2014 年1 季度业绩基本符合预期 2014 年一季度公司实现主营业务收入2.65 亿元,同比增长9.2%,主营业务成本1.86 亿元,同比下降2.3%,最终公司实现归属母公司净利润0.33 亿元,合每股0.06 元,同比下降20.4%。 主营利润率同比改善8.8 个百分点。因生产规模扩张,主营收入同比增长9.2%,但成本同比下降2.3%,主要受益于人工成本基本持平及油价下跌,主营利润率提升8.8 个百分点至29.6%。基本符合我们预期的主营利润率同比大幅改善的判断。 一次性因素拉低利润。虽然主营业务利润同比增长了55.1%至0.78亿,但资产减值损失(去年冲回中信通航预提的坏账准备)和财务成本增加(汇兑损失和利息支出增加)侵蚀利润0.35 亿,导致归属母公司净利润同比下降11.9%。如果剔除资产减值的一次性影响,利润同比增幅仍有37%。 发展趋势 既有业务稳健增长。海上通航的机队规划完全符合行业发展趋势,并抢先于竞争对手,加上积极开拓新的合作伙伴,市场份额有望继续提升,确保公司维持目前的议价能力;陆上通航剥离亏损的公务机资产并实现扭亏为盈,目前已配备专门的业务扩展部门,未来增幅有望加快。成本端的人工、油料支出占比约30%,预计同比持平或小幅增长,确保主业利润率同比持续改善。 业务纵深扩展还待政策落地。若低空开放政策能落地,将极大地解放压抑的存量需求和刺激新增需求,公司凭借“一套班子”+“轻资产运行”的模式,有望纵深发展为集直升机运营、4S 店和培训为一体的综合性直升机服务商。 盈利预测调整 维持2014 年/2015 年归属母公司净利润2.00 亿/2.81 不变,对应每股收益0.35/0.49 元。 估值与建议 目前2014 年的市盈率为23.8 倍,市净率为1.8 倍,低于通航产业其它公司,也低于上市以来均值。考虑公司估值未来可能受通航政策催化而提升,维持“推荐”评级和目标价11.5 元不变。

公司近况 公司发布配股公告,以总股本22.4 亿股为基数,按照每10 股配售不超过2.768 股的比例向全体股东配售,可配售股份总数为6.2 亿股。公司此次配股价格为5.13 元/股,拟募集资金不超过35 亿元,扣除发行费用后,将其中15 亿元计划用于补充供应链运营业务的营运资金,不超过20 亿元用于偿还供应链运营业务的银行贷款。 评论 配股将打开公司供应链业务的资金桎梏及改善资本结构:供应链业务属于资本密集型行业,供应链业务资产负债率近三年来都保持在77%的较高水平,债务再融资的空间已经不足,营运资金已经成为制约公司供应链运营业务规模扩张的重要因素。此次配股将打开公司供应链业务的资金桎梏,我们估计此次营运资金投入将给公司带来约3 个亿的盈利增厚;同时偿还20 亿的银行贷款将改善公司的资本结构,减少近1 个亿的财务成本,增加盈利能力。 配股潜在摊薄每股盈利13.6%,配股价格对应2014e 摊薄市盈率4.1 倍:若此次配股完成,公司股本数将增加27.7%,对盈利水平潜在摊薄13.6%;配股价格对应2014 年摊薄后市盈率4.1 倍,对于目前的价格水平有22.6%的折让。 依然看好未来供应链+金融+互联网的B2B 大平台。目前公司渠道和业务规模处于行业最前列,借贷/采购成本也属于市场最低水平。 面对国内金融体系逐步放开、互联网深度渗透,我们看好公司往供应链+金融+互联网模式的二次转型。 潜在一级土地开发带来盈利增厚,海西自贸区升温公司迎来利好:潜在的一级土地开发收益将有望在2014 年结算、带来盈利上调空间;继上海自贸区和京津冀协同后,海西自贸区(厦门福州平潭)持续发酵,海西自贸区在对台经济辐射和推动两岸关系上有重要意义。我们估算建发在海西地区有逾200 万平米土地储备,海西自贸区升温,公司供应链业务和地产价值重估均将迎来利好。 估值建议 我们暂维持公司14/15 年的每股盈利1.45/1.80 元预测不变,但我们预计配股对14/15 年每股盈利潜在摊薄13.6%/14.9%。维持“推荐”评级,暂保持9 元的目标价不变。等待配股完成,我们再做进一步的盈利和目标价调整。 风险 供应链业务发展不及预期,房地产市场不景气。

2013 年业绩基本符合预期. 2013 年公司实现主营业务收入11.87 亿元,同比增长8.8%,主营业务成本8.77 亿元,同比增长15.0%,最终公司实现归属母公司净利润1.92 亿元,合每股0.37 元,同比增长33.4%,高出我们和市场一致预期4.3%。 各业务生产量增幅均明显加快,但主营业务利润率下滑2 个百分点:1)海上业务龙头地位继续巩固:由于公司远程运输机的引进,正好匹配海上石油钻井平台向深海推进的发展趋势,飞行小时同比增长15%,为过去5 年的最高,且市场份额已经从2011 年的56%逐步回升至61%。2)陆上和维修业务高速增长:受益政策催化,陆上通航飞行小时同比增长了25%;直升机大修数量创过去5 年新高,达12 架。3)新机交付较快但日利用率偏低,拉低自有机队日利用率2.6%;陆上通航利润率低但发展快;维修业务成本增幅达30%,拖累维修毛利率下跌至9%。 利润同比高增长。虽然主营业务利润率下滑,但,1)生产量增幅高,主营利润同比仍然增长1.7%;2)出售子公司中信通航带来约0.2 亿坏账准备转回和0.15 亿股权处臵收益;3)政府给予通航补贴约0.5 亿。因此,净利润同比增幅达34.5%。 发展趋势. 海上、陆上通航业务双轮驱动。公司海上通航业务的机队规划完全符合行业发展趋势,并抢先于竞争对手,加上积极开拓新的合作伙伴,市场份额有望继续提升,确保公司维持目前的议价能力,预计利润率随规模扩张而稳健上升;陆上通航剥离亏损的公务机资产并实现扭亏为盈,目前已配备专门的业务扩展部门,未来增幅有望加快,利润率也有望改善。 等待政策春风。若低空开放政策能落地,将极大地刺激需求,公司凭借“一套班子”+“轻资产运行”的模式,有望纵深发展为集直升机运营、4S 店和培训为一体的综合性直升机服务商。 盈利预测调整. 基于政策催化通航需求,维持2014 年盈利预测2.01 亿不变,小幅上调2015 年归属母公司净利润7.6%至2.82 亿。 估值与建议. 目前2014 年的市盈率为23.3 倍,市净率为1.8 倍,估值考虑通航政策后续仍有继续催化的可能,较通航产业其它公司估值更低,维持“推荐”评级和目标价11.5 元不变。

一季度盈利大幅超预期 招商轮船2014年一季度收入为6.6亿元,同比微增2%,环比增长3%;归属上市公司股东净利润为1.84亿元,对应每股盈利0.04元,大幅高于去年一季度和四季度分别-0.7亿元和-19.8亿元的水平。2013年四季度油轮及散货航运市场明显回暖,2014年一季度平均运价较去年有较大改善,公司期租水平明显提高。成本上,由于一季度公司处臵3艘油轮,增加期租租出散货船,从而导致燃油等航次费用减少等原因,成本同比下降30%。一季度公司油轮船队实现毛利1.4亿元(上年同期-4788万元),散货船队实现毛利1789万元(上年同期-1339万元)。公司季报业绩与年报时做出的预盈一致,但大幅超过我们3月10日在上调评级报告中5000万到1亿元的预期。 发展趋势 公司大船型为主,油轮船队中83%为VLCC,散货船队中64%为好望角型船,因此是油轮和散货向上周期的最大受益者: -VLCC周期向上确定性大,下半年运价将创新高:油轮市场经历五年低谷后将迎来产能利用率提升,其中VLCC的供给增速下降程度更大,甚至会在2015年出现负增长。因此油轮市场将进入至少两年的上行周期,其中VLCC的运价向上确定性更大,虽然近期VLCC运价有所回调,但是我们认为更多是季节性因素,在下半年VLCC的运价有望再创新高; -BDI二季度将缓慢回暖,下半年旺季将加速上涨:干散货运价上升将由好望角型船带领:好望角型船2014-15年供给增速为4-5%,而国外矿商产能增加将使得铁矿石运输需求增速维持在2013年的8-9%的水平,供求增速差距更加明显; -公司2013年低点大规模造船,目前负债率低,将还有造船计划。 盈利预测调整 维持2014-15年每股盈利0.11和0.2元不变。我们认为公司盈利超我们预期概率大:1、目前假设VLCC期租水平为2.8万美元/天,若VLCC达到历史平均运价4.3万美元/天,则盈利可以达到10.3亿,比我们目前假设高90%;2、根据公司2013年实际拆船量和未来两年确定拆船量,2014-15年共可以获得10亿以上补贴,仅2014年就可以获得6亿元拆船补贴,而我们的假设只是每年3.5亿补贴。 估值与建议 目前股价对应2014年1倍市净率,参考国际可比油轮公司周期中部估值,给予4元目标价,对应1.8倍2014年市净率,维持“推荐”评级。

业绩略低于预期 2013年收入42.81亿元,同比增长4.0%;归属母公司净利润4.21亿元,对应每股盈利0.323元,同比下滑8.8%,业绩略低于我们和市场预期,沙鲅铁路成本压力高于预期是主要原因。 发展趋势 沙鲅铁路运量低位企稳:经济低迷使得煤炭运输需求不足、运输结构出现不利变化,2013年沙鲅铁路运量同比下滑10.5%;但从下半年来看,较上半年13.7%的同比下滑有所改善。在运贸一体化业务的带动下,2013年公司铁路货运和临港业务收入同比增长9.1%,但毛利率下滑2.3个百分点,毛利下滑8.1%。我们预期2014年沙鲅铁路经营继续企稳趋势,盈利同比增长5.1%至每股0.21元。 特种箱业务:化工箱、干散箱和冷藏箱带动毛利提升。2013年年初以来,新建的4,000多只各型新箱陆续投产。2013年化工箱、干散货箱和冷藏箱等重点箱型发送量均有增长,基本有效抵消了木材箱和水泥罐箱发送量下滑带来的影响。特种箱业务毛利同比增长24.3%,毛利率也增加了4.1个百分点。目前公司仍在分批购臵3,000个罐式箱和2,500只干散货箱,我们预计2014年危险品箱和卷钢箱上线将带来新的增长点,业务盈利同比增长27%至每股0.10元。 地产业务稳定结算,客运业务继续萎缩:公司2013年地产业务结算收入与去年同比下滑10.1%;受部分客车车辆陆续下线影响,2013年客运业务盈利下滑将有所扩大,全年同比下滑18.8%。我们预期2014年地产业务和客运业务合计贡献每股盈利0.04元。 盈利预测调整 我们下调公司2014年盈利预测9.8%至4.71亿元,或每股盈利0.360元,对应11.6%的盈利增速;预测公司2015年净利润为5.35亿元,对应每股盈利0.409元,盈利增速13.6% 估值与建议 我们仍看好铁路货运组织改革和运能释放过程中铁路集装箱业务的增长前景,维持“推荐”评级不变。但短期仍建议等待更好的买入时点,核心在于关注铁路改革过程中,铁路专业运输公司潜在政策风险的变化。风险包括:特种箱投产不达预期,经济增长慢于预期。

2013 业绩符合预期 2013 年唐山港收入同比增长15.2%,达46 亿元。归属母公司净利润增长37%达8.9 亿元,对应每股收益0.44 元。煤炭和铁矿石装卸收入占公司全部收入的66%,同比增幅43%和20%。增长主要得益于货物吞吐量增加:2013 全年货物吞吐量达1.3 亿吨,煤炭和矿石吞吐量分别为4600 万吨和5940 万吨,同比增长25%和9%,其中进口焦煤贡献了煤炭吞吐量增长的68%,矿石吞吐量增长来自首钢码头。 发展趋势 进口焦煤将成为贡献主力:2010 年以来唐山港焦煤吞吐量增速在30%以上,我们预计未来两年焦煤将继续保持增长势头:1)京唐地区的焦煤主要由大秦线运送。受产能限制,煤炭运力增速约4-5%,且主要运输运至东南各省的下水煤。陆路运输受限情况下,河北省焦煤主要通过京唐港区进口。若钢产增长稳定,京唐港焦煤吞吐量增速能够得到保证;2)国际焦煤市场供给大于需求,2013 年全球焦煤海运量增速高于全球粗钢产量增速8 个百分点;焦煤主要出口国澳大利亚产能继续扩张,预计2015 年产量提高21%达1.8 亿吨。进口焦煤价格下滑将继续刺激国内焦煤进口。河北是全国最大的焦煤进口省,2013 年占全国焦煤进口总量的23%,京唐港将从中获益最多;3)唐山港在建的36-40#煤炭泊位,设计通过能力5600 万吨,2015 年投产后产能将大幅提升。 国内外矿石价差刺激增长,首钢码头有进一步提升空间:1)国外矿石未来产能继续扩大,随着进口矿石价格下跌,外矿代替内矿将成为主要趋势,为码头吞吐量增长带来机会;2)首钢码头2012-13 的矿石吞吐量3100 万吨和4000 万吨,占各年总矿石吞吐量57%和68%。首钢码头设计年吞吐能力5700 万吨,目前产能利用率仅70%,仍有上升空间。预计2014-15 年首钢码头吞吐量增长37%和9%,贡献利润3.1 亿和3.2 亿元。 盈利预测调整 我们预计公司2014-15 年归属母公司净利润达10 亿和12 亿,对应每股盈利0.40 元和0.46 元。 估值与建议 目前股价对应2014 年12 倍市盈率和1 倍市净率,维持“审慎推荐"

业绩符合预期 2013年公司营业收入25.3亿元,同比增长20.1%;归属于母公司净利润1.61亿元,对应每股盈利0.32元,同比增长6.7%。业绩符合预期。 发展趋势 既有业务盈利稳定增长:收入增长来自1)申宏冷藏公司经营转型;2)菜管家并表;3)青岛海博客运公司并表。分子行业来看,2013年运输业/商业/工业/旅游服务业分别同比增长13.2%/48.4%/1.7%/3.6%,分别贡献了收入的40%/39%/11%/9%。收入结构变化使得公司整体毛利率下降了1.7个百分点。 倾力打造海博物流,菜管家将成战略支点,有望迎来爆发式增长:1)收购菜管家和极限天资,将渠道下沉至消费终端,同时拓展海外市场;2)旗下申宏冷藏推进从“房东”向“经营者”商业模式转型,为未来实现原料采购到产品配送的全产业供应链一体化服务作好战略布局;3)定位母公司光明食品集团重点发展的物流平台,承接兄弟单位的物流业务转移。4)潜在再融资将有助于公司物流业务横纵双向深入发展。整体而言,公司已经完成了电商平台+冷库+城市配送+境外资源+母公司协同的完整冷链体系,构筑先发优势和规模优势,整合效应初步显现。菜管家将成为公司业务的重要支点,近期将迎来爆发性增长。 丰富的土地资源,具备较大的隐性价值和重估机会:目前海博股份在临港保税区拥有165亩土地,青浦华新镇冷链物流基地拥有125.9亩土地,另外我们估算市内土地规模在100亩左右。随着上海自贸区的持续发酵,这些土地均拥有较大的隐性价值。我们测算公司既有土地潜在重估价值可达39个亿。 国企改革背景下效益提升:光明集团有机会走在上海国资改革的最前列;公司董事会完成新老交替,执行力更强,在国资改革进程中存在较大的降本增效空间和盈利弹性。 盈利预测调整 考虑到极限天资在2014年并表,我们预计2014/15的盈利为1.8/2.1亿元,对应每股收益0.35/0.40元,盈利增速为11.3%/14.1%。 估值与建议 考虑国企改革带来的降本增效空间,以及隐性的土地价值,我们维持“推荐“评级,综合物流板块平均30倍2014年市盈率,公司目标价10.5元。

2013年依靠资产转让实现盈利,成功摘掉ST帽子 中国远洋2013年收入下滑14%至619亿元,归属于母公司净利润2.35亿,其中包含出售资产带来的净收益65.8亿元,扣除非经常损益的亏损为71.8亿元,比2012年减亏23亿元。就营业利润而言,集装箱业务为-28亿元,低于2012年的-15亿元,主要原因是运价同比下降10%;干散货业务营业利润为-35亿元,高于2012年的-77亿元,主要原因是平均期租水平上升17%,且租船成本下降37%,码头和租赁业务贡献了净利润约10亿元。公司致力于成本的节约,燃油成本下降18%,集装箱单箱油耗下降14%。 发展趋势 干散货将明显复苏:我们看好2014-15年干散货市场的复苏,尤其是好望角型船在外矿替代内矿背景下将强劲复苏,公司好望角型船占比45%,将直接受益;另外,随着高租金运力的逐步退出,公司的租金成本将逐年回落,我们假设干散货平均期租水平在2014-15年分别上升50%和16%,租金成本每年下滑25%左右,从而营业利润将从2013年的-35亿元升为2014年的3100万和2015年的18.4亿元。 集运业务将继续拖累业绩:集运市场未来两年供给增速仍将高于需求,P3联盟成立后由于其规模庞大,且大船优势明显,将比其他船东享有明显的成本优势,因此或加剧行业竞争,公司已经在原有的CKYH联盟中进一步引进Evergreen,成立CKYHE联盟以应对P3联盟。我们假设2014-15年运价小幅上涨3%,单箱油耗每年继续下降5%左右,营业利润将从2013年的-28亿元改善为2014年的-7亿元和2015年的5亿元。 中远太平洋贡献稳定盈利:不考虑出售中集集团股权,中远太平洋2013年给公司贡献净利润为10亿元左右,我们测算2014-15年每年增速8-10%。 盈利预测调整 预计2014-15年实现盈利6.7亿元和30.7亿元,其中每年均包含15亿元拆船补贴。 估值与建议 目前A股和H股股价分别对应2014年1.5倍和1倍市净率,考虑到集运市场走势仍存不确定性,A股维持“审慎推荐”评级,H股维持“中性”评级。近期来看,BDI在下半年将加速上涨;集运船东在4月将联合提价,或带来交易性机会。

投资建议 上海机场实现2013年归属母公司净利润18.73亿元,同比增长18.5%,和业绩预览一致。考虑租金上涨和第四跑道租金超预期,下调盈利预测,下调评级至审慎推荐,下调目标价16.7%至人民币15.00元,对应13.6x 2014P/E。 理由 2013年盈利略低于预期。航油公司利润同比下降16.5%,若考虑航班量增长带来加油量增加,单位加油量贡献的利润同比下降近20%。好在受益收费并轨和非航增长,收入同比增幅几乎为生产量的1倍,全年实现净利小幅低于我们和市场的一致预期。 未来2年盈利增幅可能放缓。根据最新董事会决议公告:1)公司预计于今年7月1日起租赁第四跑道,预估半年租金为7206.18万元,高于我们估计的5000万元;2)承租母公司场地的价格上调9392.99万元至24751.72万元,我们认为原本母公司给予的租金价格较为优惠且过去3年都未做调整,调价在情理之中,我们认为未来持续上调的可能性不大,此外,公司出租场地和设备收入是持续增长的,可以一定程度上抵消调价带来的负面影响。最后,T1改造、停机坪扩建等项目在未来将陆续完工,增加折旧,即使考虑生产量增幅恢复、非航面积新开,未来两年盈利同比增幅仍可能放缓至13~14%。 分红派息率可能维持低位。公司2013年分红率下降至30.9%,至承诺分红的最低位臵;即使未来每年录得30亿左右的经营现金流入,但卫星厅项目还可能存在小量资金缺口,我们预计分红派息率恢复到早前2年高位的可能性不大。 盈利预测与估值 考虑2013年业绩小幅低于预期和未来租金上涨、新增折旧对业绩的负面影响,下调2014/2015年归属于母公司净利润5.2%/6.4%至21.21亿元/24.17亿元,同比增长13.3%/13.9%,对应每股收益1.10元/1.25元。 公司2014年和2015年的市盈率分别是11.8x 和10.3x,考虑盈利增幅放缓,下调目标价16.7%至人民币15.00元,对应2014e13.6xP/E。 风险 经济恢复不如预期,国际油价快速下跌。

业绩符合预期 2013年收入158亿元,同比增长4.7%;归属母公司净利润12.7亿元,对应每股盈利0.18元,同比下滑3.4%,符合预期。 发展趋势 运量仍面临压力,客强货弱局面未改。客运方面,2013年同比增长7.5%,扭转了2012年下滑6.9%的趋势。但从2014年趋势来看,刨除春节影响,近一季度运量增速回落到1%的增长,显示需求仍然不足。货运方面,2013年全年同比下滑5.0%,较2012年8.7%的下滑幅度收窄。从最近一季度来看,下滑幅度扩大到9%,显示经济低迷和大宗商品价格下降对货运需求影响明显。考虑到广深高铁福田站在今年下半年投入运营造成分流影响,我们预计客运量与去年持平,而货运量潜在仍有3%左右的下滑空间。 成本压力仍然较大。2013年4季度成本同比/环比分别增长1.7%和5.1%,推动全年成本同比提升5.3%。展望2014,我们预计:1)维修费用预计与2013年持平;2)人工成本预计仍将出现10%~15%的增长;综合而言,我们预计2014年成本增长5%。 受益于铁路改革,客运运价和土地开发将是关注重点。 1) 我们测算此次货运运价最优情况下提升增厚公司2014年业绩29.5%,但具体执行可能大打折扣。未来关注重点在客运价格改革预期,我们测算客运价格调整对广深铁路的盈利弹性较大,提价1%将增厚2014年盈利3.6%。 2) 公司在铁路改革进程中,有机会率先从业务层面和经营层面出现突破,存在潜在的土地重估、多元化发展和外延式扩张机会。目前铁路土地综合经营开发已经提上日程,考虑到广深拥有一定的高价值土地储备和废弃货运站开发机会,将成为铁路土地综合开发经营的最大受益者。 盈利预测调整 不考虑2015年货运提价因素,我们下调2014/15年预测7.7%/2.6%至净利润14.9/15.0亿元,对应EPS 0.21/0.21元,盈利增速分别为17.1%/0.8%。 估值与建议 考虑到公司盈利对铁路客货运价改革弹性较大,暂维持“推荐”评级,但下调目标价6.8%至人民币3.54元,建议博弈提价预期和改革预期进行波段交易。风险包括运量下滑超预期,客运提价不及预期。

业绩与快报一致,符合预期上港集团2013年收入281.6亿元,同比下降0.8%,剔除合并范围变化影响后,收入同比增长2.9%。归属上市公司母公司净利润同比增长5.8%达52.6亿元,集装箱毛利56.7亿元,散杂货毛利6.5亿元,港口物流毛利8.2亿元,港口服务毛利10.5亿元。投资收益9.1亿元,其中房地产贡献约58%。2013年集装箱量增长4%,散杂货吞吐量增长10%。 发展趋势 港口主业增速将趋缓:中国2013年外贸箱集装箱吞吐量增速4.4%,已经与世界集运需求增速4.1%相若,未来伴随低端产业转移到东南亚,集装箱生成系数将进一步下降,因此即使世界经济恢复,外贸箱吞吐量增速较难超过5%,伴随成本上升,利润率也将走低;-自贸区政策对港口装卸业务影响有限,或促进港口物流业务发展:上海自贸区只有28平方公里,因此不可能产生较多腹地箱量,但是若能够放开沿海捎带政策,将促中转箱量的增长,不过中转箱量的利润率远低于重箱;我们看好自贸区政策落实促进贸易和金融业发展,从而利好港口物流业务;-土地价值测算:上港集团土地开发采取的形式是,先将工业用地转为商业用地(公司不享受或者只享受少部分增值),然后成立50%合资公司,进行商业开发,不过公司的拿地成本通常比较低,过去几年公司以此种形式参与了3个地块,我们测算平均增值部分在1.5万/建筑平方米,这三个地块的资产价值约为110亿。关于市场关注的自贸区的土地,公司在外高桥物流园区有约1平方公里土地(45%股权),另外洋山港区有7平方公里的港口用地,我们认为港区用地是不会用来做商业开发的(除非公司不做港口主业了),我们测算外高桥的土地价值约为45亿元。自贸区政策落实以来,公司市值增加了537亿元,我们认为对土地价值已经反映比较充分。 国企改革或提供催化剂:近期管理层提到的员工持股计划,若能够落实,或将提供催化剂,关注公司国企改革进展。 盈利预测调整维持 2014-15年盈利预测56.8亿元和60.4亿元不变,对应每股收益0.25元和0.27元。估值与建议目前A股股价对应2014年20倍市盈率,考虑到国企改革和自贸区仍将持续发酵,维持“审慎推荐”评级。 估值与建议 目前A 股股价对应2014年20倍市盈率,考虑到国企改革和自贸区仍将持续发酵,维持“审慎推荐”评级。

投资建议 东方航空实现2013 年归属母公司净利润23.76 亿元,同比下降25.12%,分别低于我们和市场一致预期15%和25%。考虑宏观经济增幅放缓进一步影响出行需求、人民币贬值带来汇兑损失,下调2014 年净利润24.2%,下调评级至审慎推荐,下调目标价9.4%至人民币2.90 元,对应1.4xP/B。 理由 2013 年业绩降幅超预期。行业需求内生增长不足,叠加铁路、公路分流,全行业打折促销;公司盈利较好的地区中,日本、昆明和上海分别受钓鱼岛事件、新增大量时刻、禽流感等冲击,拉低业绩;因此客座率和票价均同比下降;虽然人民币升值带来汇兑收益同比大幅增加,也无法抵消主业利润降幅。 外围因素压制2014 年业绩。中金宏观小组下调2014 年GDP 增幅预测至7.3%,同时也将人民币兑美元汇率的预测修正至贬值1%,因此,收入端预计的公商务客温和复苏可能还需等待,成本端财务成本可能因汇兑损失而快速增长。考虑规模扩张和票价在去年低基数上合理回弹,主业利润改善无悬念,但无法抵消汇兑收益带来的负面影响,业绩存在下行风险。 发展潜力大且不乏看点,下调至审慎推荐。1)发展潜力大:浦东机场的富余产能确保高收益航线增长潜力好于国航的北京和南航的广州;远程宽体机队仅有A330 和B777 两种机型,机队精简带来效率提升和成本下降。2)看点多:货运业务力推“天地合一”、全流程的电商贸易模式;涉水低成本;迪斯尼不但促进旅客量,双方合作也值得期待;上海自贸区长期来看,能带来实质性利好。 因此,仅下调至审慎推荐评级。 盈利预测与估值 考虑2013 年业绩低于预期和2014 年人民币兑美元预期由升值变为贬值,下调2014/2015 年归属于母公司净利润24.2%/22.3%至21.7 亿元/36.2 亿元,同比增长-8.8%/67.1%,对应每股收益0.17元/0.29 元。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

投资建议 2013年业绩完全符合预期,看好公司物流电商化转变及海淘业务的发展前景,上调至推荐评级。 理由 中外运敦豪业绩稳定增长,但隐含PE仅为12倍。国际快件业务利润率高,市场寡头垄断格局稳定,且合资公司合作期长达50年。若扣除现金及股票投资等,即使考虑短期主业利润增幅不高,给予5倍PE计算(国际货代公司平均PE为20倍),目前股价隐含中外运敦豪的PE仅为12倍,明显低于国际快递业的18倍。 物流电商化,传统业务利润率有望快速提升。公司物流电商的终极目标为打造中性的物流电商平台。我们认为短期内,公司至少可以实现内部电商化,即减少代理层级,直接面对终端消费者,达到让利消费者及提升利润的双赢效果,我们预计传统货代业务的利润率有望快速提升。 试水跨境物流电子商务平台,海淘阳光化受益第一股。国家海关总署批准广州进行跨境贸易电子商务服务试点,目前外运发展已经实现与海关数据对接,可在广州开展跨境物流业务。我们认为外运发展凭借自身广泛的国内国际网络基础、多年运输及与海关的合作经验、全新招募的电子商务团队,竞争优势明显:资源好于民企、动力强于国企,是海淘阳光化的受益第一股。 盈利预测与估值 2013年实现归属母公司净利润6.81亿元,合每股0.75元,同比增长20.0%,业绩完全符合预期;拟每10股派发现金3元。 考虑物流电商和海淘业务有助于主业利润率提升,但处于开展初期,可能提升幅度有限,上调2014年归属于母公司净利润2.8%至7.78亿元,同比增长14.2%,对应每股收益0.86元,引入2015年归属于母公司净利润8.99亿元,同比增长15.5%。 公司2014和2015年市盈率分别是13.9x和12.1x,低于国际可比公司,受益电商化,业绩和估值都有向上空间,上调至推荐评级,首次引入A股目标价人民币16.00元。 风险 经济增幅放缓,电商平台竞争加剧。

业绩符合预期 2013收入76.14亿元,同比小幅下滑2.3%;其中收费公路业务收入53.45亿元,同比增长5.0%;净利润27.1亿元,同比增长16.0%,对应每股收益0.54元,符合预期。 发展趋势 收费公路业务稳中有增:主要路产沪宁高速公路2013年度车流量同比增长8.1%,客货车流量增幅基本保持同步。除312国道宁沪段受到撤站影响车流量负增长以外,公司拥有的其他路产车流量均有~10%的良好增长。公司路产处于经济发达的长三角地区,综合来看,我们预计公司主要路产在未来数年仍可以维持5%左右的增长。 公司整体利润率有所提升:因油品及地产销售业务量的下降,2013年营业成本同比下降8.9%。同时,因为有息债务余额的同比减少及债务结构调整等原因,财务费用同比下降约12.2%。综合来看,公司2013年毛利率体现提升势头,从48.0%提高到51.5%。 地产业务销售进展不达预期:公司2013年地产业务可销售项目实现预售收入约4.2亿元,结转销售收入7,500万元,因仅有花桥商务核心区一地块尾盘交付,导致地产业务收入同比下滑75.3%,2014年花桥和苏州新市项目均有验收及收尾,句容宝华项目也正逐步推进,预计地产业务销售结算会较2013的低基数大幅增长。 行业政策风险基本释放:经历了“绿色通道”免费政策和重大节假日小型客车免费通行政策等影响后,我们认为公路负面政策已经大部分尘埃落定,未来可能会出台一些对高速公路利好政策的可能,例如延长收费期限来作为节假日免费的补偿等,有望稳定板块既有估值水平。 盈利预测调整 我们小幅下调公司2014年的盈利2.5%至每股收益0.57元,对应2014e5.2%增速,同时维持公司2015年每股收益0.61元的盈利预测不变,对应2015e8.3%的同比增速。 估值与建议 目前公司A股2014年市盈率估值9.5倍,市净率估值1.3倍。考虑7.5%的分红收益率,以及稳定的公路盈利和地产项目陆续结算,我们维持“推荐”的评级。

Action 2013 net profit missed, with shrinking travel demand and FX losses.We cut our earnings forecast for Air China, downgrade toACCUMULATE and slash our TP by 24.3% to HK$5.30 (0.9xP/B). Reasoning 2013 results drop sharper than expected. Due to insufficient organicdemand and diversion from high-speed rail and expressways, AirChina recorded a slight increase of PLF (+0.27ppt) and a sharp declineof yield (-10.14%) in 2013, quite a tumble even after factoring in VATreform and the sliding fuel surcharge. External factors to weigh on earnings. CICC’s macro team cut its2014 China GDP growth forecast to 7.3% and adjusted its 2014renminbi exchange rate forecast from a 1.5% appreciation to a 1%depreciation. The previously expected moderate recovery in officialand business travel might not come, and even if ticket prices reboundfrom 2013’s low and falling oil prices reduce costs, this cannot offsetthe damage from FX losses. Earnings growth is likely to slow. Cheap valuation, the certain rebound of the international market,and some long-term catalysts mean we downgrade only toACCUMULATE. 1) Air China has the largest market share ofinternational routes and visa on arrival programs for Chinese citizenshave expanded from 18 countries to 45 countries, conducive tooutbound travel. It benefits from easing visa policy, limited supply andthe sustained popularity of US routes, which are an investment focusof Air China. It also has cost advantages in international fleets thanksto constant updates. 2) Integrated Beijing-Tianjin-Hebei developmentshould boost demand for official and business travel to and from theregion, and Air China has the largest market share here. SOE reformalso merits attention. Earnings forecast and valuation We cut 2014/15e net profit 49.6%/32.0% to Rmb3.21bn/4.72bn,representing -1.8%/+47.2% YoY and EPS of Rmb0.26/0.38. Risks Weak economic recovery; oil price spike; renminbi depreciation.