立足西南发展商业网络辐射全国， 医疗器械类业务凸显成长性重药控股是服务于医药全产业链的现代医药流通企业， 是“中央和地方” 两级药品器械储备单位， 也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一； 同时公司持续布局“互联网+医药” 智能平台。 公司目前在全国医药商业行业中位列前五， 位居西部第一， 营销网络覆盖全国 31 个省、 市、 自治区。公司收入规模持续增长。 2017-2022 年， 公司收入从 230.45 亿元上升至 678.29 亿元， CAGR 为 24.10%； 2023 前三季度， 收入达到 583.84 亿元， 同比增长 15.54%。 2018 年， 公司开始逐步发展医疗器械板块业务， 2018-2023H1， 医疗器械类业务占公司总收入的比例从 5.38%提升至 16.37%， 截至 2023H1， 公司有序推进器械 SPD 项目建设， 目前已开展器械项目共计 14 个， 销售规模约 5.5 亿元， 器械类业务凸显高成长性。 公司“十四五” 规划布局清晰， 立足重庆大本营， 逐步辐射全国2020 年公司提出“一千两双三百城、 三化四能五路军” 的“十四五” 战略规划， 力争 2025 年实现千亿收入目标， 完成全国商业网络覆盖 300 余个区域； 业务上实现批发零售一体化， 逐步进军器械试剂、 专业药房、 中药保健品、 第三方储配、 新兴业务五个细分市场。 公司持续巩固重庆大本营优势。 公司的重庆事业部在区县下设 30个批发子公司， 800 余人服务区县市场， 配送 10000 余家终端客户， 销售规模超过 60 亿元， 市场份额稳居重庆地区前茅。 同时公司持续向全国市场布局， 2016-2022 年， 重庆市以外的收入占比从 20.85%上升至 62.84%， 并且公司积极在全国范围内并购优质企业， 2022 年， 公司在湖南、 河南和北京新增了三个公司的收购；2021 年在内蒙古、 浙江和重庆完成了优质标的收购， 同时在上海和浙江搭建了分公司， 填补空白市场， 巩固了西南地区的纵深覆盖。 国企改革持续推进， 或有利于公司长期发展2024 年 2 月 6 日， 重药控股、 中国医药发布公告： 重药控股间接控股股东重庆化医控股（ 集团） 公司正在与中国医药控股股东中国通用技术（ 集团） 控股有限责任公司开展战略整合事宜。 根据中国医药公告显示本次整合或将导致重庆医药的控股股东和实际控制人变更为通用技术集团。 中国医药业务涉及医药健康全产业链， 目前构建了以国际贸易为引领、 以医药工业为支撑、 以医药 商业为纽带的贸、 工、 技、 服一体化产业格局。 改革或有益于公司主业持续优化发展。 投资建议公司收入整体稳步增长， 我们预计公司 2023~2025 年收入分别796.33/910.72/1033.22 亿元， 分别同比增长17.4%/14.4%/13.5%， 归母净利润分别为 6.99/10.26/12.18 亿元，分别同比增长-26.6%/46.9%/18.6%， 对应估值为 12/8/7X。 首次覆盖， 给予“买入” 投资评级。 风险提示医疗改革不断深化的风险、 资金需求加大的风险、 应收账款规模扩大的风险、 管理难度加大的风险

事件： 公司发布]2023 年三季报。 2023 年前三季度公司实现收入 583.8 亿元（ +15.5%）；归母净利润 5.2 亿元（ -33.62%）；扣非归母净利润 4.7 亿元（ -34.4%）。 2023Q3 公司实现收入 176.7 亿元（ -1.1%）；归母净利润 0.04 亿元（ -99%）；扣非归母净利润-0.05 亿元（-101.2%）。 受行业政策环境影响，三季度业绩短期承压。 三季度公司继续推进部分对外投资并购项目，加快数字化能力提升，推动组织架构调整，在网络覆盖、物流配送、营销能力等方面得到持续提升。 公司未来将持续推进“十四五”战略规划的 300 城计划， 随着地级市市场的覆盖逐步增加，进一步加强在药品流通与医疗器械流通市场的拓展。 毛利率受带量采购影响小幅下滑，受费用增长、及去年同期信用减值、公允价值变动影响，净利率同比去年下滑。 2023Q3公司毛利率为 8.2%（ -0.1pp）；净利率为 1.1%（ -0.9pp）。费用方面， 2023Q3公司销售费率为 2.8%（ -0.1pp）；管理费率为 1.8%（+0.1pp）；财务费率为 1.7%（+0.1pp）。 优化业务结构，打造发展引擎。 1）积极推进高毛器械业务。未来公司将牢抓骨科、辅助生殖、消毒供应等细分市场，搭建器械细分市场平台，积极推动 SPD项目，扩大细分市场份额。 2） 深化中药流通业务，产业链上游延伸。 公司下属约 140 家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，已开展中药业务约 120 家。 此外公司在重庆拥有参股 1 家中药配方颗粒生产企业（2023 年 11 月完成工厂建设并开始试生产），以及在杭州拥有 1 家中药饮片生产企业（2023 年 2 月投入生产运营，产能 5000吨/年）。 3）零售板块“自营+加盟”双轮驱动，依托批零一体化优势，加强线上线下一体化运营，持续发力 DTP 药房。 盈利预测与投资建议。 国企改革深化，公司紧紧围绕“一千两双三百城、三化四能五路军”的总战略指导思想，持续优化产业结构，激活企业增长动能。 预计 2023-2025年归母净利润分别为 6亿元、 10.3亿元、 11.8亿元，同比增速分别为-37%/71.4%/14.9%，对应 PE 分别为 15/9/8 倍。维持“买入”评级。 风险提示： 并购或不达预期；融资成本升高风险；集采降价风险；回款或不及预期

事件：公司发布 2023年半年报。2023H1公司实现收入 407.2亿元（+24.6%）； 实现归母净利润 5.1亿元（+28.1%）；实现扣非归母净利润 4.7亿元（+43.7%）。 2023Q2公司实现收入 211亿元（+25.6%）；实现归母净利润 3.5亿元（+20.3%）； 实现扣非归母净利润 3.3亿元（+20.4%）。 二季度业绩稳健增长，器械板块增速亮眼。1）按业务板块分类：2023H1医药批发板块实现收入 390.3亿元（+24.4%），收入占比约 95.9%，毛利率 7.8%； 2023H1零售板块实现收入 15.5亿元（+ 26.7%），占公司营业收入比例约 3.8%，毛利率 21.1%。2）按经营产品分类：2023H1公司药品板块收入 331.2亿元（+17.9%），毛利率 7.5%，其中西药收入 312.2亿元（+18%），收入占比 76.7%； 麻精收入 14亿元（+44.4%），收入占比 3.5%；中药收入 4.9亿元（+28.3%），收入占比 1.2%。器械板块收入 66.7亿元（+65.7%），收入占比 16.4%，毛利率12.1%。3）按地区分类：2023H1公司重庆市外实现收入 274.2亿元，重庆市外收入占比提升至 67.4%，较 2022年末提升 3.91%。 加速全国商业网络布局，2023H1新增布局 9个地级市市场。截至 2023H1末，公司商业网络已覆盖全国 30省（市、自治区、特别行政区），拥有全级次分、子公司 220余家。公司持续推进“十四五”战略规划的 300城计划，2023H1新增布局遵义、毕节、黔西南等 9个地级市市场，业务涉及药品与器械，随着地级市市场的覆盖逐步增加，进一步加强在药品流通与医疗器械流通市场的拓展。截至2023H1末，公司已累计推进药品、器械耗材、互联网医院等类别 SPD 项目 87个，较同期增加 24个；服务医疗机构近 80个，较同期增加 18个。 零售板块“自营+加盟”双轮驱动，依托批零一体化优势，DTP 药房增速亮眼。 截至 2023H1末，公司拥有零售门店 923家（DTP药房 122家、社区健康药房 801家），较上年度增加 117家。公司拥有医保“双通道”门店 70余家，较上年度增加 11家；拥有特病门店 30余家，在重庆区域“双通道”、特病门店已覆盖 26个区县。2023H1公司 DTP 处方药房销售同比增长 39%，DTP 药房已覆盖全国18个省市。公司零售板块已实现线上线下一体化运营，2023H1线上平台销售同比增长约 76%。 优化业务结构，打造发展引擎。1）积极推进高毛器械业务。2023H1持续推进器械 SPD项目建设，目前已开展器械项目累计 14个，销售规模约 5.5亿元。未来公司将牢抓骨科、辅助生殖、消毒供应等细分市场，搭建器械细分市场平台，积极推动 SPD项目，扩大细分市场份额。2）深化中药流通业务，产业链上游延伸。公司下属约 140家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，已开展中药业务约120家。此外公司在重庆拥有参股 1家中药配方颗粒生产企业（2023年 11月完成工厂建设并开始试生产），以及在杭州拥有 1家中药饮片生产企业（2023年 2月投入生产运营，产能 5000吨/年）。 盈利预测与投资建议。国企改革深化，公司紧紧围绕“一千两双三百城、三化四能五路军”的总战略指导思想，持续优化产业结构，激活企业增长动能。预计2023-2025年归母净利润分别为 11.3亿元、13亿元、15.1亿元，同比增速分别为 18.8%/14.6%/16.7%，对应 PE 分别为 8/7/6倍。维持“买入”评级。 风险提示：并购或不达预期；融资成本升高风险；集采降价风险；回款或不及预期。

事件：公司发布 2023 年半年度业绩预告，上半年预计实现归母净利润 4.9-5.3亿元，同比增长22.2%-32.2%。单2季度预计实现归母净利润3.2-3.6亿元，同比增长12.1%-26%。 Q2 业绩略超预期。1）公司推进精细化管理，持续稳固和拓展与上下游客户的合作关系，积极提升医药商业营销能力；2）公司持续加大器械、耗材板块投入，相关业务取得明显增长；3）公司电商、进口分销、中药保健等新兴业务也得到一定增长。 立足西南，加速全国网络布局，多区域市占率领先。截至2022 年末，公司商业网络已覆盖全国31 个省（市、自治区），拥有全级次分子公司200 余家。“内生增长+外延并购”推进全国销售网络稳步扩张，在全国多区域市占率领先，其中四川、陕西、重庆等地区销售规模超60 亿元，贵州地区销售规模超50 亿元，湖北、河南等地区销售规模超30 亿元。重庆市“大本营”已实现二级及以上等级医疗机构95%以上的覆盖，重庆市市占率高达60%保持龙头地位。十四五规划提出“三百城”的战略目标：除了完成空白省会布局以外，在全国300 余个地级市完成新设或并购企业的目标。 优化业务结构，打造发展引擎。1）积极推进高毛器械业务。2022 年公司在四川、辽宁、陕西、广州共推进8个SPD项目，拥有110余家公司开展器械类业务。未来公司将牢抓骨科、辅助生殖、消毒供应等细分市场，搭建器械细分市场平台，积极推动SPD 项目，扩大细分市场份额。2）深化中药流通业务，产业链上游延伸。公司下属约130 家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，开展中药合作种植、销售、智能化代煎中心、智慧中心药房、共建中药科室。此外拥有1 家中药配方颗粒生产企业（2023 年投产），以及1 家中药饮片生产企业（试生产阶段，产能5000 吨/年）。 国企改革深化，经营考核指标有望进一步细化。紧紧围绕“一千两双三百城、三化四能五路军”的总战略指导思想，持续优化产业结构，打造发展新优势，构建发展新格局，激活企业增长动能。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年归母净利润分别为11.2 亿元、13.1亿元、15.2 亿元，同比增速分别为17.7%/16.6%/16.5%，对应PE 分别为10/8/7倍。维持“买入”评级。 风险提示：并购企业不达预期的风险；融资成本升高风险；集采降价风险；回款不及预期的风险。

事件：公司发布] 2022年年报以及 2023年一季报。2022年公司实现收入 678.3亿元（+8.5%）；实现归母净利润 9.5亿元（-5.3%）；实现扣非归母净利润 8.8亿元（+5.2%）。2023Q1公司实现收入 196.2亿元（+23.6%）；实现归母净利润1.7亿元（+48.4%）；实现扣非归母净利润 1.5亿元（+149.1%）。 受疫情及带量采购影响，22年业绩增速放缓，23Q1业绩恢复性增长，期间费用可控。 2022年单季度业绩拆分来看，2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入158.8/168/178.6/173亿元，对应同比增速分别为 9.8%/7.3%/10.9%/6.1%；2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润 1.1/2.9/3.8/1.7亿元，对应同比增速分别为 40.7%/-19.3%/55.4%/-46.8%。从费用端来看，2022年销售费率 3%（-0.2pp）； 管理费率 1.9%（+0.1pp）；财务费率 1.6%（-0.1pp）。2022年毛利率为 8.6%（-0.6pp）；净利率为 1.7%（-0.4pp）。公司毛利率下降主要受带量采购、两票制等政策影响，随着业务结构优化，毛利率有望改善。 立足西南，加速全国网络布局，多区域市占率领先。2022年公司医药批发业务实现收入 650.1亿元（+8.2%），占总收入的 95.9%。截至 2022年末，公司商业网络已覆盖全国 31个省（市、自治区），拥有全级次分子公司 200余家。“内生增长+外延并购”推进全国销售网络稳步扩张，在全国多区域市占率领先，其中四川、陕西、重庆等地区销售规模超 60亿元，贵州地区销售规模超 50亿元，湖北、河南等地区销售规模超 30亿元。重庆市“大本营”已实现二级及以上等级医疗机构 95%以上的覆盖，重庆市市占率高达 60%保持龙头地位。十四五规划提出“三百城”的战略目标：除了完成空白省会布局以外，在全国 300余个地级市完成新设或并购企业的目标。 优化业务结构，打造发展引擎。1）积极推进高毛器械业务。2022年公司器械收入 95.1亿元（+25.8%），占公司总收入的 14%。2022年公司在四川、辽宁、陕西、广州共推进 8个 SPD 项目，拥有 110余家公司开展器械类业务。未来公司将牢抓骨科、辅助生殖、消毒供应等细分市场，搭建器械细分市场平台，积极推动 SPD项目，扩大细分市场份额。2）深化中药流通业务，产业链上游延伸。2022年公司中药板块收入 8.8亿元（+27.4%），占公司总收入的 1.3%。其中中药饮片销售 6.3亿元，占中药收入的 72%。公司下属约 130家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，开展中药合作种植、销售、智能化代煎中心、智慧中心药房、共建中药科室。此外拥有 1家中药配方颗粒生产企业（2023年投产），以及 1家中药饮片生产企业（试生产阶段，产能 5000吨/年）。 国企改革深化，经营考核指标有望进一步细化。紧紧围绕“一千两双三百城、三化四能五路军”的总战略指导思想，持续优化产业结构，打造发展新优势，构建发展新格局，激活企业增长动能。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 11.2亿元、13亿元、15亿元，同比增速分别为 17.4%/16%/15.4%，维持“买入”评级。 风险提示：并购企业不达预期、融资成本升高、集采降价、回款不及预期等风险。

推荐逻辑：1）首次进口药械口岸落地重庆，“渝新欧”铁路助力对接欧洲药品进口，加快仓储物流建设，2022年处理物流量增至300亿。2）“内生增长+外延扩张”双驱动，西南地区龙头地位稳固，计划2025年覆盖全国300个地级市。3）高毛利的医疗器械业绩增速超预期，力争2025年实现医疗器械收入200亿。 依托“区位+药检+成本”三大优势，抓住进口总代新机遇，加快仓储物流建设。1）2018年重庆成为全国第4个开放的首次进口药品和生物制品口岸，2021年重庆开放化学药品首次进口口岸，潜在进口药械代理市场潜力巨大。2）“中欧班列+医药保税仓”吸引外企深度合作，公司的和平物流中心于2018年投运，阿斯利康与辉瑞在库房内日均货量分别为10万件、6万件。3）公司的物流布局完善，已具备辐射全国的配送服务能力，2022年5月，土主（二期）竣工投产，预计年处理量可增至300亿元，大幅提升公司整体物流处理能力。 立足重庆，夯实西部，挺进中原，走向全国。区域龙头地位稳固，“内生增长+外延并购”推进全国销售网络稳步扩张。目前公司在重庆、青海、甘肃、西藏等地区的市占率位列第一。在重庆市实现三级甲等80%覆盖，二级医院60%覆盖。截至2021年末，公司拥有全级次控股子公司200余家，批发业务辐射范围达27个省（市），十四五规划提出“三百城”的战略目标：除了完成空白省会布局以外，在全国300余个地级市完成新设或并购企业的目标。 战略优化产品结构，高毛利的医疗器械类业绩增速超预期。2021年医疗器械收入为75.6亿（+51.9%），2018-2021年医疗器械收入CAGR高达89.4%。2021年医疗器械毛利为13.3亿（+94.7%），毛利占比提升至23.3%，2018-2021年医疗器械毛利CAGR高达110.9%。2021年通过并购2家子公司、新设4家公司，加强全国范围内医疗器械流通市场的业务拓展。公司力争2025年实现医疗器械收入200亿，2020-2025年复合增速为32.1%。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润年复合增速为10.7%。公司具有批零一体化优势，目前正处于全国商业布局高速扩张期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：联营企业投资收益波动风险；并购企业不达预期；融资成本升高；终端医院回款不及预期的风险。

事件: 公司近日收到控股股东重庆医药健康产业有限公司及健康产业公司之控股股东重庆化医控股(集团)公司通知, 化医控股集团拟对健康产业公司进行混合所有制改革。 引入战略投资者, 内部经营机制有望优化。 化医控股集团拟公开征集一名战略投资者,转让其持有的健康产业公司 49%股权, 转让低价是 41亿元, 意向受让方应为从事医药商业或者医药工业或者医养健康相关业务,需与医药健康产业公司现有经营业务具有协同性,且意向受让方或其控股股东系中国企业联合会公布的“ 2018中国企业 500强榜单”前 200位企业,或者中国医药商业协会公布的“ 2018年药品批发企业主营业务收入前 100位企业”的前 15位企业。 我们认为,在保持重庆市国资委仍为公司控股股东的前提下,此次公开转让股权将进一步补充公司在西南地区的竞争力且有望推动公司业务向全国范围内渗透, 激活化医集团内部市场化经营机制、助推公司健康产业做强做优。 2019H1业绩超预期,借助“ 4+7”契机持续增强发展动力。 2019年 H1公司实现收入 162亿元,同比增长 33.8%,实现归母净利润 4.6亿元,同比增长 49.7%,实现扣非归母净利润 4.3亿元, 同比增长 45.6%,业绩增长十分强劲。公司借助“ 4+7”政策契机持续增强公司增长动力, 2019年上半年积极参与国家组织药品集中采购试点方案药品配送工作,在入围的 25个带量品种中,公司在重庆地区实现全覆盖,同时在试点城市成都公司也获得部分品种配送权。 大力深耕西部地区,龙头地位持续提升。 公司深耕西部地区 60余年, 在核心销售区域重庆市内,已实现三级甲等医疗机构全覆盖,二级医院基本覆盖,重庆市内二级及以上医疗机构覆盖率达 80%以上,在重庆市内区县入围 40个联合体,全市医疗机构覆盖率居领先地位,随着行业集中度的持续提升,公司作为西部地区商业领域龙头,行业地位将持续加强。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年归母净利润分别为 8.9亿、 10.8亿和13亿元, 首次覆盖, 给予“买入”评级, 目标价 7.65元。 风险提示: 混改进度或不及预期, 经营效率或大幅下降。

事件:公司发布重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案。拟向建峰集团现金出售除东凌国际706.9万股限售股外的其他全部资产及负债,同时拟发行股份购买重庆医药96.59%股份,交易对价初步确定为66.98亿元。 集团优质资产注入,全面转型医药流通。1)本次重组为化医集团内部资产整合,公司主业发生变更但不涉及借壳;在该方案中公司原有的化工资产全部置出,其债务、人员安置由建峰集团负责;重庆医药资产在注入时计划将工业资产如科瑞制药、和平制药协议转让给化医集团,即注入上市公司的为纯正医药流通资产;2)在该预案中,重庆医药96.6%股权置入作价67亿元,预计发行11.3亿股,价格为5.93元/股。若按照停牌股价计算,公司当前市值约129亿。且在本次预案中约定大股东化医集团锁定三年,其他股东锁定一年,显现了对企业长期发展充满信心;3)控股股东化医集团的控股比例提升。本次交易后,化医集团及其控股的建峰集团持股比例将由47.1%股份上升为54.8%;4)重庆医药在本次预案中承诺16-18年业绩分别为4.5亿元、5.5亿元、6.2亿元,按照重组完成后摊薄影响,2016-2018年市盈率分别约为29倍、23倍、21倍,仍低于同行业可比上市公司平均水平,我们认为本次收购估值合理,方案充分考虑了中小股东利益。 重庆医药为西南流通龙头,医院纯销及药店零售区域优势明显。1)行业看好。 2015年全国药品流通市场总额约16613亿元,扣除不可比因素同比增长10.2%,我们持续看好医药流通行业未来发展:a、受益于人口老龄化和城镇化趋势,药品需求提升将刺激流通行业发展;b、两票制推动行业集中度持续提升,利好全国性及区域性龙头企业;c、政策驱动行业创新,加速企业由配送转型为医药供应链服务商,提升行业盈利能力;2)盈利仍有提升空间。重庆医药2015年收入、净利润分别约为165亿元、3.8亿元,净利润率水平高于行业平均,但与上市公司相比仍处于中位数水平以下,未来提升空间较大;3)区域分销龙头。重庆医药2015年纯销、分销业务收入分别约为120亿元、33亿元。目前公司服务客户超过8300家,包括约6400家医院及其他医疗机构。其中二级及以上医疗机构为512家,客户网络已涵盖重庆地区几乎全部二级及以上医疗机构,区域优势明显;4)零售药店大有可为。重庆医药2015年零售收入约为12亿元,旗下的和平药房拥有697家零售药店,其中直营店559家,加盟店138家,主要覆盖重庆地区及四川其他县市。公司的零售业务经营的品规约75000个,积极通过和平药房网和天猫医药馆的和平大药房旗舰店开展B2C业务。 盈利预测与投资建议。暂不考虑此次资产置换,预计公司2016-2018年EPS分别为-1.10、-0.3和0.01元,则对应2018年动态PE为645倍。如考虑资产置换,参考重庆医药业绩承诺,预计2016-2018年对应市盈率分别为29倍、23倍、21倍,我们看好本次资产重组对公司基本面的改善,且后续股价催化因素多,给予公司“买入”评级。 风险提示:资产重组进展或低于预期的风险、行业政策风险。

投资要点 事件:公司2014年前三季度实现营业收入23.84亿元,同比下降6.42%,净利润为-2.76亿元,同比下降2882.23%,基本每股收益-0.46元。其中,第三季度实现营业收入6.98亿元,同比下降3.42%,净利润为-8008.97万元,同比下降了460.72%。同时,公司预计2014年净利润为亏损3.6亿元。 尿素今年行情低迷,公司毛利率同比大幅下滑。公司目前的主要产品为尿素,由于我国尿素行业产能过剩严重,今年以来尿素行业持续低迷,尿素价格一路走低。另外,公司的尿素生产以天然气为主要原料,随着我国天然气价格改革持续推进,非居民用天然气价格处于上涨趋势,因此公司等气头尿素企业成本上升,处境更加艰难。受到尿素价格大幅下滑以及原材料天然气价格上涨的影响,公司前三季度尿素的毛利率为0.88%,同比下降了9.64个百分点,同时公司加大了对新产品的销售推广,前三季度销售费用率同比上升了1.42个百分点到5.64%,导致净利润大幅亏损。 公司产品结构调整取得突破。今年以来,为适应市场需求,公司通过技术改造推出了中颗粒尿素产品,并自主研发了JF-SWC车用尿素生产装置。公司的车用尿素已经成功试生产,可实现量产,车用尿素的指标全面优于国家及行业标准。目前公司的车用尿素还处于市场开拓阶段,随着人们对环保的日益重视以及柴油车国 IV 排放标准的全面实施,未来车用尿素产品市场空间广阔。另外,公司还研发并推出了“816”牌螯合钾加锌硼、聚能氨基酸等增效尿素,进一步丰富了产品种类,产品结构调整初见成效。 公司进军化工新材料领域,驰源化工项目建设处于收尾阶段。除了尿素主营业务,公司还积极向化工新材料领域迈进。目前全资子公司驰源化工建设的年产6万吨1,4丁二醇/4.6万吨聚四氢呋喃项目处于收尾阶段,三季度公司一方面与技术提供方对装置进行优化和完善,另一方面继续全力开拓市场,已经基本完成销售渠道网络建设,预计今年年内可实现项目转固。聚四氢呋喃项目的盈利能力高于化肥,投产后公司的业务和产品结构将改善,并逐步转型为化肥+化工业务兼备的综合型化工企业。 业绩预测与估值。预计公司2014-2016年EPS 分别为-0.62元、-0.06元、0.05元,随着国企改革力度加大,公司存在转型预期,维持“增持”评级。 风险提示:天然气价格大幅上涨;驰源化工项目进度不及预期。

事件:公司发布2014 年半年报,2014 年上半年实现营业收入16.86 亿元,同比下降7.61%,归属于上市公司股东的净利润为-1.96 亿元,同比下降910.38%,实现基本每股收益-0.33元。同时,公司发布了2014 年前三季度业绩预告,预计归属于上市公司股东的净利润为亏损3.5 亿元。 公司的主要产品尿素行情低迷,净利润大幅下滑。公司的尿素生产以天然气为主要原料,今年以来,公司与供气方持续加强协调,保障了公司生产装置的稳定运行,尿素开工率同比有所提高,尿素产品销量同比增长。但由于我国尿素行业产能过剩严重,今年以来尿素行业持续低迷,尿素价格一路走低。 另外,2013 年6 月,国家上调了非居民用天然气价格,使得公司等气头尿素企业成本上升,处境更加艰难。受到尿素价格大幅下滑以及原材料天然气价格上涨的影响,公司上半年尿素的毛利率为0.88%,同比下降了12.07 个百分点,导致净利润为亏损。 公司产品结构调整和转型升级取得新突破。上半年,为适应市场需求,公司通过技术改造推出了中颗粒尿素产品,并自主研发了JF-SWC车用尿素生产装置。公司的车用尿素已经成功试生产,可实现量产,车用尿素的指标全面优于国家及行业标准。目前公司的车用尿素还处于市场开拓阶段,随着人们对环保的日益重视,未来车用尿素产品市场空间广阔。另外,公司还研发并推出了“816”牌螯合钾加锌硼、聚能氨基酸等增效尿素,进一步丰富了产品种类。上半年,公司的尿素新产品实现了近8000 万元的营业收入,产品结构调整初见成效。 驰源化工项目建设进入试生产阶段,进军化工新材料领域。除了尿素主营业务,公司还积极向化工新材料领域迈进。全资子公司驰源化工建设的年产6万吨1,4丁二醇/4.6 万吨聚四氢呋喃项目有序推进,上半年,对PTMEG、BDO分别完成单体试车,全面打通流程,并生产出合格产品。公司积极开拓聚四氢呋喃产品的销售渠道,已经基本完成销售渠道网络建设。聚四氢呋喃项目的盈利能力高于化肥,投产后公司的业务和产品结构将改善,并逐步转型为化肥+化工业务兼备的综合型化工企业。 业绩预测与估值。预计公司2014-2016 年EPS 分别为-0.62 元、-0.06 元、0.05 元,考虑到公司未来在化工业务的转型,维持“增持”评级。 风险提示:天然气价格大幅上涨;驰源化工项目进度不及预期。

事件描述 建峰化工发布2013 年年报:2013 年公司实现营业收入34.37 亿元,同比增长3.45%;实现归属于上市公司股东的净利润727.78 万元,同比大幅下降94%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润-6845 万元;对应每股收益0.01 元。 此外,公司预告:2014 年1-3 月,公司因装置大修导致净利润预计为-7000 万元。 事件评论 尿素行业不景气、天然气紧张带来2013 年经营不佳:尿素行业在2013年遭遇到了近几年来少见的寒冬,受供需影响,价格持续下跌,根据我们的跟踪,2013 年全年有将近400 万吨尿素产能投放,大幅冲击了原有市场,且出口形势的恶化也对国内尿素行业形成影响。而对于气头尿素来说,更是雪上加霜,天然气价格在2013 年中期进行了一次上调,直接带来气头尿素企业成本增加;外加供气紧张,三方面因素影响了公司盈利水平。 页岩气开发保障公司生产稳定:中石化涪陵焦石坝页岩气区块于2012 年年底开钻第一口海相页岩气焦页1HF 井,2012 年开钻9 口页岩气井,2013年开钻24 口井,目前依然处于持续开发阶段中;2013 年该区块产气量1.4 亿方,其中销售给建峰化工1.19 亿立方。根据中石化的规划,2014年中石化计划投资25 亿在该区块建设40-50 口页岩气水平井,2014 年的产量目标是超过10 亿方,2015 年的目标是40 亿方,其中商品量为30亿方,并且计划在2015 年年底建成50 亿方的产能。我们认为页岩气的量产有助于保障公司用气;此外,根据重庆市政府同中石化达成的框架性协议:供气价格在执行国家价格政策的基础上,充分考虑涪陵为页岩气勘探开发作出的支持与贡献,给予最大限度地优惠。我们认为若气价较外购天然气低,将会进一步改善公司盈利。 盈利预测及估值:一季度公司因装置检修带来大量费用,我们认为随着尿素行业层面出现积极改善,公司最差的时期基本已经渡过,页岩气使用将改善公司盈利,预计公司2014-2015 年每股收益0.30、0.50 元,给予“推荐”评级。 风险因素:页岩气定价不确定、尿素价格上行低于预期。

投资要点 事件:公司发布公告,以自有资金按现金出资方式向重庆弛源化工增资4亿元,其中1亿元用于增加其注册资本,3亿元作为其资本公积。另外中石化在距离公司附近的涪陵区焦石镇开采出国内首个商用页岩气气田,于2013年9月15日开始向公司供气,截至2013年底,公司已累计使用页岩气1.19亿立方米。 增资有助于加快驰源化工项目建设,进军化工新材料领域。全资子公司驰源化工建设年产6万吨1,4丁二醇/4.6万吨聚四氢呋喃项目,此次增资,有助于满足项目的建设资金缺口和推动项目建设的加快顺利进行。聚四氢呋喃项目预计今年初建成投产,其盈利能力高于化肥,投产后公司的业务和产品结构将改善,并逐步转型为化肥+化工业务兼备的综合型化工企业。 与中石化的页岩气合作意义重于实质。公司成为国内首家通过管道输送大量页岩气的用户,有效缓解了由于天然气供应不足对公司生产装置造成的影响,我们认为该事项意义重于实质。公司位于涪陵区,与中石化位于焦石镇的焦页1HF井直线运输距离十几公里。焦页1HF是中国第一口具有商业发现的海相页岩气井,该井所在区域的海相页岩气层埋深小于3500米,埋藏浅、面积大、气量足。开采初期天然气经压缩液化后销往重庆市场,随着出气量稳定能够满足用户需求,通过管道直接供给建峰化工用于生产尿素。作为国内首个商用页岩气气田,页岩气如何利用以及和资源属地的合作,都将以此作为蓝本,为中石化及中石油在国内后续开采出的页岩气项目做一定试探性的合作探索。传统行业面临转型的历史性阶段,公司作为国资委控股企业,其未来转型的方向给市场很大的想象空间。 业绩预测与估值。预计公司2013、2014年EPS分别为0.01元、0.02元,对应动态PE分别为516.46倍、209.21倍,维持“增持”评级。 风险提示:天然气价格大幅上涨;驰源化工项目进度不及预期。

事件: 公司12月12日收到包括董事长兼总经理曾中全在内的8名高管书面辞职报告,多数因工作变动原因自愿辞职。 事件点评: 公司高管辞职属正常调整,对公司的日常经营影响不大。我们认为这次包括董事长在内的多名高管变动,对公司的日常经营和发展方针等没有显著的影响。公司仍将在氮肥主业之外,向化工新材料领域迈进。 天然气价格改革提升公司成本,尿素行情低迷导致今年业绩大幅下滑。今年前三季度公司实现收入25.48亿元,同比增长了6.64%。但由于今年以来尿素价格持续低迷,加上今年天然气价格改革提升了原材料成本,导致公司毛利率大幅下降,前三季度的毛利率为10.51%,同比下降了3.21个百分点,归属上市公司股东的净利润为993.17万元,同比大幅下降了84.32%。公司预计2013年净利润500万元,同比下降95.88%。2014年化肥关税调整方案公布,尿素旺季关税下调至15%加上40元/吨,将利好明年尿素出口。目前随着春播行情的临近,我们预计近期尿素将迎来阶段性的价格上涨,公司明年的经营情况将有所好转。 进军化工新材料领域,驰源化工项目预计年底或明年初投产。公司在紧抓氮肥主营业务的同时,向化工新材料领域迈进。全资子公司驰源化工建设年产6万吨1,4丁二醇/4.6万吨聚四氢呋喃项目按进度推进,目前主要生产装置进入安装收尾、试车准备阶段,预计今年底或明年初建成投产。未来公司将逐步由单一的化肥企业转型为化肥+化工业务兼备的综合型化工企业。 估值与评级:预计公司2013、2014年EPS分别为0.01元、0.02元,对应动态PE分别为481.11倍、196.10倍,考虑到公司PB估值较低,以及公司未来在化工业务方面的开拓,给予“增持”评级。 风险提示:天然气价格大幅上涨;驰源化工项目进度不及预期。

2011年经营情况: 建峰化工公布了2011年业绩,实现营业收入25.89亿元,同比增长24.6%,归属于上市公司股东的净利润9089万元,同比下降31%,合每股收益0.15元,低于我们预期。2011年公司不分配不转增。公司11年毛利率基本保持稳定,毛利额较去年增长31%; 但在建的二化装置11年继续停车待气,期间的维护保养费计入管理费用,同时借款利息费用化,使公司三项费用率较去年大幅上升,侵蚀盈利能力。 正面: 下半年公司天然气供应紧张局面有所缓解,盈利能力有所恢复。下半年公司主要产品产销两旺,单位固定成本费用显著降低,2H销售毛利率达到24.9%,较上半年提升16.5%。 随着气温回暖、春耕旺季到来,尿素价格近期走高。 公司二化装置1月进行了试生产,计划于今年下半年顺利投产,将使公司尿素产能增长1倍以上。 4.6万吨THF项目计划明年3月投产,将给公司带来新的利润增长点。 负面: 西南地区天然气供应不足,将使未来本部一化装置产能发挥受到影响,二化装置能否如期投产也存在较大的不确定性。 天然气价格长期来看趋势性向上,即使供气充足,公司盈利能力也可能有所下滑。 估值与建议: 我们预计公司2012-2013年EPS预测分别为0.2和0.25元,目前股价对应2012-2013年PE分别为27x和22x,维持“审慎推荐”评级。 风险: 1、天气原因致尿素需求减少; 2、天然气供应不足及涨价风险; 3、市场估值中枢下行风险。

2010年业绩低于预期: 建峰化工公布了2010年年报,报告期内公司实现营业收入20.78亿元,同比下降4.27%,利润总额1.52亿元,净利润1.32亿元,同比下降21.71%,合每股收益0.22元。同时,公司公告了2010年度利润分配预案,向全体股东按每10股派现金1.0元(含税)。 正面: 我们预计尿素价格全年保持1900元/吨的相对高位,一方面在于原材料成本高企,同时春耕和旺季出口会刺激尿素价格走强。 公司的三聚氰胺装置通过与尿素联产,有效降低了生产成本。 负面: 公司本部气头尿素供气量不足,全年停车70天。我们预计受到天然气供应的制约,公司的两套大化肥装置开工率未来仍然存在较大的不确定性。 天然气价格长期来看趋势性向上,将给公司带来明显的成本压力。 发展趋势: 我们认为受到天然气量供给受限以及气价趋势向上的影响,气头尿素企业未来盈利情况面临较大的不确定性。 盈利预测和投资建议: 我们预计公司2011-2012年EPS为0.30元和0.37元,目前股价对应2011-2012年PE分别为26x和22x,维持“审慎推荐”评级。 风险: 1.公司天然气供应紧张,且可能再次涨价。 2.天气因素导致尿素需求大减,尿素行情持续低迷。