聚焦光储中下游的优质企业。2024H1，公司实现营业收入81.13亿元，同比增长44.73%；实现归母净利润4333.44万元，同比下降61.15%。2024H1，光伏产业链各环节存在阶段性、结构性去落后产能过程，产品售价持续波动，行业竞争加剧，公司深耕国内市场，调整接单策略，24H1实现国内中标规模及组件开工率居行业前列，组件出货量及营业收入同比大幅增长；但受组件产品价格调整影响，公司净利润同比有所下降。光伏行业处于底部区间，N型迭代加速。1）光伏需求持续向好，供给宽松导致行业价格处于底部。光伏需求持续向好，我们预期2024年全球新增光伏装机有望达500GW。 供给宽松下行业竞争加剧，产业链价格处于底部，但阶段性供需错配导致的波动不会改变行业发展长期向好的趋势，随着落后产能的逐步出清，及国家相关主管部门、地方政府及各行业主体合力促进光伏行业高质量健康发展，光伏行业各产业链价格有望逐步回归正常水平。2）电池片N型迭代加速，组件行业竞争激烈。据CPIA统计，23年N型电池片占比约26.5%；24年N型迭代加速，根据infolink预测，24年N型占比或将达到79%。根据索比光伏网，24Q1组件出货CR4超55%，CR10接近86%，组件集中度有所提升，行业竞争激烈。N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期。1）布局N型大尺寸产能，产品、品牌、渠道优势显著。公司在行业内前瞻性全面淘汰落后产能，大尺寸高效组件产能和N型TOPCon电池产能稳步扩张，截至2024年8月，公司拥有30GW高效大尺寸组件产能和14GW大尺寸TOPCon电池产能；2022年以来，公司组件出货恢复增长，2024H1公司光伏组件出货量位居全球前八名。公司坚持技术创新，多年沉淀积累，产品、品牌及渠道优势明显；此外，公司推出碳链产品，低碳优势明显。2）系统集成稳步推进，储能业务重整旗鼓。2024H1，公司系统集成业绩翻番，各项业务全面突破；2023年，公司储能业务实现了销售渠道的建立和业绩的初步积累，全年实现储能储备项目超过1GWh，国内业务满足电网侧和电源侧大型储能项目的投标资格；海外业务利用OEM+自研产品的模式，产品通过26项国际认证。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为197.72/284.87/380.27亿元，对应增速分别为23.8%/44.1%/33.5%，归母净利润分别为0.77/4.03/6.21亿元，对应增速分别为-51.4%/425.9%/54.0%，根据9月20日收盘价计算，对应PE为136X/26X/17X。公司轻装上阵，N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、资产减值风险等。

事件： 协鑫集成发布 2024年半年报，公司 2024年上半年公司实现营业 81.1亿元，同比+44.73%，实现归母净利润 4333.4万元，同比-61.15%，符合市场此前预期。 协鑫集成 24Q2组件端降本显著， 印度等新兴市场取得突破。 （1） 公司2024年上半年组件出货约 9GW，组件业务实现营业收入 72.0亿元，同比+40.08%，对应毛利率约为 7.5%， 单瓦成本较 Q1下降明显，公司成本优势凸显。 （2）公司 2024H1海外市场实现营业收入 18.1亿元， 出货同比大幅增长，公司海外市场除了德国、日本等市场， 重点推进新兴市场开拓，连续取得印度 GW 级大单。 截止 2024年 6月底，协鑫集成组件产能达到 30GW，电池片产能约14GW。 截至 2024年 6月底，协鑫集成组件事业部拥有 30GW 高效组件产能，覆盖 0BB 等技术，推出的产品契合终端客户的各项差异化产品需求；电池事业部在原有 10GW TOPCon 电池产能的基础上，通过技改升级实现 12GW 产能，同时新建 2GW 210R 尺寸电池片产线，并于2024年 8月中旬投产，公司实现 14GW 大尺寸 TOPCon 电池产能。 系统集成业务稳健增长，贡献利润。 协鑫集成 2024年上半年系统集成业务实现营业收入 7.43亿元，同比+133.74%，毛利率约为 14.6%，同比下降 0.8pct， 绿能科技完成广西钦州 300MW 项目全容并网、新疆准东 310MW 项目各里程碑节点提前完成、完成拓展广西桂林 120MW“农光互补”乡村振兴重点扶持项目等大型项目。 2024年上半年经营现金流改善成效显著。 2024年上半年协鑫集成实现经营活动现金流净流入 9.31亿元，主要系公司加强现金流管理，应付账款侧具有明显改善， 截止 2024年 6月底公司账面货币资金约为 61.28亿元，现金流较为稳健。 盈利预测： TOPCON 盈利弹性有望逐步释放。我们预计公司 2024-2026年的营业收入分别为 198.0/ 277.2/ 360.4亿元， 2024-2026年归母净利润分别为 1.01/ 3.11/ 6.27亿元， 公司 2024-2026年 PB 分别为 4.3/3.8/ 3.1， 给予 2024E 的每股净资产 4.46倍 PB 估值， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 组件需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期

组件业务渐成规模，盈利阶段性承压公司电池片及组件产能陆续释放，对营收规模增长形成有力支撑，同时受行业竞争加剧影响，晶硅产品价格大幅下行，组件盈利阶段性承压。公司2024H1实现营业收入81.1亿元，同比增长44.7%，销售毛利率8.5%，同比下降1.0pct,其中组件业务实现营收72.0亿元，同比增长40.1%，实现毛利率7.5%，同比下降1.2pct。 产能配比结构优化，业务维持稳健运营公司通过产能配比优化，注重技术创新和渠道建设，整体维持稳健运营。目前公司具备14GW电池、30GW组件产能：电池片方面，公司通过技改将芜湖TOPCon电池产能提升至12GW（原10GW），并新建2GW210R电池片产能；组件方面，合肥17.5GW、阜宁12GW产线均以182/210大尺寸组件为主，兼容TOPCon、BC电池片技术。 电池片定增项目持续推进，现金流显著改善公司拟发布定增募集资金总额不超过48.42亿元，用于芜湖二期10GW电池片项目和补充流动资金，进一步完善公司在N型电池领域的产能布局，并与其合肥组件基地形成协同，有助于增强公司的规模及技术优势，降低产业链一体化生产的综合成本，提升公司竞争力。公司经营性现金流环比改善，2024H1公司经营活动现金净流量9.31亿元，同比增长24.56%，其中Q2为8.98亿元。 系统集成稳步推进，盈利水平基本稳定公司系统集成业务覆盖多种应用场景，并与组件、储能、运维等业务形成协同。 2024H1公司系统集成包业务实现营业收入7.4亿元，同比增长133.7%，实现毛利率14.6%，同比下降0.8pct，业绩规模大幅增长，盈利能力基本稳定。2024H1公司完成多个百MW级项目，完成广西钦州300MW项目全容量并网，新疆准东310MW项目各节点提前完成，拓展广西桂林120MW“农光互补”乡村振兴重点扶持项目等。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年营业收入分别为181.5/254.9/324.7亿元，同比分别13.7%/40.4%/27.4%；归母净利润分别为0.9/3.9/5.7亿元，同比增速分别为-45.7%/356.4%/46.4%。EPS分别为0.01/0.07/0.10元。行业竞争加剧，组件价格下跌，导致盈利承压，新建电池片项目有望增厚公司利润，维持“增持”评级。 风险提示：新产能落地不及预期；产业链价格大幅波动；光伏装机需求不及预期。

聚焦中下游制造+系统的优质光伏企业公司聚焦低碳光储一体化智能解决方案，采用“多样化+差异化”的产品竞争策略。 在光伏制造业中，公司独特性地同时具备 1）丰富的光伏组件与系统集成市场开拓、行业竞争经验的先发优势； 2） TOPCon 电池+大尺寸组件占比较高的后发优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。 组件销量大幅提升支撑公司业绩高增公司 2023 年深化战略转型， 制定“一体多翼”发展格局，电池片组件等光伏材料业务与光储系统集成业务齐头并进，实现业绩大幅增长。 2023 年实现营业收入 159.68 亿元，同比增长 91.15%，实现归母净利润 1.58 亿元，同比增长 142.24%。 TOPCon 电池片及大尺寸组件产能有序释放，海内外销售渠道布局逐渐深入。 2023 年组件实现出货 16.42GW，同比增长 147.5%。对整体业绩增长提供较强支撑。 优质 TOPCon 电池片及组件产能如期释放公司 TOPCon 电池片量产转换效率达到 26.3%以上， 210 系列组件最高功率达 710W， 182 系列组件最高功率达 640W。截至 2023 年底，公司具备组件产能接近 30GW， TOPCon 电池片产能 10GW，其中合肥 15GW、 阜宁 12GW 组件产能分别于 2022Q4、 2023Q4 投产， 合肥产线通过技改将产能于 2023 年底前提升至 17.5GW；芜湖一期 10GW 电池片于 2023Q3 投产。 储能业务厚积薄发有望贡献新增长极公司重新调整储能业务战略，产品研发和市场开发并举，国内、海外市场双线推进。海外市场方面，公司利用 OEM+自研产品的模式， 成功打开德国、澳大利亚、比利时、爱尔兰、菲律宾、缅甸、塞尔维亚等市场。 2023 年实现储能储备项目超过 1GWh，有望于 2024 年实现大规模交付。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 232.8/286.1/342.0 亿元， 同比增速分别为 45.8%/22.9%/19.5%，归母净利润分别为 2.7/4.3/5.7 亿元，同比增速分别为 69.2%/60.8%/33.7%， EPS 分别为 0.05/0.07/0.10 元/股， 3 年 CAGR 为 53.8%。 晶硅产业链价格大幅下跌，对公司营收及利润规模带来较大影响；同时考虑到公司产能持续高速扩张， 系统集成业务重点发力，整体具备良好成长性，我们给予公司 24 年 PE 为 53 倍，对应目标价为 2.42元/股，维持“增持”评级。 风险提示： 光伏装机增速不及预期； 原材料价格大幅波动； 公司产能建设不及预期

事件一： 公司近日发布 2023 年年报，实现营业收入 159.68 亿元，同+91.15%，实现归母净利润 1.58 亿元，同+165.89%，实现扣非归母 0.69亿元，同+118.81%； 2023 年第四季度，实现营业收入 65.56 亿元，同+82.80%，环+72.25%，实现归母净利润 0.15 亿元，同-90.50%，环-50.71%，实现扣非归母-0.55 亿元，同+69.42%，环-308.84%。事件二： 公司近日发布 2024 年一季报，实现营业收入 29.47 亿元，同+89.97%，环-55.05%，实现归母净利 0.24 亿元，同-10.18%，环+60.01%，实现扣非归母 0.16 亿元，同-17.07%，环+128.26%。公司国内外品牌渠道优质，积极推进一体化布局，出货重回行业前十。 公司积极推进一体化产能布局， 芜湖投建的一期 10GWTOPCon 产能于2023 年 10 月投产，于年底全面达产， 公司阜宁基地 12GW 高效大尺寸组件产能于 2023 年 11 月全面投产并达产， 截止报告，公司形成 10GWN 型高效电池片产能与 30GW 高效组件产能，有效助力公司出货增长。 公司凭借优质的产品、品牌渠道，在国内外市场销售实现快速增长。 2023 年公司实现全年出货 16.42GW，重回行业前十出货。产研协同，组件产品生态丰富。 电池技术方面，公司紧跟 TOPCon 技术迭代， 保持第一梯队，同步开展 GPC 及叠层电池和组件的技术研发和产品开发工作。组将方面， 公司开发 182、 210 大尺寸的 TOPCon 单双玻组件，采用反光膜带、涂釉网格、反光汇流条、双镀膜玻璃等先进技术提升组件效率。 同时针对组件产品的不同使用场景全面创新，“莲花”组件能有效降低光伏组件积灰所导致的发电损失和热斑风险， BIPV 组件“鑫福顶” 已完成小批量试产，具备规模化量产能力。调整储能业务战略， 储能项目储备丰富。 公司调整储能业务战略，产研与市场并进， 国内和海外双线推进。截止 2023 年底， 对接国内外客户近千个、海外认证近百项，全年实现储能储备项目超过 1GWh。 公司在昆山平谦产业园建设制造基地，配备年产能 2.5GWh 的储能集装箱组装线，预计将于 2024 年上半年投产，市场与产研协同扩张，强化公司经营层面韧性。投资建议： 公司围绕 N 型展开一体化布局，出货与营收实现快速增长， 光储协同发展强化公司经营韧性。 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 246.92 亿元、 274.64 亿元、 336.16 亿元， ；归母净利润分别为2.81 亿元、 4.62 亿元、 6.63 亿元， 对应 EPS 分别为 0.05 元、 0.08 元、0.11 元， 给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

投资要点： 公司业绩扭亏为盈后继有力公司独特性地同时具备1）丰富的光伏组件市场开拓与行业竞争经验、2）TOPCon电池+大尺寸组件占比颇高的双重竞争优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。2020-21年公司经历两年亏损后，2022年实现归母净利润0.59亿元，扭亏为盈。亏损原因主要在于公司陆续淘汰大量老旧电池片、组件产能，计提大量固定资产减值准备。2022年公司实现光伏组件销量6.6GW，同比增长190.8%，为公司业绩触底反弹形成有力支撑。 TOPCon+大组件后发优势突出公司组件产能处于持续扩张期，为组件业务营收增长提供支撑。公司以合肥、阜宁、芜湖三大生产基地为主，规划布局N型大尺寸电池片、组件产能，其中1）组件环节：合肥规划60GW产能，一期15GW已于2022年全面达产，二期7.5GW以及阜宁12GW正在建设中，有望于2023年底开始投产，预计公司年底有效产能或将超过30GW。2）电池片环节：公司在芜湖规划TOPCon产能20GW，其中一期10GW正在建设中，预计2023年7月首片下线。 建成后将用于满足合肥、阜宁组件大基地的上游电池产能配套需求。 重视光储一体化发展机遇积极布局公司拟定增募集资金不超过57.99亿元，用于芜湖二期10GW高效电池片项目、徐州10GWh储能系统项目建设，以及补充流动资金。公司规划徐州储能系统产能总计30GWh，其中一期10GWh定增项目有望率先建设投产，有望形成光储板块协同发展格局。 盈利预测、估值与评级公司电池片、组件、储能系统产能快速扩张，需求旺盛背景下有望实现出货快速增长，对业绩高增形成有力支撑。我们预计公司2023-2025年可实现营业收入分别为189.2亿元/374.3亿元/571.5亿元，分别同比增长126.5%/97.8%/52.7%，归母净利润分别为3.1亿元/6.5亿元/10.0亿元，分别同比增长 425.2%/109.4%/53.8%，对应EPS分别为0.05/0.11/0.17元/股，三年CAGR为156.7%，对应PE为57.1/27.3/17.7倍。绝对估值法测得每股价值3.58元，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价3.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏装机不及预期、原材料价格波动、TOPCon 新技术效率提升不及预期、公司产能建设不及预期。

坚定执行光伏国际化战略,海外市场成公司业绩最强引擎。受“531新政”、“中美贸易摩擦”、“美国201法案”以及宏观经济下行等诸多因素影响,2018年光伏行业发生较大波动。公司妥善应对全行业经营挑战,并坚定执行“光伏国际化战略”,实现组件出货4.56GW,其中海外出货量2.3GW,海外业务占比提升至52.9%,海外营收超59.24亿元,同比大幅增长55.48%。展望未来,随着光伏产业链成本不断降低,部分海外国家已经实现或趋近平价上网,市场需求被相继激发,行业有望迎来持续成长。在此背景下,具有全球品牌优势的协鑫集成将会深度受益于不断成长的全球光伏市场。2019年,随着公司对海外市场精耕细作,海外业务占比也有望进一步提升至80%以上,从而成为公司最强劲业绩引擎。 “鑫单晶”快速崛起,降本增效助力平价上网。不同于光伏行业的两条传统技术路线--铸锭多晶和直拉单晶,协鑫集团所研发的“鑫单晶”产品(铸锭单晶)兼具单晶高效率和多晶低成本的双重优势,为光伏产业降本增效尽快实现平价上网找到新的途径。此外,与直拉单晶相比,铸锭单晶具有更低的氧含量和更少的光衰减;故而,鑫单晶产品自推出以来,市场接受度和产品竞争力快速提升。随着鑫单晶快速崛起,协鑫集成作为中下游组件和集成商,有望与集团内保利协鑫形成良好的上下游联动效应,进一步助力公司品牌塑造和市占率提升。 积极推进第二主业,塑造半导体领域“鑫”动力。由于半导体产业与光伏产业同属硅产业的两个不同分支,具有一定的技术同源性,公司在深耕光伏多年之后,顺应半导体产业向中国转移的时代潮流,积极布局第二主业(半导体业务)。公司于2018年底发布定增预案,拟募集资金用于投资半导体领域的再生晶圆、C-Si材料、半导体拉晶炉及其零部件,此次定增项目均属于半导体产业链中的关键设备及材料,国内配套相对空白。芯片国产化离不开配套设备及关键材料的国产化,随着国内晶圆厂规模扩大,与之配套的设备及材料需求亦将快速增长,而公司定增项目的落地,既可助力芯片国产化进程,又有力增厚自身业绩。除本次定增项目以外,协鑫集成2019年初所出资设立的半导体产业基金(新华半导体)也是公司在半导体领域的重要布局,未来,协鑫集成有望借助产业基金在半导体产业资源整合等诸多方面进行深度延展,为我国半导体事业的蓬勃发展注入“鑫”动力。 盈利预测和投资评级:维持公司增持评级。随着产业链成本不断下降,平价上网脚步临近,光伏行业有望迎来新的成长机遇,在此背景下,协鑫集成坚定实施“光伏国际化”战略,降本增效多维并举,确保公司业绩持续且高质量向前发展。在努力做强光伏主业的同时,公司亦积极布局半导体第二主业,无论是此次定增项目还是出资设立半导体产业基金,无不彰显出协鑫集成在硅价值链上力争上游的决心。未来几年,光伏+半导体双轮驱动的成长逻辑将会是公司最值得期待的看点。 由于募投项目的实施仍具有一定的不确定性,基于审慎性原则,暂不考虑半导体募投项目对公司的业绩贡献,预计公司2019-2021年将分别实现净利润1.01、1.26、1.58亿元,对应2019-2021年PE364.84、290.79、232.59倍,维持公司增持评级。 风险提示:1)光伏组件需求不及预期;2)募投项目实施不及预期;3)半导体需求不及预期;4)半导体产品研发进度不及预期;5)半导体客户验证不及预期。

事件: 2019年2月19日公司发布2018年业绩快报,预计2018年公司实现营收111.24亿元,同比下降23%;实现归母净利润4158.99万元,同比增长74.36%。 点评: 海外战略实施顺利,占比持续上升 公司在2018年持续强化海外战略实施,目前已在日本、印度、北美、澳大利亚、新加坡、德国等多个国家及区域设立子公司,在泰国、南美、中东、南欧、非洲等国家及区域设立代表处,产品及解决方案覆盖全球逾40个国家和地区,并借助协鑫的全球品牌影响力,迅速跻身为区域内主力供应商之一。公司选择向海外市场转移,并非因为海外订单的毛利率会显著高于国内订单,而是因为海外客户的账期大幅优于国内。根据我们草根调研了解目前大部分海外客户账期在3个月-6个月左右,更短的账期使得公司的现金流大幅好转,这也更加坚定了公司提高海外业务占比的战略方向。2018年在公司及时的战略调整下,公司在国内光伏行业整体调整的行业形势中全年组件出货量实现了与2017年持平的优秀表现。2018年公司组件业务中海外业务占比已提升至50%以上;我们预计2019年公司海外业务占比还将继续上升,预计有望提升至70%左右。 EPC业务快速发展,贡献公司目前主要利润来源 公司传统主业光伏组件业务处于产业链的低毛利率环节,目前全行业组件端平均毛利率仅维持在10%+。为提升公司利润水平,公司以光伏扶贫为突破口大力发展光伏EPC业务。2018年公司EPC业务收入占比显著上升,已成为公司目前主要利润来源。 大力转型半导体业务,新增长周期开启 公司目前的组件产能是承袭至前期重组的超日,目前拥有组件产能6GW。在光伏业务之外,公司已明确了发展半导体第二主业的战略思路。2018年12月8日公司启动了非公开发行,计划募集资金50亿元用于投资包括再生晶圆、晶睿装备在内的3个半导体项目。随着未来定增投建产能的逐步投产,公司在半导体领域的布局初露端倪,新增长周期有望开启。 盈利预测与估值: 考虑到公司光伏EPC业务的增速有限以及转型半导体的投资周期,我们预测公司2018、2019、2020年EPS分别为0.01、0.01、0.05元人民币,对应P/E为619.97、656.39、121.01倍,首次给予其“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:光伏组件业务超预期下滑;光伏组件出口占比提升速度不及预期;光伏EPC业务超预期下滑;半导体业务进展不及预期等。

积极拓展海外业务,改善光伏业绩稳定性。2018年以来,随着国内光伏行业政策发生较大变化,国内光伏需求相对疲弱,产品价格大幅下跌。与此同时,光伏产品价格快速下降进一步驱动海外需求增长;目前为止,海外多个国家光伏发电成本已低于常规能源并达到平价上网,全球光伏发电应用地区正不断扩大。面对蓬勃发展的海外市场,公司坚定执行“光伏国际化战略”,2018年前三季度,公司实现海外市场营业收入超41.68亿元,同比增长100.67%,全球市场占有率超5%。“光伏国际化”战略一定程度缓解了国内市场波动的负面影响,同时海外市场回款周期较短,可有效降低资金占用成本。展望未来,随着全球光伏行业增长以及海外业务占比的提升,公司的业绩稳定性将得到改善。 布局半导体第二主业,为公司发展注入新动力。受益于半导体产业转移及芯片国产片替代潮流,国内半导体行业迎来快速发展春天。2017年到2020年,预计全球新增半导体生产线62条,其中26条位于中国大陆,占比达42%,大规模的晶圆厂建设浪潮将会带来与之配套的设备、耗材及零部件投资机会,前瞻产业研究院预测中国大陆市场设备销售额在2018年和2019年依然有望分别实现44%及46%的高速增长。2019年中国大陆半导体设备全年销售额也有望超过韩国,成为全球主要半导体设备市场。 面对良好的外部环境,公司积极抓住半导体国产化机遇,布局半导体产业以期在光伏之外寻找新的业绩支点。本次募投项目便是公司实施第二主业的重要举措,随着该项目的落地,公司将从半导体材料、半导体设备及耗材切入半导体行业。相比处于竞争激烈的传统光伏组件,半导体业务国内玩家较少、行业壁垒较高,如能顺利实施将会是公司传统主营之外的重要增量。此外,由于半导体业务与光伏业务同属于硅产业链,具有一定的技术相通性,故而往半导体领域的延伸也算是公司传统主营的自然延展,公司可将此前积累的硅产业链经验与第二主营深度结合。 国内半导体行业蓬勃发展,硅片供需缺口大。随着5G、物联网、汽车电子等新需求逐步发力,硅片需求持续升温,数据显示:2017年和2018年,全球12寸晶圆的需求分别为550万片/月和570万片/月,预计2020年将超过750万片/月,年复合增速超9.7%(且未考虑部分中国客户)。由于再生晶圆市场跟半导体硅晶圆市场表现具有高度拟合性,有望随硅晶圆一起迎来较高的需求弹性。此外,与承载芯片的正式制程硅片相比,再生晶圆只是用于控片,挡片的重复利用,其电阻率、杂质含量和缺陷数量要求并非如制程硅片一般严苛,故而研发周期相对较短,是一个现实可行的国产化赛道。 伴随着硅片需求的升温,我们同样看好与硅片密切相关的半导体拉晶炉及其零部件市场前景。在硅片生产过程中的五大工艺中(拉晶、成型、抛光、量测、外延),拉单晶是最为关键的一步,而该步骤所需拉晶炉及其零部件则是决定半导体硅片品质的核心设备,目前供应商几乎全部由国外垄断。通过从技术角度与其他半导体设备(光刻机、刻蚀机、PVD、CVD)进行对比后发现,拉晶炉及其零部件(本次募投项目中的C-Si深加工)国产替代的现实可行性更强,更加符合公司的自身现状。 盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予增持评级。作为一家专业从事光伏电池片及组件生产销售的行业老兵,协鑫集成前几年的主要收入来源以国内市场客户为主,面临回款周期较长以及政府补贴不能及时到位的压力,从而使得业绩波动较大。2018年以来,国内光伏市场持续走弱,海外市场稳步向上,公司积极开拓成长性确定的海外市场并取得不错成效。相信随着公司“光伏国际化”战略的稳步实施,其光伏主业的回款周期及业绩稳定性将会有所改观。同时,半导体材料及设备零部件业务将是公司未来值得期待的亮点,在经历了中兴、晋华事件之后,半导体核心材料国产化将是未来几年的重点趋势,协鑫集成在此背景下切入半导体赛道,既符合自身战略转型的需求,又符国家产业发展趋势。由于募投项目的实施仍具有一定的不确定性,基于审慎性原则,暂不考虑半导体募投项目对公司的业绩贡献,预计公司2018-2020年将分别实现净利润0.20、0.35、0.45亿元,对应2018-2020年PE1243.66、711.16、552.69倍。给予公司增持评级。 n风险提示:1)光伏组件竞争加剧;2)募投项目实施不及预期;3)半导体需求不及预期;4)半导体产品研发进度不及预期;5)半导体客户验证不及预期。

2017年11月24日公司发布公告,公司拟出资约10.50亿港元(折合人民币约8.86亿元)收购HaitongInternationalNewEnergyVIIILimited(以下简称“HTNE”)持有的协鑫新能源控股有限公司(股票简称:协鑫新能源,股票代码:00451.HK)1,844,978,301股股票,及SumTaiHoldingsLimited(以下简称“STHL”)持有的协鑫新能源65,000,000股股票,合计占其全部已发行股份的10.01%。本次交易完成后,公司将成为协鑫新能源的第二大股东。 成本费用控制得当,应收账款继续下降,公司正在走过低谷期。三季报显示公司三费控制继续取得较好效果,其中销售费用占比环比上升0.12pct.;管理费用占比环比继续下降0.16pct.;财务费用占比环比下降0.43pct.。公司清应收措施取得明显成效,三季报应收账款占总资产百分比下降至30.00%,达到自2015年以来的最低水平。自二季度以来,公司通过调结构、优负债、去库存、降成本、补短板、清应收等措施,成功扭亏为盈,整体经营正在渡过低谷期。 拟出资10.50亿港币(约8.86亿元人民币)收购协鑫新能源10.01%股权,成为其第二大股东,协同效应进一步增强。协鑫新能源目前在香港上市,代码00451.HK,其是协鑫集团旗下新能源发电运营平台,截至2017Q2拥有128个光伏电站,总装机量达到5079MW,位居全国第一、全球第二。2017年上半年协鑫新能源实现营收18.12亿元、同比增长约95%;实现净利润5.49亿元。公司本次收购协鑫新能源部分股权,提高了与协鑫新能源的协同效应,同时结合公司快速发展的EPC业务,有利于为公司带来持续稳定的收入来源。 “黑硅+PERC”高效电池片已量产,本次收购进一步加快公司产业链布局。公司正在从原先借壳上市时单纯的光伏组件制造商开始向全产业链延伸,向上游公司已经在徐州沛县拥有高效电池产能900MW,预计年底有望达到2000MW产能。基于金刚线切割多晶硅的“黑硅PERC”电池片其平均效率已经可以达到20.4%,正在逐步恢复面对单晶的竞争力。向下游公司继向光伏EPC市场延伸之外,本次再次收购协鑫新能源10.01%股权,使得一个“高效电池片+差异化组件+EPC+电站股权”的产业链结构正在形成,也正在与整个协鑫集团“多晶硅-长晶-硅片”(保利协鑫)、“电池片-组件-EPC-电站股权”(协鑫集成)、“电站”(协鑫新能源)这一全产业链布局形成更多的协同共振效应。 第一期员工持股计划已购买完成,有助于稳定市场预期。截至2017年6月16日公司第一期员工持股计划已经完成股票购买,共计购入6607.44万股,成交均价4.17元,锁定期12个月。我们认为,在公司经营正在渡过低谷期、产业链延伸加快的背景下,公司员工持股计划的介入有利于稳定市场预期。 盈利预测:受益于有效的成本控制和EPC业务的开展,公司2017Q2/Q3均成功扭亏为盈,未来随着电池片业绩贡献增加和EPC规模扩大,公司盈利能力有望进一步恢复。我们预计2017、2018、2019年公司EPS分别为0.070、0.131、0.168元,首次给予其“审慎推荐”的投资评级。

公司发布2017年三季报,前三季度公司实现营业收入94.14亿元,同比增长0.35%,实现归母净利润0.48亿元,同比下降76.87%。公司第三季度单季实现营收30.31亿元,同比增长13.37%,实现归母净利润0.24亿元,同比增长51.13%。公司预计2017年度实现归母净利润5000至15000万亿元,实现扭亏为盈。 需求持续旺盛,经营向好:国内三季度光伏装机热情不减,前三季度实现新增装机42.3GW,公司三季度销售维持稳定,经营活动净现金流较去年同期增加107.78%,单季财务费用0.93亿元,同比与环比均出现大幅改善,经营持续向好。 “黑硅+PERC”电池量产,产品竞争力提升:公司利用集团全产业链背景及研发优势,积极开拓差异化路线,通过布局高效电池业务来实现产业的上下游一体化。上半年公司黑硅PERC电池实现量产,平均生产效率达20.4%。现阶段公司高效电池产能为900MW,预计2017年底将达2000MW。随着高效电池的进一步布局,光伏产品整体竞争力将持续提升,提高整体毛利率。 开拓分布式业务,加快全球化布局:公司以光伏主业为基础,研发储能系统,为用户提供完善的综合能源解决方案。公司通过控股澳洲OSW公司打开储能分销渠道,随着越南电池600MW产能投产,能有效规避“双反”政策,产品加速进入欧美市场。上半年,公司实现海外销售收入9.23亿元,同比增长64.54%。公司将全面打造分布式差异化技术研发、综合能源产品集成、仓储物流、智能监控大数据以及线上交易五大平台,通过“互联网+金融服务”模式实现线上线下互动发展。 盈利预测:预计公司2017-2019年的EPS分别为0.02、0.07和0.11元,公司加强在光伏产业链的差异化布局,同时致力于打造综合能源系统集成服务商,给予公司增持评级。 风险提示:光伏行业增长不及预期,新业务拓展不及预期。

三季度实现净利润4840.34 万,扭亏后继续盈利 公司三季度实现营业收入94.14 亿,同比下降增长0.35%;实现净利润4840.34 万万,同比下降76.87%,跌幅略有收窄;三季度单季实现营业收入30.31 亿,实现净利润2439 万,同比增长51.13%。受益于光伏行业今年景气度高,公司自二季度开始扭亏,三季度继续盈利。三季度经营指标继续好转,经营性现金流单季度新增7594 万,同比增长107.76%;公司预计2017 年利润变动期间为5000 万~1.5 亿。 黑硅电池工厂投产,年底预计达到2.6GW 产能公司2016 年开始进入光伏电池环节,募投项目规划投资建设黑硅PERC 电池及高效异质结电池产能。今年2 月份公司已经开始稳定量产基于金刚线切割的多晶硅片湿法黑硅PERC 电池,平均效率达到20.3%。公司在徐州沛县规划的2GW 高效PERC 电池,上半年达到900MW 产能,预计年底将达到2GW,加之公司越南600MW 高效电池产能,年底将达到2.6GW 产能(公司2016 年电池产能500MW)。 组件价格稳定,收入稳增公司拥有5GW 的组件产能,多晶黑硅叠加PERC 硅片投产的组件,常规量产的组件输出功率大于285W,平均功率近290W,完全满足领跑者标准;公司研发的P 型多晶双面双波组件通过德国TUV 莱茵产品认证。今年前三季度国内光伏装机42GW,组件环节出货量大增;而且组件产品受需求支撑,全年价格稳定,公司组件产品盈利能力提升。 户用品牌“鑫阳光”,抓住光户用分布式浪潮公司在户用分布式光伏系统领域早已开始布局。去年10 月份,公司推出“鑫阳光”分布式综合能源产品集成平台、仓储物流平台、线上交易平台等产品,后与农村 O2O 电商平台汇通达协议共同推广“鑫阳光”户用系统;并与汇通达控股子公司万互联新能源签署框架合同金额约 1 亿元,以借助汇通达网络平台及全国会员店优势,进行“鑫阳光”光伏户用系统销售,抢占户用光伏系统市场先机。 投资建议:预计公司2017 年-2019 年实现营业收入116 亿、125 亿、150 亿,实现净利润4052 万、3.44 亿、4.59 亿,同比下降250.56%、增长749.32%、33.29%;EPS 0.01 元、0.07 元、0.09 元,对应P/E 511.89 倍、60.27 倍、45.22 倍,维持“增持”评级。

高效电池片加速投产,二季度实现扭亏为盈。2017年上半年公司实现营收63.84亿元,同比降低4.84%;归属于上市公司股东的净利润2401.27万元,同比降低87.56%,一季度公司出现短期亏损现象,二季度公司高效电池片加速投产,公司徐州沛县已拥有高效电池产能900MW;海外业务及储能业务比重提升,盈利水平提升,二季度实现归母净利润14951.66万元,2017年上半年成功实现扭亏为盈。今年上半年公司经营活动现金流大幅度改善,较去年同期增加15.09亿元,并且存货较去年同期下降36.85%,表明公司进入良性发展轨道。 加快布局“黑硅+PERC”产能,推广“鑫阳光”光伏用户系统。公司积极布局高效电池片及组件,降低电池片供应链风险,实现产业链上下游一体化。目前公司已拥有高效电池产能900MW,预计年底达到2000MW产能。公司基于金刚线切割的多晶硅高效黑硅PERC电池的生产平均效率能够达到20.4%。公司的黑硅PERC电池技术是国内最先进,并且产能最大,业内具有较高的优势。公司加大研发力度,金刚线切割搭配黑硅多晶电池技术、PERC高效电池技术、叠瓦组件技术等技术的应用,进一步提高产品性能,降低成本,提高公司整体毛利率。 受益于行业分布式光伏电站的发展,公司积极推广“鑫阳光”光伏用户系统,为客户提供优质的光伏解决方案,做中国领先的用户光伏系统。 越南600MW电池产能投产,加速拓展海外市场。截至2017年6月30日,公司在日本、印度、北美、澳大利亚、新加坡和德国设立子公司,积极拓展电池片及组件海外市场。报告期内,公司实现海外收入9.23亿元,同比增长64.54%,占总收入的14.46%。公司越南600MW电池产能顺利投产,有效规避“双反”政策,对公司未来海外市场占有率的提升产生积极影响。 公司将凭借自主“协鑫”品牌优势,加快海外营销体系的建立。 维持盈利预测与评级不变:我们维持盈利预测不变,预计公司17-19年归母净利润分别为1.22亿元、2.48亿元和4.73亿元,每股收益分别为0.02元/股、0.05元/股和0.09元/股,当前股价对应PE分别为215倍、86倍和48倍。维持“增持”评级。

事件: 2017年8月26日公司发布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入63.84亿元,同比下滑4.84%;实现归母净利润0.24亿元,成功扭亏为盈,但仍同比下滑87.56%。 投资要点: 成本费用控制得当,实现扭亏为盈。2017Q2公司着力控制三项费用占比,销售费用、管理费用、财务费用占比环比Q1下降1.82个百分点、1.47个百分点、3.51个百分点。根据我们测算,三项费用控制为公司单季度降本2.65亿元,对公司二季度扭亏为盈起到了决定性作用。公司二季度还加强了对应收账款的催收工作,使得公司经营性现金流自公司重组上市以来首次恢复净流入。公司经营风格更加务实的变化也值得我们关注。 “PERC+黑硅”电池量产,面对单晶体系公司产品正逐渐恢复竞争力。公司在徐州沛县已拥有高效电池产能900MW,预计2017年底可达2GW。目前公司基于金刚线切割的多晶“PERC+黑硅”电池已开始稳定出货,平均转换效率可达20.4%,正在逐渐恢复面对单晶电池的竞争力。自2017Q2以来多晶电池片价格出现阶段性上涨,下游组件虽然跟随小幅反弹但组件端向下游传导成本的能力较弱。根据solarzoom数据多晶组件与多晶电池片价差已经缩窄到0.17美元/W,是自2010年来的历史最低水平。我们认为公司高效电池片产能逐渐扩大有助于公司进一步恢复盈利能力。 组件出货量维持高位,产能利用率维持稳定但市占率有所下降。公司作为国内多晶组件龙头企业拥有组件产能5GW,2017H1公司组件出货2.2GW,产能利用率维持稳定。根据我们的测算,不考虑出口部分公司市占率有所下降,从2016年底的11.58%下降到目前的9%左右。作为光伏龙头公司市占率的下降侧面反映了公司目前产能建设并未跟随光伏装机放量而大幅扩张,整体经营策略更加稳健。我们认为这也有利于公司盈利能力提升。 农村分布式光伏市场与海外市场拓展并重,未来海外销售占比有望进一步提升。今年来光伏装机超预期主要与分布式放量以及占比大幅提高有直接关系,公司通过自建代理商渠道以及与汇通达合作推广定制化的“鑫阳光”光伏户用系统。同时公司上半年海外销售占比达14.46%,较去年同期增长64.54%。随着公司越南600MW电池片产能投产有助于公司规避双反政策拓展欧美市场,我们预计公司未来海外销售占比还将继续提升。 第一期员工持股计划购买完成,有助于股价稳定。截至2017年6月16日收盘公司第一期员工持股计划已完成股票购买,共计购入6607.44万股,成交均价4.17元,锁定期12个月。我们认为,在公司经营盈利能力逐渐恢复的趋势下,员工持股计划建仓完成有助于公司股价稳定性的增强。 投资建议: 受益于有效的成本控制,公司2017Q2成功扭亏为盈。未来随着公司电池片产能的进一步释放,盈利能力有望进一步修复。考虑到作为多晶组件龙头公司在光伏装机放量的情况下对于产能扩张的谨慎态度,我们认为市场对于公司经营策略调整应抱有更乐观的情绪,我们预计2017、2018年公司EPS分别为0.026、0.090元,首次给予其“增持”的投资评级。 风险提示: 高效电池片产能释放不及预期;上游多晶硅片价格大幅上涨;公司成本控制可持续性不及预期。

公司发布201 7 年中报,2017 年上半年公司实现营业收入63.84 亿元,同比下降4.84%,归母净利润0.24 亿元,同比下降87.56%, 基本每股收益0.005 元。 市场需求旺盛,出货保持稳定:上半年国内光伏抢装潮强劲,新增装机24.40GW。同时,领跑者计划、光伏扶贫、分布式及海外市场有力支撑了三季度的市场需求。公司上半年实现组件出货量2.2GW。在组件价格较去年同期大幅下降的情况下,公司通过加快高效电池片的投产,积极拓展公司各项业务,其中第二季度单季实现归母净利润1.50 亿元,实现了上半年业绩的扭亏为盈。 “黑硅+PERC”电池量产,产品竞争力提升:公司利用集团全产业链背景及研发优势,积极开拓差异化路线,通过布局高效电池业务来实现产业的上下游一体化。报告期内,黑硅PERC 电池实现量产,平均生产效率达20.4%。现阶段公司高效电池产能为900MW,预计2017 年底将达2000MW。随着高效电池的进一步布局,光伏产品整体竞争力将持续提升。 开拓分布式业务,加快全球化布局:公司以光伏主业为基础,研发储能系统,为用户提供完善的综合能源解决方案。公司通过控股澳洲OSW 公司打开储能分销渠道,随着越南电池600MW 产能投产,能有效规避“双反”政策,产品加速进入欧美市场。2017 年上半年,公司实现海外销售收入9.23 亿元,同比增长64.54%公司将全面打造分布式差异化技术研发、综合能源产品集成、仓储物流、智能监控大数据以及线上交易五大平台,通过“互联网+金融服务”模式实现线上线下互动发展。 盈利预测:预计公司2017-2019 年的EPS 分别为0.02、0.07 和0.11 元,公司加强在光伏产业链的差异化布局,同时致力于打造综合能源系统集成服务商,给予公司增持评级。 风险提示:光伏行业增长不及预期,新业务拓展不及预期。