盈利预测与投资评级:SEB增持获批有利于公司长期发展,持续看好公司在小家电领域的影响力与新品开发能力,维持“增持”。法资大股东SEB增持确立后,将有助于公司锁定净利润率较高的出口订单,引进新产品新技术,有利于公司长期发展,但考虑到质量门风波或对消费者心理在短期内产生一定影响,从而对公司Q4业绩略有影响,我们小幅下调公司的全年收入预测(增速28.9%->27.4%)以及11-12年EPS预测至0.84元和1.06元(原盈利预测为0.93和1.2元),目前股价(18.96元)对应PE分别为22.6倍和17.9倍,维持“增持”评级。 三季报业绩符合预期,同比增长22.5%。公司11年前三季度实现总营收53.2亿元,同比增长28.8%,(归属于上市公司股东的)净利润为3.5亿元,同比增长22.5%,实现摊薄后EPS0.61元,基本符合我们的预期(0.62元)。每股经营活动产生的现金净流量达0.22元,同比增长54.7%。 收入增速较上半年有所回落,毛利率改善还需等待。公司Q3单季实现总营收同比增长23.3%,增速较上半年有所回落,我们预计主要因炊具延续上半年的增速放缓的趋势所致,小家电方面则继续保持较好的增长态势。Q3单季毛利率为26.0%,较去年同期和Q2分别下降了1.4%和1.1%,我们认为主要有两方面原因:1)内销方面主要由于原材料成本较高(三季度铝价仍处高位)以及行业竞争激烈导致低毛利产品比例提高;2)外销方面则主要是原材料成本以及人民币升值因素。考虑到9月底之后铝价有所调整(目前价格较Q3均价下跌5%),若原材料价格继续保持目前的下跌态势,则四季度毛利有望企稳回升。期间费用率方面,Q3销售费用率为14.8%,同比增加1.6%,环比减少0.2%,主要是因为促销费用增加所致;管理费用率为2.6%,同比减少1.3%,环比减少1.1%,则主要是受益于收入规模的不断扩大;财务费用则因为汇兑损失有所增加。由于收到约1532万元的政府补贴,三季度营业外收入有所增加。 SEB大股东增持获批有利于公司长期发展。10月20日,公司发布公告称法资控股股东SEB增持获批,增持后持股数占公司总股本的71.31%。 我们认为增持获批将有利于公司长期发展,主要是因为:1)有利于OEM订单转移,且SEB的OEM订单毛利率较高,将有助于公司业绩稳定提升;2)有利于新产品的引入以及技术合作,从而增强公司产品的竞争力;3)有助于代理SEB集团下的高端品牌优化品牌布局。 质量门风波或对短期业绩略有影响,长期买点或现。自10月14日媒体报道苏泊尔81款不锈钢锅镍含量不合格的以来,公司发布澄清公告,声明公司产品均通过国家相关机构检验,检测结果均合格,并且目前所涉及产品仅占公司全年营收的2%,不会对业绩造成重大影响。并且从目前掌握的公开媒体信息来看,质量门风波或因国家标准落后于行业发展实际所致,而非重大质量问题。但我们考虑到众多的媒体报道在短期内或使得消费者对公司品牌及产品的认识产生一定偏差和影响,从而影响销售。因此,出于谨慎性考量,我们小幅下调四季度的销售收入预测。 但如若公司在短期内对此次黑天鹅事件有较好的处理,公司全年业绩仍有超出我们预计的可能,考虑到公司近期股价的大幅下跌,长期买点渐现。 核心风险假设:质量门事件影响高于预期,原材料价格大幅上涨。

产能瓶颈制约,短期增速受限;竞争优势突出,长远发展可期。短期而言,我们预期在12H2新线投产前,产能瓶颈制约,加之今年有利因素(募集资金带来的利息收入,所得税率调整)的逐步消化,公司同比难以延续高速增长。长期而言,公司质地优良:产品拥有可观的增长空间(POF膜应用前景广阔),有望维持较高的盈利水平(开发掌握核心工艺设备,构筑较高进入壁垒);因此在新线产能释放后,有望实现跨越式的发展。因短期产能受限,我们小幅下调11-12年盈利预测为0.65元和0.81元(原为0.68元和0.84元),目前股价(22.76元)对应11-12年PE分别为35倍和28倍,维持“增持”评级。

三季报业绩完全符合预期,下游需求疲软,行业景气低迷,维持“增持”。 公司11年Q1-3实现营业收入62.50亿元,同比增长8.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为5.03亿元,同比增长0.8%,合每股EPS 0.50元,完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为0.70元。其中Q3实现销售收入22.17亿元,同比微增0.4%;净利润1.46亿元,同比下滑2.5%。公司预计全年业绩-30%~10%。经济形势不明朗,下游需求疲软,纸品销售受到影响,我们下调公司11-12年EPS 为0.60元和0.77元(原为0.65元和0.86元),目前股价(8.33元)对应11-12年的动态PE分别为14倍和12倍,维持“增持”。 下游慎购,影响纸张销售;原料高位,毛利率环比回落;财务费用高企使盈利雪上加霜。宏观形势不明致下游采购谨慎,纸张销售量价压力显现,Q3纸价环比回落;公司因30万吨高松厚度纯质纸项目8月底投产,销量环比增长; 量增价跌,Q3销售收入环比增长14.7%。纸价下行,而原料库存价格仍处于高位,公司Q3毛利率环比回落2.5个百分点至18.4%。体现白卡盈利的投资收益Q3也明显回落至1790.89万元(vs 11Q24020.93万元)。Q3销售费用率和管理费用率较为平稳,分别为3.1%和2.4%(vs 11Q23.1%/2.2%);财务费用率因银行贷款数额增加和贴现利率上升,仍处于高位为6.1%。主要受毛利率回落影响,Q3营业利润环比回落30.0%至1.5亿元。Q3营业外收入大幅增长(11Q37231.27万元vs 11Q2111.19万元),支撑Q3净利润仅环比回落6.3%至1.46亿元。 存货环比基本持平,预计产成品占比上升。9月末公司存货为14.45亿元,与6月末的存货14.28亿元基本持平。我们预计存货结构有所变化:6月末原材料占比较高;9月末公司在原料采购方面更加谨慎,而新线投产使产成品在存货中占比上升。 新项目有序进展:1)30万吨高松厚度纯质纸项目投产转固,在建工程大幅减少。公司30万吨高松厚度纯质纸项目(以及第二台50MW 机组、合利化机浆改造项目)Q3投产,在建工程由6月末的25.76亿元下降至9月末的7.4亿元,相应的,固定资产由6月末的56.33亿元上升至9月末的79.27亿元。2)化学浆技改溶解浆预计投产在即。预计11年贡献在3万吨左右; 按照目前溶解浆的价格(10000元/吨)和公司的生产成本,我们预计吨浆盈利在500-800元左右.在目前浆价下跌的背景下,公司原有化学浆已临近亏损,技改溶解浆有望有效提升公司盈利,或成为11Q4和2012年经营的一大亮点。3)老挝浆厂:经过前期准备和地质勘探,已达到开工条件,目前已经完成了浆线的设备预订。 核心假设风险:宏观形势不明,下游需求疲软,影响纸品销售。

三季报业绩完全符合预期,四季度经营尚存隐忧,暂时维持“增持”。公司11年Q1-3实现营业收入26.27亿元,同比增长41.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.24亿元,同比增长66.2%,合每股EPS 0.23元,完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为-0.31元。其中Q3实现销售收入9.17亿元,同比增长23.2%;净利润3106.74万元,同比增长115.0%。公司预计全年业绩增长20-50%。考虑到在宏观经济形势不确定的背景下,纸品销售将因下游需求变化受到影响,而箱板纸因与出口等因素有关波动更大,这都将对公司销售和盈利构成影响,我们下调公司11-12年EPS 至0.30元和0.39元(原为0.34元和0.46元),目前股价(6.18元)对应11-12年的动态PE分别为21倍和16倍,暂时维持“增持”。 三季度产品价跌量增,收入环比持平;受高价原料库存影响,毛利率环比下滑。箱板纸价格9月随原材料价格回落调整,销量因白面牛卡项目产能逐渐释放而环比增加;价跌量增下,单季度收入环比持平为9.17亿元。产品价格下跌而原材料价格仍处于高位,公司Q3毛利率两端承压,环比明显回落至12.6%(vs 11Q2 14.2%);销售/管理费用率环比略有增加至3.8%和2.1%(vs 11Q2 3.5%/1.9%),财务费用率因定增募集资金到位,环比回落至3.0%;主要因毛利率的环比回落,公司净利率由11Q2的5.2%回落至Q3的3.4%;使Q3净利润环比下滑35.3%至3106.74万元。 应收票据和存货大幅增加,经营现金流表现不佳。报告期内,公司经营活动产生的现金流量净额为-1.68亿元,合每股-0.31元。经营现金流表现不佳,主要因:1)应收票据较年初增长2.48倍至8.33亿元,系公司销售规模扩大,加之以银行承兑汇票方式结算的比例增加;2)存货较年初增加35.4%至5.95亿元,系公司为满足扩大的销售规模,增加原材料储备及生产备货所致。 定增生活用纸项目,前期筹备工作正有序进行;投资收益稳定,莎普爱思上市值得期待。公司定增募投项目6.8万吨再生生活用纸,目前品牌建设和渠道(特殊通路和传统商超)筹备工作正有序进行中。公司参股20%的莎普爱思和康泰贷款报告期内经营良好,两者合计Q3单季度贡献投资收益470.27万元;其中莎普爱思上市申请已受到证监会正式受理,未来有望继续贡献大量投资收益。 核心假设风险:宏观形势不明,下游谨慎采购,影响公司产品销量和售价。

三季报业绩完全符合预期,维持“增持”。公司11年前三季度实现营业收入18.74亿元,同比增长48.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.37亿元,同比增长100.5%,合每股EPS0.35元,完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为-0.64元。我们维持公司11-12年EPS分别为0.48元和0.65元的预测,目前股价(15.93元)对应11-12年的动态PE为33倍和25倍,维持“增持”。 厚积薄发,分享行业成长盛宴,公司收入延续高速增长。公司Q3实现营业收入6.42亿元,同比增长41.5%,环比也增长3.7%。1)从宏观环境看,国内居民对钟表的需求从简单的计时功能转向情感依托与身份表征,催生对名表消费的旺盛需求。瑞士进出口数据统计显示,11Q3瑞士向中国大陆出口手表金额达4亿瑞郎(约合人民币31亿元,同比增长46.5%),仅次于对中国香港(10.55亿瑞郎,同比40.5%)和美国(4.96亿瑞郎,同比23.5%)的出口。 2)从公司自身角度看,公司将制造优势向微笑曲线两端延伸,近几年勤练内功,尽享行业成长盛宴。亨吉利名表连锁经过多年培育,积累了较多优质客户,为内生增长奠定基础;而渠道的铺建调整日趋完善,为外延扩张平添动力(11年1-9月份共新设网店约40家,亨吉利亨联达约各占一半);另一方面,公司注重对自有品牌的培育和新产品的研发设计,提升飞亚达品牌的文化含蕴和品牌形象。 飞亚达手表占比上升,毛利率环比提升;管理卓越,期间费用率控制良好。 公司Q3综合毛利率为35.7%,同比上升4.9个百分点(环比也提升0.95个百分点),系飞亚达手表(11H1毛利率为62.9%)增速快于名表连锁(11H1毛利率为24.9%),占比提升所致。管理卓越,公司期间费用率较为平稳,11Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.5%/7.3%/2.3%。主要因毛利率的提升,11Q3的净利率提升至8.0%(vs10Q35.8%),使Q3净利润同比增长96.8%至5140.09万元,远快于收入增长。 经营现金流表现依旧不佳。公司经营现金流量净额为-2.53亿元,系:1)随着公司销售网络的扩张和品牌增加,带来相应铺货需求,存货较年初增加4.17亿元;2)收入规模增加,应收账款较年初增加9881万元;拖累经营现金流表现。 核心假设风险:宏观经济形势不确定,影响奢侈品消费;渠道建设和品牌推广使费用较高,拖累业绩释放。

投资要点: 看好行业需求逐渐回暖与公司龙头地位,建议“增持”。国际需求不振致使中短期内国际面板价格仍维持低位,国内黑电行业受益,公司作为平板电视行业龙头,在LED、3D电视等领域优势显著,市场份额有望提升,模组整机一体化致毛利提升,加之内部管控能力较强,内生盈利改善趋势明显,我们上调公司11-12年盈利预测至1.42元和1.53元,目前股价(11.46元)对应PE分别为8.1倍和7.5倍,目前估值水平安全边际较高,建议“增持”。 三季报亮丽,业绩超预期。公司前三季度实现总营收164.6亿元,同比增长7.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为8.9亿元,同比增长93.7%,实现摊薄后EPS1.02元,超出我们的预期(0.91元)。每股经营活动产生的现金净流量达0.51元,同比增长286%。 团购给力促需求回暖销售费用率降低,产品结构调整毛利率维持在较高水平:公司三季度单季收入同比增长为13.9%,较二季度增速有所上升。这主要是因为,受益于面板价格的不断下跌,三季度行业降低零售终端价,并以内卖团购的形式进行促销,促使液晶市场需求有所回暖。公司较早地参与了该形式的促销,受益较大,从渠道调研以及第三方数据验证,我们预计公司三季度销量同比增速达20%以上,7月更达30%以上。公司三季度单季毛利率维持稳定,为19.3%,同比改善2.3%,环比减少0.1%。这主要是因为公司在产品结构调整上较佳,我们预计目前LED电视渗透率达60%以上,3D电视在20%以上,智能电视则约10%,新品占比不断提高以及模组自制对毛利率的不断改善,使得公司在毛利较低的团购特价机销量增长的情况下依然保持较好的毛利水平。由于团购特卖渠道营销费用较低,三季度单季销售费用率为10.0%,同比减少0.6%,环比则下降1.9%;管理费用率则维持稳定,Q3单季为1.9%,同比持平,环比减少0.3%;由于利息收入影响,财务费用同比有所下降。 iTV试水个人手持移动电视市场,未来有望成为业务亮点。受关注度较高的公司新品iTV已于9月底上市,但由于主要是配套四款大尺寸高端机型贩卖,且从渠道调研显示,铺货渠道较少,因此预计目前出货绝对数量较低,对全年业绩暂无重大影响。考虑到该产品系公司此类产品的第一件,主要是试探市场需求,我们预计未来将有升级版产品推出,针对需求渐起的个人手持移动电视市场,未来有望成为业务亮点。 核心风险假设:下半年电视终端需求持续低迷,面板价格大幅波动。

投资要点: 事件:公司公布非公开发行股票预案。公司拟发行股份数量不超过3,180万股(含3,180万股),发行价格不低于13.99元/股,募集资金总额不超过44,500万元,用于柔印无溶剂复合软包装材料项目、新型高阻隔包装材料技改项目、异型注塑包装材料项目和多功能包装新材料项目4个项目的投资,总投资额为41500万元。 我国软塑包装行业发展前景广阔,集中度尚低。在各种包装类别中,塑料包装具有质量轻、价格低的特点,且经过高分子结构改造,具有高阻透性、耐热、耐冷冻性等更广泛优越的使用性能,正逐渐替代金属包装和玻璃包装。2010年中国塑料软包装突破300亿元,根据《复合膜软包装行业“十二五”规划》,“十二五”规划期内,复合软包装生产销售值每年增长15%。从竞争格局看,我国塑料软包装行业集中度仍然较低,前5市占率仅15%。随着下游品牌消费品集中度提升,对包装的安全性、稳定性、材料性能、包装企业快速响应能力、交货期等要求不断提升,包装行业马太效应将日趋明显,市场集中度有望提升,龙头企业将获得超越行业的增长水平。 定增项目体现差异化、高附加值,进一步巩固公司龙头地位。公司在复合软包装领域有近20年的经验积累,目前在规模、产能和市占率方面均居塑料复合软包装行业第一。通过此次定增,不仅进一步扩大了公司的规模优势,更通过产品定位的差异化,提高产品附加值,增强与下游客户的粘性,巩固行业的龙头地位。 定增项目中,1)1.6万吨柔印无溶剂复合软包装材料项目,着眼绿色环保。柔印和其他印刷方式相比,具有更高的环保和安全性能,无溶剂复合技术不使用化学溶剂作为介质,提高了产品的安全卫生性能。2)1万吨新型高阻隔包装材料技改项目,材料具有透明度高、阻隔性能好,大气环境适应性优良,耐热性能优良(既能耐低温冷冻,又能耐121℃以上高温蒸煮),并具有高微波穿透性;将黄山本部批量生产的成功经验复制到河北地区,也有利于扩大公司在华北地区的影响力。3)3500吨异型包装材料项目,在自立袋基础上开发生产出加嘴类产品,在果汁、乳制品、保健材料、果冻类食品及液洗产品方面有广泛应用前景。4)1.2万吨多功能包装新材料项目,生产CPP流延膜,提升终端产品的技术开发能力。CPP膜良好的抗撕裂性能,高透明性和尺寸的稳定平整性,使其可单独用于食品、服装、鲜花等的外包装。此外,其优良的透明性和较低的热封温度,亦使其可与其他薄膜层压作为各种复合膜的基材,如PET、BOPP、EVOH等。 定增项目平稳推进,预计业绩大规模释放须待12年下半年,维持“增持”评级。公司此次定增的前三个项目已在7月的董事会决议中提及(参考我们7月26日的点评报告《永新股份:业绩随下游稳定增长,公告新项目投资计划,维持“增持”),而1.2万吨多功能包装新材料项目因启动较早,预计今年底明年初有部分产能释放。通过先前的技术积累、规模试产和客户资源储备,目前各项目正稳步推进,预计业绩大规模释放须待12年下半年,我们暂时维持公司11-12年盈利预测0.83元和1.04元的判断(暂不考虑股本摊薄和新项目业绩贡献),目前股价(15.12元)对应11-12年PE分别为18倍和15倍,维持“增持”。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目进度和效益释放低于预期。

业绩基本符合预期,1-9月净利润增长59.0%。公司11年前三季度实现营业收入14.2亿元,同比增长20.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为8,637万元,同比增长59%,实现摊薄后EPS0.387元,基本符合我们预期0.398元;每股经营活动产生的现金流量为0.189元。其中三季度单季实现营业收入5.17亿元,同比增长23.9%,(归属于上市公司的)净利润为3,073万元,同比增长50.0%。公司预计全年净利润增速为10-20%,考虑到去年第四季度存在一次性营业外收入(2485万)影响较大,扣除该影响,则预计全年增速仍保持在30-50%范围内。 盈利预测与投资评级:我们看好三四线市场的厨电产品需求,公司大力发展三四线市场,且套机销售措施得当,未来收入增长趋势较好。公司经营效率未来仍有较大的空间,但费用率改善略低于预期,我们小幅下调11-12年EPS至0.67元和0.87元,对应11-12年PE分别为15.8x和12.3x,估值水平仍较低,维持“增持”评级。 核心假定的风险:主要来自三四线市场推广低于预期;房地产市场持续低迷影响行业需求。

三季报业绩基本符合预期,建议“增持”。 公司11年前三季度实现营业收入7.42亿元,同比增长46.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为9043.08万元,同比增长45.2%,合每股EPS0.42元,基本符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为0.12元。其中Q3实现销售收入2.73亿元,同比增长35.4%;净利润3438.39万元,同比增长30.5%。公司预计全年业绩增长20%-50%,不考虑外延式扩张预期,我们维持公司11-12年EPS分别为0.70元和0.89元的预测,目前股价(16.00元)对应11-12年的动态PE为23倍和18倍,建议“增持”。 受益下游卷烟结构升级,收入延续高增长;外协占比上升,Q3毛利率受到制约。 公司主要产品真空镀铝纸符合环保需求,主要应用于中高档卷烟;受益于下游卷烟行业结构升级及新客户开拓,公司订单延续旺盛增长,带动Q3收入同比增35.3%,环比也增长10.3%。因自有产能受限(收购青浦产能9月末释放,Q3业绩贡献有限),外协占比继续上升,使Q3毛利率环比回落至21.3%(vs11Q222.2%)。公司各项费用控制得当,期间费用率环比基本持平(11Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.5%/6.5%/-1.0%)。主要因公司加大销售货款回笼力度,经营现金流净额同比增长242.0%至2511.64万元,合每股0.12元。 公告收购江阴特锐达,外延扩张再下一城;产能瓶颈缓解,支撑后续增长。 如我们在之前报告中一再强调的,烟包行业较低的集中度,加之公司以往成功的资本运作经验,使公司具有较强的外延式扩张预期。继11年8月公告受让优思吉德50%股权后,公司此次又公告以1963.5万元的价格(1倍PB),受让新光投资控股持有的江阴特锐达75%的股权。江阴特锐达与公司主营业务接近,截止11年9月底,其总资产为7293.97万元,净资产为2618.71万元,11年1-9月,实现营业收入2727.22万元,净利润-12.52万元。适逢Q4传统烟包旺季来临,借助特锐达现有机器设备,外加前期收购的青浦产能释放,将进一步缓解公司产能瓶颈,支撑后续增长;随着自有产能占比上升,加之原纸及膜等原材料价格回落逐渐体现至成本,公司Q4毛利率亦有望回升,提升公司盈利能力。 增资绿新资源控股,增强实际经营能力,方便未来资本运作。 公司公告向香港的全资子公司“绿新资源控股”增资7000万港币(增资后注册资本为1亿港币);增资后,将增强后者的实际经营能力,更好开拓市场;方便公司未来资本运作,拓展盈利渠道。 股价表现的催化剂:外延扩张增厚业绩。 核心假设风险:公司自有产能释放进度低于预期,下游订单变化的短期冲击。

投资要点: 看好公司受益于厨电行业未来增长级集中度集中,给予“增持”评级。公司主营吸油烟机、燃气灶、消毒柜等厨房大家电及电压力煲、电磁炉等小家电,“老板牌”产品定位中高端,新品牌“名气”则主打三线市场,多点开花。公司主要产品吸油烟机,自03年以来连续多年全国销量第一,燃气灶也排名前三。我们认为目前厨电产品的保有量较白电相比有较大的提升空间,且行业仍处于较分散的状态,行业龙头未来有望受益于行业集中,市场份额不断提升。 公司积极拓展除KA店以外的渠道,未来将进一步开拓专卖店、精装修工程渠道和电子商务渠道,确保未来收入增长。我们预测公司11-12年EPS分别为0.69元和0.91元,目前股价(15.44元)对应11-12年PE分别为22.3倍和17.0倍。我们看好公司长期的增长潜力,给予3-6个月目标价17.3元,对应11年PE25倍,首次给予“增持”评级。 三季报业绩完全符合预期。公司前三季度实现销售收入10.7亿元,同比增长23.2%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.23亿元,同比增长31.06%,对应每股EPS0.48元,完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为0.64元。其中第三季度实现营业收入3.55亿元,同比增长23.4%;净利润4287.8万元,同比增长30.2%。 多渠道扩展助收入增长。厨电行业由于其装修属性受房地产调控的影响较大,11年行业销售增速回落。公司受益其中高端定位在一线市场份额有所提升,二三线市场则积极渠道下沉开设专卖店,并在精装修工程及电子商务等多渠道积极拓展,收入增速稳步提升,Q3单季营业收入同比增长23.4%,较Q2增速上升4.2%。四季度公司将继续拓展专卖店网络,预计到年底专卖店数可达1200家;而电子商务渠道1-3Q销售情况良好,我们预计全年该渠道收入有望翻番。 此外主打三线市场的“名气”牌产品,三季度销售情况良好,我们预计全年收入可达4000万元。综合以上,我们预计,公司四季度收入增速有望维持前三季度的增长态势。 经销制逐渐正常化,毛利率稳步上升,销售费用率逐渐下降。对于经销商代开票制的治理逐步完成,毛利率逐渐正常化,Q3单季度毛利率达52.9%,较Q2改善0.9%,公司新产品的逐渐推出(毛利较高,可达55%)以及原材料价格持续回落为主要驱动力,这也有助于未来毛利率有望稳中有升。开票制度的改善也使得销售费用率方面相应有所下降,Q3单季度销售费用率为31.2%,较去年同期下降2.4%。Q3单季度管理费用率为7.4%,较去年基本持平(+0.2%),而受益于超募资金,利息收入有所上升,导致财务费用同比有较大幅度的减少。 股价表现的催化剂:保障房建设加速,房地产市场交易量回暖。 风险因素:房地产行业持续低迷拖累厨电销售;公司渠道建设进度低于预期。

下游快消市场稳定增长,公司经营体现较强的防御性;新建及拟建项目支撑后续成长,维持“增持”。作为软塑包装行业的龙头,公司将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,体现为业绩的抗周期性和股价的防御性。公司正在进行和拟投资的系列新建和技改项目,支撑后续成长,在目前较为分散的市场竞争格局下(作为龙头公司市占率不到5%),未来市占率有望进一步提升。 公司预计11年全年净利润增长0%-30%之间。我们维持公司11-12年EPS0.83元和1.04元的判断,目前股价(15.59元)对应PE分别为19倍和15倍,维持“增持”评级。 三季报业绩符合预期。公司11年前三季度实现营业收入11.30亿元,同比增长21.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为9886.09万元,同比增长27.8%,合每股EPS0.54元,符合我们的预期;每股经营活动产生的现金净流量为0.62元。其中第三季度实现营业收入3.90亿元,同比增长21.8%;净利润3671.52万元,同比增长31.0%。 订单跟随下游稳定增长,毛利率和期间费用率环比基本持平。公司订单跟随下游大型快消巨头稳定增长,Q3单季营业收入同比增长21.8%,环比增7.5%。 虽经历短暂的原料价格低点,但因广州永新年产1.2万吨多功能、多阻隔包装材料项目初期(7月底)投产以及季节性因素影响(低值冷饮日化产品占比较高),Q3单季度毛利率环比基本持平,为18.9%(vs11Q219.2%)。公司费用控制能力较强,销售费用率/管理费用率环比变化不大,分别为4.6%/3.4%(vs11Q24.3%/4.1%)。受益于较低的带息负债率(14.6%),在资金成本较高的背景下,公司财务费用率维持在较低的0.6%。 多项目在建,黄山本部为主,河北广州两翼产能扩张为辅,支撑未来全面增长。公司期末在建工程为1.12 亿元,较年初的增加397.1%,系公司多项目在建,基建投入和添置生产设备所致主要包括:1)年产1.2万吨多功能包装新材料项目(预计将于11年底完成,较原计划12 年3 月有所提前);2)黄山本部基建及搬迁技改项目(预计于12 年初全面完成,较原先的11年底略有推后)。其他拟投资计划包括:河北永新年产1 万吨新型高阻隔包装材料技改项目、黄山永新年产1.6 万吨柔印无溶剂复合软包装材料项目和年产3500吨异型注塑包装材料项目。公司多项投资预计将继续巩固黄山本部的生产和技术优势,同时改善现有河北、广州产能的薄弱环节。因产能释放是个渐进的过程,短期而言,新产能投放未必对业绩有明显增厚;但长期将提升两翼的竞争实力,奠定全面增长基础。同时我们预计大规模的项目投资引发较高的资本支出,可能带来进一步的融资需求。

投资要点:事件:2011年9月16日格力电器在珠海总部召开了2011年第一次临时股东大会,会议表决通过了公司公开增发A股有效期延长一年的议案,公司高管与会交流,我们主要观点如下:l盈利预测与投资评级:下游销售打款增速显示公司未来收入增长仍具有高确定性,公司坚持技术立企,产品创新,未来商用机上将大有所为,铁氧体替代方案则将使公司产品在成本上具有较高竞争力,对于下游渠道掌控力不断增强,公司作为行业龙头的地位不改,并且不断具有更强的竞争力,我们维持公司11-12年EPS1.90元和2.27元的盈利预测,目前股价(19.64元)对应PE分别为10.3倍和8.6倍,维持“买入”评级。 新冷年开局情况良好,结构调整盈利质量更优:1)内销:新冷年开局前两个月,安装卡数据显示终端销售仍维持正增长,出货量保持增长(明显优于行业),经销商打款额较去年同期增长超过50%,显示下游渠道对于未来销售增长的信心。预计新冷年变频空调占比将超过40%,高端产品占比提高有利于毛利改善;2)出口:新冷年至今出口量增幅约10%,但出口额同比增长约40%,主要得益于出口产品结构调整,公司逐渐替代部分利润率较低的窗机出口订单所致,未来出口仍将保持出口额增速高于出口量增速的态势。 科技兴企,助产品创新&成本改善:1)大型离心机上技术领先,新节能技术可使一年能源成本下降约同于购置一台新机;2)针对稀土价格上涨导致压缩机成本上升,公司已研制成功了铁氧体替代方案,新方案可使每台成本较稀土价格上涨之前只高出10多元左右,相当于较目前成本下降100-400元,由于1匹以上铁氧体替代技术要求较高,使得公司产品在未来极赋竞争力;3)新研制变频控制器可使每台成本下降40-50元;4)通过改进工艺、提高自动化率和更新设备等方法,劳动生产率已由原来每年80万元/人提高至100多万元/人,有效缓解劳动力成本上升的压力。 工程机成为重要城市渠道,不惧下游大渠道,试点渠道改革促良性竞争:1)目前工程机渠道占总量的30-40%,在城镇家庭需求逐步饱和之时,城市工程需求仍较旺盛;2)目前苏宁国美等大渠道总量占比较低,公司坚持“打款发货“等一贯销售原则,虽导致出现部分店面撤出或满足条件后重新进入等现象发生,但对于公司近几年收入增长并无影响,显现出公司应对大渠道的议价能力逐渐加强;3)媒体报道的小部分地区销售公司股权变更,主要经销商方面的试点运作,目的在于解决相邻省份销售公司之间的相互竞争,但目前仅为小范围试点,人员队伍仍与原先保持一致。公司整体销售架构并未发生变动,仍为省级-地市级-县市级三级销售网络。 核心风险假设:空调需求增速大幅下降,原材料价格大幅上升。

投资要点: 事件:2011年9月8日申万研究所在上海召开消费品专题研讨会轻工家电专场,我们邀请青岛海尔高管参会交流,我们的主要观点如下: 中高低品牌布局考虑不同消费层次,高端和差异化导向将受益于消费升级。 1)高端品牌卡萨帝运作良好,目前在10000-15000元价位段的冰箱市场份额占比38%,10000元以上价位段的洗衣机市场份额占比58%。2)统帅品牌主打高性价比,目前推广效果较好,有助于覆盖中低端市场,稳固公司在白电市场份额。3)产品品类上,公司注重差异化发展,空调品类上除甲醛变频空调市场反应较好,冰箱品类上也积极提升三门和多门占比,未来消费升级中有望受益。 以日日顺品牌为主的综合渠道服务网络布局三四线市场。日日顺品牌旗下主要分为家电销售、物流、售后服务和网上商城业务四大块业务。1)家电销售业务,目前已拥有700多家日日顺品牌加盟店,结合三四级市场已有的6000多家海尔专卖店,公司在三四线市场渠道布局良好。2)物流业务,目前已建成76个运输和物流中心,可为三四级市场合作伙伴提供快速配送与分销服务。 3)售后服务:目前拥有一二三级城市7900家专营服务店和16100家四级城市专营服务店;4)网上商城:覆盖近2000种海尔品牌家电产品,目前拥有注册用户130万人,2010年实现营收3129万元。 盈利预测与投资评级:白电稳定增长,看好三四线市场布局和全产业链整合优势,维持“增持”。依靠多品牌布局与差异化定位,未来高端品牌卡萨帝和高性价比品牌统帅有望共同拓宽市场,稳固公司国内白电龙头地位,以日日顺品牌为主的综合渠道服务网络积极布局三四线市场,未来全产业链整合有进一步毛利提升空间,我们维持公司11-12年EPS1.05元和1.25元的盈利预测,目前股价(10.24)对应PE 分别为9.8和8.2倍,反映了市场对冰洗较为悲观的预期,估值安全边际高,建议“增持”。 核心假定的风险:家电增速低于预期;原材料价格大幅上涨。

投资要点:事件:2011年9月8日申万研究所在上海召开消费品专题研讨会轻工家电专场,我们特邀格力电器的高管参会交流,我们的主要观点如下: 凉夏等因素导致8月终端零售增速放缓,渠道商仍看好内需增长,企业出货情况良好。8月全国并未出现预期中的炎夏,对于空调整体的终端零售销量带来一定的影响,并考虑到去年同期基数较高,因此8月增速预计将放缓(销量可能下降,而因单价提高,收入或保持增长)。出口方面,欧洲订单或有影响,但总体占比不大。但从长期来看,我们认为内需市场,尤其是三四线市场需求启动,空调行业长期增长趋势较确定。从短期来看,据了解,下游渠道商仍看好空调需求,因此公司新冷年出货情况良好,渠道库存在5-6周,基本属于正常水平。 中央空调成为未来看点:公司不断发展冷链产业链上的相关多元化,目前在商用空调领域布局良好,如精密恒温恒湿空调已中标中央政府空调集中采购项目,此次增发项目中商业空调的项目投产后,将有助于完善公司冷链产品的广度,成为公司新的发展领域。 增发计划临近:公司计划公开增发2.5亿股,募集资金32.6亿元,已于2011年8月19日通过证监会的审核批准,预计具体增发时间表将会于本周五临时股东大会核准之后尽快出台。 盈利预测与投资评级:空调行业短期需求或受天气和政策影响,但长期需求向好不变,龙头公司受益显著,商用空调领域逐渐发力,我们维持公司11-12年EPS1.90元和2.27元的盈利预测,目前股价(19.60元)对应PE分别为10.3倍和8.6倍,维持“买入”评级。 核心风险假设:空调需求增速大幅下降,原材料价格大幅上升。

投资要点: 事件: 2011年9月8日申万研究所在上海召开消费品专题研讨会轻工家电专场,我们邀请上海绿新高管参会交流,我们主要观点如下: 下游结构升级是驱动公司订单大幅增长的原因。1)下游烟草行业收入增长超越销量增长,结构升级是主要推动力。以11年上半年为例,根据国家统计局数据,2011年1-6月我国烟草制品业累计实现销售收入3456.81亿元,同比增长20.7%;而同期卷烟产量增长有限:11年1-6月累计生产卷烟12869.7亿支,同比仅增长4.1%;卷烟单箱价值提高,即下游结构升级的趋势明显。2)公司产品符合环保需求,主要应用于中高档卷烟,受益下游结构升级。公司主要产品真空镀铝纸符合环保趋势,真空镀铝纸包装是金属化包装纸的第三代产品,因其镀铝层只有铝箔包装(6微米)的1/300,可以节省铝资源(和电解铝过程中的能耗),使真空镀铝纸比一般铝箔复合纸低10%左右,具备明显的成本优势;此外其可回收造纸,亦可随纸基降解的特性也符合绿色环保的潮流。主要应用于中高端产品(目前三类烟以上必须使用真空镀铝纸,四、五类烟也正在积极推广),受益下游结构升级,订单大幅增长。 下游规模化集团化发展趋势,使包装企业马太效应日趋明显,公司有望充分借助资本杠杆,扩大经营版图。卷烟品牌日趋集中,近几年,烟草行业实行以省级烟草工商分开为突破口的行业管理体制改革,促进烟草资源的优化整合。目前10万箱以下规模的小烟厂已基本关闭,10-30万箱卷烟工业企业进一步兼并整合的步伐也仍在继续,未来国内烟草行业内有望培育出匹敌英美烟草、万宝路等国际烟草巨头的企业。下游规模化集团化的发展趋势,使包装企业马太效应日趋明显。公司作为行业内的龙头企业,在发展历史上有过多次成功收购兼并的经验,未来有望借助登陆资本市场的资金优势,进一步扩大经营版图,实现外延式扩张。 非烟标市场(酒类和日化产品)未来开发潜能巨大。除现有卷烟市场,真空镀铝纸在非烟标市场也有巨大的开发前景,现有的产品包括酒类、节能灯、牙膏、奢侈品、高尔夫球等;目前这些非烟标市场中真空镀铝纸占比尚低,但考虑到市场对产品防伪和视觉要求和环保标准的提高、真空镀铝包装带来的成本节省(原料(膜和铝)用量减少),未来此类新兴市场的开发潜力巨大。 募投项目业绩大规模释放需待2013年;收购青浦工厂,部分缓解产能瓶颈。公司募投项目建设扩充真空镀铝纸产能由3万吨到7万吨,增长133%。 募投项目7月28日奠基,目前正在基建阶段,预计2012 年年底将有部分产能投产,大规模释放须待2013年。在募投项目投产之前,公司主要通过:1)委外订单生产,2)收购现有土地厂房,添置设备;如此前公告受让“优思吉德”50%股权,借此拥有其在青浦工业园的相关物业,目前在添置必要设备后,预计在9月底即可实现生产,年产能在1万吨左右。随着公司自有产能占比提升(委外降低),预计公司下半年毛利率将稳中有升。 占下游比重较低,议价能力较强;毛利率受到原膜价格波动影响。公司产品主要应用于中高档卷烟,议价能力较强。以零售价450元的硬包中华烟为例,公司提供的包装产品成本不到2元,面临原材料上涨的压力时,能较顺畅地向下游转嫁。公司产品主要原材料构成包括纸和原膜,纸价波动较小;原膜价格波动程度较大,10年曾一度上涨至3.1万元/吨附近,今年年中回落至1.6 万元/吨,现在回升至1.7万元/吨左右。 膜的价格大幅上涨时,会对毛利率形成一定冲击,但影响并不大,因:1)膜在生产过程中作转移用途,多次使用;2)原膜价格上涨时,废膜价格也上升(可以对外出售,冲减公司生产成本)。 守(下游结构升级受益,业绩增长确定)攻(行业整合空间广阔,外延预期强烈)兼备,维持“增持”。受益于下游卷烟市场的结构升级,公司订单延续旺盛增长,业绩增长确定。行业集中度较低,以往成功的资本运作经验和超募资金,使公司存在外延式扩张预期。公司守攻兼备,为包装类个股中的优选标的,不考虑外延式收购,我们维持公司11-12年EPS1.12 元和1.42元的盈利预测(1.335亿股本),目前股价(27.88元)对应11-12年PE分别为25倍和20倍,建议“增持”,目标价35.5元(对应12 年25倍PE)。