事件:南京银行于2017年10月28日公布2017年第三季度报告。17年1-3季度,公司实现营业收入185.67亿元,同比下降11.84%;实现净利润75.16亿元,同比增长16.83%。 营业收入降幅收窄,净利润增速稳定。公司1-3季度营业收入同比降幅较上半年收窄5.2个百分点。具体而言,利息净收入、手续费及佣金净收入与其他经营性收益分别同比下降9.31%、25.14%与15.64%,降幅分别较上半年收窄2.83、13.47与3.58百分点。 信贷业务保持较快增长,存款余额环比回落。17年9月末,公司贷款余额较16年末增长14.98%,继续保持一季度以来的较快增长。公司吸收存款余额较16年末增长7.05%,但环比回落2.63百分点。 资产质量稳中向好。17年9月末,公司不良贷款率为0.86%,与6月末持平。公司正常类贷款占比为97.44%,较6月末提升0.12百分点,而关注类贷款占比则下降0.12个百分点至1.70%。不良率稳定,正常类贷款占比提升,表明公司资产质量继续保持稳中向好的态势。公司贷款全部分布在江浙沪及北京等发达地区,资产质量优势料将持续。 净息差环比略有回落,但仍在平稳区间运行。17年1-3季度,公司净息差为1.85%,较上半年回落2bps。据测算,公司第三季度付息负债成本率环比上行17bps,而生息资产负债率只提升9bps,是造成公司净息差环比收窄的主要原因。从全年看,17年以来公司净息差在1.83%至1.87%的区间运行,目前的净息差水平仍处在相对稳定区间。 维持公司“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为8.01与9.10元,按10月30日8.02元的收盘价计算,对应PB分别为0.99与0.88倍。目前公司1.10倍PB(LF)略高于行业整体水平,但因公司业绩增速明显高于行业平均水平,维持公司 “增持”投资评级。

净息差企稳回升带动营业收入降幅收窄。17年1-3季度,公司实现利息净收入与营业收入分别同比下降20.18%与13.16%,降幅较上半年收窄5.08与2.62个百分点。利息净收入和营业收入同比降幅收窄的主要原因是净息差环比提升。据测算,公司三季度生息资产平均收益率为4.22%,较二季度提升14bps;公司三季度付息负债平均成本率上行12bps;此外,付息负债平均余额与生息资产平均余额的比率下降0.24个百分点。以上三个因素共同致三季度净息差环比提升4bps。 资产质量稳定,但改善仍需时日。17年9月末,公司不良贷款率为1.60%,与17年6月末持平。虽不良贷款率保持稳定,但从贷款五级具体情况看,除可疑类贷款占比有改善之外,其余贷款占比均向弱。正常类、关注类、次级类、可疑类与损失类贷款占比分别为95.40%、3.00%、0.64%、0.66%与0.30%,分别环比下降0.13、上升0.13、上升0.04、下降0.06与上升0.02个百分点。 金融监管负面影响或已过峰值。从手续费及佣金净收入及同业资产主要项目的变化趋势看,公司所受金融监管的负面影响或已过峰值。17年1-3季度公司手续费及佣金净收入同比增长5.36%,增幅环比收窄1.47百分点,但收窄幅度较上半年的9.03百分点大幅下降。实现手续费及佣金收入中,受金融监管影响较大的代理业务手续费与其他手续费分别同比下降34.02%与73.84%。然而,公司积极调整业务结构,银行卡手续费与交易业务手续费分别同比增长40.75%与144.13%,较大幅度缓冲了金融监管对手续费及佣金收入的负面影响。从同业资产的具体项目看,受金融监管影响较大的应收款项类投资占总资产的比重连续三季度下降,由16年末的34.55%下降至17年9月末的30.40%。 同业存单规模仍面临监管压力。一方面,17年9月末公司同业负债(不含同业存单)占总负债的比重较6月末略升0.34个百分点。另一方面,据测算,6月末公司同业负债(含同业存单)占总负债的比重为43.78%,离18年1月起启用的MPA对同业负债的考核要求尚有一定差距。根据三季报估计,公司三季度末的同业存单存量规模仍然较大,不排除四季度发生同业存单明显收缩以满足18年监管要求的现象。 首次给予公司“增持”投资评级。预计公司17-18年的BVPS为20.07与22.51元,按10月27日17.70元的收盘价计算,对应PB分别为0.88与0.79倍。目前公司0.96倍PB(LF)低于行业1.03倍平均水平,首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

事件:农业银行于2017年10月30日公布17年第三季度报告。17年1-3季度,公司实现营业收入4083.90亿元,同比增长5.76%;实现归母净利润1600.10亿元,同比增长3.79%;9月末公司不良贷款率为1.97%,较16年末下降0.4百分点。 净息差驱动利息净收入增速提升。17年1-3季度,公司利息净收入同比增长率较上半年提升2.55百分点至8.77%。净利息收入增速提升的主要原因是公司净息差保持企稳回升的良好态势:17年1-3季度,公司净息差为2.28%,较上半年提升4pbs,较一季度末提升7bps。公司净息差环比回升主要是由于生息资产收益率与付息负债成本率双改善。据测算,公司17年第三季度生息资产收益率环比提升3pbs,而付息负债成本率则下行1bp。 手续费及佣金净收入表现仍然疲弱。17年1-3季度,公司实现手续费及佣金净收入581.37亿元,同比下降20.51%,降幅环比扩大3.61百分点。拖累手续费及佣金收入的主要因素可能是代理财政委托资产处置业务到期,以及结算清算手续费、财务顾问手续费大幅下降。 资产质量改善显著,拨备覆盖率提升。17年9月末,公司不良贷款率为1.97%,环比下降0.22百分点,较16年末下降0.4百分点,资产质量改善幅度明显,改善趋势进一步确认。受益于不良贷款率下降及拨备力度加大,公司17年9月末拨备覆盖率较16年末提升20.89百分点至194.29%,环比改善12.49百分点。 维持公司“增持”投资评级。预计公司17-18年的BVPS分别为4.41与4.90元,按10月30日3.74元的收盘价计算,对应PB分别为0.85与0.76倍。目前公司0.92倍PB(LF)低于平均水平,维持公司“增持”投资评级。

投资要点: 事件:交通银行于2017年10月28日公布2017年第三季度报告。17年1-3季度,公司实现营业收入1497.16亿元,同比增长1.64%,实现归母净利润544.19亿元,同比增长3.50%。 营业收入增速加快,净利润增长平稳。17年1-3季度,公司营业收入与净利润增速分别较上半年提升1.3与0.01百分点。其中,营业收入增速提升幅度较大,主要是由于利息净收入降幅收窄(1-3季度同比降幅较上半年收窄2.1百分点)且手续费及佣金净收入增长率明显提升(1-3季度同比增长率较上半年提升4.5百分点)。 客户贷款保持较快增长,吸收存款环比下降。17年9月末,公司客户贷款余额为4.41万亿元,较16年末增长7.57%,增长率环比提升1.05个百分点;公司吸收存款余额为4.87万亿元,较16年末增长2.92%,较6月末下降1.45%。 资产质量稳定。17年9月末,公司不良贷款率为1.51%,较年初下降0.01个百分点,与6月末持平。拨备覆盖率为151.06%,较年初提高0.56个百分点,较6月末提升0.04百分点。公司贷款主要集中在华东、华南及华中等经济相对发达地区,资产质量有望保持稳中向好态势。 净息差企稳。17年1-3季度,公司净息差为1.57%,与上半年持平。公司负债端对同业负债依赖度相对较大,但在市场利率上行环境中公司能够保持净息差稳定,这意味着公司对负债成本的控制较为有效。 维持公司“增持”投资评级。预计公司17-18年的BVPS为9.03与9.81元,按10月30日6.26元的收盘价计算,对应PB分别为0.69与0.64倍。目前公司0.74倍PB(LF)低于行业整体水平,维持公司 “增持”投资评级。

事件:工商银行于2017年10月30日公布2017年第三季度报告。17年1-3季度,公司实现营业收入5357.73亿元,同比增长3.48%;实现归母净利润2290.86亿元,同比增长2.34%;9月末不良贷款率为1.56%,较16年末下降0.06百分点。 利息净收入带动营收增速持续回升。17年1-3季度,公司营业收入与归母净利润同比增长率分别较上半年提升2.23与0.33百分点。营业收入中,利息净收入同比增长9.33%,增长率较上半年提升2.23百分点,是公司营业收入及净利润增速回升主因。利息净收入增速回升的主因是公司生息资产规模的平稳增长与净息差的企稳回升:公司9月末生息资产环比增长1.76;1-3季度净息差为2.17%,环比回升1bp。其中,净息差回升主要得益于公司付息负债成本率的回落。据测算,公司三季度付息负债成本率较二季度下降5pbs。 拨备计提力度加大,拨备覆盖率改善。17年1-3季度,公司计提各类资产减值损失896.16亿元,同比增长40.23%,环比提升2.17百分点。因拨备计提力度加大且资产质量改善,公司拨备覆盖率与贷款拨备率环比继续改善。据测算,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别环比提升2.61与0.04百分点至148.42%与2.32%。 资产质量持续改善。17年9月末,公司不良贷款率为1.56%,环比下降0.01百分点,较16年末下降0.06百分点。公司17年半年度报告数据预示资产质量全面向好,资产质量改善趋势预计可持续。 维持公司“增持”投资评级。预计公司17-18年的BVPS分别为6.00与6.67元,按10月30日6.25元的收盘价计算,对应PB分别为1.04与0.94倍。目前公司1.13倍PB(LF)略高于平均水平,考虑到公司龙头优势明显、发展韧性强,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

事件:宁波银行于2017年10月26日公布17年第三季度报告。1-3季度,公司实现营业收入185.75亿元,同比增长3.54%,实现净利润73.83亿元,同比增长16.21%。 净利息收入承压,但投资收益可观。17年1-9月,公司实现利息净收入126.06亿元,同比下降2.30%,降幅较上半年扩大2.12个百分点。净利息收入增幅环比下降的原因可能是:吸收存款及发行同业存单成本率上行致利息支出升幅较大。据测算,公司17年第三季度年化付息负债成本率为2.61%,较二季度上行29bps,受此影响,公司1-3季度净息差较上半年收窄6bps至1.92%。虽然净利息收入降幅扩大,但投资收益的快速增长弥补了该缺口。公司二季度布局的货币基金投资在三季度实现收益,17年1-3季度投资收益同比增长288.40%,较上半年提升309.02个百分点。受益于此,1-3季度公司营业收入同比增长率较上半年提升1.3个百分点至3.54%。 资产质量好于行业且进一步改善。17年9月末,公司不良贷款率与关注类贷款占比分别为0.90%与0.72%,分别较17年6月末下降 0.01与0.05个百分点,资产质量在领先行业的基础上进一步改善。公司业务主要集中在浙江和江苏等经济发达省份,资产质量改善趋势有望延续。 拨备覆盖率继续提升。因资产质量不断改善,公司拨备覆盖率和拨贷比分别较17年6月末提升31.28与0.26个百分点至429.88%与3.88%。 维持公司“增持”评级。因投资收益超预期,适度上调公司盈利预测:预计公司17-18年的BVPS为14.60与16.91元,按10月26日16.43元的收盘价计算,对应PB分别为1.13与0.97倍。目前公司1.79倍PB(LF)高于行业整体水平,但考虑到公司业绩增速明显高于行业平均水平,维持公司“增持”评级。

营业收入与净利润增速延续17年上半年以来的回升态势。17年1-3季度,公司营业收入与净利润增速较17年上半年提升2.17与0.1个百分点。相对净利润,营业收入增速回升趋势更为明显。从单季度数据看,公司盈利改善有加速迹象:17年第三季度,公司营业收入与净利润分别同比增长8.51%与4.11%,明显高于前三季度累计值增幅。公司营业收入增速回升主要是因为公司利息收入得益于资产收益率提升幅度大于负债成本率提升幅度。根据测算,公司17年第三季度年化资产收益率较二季度提升8bps,而年化负债成本率较二季度只提升5bps。 资产质量进一步改善。17年9月末,公司不良贷款率为1.50%,较17年6月末下降0.01个百分点,较16年末下降0.02百分点,印证公司17年半年报所披露的贷款迁徙率全面下降的良好现象。 拨备计提力度加大。公司基于审慎原则,17年1-3季度足额计提贷款减值准备,资产减值支出869.64亿元,同比增长36.51%,增幅较上半年提升6.69个百分点。受益于此,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别较6月末提高2.76个百分点至162.91%。 维持公司“增持”评级。维持公司盈利预测,预计公司17-18年的BVPS为6.85与7.66元,按10月25日7.00元的收盘价计算,对应PB分别为1.02与0.91倍。目前公司1.08倍PB(LF)略高于行业1.04倍平均水平,但因公司基本面改善程度好于行业整体水平,故维持公司“增持”投资评级。

2014年以后,行业从高速增长转变为低速增长,行业进入了相对良性的竞争阶段:行业内的企业数量大幅减少,胜出的优势企业开始通过兼并和新建产能扩大市场份额,开始从区域走向全国市场;并且,优势企业开始注重提升产品质量和产品结构,中高端啤酒被引入市场,优势品牌逐步树立,行业附加值不断增加,利润率随之提升。通过扩大产能、兼并市场、建立品牌价值和增加产品附加值,优势企业完成了从量增到质增、从规模到效益的蜕变。 我们认为,判断啤酒企业是否处于从量增到质增的拐点,可以使用以下维度衡量:1,市场已经集中于几大优势企业,企业之间的竞争格局变得稳定;2,固定资产和在建工程的数额趋稳或下降;3,与固定资产伴生的折旧费用、处置损益和减值准备等指标下降;4,期间费用率企稳或下降;5,存货呈现下降趋势;6,工人数量稳定或者下降;7,现金开始大幅积累起来;8,投资理财产品的金额开始大幅增加;9,最后,业内的优势企业开始向市场要效益,表现为各项盈利能力指标明显提升。 我们按照上述维度,考察了公司最近两期的财务指标,认为公司的基本面正在发生变化,这种变化也暗示行业正在发生相关的转变。资本支出有下降势头;存货正在下降;收益质量更好,开始产生超额利润;现金指标大幅改善 预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为1.05、1.11、1.35元,同比增长36.36%、5.71%和21.62%,参照10月23日收盘价32.42元,对应的PE分别为30.88、29.21和24.01倍。如果考虑到6元的每股现金,则2017、2018、2019年的实际估值则为25.16、23.80、19.57倍。公司拥有利基和基本面反转的投资机会,我们首次给予公司“买入”评级,12个月内的目标价格40元。 风险提示:宏观经济下滑影响啤酒消费;区域市场竞争过于激烈;食品安全。

效益逐步改善。公司17年1-3季度实现营业收入1152.07亿元,同比下降6.60%,降幅较上半年收窄2.05个百分点,延续二季度以来的收窄趋势。三大类营业收入增速均有改善。具体而言,利息净收入为742.73亿元,同比下降6.60%,降幅较上半年收窄0.78个百分点;手续费及佣金净收入为342.16亿元,同比增长10.47%,增幅较上半年提升3.59个百分点,主要原因是公司信用卡业务手续费迅速增长;其他经营性收益为67.01亿元,同比增长38.48%,较上半年提升15.96个百分点。 净息差环比提升1bp,或受益于缩表过程中资负结构的良性调整。公司17年1-3季度净息差为1.78%,较上半年提升1bp。净息差环比提升可能是公司在缩表的同时不断优化资负结构所致。一方面,公司加大收益率相对高的零售业务资产的投放力度,压退收益率相对低的应收款项类投资规模,这有利于资产收益率改善;另一方面,公司进一步压缩同业存放和同业存单规模,这有利于公司在市场利率上行的环境中有效控制负债成本。具体看,17年9月末,公司应收款项类投资规模较16年末大幅下降43.82%,降幅较17年6月末扩大27.04个百分点;公司同业存放规模分别较16年末下降20.60%,降幅较17年6月末扩大10个百分点;此外,应付债券(主要为同业存单)较17年6月末下降5%。 不良率环比上升1bp。17年9月末,公司不良贷款率为1.66%,较6月末上升1bp。虽然公司三季报未披露不良贷款具体情况,但公司17年半年度报告相关分析表明不良率上升或与产能过剩行业风险暴露有关。 拨备计提力度加大,风险覆盖能力提升。17年1-3季度,公司资产减值损失同比增长11.53%,涨幅较上半年扩大9.31个百分点。9月末,公司拨备覆盖率为160.98%,贷款拨备率为2.67%,分别较6月末提升8.01与0.14个百分点。 主动缩表为“向质量型效益转变”之举。17年9月末,公司总资产较6月末继续下降。17年以来,公司连续三季度环比出现缩表现象。主动缩表为公司“走向轻型发展之路,实现质量型效益转变”之举,对此无需过于担忧。当前公司面临存贷利差收窄、资本约束加大等问题,公司主动缩表旨在降低资本消耗速度,提高有限资源的配置效率。预计公司近期会继续坚持“降增速、提转速、调结构”的经营思路。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为8.21与8.91元,按10月25日6.37元的收盘价计算,对应PB分别为0.78与0.71倍。目前公司0.86倍PB(LF)低于行业平均水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。

事件:平安银行于2017年10月20日晚公布第三季度报告。 公司业绩符合预期。17年前三季度,公司实现营业收入798.33亿元,同比下降2.60%,净利润191.53亿元,同比增长2.32%。营业收入同比降幅较17年上半年扩大,主要原因是:受同业存单发行利率上行及同业负债与存款成本率上行影响,公司负债成本率较17年上半年上行7bps,利息净收入同比降幅较17年上半年进一步扩大。尽管如此,公司净利润同比增幅较17年上半年略上行0.19个百分点,主要原因是:拨备及所得税增幅较17年上半年下降。 零售业务继续发力,零售转型成效明显。2017年前三季度,公司零售业务营业收入占比达42%、利润总额占比达65%,分别较17年上半年提升2个百分点和1个百分点。17年前三季度,公司零售业务转型成效明显,具体表现在以下方面:零售业务规模和效益均保持较快增长、零售资产质量持续向好、多项零售业务持续突破、金融科技在零售业务中的应用保持领先。 资产质量较17年6月末显著改善。17年9月末,公司不良贷款率为1.75%,关注类贷款比例为3.89%,分别较17年6月末下降0.01个百分点与0.25个百分点。此外,公司逾期90天以上贷款占比及余额较17年6月末实现“双降”。公司资产质量环比明显改善。 预计公司四季度业绩仍受制于负债成本率上行压力。单季度数据显示,公司17年第三季度吸收存款与同业存单成本率分别较第二季度上行12与35bps,整体计息负债成本率较第二季度上行13bps。 维持“增持”评级。维持对公司的盈利预测,预计公司17-18年BVPS为12.82与13.97元,按10月20日收盘价计算,对应PB分别为0.90与0.82倍。目前估值位于行业中游,维持公司“增持”评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

投资要点: 酱油主业保持高增长。美味鲜20171H收入为17.5亿元,同比增长21.7%;同期,美味鲜的归母净利润为2.4亿元,同比增长41.2%,净利率达到13.83%。由上半年提价所致,公司的酱油主业盈利能力提升,净利润增幅远超收入增幅。公司酱油收入增长超过预期,特别在提价的背景下,反映了:一,调味品及餐饮行业的增速回升;二,公司营销投入加大,且成效斐然。20171H,公司的促销费用较高,导致销售费用率上升。促销费用高的原因:产品提价后,公司加大了针对商超的促销力度,希望通过与消费者的沟通,将提价落实到位,保证销量的稳定增长。我们从公司的半年报中看出:酱油的销量增长正常,产品提价的确落实到位。我们认为,下半年的促销费用将会减少,公司的销售费用率将会回到正常水平,美味鲜的盈利能力进一步提升。 全年有望超额完成增长目标。公司2017年全年的增长目标:营业收入同比增长16%,达到39.15亿元;净利润同比增长24%,达到1.98亿元。根据上半年的业绩情况,我们认为,公司超额完成全年增长目标是完全有希望的,而全年净利润规模有望翻番。 公司目前的考核激励机制较为完善。自2014年以来,公司对核心人员实施考核激励机制,机制的设计相对合理,对公司近年来的快速发展起到了推助作用。公司的考核分为三个维度:收入、净利润和净资产收益率;其中,净利润的权重达到60%,收入和净资产收益率则各占20%的权重。考核针对公司200余人,包括高层和中层管理人员、核心骨干等。考核激励的力度比较到位:如果达成业绩指标,公司将切分当年净利润的5%作为对激励对象的奖励。此外,公司的考核激励机制不会因董事会换届而变更。从考核激励机制来看,管理层就公司提升盈利水平、做大净利润规模的意愿相对更大。 投资建议:公司属于典型的稳定增长型公司:在定增资金不能到位的情况下,公司仍然能够保持稳健的、持续的业绩增长,即,收入增长10%至15%,净利润增速达到20%。此外,公司是典型的消费品投资标的,产品具备消费刚性和高频次的特性,并且拥有坚实的客户群体,具有抗周期的特点。公司所属的调味品行业是较快增长的行业,未来的增量在于行业的集中和市场的整合,这将会为行业龙头公司提供中长期的增长动力。公司的隐蔽资产价值较高,体现为100亿元的待开发房产的价值,而这一价值只是保守估计。假设公司十年开发完所持土地,则每年大概可增厚业绩0.3至0.5元。我们此次上调了酱油业务的增速水平,预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为0.65、0.86、1.04元,同比分别增长44.44%、32.31%、20.93%。参照2017年10月10日收盘价23.78元,对应的市盈率分别为36.4、27.8和22.9倍;如果计入待开发房产的价值,2018、2019年对应的动态估值分别为21.42倍和18.43倍。此外,我们从另外一个角度考虑:公司所持有土地的市场价值是每股12.55元,公司股价是23.78元,每股股价减去每股土地市场价值为11.23元,11.23元是投资者为公司主营业务、汽配和出租服务业务所支付的每股格,合计2017、2018、2019年的市盈率分别为17.28、13.06、10.80倍,意味着投资者用13倍的估值买入一只主营业务稳健增长的抗周期消费股。维持对公司的“买入”评级。风险提示:宏观经济大幅下行将会影响餐饮行业的消费,从而影响公司的收入增长;新品类尚处于市场试水期,虽与酱油有协同效应,但是仍有不被渠道和市场接受的风险;新品类的产能如不能快速扩大,新品较低的盈利将会拉低公司整体的盈利水平;食品安全隐患。

公司发布2017年半年报:20171H,公司实现收入51.16亿元,同比增长19.41%;实现净利润14.67亿元,同比增长32.73%。 公司收入增长符合预期,预计全年的销售规模逾百亿元。20171H,公司实现收入51.16亿元,同比增长19.41%,销售增长的情况低于我们的预测。此外,考虑到下半年节日频繁、属消费旺季,公司下半年的销售增长情况应好于上半年,且全年销售突破百亿元无虞。 各档白酒中,高档白酒的收入增长最大,中档白酒收入增长欠佳。20171H,公司高档白酒的收入增长达到45.40%,剔除提价因素,销量增速应低于40%,较2015、2016年增长放缓,但是基本符合预期。20171H,公司中高档白酒的收入增长仅1.08%,远远低于我们的预测,相对于2015、2016年的高增长,公司中高档酒的增长动力今年明显不足。 公司的综合毛利率大幅提升。20171H,公司实现综合毛利率68.57%,较2016年提升6.14个百分点。公司毛利率大幅提升的原因分析如下:1,营业成本下降。20171H,公司的营业成本下降幅度达到8.22%,考虑到同期包括包材、物流、能源在内的各项成本均有所上升,估计公司目前的产能利用率达到100%,由此造成营业成本下降。2,产品提价。经过两次提价,国窖1573的出厂价由560元/500ml提高至740元/500ml,升幅达到32%;此外,中高端产品的主打老窖特曲和窖龄30年,经过小步快走,于2017年年初春节前后,出厂价提高至218元/500ml。高档酒和中高档酒的提价是公司毛利率大幅提升的主要原因。 产品结构及其收入和盈利占比基本符合我们的预测。 20171H,国窖1573为主的高档白酒的毛利率提升至91.23%。公司高档产品的毛利率回升速度快、幅度大(大概3个百分点的升幅),主要由当期产品提价所促成。但是,提价可能也是国窖1573销量增长放缓的原因之一。预计2018年,公司不太可能延续2017年的提价政策,提价事宜暂且搁置的情况下,配合高档白酒市场整体高增长的背景,国窖1573的销量增长放缓将会得到企稳。 20171H,公司中高档白酒的毛利率升至72.42%,按照我们的测算,较2016年提升大概4个百分点,在各档白酒中升幅最大,略高于我们的预测。公司中高档白酒的毛利率提升,主要也是相关产品提价所致。20171H,公司的中高档产品销售收入仅增长1.08%,剔除提价因素,基本可以判断:20171H,公司中高档产品的销量为负增长。中高档产品的销量增长较大程度上依赖于渠道铺货和营销作势,公司在全国化营销方面已经投入了大量的资源和精力,政策倾斜也较大,但是目前来看营销效果尚未在业绩中体现。 20171H,公司低档白酒的毛利率为20.55%。按照我们的测算,公司低档白酒的毛利率,相比2014、2015和2016年,进一步大幅下滑。 20171H,华中市场增长势头最好。 20171H,公司在华中市场的销售收入增长56.07%,达到9.30亿元;华北市场的毛利率达到76.93%,为几大市场中的最高。华中市场的基数低,增长快,销售定位高,是公司的新兴市场。此外,20171H,华北市场的销售收入增长28.75%,达到12.97亿元,毛利率达到71.07%,是公司做得比较成熟的外埠市场。 西南市场是公司的本埠市场,基数大,销售饱和,增长慢;由于西南市场的浓香白酒竞争激烈,公司在该市场的盈利相对较低。20171H,公司在西南市场的销售达到20.37亿元,同比增长10.79%,毛利率达到68.98%。 公司的销售费用和管理费用增长均超过了当期收入增长。 20171H,公司的销售费用为8.60亿元,同比增长42.87%;同期,管理费用2.74亿元,同比增长32.08%。20171H,公司的销售和管理费用增长均超过收入增长,分别超出23.46和12.67个百分点。 2016年开始,为做大单品和全国市场,公司加大各项营销资源投入,同时扩大人员规模,导致销售费用和管理费用相应大幅增加。尤其是,销售费用率从2011年的4.62%逐年升至2016年的18.54%,20171H稍微回落至16.81%。 2011年以后公司的销售费用率逐年走高,反映了自2012年行业调整以来白酒行业竞争加剧,名酒企业也必须通过加大投入抢占和稳固市场的现实。 当期期末,公司的在建工程达到4.79亿元,较上年同期增加160.33%,酿酒技改工程推进速度正常,反映出行业需求端没有发生巨大变化。 20171H,公司销售商品收到的现金为54.78亿元,同比增长16.88%,与当期销售收入增长基本一致。 投资评级:预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为1.90、2.26和2.85元,分别增长37.9%、19.3%和26.1%。参照9月12日收盘价52.4元,对应的PE分别为27.58、23.19和18.39倍。我们继续追踪公司的营销新政在业绩增长中的体现,维持对公司的“买入”评级,六个月内的目标价格60元/股。 风险提示:宏观经济风险;消费下滑风险;公司收入增长不及预期;公司销售投入过大,不断侵蚀利润。

净利润增速延续17年一季度以来的回升态势。17年上半年,公司营业收入与净利润分别为2769.53与1086.70亿元,分别同比增长6.4%与3.4%。营业收入与净利润增速均延续17年一季度以来的回升态势。其中,净利润增速分别较16年与17年一季度回升1.62与1.22个百分点,为15年一季度以来最高值。公司净利润增速回升主要原因是:利息净收入在资产规模扩张与净息差企稳回升双重驱动下实现6.2%的较快增长。 利息净收入较快增长,但手续费及佣金净收入下降。17年上半年,公司利息净收入同比增长6.2%,分别较16年与17年一季度提升14.94与4.24个百分点。利息净收入占营业收入的比重为76.30%,较17年一季度提升6.75个百分点。收入端,贷款与投资利息收入主要在规模增长驱动下分别增长2.2%与14.73%;存放央行款项利息收入主要因客户存款增长致法定存款准备金规模增加而增长5%;存放与拆放同业利息收入主要因规模收缩而下降14.10%。支出端,在存款规模增长情况下,存款利息支出因重定价及存款期限结构变化影响下平均付息率下降17bps而减少1.6%;同业存放与拆入利息支出主要因规模收缩而减少5.51%;其他付息负债利息支出主要因与央行开展的借贷便利规模扩大而增长16.9%。公司营业收入中,手续费及佣金净收入与其他非息收益分别下降16.9%与增长124.47%,合计占营业收入的比重为23.7%。其中,手续费及佣金收入下降的主要原因有:代理业务手续费因代理财政委托资产处置业务于16年末到期而下降27.8%;结算及清算手续费因公司主动让利而下降31.9%;顾问与咨询费收入因财务业务顾问收入减少而下降14.6%;其他非息收益增长强劲的主要原因是:农银人寿保费收入、衍生工具投资收益、汇兑收益与公允价值变动收益实现较快增长。 拨备计提力度加大,风险抵补水平改善。17年上半年,公司计提各类资产减值损失446.97亿元,同比增长21.67%。其中,贷款减值损失为414.15亿元,同比增长18.07%。受益于此,公司拨备覆盖率较16年末提高8.4个百分点至181.80%,风险抵补水平有所改善。 资产质量向好趋势较为明显。17年6月底,公司不良贷款率为2.19%,较16年末下降0.18百分点,主要因不良贷款余额较大的制造业和批发与零售业不良率下降。先行指标关注类贷款占比为3.62%,较16年末下降0.26个百分点。17年上半年,贷款迁徙率 2.00%、16.01%、68.39%与3.55%,分别较16年末分别下降1、8.85、20.84与6.2个百分点。公司贷款不良率、关注类贷款占比及贷款迁徙率下降意味着资产质量向好趋势较为明显。 净息差有回升趋势。17年上半年,公司净息差为2.24%,较17年一季度回升3bps。下半年,随着营改增价税分离影响的淡出,净息差有望继续延续稳中向好的态势。公司净利息收入占营业收入的比重位列四大行之首且较大幅度高于行业平均水平,因此净息差改善对公司营业收入增速改善作用相对大部分银行更加明显。 履行大行责任,持续提升综合化金融服务能力。17年上半年,公司积极履行国有大行责任,响应一系列国家产业政策,持续提升综合化金融服务能力。具体事项包括:围绕发改委“十三类”工程包,做好重大规划对接和PPP项目库对接;支持雄安新区建设,打造具有农行特色的金融服务体系;积极服务“一带一路”,支持中国企业“走出去”和国际产能合作;全面推动京津冀协同发展项目建设;围绕长江经济带发展战略,大力支持沿江综合立体交通走廊建设和特色优势产业集群建设。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为4.38与4.87元,按9月5日3.85元的收盘价计算,对应PB分别为0.88与0.79倍。目前公司0.98倍PB(LF)接近行业平均水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。

净利润增速延续17年一季度以来的回升态势。17年上半年,公司营业收入与净利润分别为3621.51与1536.87亿元,分别同比增长1.25%与2.01%。营业收入与净利润均延续17年一季度以来的回升态势。其中,净利润增速较16年与17年一季度分别回升1.51与0.51个百分点,为15年一季度以来最高值。公司净利润增速回升主要原因是:利息净收入在资产规模扩张及净息差企稳回升的双重驱动下实现7.1%的较快增长。 利息净收入较快增长,但手续费及佣金净收入下降。17年上半年,公司净利息收入同比增长7.1%,分别较16年与17年一季度提升14.19与4.44个百分点,占营业收入比重为69.29%。收入端,贷款与投资利息收入主要在规模增长驱动下分别增长2.7%与3.7%;存放央行款项利息收入主要因客户存款增长致法定存款准备金规模增加而增长5.9%;存放与拆放同业利息收入主要因平均收益率上升104bps而增长74.9%。支出端,存款利息支出主要因重定价及存款期限结构变化影响下平均付息率下降17bps而下降1.7%;同业存放与拆入利息支出主要因市场利率上行环境下平均付息率上升53bps而增长33.6%;发行债券利息支出因发行规模扩大而增长13.1%。营业收入中,公司手续费及佣金净收入与其他非息收益分别下降6.2%与17.1%,合计占营业收入的比重为30.7%。其中,手续费及佣金收入下降的主要原因是:公司主动降费让利的同时,代销、投行、对公理财及托管等业务收入受市场及监管等多重影响较快下降;其他非息收益下降的主要原因是:投资收益、公允价值变动收益与汇兑收益下降及工银安盛再保合约分出保费收入增加。 拨备计提力度加大,风险抵补水平改善。17年上半年,公司计提各类资产减值损失613.43亿元,同比增长38.1%。其中,计提贷款减值损失610.01亿元,同比增长39%。受益于此,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别较16年底提高9.12与0.06个百分点至145.81%与2.28%,风险抵补水平明显改善。拨备计提力度加大也造成拨备前利润增长率与净利润增长率之间的较大差异:17年上半年公司拨备前利润同比增长7.7%,较净利润增速高出5.7个百分点。 资产质量向好趋势较为明显。17年6月底,公司不良贷款率为1.57%,较16年末下降0.05百分点,主要因水利、环境及公共设施管理业、批发零售业、房地产、采矿业、建筑业等行业不良率明显下降。先行指标关注类贷款占比为3.90%,较16年末下降0.57个百分点。17年上半年,贷款迁徙率全面下降,正常类、关注类、次级类与可疑类贷款迁徙率分别为1.2%、12.3%、29.6%与2.1%,分别16年末分别下降2.2、11.2、7.2与5.3个百分点。公司贷款不良率、关注类贷款占比及贷款迁徙率下降意味着资产质量向好趋势较为明显。 净息差有回升趋势。17年上半年,公司净息差为2.16%,与16年持平,较17年一季度回升4bps。下半年,随着营改增价税分离影响的淡出,净息差有望继续延续稳中向好的态势。公司净利息收入占比在四大行中仅次于农行,因此净息差改善对公司营业收入增速改善作用相对大部分银行更加明显。 龙头地位牢固,发展韧性优势凸显。公司为银行业龙头公司,资产及利润规模均保持行业内第一。公司业务多元,客户基础扎实,经营稳健,发展过程中始终坚持服务实体经济的理念,这与国家未来金融工作思路高度契合。同时,公司传统业务占比较大,受监管趋严的负面影响相对较少。在宏观经济向好及监管趋严的环境下,公司发展韧性优势凸显,存款、公司贷款规模增速均快于行业平均水平,利息净收入增速位列四大行之首。得益于此,公司上半年盈利改善明显。预计下半年公司业绩随公司基本面企稳而不断改善。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为5.97与6.64元,按9月1日5.79元的收盘价计算,对应PB分别为0.97与0.87倍。目前公司1.05倍PB(LF)接近行业平均水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。

事件:建设银行于2017年8月30日公布2017年半年度报告。 净利润增速延续17年一季度以来的回升态势。17年上半年,公司营业收入与净利润分别为3203.88与1390.09亿元,分别同比下降3.74与增长3.81%。营业收入与净利润均延续17年一季度以来的回升态势。其中,净利润增速较16年与17年一季度分别回升2.29与0.39个百分点,为15年一季度以来最高值。影响公司净利润增速的主要因素包括:央行连续降息影响基本释放完毕,生息资产规模增长带动利息净收入恢复正增长;手续费及佣金净收入较去年同期正增长;加强成本管理,成本收入比同比上升;足额计提贷款减值准备,资产减值支出同比增长29.82%。 利息净收入恢复正增长,手续费及佣金净收入平稳增长。17年上半年,公司净利息收入同比增长3.25%,分别较16年与17年一季度提升11.98与4.14个百分点,占营业收入比重为68.00%。收入端,在平均收益率同比下降的情况下,贷款与存放央行款项利息收入主要受规模扩张驱动而分别增长3.70%与9.32%;在平均收益率同比持平的情况下,债券投资利息收入因规模扩张而增长10.92%;存放与拆放同业利息收入因平均收益率及规模均下降而同比下降22.06%;买入返售金融资产利息收入因平均收益率及规模双升而同比增长16.85%。支出端,规模扩张与平均付息率上升的正负影响相当,存款利息支出仅微增0.84%;同业存放与拆入利息支出因规模增长及市场利率上行环境中平均付息率上升而增长21.90%;在平均付息率下降情况下,发行债券利息支出因发行规模扩大而增长16.49%。营业收入中,公司手续费及佣金净收入与其他非息收益分别增长1.32%与下降1.37%,占营业收入的比重分别为21.25%与10.75%。在代销、顾问及咨询等业务收入受市场影响较大幅度下降的情况下,手续及及佣金净收入的增长主要是因为信用卡、理财、结算、托管及电子银行等业务手续费较快增长。其他非息收益下降的主要原因是:建信人寿保费收入下降与可供出售金融资产规模下降。 拨备计提力度较大,风险抵补水平进一步提高。17年6月上半年,公司基于审慎原则,足额计贷款减值准备,资产减值支出605.10亿元,同比增长29.82%。其中,贷款减值损失597.29亿元,同比增长27.63%。受益于此,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别较16年末提高9.79与0.13个百分点至160.15%与2.42%,风险抵补水平进一步提高。 资产质量整体向好。17年6月末,公司不良贷款率为1.51%,较16年末下降0.01百分点。从行业看,房地产、租赁及商业服务业、批发零售业等行业不良率明显下降。从地域看,长三角地区及珠三角地区不良率明显下降。先行指标关注类贷款占比为2.84%,较16年末下降0.03个百分点。17年上半年,贷款迁徙率全面下降,正常类、关注类、次级类与可疑类贷款迁徙率分别为1.13%、14.31%、49.03%与5.74%,分别16年末分别下降1.44、6.29、27.94与20.46个百分点。公司贷款不良率、关注类贷款占比及贷款迁徙率下降意味着资产质量整体向好。 净息差有回升趋势。17年上半年,公司净息差为2.14%,与16年持平,较17年一季度回升4bps。下半年,随着营改增价税分离影响的淡出,净息差有望继续延续稳中向好的态势。 个人业务对盈利的贡献度进一步提高。17年上半年,公司个人业务利润总额为760.43亿元,占利润总额比重为44.19%,较16年同期提高8.9个百分点,较16年全年提高0.4个百分点。个人业务中,消费贷、信用卡及私人银行业务增长较快。其中,消费贷款增长尤为突出,消费贷款余额较16年末增加830.37亿元,增幅高达110.66%。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为6.85与7.66元,按9月1日6.85元的收盘价计算,对应PB分别为1.00与0.89倍。目前公司1.09倍PB(LF)处于行业整体水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。