事件:建设银行于2017年8月30日公布2017年半年度报告。 净利润增速延续17年一季度以来的回升态势。17年上半年,公司营业收入与净利润分别为3203.88与1390.09亿元,分别同比下降3.74与增长3.81%。营业收入与净利润均延续17年一季度以来的回升态势。其中,净利润增速较16年与17年一季度分别回升2.29与0.39个百分点,为15年一季度以来最高值。影响公司净利润增速的主要因素包括:央行连续降息影响基本释放完毕,生息资产规模增长带动利息净收入恢复正增长;手续费及佣金净收入较去年同期正增长;加强成本管理,成本收入比同比上升;足额计提贷款减值准备,资产减值支出同比增长29.82%。 利息净收入恢复正增长,手续费及佣金净收入平稳增长。17年上半年,公司净利息收入同比增长3.25%,分别较16年与17年一季度提升11.98与4.14个百分点,占营业收入比重为68.00%。收入端,在平均收益率同比下降的情况下,贷款与存放央行款项利息收入主要受规模扩张驱动而分别增长3.70%与9.32%;在平均收益率同比持平的情况下,债券投资利息收入因规模扩张而增长10.92%;存放与拆放同业利息收入因平均收益率及规模均下降而同比下降22.06%;买入返售金融资产利息收入因平均收益率及规模双升而同比增长16.85%。支出端,规模扩张与平均付息率上升的正负影响相当,存款利息支出仅微增0.84%;同业存放与拆入利息支出因规模增长及市场利率上行环境中平均付息率上升而增长21.90%;在平均付息率下降情况下,发行债券利息支出因发行规模扩大而增长16.49%。营业收入中,公司手续费及佣金净收入与其他非息收益分别增长1.32%与下降1.37%,占营业收入的比重分别为21.25%与10.75%。在代销、顾问及咨询等业务收入受市场影响较大幅度下降的情况下,手续及及佣金净收入的增长主要是因为信用卡、理财、结算、托管及电子银行等业务手续费较快增长。其他非息收益下降的主要原因是:建信人寿保费收入下降与可供出售金融资产规模下降。 拨备计提力度较大,风险抵补水平进一步提高。17年6月上半年,公司基于审慎原则,足额计贷款减值准备,资产减值支出605.10亿元,同比增长29.82%。其中,贷款减值损失597.29亿元,同比增长27.63%。受益于此,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别较16年末提高9.79与0.13个百分点至160.15%与2.42%,风险抵补水平进一步提高。 资产质量整体向好。17年6月末,公司不良贷款率为1.51%,较16年末下降0.01百分点。从行业看,房地产、租赁及商业服务业、批发零售业等行业不良率明显下降。从地域看,长三角地区及珠三角地区不良率明显下降。先行指标关注类贷款占比为2.84%,较16年末下降0.03个百分点。17年上半年,贷款迁徙率全面下降,正常类、关注类、次级类与可疑类贷款迁徙率分别为1.13%、14.31%、49.03%与5.74%,分别16年末分别下降1.44、6.29、27.94与20.46个百分点。公司贷款不良率、关注类贷款占比及贷款迁徙率下降意味着资产质量整体向好。 净息差有回升趋势。17年上半年,公司净息差为2.14%,与16年持平,较17年一季度回升4bps。下半年,随着营改增价税分离影响的淡出,净息差有望继续延续稳中向好的态势。 个人业务对盈利的贡献度进一步提高。17年上半年,公司个人业务利润总额为760.43亿元,占利润总额比重为44.19%,较16年同期提高8.9个百分点,较16年全年提高0.4个百分点。个人业务中,消费贷、信用卡及私人银行业务增长较快。其中,消费贷款增长尤为突出,消费贷款余额较16年末增加830.37亿元,增幅高达110.66%。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为6.85与7.66元,按9月1日6.85元的收盘价计算,对应PB分别为1.00与0.89倍。目前公司1.09倍PB(LF)处于行业整体水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

20171H,公司整体业绩符合预期,收入规模达到目标,当期费用控制较好。20171H,公司实现收入19.43 亿元,同比增长342.60%;同期,公司的营业成本13.79 亿元,同比增长438.67%;营业总成本18.89亿元,同比增长291.10%。可见,公司的生产成本增长过快,费用增长控制较好,收入增速符合预期。 20171H,本部实现收入3.63 亿元,同比仅增2.25%;同期,本部的营业成本2.77 亿元,同比增18.88%,远远高于收入增长。制造成本大幅上升是造成本部业绩欠佳的主要原因之一。除了营业成本压力大以外,公司在上半年处置了上海和江浙两处营销公司,造成投资收益-0.50亿元,加大了业绩亏损。 20171H,公司的期间费用率为25.60%,环比下降8.87 个百分点。其中,销售费用率为20.16%,环比下降6.07 个百分点。从数据来看,公司的费用控制能力完全彰显、异常出彩,是半年报中的一大亮点,排除了我们之前对费用持续高企的担忧。通过严控费用,尽管公司的产品毛利率持续下滑,20171H 公司的净利率却上升1.49 个百分点,达到3.38%。 我们维持之前给予公司的盈利预测,预测公司2017、2018、2019 年的每股收益(摊薄)分别为0.21 元、0.36 元和0.46 元,同比增长36.92%、75.41%、27.75%。对应8 月31 日收盘价13.11 元,公司2017、2018、2019 年的估值分别为62.43、36.42 和28.50 倍。从中报来看,公司的费用控制能力超出预期,百草味的收入和业绩增长符合预期,基本面没有发生重大变化,我们维持对公司的“买入”评级。 风险提示:营业成本持续大幅上升。

投资要点: 事件:中国银行于2017年8月30日公布2017年半年度报告。 净利润增速稳步回升。17年上半年,公司实现营业收入、净利润与归属母公司股东净利润分别为2482.36、1105.49与1036.90亿元,分别同比下降5.22%、增长3.02%与增长11.45%。其中,净利润增速较2016年与2015年分别回升0.44与1.77个百分点。此外,公司净利润与归属母公司股东净利润增速差距较大的原因是:16年上半年处置南洋商业银行的大部分收益归属少数股东,导致16年上半年归属母公司股东净利润基数相对较低。 净利息收入较快增长。17年上半年,公司净利息收入同比增长6.58%,占营业收入比重为66.49%,比16年提升3.21个百分点。 收入端,贷款与投资利息收入在规模增长驱动下较快增长;存放央行与同业款项在规模增长与平均利率上行的双重驱动下较快增长。 支出端,存款规模增长与存款平均利率下行对利息支出的影响相当,存款利息支出保持稳定;同业利息支出因市场利率上行而较快上升;发行债券利息支出因发行规模扩大有所上升。营业收入中,公司手续费及佣金净收入与其他经营性收益分别增长2.84%与下降61.28%,占营业收入的比重分别为19.81%与7.32%。其中,其他经营性收益同比大幅下降的原因是:16年上半年公司的长期股权投资因处置南洋商业银行而猛增而基数过大。 贷款减值损失大幅下降。17年6月上半年,公司贷款减值损失为265.89亿元,同比减少225.47亿元,下降幅度为45.89%。造成贷款减值损失大幅下降的主要原因是:因公司于16年上半年曾加大拨备计提力度致同期资产减值损失基数较大,17年上半年贷款减值准备计提金额较同比大幅下降59.45%。 资产质量全面好转。17年6月底,公司不良贷款率为1.38%,较16年末下降0.08百分点,主要是因可疑类贷款占比大幅下降0.07个百分点。先行指标关注类贷款占比为2.77%,较16年末下降0.34个百分点。17年上半年,正常贷款与关注类贷款迁徙率分别为0.88%与15.62%,较16年分别下降2.17与3.77个百分点。公司贷款不良率,关注类贷款占比及正常与关注类贷款迁徙率下降意味着贷款质量全面好转。 净息差有回升趋势。17年上半年,公司净息差为1.84%,同比回落6bps 但较16年全年净息差回升1bp,较17年一季度回升1.48bps,净息差出现企稳回升迹象。下半年,随着营改增价税分离影响的淡好的态势。 海外商业银行业务形势喜人。17年6月末,公司海外商业银行客户存款与贷款总额分别较16年末增长10.04%与12.65%,快于国内相同指标增速。17年上半年,公司实现海外业务收入45.61亿美元,对集团利润贡献度为22.29%。公司海外业务规模、盈利能力及业务占比继续保持业内领先。公司积极把握“一带一路”金融大动脉建设和中国内地企业“走出去”的市场机遇,稳步拓展海外机构布局,市场竞争力持续提高。截止17年6月末,公司海外机构横跨全球六大洲51个国际和地区,拥有542家分支机构,覆盖20个“一带一路”沿线国家。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS 为5.12与5.58元,按8月31日4.23元的收盘价计算,对应PB 分别为0.83与0.76倍。目前公司0.91倍PB(LF)低于行业整体水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

事件:交通银行于2017年8月25日公布2017年半年度报告。 营业收入略增,净利润平稳增长。17年上半年,公司实现营业收入、净利润为1036.88、389.75亿元,分别同比增长0.34%、3.52%。营业收入同比略增情况下,带动净利润同比增长的主要因素是资产减值损失同比下降。营业收入中,净利息收入与手续费及佣金净收入分别同比增长-7.89%与1.42%。净利息收入同比下降主要原因是生息资产规模增长幅度不及生息资产收益率下降幅度。营业支出中,管理费用及资产减值损失分别同比增长4.06%与-1.49%。 信贷较快增长,结构优化。较16年末,公司17年6月末贷款余额增长6.52%,占总资产比例提高0.11个百分点。其中,交通运输、水利环境和公共设施管理业、服务业贷款余额较年初增长10.66%,信用卡贷款和个人住房贷款余额较年初增长12.91%与8.56%。 资产质量改善。17年6月末,公司不良贷款率为1.51%,较年初下降0.01个百分点,逾期贷款和逾期90天以上贷款占比分别下降0.30与0.22个百分点;拨备覆盖率为151.02%,较年初提高0.52个百分点。公司贷款主要集中在华东、华南及华中等经济相对发达地区(以上地区贷款合计占全部贷款比例为61.96%),资产质量改善具有可持续性。 净息差有望企稳。17年上半年,公司净息差为1.57%,同比回落40bps。如还原为价税分离前口径,净息差降幅缩窄至33bps。单季度看,二季度净息差环比上升1bp。净息差有望随营改增影响淡出而持续企稳。 首次覆盖给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为9.00与9.78元,按8月25日6.62元的收盘价计算,对应PB分别为0.74与0.68倍。目前公司0.86倍PB(LF)低于行业整体水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

营业收入与净利润增速领先行业。17年上半年,公司实现营业收入与净利润56.81与19.07亿元,分别同比增长29.99%与22.72%,均明显领先同行业其他公司。营业收入中,净利息收入与手续费及佣金净收入分别同比增长34.95%与32.93%,占营业收入的比重分别为88.94%与11.03%。其中,净利息收入增长的主要原因是:在规模增长驱动下,贷款、债券投资及买入返售金融资产所贡献的利息收入大幅增长,以上三类资产利息收入分别同比增长25.56%、80.32%与66.78%。手续费快速增长主要是公司加大中间业务发展力度所致。 部分同业资产及投资性金融资产增长迅速。17年6月底,公司资产规模较17年初增长11.27%,部分同业资产及投资性金融资产增长尤为迅速。其中,贷款余额较17年初增加71.81亿元,占总资产的比重为25.51%,较17年初下降1.11个百分点。贷款中,企业贷款和个人贷款余额分别增长6.47%与8.78%,占总贷款余额比重分别为76.45%与23.55%。买入返售金融资产、持有至到期投资与应收款项类投资较17年初大幅增长142.27%,14.16%与35.69%,以上资产合计占总资产的比重为36.95%,较17年初提升6.13个百分点。在金融监管趋严的背景下,下半年公司同业资产增速放缓可能性较大。如果对标行业内可比公司,公司贷款增速及占比仍有较大的提升空间。 贷款不良率上升,资产质量压力有望缓解。17年6月底,公司不良贷款率为1.46%,较17年初上升0.04百分点,主要由贷款余额占比较大的建筑业和房地产业不良率上行所致。先行指标关注类贷款和逾期贷款占比分别为3.65%与3.77%,较17年初均下降0.3个百分点。先行指标与不良贷款率的背离或意味着公司上半年对不良贷款认定标准趋严,从而有利于缓解下半年不良贷款率上行压力。此外,公司在贷款投向上也有一些积极调整,水利、环境和公共设施管理业与租赁和商业服务业等不良贷款率较低行业的贷款占比分别提升0.9与0.41百分点,提升幅度明显高于其他行业。 净息差明显收窄。17年上半年,公司净息差为2.64%,同比回落70bps,较16年回落24bps,较17年一季度回落72bps。净息差回落可能的原因有三个:一是“营改增”价税分离影响,二是负债端同业负债利率上行,三是资产端收益率相对较低债券投资的占比提高。其中,“营因素,公司净息差走势会受制于公司资产结构的变化。 公司所依托的区域环境良好。公司业务集中地为贵州省,近年来贵州省享受多项国家产业、扶贫等政策照顾,经济发展形势喜人,贵州省政府及贵阳市政府确立的“十三五”期间经济增长目标均为两位数增长。2016年以来,国务院陆续批准贵州成为首批国家生态文明试验区、大数据综合试验区、内陆开放型经济试验区、绿色金融改革创新试验区。公司作为立足贵州本土的城市商业银行,依托良好的区域环境、突出的政策优势,在农村金融、大数据金融、绿色金融等领域面临良好的发展机遇。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为10.61与12.56元,按8月28日15.83元的收盘价计算,对应PB分别为1.50与1.26倍。目前公司1.71倍PB(LF)高于行业整体水平,但因公司业绩明显高于行业平均水平、且所处区域受国家政策支持力度较大,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

营业收入下降明显,但净利润增速较快。17年上半年,公司实现营业收入与净利润124.25与51.05亿元,分别同比下降17.04%与增长16.92%。营业收入较大幅度下降的情况下,净利润同比较快增长的主要因素是资产减值损失同比大幅下降50.51%。营业收入中,净利息收入、手续费及佣金净收入与其他收入分别同比下降12.14%、38.60%与23.30%。其中,净利息收入同比下降主要原因负债成本率大幅上行(同比上行40bps),手续费下降主要原因是代理业务和贷款及担保业务手续费明显下降(分别同比下降59.48%与33.55%)。 存贷业务增长快,存贷款结构优化。17年6月底,公司存款和贷款余额分别较17年初增加650.87与367.37亿元,增幅为9.93%与11.07%。贷款中,个人贷款余额增长26.19%,占比提升2.55个百分点至21.31%。存款中,活期存款占比提升2.6个百分点至37.25%。 资产质量改善。17年6月底,公司不良贷款率和逾期贷款占比分别为0.86%与1.70%,分别较年初下降0.01与0.35个百分点;拨备覆盖率与拨贷比分别为450.19%与3.89%,较17年初下降7.13与0.1个百分点。贷款全部分布在江浙沪及北京等发达地区,资产质量优势可持续。 净息差环比回升。17年上半年,公司净息差为1.87%,同比回落57bps,较16年底回落29bps,较17年一季度回升4bps。净息差有望随营改增影响淡出及付息负债成本率的趋稳而持续企稳。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为11.22与12.83元,按8月25日8.18元的收盘价计算,对应PB分别为0.73与0.64倍。目前公司1.32倍PB(LF)略高于行业整体水平,但因公司明显高于行业平均业绩增速,首次覆盖给予“增持”投资评级。

净利润重回两位数增长。17年上半年,公司净利润同比增速为11.70%。 若还原“营改增”影响,上半年正向影响净利润增速的主要项目是净利息收入和资产减值损失,负向影响净利润增速的主要项目是手续费及佣金收入与业务及管理费用。 公司存贷业务增长较快,存贷类资产负债占比提高。上半年在市场利率不断上升的情况下,公司通过提高存贷类资产负债占比优化资产负债结构,进而改善了净息差。在存贷规模较快扩张及净息差改善的双重驱动下,净利息收入增速环比提升3.3个百分点。 资产质量明显改善,单季度净息差环比回升。截止2017年6月底,公司不良贷款率为1.71%,较16年末下降0.16个百分点;关注类占比1.72%,较16年末下降0.37个百分点。上半年净息差为2.43%,与16年持平。分季度看,二季度净息差为2.44%,较一季度提升1bp。 战略转型持续推进。公司继续以“轻型银行”引领方向,“轻资产”、“轻负债”、“轻收入结构”与“轻运营”均在经营数据中较好体现。 公司持续巩固“一体两翼”战略定位,零售金融优势明显,公司金融、同业金融、投行与大资管业务质效进一步提升。 维持公司“增持”投资评级。下半年公司基本面有望延续上半年的良好态势,预计公司17-18年的BVPS为17.59与20.06元,按25.89元的收盘价计算,对应PB分别为1.47与1.29倍。目前公司1.60倍PB(LF)高于行业整体水平,但考虑公司业务结构优势、资产质量和净息差等关键指标改善及转型步伐较快等因素,维持“增持”投资评级。

公司发布2017年中期报告:20171H,公司实现营业收入8.41亿元,同比增长70.62%;同期,公司营业成本1.85亿元,同比增长45.67%;税金及附加1.13亿元,同比增长135.42%;销售费用2.07亿元,同比增长100.97%;同期,公司实现营业利润1.52亿元,同比增长28.81%;实现扣非净利润1.18亿元,同比增长37.24%。 受益于公司三大单品即典藏、井台和臻酿的量价齐升,公司2017年的全年收入有望保持高增长势头。 20171H,公司的销售投入猛增,其增幅超出收入增长;因此同期,公司的扣非净利润虽保持较高增长,但幅度仍低于销售规模的扩张。公司销售费用投入大、销售费用率飙升的这种情况,预计将会延续至未来的两至三年;2019年后,随着公司的市场逐步稳固和收入规模逐步扩大,销售费用将会下降和摊薄。 由于三大单品提价,以及典藏和井台的放量,公司的产品结构和毛利率大幅提升,并且预计未来两年,公司的产品结构和毛利率将会不断持续提升,回至并超越公司的历史高点。 公司的高端单品放量要求较大的销售投入,因而公司的净利率水平将会受到费用制约。后期,随着市场的巩固,公司的净利率水平将会加快提升。 风险提示:宏观环境恶化。 投资建议:预计公司2017、2018、2019年的每股收益分别为0.55、0.80和1.19元,同比分别增长28.33%、43.92%和49.27%。对应8月17日收盘价33.76元,公司的市盈率分别为61.38、42.2和28.37倍,对应的PEG值分别为2.17、0.95、0.57。公司的成长性较好,好的成长一定程度上支撑估值,维持对公司的“买入”评级,6个月内的目标价40元。 风险提示:宏观经济恶化导致高端白酒消费下滑;销售费用投入过大,侵蚀公司利润。

营业收入较快增长,但净利润仅微增。2017年上半年,实现营业收入333.48亿元,同比增加6.87%;营业利润131.51亿元,同比增长0.18%;净利润98.36亿元,同比增长0.1%。营收较快增长的主要原因是手续费及佣金净收入同比增长30.23%。净利润未同步增长的主要原因是资产减值损失大幅增加,上半年资产减值损失为82.18亿元,同比增长44.94%。 资产规模稳定增长,中间业务收入快速增长。公司总资产规模为2.42万亿元,较年初增长2.84%,其中贷款总额1.31万元,较年初增长7.64%。贷款增速较快增长的主要原因是上半年融资需求较为旺盛。上半年公司实现中间业务收入99.50亿元,同比增长33.31亿元。中间业务收入快速增长的主要原因是资产管理、银行卡、金融市场等业务保持良好发展。 资产质量压力犹存,净息差有望企稳。2017年6月末,不良贷款率、关注类贷款率、逾期贷款占比分别为1.76%、4.44%、4.82%,分别较2016年末提高0.01、0.24与0.1个百分点。从行业看,不良贷款主要集中在批发零售业、制造业和采矿业。从地区看,不良贷款集中在华南及华中、华北及东北地区。关注类贷款占比和逾期贷款占比等先行指标提升较大,未来资产质量或仍存在较大压力。上半年净息差为2.10%,较去年年末收窄0.32百分点,预计下半年净息差会随“营改增”影响的淡出及稳健货币政策的执行而企稳。 首次给予“增持”评级。预计17-19年的BVPS为13.01,14.30与15.65元,按9.35的收盘价计算,对应PB分别为0.72,0.65与0.60倍。目前估值低于行业整体估值,首次覆盖给予“增持”评级。

投资要点: 事件:平安银行于2017年8月10日晚公布2017年中期报告。 公司业绩稳定,资产规模平稳增长。2017年上半年,实现营业收入540.73亿元,同比下降1.27%,准备前营业利润401.84亿元,同比增长11.14%,净利润125.54亿元,同比增长2.13%。营收同比下降的主要原因是净利息收入同比下降0.6%、投资收益同比下降54.04%。2017年6月末,资产总额为3.09万亿元,较上年末增长4.70%;发放贷款和垫款总额1.59万亿元,较上年末增幅为8.03%。 零售业务快速发力,业务结构持续优化。2017年上半年,公司零售业务营业收入占比达40%、利润总额占比达64%;零售存款、贷款余额占比分别较年初提升2.32和4.56个百分点,其中零售贷款增量占比达98%,个人存款较年初增速为16%。 资产质量、净息差低于预期。2017年6月末,不良贷款率为1.76%,较2016年末提高0.02个百分点。上半年年化净息差为2.45%,较去年同期下降0.38个百分点。资产质量略恶化的主要原因是中小微企业经营不佳,净息差进一步缩窄的原因是同业负债利率上行。 转型对中长期效益的提升值得期待。公司进一步发挥集团综合金融优势,加速零售转型,通过移动化、互联网化的手段,不断优化、创新业务流程与服务体验,全力打造?智能化零售银行?,并实现业绩的高速健康增长。上半年零售规模的快速增长体现了零售转型的初步成果:信用卡、消费金融、汽车金融等贷款余额入分别同比增长14.84%、255.49%、10.94%。转型对中长期效益提升值得期待。 首次给予?增持?评级。预计17-19年的BVPS为12.82,13.97与15.19元,按10.62的收盘价计算,对应PB分别为0.83,0.76与0.70倍。目前估值位于行业中游,首次覆盖给予?增持?评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

事件:公司于2017年7月22日下发《关于调整52度国窖1573经典装价格体系的通知》,将国窖1573经典装的出厂瓶价由680元提升至740元,每瓶增加60元,提价幅度8.8%;此外,计划外和团购的建议价格为810元。此次提价是较2017年3月提价以来的第二次提价:第一次提价中,国窖1573的出厂瓶价由560元提升至680元。 如果说2016年是国窖1573稳价增量的一年,2017年则是量价齐升、将高增长推行下去的一年。2017年,预计国窖1573的销量大概3300吨,同比增长25%;预计国窖1573的出厂吨价大概调整至148万元,年内两次提价后累计升幅32%。量价齐升作用下,国窖1573的销售收入将会大幅增长:预计2017年达到48亿元,较2016年增长65%,延续了2016年89%的高增长态势。我们认为,国窖1573在2018年仍然能够保持20%以上的消费增速,达到3900吨的销量;如果1573的出厂价格稳定在740元,则收入至少也能保持20%以上的较高增速,达到58亿元左右。2016年,国窖1573为公司贡献了35%的收入、超过50%的利润;预计2017年,国窖1573可贡献50%的收入、接近60%的利润。国窖1573是公司的最大单品,在1573的高速增长下,公司的总收入在2017年突破百亿元大关,问题不大。 公司的中档白酒窖龄和特曲,于2016年经历了量价齐升的过程:销量增长近60%,价格提升10%,收入同比增加超过70%,达到28亿元。2017年是一线高档白酒纷纷提价的一年,提价浪潮尚未轮动至中档价位白酒。所以,预计公司的窖龄和特曲在2017年应不会有提价安排。但是,鉴于中档白酒消费仍然趋涨,尤其在家宴和喜宴市场中,故我们预计2017年窖龄和特曲仍在销量和收入方面维持25%以上增长。 盈利预测:预计公司2017、2018、2019年的EPS为1.90、2.26、2.85元,同比分别增长38.69%、18.95%、26.11%。参照2017年7月24日的收盘价52.59元,对应的PE分别为27.7、23.3、18.4倍。我们维持对公司的“买入”评级,给予年内60元的目标价格。

公司发布2017年中期报告:20171H,公司实现营业收入29.10亿元,同比增长22.40%;实现营业利润4.78亿元,同比增长59.07%;实现归母净利润4.46亿元,同比增长62.06%,当期每股收益0.51元。 我们观测了安琪香港和安琪埃及的营收数据,认为公司在海外市场的收入正在加速增长,海外市场对公司的收入贡献在加大。2017年9月,安琪俄罗斯的产能投产后,预计公司的海外市场将会以更大的增幅扩张。相比之下,公司在国内市场的销售增长有所放缓,但是,仍好于下游需求行业的增长情况。 根据安琪埃及分厂在20171H的盈利数据,以及公司对俄罗斯项目毛利率的测算,我们预计,公司在国外市场的毛利率可提升至40%以上,净利率也可达到20%以上。国内市场的毛利率下滑企稳,我们预判2017年该下滑态势持续。但是,在海外盈利性向好的带动下,公司整体毛利率呈现大幅提升的态势。 在毛利率提升和成本严控下:20171H,公司的净利率为15.34%,较2016年大幅提升3.46个百分点。由于公司在埃及和俄罗斯涉及直接投资,公司的管理费用率相对较高:20171H达到7.26%,较2016年继续抬高;未来随着海外收入规模扩大,境外的管理费用有望摊薄。 公司各子公司中,盈利性较好的是安琪伊犁、安琪柳州、安琪崇左和安琪埃及,其中,安琪埃及的当期改善尤甚,从产能到业绩都有了较大幅度的释放提升。 20171H酵母抽提物(YE)的单价提升显著,当期净利润率达到了15.48%。公司是全球最大的YE供应商,由于欧洲需求增长快,YE涨价的基本面支撑有力。 投资评级:预测公司2017、2018、2019年的每股收益分别为1.05、1.28、1.45元,同比增长62.1%、21.7%、13.3%。按照2017年7月18收盘价23.65元计算,对应的估值分别为22.7、18.6、16.4倍。公司业绩增长较为明确,估值合理,分红率高,充分体现了二级市场的防御性,维持对公司的“买入”评级。

休闲食品行业的高增长由以下因素推动:城镇化的快速而大范围推进,促使城市生活方式扩延;人均可支配收入的提高,使得休闲食品成为日常品;购买渠道的多样化,帮助休闲食品可得、易得;人口结构的变化如新生代的崛起,对休闲食品的升级和概念化提出更高的要求,等等。 国内枣制品行业的收入规模也达到了400至500亿元,是个相对小众的市场。在枣制品市场中,公司的市场份额接近2%,作为品牌商尚有扩大收入和份额的空间。 激烈竞争的条件下,休闲食品行业目前尚未形成具有定价权和话语权的龙头企业,市场也较为分散,行业距离集约和有序尚有较长的路要走。在此阶段,企业应致力于建立自身价值的“护城河”,打造先发优势,未来则有可能成为这个新兴行业的龙头。 我们推荐好想你(002582)的理由是:公司已经建立起价值“护城河”,未来最有可能成为休闲食品行业的龙头。目前来看,公司价值的“护城河”包括:需求可持续;行业快速增长;产品持续创新;产品先发于人地“概念化”;原料基地、产能设备、营销渠道的护城河;品牌建设和自然流量;尽早充分地建设“入仓”销售;融资顺畅、资金充足。 2016年,公司并购休闲食品电商“百草味”,成为行业中第一个“吃螃蟹的人”。并购“百草味”对公司基本面有如下影响:首先,公司的收入结构将更为多元化。其次,公司的品类扩容、产品可得性增强,可以服务更多的消费者,从而扩大受众群和客户圈。第三,线上营销基因使得品牌的传播更加亲民。第四,线上渠道的成功,促使公司的销售规模快速、大幅增长。在线上渠道的协力下,枣类收入出现近年来难得的高增长。经历了五个季度的亏损,并购“百草味”后,公司扭亏为盈,且最近一期业绩大幅增长。第五,由于并入品类的盈利性不及红枣,公司产品结构下沉,毛利率大幅下滑。此外,目前线上收入贡献高达59%,线上销售模式的流量和物流投入大,商家的净利润率普遍低于5%,进一步拉低公司的盈利性。 预测公司2017、2018、2019年的每股收益(摊薄)分别为0.21元、0.36元和0.46元,同比增长36.92%、75.41%、27.75%。对应7月5日收盘价11.87元,公司2017、2018、2019年的估值分别为56.52、32.97和25.80倍。我们首次覆盖公司,给予公司“买入”评级。

报告关键要素:管理层、经销商和员工多元化持股,能够完善激励机制,激发主观创新的活力;因而,我们预期,公司的销售增长将会加速,因为只有做大市场“蛋糕”,尽快解决公司产品结构下沉和市场收缩的问题,混改才能显示出激励效果。至此,混改方向基本明朗,参与股权激励计划的员工和管理层范围将更加广泛,有利于解决国企代理人问题。目前,公司的毛利率和净利率都偏低,未来有较大的提升空间;随着利润率提升,公司业绩将会更加扎实。 事件:2017年2月22日,汾酒集团与山西省国资委签订责任状,主要内容如下:1,2017、2018、2019年酒类收入增长目标为30%、30%、20%,利润增长目标为25%、25%、25%;确保汾酒在2019年重回白酒前十强。 2,启动员工股权激励试点工作。3,国资委对集团下放人事、投资等方面的八项权力,让企业享有充分经营权,承诺不干预企业微观经济活动。汾酒集团成为省内首家启动混改的企业。 点评:山西汾酒(600809)成为山西省首家国企混改的重要运作平台,对于上市公司经营有以下积极意义: 集团白酒资产有望注入上市公司,以扩大公司销售规模。目前集团仍有部分白酒资产未注入上市公司,且有一定销售规模。我们认为,如果要完成销售收入增长30%的历史任务,有必要将这部分白酒资产注入上市公司,协同运作,扩大公司收入规模。 管理层、经销商和员工多元化持股,能够完善激励机制,激发主观创新的活力。从2014年,集团就已经开始尝试建立“现代企业制度”:成立定制酒公司,汾酒销售公司持股51%,经销商持股49%,从而推进定制汾酒的销售;汾酒销售公司上海部分成立,国有股份仅持股40%,剩余60%由管理层、经销商和财务投资者共同持有,从而推进汾酒全国化的销售;汾酒的五个营销大区中,目前三个已经启动混合持股改革,纳入管理层、经销商和财务投资者的股权。销售层面的率先混改,有助于激发销售活力,完成责任状中签订的业绩目标。我们预期,公司的销售增长将会加速,因为只有做大市场“蛋糕”,尽快解决公司产品结构下沉和市场收缩的问题,混改才能显示出激励效果。 至此,混改方向基本明朗:继而,参与股权激励计划的员工和管理层范围将更加广泛,有利于解决国企代理人问题。减少代理人成本的具体表现有:提高企业运营效率、降低运营费用、企业利润率提升。目前,公司的毛利率和净利率都偏低,未来有较大的提升空间;随着利润率提升,公司业绩将会更加扎实。 调高公司业绩预期:调降公司费用率及调高净利润。我们于1月25日发布公司调研报告《中原证券20170125_分析AAA_汾酒价值低估,看好公司2007年以后的发展——山西汾酒(600809)调研暨价值分析报告》,后期公司股价表现良好,1月25日——2月23日期间涨幅达到30.71%。鉴于公司混改方案落地、混改方向明朗,公司未来三年业绩增长较为明确,现调高公司的盈利预测,并维持“买入”评级。 投资评级:预计公司2016、2017、2018、2019年的收入分别为44.60、50.75、58.72、68.37亿元,同比增长8.02%、13.78%、15.71%和16.44%;预计公司2016、2017、2018、2019年的净利润分别为6.42、8.11、10.75、13.51亿元,每股收益分别为0.74、0.94、1.24和1.56元,同比增长23.62%、26.24%、32.56%和25.66%。按照2017年3月6日的收盘价30.61计算,对应2017、2018、2019年的市盈率分别为32.56、24.69、19.62倍。公司发展前景逐步清晰,估值合理,我们坚定地维持公司“买入”评级。 风险提示:名酒市场出现波动,价格普跌;公司高档酒销售不利,而省内市场消费持续倒退。

报告关键要素: 上半年,公司的白酒销售回升,高档和中档白酒销售强劲,拉动白酒整体好转;由于博大销售公司清理产品条码,低档白酒销售持续下滑。上半年,公司高档白酒毛利率提升明显,中低档酒毛利率则下滑,公司盈利能力持续好转,具体表现为:白酒毛利率回升;管理费用率下降;销售费用率虽上升,但是费用投入效果显著。五粮液近期提价打开了高档白酒的价格空间,我们认为,国窖可能会在四季度实施提价。 点评: 公司的白酒销售回升:高档和中档白酒销售强劲,拉动白酒整体好转;由于博大销售公司清理产品条码,低档白酒销售持续下滑。 公司第一季度营收22亿元,同比增长16%;第二季度营收21亿元,同比增长15%;上半年营收总计43亿元,同比增长16%。公司的单季营收恢复到了20亿元以上的历史正常水平,增速保持在15%以上的较高水平。 公司第一季度销售商品收到现金25亿元,第二季度22亿元,上半年销售商品现金流入47亿元,与营收数据基本一致。 公司上半年高档酒(国窖1573)销售额达到17亿元,销量约1.5万吨,同比增长195%,较2015年和2014年的同期增加近12亿元。上半年,国内高档白酒的需求普遍回升,预计原因有几点:投资需求出现--在资产收益率普遍大幅下降的背景下,高档白酒经过四年向下调整,已经具备较好的投资价值;商务和私人需求反弹--尽管居民收入增长缓慢,但是三十余年的改开仍然使得私人部门积累了大量财富,在公款消费出清之后,私人部门对高档白酒的消费起到了承接作用。 公司上半年中档白酒(主要为老窖特曲和窖龄30年)销售额达到12亿元,销量接近6万吨,较2015、2014年同期分别增长18%和50%。公司的中档酒分为老窖特曲和窖龄30年、60年、90年,其中以特曲和窖龄30年为主打,处于150至200元的市场价位空间。目前,中档酒市场的竞争较为激烈,同档位的名酒较多,公司在收复高档酒市场的同时,中档酒仍有持续增长,比较难得,与公司在营销改革和产品聚焦方面的努力分不开。 公司上半年低档白酒的销售额达到12亿元,销量约65万吨,较2015、2014年分别下降36%和43%,降幅较大。自2015年三季度至今,低档酒的销售主体博大公司展开了大规模的产品清理:将原三千余个产品条码减少至八九百个,砍掉经销商原来的定制包销产品,将相应产品的包材停产和停发货,等等。此举旨在聚焦“头曲”和“二曲”两大低端单品,突出品牌的市场形象。预计年内社会库存能够出清,自2017年起,博大公司将专注于“头曲”和“二曲”的营销,做大两大低端单品,重回年销量200余万吨的销售高点。低档白酒的市场我们较为看好,因为低档白酒市场目前缺少实力品牌,市场潜力大、竞争相对不激烈。低档白酒也是白酒企业的收入贡献方,且未来结构升级的空间比中档白酒大。 上半年,公司的预收账款和应收票据大幅减少,原因一是,公司可能调整了对经销商的出货政策,经销商提前打款(现金和票据)不再被提倡;二是,提前打款大幅减少,也可能是公司为后期产品涨价做准备。 上半年,公司高档白酒毛利率提升明显,中低档酒毛利率则下滑。 上半年,公司高档白酒的毛利率提升至88.98%,同比提升4.79个百分点,环比6.67个百分点。当期,高档酒的出厂吨价并无变化,毛利率急速提升的原因可能是产销量大幅增加,从而摊薄了主营业务成本,促使毛利率提升。 上半年,公司中档白酒的毛利率为59.61%,同比下降13.81个百分点,环比上升2.08个百分点。随着产品聚焦和专营公司到位,公司中档酒的盈利能力显现出回升态势。随着公司对腰部产品加大投入,将150至350元市场价格的腰部产品做强做大,中档白酒的盈利仍有提升空间。 上半年,低档白酒的毛利率为15.31%,同比下降13.33个百分点,环比下降11.41个百分点。低档白酒盈利下滑是公司大幅度调整期间的正常伴生事件,我们预计,明年公司低档酒的毛利率将会回升至30%上下的正常水平。 上半年,受益于国窖1573盈利的大幅提升,公司的综合毛利率为58.56%,同比提升6.57个百分点,环比提升近10个百分点。 公司盈利能力持续好转,表现为:白酒毛利率回升;管理费用率下降;销售费用率虽上升,但是费用投入效果显著。 2015年以来,公司的白酒毛利率稳步回升,回升至接近60%的水平。此轮白酒毛利率回升主要得益于社会库存清理和控制出货量之后,整个产品价格体系趋稳。 2015年新班子上任以来,公司以往高企的管理费用率大幅下降。2016年上半年,公司的管理费用率为4.83%,接近白酒行业的正常水平。 2015年以来,公司的销售费用率大幅上升,主要是由扩张营销人员团队和加大广告投放所致。但是,公司的净利率与销售费用率出现了同步回升,说明销售投入出现了显著积极的效果。 五粮液近期提价打开了高档白酒的价格空间,我们认为,国窖可能会在四季度实施提价。目前,国窖1573、53度茅台和52度五粮液的出厂价分别是是560元、819元和739元,国窖1573与普五的价差较大,形成相对投资洼地。 此外,公司上年清理高档酒和中高档酒的社会库存力度较大、清理较彻底,加上目前公司的适当控货及市场对高端白酒的需求量较大,当前合适的提价机会已经出现。 最重要的是,国窖1573的2015年销量增长近80%、2016年1H销量增长近200%;同期,国窖1573的市场终端价格也出现一定幅度增长。在这样的情况下,国窖1573出厂价仍维持行业下调阶段的价格水平,而市场需求的增长和高档白酒的稀缺性要求国窖价格的提升。国窖1573提价将会增厚未来两年公司的业绩。 维持公司“买入”评级。我们根据公司的半年业绩,适当调整对公司的盈利预测:预计公司2016、2017、2018年的EPS分别为1.74、2.18、2.31元,分别增长65.83%、25.09%和6.14%。按照2016年9月9日收盘价31.01元,对应的PE分别为17.82、14.22和13.42倍,公司估值优势显著。公司的高档酒销量大幅增长,提价预期强烈,或回至量价齐升的趋势。公司的股价估值优势明显,维持公司“买入”评级。如给予公司22倍估值,按照预测业绩,未来6个月公司的目标股价40元以上。 风险提示:消费环境欠佳,高档白酒需求不稳,行业波动加剧;2016年,原材料价格或会大幅增长;食品安全隐患。