事件： 公司公告 2023年全年业绩 （1） 2023全年业绩：实现总营收 206.55亿元， yoy-3.88%，实现归母净利润 9.44亿元， yoy-60.37%，实现扣非净利润8.23亿元， yoy-64.60%； （2） 4Q2023业绩：实现总营收 46.43亿元， yoy-9.19%， qoq-21.53%，实现归母净利润 1.97亿元， yoy-71.15%， qoq-23.35%，实现扣非净利润 1.34亿元， yoy-80.56%， qoq-42.49%。 制冷剂板块贡献毛利润同比上升，基础化工品及其他、含氟聚合材料、食品包装材料、氟化工原料等多个板块贡献毛利同比下滑。 公司 2023年全年实现制冷剂毛利润 7.86亿元，同比增长了 33.9%，同比增长主要原因或为原材料价格的下跌，如公司需要外采 60%左右的氢氟酸， 2023年公司氟化工原料价格（区间均价）为 2886元/吨，同比下滑了 40.04%； 基础化工品及其他板块毛利润8.43亿元，同比下滑了 42.65%， 主要原因是烧碱等化工品价格的下跌， 2023年公司基础化工产品价格（区间均价）为 1811元/吨，同比下滑了 34.17%； 含氟聚合物板块全年实现毛利润 2.81亿元，同比下滑了 63.70%，主要因为产能释放速度高于需求增速，导致产品售价下滑， 2023年公司含氟聚合物材料价格（区间均价）为 4.67万元/吨，同比下滑了 29.78%； 食品包装材料毛利润 3.92亿元，同比下滑了 34.88%，主要因为外销量和均价均有一定程度下滑，其中外销量 8.54万吨，同比下滑了 15.75%，食品包装材料价格（区间均价）为 1.28万元/吨，同比下滑了 12.41%。 HFCs 配额行业领先，公司业绩有望充分收益 HFCs 现货涨价。 经过 2020-2022年三年的 HFCs 配额争夺，公司在 2024年取得了行业领先的配额数量，其中 R32生产配额 10.78万吨，占全国生产配额 44.99%， R125的生产配额6.42万吨，占全国生产配额 38.74%， R134a 的生产配额 7.65万吨，占全国生产配额 35.48%，R143a 的生产配额 2.07万吨，占全国生产配额 45.40%，R227ea的生产配额 0.94万吨，占全国生产配额 30.04%。 而 HFCs 现货价格已经进入上涨通道，截至 2024年 4月 17日的数据， R32、 R125、 R134a、 R143a 分别较年初上涨了 68.57%、 55.36%、 12.73%、 83.33%，现货的上涨将增厚公司业绩。 投资建议： HFCs 现货价格上涨，公司盈利能力将修复。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 24.33、 34.95、 40.68亿元，现价（2024/04/17）对应 PE 分别为 26、 18、 16，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险，海外客户库存高位风险，下游需求不及预期风险。

23年归母净利润9.4亿元，维持“买入”评级 巨化股份4月17日发布23年年报，实现营收207亿元，yoy-3.9%，归母净利润9.4亿元（扣非后8.2亿元），yoy-60%（扣非后yoy-65%）；23Q4归母净利润2.0亿元（扣非后1.3亿元），yoy-71%/qoq-23%（扣非后yoy-81%/qoq-43%）。公司拟每股派现0.11元（含税）。我们预计公司24-26年归母净利润26.7/35.7/44.6亿元，对应EPS为0.99/1.32/1.65元，参考可比公司24年Wind一致预期平均30xPE，给予公司24年30xPE，目标价29.7元，维持“买入”评级。 23年制冷剂景气整体偏弱，含氟聚合物逐步放量 23年制冷剂景气偏弱，全年销量yoy-13%至28.8万吨，营收yoy-15%至58亿元，均价yoy-2%至2.02万元/吨，其中HFCs销量yoy-12%至22.6万吨，营收yoy-20%至43.4亿元，均价yoy-10%至1.9万元/吨，受益于一体化成本端改善，制冷剂板块毛利率yoy+4.5pct至13%。23年公司PVDF等产品成功进入下游供应链并放量，含氟聚合物板块销量yoy+24%至4.4万吨，受行业新增供给较多致价格下滑影响，营收yoy-13%至20.6亿元，毛利率yoy-18pct至12.7%；氟化工原料板块销量yoy+33%至36.3万吨，营收yoy-21%至10.5亿元，毛利率yoy-31pct至24.3%。 含氟精细化学品收入显著增长，化工品和食品包装材料景气偏弱 含氟精细化学品量价齐升，23年销量yoy+14%至0.14万吨，营收yoy+137%至1.4亿元，毛利率yoy-20pct至20%；基础化工品板块，烧碱和合成氨等景气有所回落，全年销量yoy+7%至159万吨，营收yoy-29%至29亿元，毛利率yoy-9.7pct至20%；石化材料、食品包装材料销量分别yoy+72%/-16%至35.8/8.5万吨，营收yoy+64%/-26%至27.6/11.0亿元，毛利率yoy+2.6pct/-13.9pct至5.2%/30.2%。全年综合毛利率yoy-5.8pct至13.2%。 制冷剂步入景气周期，延链、强链、补链持续成长 据百川盈孚，截至4月17日R32/R134a/R125/R152a/R143a价格分别3.0/3.2/4.5/1.7/6.0万元/吨，较年初+74%/+16%/+64%/+10%/+90%，伴随24年初以来制冷剂配额制正式实施，叠加空调/汽车等需求支撑，供需协同下产品景气显著上行，公司有望充分受益。同时公司专注延链、强链、补链，伴随FEP/PVDF/巨芯冷却液等新项目增量有望逐步释放，产业链一体化和规模优势有望持续巩固。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

事件：巨化股份发布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润9.00-10.60亿元，同比增长-55%~-62%；扣非归母净利润7.78-9.38亿元，同比增长-60%~-67%。2023年4Q单季度预计归母净利润1.53~3.13亿元，同比增长-78%~-54%，环比增长-40%~22%。 产品价格下行，业绩承压。2023年公司主要产品市场供给冲击加大需求疲弱，供大于求矛盾突出，产品价格同比跌幅较大，导致产品毛利率下降、净利润大幅下降。制冷剂2023年收入58.07亿元同比增长-15.05%，外销28.79万吨同比增长-13.00%，均价20170元/吨同比增长-2.36%季度环比增长10.88%；含氟聚合物2023年收入20.64亿元同比增长-13.28%，外销4.42万吨同比增长23.48%，均价46721元/吨同比增长-29.77%季度环比增长-1.13%；含氟精细化工品2023年收入1.39亿元同比增长136.99%，外销1424吨同比增长13.94%，因高附加值产品投放推升平均价格大幅上涨2023年均价97940元/吨同比增长108.00%季度环比增长12.61%；氟化工原料2023年收入10.50亿元同比增长-20.47%，外销36.38万吨同比增长32.60%，均价2886元/吨同比增长-40.03%季度环比增长-0.32%；基础化工产品2023年收入28.87亿元同比增长-29.24%，外销159.36万吨同比增长7.45%，均价1811元/吨同比增长-34.14%季度环比增长9.48%；石化材料2023年收入27.64亿元同比增长64.03%，外销35.84万吨同比增长71.91%，均价7712元/吨同比增长-4.59%季度环比增长3.24%；食品包装材料2023年收入10.96亿元同比增长-26.20%，外销8.54万吨同比增长-15.75%，均价12835元/吨同比增长-12.41%季度环比增长-2.48%。 三代制冷剂配额确定，开启景气反转价格上行。三代制冷剂2024年开启配额管理，根据环境部配额公示，总量上看三代制冷剂（不含R23）生产配额74.6万吨内用生产配额34.0万吨内用占比46%，巨化股份（含淄博飞源）/三美股份/昊华科技（中化蓝天）/东岳集团/永和股份/东阳光生产配额分别为28.1/11.7/10.2/7.6/5.5/4.8万吨，各企业配额占比分别为38%/16%/14%/10%/7%/6%，CR3为68%。其中，主要品种R32/R125/R134a/R143a/R152a/R227ea的生产配额分别为24.0/16.6/21.6/4.6/3.3/3.1万吨，对应品种CR3分别为77%/75%/87%/91%/82%/74%，各品种集中度较高。巨化股份为三代制冷剂龙头企业，合并淄博飞源以全口径数据计算，公司三代制冷剂总配额28.1万吨，行业占比38%居行业首位；分品种看，R32/R125/R134a/R143a/R227ea生产配额分别为10.8/6.4/7.7/2.1/1.2万吨，行业占比分别为45%/39%/35%/45%/37%，均居行业首位。百川盈孚显示1月25日R32均价20000元/吨较上周持平，较上月上涨19.4%，较年初上涨15.94%；R125均价33000元/吨，较上周上涨3.13%，较上月上涨20%，较年初上涨18.92%；R134a均价30000元/吨，较上周上涨1.69%，较上月上涨9.09%，较年初上涨7.14%。 三代制冷剂行业景气反转，巨化股份受益显著。 投资建议：2024年三代制冷剂正式进入配额期，供给约束景气反转，产品价格价差底部反弹明显，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。由于产品价格变动较大，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为194.75/233.48/254.59亿元（前次204.63/233.48/254.59亿元），同比增长-9.4%/19.9%/9.0%，归母净利润分别为9.98/26.51/35.02亿元（前次11.74/26.43/35.14亿元），同比增长-58.1%/165.7%/32.1%，对应PE分别为43.2x/16.2x/12.3x；维持“增持-B”评级。 风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

2023利润滑预计下滑55%~62%，看好制冷剂行情反转，维持“买入”评级公司2023年预计实现归母净利润9.0~10.6亿元，预计同比下滑55%~62%；预计实现扣非归母净利率7.78~9.38亿元，预计同比下滑60%~67%，业绩略低于预期。 根据公司业绩预告，我们下调公司2023年盈利预测，维持2024、2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.52（前值11.89）、24.90、34.46亿元，EPS分别为0.35（前值0.44）、0.92、1.28元，当前股价对应PE为45.1、17.2、12.5倍。我们认为，公司将充分受益制冷剂反转行情，维持“买入”评级。 各主要产品价格普遍下跌，2023业绩或为公司未来中长期底部2023年公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为10.5、58.1、20.6、1.4、11.0、27.6、28.9亿元，分别同比-20.47%、-15.05%、-13.28%、+136.99%、-26.2%、+64.03%、-29.24%；均价分别同比-40.03%、-2.36%、-29.77%、+108%、-12.41%、-4.59%、-34.14%。其中，HFCs制冷剂产量、外销量分别为31.8、22.6万吨，分别同比-18.43%、-11.75%；实现营收43.4亿元，同比-20.15%。2023年公司主要产品市场供给冲击加大，需求疲弱，供大于求矛盾加剧，总体价格同比跌幅较大。 据百川盈孚数据，2024年1月（截至1月29日，含税价），R32、R125、R134a、R143a均价分别为19,000、30,664、29,121、45,810元/吨，相比2023年均价分别+28%、+22%、+20%、+124%，行情显著回暖。我们认为，2023年公司业绩或为未来中长期底部，当前行业拐点明显，预计公司将步入长期上行通道。 收购飞源化工控股权正式落地，行业集中度进一步提升据公司公告，公司以13.94亿元收购飞源化工30.146%股权并增资，合计取得51%股权，已在公司登记机关完成股权变更登记。本次收购完成后，公司2024年可控配额：R32约为10.8万吨（占比45%），R125约为6.4万吨（占比39%），R134a约为7.7万吨（占比35%）；权益配额：R32、R125、R134a分别约为9.6、5.7、6.9万吨。行业集中度进一步显著提升，有助于未来行情演绎。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等

事件件1：2024年1月11日，生态环境部发布了《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》。 件事件2：公司发布《固定资产投资项目公告》，拟投资21.9亿元建设高性能氟氯化工新材料项目，深化公司产品高端化布局。 司公司HFCs配额位居行业首位，迎接HFCs景气周期。根据生态环境部2024年HFCs配额核发数量公示情况来看，公司HFCs生产配额总量为22.44万吨，行业占比30.1%。分品种来看，R32、R134a、R125生产配额分别为83459、60624、50055吨，占比分别为34.8%、28.1%、30.2%，均位居行业首位。2023年12月6日，公司发布公告，拟以13.94亿元价格收购飞源化工51%股权。飞源化工HFCs配额总量为5.44万吨，行业占比7.3%，其中R32、R134a、R125生产配额数量分别为24332、15901、14130吨，占比分别为10.2%、7.4%、8.5%。公司完成对飞源化工的收购后，HFCs生产配额合计达到27.88万吨，行业占比37.4%，R32、R134a、R125生产配额占比将合计达到45%、35.5%、38.7%，HFCs配额优势行业领先，行业集中度进一步提升，公司有望享有HFCs行业定价权。 深化布局高端化氟氯新材料，进一步夯实氟化工龙头地位。根据公司公告，公司拟投资9.11亿元建设1万吨/年高品质可熔氟树脂及配套项目、投资5.85亿元建设4.4万吨/年高端含氟聚合物项目A段4万吨/年TFE项目、投资3.27亿元建设500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目、投资3.66亿元建设2万吨/年聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目。 以上四个项目累计总投资21.9亿元，未来有助于提升公司含氟聚合物和食品包装材料业务板块占比，进一步增厚公司业绩，同时促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级，夯实公司氟化工龙头地位。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.78/24.53/30.4亿元，EPS分别为0.44/0.91/1.13元，对应PE分别为36/18/14倍，考虑公司作为国内氟化工行业龙头，HFCs配额位居行业首位，未来将充分受益于制冷剂行业的高景气，叠加公司高性能氟氯化工新材料项目的高端化布局，成长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。

公司发布公告投资 21.9亿元建设四大项目。根据公司公告，为了推进公司产业高端化，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级，公司控股子公司巨圣氟化公司（公司控股 99.9%）投资 9.11亿元建设10000t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目、投资 5.84亿元建设 44kt/a 高端含氟聚合物项目 A 段 40kt/a TFE项目和投资 3.27亿元建设 500吨/年全氟磺酸树脂项目一期 250吨/年项目；聚荟新材料公司（公司实际控股 60%）投资 3.67亿元建设 20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料，资金来源均为自有资金及银行贷款。 向下游拓展，新建的四大项目测算合计将新增净利润 3.7亿元/年，均预期在 2025年内投产，践行公司发展战略，打造高性能氟氯化工新材料一流企业。1wt/a 高品质可熔氟树脂及配套项目主要产品包括 1wt/a 可熔聚四氟乙烯(PFA)、1500t/a 全氟正丙基乙烯基醚(PPVE)联产 300t/a 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂壬酸铵盐，建成投产后预计新增销售收入 23.35亿元/年，年均净利润为 1.78亿元/年，投资回收期 5.20年（税后），项目总投资收益率为 26.83%，预计于 2025年底前建成投产；44kt/a 高端含氟聚合物项目 A 段 40kt/a TFE项目主要产品包括 4万吨/年 TFE，项目正常投运预计将新增销售收入 9.49亿元/年，净利润 5055万元/年，所得税后投资回收期 8.15年，项目总投资收益率为 12.41%，规划 2025年二季度建成投产；500吨/年全氟磺酸树脂项目一期主要产品为 250吨/年全氟磺酸树脂，预计项目正常投运后，将新增销售收入为 2.85亿元/年，净利润 5400万元/年，所得税后投资回收期 7.02年，总投资收益率 23.14%，预计 2025年 6月完成试车；20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目主要产品为 2万吨/年 PVDC 树脂，正常投运预计新增销售收入 3.75亿元/年，年均净利润 8767万元/年，投资回收期 5.30年（所得税后），本项目总投资收益率为 32.30%，项目预计 2025年二季度投产试车。 氟聚合物和氟精细化学品产品附加值高，国产替代空间大，市场需求稳定增长。公司原有 2000t/a 的普通级 PFA，主要应用于对产品纯度要求不高的化工机械、电子、电气等领域，此次投建 PFA 是为了满足因半导体产业快速发展带来的对高纯 PFA 需求。目前高品质 PFA 主要应用在 5G、6G 等前沿通讯、半导体、光伏等领域，其中半导体领域占比 70%，被国外公司垄断，高品质 PFA 具有较大的国产化空间，同时投建原料 PPVE，打造产业链一体化。TFE 为重要原料，补足了公司未来含氟聚合物扩建带来的原料缺口。TFE 是六氟丙烯（HFP）、聚全氟乙丙烯（FEP）、聚四氟乙烯（PTFE）、可熔聚四氟乙烯（PFA）、四氟丙醇、氢氟醚（TFEDMA）、烷基碘、氟橡胶（FKM）等下游产品的原料，随着公司 FEP、PTFE、PFA 等含氟聚合物产品的陆续扩建与投产，将出现近 4万吨/年四氟乙烯原料缺口。全氟磺酸树脂仍需依赖进口，国产替代空间广阔。全氟磺酸树脂具有特别强的稳定性和耐化学性介电性能以及耐热性好、化学稳定性优、机械强度高、热熔融加工性好等优点，广泛应用于氯碱工业、质子交换膜燃料电池、锂离子二次电池、其他电解装置、污水处理、化学催化、光催化等领域。随着全球燃料电池、液流电池、PEM 水电解制氢等应用发展，预计全氟磺酸树脂需求良好成长。目前，在全球市场中，能够批量商业化的全氟磺酸树脂主要为少数几家国外公司所垄断，具有较大的国产化空，巨化是国内少数具备全氟磺酸树脂批量供应能力的企业之一。强者恒强，扩产继续巩固自身 PVDC 地位。PVDC 以其安全和优异的阻隔性综合性能成为最好的塑料包装材料，随着下游食品、化妆品、医药等消费市场需求增长而平稳增长。近年来，随着预制菜、肉制品等方便食品市场不断增长，预计 PVDC 肠衣膜市场稳定增长。 三代制冷剂配额政策已落地，氟化工行业将开启长周期反转，公司打响行业整合并购第一枪，预计三代制冷剂配额国内第一，涨价业绩弹性大。随着《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，制冷剂价格价差已开启上涨模式。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至 2023年 12月 15日，四季度主流三代制冷剂 R32、R134a、R125价差环比 3Q23分别提升 103.4%、31.4%、25.5%至 2289、6886、8221元/吨，价格环比分别提升 15.6%、18.5%、17.2%至 16545、26705、26091元/吨，近年来三者的历史最高价格分别为 32000、50000、84000元/吨。 投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产能规模进一步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展。我们维持公司 2023~2025年归母净利润预测为 12.5、28.74、38.8亿元，对应 EPS 分别为 0.46、1.06、1.44元，当前市值对应 PE 为 36、16、11倍，维持增持评级。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。

事件：公司发布《固定资产投资项目公告》，拟投资建设四个项目：1、1 万吨/年高品质可熔氟树脂及配套项目；2、4.4 万吨/年高端含氟聚合物项目 A 段 4 万吨/年 TFE 项目；3、500 吨/年全氟磺酸树脂项目一期 250 吨/年项目；4、2 万吨/年聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目。预计投资金额分别为 9.1 亿元、5.9 亿元、3.3 亿元和 3.7亿元。 点评：投资 21.9 亿元建设四大氟氯化工新材料项目，持续完善下游产业链布局：项目具体情况如下：1、1 万吨/年高品质可熔氟树脂及配套项目：主要产品为可熔性聚四氟乙烯（PFA）和全氟正丙基乙烯基醚(PPVE)，分为两期建设，预计 25 年 Q2 前一期项目 PFA 装置建成投产，25 年 Q4 前二期项目 PPVE 装置建成投产。根据公司公告（下同），项目投产后预计新增净利润 1.78 亿元/年。2、4.4 万吨/年高端含氟聚合物项目 A 段 4 万吨/年 TFE 项目：年产 TFE 4 万吨，计划 25 年 Q2 建成投产，项目投产后新增净利润 5055 万元/年。3、500 吨/年全氟磺酸树脂项目一期 250 吨/年项目：生产规模为 250 吨/年全氟磺酸树脂，计划 25 年 6 月完成项目试车，投产后预计新增净利润 5400 万元/年。4、2 万吨/年聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目：新增 PVDC 树脂产能 2 万吨/年，预计 25 年 Q2 投产试车，投产后新增净利润 8767万元/年。公司目前拥有完整的氟化工产业链，一体化优势明显。2023 年上半年，公司含氟聚合物材料产量为 6.2 万吨，同比增长 12.5%。项目的逐步投产将进一步提升公司含氟聚合物产业高端化、专用化、系列化发展水平，提高公司高性能氟氯化工新材料业务占比，提升产业竞争地位和竞争力，夯实公司氟化工行业龙头地位。 三代制冷剂配额确定，制冷剂景气度持续上行：2023 年 11 月 6 日国家生态环境部发布《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，明确我国第三代制冷剂生产和使用的基准线。伴随三代制冷剂配额的确定，三代制冷剂价格四季度涨幅明显。 据百川盈孚数据，2023 年 4 季度（截至 12 月 21 日）：R32 均价 16688 元/吨，环比 23Q3 增长 18%。R134a 均价 26808 元/吨，环比 23Q3 增长 20%；R125 均价26527 元吨，环比 23Q3 增长 19%。公司第三代氟制冷剂及其主流品种的市场地位全球领先，是国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业。公司现阶段正聚焦核心产品市场布局，巩固和提升第三代氟制冷剂市场占有率，全力拓展第四代氟制冷剂。2023 年上半年公司三代氟制冷剂产量 15.9 万吨，外销量 11 万吨。随着制冷剂行业景气度持续回暖，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测、估值与评级：受制冷剂需求下滑影响，制冷剂盈利能力下滑，因此我们下调公司 23-25 年盈利预测，预计 2023-2025 年的公司净利润分别为 12.74亿元（下调 57%）/24.16 亿元（下调 31%）/33.41 亿元（下调 22%），折合EPS 分别为 0.47 元/0.89 元/1.24 元。公司在建产能稳步推进，氟化工龙头地位有望进一步稳固，我们看好公司未来成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，环保政策风险。

拟通过收购和增资扩股方式取得飞源化工 51%股权，维持“买入”评级据公司 12月 5日公告，拟以现金出资方式，收购淄博飞源化工有限公司（以下简称“飞源化工”或“标的公司”）部分老股东持有标的公司约 5,469.6033万股权（占标的公司全部股权的 30.146%），同时单方面增加标的公司注册资本7,721.8322万，合计取得标的公司 51%股权。本次交易金额 139,448.6万元。其中：收购标的公司股权金额 57,819.98万元；单方面对标的公司增资金额 81,628.62万元（具体以公司签订的交易协议为准）。我们维持公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为 11.89、24.90、34.46亿元，EPS 分别为 0.44、0.92、1.28元，当前股价对应 PE 为 35.8、17.1、12.3倍，维持“买入”评级。 公司 HFCs 制冷剂可控配额有望大幅增长，风险提示凸显公司收购决心据公司公告披露的经营数据，2020-2022年公司 HFCs 平均外销量约为 22.6万吨，据我们测算，飞源化工 R32、R125、R134a 三个品种 2020-2022年平均产销量约为 5.4万吨，三大品种合计位于行业第五。此次收购落地后公司可控配额量有望大幅增长，进一步提升行业集中度和议价能力。公司也同时披露了收购风险： （1）若飞源化工实控人邢汉银受制于协议约定不能顺利转让标的资产股权进而导致公司收购标的股权未达到预定比例，则不排除公司提高对标的公司增资比例，直至公司取得标的公司 51%股权； （2）标的公司盈利不及预期，出现商誉减值风险（预计将形成 5亿元商誉）； （3）经营管理整合及协同效应不达预期的风险。 Q4（截至 12月 5日）HFCs 行业拐点趋势延续，密切关注拐点期的布局机会据百川盈孚数据，2023Q4（截至 12月 5日）：R32均价同比+28%、环比+18%，达自 2019Q1以来次高点；平均价差同比大幅转正、环比+106%，为近 4余年来新高。R134a 均价同比+12%、环比+19%，达自 2019Q2以来次高点；平均价差同比+3,826%、环比+38%，达自 2019Q4以来次高点。R125均价同比-22%、环比+19%；平均价差同比-4%、环比+26%，已企稳回升。HFCs 行业拐点趋势延续。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

事件：巨化股份12月5日发布公告，拟以现金收购加增资方式取得飞源化工51%股权。 收购飞源化工，对价合理。巨化股份拟以现金5.78亿元收购淄博飞源化工老股东5469.60万股权（占全部股权30.15%）同时增资8.16亿元，合计耗资13.94亿元取得飞源化工51%股权。飞源化工2023年1-5月合并收入10.50亿元，净利润0.26亿元；截止2023年5月末合并总资产27.43亿元，净资产6.73亿元。飞源化工100%股权对价19.18亿元，对应市净率2.85倍，低于同行业上市公司3.28倍平均市净率，对价较合理。 协同效应强，提升公司制冷剂竞争力。飞源化工拥有较完整氟化工、环氧树脂产业链，主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。百川盈孚数据显示，飞源化工拥有R32/R125/R134a产能分别为3万吨/2万吨/3万吨，巨化股份R32/R125/R134a产能分别为12万吨/4万吨/6.8万吨，双方产业链协同性强，收购完成后将增加巨化股份规模体量，提升公司竞争力和市占率。 配额管理在即，三代制冷剂有望景气反转。第二代HCFCs制冷剂配额正处于削减进程中，第三代HFCs制冷剂2024年将进入配额管理期。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，包括我国在内的发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。2024年配额管理落地有望改善行业供需格局，推动三代制冷剂景气反转，产品价格及盈利情况得以提升。 公司正积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂单工质和混配品种研发，将享受制冷剂带来的业绩弹性。 投资建议：巨化股份为国内氟化工一体化龙头，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。三代制冷剂配额方案落地，供给约束有望开启景气反转，收购飞源化工提升公司制冷剂规模和市占率，增加业绩弹性，高附加值产品拓展提高盈利能力带来持续成长。 暂不考虑此次收购，调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为204.63/233.48/254.59亿元，同比增长-4.8%/14.1%/9.0%，归母净利润分别为11.74/26.43/35.14亿元，同比增长-50.7%/125.1%/32.9%，对应PE分别为37.1x/16.5x/12.4x；维持“增持-B”评级。 风险提示：收购交易及经营整合不确定性；下游需求不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

事件： 2023年 12月 5日晚， 公司发布公告： 巨化股份拟以现金出资方式， 收购淄博飞源化工部分老股东持有标的公司 5,469.6万股权（占飞源化工全部股权的 30.15%） ， 同时单方面增加飞源化工注册资本7,721.8万， 合计取得标的公司 51%股权。 合计交易金额为 13.94亿元： 其中收购飞源化工股权金额 5.78亿元； 单方面对飞源化工增资金额 8.16亿元。 最终具体以公司签订的交易协议为准。 本次交易各方协商确定飞源化工 100%股权价值约 19.18亿元（折合 10.57元/注册资本） ， 较其合并报表归母净资产相比增值率为 185.11%； 较其母公司财务报表中净资产相比增值率为 193.36%。 飞源化工拥有较为完整的氟化工、 环氧树脂产业链， 主要产品包括制冷剂 R32、 R125、 R134a、 R410A、 R404A、R407C、 R507； 精细化学品 R113a、 三氟乙酸、 三氟乙酰氯、 三氟乙醇、 硫酰氯； 其它产品氟化氢、 氟化氢铵、 硫酸、 环氧氯丙烷、 环氧树脂等。 国信化工观点： 近几年巨化股份已紧抓市场机遇， 逆势中布局并实现三代制冷剂产销量、 市占率维持第一； 同时积极推进氟化工产品结构优化， 持续筑牢氟化工巨头地位。 飞源化工主营业务与巨化股份产业链协同互补性较强。 若本次交易能顺利完成， 对于巨化股份来说， 将进一步充实核心产业氟化工业务、 继续做强做优做大核心产业， 提升市场竞争地位和竞争力， 优化其产业结构、 促进高质量发展； 同时对于三代制冷剂行业来说， 行业集中度持续将龙头集中， 竞争格局趋于缓和。 巨化目前在国内三代制冷剂市场份额约占32%， 飞源化工约占 7%-8%， 交易完成后， 我们预计巨化股份在三代制冷剂市场份额将有望达到 35%-40%。 考虑到本次收购仍有不确定性因素， 盈利预测暂不考虑本次收购带来的影响， 我们维持盈利预测： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 10.12/18.64/25.68亿元， 同比增速分别为-57.5%/84.2%/37.7%； 摊薄 EPS=0.37/0.69/0.95元， 对应当前股价对应 PE=42.0/22.8/16.6X。 维持“买入” 评级。 评论： 飞源化工三代制冷剂产能位居全国前列， 与巨化股份公司产业链协同互补性强淄博飞源化工有限公司始建于 2004年 8月， 2005年 6月正式投产运行， 公司占地面积 1000余亩。 是淄博市技术创新型企业、 高新技术企业、 山东省省级企业技术中心、 淄博市工业设计中心、 淄博市工程研究中心， 并连续被列为“淄博市工业企业 50强” 。 飞源化工主营业务为基本化工原料、 氟化工原料及后续产品的研发、 生产与销售。 拥有较为完整的氟化工、 环氧树脂产业链。 其主要产品包括制冷剂 R32、 R125、R134a、 R410A、 R404A、 R407C、 R507； 精细化学品 R113a、 三氟乙酸、 三氟乙酰氯、 三氟乙醇、 硫酰氯； 其它产品氟化氢、 氟化氢铵、 硫酸、 环氧氯丙烷、 环氧树脂等。 其产成品线较为丰富， 与巨化股份公司产业链协同互补性强。 全国第三代制冷剂整体产能超过 110万吨， 飞源化工主营业务中三代制冷剂产品占比较高， 市场占有率居于国内前列， 约占我国三代制冷剂市场份额的 7%-8%。 整体来说， 飞源化工无水氟化氢产能行业前三、 第三代含氟制冷剂产能行业前五、 环氧氯丙烷产能行业前 五、 环氧树脂产能行业前五、 三氟系列精细材料产能行业前三。 据卓创资讯数据， 公司氟化工产品销售网络覆盖全国各地， 下游客户有美的、 格力、 海尔、 海信等国内知名空调厂家， 并积极开拓国际市场， 与霍尼韦尔、 日本大金、 美国科慕（杜邦化学氟化工板块） 等知名大型企业保持良好的供应关系。截止基准日 2023年 5月 31日， 飞源化工股东全部权益价值资产基础法评估结果为 9.41亿元， 市场法评估结果为 19.19亿元。 本次合计交易金额为 13.94亿元： 其中收购飞源化工股权金额 5.78亿元； 单方面对飞源化工增资金额 8.16亿元。 最终具体以公司签订的交易协议为准。 值得注意的是， 如邢汉银转让股权受此前的协议限制， 可能导致巨化股份收购标的股权未达到预定比例。 不排除巨化股份对飞源化工提高增资比例， 直至取得其 51%股权。 早在 2022年， 飞源化工实际控制人邢汉银与淄博龙门洪泰产业投资合伙企业（有限合伙） 、 泰安市洪泰新型工业化股权投资合伙企业（有限合伙） 已签署《关于淄博飞源化工有限公司之投资协议》 ， 约定按投资前估值 14.33亿元出资 2亿元增资入股（折每股 9.00元） ， 以取得飞源化工 12.25%的股权。 2022年 7月及 8月， 飞源化工已分别收到前述两家机构转入的投资款， 并于 2023年 8月完成上述增资工商变更登记。 洪泰基金前次取得飞源化工 12.25%的股权投后估值为 16.33亿元， 本次投资估值为 19.19亿元（较前次估值增加 17.51%） 。 本次交易预计产生的商誉金额约为 5亿元， 占巨化股份总资产的比例约为 2.15%，占归母公司净资产的 3.27%， 约占巨化股份 2022年归母净利润的 20.96%。 本次交易各方协商确定飞源化工 100%股权价值约 19.18亿元（折合 10.57元/注册资本） ， 较其合并报表归母净资产相比增值率为 185.11%； 较其母公司财务报表中净资产相比增值率为 193.36%。 截至 2023年 5月末， 飞源化工合并报表中归母净资产为 6.72亿元， 根据市场法估值市净率为 2.85倍。

事件：公司拟收购飞源化工51%股权。根据巨化股份12月5日发布公告，公司拟以现金5.78亿元收购飞源化工30.146%的股权，同时单方面增资8.16亿元增加飞源化工注册资本，合计取得51%股权。飞源化工与公司产业链协同互补，本次收购有望进一步巩固巨化股份氟化工龙头地位。飞源化工拥有较完整的氟化工、环氧树脂产业链，产成品线较为丰富，根据百川盈孚数据，截至2022年，公司主要制冷剂产品R32/R125/R134a产能分别为3万吨/2万吨/3万吨；同时公司还拥有混配制冷剂R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品以及其他上游原材料等，与巨化股份产业链协同互补，有望进一步完善公司产业链布局，提升公司竞争力水平。配额有望推动三代制冷剂进入长期景气周期。随着三代制冷剂基线期结束，二代制冷剂配额进一步缩减，我们认为行业供需关系有望大幅改善，并有望迎来长期景气周期。根据百川盈孚数据，截至2023年12月5日，R32/R125/R134a价格分别为16750元/吨、27500元/吨和27000元/吨，分别较2023年初变动14.89%/-5.17%/，产品价格和价差逐步修复，有望持续改善。 公司产业链不断完善，新产品成长空间广阔。公司持续完善产业链布局，氟聚合物、电子氟化液、石化材料领域均有新产能和新产品陆续建成投产上市。受益于新能源及数据中心的快速发展，公司PVDF及电子氟化液市场空间广阔，公司新项目落地后，有望进一步带动公司业绩提升。维持“买入”评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.19亿元、22.25亿元、34.59亿元，EPS分别为0.45元、0.83元、1.28元，对应PE为34.90X、19.10X、12.32X。维持买入评级。风险提示：氟化工原料价格大幅波动；制冷剂产品需求不及预期；新项目建设进度不及预期。