事件：公司近期发布 2023年半年报，23H1实现营业收入 225.1亿元，同比+24.6%；实现归母净利润 2.9亿元，同比+10.6%，其中 23Q2公司实现营业收入124.3亿元（+37.7%），实现归母净利润 1.3亿元（+71.8%）。2023年上半年公司三大核心业务板块发展质量实现稳步提升，总体经营业绩稳步增长。 资源回收业务持续发力，23H1易门资源实现净利润 1.58亿元，同增 12.9%。公司充分发挥内部协同优势，联合开展石油化工、合金行业新客户开发，23H1公司精细化工回收量同比翻番，TDI 行业也取得新突破，完成了上海黄金交易所黄金交割品牌认证第一阶段现场预审。黄金精炼业务稳步扩大，增量明显。此外公司也分行业重点突破，强化在煤制乙二醇、铂铑催化剂、半导体行业布局；强强联合头部企业资源，加速推进与整车厂、催化剂厂、拆解厂合作，积极拓展 VOC 催化剂市场，加速开发 LED、双氧水、氯碱等新行业和新市场，着力寻求新的增长点。 贵金属新材料制造以变图强，产品结构不断升级。面对市场竞争加剧，公司不断推进产品结构升级，努力扩大市场份额。贵研化学公司、贵研催化（东营）公司产能逐步释放。环己烷脱氢催化剂已实现批量销售。靶材突破大尺寸、低粗糙度加工技术，实现销量提升。光伏银粉提质扩产，同增 516%。医用显影环月均出货量同比翻三倍。铂合金催化网、键合金丝、铆钉等加大市场开拓，销量大幅增长； 供给服务能力持续提升，正不断推进战略布局。目前公司正加紧粤港澳大湾区布局落子，在深圳落地华南销售中心，进一步开拓贵金属原料终端市场。加快“贵研金”电子交易平台开发上线，成功接入路透行业资讯和价格信息，推动线上线下无障碍实物交易。拓展矿山、精炼厂、贸易商国际供应渠道和市场网络。此外公司也正继续拓展下游领域，促进公司供给服务业务向东南亚及欧美市场的逐步延伸。 据贵金属价格及公司年报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.75、1.07、1.25元（原 23-25年为 0.75、1.08、1.27元），根据可比公司 23年 24X PE 的估值，对应目标价 18.00元，维持买入评级。 风险提示宏观经济增速放缓， 传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。

事件：公司发布2022年年报，全年实现营收407.59亿元（+7.56%），实现归母净利4.07亿元（+22.96%），实现扣非后归母净利2.67亿元（-5.52%）；其中Q4实现营收119.74亿元，同增26.51%，环增11.82%，实现归母净利0.82亿元，同增98.98%，环增29.42%，实现扣非归母净利-0.39亿元，同比降283.37%，环比下降164.03%，主要系计提大量研发费用所致。 贵金属再生资源材料：产销量超预期增长，保障供应链安全稳定能力进一步增强。 2022年贵金属再生资源材料产量较上年同期增加78.29%、销量增加68.56%，主要原因系报告期公司白银加工业务量增加，贵研牌白银产量突破1200吨，跃居全国一线品牌。此外公司在石油化工、精细化工等行业进一步巩固与万华化学等头部企业合作；医药、双氧水、金碳等行业市场开拓也成效显著，回收物料超2000吨，全国市场占有率20%以上；失效汽车催化剂也实现了与庄信万丰等国际贵金属企业及国内企业业务合作。 贵金属新材料制造板块：公司新产品、新市场取得较好突破，产品高端化及客户龙头化趋势增强。1）汽车催化剂：国六催化剂突破混动汽车市场，比亚迪市场标杆效益凸显，国内乘用车混动市场占有率稳居第一；此外贵研东营公司已成为潍柴集团战略供应商，2023年有望实现批量供货；2）工业催化剂：丙烷脱氢催化剂产销量快速增长，实现了首次大批量工业应用，有望形成新的利润增长点，2022年公司贵金属工业催化剂材料销量292.48吨，同比增加129.34%，实现超预期增长。3）其他新材料业务：公司钯盐、钯水产品已打开了国际市场，实现全球运营，铑派克产品实现技术、市场双突破；化霜银浆和银合金键合丝批量应用，头部企业的铂网供应大幅增长，医用材料增长迅速。未来公司也会继续推动医用、靶材、粉体和氢能源材料加快市场开拓，尽快形成新的增长点，信息材料加快拓展光伏材料市场。 据贵金属价格及公司年报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司2023-2025年归母净利分别为5.72、8.22、9.69亿元（原23-24年为5.90、8.41亿元），根据可比公司2023年27XPE的估值，维持买入评级，对应目标价20.25元。 风险提示宏观经济增速放缓，传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险。 盈利预测与投资建议

公司发布2022 年三季报，前三季度公司实现营收287.84 亿元，同比+1.25%，归母净利润3.25 亿元，同比+12.17%。其中Q3 营收107.08 亿元，同比+10.20%、环比+13.90%，归母净利润0.63 亿元，同比+147.32%、环比-11.60%。业绩符合预期。 贵金属前驱体材料产业化项目已于22H1 实现批量投产，产能释放在即。22H1 公司前驱体材料产业化项目已进入批量化生产阶段，该项目主要包括铂、钯、铑、铱、钌系列贵金属前驱体材料等五大系列产品。目前公司前驱体产能也已扩大至约299吨/年，较原产能增长274%，我们预计随着下游醋酸醋酐、石油化工等需求持续增长及公司不断扩展新客户、开发新产品，市占率有望不断提升，进而推动公司业绩持续增长。 柴油机汽车尾气催化剂项目一期进入试生产阶段，静待项目落地释放增长动能。 2021 年8 月，公司与战略客户潍柴动力合作投资建设“1200 万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目”，项目总投资3.0 亿元。该项目以国六产品技术升级为依托，以满足柴油机国六催化剂生产为主要产业化内容，建成二条600 万升/年柴油机（含 CNG）催化剂生产线，目前一期已基本建成，进入试生产阶段，或量产在即，未来也将进一步提升公司柴油机国六机动车催化剂产能规模和生产能力。 成立半导体、功能材料子公司，公司贵金属新材料产业布局与管理体制改革进一步加快。2022 年10 月，公司发布公告投资设立贵研半导体材料（云南）有限公司及贵研功能材料（云南）有限公司。通过设立子公司加快贵金属新材料产业布局，也有望充分利用已有的产业基础、市场资源，把握产业发展方向，优化管理架构，提高管理效率及经营质量，扩大产业规模，增强关键核心技术研究，提升市场竞争力，推动贵金属新材料向中高端迈进，实现半导体等领域关键技术产品国产替代。 据贵金属价格及公司三季报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.70、1.00、1.42 元（原为0.70、1.04、1.45 元），根据可比公司 2023 年 20X PE 的估值，维持买入评级，对应目标价20.00 元。 风险提示宏观经济增速放缓， 传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。

公司概况：我国贵金属新材料制造龙头，背靠贵研所底蕴深厚：公司为我国贵金属新材料一体化龙头企业，目前已建立了较完整的贵金属产业链体系，能够为客户提供从原料供给到新材料制造和资源回收的贵金属一站式综合服务。背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，公司底蕴深厚，业绩连续多年维持稳定高增长，17-21年营收CAGR 高达23.9%，净利润 CAGR 也高达34.8%，有望打造业绩长牛。 行业：战略金属，万亿市场 ，国产替代：1）资源：我国铂族金属进口依赖度高，随着其战略价值日趋提升，我国或也将建立战略储备库，铂族金属战略属性凸显。 2）需求：传统需求不悲观，新兴市场有增量，贵金属或蕴含万亿成长市场，其中21年铂族金属市场规模将近4000亿；3）供给：外资垄断市场，随着全球高端科技竞争愈发激烈及地缘政治扰动全球供应链安全风险提升，国产替代需求不断增强。 核心竞争力：技术研发+一体化布局构建盈利护城河：1）一体化优势：从内部来看，公司一体化产业布局已初步完成，底层支撑体系逐步完善，新材料业务正进入加速发展阶段。从外部来看，贵研“平台+”模式加速成长，未来或也将逐步建立中国乃至全球的贵金属新材料制造及一体化综合服务平台，有望不断拓展成长边界；2）技术优势：首批科研所改制，国内综合实力领先的贵金属新材料企业，多项关键材料和技术打破了国外企业的垄断和技术封锁，处于行业领先水平。 弹性来源：产能扩张与客户拓展齐进，产品研发与高端布局并行：1）产能扩张：资金持续注入，公司现有规划项目营收增量已达约200亿元，潜在项目扩张在即，预计“十四五”期间未来的三年，将是公司加快发展的三年。2）客户拓展：产品高端化和客户龙头化趋势明显，公司产品正逐渐得到越来越多下游龙头企业的认可，目前已开拓中石化、万华化学、潍柴动力等行业龙头客户，携手龙头+推进新型产品研发步入高端市场，公司或有望迎来量利齐升。 我们预测公司 2022-2024年每股收益分别为0.70、1.04、1.45元，根据可比公司2023年23倍PE 估值，对应目标价为23.92元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示宏观经济增速放缓， 传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。

深化改革提速，全面激发活力。公司为国内贵金属新材料龙头企业，于2000年设立并在2003年上交所上市，当前已建立贵金属新材料、贵金属资源循环利用和贵金属供给服务三大板块，形成完整产业链。2021年9月公司控股股东由云南省贵金属集团变更为云投集团，产业综合竞争优势有望进一步加强，并于12月10日以11.51元/股对高管及核心员工进行较大范围股权激励。背靠大股东雄厚实力，股权激励激发内生动力，核心板块业务持续放量，规划布局协同并进，未来业绩增长具有充分保障。 主营产品放量，业绩迎来高增。贵金属前驱体和汽车尾气催化剂是公司主营产品的重要组成部分。贵金属前驱体应用领域主要集中于电子、氯碱、煤化工、医疗、汽车及石油石化等行业。公司当前拥有前驱体产能约80吨/年，按照正在新建的299吨/年前驱体项目产量释放节奏推测，2022-2023年前驱体产量或达到200吨和300吨。汽车尾气催化剂国内市场大，国产替代趋势显现。伴随“国六”及 “非道路机械T 四”升级推进，汽油/柴油尾气催化剂的应用空间有望在2025年增长至500、400亿元。公司215万件/年国六催化剂生产线项目已建成投产，预计未来三年将带动公司催化净化器产销量继续增长。子公司贵研东营拟投资建设1200万升/年国六汽车尾气催化项目，催化剂市场空间广阔，深度绑定下游重要客户，公司汽车尾气催化剂业务有望进一步扩大。 致力打破资源桎梏，回收业务倍数增长。中国铂族金属储量匮乏但需求量大，贵金属回收将成为打破这一困境的关键，但该行业拥有明显的技术及资金壁垒，行业格局将逐渐向龙头集中。贵研铂业作为国内贵金属回收龙头企业，当前拥有年处理贵金属二次资源物料5000吨，铂族金属产出量约8吨。 同时，公司拟投资建设年处理贵金属二次资源物料10000吨，产出铂族金属20吨的贵金属回收项目。若该项目顺利投产，公司龙头地位将进一步强化。 深耕燃料电池研发，布局氢能赛道。氢燃料电池在汽车等领域率先开展的示范应用成为氢能初期应用的突破口与主要市场。因为燃料电池必须满足快速启动和在高可变负载下高效运行的要求，铂系金属催化剂由于具有较好的降温效果，在整个发电过程中担任重要的催化作用。在能源安全、气候变化和技术进步三大动力驱动下，各国先后提出扶持氢产业链发展的政策，铂族金属作为燃料电池催化剂中的关键元素，也将继续受益氢能产业链的进一步深化与发展。 盈利预测与投资评级。我们预计2021-2023年公司EPS 分别为0.8、1.16、1.56元/股，对应当前股价的PE 分别为32x、22x、16x。考虑公司前驱体及汽车尾气催化剂业务增量显著，贵金属回收以及氢燃料电池催化剂业务有持续驱动力，给予公司“买入”评级。 风险因素：新增产能不及预期，燃料电池需求不及预期。

事件：公司披露 2021年半年报，2021年上半年实现营收 176.87亿元，同比+60.9%，实现归母净利润 3.07亿元，同比+41.3%，实现扣非归母净利润 2.91亿元，同比+37.5%。 产品销量增长带动营收高增，归母净利再度实现高增长。1）营收规模大幅增长：公司上半年营收同比+60.9%，或主要有两方面原因：一是下游需求扩张带动公司业务销量持续增长，如报告期内化工产业产销两旺，显著带动贵金属前驱体及催化剂需求，同时汽车、半导体、电子等产业向好也拉动了相关产品销量，二是与贵金属涨价有关，2021年上半年伦敦现货铂/钯价格分别同比+38%/+22%，或推动公司部分产品价格上涨。2）盈利能力稳定，公司业绩持续高增长。2021上半年公司毛利率/净利率为 4.5%/1.9%，同比略微有下滑（或与业务结构变动有关），但总体看仍处于近年来相对高位。营收高增+盈利性稳健背景下，公司业绩长虹，2016-2020年归母净利增速始终维持在 30%-50%区间，2021年上半年公司归母净利同比+41.3%，再度兑现业绩高增长。 全产业链优势突出，产能顺行业大势扩张。公司目前打造了“贵金属新材料-资源回收利用-供给服务”全产业链优势，且产能正在快速扩张。 1）新材料制造：①新增 215万件/年国六催化剂产能预计 2021年下半年逐步释放，同时绑定大客户潍柴设立合资公司，8月 24日公告拟投资建设年产 1200万升汽车尾气催化剂项目（一期 600万升+二期 600万升，建设期 2.5年）；②新增贵金属前驱体材料产能 299吨预计 2021年下半年逐步释放。2）资源回收：与中石化成立合资公司，拟建设 FCC 废催化剂处理能力 30000t/a、含贵金属废剂总处置能力为 4500t/a 产线。 云南国改提速，贵金属集团整体上市可期。云投集团成为公司直接控股股东，贵金属集团整体上市揭开序幕，未来公司层级提升后料将获得更多政策倾斜+投融资支持，同时贵金属集团其他优质资产有望注入。 盈利预测及投资建议：预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.0、10.8、15.3亿元。考虑到公司为国内贵金属材料龙头，且新材料制造、资源回收产能持续扩张，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、产能投放不及预期、贵金属价格大幅波动

事件：近期公司公布2020年中期业绩报告。 投资要点: 贵金属价格上涨，公司利润大增。2020上半年,公司实现营业收入109.95亿元，同比增长5.18%；实现归属于上市公司股东的净利润2.17亿元，同比增长94.69%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.11亿元，同比增长107.94%;实现经营活动现金流净额3.53亿元，基本每股收益0.50元，业绩好于预期。2020年二季度单季，公司实现营业收入59.29亿元，同比增长7.73%；实现归属母公司股东利润0.82亿元，同比增长3.42%；实现扣除非经常性损益的净利润0.80亿元，同比增长12.68%。利润大幅增长的主要原因是报告期内贵金属二次资源循环利用等主营业务利润同比增加，根本原因则是贵金属价格出现不同程度上涨，2020年上半年伦敦现货黄金、白银、铂金和钯金均价同比分别上涨了25.94%、9.29%、1.78%、50.89%。 公司三大核心业务板块的规模化效应和协同发展效应日益凸显。公司贵金属新材料制造板块、贵金属资源循环利用板块和贵金属商务贸易板块协同发展，取得明显的经济增量，其中在贵金属二次资源循环利用、贵金属供给服务、半导体材料等领域增量显著。 疫情导致整体需求下滑，但有利于资源向炼化头部企业集中。疫情爆发导致经济短期停滞和放缓，全球汽车、石油化工、光电、半导体等行业的销售都出现不同程度下降，但国内正大力推动国产替代战略，国内半导体、5G、地铁用功能性电接触材料等领域呈现增长态势，进口替代需求的增加拉动了总体需求的增长。贵金属二次资源领域，上游客户开工率和负荷率下降，部分催化剂卸剂检修时间滞后，订单缩减，汽车回收行业环节流转受限，贵金属二次资源回收周期拉长。同时，疫情促进了炼化产能持续优化，有利于社会资源向头部企业集中，行业集中度进一步提高。 汽车尾气催化剂需求有望回升。2020年7月1日全国轻型车实施国六a阶段标准，2021年7月1日全国重型柴油车实施国六a阶段标准，国六标准实施要求汽车后处理系统升级，提升对尾气催化剂的需求。同时，国内7月月份乘用车销售同比增长7.7%，实现了自2018年5月以来的最强正增长，前7个月的销量降幅也大幅收窄。 氢能源远期前景有助铂系金属价格上涨。2020年6月德国内阁通过了《国家氢能战略》，该战略的关键一点是承认“从长远来看，仅可再生能源生产的氢（绿氢）是可持续的”，这是未来投资的重点领域。包括最迟在2040年之前在德国部署10GW的绿氢电解槽，到2030年部署最高5GW（是当前全球市场份额约为20％，相当于增长200倍），包括所需的额外可再生能源发电能力。德国希望将氢的使用重点放在运输，航空和工业（钢铁和化学）上。我国也在积极探索氢能源发展，4月国家能源局综合司发布了《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》，明确提出大力推进分布式可再生电力、热力、燃气等在用户侧直接就近利用，结合储能、氢能等新技术，提升可再生能源在区域能源供应中的比重。工信部也针对2020年新能源汽车标准化工作，针对燃料电池，加快燃料电池电动汽车加氢枪、加氢口等标准的制定，完成加氢通信协议的标准立项；推动燃料电池电动汽车碰撞后安全要求等整车标准，低温冷起动、能耗与续驶里程、动力性能等整车试验方法标准，以及燃料电池电动汽车发动机、空气压缩机、车载氢系统等关键部件标准的立项；积极参与全球技术法规协调，深入参与电动汽车与环境、燃料电池汽车工作组框架下相关技术法规的制定与协调。氢能源正处于规模商业化的前夜，十四五期间有望快速发展。铂金作为目前氢能源电堆技术中不可或缺的材料，远期需求有望大幅提升。 盈利预测与估值：预计公司2020-2022年全面摊薄后的EPS分别为1.06元、1.28元和1.47元，按8月20日收盘价24.59元计算，对应的PE分别是25.9倍、21.3倍和18.5倍，考虑公司业绩大幅回升，汽车催化剂和氢能源发展或推动铂系金属需求前景向好，继续给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）贵金属价格波动风险。

2020H1归母净利润2.17亿元，同比增长95%公司公布2020半年报，20H1营收109.95亿元，同比增5.18%；归母净利润2.17亿元，同比增95%；归母扣非净利润2.11亿元，同比增108%；毛利率同比提升1.31pct。净利润增长主要源于汽车催化剂、前驱体等新建产能投产、贵金属涨价、产品结构优化和技能改造。我们预计20-22年贵金属有望持续涨价，随着汽车催化剂和前驱体扩产、回收业务等拓展，公司业绩有望增长，预计20-22年EPS0.78/0.95/1.17元，“增持”评级。 资源回收：上游开工率下降流转环节受限，集中度提高龙头销量增加资源回收业务，20H1子公司贵研易门净利润6039万元，同比增加179%；贵研永兴净利润1356万元，同比提升118%。20H1上游车企及回收企业开工率和负荷率下降，部分催化剂卸剂检修时间滞后，订单缩减，汽车回收行业环节流转受限，贵金属二次资源回收周期拉长，但疫情加快公司工艺及装备升级，有利于社会资源向头部企业集中，公司作为国内贵金属龙头，经多年积累，已和国内外供应商建立稳定合作，原料供应渠道稳定，因此回收业务销量实现大幅提升。 贵金属贸易：受益于贵金属涨价，业绩增长明显20H1贵金属贸易业务业绩涨幅明显，20H1贵研金属（上海）净利润2476万元，同比增长95%；贵研国贸314万元，同比增长423%；我们认为主要由于20H1贵金属价格持续上涨。我们预计20-22年铂族金属需求稳步增加，供给仍然趋紧；叠加全球经济动荡，新冠病毒疫情持续，贵金属因其避险价值价格有望保持增长。 贵金属合金功能材料：全面升级改造，优化产品结构贵金属合金功能材料领域，20H1控股子公司贵研催化剂利润2980万元（19H1净利润-1085万元）；贵研中希20H1净利润681万元，同比降低40%。公司持续推进工艺技术升级改造，同时不断优化产品结构。半导体下游推行国产替代，半导体材料挖潜增效，不断降低贵金属损耗，产品产量同比增长明显。前驱体材料借电镀盐等行业大幅增长之契机，优化产品结构，提高中高端产品占比。汽车尾气净化催化剂随着国六排放标准的推进，以及公司新增查能的投入，销量稳步提升。公司新建215万件催化剂产能和299吨/年贵金属前驱体产能都在稳步建设中，预计20年底达产。 打造“资源-深加工-贸易”完整闭环，协同效应明显，“增持”评级维持预测，预计20-22年营收244/284/324亿元，归母净利润3.40/4.16/5.14亿元。分部估值，贵金属材料加工制造业务可比公司2020PE均值49X，考虑到下游分散成长性或低于可比公司，按照20年EPS（0.52元）给44XPE。贵金属贸易与回收可比公司2020PE均值46X，考虑到相对低估值的贸易业务占比较大，按照20年EPS（0.26元）给34XPE，对应目标价31.72元（前值30.16-31.72元），“增持”评级。 风险提示：催化剂国产替代不及预期、贵金属价格波动、需求下滑等。

伴随标准切换，短期阵痛后尾气催化器业务迎来增长。公司在2019年已经实现国六标准汽车催化剂批量稳定供货，在独资和合资品牌的认证都实现增长，2020年达到规模化生产后，国六产品放量，单位生产成本有望进一步下降，尾气催化器业务盈利预计实现显著增长。 排放标准升级对钯铑拉动显著，铂系金属涨价预期下部分客户或提前锁定订单，带动合同负债增加。根据测算，以2019年数据为基准，中性假设下，预计2020年我国国六标准实施将带来我国尾气催化剂铂、钯、铑需求分别增加3.0吨、10.0吨和2.3吨，拉动全球尾气催化剂用铂、钯、铑需求分别为3.32%、3.34%和7.37%，拉动全球铂、钯、铑总需求分别为1.14%、2.81%和6.44%。综合供应端变化情况，我们预计今年铂、钯继续出现供应缺口，铂族金属价格有望进一步实现上涨。公司层面来看，一是铂系金属涨价预期下部分客户或提前锁定订单，带动合同负债增加，二是伴随铂族金属价格上涨，公司有望享受一定的库存收益。 合同负债大增背后体现的是公司“生产加工+资源回收+贸易业务”闭环渐趋成熟，协同效应显现，绑定大客户获取大订单能力提升。贵研资源(易门)2015-2019年营收CAGR达54.60%，净利润CAGR达46.78%，显示近年来公司贵金属资源回收利用业务（特别是铂族金属的回收利用）规模快速扩张。公司2020Q1业绩高增长，同时合同负债大增，其背后体现的是公司三大业务闭环逐渐成熟，绑定大客户获取大订单的能力大大提升。 上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润为3.72亿元、4.67亿元和5.86亿元，EPS分别为0.85元、1.07元和1.34元，对应目前股价（5月15日）的PE分别为23倍、18倍和14倍，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示：贵金属价格大幅波动；下游需求不及预期。

主营业务实现量价齐升:公司继续深耕贵金属新材料制造、二次资源回收及供给服务三大业务板块。贵金属特种功能材料和贵金属前驱体材料实现营收34.70亿元和33.91亿元,同比增长42.51%和69.39%,主要是由于贵金属价格上涨及产量增加;机动车催化净化器收入25.10亿元,同比增长122.53%,主要受益于国六标准产品贵金属用量提升及价格上涨。2019年,公司总体毛利率为3.74%,同比提升0.26pct。 研发投入增加:公司为国家高新技术企业和国家创新型企业,2019年,公司研发投入同比增长83.48%,达到1.55亿元,集成电路水花金实现量产,研发的国六标准汽车催化剂实现批量稳定供货。 国六标准推进,公司有望持续受益:按照原先规划,国六A标准将于2020年7月全国普及,更为严格的国六B标准将于2023年普及。尽管国六标准实施时间可能有延后,但仍是大势所趋。公司子公司贵研催化于19年11月投资6687万元用于机动车催化剂生产线国六升级改造项目,预计于2020年12月投产,建成后将新增215万件/年的国六催化剂生产线,公司有望持续受益。 事件:公司发布2019年年度报告。报告期内,公司实现营收213.55亿元,同比增长25.07%;实现归母净利润2.32亿元,同比增长47.80%;实现扣非归母净利润1.77亿元,同比增长41.67%。投资要点: 项目稳步推进:公司18年投建的贵金属前驱体材料产业化项目计划于2020年试生产,计划形成年产前驱体系列产品299吨,实现年销售额26.8亿元,有望带动公司业绩增长。 盈利预测与投资建议:预计2020-2022年公司归母净利润分别为3.03亿元、3.60亿元和4.49亿元,EPS分别为0.69、0.82和1.02元/股,对应收盘价14.33元的PE分别为21、17和14倍,维持“增持”评级。 风险因素:项目建设不及预期、疫情对订单影响超出预期。

事件:公司发布2019年年度报告。报告期内,公司实现营收213.55亿元,同比增长25.07%;实现归母净利润2.32亿元,同比增长47.80%;实现扣非归母净利润1.77亿元,同比增长41.67%。 投资要点: 主营业务实现量价齐升:公司继续深耕贵金属新材料制造、二次资源回收及供给服务三大业务板块。贵金属特种功能材料和贵金属前驱体材料实现营收34.70亿元和33.91亿元,同比增长42.51%和69.39%,主要是由于贵金属价格上涨及产量增加;机动车催化净化器收入25.10亿元,同比增长122.53%,主要受益于国六标准产品贵金属用量提升及价格上涨。2019年,公司总体毛利率为3.74%,同比提升0.26pct。 研发投入增加:公司为国家高新技术企业和国家创新型企业,2019年,公司研发投入同比增长83.48%,达到1.55亿元,集成电路水花金实现量产,研发的国六标准汽车催化剂实现批量稳定供货。 国六标准推进,公司有望持续受益:按照原先规划,国六A标准将于2020年7月全国普及,更为严格的国六B标准将于2023年普及。尽管国六标准实施时间可能有延后,但仍是大势所趋。公司子公司贵研催化于19年11月投资6687万元用于机动车催化剂生产线国六升级改造项目,预计于2020年12月投产,建成后将新增215万件/年的国六催化剂生产线,公司有望持续受益。 项目稳步推进:公司18年投建的贵金属前驱体材料产业化项目计划于2020年试生产,计划形成年产前驱体系列产品299吨,实现年销售额26.8亿元,有望带动公司业绩增长。 盈利预测与投资建议:预计2020-2022年公司归母净利润分别为3.03亿元、3.60亿元和4.49亿元,EPS分别为0.69、0.82和1.02元/股,对应收盘价14.33元的PE分别为21、17和14倍,维持“增持”评级。 风险因素:项目建设不及预期、疫情对订单影响超出预期。

一、事件概述公司发布2019 年年报,实现营收213.55 亿元,同比增长25.07%;归母净利润2.32 亿元,同比增长47.8%,归母扣非净利润1.77 亿元,同比增长41.67%;EPS0.56 元。 二、分析与判断 业务:主营经营稳健,量价齐升带来业绩增长扣非后净利润较归母净利润减少5430 万元,主要系公司计提资产减值损失7304 万元所致。2019 年公司综合毛利率3.74%,同比提升0.26 个百分点。2019 年主营业务的贵金属功能材料、贵金属前驱体材料、机动车催化净化器业务增长明显,产品价格和销售规模均获得增长。贵金属特种功能材料收入同比增长42.51%,贵金属前驱体业务同比增长69.39%,市场占有率稳步提升;机动车催化净化器业务量价齐升,同比增长122.53%,主要是国六标准汽车催化剂已经实现批量稳定供货。 财务:整体稳健,费率小幅下滑三费费率3.23%,小幅下降0.07 个百分点,其中销售费用率0.32%,管理费用率1.24%,财务费用率0.67%;研发费用方面增长明显,公司2019 年研发费用同比增长83.48%,主要是2019 年科研项目结转的增加及催化公司国六项目研发所致。 看点:前驱体扩产和国六催化剂改造升级项目成后续新亮点公司的“贵金属前驱体材料产业化项目”建设正在稳步推进,已完成基础设施和主体结构建设,计划2020 年进行试生产,投产后有望实现年销售额超20 亿元的产业平台。2019年末子公司贵研催化在原有生产线基础上,以6687 万元投资建设“机动车催化剂生产线国六升级改造项目”。项目建成后将新增215 万件/年的国六催化剂生产线,预计2020年12 月投产,为公司贡献业绩。 三、投资建议随着投产项目的逐步投产,公司业绩有望稳定增长,预计2020-2022 年EPS 分别为0.64/0.77/0.92 元,对应当前股价的PE 分别为22/18/15X。目前公司市盈率处于近5 年来25%分位数以下位置,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 新建项目进度不及预期风险,下游需求下滑风险。

公司发布 2019年度报告:2019年实现营收 213.55亿元,同比+25.07%,归母净利润 2.32亿元,同比+47.80%,扣非后归母净利润 1.77亿元,同比+41.67%。同时公司拟向全体股东 10派 2.7,分红率达 50.88%。 是 主要产品产销规模增长和贵金属价格上涨是 2019年公司收入和业绩实现同比增长的主因。 ①量:2019年贵金属特种功能材料、信息功能材料、前驱体材料销量同比分别+4.88%/+3.36%/+52.30%,其中贵金属特种功能材料销量增长主要来自于金基电接触材料及半导体材料产品业务量增加,贵金属前驱体材料销量 50%以上高增长主要受益于煤化工行业、电子行业高景气。受益国六产品贵金属用量增加,2019年公司机动车催化净化器销量 421万件,同比+8.68%。②价:贵金属产品、贵金属再生资源材料业务销售单价普遍提高。③利:产品单位毛利同比提高,仅贵金属前驱体材料单位毛利同比有所下滑,综合毛利率 3.74%,同比提高 0.26pct.。费用端三项期间费用同比小幅增长,研发费用同比增 83.48%。公司 2019年计提减值损失 7,304.17万元,减少归母净利润 5,430.88元,拉低利润增速。 短期向排放标准“国六”切换拉动国六标准汽车催化剂需求,中期看好燃料电池产业发展对铂金需求的拉动,公司有望受益。 公司贵金属新材料制造、贵金属资源循环利用、贵金属供给服务三大核心业务板块构成生态闭环链条,协同效应持续显现。我们预计公司 2020-2022年归母净利为 2.71亿元、3.36亿元和 4.25亿元,EPS 为 0.62元、0.77元和 0.97元,对应目前股价(4月 21日)的 PE 分别为 22.4倍、18.1倍和14.3倍,维持公司“审慎增持”评级。 风险提示 : 贵金属 价 格 大幅波动; 下游需求 不及预

公司是国内铂族贵金属相关产品龙头,核心业务分为三个板块:贵金属新材料深加工、资源再生利用以及贵金属贸易。业务产品应用于汽车、电子信息、国防工业、新能源、石油、化学化工、生物医药、建材、环境保护等行业。公司贵金属回收方面拥有年产2.5吨钯、1.5吨铂产能,贵金属原料成本较低。 公司发力机动车催化净化器及贵金属前驱体材料业务,氢能源催化剂业务与上汽合作开发。目前公司在建机动车催化剂生产线国六升级改造项目,投产后将新增215万件/年的国六催化剂产品,预计2020年底建成;储备项目贵金属前驱体材料,拟建规模299吨的前驱体材料产线,投产后年销售额26.8亿元。在氢能源领域公司与上汽合作研发燃料电池催化剂,技术储备5年,目前在实验室阶段。 铂:氢能源催化剂需求上升有望开启铂上行周期,2019Q2以来铂价格已经上涨22%。铂价格目前处于近十年低位,未来随着氢能源的需求增长,全球铂需求有望迎来复苏,2030年远景400万辆燃料电池乘用车+100万辆燃料电池商用车产量的假设下燃料电池用铂量为75吨,同时氢能源在储能等更多领域的应用将提供更大的需求空间。供给端铂价格持续低迷导致全球铂供给量在2016-2019连续走低,目前伦敦现货铂价格967美元/盎司,相比2019年二季度低点上涨176美元/盎司,涨幅22%,预计2020-2021年全球铂供给量分别为250.8吨、260.8吨,供需角度看2020-2021年全球铂分别紧缺15.2吨、5.4吨,未来随着氢能源需求爆发铂有望迎来长期上行周期。 钯:国六标准提升燃油车单车用钯量,预计2020-2021年钯价格仍将维持高位。国六A(计划2020年实施)及国六B对汽车尾气排放要求进一步提高,单车用钯量将有明显提升,预计国六A最高将带动单车用钯量提高10%。预计2020-2021年全球钯供给分别为328.9吨、337.2吨,需求分别为333.4吨、337.5吨,钯价格有望维持目前高位。 首次覆盖,给予买入评级。预计2019-2021年全球铂均价分别为863美元/盎司、980美元/盎司、1150美元/盎司,预计2019-2021年全球钯均价分别为1536.7美元/盎司、2200美元/盎司、2200美元/盎司,预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.17亿元、2.68亿元、3.14亿元,对应PE分别为34倍、28倍、24倍,公司作为铂族金属产品龙头,未来将显著受益铂族金属价格的持续上涨,同时氢能源业务有望带来长期成长空间,类比成长性钴行业和贵金属黄金行业公司2020年估值显著被低估,钴行业2020年平均PE估值53倍,黄金行业2020年平均PE估值45倍,考虑到公司成长性及可比公司估值给予公司六个月目标PE40倍,空间44%,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:氢能源需求低预期、钯价格暴跌。

公司建立完整的贵金属产业链体系 贵金属特种功能材料和机动车催化剂、再生资源材料是公司的主要盈利点。公司的主营业务包括贵金属新材料制造、贵金属资源循环利用及贵金属商务贸易三大板块,其中贵金属材料制造所需原料来源于商务贸易和资源循环利用,三块业务形成完整闭环。公司和庄信万丰、贺利氏、日本田中等国际大型企业是少数几家业务能够涵盖三大板块、形成完整产业链的公司。根据公司2018年年报,公司主要的毛利由贵金属产品和再生资源材料部分贡献。其中贵金属产品贡献了总毛利的65%,主要是贵金属特种功能材料和机动车催化剂贡献了大部分的利润。 受益国六新标准,机动车催化剂业务有望增厚利润 按照环境保护部时间规划,国六标准实施分两个阶段,第一阶段为2020年7月普及国六A标准;第二阶段则是2023年普及国六B标准。目前国六A标准实施时间临近,车厂和催化剂厂商已经开始提前备货。公司为满足国六催化剂产品技术升级要求,解决现有产能不足,子公司贵研催化拟在原有1号生产线基础上,投资建设“机动车催化剂生产线国六升级改造项目”,预计2020年12月投产。受益于新排放标准的提升,会带来单车铂族金属用量的增加,叠加公司产能扩产,双向推动公司机动车催化剂板块盈利能力。 钯价高歌猛进,二次资源回收项目直接受益 受到国六标准影响,钯金出现供不应求局面,钯金价格一路高歌猛进,一度突破2500美元/盎司。公司全资子公司易门资源贵金属回收项目中含有2.5吨的钯,1.4吨的铂,钯金价格屡创新高,二次资源回收项目直接受益。 氢燃料电池前景广阔,公司相关技术储备值得关注 目前各国都在发展氢燃料电池汽车,按照规划,到2020年,将出现特种车辆的氢燃料电池汽车的应用,到2030年乘用车开始推向全球市场。多家车企都在尝试推出燃料电池汽车,譬如本田推出了Clarity,丰田推出了Mirai,福特推出了Mustang。海外部分催化剂企业如英国JohnsonMatthey和日本田中已经能够实现批量化生产燃料电池催化剂。国内来看,贵研铂业现在也具备燃料电池催化剂相关技术,目前处于实验室阶段。未来一旦燃料电池汽车大规模推广,公司将率先受益。 投资建议 预计公司2019年-2021年EPS分别为0.52元、0.63元和0.72元,对应当前股价的PE分别为32.6倍、26.9倍和23.5倍,考虑到公司的行业地位和未来成长性,给予公司“买入”评级,6个月目标价22元。