核心观点：2024H1公司营收稳步增长，同比+33.81%，公司加快市场、业务及产品三大结构调整，国内市场产品占有率进一步提升，出口业务高位增长。公司推进产品结构调整，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售。分行业来看，海外挖掘机销量增长带动商业产品增速较快。归结到利润端，规模效应带动费用率持续改善，2024H1公司业绩快速增长，看好公司后续大马力推土机放量及海外市场拓展。 事件：2024H1公司实现营业收入65.08亿元，同比增长33.81%；归母净利润4.18亿元，同比增长38.49%；扣非归母净利润4.09亿元，同比增长55.58%。 单季度来看，2024Q2公司实现营业收入34.39亿元，同比增长38.02%；归母净利润2.11亿元，同比增长58.39%；扣非归母净利润2.01亿元，同比增长68.43%。 简评：出口业务高位增长，规模效应体现明显2024H1公司实现营业收入65.08亿元，同比增长33.81%。公司主动应对市场形势变化，深化改革，加快市场、业务及产品三大结构调整，国内市场产品占有率进一步提升，出口业务高位增长。 营收分地区来看，国外片区营收及占比均有提升。2024H1公司国外片区营收36.25亿元，同比增长44.41%，占主营业务收入比重达61.16%，同比+4.00pct；国内片区营收23.01亿元，同比增长22.37%，在市场结构调整战略指引下，公司积极开拓海外市场，国外营收及占比均有明显提升。2024年公司持续推进海外子公司布局，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升，区域结构更为合理，有效提升了目标市场的覆盖率。 营收分产品来看，主机销售带动整体增长，持续推进产品结构调整。2024H1公司工程机械主机产品营收42.35亿元，同比增长39.55%；工程机械配件及其他营收16.91亿元，同比增长24.72%。 2024年公司推进产品结构调整，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售，引导客户大马力推土机国产化，大马力高端产品占比进一步扩大。 营收分行业来看，2024H1公司工业产品营收达47.83亿元，同比增长28.82%；商业产品营收达11.43亿元，同比增长68.63%，商业产品增幅较大，主要受益于海外挖掘机销量增长。 低毛利率机型销售占比提升导致毛利率略降，规模效应带动费用率持续改善。盈利能力方面，2024H1公司实现毛利率16.84%，同比-0.76pct，其中工程机械主机、配件产品毛利率为19.74%、11.88%，同比分别-2.66pct、+4.16pct，主机毛利率下降我们判断主要系海外挖机、国内装载机销售比例提升，导致整体毛利率有所下降。费用端来看，2024H1公司期间费用率达8.54%，同比-2.06pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.00%、2.45%、3.31%、-0.22%，同比分别-0.32pct、-1.26pct、-1.01pct、+0.58pct。公司费用管控表现优秀，叠加规模效应，公司整体费用率持续改善。 归结到利润端，2024H1公司实现归母净利润4.18亿元，同比增长38.49%，对应归母净利率6.43%，同比+0.22pct；扣非归母净利润4.09亿元，同比增长55.58%。公司规模效应体现明显，2024H1业绩实现快速增长。回款表现方面，2024H1公司销售收款增加，经营活动产生的现金流量净额达2.30亿元，2023H1为-0.85亿元，同比增长370.61%。 推土机龙头地位稳固、形成多样化产品链，大马力推土机产品及项目推进顺利公司已形成以推土机为核心的六大系列主机产品链。公司在山东重工集团强大的资本、技术、人才及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同，利用集团黄金产业链竞争优势实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，极大的提升了公司的核心竞争力。目前已形成推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、装载机六大系列主机产品及工程机械零部件全面发展的产品链。 推土机行业优势地位稳固，持续推动推土机大马力、高端化进程。公司推土机产品以绝对优势领先其他生产制造商，推土机产品市场占有率连续多年始终保持60%以上。公司不断推进研发创新，推出纯电推土机DE26、LE系列纯电装载机、全液压推土机DH80等产品完善产品谱系，整体技术达到国际先进水平，其中纯电推土机为国际领先水平。此外，公司大马力机型持续推进，带动整体毛利率提升，推出的SD60、SD90等系列超大马力机型填补技术空白实现国产化替代，公司募投项目高端大马力推土机产业化项目预计2024年底投产，期待大马力推土机快速放量。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别131.92、157.31、176.84亿元，同比分别增长25.15%、19.25%、12.41%，归母净利润分别为9.72、12.19、14.59亿元，同比分别增长26.95%、25.47%、19.67%，对应PE分别为10.33x、8.23x、6.88x，给予“买入”评级。 风险分析：（1）经济波动风险：公司所属的工程机械行业与宏观经济密切相关，宏观经济运行的复杂性、国家经济政策的不确定性都可能给行业的发展带来波动。 （2）市场竞争风险：工程机械行业竞争程度较为激烈，公司必须在优势产品和核心技术上持续保持核心竞争力，并及时调整产业布局，否则公司有面临市场份额下降的风险。 （3）汇率波动风险：公司加大海外建厂、开拓海外市场多以当地币种或美元核算，受到复杂的国际形势影响，未来海外市场及汇率的走势不确定性较高，从而将对公司的收益产生较大的影响。 （4）毛利率水平波动风险：未来若行业竞争加剧导致主要产品价格下降，亦或公司成本控制能力下降，都将可能导致公司毛利率水平出现波动，给公司的经营带来一定风险。 悲观情景下，若公司毛利率出现超预期的负面波动，假设毛利率较盈利预测下降1pct，2024-2026年毛利率分别为14.58%、15.62%、16.52%。预计2024-2026年归母净利润分别为8.46、10.70、12.90亿元，同比+10.58%、+26.37%、+20.65%，对应PE分别为11.86x、9.38x、7.78x。 乐观情景下，若公司毛利率表现超预期，假设毛利率较盈利预测提升1pct，2024-2026年毛利率分别为16.58%、17.62%、18.52%。预计2024-2026年归母净利润分别为10.97、13.69、16.28亿元，同比+43.32%、+24.79%、+18.90%，对应PE分别为9.15x、7.33x、6.17x。

事件：7月26日晚，公司发布关于公司高级管理人员增持公司股份的公告。 投资要点高管增持公司股份，彰显未来发展信心据7月26日晚公司公告，公司董事、总经理李士振先生，副总经理黄亚军先生，副总经理韩保辉先生，副总经理朱来锁先生，董事会秘书袁青女士基于对公司长期投资的价值和未来发展前景的认可于2024年7月26日通过深圳证券交易所交易系统以自有或自筹资金以集中竞价交易方式合计增持公司股份195,000股，合计增持金额1,312,357元。公司高管增持股份，彰显公司未来发展信心。 推土机：大马力推土机出口，有望助力盈利能力提升推土机行业出口保持高景气，大马力推土机出口高速增长。2024年1-6月我国履带式推土机（842911）累计出口额4.3亿美元，同比增长15%；履带式大马力推土机（320马力以上，84291110）累计出口额1.6亿美元，同比增长86%（括号内编码为海关总署商品编码）。公司推土机销量全球第三，仅次于卡特彼勒、小松，同时为我国推土机龙头，2023年公司推土机国内市占率超70%。公司积极推进大马力推土机出口，未来随着高毛利率大推占比提升，有望促进公司盈利能力的提升。 挖掘机：依托推土机销售渠道及山东重工集团平台和供应链优势有望快速崛起1）减资退出小松山推：2022年公司减资退出小松山推，解除挖掘机竞业限制；2）借助推土机渠道销售：公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外160余个国家和地区，现已发展了140余家海外代理商和经销商。 3）依托山东重工集团：资源与业务协同“1+1>2”，构筑供应链优势。 ①优质工程机械资产：公司为山东重工集团下属公司，集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优质工程机械资产；②产品力优势：潍柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配，提供技术匹配及成本优势，提升产品竞争力；③渠道优势和品牌影响力：公司挖掘机有望借助潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。④管理层生产经营经验丰富：山东重工集团系背景底蕴深厚，公司管理层生产经营经验丰富，管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、中国重汽、山重建机等公司任职。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.41亿、12.03亿、14.39亿元，同比增长23%、28%、20%（2024-2026年CAGR为24%），对应PE分别为11、8、7倍，PE估值处于相对低位。维持“买入”评级。 风险提示：挖掘机业务拓展不及预期；贸易摩擦相关风险。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，实现归母净利润3.78-4.53亿元，同比增长25%-50%；实现扣非归母净利润3.82-4.47亿元，同比增长45%-70%。2024年二季度实现归母净利润1.70-2.46亿元，同比增长28%-84%；实现扣非归母净利润1.73-2.39亿元，同比增长45%-100%。 渠道建设赋能出口业务持续增长，公司实现利润高增。公司持续完善海外销售渠道建设，通过集团内销售协同增加销售渠道覆盖率。根据公司2024年经营计划，目标实现海外收入85亿元，同比增长44.6%。根据中国新闻网，2024年1-5月公司出口台量增长超过40%，出口收入增长近50%，各类产品均实现大幅增长，其中挖机增长超过70%，推土机增长超过30%。 推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。根据海关总署数据统计，2024年1-5月我国共出口320马力以上推土机487台，同比增长98%。公司推土机产品的国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，大马力产品逐步实现国产化替代，大吨位装载机和静液压装载机实现了销售新进展，挖掘机以及装载机产品都实现了逆势连续增长，公司后市场快速增长，拓展了企业价值周期，拉动了公司产业链纵向延伸。 集团协同效果持续显现，降本控费力度加大。公司实施数字化升级项目，以数据量化驱动生产过程问题优化改善；实现产品成本及降本穿透项目实现成本、降本数据高效、准确计算。根据公司3月28日公告，近日启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，未来公司土方产品布局及协同效果有望持续显现。 盈利预测：维持“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026年公司营收分别为127/149/168亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.68亿元，分别同比24%/21%/19%。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

山推股份： 大马力推土机出口提升盈利能力， 挖掘机业务有望发力公司是山东重工集团旗下工程机械上市公司，山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。 1） 公司推土机销量全球第三， 仅次于卡特彼勒、小松，同时为我国推土机龙头， 2023年推土机国内市占率超 70%； 小松竞业解除+依托山东重工集团+管理层经验丰富， 挖掘机有望成为未来重要发展方向。 2） 1997（上市） -2023年，公司营收复合增速为 13%，归母净利润复合增速为 11%，ROE（摊薄）几何平均为约 6%。 3） 分产品： 2023年工程机械主机、 配件收入占比分别为 64%、 26%； 分区域： 2023年国外、 国内收入分别为 59亿、 36亿元， 占营业收入的 56%、 35%， 同比变动+34%、-20%。据公司公告， 2024年公司目标海外收入 85亿元， 同比增长约 45%。 推土机： 龙头地位稳固， 大马力推土机出口提升盈利能力近几年推土机产品全球市场容量约 25,000-30,000台，国内市场容量约 7000台， 其中大马力产品的全球容量约 1,500-1,800台， 公司推土机国内市占率连续多年保持 60%以上。 1） 推土机出口景气度延续， 大马力推土机出口高速增长。 2024年 1-5月我国履带式推土机累计出口额 3.5亿美元， 同比增长 16%； 履带式大马力推土机（320马力以上） 累计出口额 1.3亿美元，同比增长 121%。 2） 大马力推土机出口+国产替代， 有望助力盈利能力提升。 公司积极推进大马力推土机国产替代与出口， 未来随着高毛利率大推占比提升，有望促进公司盈利能力的提升。 挖掘机：依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起1） 行业复苏三部曲：出口、内需、更新。 ?出口： 全球化持续推进，海外市占率有望不断提升； ?内需： 房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入，国内需求预期有望逐步改善； ?更新： 挖掘机国内周期有望筑底向上，期待更新周期启动。 2015年为上一轮周期底点，按 8-10年更新周期测算，预计 2024年更新需求有望触底，未来有望周期向上。 2） 挖掘机业务发力： ?2022年公司减资退出小松山推，解除挖掘机竞业限制； ?公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善， 产品远销海外 160多个国家和地区，现已发展了 140余家海外代理商和经销商。 ?公司为山东重工集团下属公司，集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优质工程机械资产；集团旗下潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等公司有望提供资源与业务协同； ?山东重工集团系背景底蕴深厚，公司管理层生产经营经验丰富，管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、 中国重汽、 山重建机等公司任职。 依托山东重工集团： 资源与业务协同“1+1>2”， 潍柴发动机+林德液压件构筑供应链优势山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。 公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同。 ?产品力优势： 潍柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配，打造差异化优势，提升产品竞争力； ?渠道优势和品牌影响力： 公司挖掘机有望借助公司自身推土机等产品渠道及潍柴动力、 中国重汽、 德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 9.41亿、 12.03亿、 14.39亿元，同比增长 23%、 28%、 20%（2024-2026年 CAGR 为 24%），对应 PE 分别为 15、 11、 10倍， 2025年 PE 估值处于相对低位。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦相关风险； 海运费波动风险。

事件：公司发布2023年年度业绩预告，实现归母净利润6.32-8.21亿元，同比增长0-30%；归母扣非净利润6.35-7.62亿元，同比增长150-200%。2023年四季度，公司预计实现归母净利润1.29-3.19亿元，同比变动-11%-119%；实现归母扣非净利润1.70-2.97亿元，同比增长177.08-383.51%。 积极开拓市场，海外收入较上年同期大幅增加。2023年公司净利润同比高增，主要由于在国内市场需求疲弱之下，公司把握出口市场，完善海外销售渠道建设，2023年上半年海外市场实现销售收入25.10亿元创历史新高，同比增长77.69%，占总收入的51.61%，有效弥补了国内市场下行带来的不利影响。 推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。俄乌冲突以来，日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增，出口占比从2020年的19.71%提升至2023H1的51.61%，且大马力产品毛利率在30%以上，2023H1出口毛利率23.86%显著高于国内的8.01%。公司在海外围绕细分市场、工况及客户使用习惯，推动海外专款（版）产品开发计划70项，在海外细分市场建立产品、服务竞争优势。公司大马力推土机订单饱满，随着募投产能逐步释放，未来份额提升有望提升公司的盈利能力。 加大降本控费力度，盈利能力进一步提升，国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富，拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励进入第三个解锁期，2023年营收目标101.29亿元，预计2023年完成股权激励目标，公司在激励目标考核下持续精益管理，保持利润率稳中向好，预计未来公司管理效率持续向好。 产品结构调整，形成多样化主机及配件的完整布局。公司形成了以推土机产品为主，压路机、装载机等主机产品及工程机械零部件全面发展的完整产品链，公司DH46-G全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。2022年公司通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供，份额稳定。 盈利预测：维持“增持”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；产品结构完善，有望充分受益于下一轮工程机械上行周期；国企改革降本增效，股权激励打开利润弹性。我们预计2023-2025年公司营收分别为106/115/129亿元；分别同比+6%/+9%/+12%；归母净利润分别为7.30/8.01/9.02亿元，分别同比15%/+10%/+12%（上调）。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

投资要点: 公司近日公告,子公司山推投资有限公司放弃增资取得马尼托瓦克东岳重工有限公司51%股权。 山推股份是我国主要推土机制造商。 公司主营推土机、混凝土机械、道路机械,以及工程机械配件等产品。公司大股东山东重工集团是国有独资公司,是山东省装备制造业的骨干企业。公司近期拟定向增发1亿多股,大股东出资4亿元全部认购。认购后,大股东持股为27.83%。 山推股份此次放弃收购马尼托瓦克东岳重工有限公司股权,也放弃了获得起重机资产机会,但有助于公司稳健渡过目前行业低迷时期。 马尼托瓦克亚洲公司由美国马尼托瓦克公司全资持有,其2007年收购泰安东岳重工有限公司组成尼托瓦克东岳重工有限公司。山推放弃此次收购,也将失去获得34种汽车起重机和随车起重机产品的原始图纸,其中12种产品不仅提供原始图纸还提供相应的技术文件、作业指导书、技术标准等的机会。 不过,山推股份2013年上半年净利润下滑了46.64%,且东岳重工还处于亏损状况,2011年亏损8453万元,2012年前三季度亏损8577万元。 山推放弃收购,将有助于公司降低财务压力,稳健渡过目前行业低迷时期, 山推股份还涉及混凝土机械等工程机械。 山推股份08年收购武汉楚天,成功进入混凝土机械领域,并引入日本日工的压力泵阀技术,有效提升公司混凝土产品技术水平。就混凝土行业来看,公司产品处于中档水平,09年销售5000多万元,10年销售收入3亿元左右。而随着11年4月武汉楚天一期工程完工,混凝土机械产能提升到1000台/年。 山推股份还通过制造挖掘机配件渗透人挖掘机领域。 公司的履带产能有10万条/年,目前主要供应给三一、柳工以及山河智能等国内主要挖掘机公司,而公司生产的挖掘机结构件主要供应给小松山推。这样,虽然上市公司目前并没有生产挖掘机整机,但公司依然有望通过配件,分享挖掘机行业发展的成果。 我们认为,公司是我国推土机械领域龙头企业,且公司近期快速进入混凝土机械领域,且能够分享挖掘机行业发展的成果,但公司近年因国内工程机械行业整体低迷,2012年更是出现亏损,2013年上半年业绩也大幅下滑,公司此次放弃收购,短期内将缓解公司财务压力,便于公司稳健渡过行业低谷期。我们预测公司13年、14年、15年的EPS分别为0.05元、0.07元和0.11元,因公司股价目前低于公司每股净资产,且行业处于缓慢恢复中,我们上调公司评级至“增持”。 重点关注事项 股价催化剂(正面): 若国内固定资产投资大幅上升,将推动工程机械行业整体上升,利好公司发展。 风险提示(负面): 目前工程机械行业整体依然低迷。

事件: 山推股份发布公告,拟通过全资子公司山推投资有限公司通过增资取得马尼托瓦克东岳重工有限公司51%股权,增资完成后马尼托瓦克东岳重工有限公司将成为本公司的下属控股子公司。 其中山推投资公司出资人民币21680万元,马尼托瓦克亚洲公司出资人民币8820万元,同时马尼托瓦克亚洲公司以人民币6500万元收购泰山投资持有的东岳重工全部股权,最终形成山推投资公司持有东岳重工51%股权,马尼托瓦克亚洲公司持有东岳重工49%股权的结构,泰山投资退出东岳重工。 点评: 1、公司作为国内推土机行业霸主,产品线相对单一,近两年在工程机械行业不景气的情况下,业绩下滑很快。在业内其他工程机械巨头纷纷横向扩张产品线,向综合性工程机械供应商转变的格局下,公司也不甘示弱,近年来,在路面机械、混凝土机械方面也稳步布局,开拓市场,取得了一定的成效。此次通过增资东岳重工与马尼托瓦克合资,切入起重机产品领域,为公司进一步发展开辟了新的增长点。 2、此前,东岳重工由于种种原因,基本无新产品导入,产品老化,竞争力差,经营连续亏损,但合资外方马尼托瓦克实力不容小觑,此次与山推合资,也表明了外方公司选取业内有影响的企业,共同开拓中国市场的决心。马尼托瓦克作为全球起重机市场的主要竞争者,旗下具有四个品牌的起重机,包括马尼托瓦克履带式起重机、波坦塔式起重机、格鲁夫液压移动式起重机以及万国随车起重机。其中格鲁夫起重机是其最大的起重机子品牌,其产品包括全路面起重机、越野路面起重机、汽车起重机及工业起重机。其技术在业内处于前列,它的MEGATRAK悬挂系统,TWINLOCK起重臂销接系统及MEGAFORM起重臂设计等专利技术,在欧美市场具备较强的竞争优势。马尼托瓦克起重机业务2011年全球销售收入达到21.65亿美元,在全球起重机行业排名前列。此次增资协议中约定,美国马尼托瓦克公司将通过其关联公司GroveU.S.LLC向合资公司提供34种汽车起重机和随车起重机产品的原始图纸,其中12种产品不仅提供原始图纸还提供相应的技术文件、作业指导书、技术标准等。未来合资公司主营汽车起重机、随车起重机生产制造,同时作为独家经销商销售进口全路面起重机和越野起重机。公司此次合资,可利用格鲁夫现成的图纸及技术,迅速完善产品线,切入起重机市场。从产品渠道上,考虑到工程机械产品的客户群大部分重叠,山推多年来经营的渠道将为公司打开市场提供极大的便利。但考虑到公司的图纸从国外引进,其核心零部件配套供应商一般来讲都是国外公司,若公司也采用相同供应商,意味着较多的零部件需要从国外进口,公司产品成本将居高不下,削弱公司产品的竞争力。我们认为公司未来能否顺利打开市场的关键在于公司产品的国产化率。如何在国产化过程中对进口零部件实现有效的替代,同时又不降低产品的性能品质将是公司产品获得成功的关键。 3、考虑到原东岳重工处于亏损状态,公司增资后整合出效益需要1-2年左右的时间,短期内公司业绩仍受国内固定资产投资增速的影响,我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.02元、0.12元,维持“审慎推荐”投资评级。 风险提示市场竞争加剧、固定资产投资增速不及预期

盈利预测及评级。我们预计公司2012-2014年净利润分别为2.36亿元、5.03亿元、7.05亿元,同比增长-50.8%、113%和40%,对应EPS为0.21、0.44、0.62元,公司行业地位优势明显,维持“增持-A”评级。

投资评级与估值。公司业绩低于预期,同时多元化扩张带来的业绩压力仍大,我们下调2012、2013、2014年EPS至0.20元、0.35元和0.54元(下调幅度为41%、23%和0%),下调评级为增持。但密切关注4季度销量回升幅度。

盈利预测和投资建议 根据目前的销售形势,我们调降了公司的盈利预测,预计12~14年营业收入分别为13,720,15,425和17,726百万元,净利润分别为441,545和709百万元,同比增长-7.95%,23.55%和30.07%;EPS分别为0.581,0.718和0.934元。 公司行业地位稳固,集团公司实力雄厚,当前股价对应12年16.69倍PE,维持“买入”评级。 风险提示 小松山推对于公司的业绩影响较大,其业绩取决挖掘机市场的需求形势,不确定性较高。 公司工程机械产品的销量与基建情况以及信贷密切相关,相关政策的调整对公司的销售形势有较大影响。

公司同时公布2011年年报和2012年一季报。2011年实现销售收入147亿元,同比增长9.7%;实现营业利润6.4亿元,同比下降41%;归属于上市公司股东的净利润为4.8亿元,同比下降43%;每股收益0.63元,同时10送红股5股,派发现金2元。一季报实现销售收入28亿元,同比下降42%;归属于上市公司股东的净利润为0.5亿元,同比下降84%;每股收益0.07元。业绩低于预期。 费用率提升导致业绩低于预期。公司销售收入增速与推土机销量增速基本一致,导致利润大幅低于收入增速的核心原因在于费用提升。2011年三费比例由2010年的6.6%上升为2011年的9.2%,这一方面是由于公司加大产品市场开拓导致售后服务等费用增加,另一方面是由于公司融资规模扩大,贷款利率提高,致使利息支出增加。 内需不振,外需是亮点。受宏观调控影响,2011年4月份以后推土机销量持续回落,2011年全年回落6%,单月最低回落45%。2012年一季度推土机行业延续回落趋势,合计回落47%。出口表现优异,2011年合计增长51%,销量出口占比从2010年17%提升至27%。 基建恢复是大概率事件,看好内需逐渐恢复。影响工程机械销量增速的先行指标新开工计划投资额增速持续维持23%的增长;中长期信贷余额增速则持续回落,影响潜在项目转化为真实需求。但国家预算内资金增速已经向上拐头,后期资金倾向于宽松、基建投资回升可能性较大。由于推土机主要应用于铁公基等基建项目,我们仍看好推土机行业销量逐渐回升。 投资评级与估值。公司业绩低于预期,我们下调2012、2013年EPS为0.58元、0.89元。但我们看好二季度基建投资逐渐恢复带来的投资机会,维持“买入”投资评级。

报告摘要: 公司发布业绩快报显示,2011年实现营业收入147.02亿元,较去年同期增长9.72%。实现归属于母公司净利润4.79亿元,同比下降42.91%,对应的EPS为0.63元,业绩大幅度低于预期。 2011年,受国家宏观调控政策的影响,工程机械三大产品销量增速快速下滑,推土机行业销量1.4万台,同比增长0.9%,而公司推土机销售8,157台,同比下降6.1%,增速低于行业平均水平,市场占有率由2010年的62.4%降至58.1%,受三大产品需求下降,配件业务预计增速将放缓,公司实现营业收入147.02亿元,较去年同期增长9.72%。 投资收益同比大幅下降,影响净利润增速。2011年,小松挖掘机销量同比下降16%,但公司来源于小松山推的投资收益同比下降94.64%,2010年该投资收益为191亿元,而11年仅约为10亿元,投资收益的大幅下降导致公司净利润同比下降42.9%。 综合费用率大幅上升,公司净利率明显下降。2011年公司三项费用率9.2%,同比上升2.6个百分点。其中,随着销售规模的扩大及海内外市场开拓力度的提高,销售费用率上升至3.3%;同时为了加大新产品研发力度、积极引进先进技术人员,使技术开发费、职工薪酬增加,管理费用率达到4%,同比上升0.6个百分点;报告期内,公司发行了10亿元的中期债券,融资规模扩大,利息支出增加,公司财务费用率上升1.4个百分点至1.9%。公司净利率只有3.2%的低水平。 同时,2012年一季度业绩预告显示,一季度公司实现归属母公司净利润约为0-1.57亿元,同比大幅下降50-100%,对应的EPS为0-0.21元。 12年一季度工程机械景气度持续下滑,公司业绩降速扩大。延续2011年工程机械行业持续低迷,2012年一季度行业需求降幅扩大,挖掘机、装载机、推土机销量同比分别下降42%、27%、47%。受此影响,公司销售收入较去年同期大幅下降,净利润下降50-100%。 盈利预测及投资评级。2012年,受国家宏观调控的影响,基建、房地产投资持续回落,工程机械行业将进入调整时期,我们下调对公司的盈利预测,预计2011-2013年公司实现EPS分别为0.63、0.77、0.97元。目前公司不具有估值优势,下调评级至“增持-A”。 风险提示。国家持续信贷紧缩政策导致下游基建投资放缓;通胀情况下钢材等原材料价格上涨;海外需求复苏放缓的风险。

2011年1-9月,公司实现营业收入122亿元,同比增长19.14%;营业利润7.22亿元,同比下降17.31%;归属母公司所有者净利润5.03亿元,同比下降27.42%;基本每股收益0.66元,低于我们之前的预期。 2011年7-9月,公司实现营业收入29.32亿元,同比下降12.15%,环比下降33.56%;营业利润701万元,同比下降97.39%;归属母公司所有者净利润264万元,同比下降98.67%。 受宏观经济影响,三季度收入大幅下滑。公司为推土机龙头企业,主要产品为推土机、挖掘机和配件等工程机械产品。近期国家持续宏观调控政策对基础设施建设和房地产行业产生影响,工程机械行业需求疲软。在行业不景气的影响下,公司三季度收入却同比、环比均出现下滑。 销售费用、财务费用涨幅较大。前三季度,公司增强了促销等力度,销售费用大幅增长,销售费用率达到3.95%,同比增长1.07个百分点。报告期内公司银行借款增加、发行中期票据及贷款利率上调,致使利息支出增加,财务费用率增长1.1个百分点至1.45%。期间费用率的大幅增长影响公司营业利润的增长。 小松山推业绩大幅下滑,投资收益连累公司利润。1-9月,公司实现投资净收益2280万元,同比下降88.29%,主要原因为参股公司小松山推利润的大幅下滑。扣除投资收益的影响,公司营业利润同比增长3.07%。 推土机行业垄断地位带来长期增长预期。我们认为公司在推土机行业缺乏有力的挑战者,垄断地位明显。长期来看,公司推土机业务可持续看好,主要缘于:1)水利建设将拉动土方机械的需求;2)推土机出口复苏明显,主要出口目的国受益于资源价格上涨需求有望释放。 看好公司配件业务发展。我们看好公司配件业务的长期发展,公司零配件体系完备且具有较强的竞争力,一方面能够为整机制造提供有力保障,另一方面也能充分分享行业的成长。 对公司的多元化战略持谨慎观点。公司加快了外延式扩张的步伐。我们认为由于我国工程机械行业基本进入了垄断竞争时期,几乎每个子行业均有一到两家集中度较高、竞争力较强的领先企业,新进入者将面临巨大挑战,尤其在原材料价格上涨,国家宏观调控冲击的背景下。我们认为,公司的扩张将在短期内将扩大公司规模,但对公司盈利能力的提升有待市场检验。 盈利预测与投资评级:我们下调公司2011年盈利预测,预计2011-2013年EPS分别为0.87元、1.81元和2.46元,按照10月25日的收盘价12.52元计算,对应的动态PE分别为14倍、7倍和5倍,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:1)原材料持续上涨的风险;2)固定资产投资下滑的风险。3)人民币快速升值的风险。

事件描述山推股份发布2011年三季报,主要经营业绩如下:2011年前三季度公司实现营业收入121.81亿元,同比增长19.14%;实现归属于母公司净利润5.03亿元,同比下降27.42%,摊薄后每股收益为0.66元。 主要观点如下:1.前三季度销售收入同比增长19.14%,但投资收益大幅减少,盈收低于预期;2.综合毛利率同比上升1.35个百分点,但毛利率环比出现回落;3.期间费用率上升,净利率下降2.65个百分点,预计全年净利率难有改善;4.预计公司2011、2012年的营业收入分别为146.1亿、157.1亿,每股收益分别为0.75元、0.87元,对应10月25日收盘价的PE分别为17、14倍,维持“谨慎推荐”评级。 事件评论第一,前三季度销售收入同比增长19.14%,但投资收益大幅减少,盈收低于预期2011年前三季度公司实现营业收入121.81亿元,同比增长19.14%;实现归属于母公司净利润5.03亿元,同比下降27.42%,摊薄后每股收益为0.66元;其中第三季度实现营业收入29.32亿元,同比下降12.15%;实现归属于母公司净利润0.03亿元,同比骤降98.67%,盈收低于市场预期。 2011年1-3季度,公司业绩高开低走,具体情况是:(1)下游需求明显放缓,三季度业绩大幅下滑。在中报点评中我们指出公司二季度业绩遭遇“滑铁卢”,且预计下半年业绩难有起色。第三季度固定资产投资增速下滑、信贷紧缩,导致工程机械行业景气度持续下降,公司经营压力凸显,单季度营业收入29.32亿元,同比下降12.15%,环比下滑33.56%。 (2)存货增加,应收账款比率上升,公司经营面临考验。今年从二季度开始,工程机械销量增速持续下滑,公司产品销量减少,导致存货增加、应收账款比率上升,三季度末公司存货与应收账款分别为36.54亿元、21.36亿元,较三季度营业成本与营业收入的比率分别走至146.22%、72.87%的高位。 (3)小松山推投资收益大幅下滑,拖累公司业绩。小松山推投资收益自今年二季度开始恶化,第三季度公司来自小松山推的投资净收益为-300万元,较去年同期(2010年第三季度投资净收益0.34亿元)大幅下滑108.8%。 (4)信贷紧缩、回款压力考验公司现金流。受制于信贷紧缩、需求疲弱,公司销售压力与回款压力同增,三季度经营性现金流量净额为-9.84亿元。为应对资金紧张,公司增加银行贷款并发行10亿元中期票据,预计未来资金链压力以及应收账款管理将是公司面临的严峻考验。 我们认为,假设宏观调控方向不转向,第四季度工程机械行业景气度仍将在低位徘徊,公司业绩难有明显改善。 第二,综合毛利率同比上升1.35个百分点,但毛利率环比出现回落2011年前三季度公司综合毛利率为15.06%,同比上升1.35个百分点,公司毛利率上升的主要原因是:(1)上半年业务扩张,规模经济效应有助于降低制造总成本;(2)成本控制得当,致使毛利率在前两个季度持续攀升。 如我们此前预计,从三季度开始,随着经营压力增大,公司毛利水平开始出现回落,第三季度公司综合毛利率为14.77%,环比下降0.73个百分点。我们认为,在工程机械行业持续低迷的背景下,公司四季度毛利率水平进一步下滑的概率较大。 第三,期间费用率上升,净利率下降2.65个百分点,预计全年净利率难有改善2011年前三季度公司期间费用率为8.67%,同比上升2.48个百分点,其中,销售费用率为3.95%,同比上升1.07个百分点,系公司销售压力增大,加大销售力度、提高销售佣金所致;管理费用率为3.28%,同比上升0.31个百分点,与去年同期基本持平;财务费用率1.45%,同比上升1.10个百分点,系公司为扩大产能补充流动资金,增加银行借款及发行中期票据,同时银行贷款利率上升所致。 此外,由于前三季度投资收益同比大幅下滑88.29%,且所得税率上升(公司高新技术企业所得税优惠到期,所得税税率按25%计提),致使公司前三季度净利润率为4.13%,较去年同期大幅下降2.65个百分点。我们预计,年终净利率将难有改观。 第四,维持“谨慎推荐”评级预计公司2011、2012年的营业收入分别为146.1亿、157.1亿,每股收益分别为0.75元、0.87元,对应10月25日收盘价的PE分别为17、14倍,维持“谨慎推荐”评级。

事件: 山推股份公布2011年半年报,上半年实现营业收入92.49亿元,同比增长34.31%;实现归属于母公司所有者的净利润5.00亿元,同比增长1.30%。按最新股本计算EPS为0.66元/股。 点评: 营收大增,下半年仍可期受益于上半年国内房地产投资、基建投资继续保持高增长,公司上半年营收大增,各产品稳步增长。上半年公司传统优势产品推土机销售超过5700台,同比增长14.7%;受益于小松山推挖掘机销售的增长,含给小松山推配套的配件在内,公司配件业务实现销售收入26.94亿元,同比增长29.22%。由于上半年属于工程机械行业的传统销售旺季,公司业绩不俗,4月份以后,由于房地产投资以及高铁投资放缓,工程机械行业各产品销售增速明显放缓,部分产品由于上年高基数原因,出现了单月负增长。下半年,预计高铁投资仍将保持平稳,对工程机械销售拉动有限;随着保障房、水利建设资金落实及实质性开工,有望拉动工程机械销售,虽然宏观调控继续进行,但我们认为宽财政、紧货币仍将延续,投资作为我国现阶段经济增长的利器,仍将发挥重要作用,下半年对工程机械不必过于悲观,预计仍将保持20%以上的增长。 毛利率、期间费用率小幅上升公司综合毛利率由2010年同期的13.66%小幅上升为15.15%,而期间费用率由2010年同期的5.93%小幅上升为6.93%,毛利率上升显示公司经营继续向好。由于公司参股的公司小松山推上半年营业利润大幅下降,给公司带来的投资收益同比大幅下降,参股小松山推的投资收益比去年同期减少1.13亿元;上半年,为公司长远发展,公司发行了10亿元5年期债券,导致财务费用大幅增加;上半年公司高新技术企业认定到期,所得税率由15%上调至25%,目前公司正重新办理高新技术企业认定,预计年底前能办理完成。以上三方面因素叠加,导致公司净利润增速大幅低于收入增速。由于以前公司净利润中小松山推投资收益占比较大,占比约30%,此次投资收益下滑,公司利润仍保持增长,恰恰说明公司近年业务开拓、产品布局、市场营销等方面取得了明显进步,使得公司净利润不再依赖小松山推的投资收益,公司未来步入新一轮增长轨道。近期来看,我们认为小松山推盈利处于底部区域,销售净利率仅为1.2%,低得令人难以置信。虽然存在合资公司固有的通过指定或关联零部件采购、计提高额管理费用等因素压低合资企业净利润的影响,但我们认为,如此低的销售净利率难以为继,可以预期合资中方不会坐视不理,未来投资收益要么回到正常的收益水平,要么合资各方对合资公司未来发展达成新的认识,虽然这一过程会比较艰难,各方博弈也需耗费一定的时间。 布局混凝土机械,进入高速成长期公司大力开拓混凝土机械业务,引入日本日工株式会社参股子公司山推楚天,以期利用其在混凝土搅拌站、泵车领域的技术,开发新产品,全面切入混凝土机械领域。虽然目前混凝土机械由三一、中联占据绝对领先地位,形成双寡头垄断格局,但公司发展混凝土机械的决心很大,加之目前规模较小,未来获得一定的市场份额问题不大,公司混凝土机械正进入高速增长阶段。 海外业务是亮点公司海外业务自2010年重新恢复增长后,上半年海外业务再接再厉,实现营收14.61亿元,同比增长67.94%,保持高速增长。随着海外经济体,尤其是新兴国家经济的逐步复苏,山推股份扎根海外业务的日趋深入,未来海外业务仍将保持稳定增长。 维持“审慎推荐”投资评级考虑到上半年公司由于投资收益原因,业绩低于预期,我们下调公司业绩预测,预计2011-2012年公司EPS分别为1.23元、1.92元,动态市盈率为11.4倍、7.3倍,维持公司“审慎推荐”投资评级。 风险提示 市场竞争加剧、新产品推广低于预期、固定资产投资增速放缓、信贷增速下滑。