绩亮眼的主要原因。 中高端+轻管理齐发力，产品升级速度逐步加快。 23Q3新开店 337家，其中 中 高 端 酒 店 / 轻 管 理 酒 店 94/196家 ， 占 新 开 店 总 房 量 比 例 提 升 至38.9%/44.2%。截至 23Q3，酒店数量达到 6242家，客房数超过 48万间；已签约未开业和正在签约的储备项目达到 2051家，比 Q2末增加 51家，其中，中高端酒店数量占比进一步提升至 28.4%。 着力注重会员体系升级，强调科技赋能智慧酒店。 截至 23Q3，公司会员总数达 1.48亿，较 2022年期末增长 7.25%。 Q3创办了 LIFE 俱乐部“年度会员日”活动以及跨界联名 IP 活动，以提升品牌知名度、会员活跃度；加强大数据、AI 的运用，加速企业客户增长和智慧化酒店建设，全面提升运营效率和宾客体验。 国庆期间 RevPAR 超过 19年水平， Q4业绩预期平稳增长。 国庆长假期间，不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 251元/yoy+129.9%，并超过 2019年同期 18.5%。随着国庆假期的结束，休闲游需求较 Q3环比下落，商旅需求稳步恢复， Q4经营业绩有望呈现平稳恢复的势头。 投资建议： 公司经营稳步修复，后续公司加大中高端开发，持续推进高端奢华产品布局，深入渗透下沉市场，强化升级会员权益，有望持续提升经营效益。 此外，国庆旺季旅游市场持续强势，假期 RevPAR 大幅超过 19年同期水平，为公司 Q4业绩带来支撑；我们预计 2023~2025年公司归母净利润分别为8.1/10.0/12.0亿元，对应 PE 分别为 23x/19x/15x，维持“推荐”评级。 风险提示： 公司标准店扩张速度不及预期风险，酒店集团竞争加剧风险。

天目湖发布 2023年三季报。 23Q3，公司营收 1.92亿元/同比+24.41%，较 19年同期+14.79%；归母净利润 0.58亿元/同比+2.56%，较 19年同期-5.91%。 23年前三季度，公司营收 4.75亿元/同比+95.52%，较 19年同期+22.72%；归母净利润 1.20亿元/同比+4740.32%，较 19年同期+4.44%。 毛利率有所提升但不及 19年同期，或是酒店矩阵扩张带动成本提升所致。 23Q3，公司毛利率 59.80%/同比+4.61pcts，较 19年同期-13.92pcts；净利率34.69%/同比-4.58pcts，较 19年同期-6.40pcts。 23年前三季度，公司毛利率56.15%/同比+24.70pcts，较 19年同期-12.99pcts；净利率 29.42%/同比+27.98pcts，较 19年同期-4.57pcts。 毛利率方面， 公司 23Q3和 23年前三季度毛利率较 19年同期下滑， 我们认为主要是 20年以来公司酒店矩阵快速扩张，致使酒店业务成本支出增加，压低整体毛利率水平； 23Q3公司毛利率同比优化，我们认为可能是公司酒店业务逐步渡过爬坡期， 揽客能力提升带动入住率增长、成本把控能力有所提升，使酒店业务营收提升、 毛利率优化， 最终带动公司整体毛利率提升。 净利率方面， 23Q3和 23前三季度净利率较 19年同期下滑幅度低于毛利率下滑幅度，主要得益于销售费用率和管理费用率的优化。 溧阳城发成为公司第一大股东，保证灵活机制下通过多方位赋能促公司发展。 当前溧阳城发已成为公司第一大股东，公司实控人为溧阳市政府。溧阳市政府不主导公司运营，认可公司发展战略，积极引入渠道助力公司外延发展，双方在资源、资金、文旅产业链策划设计与建设能力等方面互补共赢，提升天目湖旅游度假区知名度、推进动物王国项目发展、激活周边优质自然资源，力求通过天目湖旅游度假区的旅游目的地集聚区效应带动地方经济发展、打造溧阳全域旅游品牌，在溧阳市政府多方位赋能下，公司动物王国项目有望快速推进、存量项目引流能力有望持续向好。 投资建议： 短期关注两大方向： 1）天目湖位处长三角中心地带，区位交通优势显著，引流能力持续提升； 2）公司酒店矩阵持续壮大，带动营收增长，酒店业务当前毛利率水平偏低，关注酒店业务后续经营结构优化为公司带来的内生动能。 长期聚焦四大增长点： 1）根据长三角一体化示范区水乡客厅国土空间详细规划新闻发布会，沪苏湖铁路预计 2024年完工，天目湖上海客流有望增长； 2）溧阳城发入股后天目湖成为国资企业，后续有望获溧阳市政府多方位支持； 3）动物王国项目启动，建成后有望成为公司利润新增长点。 4）公司二次消费韧性足，商品销售及体验项目创新可为营收带来新增量。预计 23-25年归母净利润分别为 1.50/2.29/2.84亿元，对应 23-25年 PE 为 24/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期，酒店盈利结构优化不及预期。

同庆楼发布2023年三季报。23Q3，公司营收6.01亿元/同比+19.78%，较19年同期+85.85%，归母净利润0.57亿元/同比-13.88%，较19年同期+141.04%；23年前三季度，公司营收16.83亿元/同比+34.95%，较19年同期+58.78%，归母净利润2.03亿元/同比+131.19%，较19年同期+49.93%。 23Q3公司营收和归母净利润与22年同期的可比性不强，主要是22H1公司相关门店受疫情影响反复阶段性暂停堂食，22H1的宴会订单延期在第三季度集中举办，使22Q3公司业绩大幅增长所致；与19年同期相比，公司23Q3业绩已实现营收/利润双升。 23Q3毛利率同比提升但净利率同比下滑，主要是销售费用率增长所致。 23Q3，公司毛利率25.29%/同比+1.78pcts，较19年同期-28.75pcts；净利率9.55%/同比-3.73pcts，较19年同期+2.19pcts。23年前三季度，公司毛利率24.93%/同比+7.52pcts，较19年同期-30.40pcts；净利率12.06%/同比+5.02pcts，较19年同期-0.71pcts。23Q3和23年前三季度毛利率较19年同期大幅下滑，主要系公司2020年开始执行新收入准则，将公司前期计入销售费用的、为履行合同发生的费用调至营业成本所致。从毛利率和净利率同比表现来看，23Q3毛利率同比提升但净利率同比下滑，主要是销售费用率增长所致，23Q3销售费用率为4.87%/同比+3.02pcts；前三季度毛利率/净利率同比大幅优化，我们认为是公司餐饮业务景气度提升、酒店业务逐步拓展成型、食品业务销售渠道铺开共同作用的结果。 富茂酒店：餐饮/宴会业务支撑打造特色酒店项目，未来或将通过输出管理模式推动数量快扩。截至23H1中报披露数据，公司已开业富茂酒店包括合肥滨湖富茂大饭店、合肥北城富茂花园酒店和合肥瑶海富茂酒店3家，在筹备项目4家，步入加速扩张阶段；从重大在建工程情况来看，富茂当前已开业的3家酒店均为自建，后续预开业项目中芜湖富茂花园酒店项目为自建项目；从未来计划来看，富茂已意向签约1家输出管理项目，并有其他众多输出管理项目正在洽淡中。我们认为，富茂酒店业务有同庆楼经营优势明显的餐饮/宴会业务支撑，宾馆业务对商务会议及宴会有极佳补充效果，在综合性豪华酒店市场/中高档商务酒店市场中特色明显，且未来或将通过具备规避风险与快速扩大品牌知名度功能的酒店输出管理模式进行扩张，中长期有望成为公司利润主贡献点。 投资建议：我们看好同庆楼各项业务后续发展优化：1）餐饮业务：同庆楼餐饮门店模型不断改进优化，看好后续单店获客及盈利能力增长；2）食品业务：公司食品业务已布局安徽/江苏/武汉市场，线上线下渠道铺设迅速，产品具备较强竞争力，随渠道逐步铺开，业务体量与地方市场渗透率有望加速上行；3）宴会服务：公司一站式宴会服务模式较为稀少且为消费者所青睐，随口碑积累、品牌门店增加，有望快速抢占市场；4）酒店业务：与餐饮/宴会业务优势结合符合客群需求，具备可复制性，后续酒店业务随开店经验累积、经营模型优化，有望成为公司营收全新增长点。预计23-25年归母净利润分别为2.84/3.83/5.02亿元，对应23-25年PE为27/20/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：拓店不及预期风险，行业竞争加剧风险。

广州酒家发布 2023 年三季报。 23Q3，公司营业收入 21.42 亿元/同比+11.77%，较 19 年同期+47.01%；归母净利润 4.12 亿元/同比-1.02%，较 19年同期 57.89%。 23 年前三季度，公司营业收入 38.76 亿元/同比+16.03%，较19 年同期+60.92%；归母净利润 4.92 亿元/同比+4.54%， 较 19 年同期+51.28%。 Q3 毛利率/净利率同比下滑， 净利率高于 19 年同期水平。 23Q3，公司毛利率 42.33%/同比减少 2.24pcts，较 19 年同期减少 16.29pcts；净利率 19.69%/同比减少 2.24pcts，较 19 年同期增加 1.80pcts。 23 年前三季度，公司毛利率36.41%/同比减少 0.94pcts，较 19 年同期减少 17.93pcts；净利率 13.37%/同比减少 0.83pcts，较 19 年同期减少 0.08pcts。 聚焦各项分业务经营表现，月饼系列产品销售额稳步提升，餐饮业务表现显著向好。 23 年前三季度，公司月饼系列产品营收 14.38 亿元/同比+5.71%，较19 年同期+35.19%，公司月饼业务疫情扰动下仍处逆势扩增阶段， 23 年前三季度月饼系列产品营收较去年同期实现突破，或是供应链支撑+线上线下双渠道扩张+月饼大年（指中秋/国庆假期连休） +企业商务活动修复为中秋时令礼盒销量提升提供助力所致； 23 年前三季度， 公司速冻食品营收 7.87 亿元/同比+4.08%，较 19 年同期+97.23%。我们认为， 速冻食品与预制菜同样具备便捷度高、价格实惠的特性， 与独居经济和快节奏生活匹配度高，市场目前处上行阶段，而广州酒家以广式茶点为主的预制菜品类特色鲜明、品牌力强劲，受市场上行驱动作用明显； 23 年前三季度，公司餐饮业营收 9.43 亿元/同比+50.12%，较 19 年同期+88.86%， 餐饮业营收同比提升主要系 22 年疫情扰动下营收低基数所致，较 19年提升主要受益于陶陶居/广州酒家近年的扩店优化。 投资建议： 关注公司速冻产品跨区域布局及预制菜业务发展，及供应链后续优化布局。 1） 速冻产品需求端旺盛且产能持续扩张，有望带动食品制造业务营收持续突破；预制菜业务迅速展开，后续有望成为营收支撑点。 2）公司目前已拥有广东广州/茂名/梅州/湖南湘潭四大生产基地， 22 年梅州基地一期产能爬坡加速，后续随需求端上行有望继续强化供应链优化产能布局。 预计公司 23-25 年归母净利润 7.37/8.43/10.13 亿元，对应 PE 值为 17X/15X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 产品销售不及预期，餐饮门店恢复不及预期，食品安全风险

事件：科锐国际发布 2023年三季报。 2023年前三季度收入为 71.7亿元/yoy+5.17%，归母净利润为 1.52亿元/yoy-30.25%，扣非归母净利润为 1.15亿元/-40.05%； 3Q23实现营收 24.16亿元/+0.20%，归母净利润 5438.80万元/-36.91%，扣非归母净利润 4443.98万元/yoy-43.92%。 Q3灵活用工毛利率恢复至去年同期水平，国内国外招聘业务仍承压。 前三季度公司整体灵活用工业务增加 9.64%，国内灵活用工业务单 Q3毛利率已恢复至去年水平； 23Q3国内招聘业务同比降幅环比 23Q2有所收窄， 但整体上国内招聘需求相较去年同期仍处在比较低的水平；受地缘政治、宏观经济下行等影响，海外业务增长同比下降。 受招聘业务承压影响，整体毛利率和净利率同比下滑。 毛利率方面， 23年前三季度毛利率为 7.77%/-2.23pcts， 3Q23实现毛利率 8.04%/-2.15pcts，环比 下 降 0.06pcts 。 23Q1-3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.89%/2.53%/0.54%/-0.07% ， 同 比 变 化 -0.16/+0.18/+0.07/-0.10pcts ； 3Q23实现销售/管理/研发/财务费用率 1.78%/2.61%/0.57%/0.03%，分别同比变化+0.13/+0.34/+0.07/+0.04pcts。23Q1-3净利率较去年同期下降 1.66pcts至 2.38%；3Q23净利率较去年同期下降 2.17pcts 至 2.28%，环比下降 0.79pcts。 灵活用工持续增长，研发类岗位占比持续提升。 前三季度灵工累计在册员工数 35100人/+9.35%，单 Q3净增派出灵活用工人数 2400人，环比提升 1221人， 技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局的方向， 三季度末在职人数占比为 60.30%，同比提升 7.6pcts，该类岗位在第三季度净增人数中占比为95.3%；前三季度累计外包派出人次 30.85万人次/+14.09%，单 Q3派出人次10.41万人次/+13.39%；单 Q3推荐中高端岗位人数达 5263人/+1.45%。 收购亦庄、 investigo 少数股东权益。 2023年 1-9月投资活动现金流出为7.92亿元/yoy+397.34%，主要为年初至今公司收购子公司亦庄、 Investigo 少数股东股权增加所致。 投资建议： 受用工市场影响，公司猎头业务承压，对全年业绩影响较大。此外，公司主营业务盈利能力有所下滑，基于此，我们下调公司全年业绩。我们预计 23-25年公司归母净利润分别为 2.14/2.89/3.65亿元， 对应 23-25年 PE 为28X/21X/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济下滑、团队/外包人员流失、竞争格局恶化等

君亭酒店发布2023年三季报。23Q3，公司营业收入1.61亿元/同比+50.23%，较19年同期+63.07%；归母净利润387.76万元/同比-65.36%。23年前三季度，公司营业收入3.82亿元/同比+54.14%，较19年同期+33.85%；归母净利润0.24亿元/同比-7.54%。利润表现同比下滑，主要由于两方面原因：1）受旗下租赁资产转租退还给原业主影响，应收未来12年租赁期内租金差价余额1034.7万元一次性计入当期损益，对利润带来冲击；2）23年1-9月，由于投资直营酒店而发生的筹建期间的租金费用计入管理费用，年初至本报告期末累计管理费用较上年同期增长105.15%，增加2946万元。 毛利率超越19年同期但环比Q2下滑，或是租赁经营带来增量租金所致。23Q3，公司毛利率39.70%/同比+2.81pcts，环比-10.46pcts，较19年同期+1.75pcts；净利率4.75%/同比-7.78pcts，环比-11.13pcts，较19年同期-16.35pcts。23年前三季度，公司毛利率41.46%/同比+5.36pcts，较19年同期+7.31pcts；净利率8.73%/同比-2.72pcts，较19年同期-10.94pcts。毛利率较19年同期有所提升但环比Q2下滑，导致净利率低于预期。我们认为，毛利率环比下滑可能归因于两方面因素：1）两家君澜酒店由轻资产的管理输出门店转为租赁经营的直营门店，带来了一定的租金增量；2）度假酒店成本结构与直营酒店有差异，同收入下盈利贡献有限。ADR/RevPAR均超越19年同期，开店表现符合预期。23Q3，公司直营酒店平均出租率为69.79%/同比+8.83pcts，较19年同期+0.35pcts；平均房价每间530元/同比+26.43%，较19年同期+24.61%；RevPAR为369.89元/间/同比+44.75%，较19年同期+25.24%。23Q3出租率/平均房价/RevPAR表现佳，揭示君亭较为强劲的运营力；23Q3，公司新增签约酒店15家，新开业酒店17家，其中君亭直营酒店3家，君澜酒店5家，景澜酒店5家，整体符合预期。投资建议：君亭经营复苏良好，直营店拓店节奏有序，项目落地稳步推进。君亭尚品品牌将发力中端，开业表现良好，经营基本面较为稳健。旗下君达城商业管理项目进展迅速，后续将会通过体外租赁酒店基金进行项目获取，并在体外完成项目的孵化和爬坡。预计公司23-25年公司归母净利润为0.50/1.62/3.02亿，对应PE值为98x/30x/16x。风险提示：拓店不及预期，战略合作不及预期。

事件：外服控股发布 2023年第三季报。 1）业绩： 公司 23Q1-3实现营业收入 139.59亿元/yoy+34.07%，归母净利润 4.76亿元/yoy+8.28%，扣非归母净利润 3.72亿元/yoy+1.78%。公司发布 3Q23业绩。 3Q23实现营收 47.49亿元/yoy+31.00%，归母净利润 1.31亿元/yoy+11.61%，扣非归母净利润 1.13亿元/yoy+1.27%。 2）盈利能力： 3Q23实现毛利率 10.70%/-1.56pcts，净利率 3.37%/-0.25pcts。 公司内部管理改善叠加收入提升下，费用率有所下降。 23Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.92%/2.53%/0.30%/-0.67%，同比变化-1.17/-0.43/-0.02/+0.4pcts，在费用管控良好的情况下，公司净利率较去年同期下降 0.69pcts至 3.98%； 3Q23实现销售/管理/研发/财务费用率 3.87%/2.66%/0.32%/-0.65%，分别同比变化-0.94/-0.55/-0.07/+0.42pcts，净利率较去年同期下降0.25pcts 至 3.37%，环比下降 0.84pcts。 Q3政府补贴环比提升。 23Q1-3政府补助收入为 1.70亿元，同比去年增长72.77%； 3Q23实现政府收入 3764万元，较去年同期增长 453.65%，环比增长 5.64pcts。 加速开拓国内企业市场，稳步推进海外业务扩张。 今年第三季度，公司境内营收和境外营收分别为 92.09亿元和 20.55万元，同比各+35.71%/-12.96%。 公司聚焦国内企业市场，于上半年打造了全新的国内企业 6大专项解决方案，推出了“档案一条龙”全流程服务、岗位价值评估和人才规划等重点产品。通过聚焦央国企，开展定向营销，加大新行业、新业态、新领域头部企业的销售力度，成功签约 26家央企客户和地方国企客户。 公司还以海外公司 FSG TG 为抓手新签 20家分布在中国香港、日本和新加坡等地的客户。海外解决方案已落地 17个国家和地区，已签约合作伙伴的服务能力可覆盖全球 50个国家和地区。 全面打造数字化组织，着力推动数字化转型。 1） 稳步推进各项数字化项目： 今年上半年自有资金项目共实施 8个、验收 33个；完成“速创解耦”总体设计，有序推进供应商中心、订单中心、生产系统等关键项目；识别管理变革点如产品管理模型、 项目管理模型等，促进新兴产品线与传统业务系统解绑。 2）持续建设数字化生态：外服云平台（FSGPLUS） 实施微服务架构改造，上线数字名片，赋能一线销售。上半年，云平台净增个人用户约 9万，较 2022年底增长 4.07%，累计个人用户数达 228.75万。聚合力平台（HRally）上线新聚合百科，打造线上线下融合的政策信息中台，扩容政策库至 120个城市。业务后援平台（BBC）加快整合创新技术，人社网厅直连项目落地四川和浙江地区。提高电子签应用率，上海地区电子合同使用占比达 82%，全国 18家区域公司开通电子签账户。 投资建议： 公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业之一。 2023年上半年公司外包增速亮眼，数字化转型持续推荐，业绩实现增长，收购远茂协同效应初现，看好公司后续发展。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 6.11/7.31/8.71亿元，对应 PE 分别为19/16/14，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济增速不及预期；大客户流失等。