公司近况 重庆百货发布董事会决议以及关联交易公告(门店拓展及储备&增强物流仓储能力): 1)与关联方中天实业以及商社汽贸合作共建大竹林商业中心,项目土地面积24.4万平米,计容面积约73.7万平米,土地出让综合价金合计为14.7亿元,其中重百出资3.6亿元,占比24.42%,其余前期费用等将会按照上述出资比例分摊。项目完成后重百将获得18万平米的购物中心及部分配套设施。 2)租赁关联方中天物业(商社全资子公司)5584平米物业对巴南商都负一楼和一楼进行扩容,租期3年,其中一楼面积277平米,第1年租赁单价为200元/平米,负一楼面积5307平米,首年租赁单价为65元/平米,第二年起每年均递增5%,物业管理费12.55元/平米(待定)。 3)租赁四川渠县“嘉隆国际广场”建筑面积约22985㎡的商业物业开设百货和超市卖场,租期20年,投资总额2038万元。 4)投资3705万元购买超市巴南店现有物业,面积8167.39㎡。 5)以1.68亿元收购重庆商社和长荣物流持有的庆荣物流51%和49%股权,并在收购完成后投入资金5844.40万元对其进行改造。改造后的实际存货面积将由35631㎡增加至91525㎡评论·重组后门店和业态拓展趋势符合预期,资金储备提供坚强后盾。公司去年年底开始推进重组,同时也明确了在西南市场的发展整合方向。此次购物中心项目符合战略趋势,但考虑到拿批文以及建设周期,我们估计该项目需要2年多时间,短期影响不大。公司其余拓展涉及老店扩容和渠道下沉,是公司经营正常项目储备。截至今年1季度,账面货币资金为47.6亿元,无银行借款,充沛的资金实力为公司后续发展奠定坚实基础。 收购物流公司股权并改造成物流基地,有利重百商业集团在西南地区降低物流成本,提升竞争力。 上半年经营稳定提升,我们预计公司2季度销售增速有望有所恢复,上半年盈利保持低双位数增长,逐步体现出整合效应。 盈利预测及估值建议 维持盈利预测不变,2013/14年EPS2.22/2.73元(考虑财务收益增发摊薄6%),同比增长18.6%/23%。 维持“推荐”。目前公司股价对应2013/14年市盈率8.5/6.9(增发摊薄后9.0/7.3),处于行业低端。公司基本面逐渐改善,中长期来看随着整合推进公司盈利具备弹性,目前市值70亿元(货币资金已达47.6亿元),具备安全边际,值得关注。

要点 老凤祥召开了2012年度股东大会,管理层和投资者就近期市场及公司情况进行了交流。 总体判断: 公司经营情况符合预期,年初以来通过准确预测金价走势、有效运用对冲工具,成功规避金价波动风险,经营情况好于同业,我们预计公司上半年盈利仍能保持1季度以来的双位数增长。 积极应对金价下跌卓有成效,存货控制在正常经营水平,上半年金价波动(年初至今下跌26%)对公司业绩影响相对有限。 1)2013年初公司预估年内国际金价会有较大跌幅,一月份开始提升对冲比例来规避原材料价格波动风险。虽然期内国际金价剧烈波动,给公司业绩带来一定影响,但整体上的盈利水平还是能够保持,表明公司采取的应对措施成效显著。目前存货仅维持在正常经营周转水平,4-5月整体库存30亿左右,其中黄金存量不到3吨。 2)往下半年看,公司预计金价继续下行,将充分运用对冲工具维持毛利率水平,并持续控制存货规模,保持较快周转速度,尽可能降低金价波动风险。 3)中长期来看,为了更好的规避金价剧烈波动风险,公司会进行产品结构上的规划调整,提升新四类产品收入规模是比较重要的措施之一。公司计划在十二五期末将黄金饰品收入占比从目前的70%降低到60-65%。 结合公司一季度经营情况以及得益于年初以来的良好风险控制,我们预计上半年盈利仍有望保持25%左右的增长(1季度26.6%),位于行业最好水平(周大幅和周生生预计分别同比增长18.0%和13.6%)。需要指出的是,2012年在香港拍卖的翡翠饰品和举办的两场珠宝首饰高端产品鉴赏推介会分别取得约1.8亿港元和1600万元人民币(已体现在2012年业绩中)的销售业绩,前者可能有望在上半年确认收益,将在一定程度上增厚业绩表现。全年来看,预计公司将冲击300亿元的销售规模。 短期压力:金价下跌压缩经销商利润空间。公司黄金饰品批发毛利率基本维持在6-8%的水平,经销商利润空间相对较高,虽然金价下跌会在一定程度上影响经销商利润水平,但目前来看不至于出现亏损:1)对于区域总代这类经销商而言,本身就保持着较快的存货周转速度,会尽快将产品再次批发给终端网点,金价波动影响相对有限;2)对于加盟商这类终端零售店而言,虽然其周转速度相对较慢,但由于老凤祥黄金饰品零售价在同业中处于较高水平(上海地区的零售价高于周大福、老庙等品牌),具备一定抗跌能力;3)公司也会对经销商进行一定的程度的让利。 建议维持现有盈利预测不变,预计2013-14年业绩同比增长22.3%和20.1%,每股收益1.43和1.72元。 维持推荐评级。中报业绩有望好于同业,体现出公司在品牌、渠道、企业经营以及风险管控等方面具备显著优势,A股珠宝龙头当之无愧。目前2013-14年A股市盈率分别为11.4倍和9.5倍,位于行业较低水平,B股对应2013年7.8倍市盈率,较周生生具有19%的折价。 但考虑到公司股价与国际金价关联性强于同业,金价持续阴跌或者暴跌时更容易影响投资者信心,建议关注金价的相关走势并提示由此带来的股价波动风险。

要点 我们于6月19日参加了森马GXG战略合作交流会,双方公司董事长等高管出席了会议。公司除了对昨日公告的收购中哲慕尚事项作了详细的说明,介绍了森马、巴拉巴拉和GXG品牌历史业绩及未来展望,还阐述了森马服饰多品牌发展战略和最近进展与方向。 收购GXG迎来新增长点,协同效应明显提升公司价值。GXG2012年收入为13.98亿元,净利润2.06亿元,同比增长40%~50%。GXG向森马承诺2013~15年净利润增速分别不低于28.6%,20%和20%。此次收购将提供新的增长点,并提升资金使用效率(森马2013年一季度末51.1亿现金)。收购将使2013/14年全年备考业绩增厚23%/24%,增速分别为10.9%/17.7%。本次收购交易将保留GXG原有全部团队,未来针对剩余股权有继续收购的可能。森马作为A股市值最大的服装公司,本次收购将产生战略协同效应,增强公司核心竞争力,提升公司规模和盈利能力。 森马服饰致力于多品牌发展战略,拟继续引进国外服装品牌。“从诞生起,就有森马伴您一生”的理念,使森马将公司战略定位于多品牌发展。公司最初致力于青少年休闲服装,2002年进军童装领域,目前除了新收购的中哲慕尚,还参股了中端男女装GLM,minette品牌。公司因地制宜,因时制宜地实施多品牌战略,主要途径为自创、收购、合资和代理。在中长期(未来3~10年),公司将致力于打造多品牌、多元化渠道综合服饰集团,满足不同层次的主流消费者需求,面向不同的业态类型(发展购物中心和电商渠道)。2013年9月公司将和意大利著名童装公司miniconf合作,引入意大利入门级奢侈童装品牌sarabanda。2014年3月计划引入丹麦、德国、韩国男装品牌。 公司库存不再成为负担。2012年中国服装行业竞争加剧、成本上升,导致库存压力加大。森马品牌也经历了这一问题,12年存货最高时达到15亿左右。为此公司果断采取去库存措施,关闭不盈利门店以减少开支,使得库存在1Q13降到9个多亿,2013年已经没有库存负担。从业绩上看,从去年中报开始每季都在回升,1Q13不仅存货得到好转,收入和利润也有改善。 建议 我们维持对2013/2014年最新EPS预测1.22/1.43元,对应P/E分别是18.8x/16.1x。收购将使2013/14年全年备考业绩增厚23%/24%,增速分别为10.9%/17.7%,对应P/E分别是15.3x/13.0x。多品牌战略提高公司长期发展潜力,我们看好被收购品牌前景,收购价格合理,维持审慎推荐。

公司近况 华星光电获得深超公司51亿委托贷款豁免,是政府对华星光电的补贴。该补贴将在未来资产使用寿命内平均分配,计入当期损益。预计2013年收益约3.8亿元,未来每年贡献收益约7亿元。 TCL集团将按85%的股权并表。 评论 1、本次债务豁免金额巨大,是公司股价反弹的催化剂。虽然市场对本次债务豁免已经有预期,但应该还未充分反应。 2、面板价格低于预期是公司股价调整的原因。2013年以来,面板价格走势低于市场预期,同时由于节能补贴政策退出,彩电需求受到影响,预计6-7月面板价格会持续下跌。这是导致公司股价调整的原因。但预计从8月开始进入面板销售旺季,面板价格将开始反弹。 3、产品结构升级有助华星光电维持盈利高峰。2013年上半年由于成本的下降,华星光电克服面板价格下降的影响,维持盈利高峰。目前华星光电出货结构依然以小尺寸的32寸为主,下半年大尺寸占比的提升将克服面板价格下降,维持公司盈利能力。 估值与建议 考虑巨额债务豁免对公司盈利的持续影响,分别上调2013/14年每股收益预测17%和16%至0.25和0.28元,同比增长170%和11%,目前股价对应2012-2013年动态市盈率分别为10x和9x。 维持审慎推荐评级。 风险通讯业务亏损扩大。

投资提示 森马服饰公告,拟以19.8~22.6亿元现金收购宁波中哲慕尚控股有限公司71%股权,该公司旗下有GXG,gxg.jeans品牌(以下简称“GXG”),是都市青年休闲男装的领导品牌。双方已签订意向协议,该收购正式实施尚需经过审计评估,董事会及股东大会审议以及政府部门批准。6月19日起复牌。我们看好被收购品牌前景,收购价格合理,上调公司评级至审慎推荐。 理由 对价合理,对应GXG2013年市盈率10.5~12.0倍,市销率1.53~1.75倍,处于品牌服装行业低端。 GXG增长迅速,并有2013~2015年业绩保底承诺。GXG2012年收入为13.98亿元,净利润2.06亿元,同比增长40%~50%。 GXG向森马承诺2013~15年净利润增速分别不低于28.6%,20%和20%。此次收购将提供新的增长点,并提升资金使用效率(森马2013年一季度末51.1亿现金)。收购将使2013/14年全年备考业绩增厚23%/24%,增速分别为10.9%/17.7%,2013年增速显著高于行业平均,A股青少年休闲服与中端男装2013/14年平均业绩增速为0%和17%。 停牌前股价对应2013/14年收购后全年备考业绩市盈率16.4/14.0倍,略高于可比公司平均水平。A股青少年休闲服与中端男装2013/14年平均市盈率为14.7/12.5倍。考虑到收购后2013年备考增速显著更高,GXG业绩可能高于保底,以及更丰富的品牌及产品组合,少量的估值溢价是合理的。 GXG的品牌、产品、渠道组合与森马公司互补,但是没有传说中的那么好。GXG在客户年龄层、产品时尚度和价位均高于森马原有品牌。GXG1200多个零售网点中有70%以上分布主流百货及购物中心;线上销售占全部收入的比例达到18%;直营比例约为20%;毛利率48~50%,净利率约15%。 上述所有比例均显著高于森马公司,与其他国内中端男装公司相比线上和购物中心渠道占比更高,但是线上销售、直营占比和利润率并没有原来预想的那么高。 估值与建议 公司库存改善,秋冬季童装订单实现双位数正增长,上调2013/14年收购增厚前盈利预测3.7%/10.6%至每股收益1.22/1.43元。停牌前股价对应2013~14年市盈率20.2/17.3倍,对应收购增厚后2013/14年全年备考市盈率16.4/14.0倍。上调至审慎推荐评级。 风险:收购仍存不确定性(还需审计评估和进一步谈判);服装终端销售持续不景气。

公司近况 峨眉山公布了13年上半年业绩预告:预计净利润同比下滑30%-50%(对应二季度净利润同比下滑30.2%-54.8%),每股收益0.15-0.11元。业绩下滑主要受到芦山地震影响,2季度峨眉山游客出现显著下滑。 评论 业绩下滑符合预期,近期客流恢复情况较好,预计下半年业绩增长20-30%,全年增长9.3%(下半年业绩占全年70%)。 6月端午节前两天接待游客26,896人次,同比增长6.7%。预计下半年净利润可增长20-30%,其中门票涨价拉动20%增长,客流恢复带动~5%增长。 再融资奠定一定安全边际,公司非公开发行预案底价为19.96元,已高出收盘价13%。但目前大市处于下跌阶段,业绩不佳个股独立支撑能力不强,短期可能还会有所调整。 中长期来看,受益门票提价和交通改善,峨眉山长期增速具备一定的确定性。展望14-15年,客流恢复和门票涨价仍能拉动收入提升,同时峨眉雪芽等衍生产品开发有望带来额外收益。预计在今年低基数的情况下,2014和15年净利润分别增长30%和21%,3年平均增速在20%左右。 估值与建议 维持盈利预测不变(前期已考虑地震影响),预计13-14年每股收益0.78元和1.01元(摊薄后),目前股价对应13-14年市盈率22.6x和17.4x。如此次随大市下跌明显,可逢低配置,维持“审慎推荐”。另一方面,中国居民旅游市场仍然快速增长,但传统景区公司将逐渐受制于接待瓶颈,投资旅游行业更应关注“三新”模式,包括新渠道:免税购物(中国国旅)、新娱乐:旅游演艺(宋城股份)和新网络:经济型酒店(如家)。 风险 客流复苏低于预期。

公司动态 大商股份公布了调整后重组方案,主要涉及两方面变动:1)将增发价格从原来的37元/股上调至52元/股(年度分红除息后);资产定价总额48.8亿元不变,发行股份数量相应调整为93,935,768股(较原方案减少28.8%,股本扩张32%),其中向大商集团非公开发行42,769,807股,向大商管理非公开发行51,165,961股。 2)取消原配套的12亿元再融资方案。 公司股票将于6月14日复牌,并于6月28日召开临时股东大会。 评论 新重组方案总体评价:大股东做出一定让步,流通股股东话语权得以体现;实质是定价总额不变,价格上调减少摊薄;但是资产定价和利润层面预测未变,市场对此可能仍有所顾虑。 1)公司原重组方案低于市场预期,我们估计流通股东对此施加了压力,价格上调至52元(除权后,目前市场交易价格35.8元)一定程度上是公司做出的让步。 2)上调增发价后备考经营性每股收益提升9.8%,和原业务(不考虑增发)市场预测每股收益基本相同。新方案下,公司2013E合并备考每股收益将从3.25元调整至3.57元。若不考虑增发,按市场对公司原有业务增速10-15%中值测算,2013年经营性每股收益为3.58元左右。 3)注入上市公司资产总价和盈利不变,估值仍显略高。静态测算,新注入资产对应2013年市盈率仍为12.8倍,高于上市公司10倍左右市盈率。 盈利预测 维持原有预测不变。若考虑公司注入资产方案,合并备考2013年收入增长16.4%,利润增长9%,对应净利润13.84亿元(市盈率10-11倍)。 估值与建议 公司此次上调资产注入价格做出让步,短期可能会对股价和市场预期有所帮助。但是,估值和盈利层面并未有所改变,对其后续表现会有所抑制,综合影响偏中性。目前公司2013年估值10倍左右,处于板块低端,维持推荐,后续股东大会决议和茂业动向将对公司有重大影响,我们会持续跟踪。

鲁泰是中国纺织业当之无愧的“隐形冠军”,专注于中高端衬衫面料行业,已成为国际大品牌的核心供应商,掌握核心价值。目前基本面持续向好,估值低,重申推荐评级,目标价12.48元,对应2013年市盈率13倍。 掌控产业链核心价值,具备核心竞争力。 衬衫的档次体现在面料和做工,鲁泰专注于中高端衬衫面料,掌握产业链的核心环节。 产能持续扩张且保持满产,规模优势显著,细分行业市场份额大(中高端衬衫面料25%)。 通过采购外棉和自产棉花降低原材料成本。 利润水平高且较为稳定(25%~30%)。业绩虽不能完全避免周期性波动,但在行业内穿越周期能力相对较强。 行业回暖,基本面向好,提供新投资契机 出口回暖,接单情况良好,订单价格同比提升。 产量提升。去年扩产在四季度才全面投产,今年前三季度产量同比提升。此外,今年还用外协加工补充自身产能不足(去年没有)。量价齐升使半年报有望超预期。 已确定的产能扩张计划将面料产能增加约18%,有望在明年投产。 原材料成本锁定。公司目前棉花库存已够用至年底,均价较低。由于公司业绩与棉价呈顺周期,若后续棉价平稳乃至提升,有利于公司业绩。 财务预测上调公司盈利预测,2013~14年每股收益分别提升6.9%/7.6%至0.96元和1.16元(按扣除已回购未注销股本计算)。 估值与建议当前A/B 股股价对应2013年市盈率分别为9.6倍/6.8倍,市净率1.4/1.0倍,处于自身历史水平的低段。在纺织板块内属于估值最低的公司之一。A 股一些业绩反转的棉纺企业估值已经达到2013年20倍以上。H 股的纺织龙头申洲国际估值已接近14倍。重申推荐评级。目标价12.48元,对应13倍2013年市盈率,有34%上涨空间。 风险棉价大幅下挫。欧美日经济恶化,出口需求减弱。

公司动态 大商股份公告向大商集团和大商管理定增收购资产(合计定价48.85亿元),同时拟向不超过10名特定投资者发行新股募资不超过12亿元(发展和补充流动资金),价格均为37.0元/股(年度分红除息后),全部新股发行股本增加56%(具体参见正文)。公司将于6月13日召开临时股东大会。整体来看,好的方面是公司希望通过重组提升持股比例,解决同业竞争和理顺机制,实现集团、上市公司利益统一;低于预期的地方在于收购资产定价略贵于原业务,同时增发存在一定摊薄。 评论 重组和增发方案概览:大商股份向大商集团和大商管理分别发行60,108,918股和71,908,918股,同时新增配套发行32,432,432股。全部发行后大商集团、大商管理及其一致行动人(包括牛钢先生直接持有26,371股)合并共计持有公司34.46%股份。整体来看,调整后37元价格高于以往前20天交易日均价的惯例(不低于33.6512元/股),但是12亿新增方案可能未在市场原预期之内。 收购资产:盈利好于上市公司,市盈率略高,有所摊薄。此次收购标的含主力百货约15家(其余较小),超市14家等,统计面积约57万平米(自有22.7万,权益面积未详细披露)。公告显示2013年预计净利润3.8亿元,对应收购年市盈率12.8倍左右,高于上市公司10-11倍区间,市净率12.3倍。从盈利能力来看,新资产2013年预测毛利率和净利润率分别达到21%和6%左右,高于上市公司20%和2.7-3.0%水平,哈一百、呼伦贝尔友谊、桂林微笑堂等盈利水平较高,后续需关注其提升潜力。 部分资产未注入:处于培育,计划托管待盈利后再整合。公告显示,大商集团和管理公司仍留有部分商业资产(相对集中在西南和河南地区),主要缘于新店仍在亏损培育期,但若成功重组后非上市公司部分今后将不再新开门店。 盈利预测 公司备考2013年收入增长16.4%,利润增长9%,对应净利润13.84亿元,全面摊薄每股收益约3.02元(不考虑新增发备考3.25元),市盈率11-12倍。 估值与建议 公司资产重组、解决体制及治理问题是市场此前的预期,此次公告方向明确但方案略低。维持推荐,茂业的介入客观上使公司股价具有一定安全边际,但鉴于停牌期间市场调整及公司后续方案推进待跟踪,适当提示可能的波动。若最后能够通过,对公司而言将是转折点。

投资要点 地震影响:雅安地震并未影响峨眉山正常经营,预计地震造成客流下滑趋势持续2-4个月,下半年伴随假期来临和交通改善,客流将逐渐恢复,预计13年客流出现低单位数下降。 受益交通改善和门票涨价,峨眉山拥有自然景区中最确定的长期成长前景。回顾07-12年,在客流自然增长+门票涨价+利润率改善的带动下,公司年均利润增速32%。展望12-15年,虽然利润率进一步提升空间有限,客流和门票涨价仍能拉动利润提升,同时峨眉雪芽等衍生产品开发有望超预期,预计未来3年利润平均增速在20%左右。 客流增长贡献+10%:旺盛的旅游市场和峨眉山稀缺的资源价值,保证每年稳定的自然增长在6-8%左右。另外,13年底的高铁通车和高速公路的修缮完毕将改善旅游方便程度,拉动客流。 每游客收入提升贡献+6%:13年峨眉山景区门票已经确定涨价,索道价格也进入涨价区间。另外,峨眉雪芽等衍生产品在低基数的情况下有望实现超预期的高增长。 利润率提升贡献+4%:门票、索道业务经营成本相对固定,随着客流增长将利润率也将逐渐提升。但由于公司进入新一轮的资产投资高峰期,建设成本增加,另外宾馆、茶叶等低毛利业务占比增大,拉低了利润率的增长幅度。 财务预测 预计2013-2014年每股收益0.78元1.01元(摊薄后),分别同比增长9.3%和29.8%,目前股价对应13-14年市盈率25.6x 和19.7x,处于板块中端。 投资建议 首次关注给予峨眉山A“审慎推荐”评级。预计地震带来2-4个月的客流下滑,但长期来看,景区资源价值稀缺,同时涨价、交通改善和索道涨价的潜力保证公司的稳健增长,预计2012-2015年长期增速在20%。同时增发带来业绩释放动力(增发预案底价19.96元),建议在20元左右(对应2014年摊薄后市盈率20倍)逢低配置,最佳的介入时点应在客流逐步恢复的三季度。 风险 客流复苏低于预期。

投资要点 杭州本部增长保障公司13年和14年的业绩增速,13年即将开出三亚和丽江项目,将成为股价表现的重要催化剂。我们认为,拥有强大营销能力和产品制作能力的宋城股份,将超越印象系列成为中国旅游演艺的龙头。 旅游演艺行业进入投资高峰期,具备优秀创作和运营能力的团队将受益。一台好的旅游演艺项目,能够丰富景区旅游内涵,并带来丰厚的投资收益。但由于投资大、运营难度高,景区更倾向于将项目交予具备丰富经验的团队执行。因此具备优秀创作运营能力和品牌保证的企业将受益。 竞争优势:强大的营销能力+与市场对接的节目设计+民营企业良好的激励制度。在竞争激烈的杭州市场,宋城之所以能够脱颖而出,首先是因为其营销模式成功把握住了团客市场,与2500余家旅行社实现利益共赢。而且,公司节目面向市场进行“每月一小改,每年一大改”的产品设计,最大程度地满足大众化的旅游者需求。另外,公司作为民营企业具备良好的经营机制,股权激励制度体现管理层长期信心。 “印象”系列开启旅游演艺成功复制先例,而“千古情”模式有机会超越“印象”,因为:1)更好的经营机制:每个项目都有宋城集团控股,销售管理上保持一致性,而印象团队通常仅负责前期制作;2)剧场类型演艺:相比于受天气影响的实景演出,剧场演出更受到旅行社的偏好,3)大众化产品设计:定位更适合以团客为主的旅游市场;4)费用控制能力:新项目只需40万客流就能盈亏平衡。 杭州本部发展保障短期业绩增速。一季度扣非后净利润同比增长28%,得益于宋城景区的年初提价和“一票制”实施带来的收入和利润高增长;同时,杭州乐园重新开业,“吴越千古情”经营情况改善;烂苹果乐园的亲子定位获得旺盛市场需求,经营时间不断延长,成为新的业绩增长点。预计13和14年杭州本部收入增长29%和18%。 财务预测 预计2013-2014每股收益0.56和0.72元,净利润增速分别为21%和28%,目前股价对应13-14年市盈率为28x 和22x。随着异地项目的逐渐成熟,预计2015年后净利润将保持30%以上的增长。 投资建议 首次关注给予宋城股份“推荐”评级。目标价位18.2元,对应2014年25倍目标市盈率。同为“文化娱乐”消费概念,宋城的估值明显低于传媒文化个股。 风险 异地项目进程低于预期。

需求广阔+供给垄断+政策放松预期:国旅是板块中最稳健的长期持有标的! 需求端:中国居民化妆品、国际品牌消费总量全球最大,但因关税、增值税较高,60%的消费在境外。免税零售是实现国际品牌消费回流的重要途径,免税购物已成为新兴消费潮流。另外,相比韩国济州岛免税店30%的进店购物率和约100万人民币的年平效收入,国内免税购物还存在很大提升空间。 供给端:国旅旗下的中免是国内唯一的全国性免税购物经营者,同时积累了最丰富的经营经验和采购规模优势。 中免公司目前于三亚拥有1家离岛免税店(1家在建),并拥有超过100家的出入境免税网点分布于全国各机场、口岸,是世界上门店类型最全、数量最多的免税运营商之一。公司的免税销售主要以直营自采模式为主,相较扣点模式能够节省中间渠道费用,销售毛利率在40%以上。 三亚离岛免税:高增速确定。1)海南旅游收入保持双位数的稳健增长,同时因购物限额较低,“反腐”整顿对三亚免税市场影响很小;2)离岛免税政策存在进一步放松空间;3)海棠湾短期需培育,但长期高增速确定,将成为全球最大的免税购物中心。在离岛免税新政和进店购物率提升的拉动下,预计13年和14年市内免税店净利润增长62%和34%。 出入境免税:期待利好政策。1)机场口岸改扩建为门店外延扩张提供持续动力;2)三亚免税的成功试点为全国免税业务创新和政策放松开了好头,随着未来出入境免税业务的逐渐放开,国旅作为行业龙头,将是最大受益者。预计13年和14年出入境免税净利润同比增长14%和21%。 财务预测 预计2013-14年每股收益(摊薄后)为1.35和1.69元,净利润增速分别为31%和26%。目前股价对应13-14年市盈率为24x和19x。 投资建议 首次关注给予中国国旅“推荐”评级。目标市盈率(摊薄后)2014年25倍,对应目标价位42.3元。 风险: 免税牌照放开,海棠湾培育时间过长。

公司近况 探路者于5月7日召开投资者交流会,董事长盛发强等高管与投资者深入交流公司经营状况及发展战略。 经营稳健增长。2012年公司营收增长46.68%,市场份额上升至14.9%。电商渠道高速发展。存货问题改善。 五一3天零售同比增长52%,整体同店增长超过18%。 截至4月底,2012秋冬产品全国售罄率超过72%。 截至4月底,2012秋冬季订单执行了91%,2013春夏季执行了75%。未向经销商压货。 户外行业仍有良好发展机遇,户外运动和人均户外用品消费水平仍有很大发展空间。 提升内功。供应链优化改善成本。继续推进自主科技研发。 引进人才改善产品设计。 未来希望通过收购品牌做大规模,进一步满足细分需求。标杆为美国的VF集团。 初步规划线上户外大平台搭建,向制造与服务兼备的综合供应商转变。 估值与建议 维持盈利预测不变,预计公司2013~14年每股盈利0.68元和0.92元,当前股价对应2013~14年P/E分别为21.1倍和15.5倍。户外行业增速放缓但仍有良好前景,探路者公司专注户外行业,经营团队优秀,治理结构好,新的战略和品牌规划立意较高,给未来以空间。当期估值已处于公司历史较低水平,PEG不高,但短期内仍面临服装终端需求不振压力,估值在服装版块内较高,维持审慎推荐。 风险 终端需求持续不景气。行业竞争加剧。订单执行率下降。大股东减持压力。

发展趋势. 截至2012年末,公司拥有门店28家,建筑面积达到135万平米。今年1月抚顺王府井已对外营业,西宁王府井2店预计今年上半年开业,此外开始筹备焦作店开业。同时公司今年将对北京百货大楼、长沙店、西宁1店进行装修改造,并继续推进西安赛高城市广场、郑州温哥华广场、佛山购物中心的建设。 公司今年盈利仍可能面临一定压力,但相对去年缓解的地方是:1)2013年新店不多(2家),资本性支出在2012年已经基本投入;2)培育型门店比重在增加,中西部增长趋势较好;3)去年拖累市场如北京和成都今年在调整和费用控制上有所加强。 盈利预测与估值建议. 维持审慎推荐。预计今年新店亏损有所控制,但费用增长相对刚性,预计2013/14年EPS1.6/1.84元。 目前公司2013年市盈率11.7倍,在板块中处于中等水平。短期来看,公司仍需消化局部市场竞争变化和销售不佳带来的影响,前期大幅调整后若市场回暖不排除股价会有所回升,但从基本面角度建议仍可等待。中长期来看,公司网络布局在A股百货较为完善,中西部门店具备增长潜力,控股股东王府井国际收购春天百货股权提供资产注入可能性,我们会持续关注。

发展趋势. 今年以来CPI仍处于低位(1季度2.4%,食品类3.8%),通胀尤其是食品价格低位将继续影响超市公司同店销售表现。 盈利预测与估值建议. 下调盈利预测6%,预计2013/14年每股收益0.09/0.11元。 维持审慎推荐。公司近两年新店较多,在行业整体收入放缓与费用上升的背景下,短期业绩改善压力较大。目前股价对应2013/14年市盈率47.7/39.8倍,估值不低。但是2013年市销率仅0.22倍,需要跟踪其改善趋势,短期仍可等待。