事件:平安银行于2017年10月20日晚公布第三季度报告。 公司业绩符合预期。17年前三季度,公司实现营业收入798.33亿元,同比下降2.60%,净利润191.53亿元,同比增长2.32%。营业收入同比降幅较17年上半年扩大,主要原因是:受同业存单发行利率上行及同业负债与存款成本率上行影响,公司负债成本率较17年上半年上行7bps,利息净收入同比降幅较17年上半年进一步扩大。尽管如此,公司净利润同比增幅较17年上半年略上行0.19个百分点,主要原因是:拨备及所得税增幅较17年上半年下降。 零售业务继续发力,零售转型成效明显。2017年前三季度,公司零售业务营业收入占比达42%、利润总额占比达65%,分别较17年上半年提升2个百分点和1个百分点。17年前三季度,公司零售业务转型成效明显,具体表现在以下方面:零售业务规模和效益均保持较快增长、零售资产质量持续向好、多项零售业务持续突破、金融科技在零售业务中的应用保持领先。 资产质量较17年6月末显著改善。17年9月末,公司不良贷款率为1.75%,关注类贷款比例为3.89%,分别较17年6月末下降0.01个百分点与0.25个百分点。此外,公司逾期90天以上贷款占比及余额较17年6月末实现“双降”。公司资产质量环比明显改善。 预计公司四季度业绩仍受制于负债成本率上行压力。单季度数据显示,公司17年第三季度吸收存款与同业存单成本率分别较第二季度上行12与35bps,整体计息负债成本率较第二季度上行13bps。 维持“增持”评级。维持对公司的盈利预测,预计公司17-18年BVPS为12.82与13.97元,按10月20日收盘价计算,对应PB分别为0.90与0.82倍。目前估值位于行业中游,维持公司“增持”评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

投资要点: 酱油主业保持高增长。美味鲜20171H收入为17.5亿元,同比增长21.7%;同期,美味鲜的归母净利润为2.4亿元,同比增长41.2%,净利率达到13.83%。由上半年提价所致,公司的酱油主业盈利能力提升,净利润增幅远超收入增幅。公司酱油收入增长超过预期,特别在提价的背景下,反映了:一,调味品及餐饮行业的增速回升;二,公司营销投入加大,且成效斐然。20171H,公司的促销费用较高,导致销售费用率上升。促销费用高的原因:产品提价后,公司加大了针对商超的促销力度,希望通过与消费者的沟通,将提价落实到位,保证销量的稳定增长。我们从公司的半年报中看出:酱油的销量增长正常,产品提价的确落实到位。我们认为,下半年的促销费用将会减少,公司的销售费用率将会回到正常水平,美味鲜的盈利能力进一步提升。 全年有望超额完成增长目标。公司2017年全年的增长目标:营业收入同比增长16%,达到39.15亿元;净利润同比增长24%,达到1.98亿元。根据上半年的业绩情况,我们认为,公司超额完成全年增长目标是完全有希望的,而全年净利润规模有望翻番。 公司目前的考核激励机制较为完善。自2014年以来,公司对核心人员实施考核激励机制,机制的设计相对合理,对公司近年来的快速发展起到了推助作用。公司的考核分为三个维度:收入、净利润和净资产收益率;其中,净利润的权重达到60%,收入和净资产收益率则各占20%的权重。考核针对公司200余人,包括高层和中层管理人员、核心骨干等。考核激励的力度比较到位:如果达成业绩指标,公司将切分当年净利润的5%作为对激励对象的奖励。此外,公司的考核激励机制不会因董事会换届而变更。从考核激励机制来看,管理层就公司提升盈利水平、做大净利润规模的意愿相对更大。 投资建议:公司属于典型的稳定增长型公司:在定增资金不能到位的情况下,公司仍然能够保持稳健的、持续的业绩增长,即,收入增长10%至15%,净利润增速达到20%。此外,公司是典型的消费品投资标的,产品具备消费刚性和高频次的特性,并且拥有坚实的客户群体,具有抗周期的特点。公司所属的调味品行业是较快增长的行业,未来的增量在于行业的集中和市场的整合,这将会为行业龙头公司提供中长期的增长动力。公司的隐蔽资产价值较高,体现为100亿元的待开发房产的价值,而这一价值只是保守估计。假设公司十年开发完所持土地,则每年大概可增厚业绩0.3至0.5元。我们此次上调了酱油业务的增速水平,预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为0.65、0.86、1.04元,同比分别增长44.44%、32.31%、20.93%。参照2017年10月10日收盘价23.78元,对应的市盈率分别为36.4、27.8和22.9倍;如果计入待开发房产的价值,2018、2019年对应的动态估值分别为21.42倍和18.43倍。此外,我们从另外一个角度考虑:公司所持有土地的市场价值是每股12.55元,公司股价是23.78元,每股股价减去每股土地市场价值为11.23元,11.23元是投资者为公司主营业务、汽配和出租服务业务所支付的每股格,合计2017、2018、2019年的市盈率分别为17.28、13.06、10.80倍,意味着投资者用13倍的估值买入一只主营业务稳健增长的抗周期消费股。维持对公司的“买入”评级。风险提示:宏观经济大幅下行将会影响餐饮行业的消费,从而影响公司的收入增长;新品类尚处于市场试水期,虽与酱油有协同效应,但是仍有不被渠道和市场接受的风险;新品类的产能如不能快速扩大,新品较低的盈利将会拉低公司整体的盈利水平;食品安全隐患。

公司发布2017年半年报:20171H,公司实现收入51.16亿元,同比增长19.41%;实现净利润14.67亿元,同比增长32.73%。 公司收入增长符合预期,预计全年的销售规模逾百亿元。20171H,公司实现收入51.16亿元,同比增长19.41%,销售增长的情况低于我们的预测。此外,考虑到下半年节日频繁、属消费旺季,公司下半年的销售增长情况应好于上半年,且全年销售突破百亿元无虞。 各档白酒中,高档白酒的收入增长最大,中档白酒收入增长欠佳。20171H,公司高档白酒的收入增长达到45.40%,剔除提价因素,销量增速应低于40%,较2015、2016年增长放缓,但是基本符合预期。20171H,公司中高档白酒的收入增长仅1.08%,远远低于我们的预测,相对于2015、2016年的高增长,公司中高档酒的增长动力今年明显不足。 公司的综合毛利率大幅提升。20171H,公司实现综合毛利率68.57%,较2016年提升6.14个百分点。公司毛利率大幅提升的原因分析如下:1,营业成本下降。20171H,公司的营业成本下降幅度达到8.22%,考虑到同期包括包材、物流、能源在内的各项成本均有所上升,估计公司目前的产能利用率达到100%,由此造成营业成本下降。2,产品提价。经过两次提价,国窖1573的出厂价由560元/500ml提高至740元/500ml,升幅达到32%;此外,中高端产品的主打老窖特曲和窖龄30年,经过小步快走,于2017年年初春节前后,出厂价提高至218元/500ml。高档酒和中高档酒的提价是公司毛利率大幅提升的主要原因。 产品结构及其收入和盈利占比基本符合我们的预测。 20171H,国窖1573为主的高档白酒的毛利率提升至91.23%。公司高档产品的毛利率回升速度快、幅度大(大概3个百分点的升幅),主要由当期产品提价所促成。但是,提价可能也是国窖1573销量增长放缓的原因之一。预计2018年,公司不太可能延续2017年的提价政策,提价事宜暂且搁置的情况下,配合高档白酒市场整体高增长的背景,国窖1573的销量增长放缓将会得到企稳。 20171H,公司中高档白酒的毛利率升至72.42%,按照我们的测算,较2016年提升大概4个百分点,在各档白酒中升幅最大,略高于我们的预测。公司中高档白酒的毛利率提升,主要也是相关产品提价所致。20171H,公司的中高档产品销售收入仅增长1.08%,剔除提价因素,基本可以判断:20171H,公司中高档产品的销量为负增长。中高档产品的销量增长较大程度上依赖于渠道铺货和营销作势,公司在全国化营销方面已经投入了大量的资源和精力,政策倾斜也较大,但是目前来看营销效果尚未在业绩中体现。 20171H,公司低档白酒的毛利率为20.55%。按照我们的测算,公司低档白酒的毛利率,相比2014、2015和2016年,进一步大幅下滑。 20171H,华中市场增长势头最好。 20171H,公司在华中市场的销售收入增长56.07%,达到9.30亿元;华北市场的毛利率达到76.93%,为几大市场中的最高。华中市场的基数低,增长快,销售定位高,是公司的新兴市场。此外,20171H,华北市场的销售收入增长28.75%,达到12.97亿元,毛利率达到71.07%,是公司做得比较成熟的外埠市场。 西南市场是公司的本埠市场,基数大,销售饱和,增长慢;由于西南市场的浓香白酒竞争激烈,公司在该市场的盈利相对较低。20171H,公司在西南市场的销售达到20.37亿元,同比增长10.79%,毛利率达到68.98%。 公司的销售费用和管理费用增长均超过了当期收入增长。 20171H,公司的销售费用为8.60亿元,同比增长42.87%;同期,管理费用2.74亿元,同比增长32.08%。20171H,公司的销售和管理费用增长均超过收入增长,分别超出23.46和12.67个百分点。 2016年开始,为做大单品和全国市场,公司加大各项营销资源投入,同时扩大人员规模,导致销售费用和管理费用相应大幅增加。尤其是,销售费用率从2011年的4.62%逐年升至2016年的18.54%,20171H稍微回落至16.81%。 2011年以后公司的销售费用率逐年走高,反映了自2012年行业调整以来白酒行业竞争加剧,名酒企业也必须通过加大投入抢占和稳固市场的现实。 当期期末,公司的在建工程达到4.79亿元,较上年同期增加160.33%,酿酒技改工程推进速度正常,反映出行业需求端没有发生巨大变化。 20171H,公司销售商品收到的现金为54.78亿元,同比增长16.88%,与当期销售收入增长基本一致。 投资评级:预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为1.90、2.26和2.85元,分别增长37.9%、19.3%和26.1%。参照9月12日收盘价52.4元,对应的PE分别为27.58、23.19和18.39倍。我们继续追踪公司的营销新政在业绩增长中的体现,维持对公司的“买入”评级,六个月内的目标价格60元/股。 风险提示:宏观经济风险;消费下滑风险;公司收入增长不及预期;公司销售投入过大,不断侵蚀利润。

净利润增速延续17年一季度以来的回升态势。17年上半年,公司营业收入与净利润分别为2769.53与1086.70亿元,分别同比增长6.4%与3.4%。营业收入与净利润增速均延续17年一季度以来的回升态势。其中,净利润增速分别较16年与17年一季度回升1.62与1.22个百分点,为15年一季度以来最高值。公司净利润增速回升主要原因是:利息净收入在资产规模扩张与净息差企稳回升双重驱动下实现6.2%的较快增长。 利息净收入较快增长,但手续费及佣金净收入下降。17年上半年,公司利息净收入同比增长6.2%,分别较16年与17年一季度提升14.94与4.24个百分点。利息净收入占营业收入的比重为76.30%,较17年一季度提升6.75个百分点。收入端,贷款与投资利息收入主要在规模增长驱动下分别增长2.2%与14.73%;存放央行款项利息收入主要因客户存款增长致法定存款准备金规模增加而增长5%;存放与拆放同业利息收入主要因规模收缩而下降14.10%。支出端,在存款规模增长情况下,存款利息支出因重定价及存款期限结构变化影响下平均付息率下降17bps而减少1.6%;同业存放与拆入利息支出主要因规模收缩而减少5.51%;其他付息负债利息支出主要因与央行开展的借贷便利规模扩大而增长16.9%。公司营业收入中,手续费及佣金净收入与其他非息收益分别下降16.9%与增长124.47%,合计占营业收入的比重为23.7%。其中,手续费及佣金收入下降的主要原因有:代理业务手续费因代理财政委托资产处置业务于16年末到期而下降27.8%;结算及清算手续费因公司主动让利而下降31.9%;顾问与咨询费收入因财务业务顾问收入减少而下降14.6%;其他非息收益增长强劲的主要原因是:农银人寿保费收入、衍生工具投资收益、汇兑收益与公允价值变动收益实现较快增长。 拨备计提力度加大,风险抵补水平改善。17年上半年,公司计提各类资产减值损失446.97亿元,同比增长21.67%。其中,贷款减值损失为414.15亿元,同比增长18.07%。受益于此,公司拨备覆盖率较16年末提高8.4个百分点至181.80%,风险抵补水平有所改善。 资产质量向好趋势较为明显。17年6月底,公司不良贷款率为2.19%,较16年末下降0.18百分点,主要因不良贷款余额较大的制造业和批发与零售业不良率下降。先行指标关注类贷款占比为3.62%,较16年末下降0.26个百分点。17年上半年,贷款迁徙率 2.00%、16.01%、68.39%与3.55%,分别较16年末分别下降1、8.85、20.84与6.2个百分点。公司贷款不良率、关注类贷款占比及贷款迁徙率下降意味着资产质量向好趋势较为明显。 净息差有回升趋势。17年上半年,公司净息差为2.24%,较17年一季度回升3bps。下半年,随着营改增价税分离影响的淡出,净息差有望继续延续稳中向好的态势。公司净利息收入占营业收入的比重位列四大行之首且较大幅度高于行业平均水平,因此净息差改善对公司营业收入增速改善作用相对大部分银行更加明显。 履行大行责任,持续提升综合化金融服务能力。17年上半年,公司积极履行国有大行责任,响应一系列国家产业政策,持续提升综合化金融服务能力。具体事项包括:围绕发改委“十三类”工程包,做好重大规划对接和PPP项目库对接;支持雄安新区建设,打造具有农行特色的金融服务体系;积极服务“一带一路”,支持中国企业“走出去”和国际产能合作;全面推动京津冀协同发展项目建设;围绕长江经济带发展战略,大力支持沿江综合立体交通走廊建设和特色优势产业集群建设。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为4.38与4.87元,按9月5日3.85元的收盘价计算,对应PB分别为0.88与0.79倍。目前公司0.98倍PB(LF)接近行业平均水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。

净利润增速延续17年一季度以来的回升态势。17年上半年,公司营业收入与净利润分别为3621.51与1536.87亿元,分别同比增长1.25%与2.01%。营业收入与净利润均延续17年一季度以来的回升态势。其中,净利润增速较16年与17年一季度分别回升1.51与0.51个百分点,为15年一季度以来最高值。公司净利润增速回升主要原因是:利息净收入在资产规模扩张及净息差企稳回升的双重驱动下实现7.1%的较快增长。 利息净收入较快增长,但手续费及佣金净收入下降。17年上半年,公司净利息收入同比增长7.1%,分别较16年与17年一季度提升14.19与4.44个百分点,占营业收入比重为69.29%。收入端,贷款与投资利息收入主要在规模增长驱动下分别增长2.7%与3.7%;存放央行款项利息收入主要因客户存款增长致法定存款准备金规模增加而增长5.9%;存放与拆放同业利息收入主要因平均收益率上升104bps而增长74.9%。支出端,存款利息支出主要因重定价及存款期限结构变化影响下平均付息率下降17bps而下降1.7%;同业存放与拆入利息支出主要因市场利率上行环境下平均付息率上升53bps而增长33.6%;发行债券利息支出因发行规模扩大而增长13.1%。营业收入中,公司手续费及佣金净收入与其他非息收益分别下降6.2%与17.1%,合计占营业收入的比重为30.7%。其中,手续费及佣金收入下降的主要原因是:公司主动降费让利的同时,代销、投行、对公理财及托管等业务收入受市场及监管等多重影响较快下降;其他非息收益下降的主要原因是:投资收益、公允价值变动收益与汇兑收益下降及工银安盛再保合约分出保费收入增加。 拨备计提力度加大,风险抵补水平改善。17年上半年,公司计提各类资产减值损失613.43亿元,同比增长38.1%。其中,计提贷款减值损失610.01亿元,同比增长39%。受益于此,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别较16年底提高9.12与0.06个百分点至145.81%与2.28%,风险抵补水平明显改善。拨备计提力度加大也造成拨备前利润增长率与净利润增长率之间的较大差异:17年上半年公司拨备前利润同比增长7.7%,较净利润增速高出5.7个百分点。 资产质量向好趋势较为明显。17年6月底,公司不良贷款率为1.57%,较16年末下降0.05百分点,主要因水利、环境及公共设施管理业、批发零售业、房地产、采矿业、建筑业等行业不良率明显下降。先行指标关注类贷款占比为3.90%,较16年末下降0.57个百分点。17年上半年,贷款迁徙率全面下降,正常类、关注类、次级类与可疑类贷款迁徙率分别为1.2%、12.3%、29.6%与2.1%,分别16年末分别下降2.2、11.2、7.2与5.3个百分点。公司贷款不良率、关注类贷款占比及贷款迁徙率下降意味着资产质量向好趋势较为明显。 净息差有回升趋势。17年上半年,公司净息差为2.16%,与16年持平,较17年一季度回升4bps。下半年,随着营改增价税分离影响的淡出,净息差有望继续延续稳中向好的态势。公司净利息收入占比在四大行中仅次于农行,因此净息差改善对公司营业收入增速改善作用相对大部分银行更加明显。 龙头地位牢固,发展韧性优势凸显。公司为银行业龙头公司,资产及利润规模均保持行业内第一。公司业务多元,客户基础扎实,经营稳健,发展过程中始终坚持服务实体经济的理念,这与国家未来金融工作思路高度契合。同时,公司传统业务占比较大,受监管趋严的负面影响相对较少。在宏观经济向好及监管趋严的环境下,公司发展韧性优势凸显,存款、公司贷款规模增速均快于行业平均水平,利息净收入增速位列四大行之首。得益于此,公司上半年盈利改善明显。预计下半年公司业绩随公司基本面企稳而不断改善。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为5.97与6.64元,按9月1日5.79元的收盘价计算,对应PB分别为0.97与0.87倍。目前公司1.05倍PB(LF)接近行业平均水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。

事件:建设银行于2017年8月30日公布2017年半年度报告。 净利润增速延续17年一季度以来的回升态势。17年上半年,公司营业收入与净利润分别为3203.88与1390.09亿元,分别同比下降3.74与增长3.81%。营业收入与净利润均延续17年一季度以来的回升态势。其中,净利润增速较16年与17年一季度分别回升2.29与0.39个百分点,为15年一季度以来最高值。影响公司净利润增速的主要因素包括:央行连续降息影响基本释放完毕,生息资产规模增长带动利息净收入恢复正增长;手续费及佣金净收入较去年同期正增长;加强成本管理,成本收入比同比上升;足额计提贷款减值准备,资产减值支出同比增长29.82%。 利息净收入恢复正增长,手续费及佣金净收入平稳增长。17年上半年,公司净利息收入同比增长3.25%,分别较16年与17年一季度提升11.98与4.14个百分点,占营业收入比重为68.00%。收入端,在平均收益率同比下降的情况下,贷款与存放央行款项利息收入主要受规模扩张驱动而分别增长3.70%与9.32%;在平均收益率同比持平的情况下,债券投资利息收入因规模扩张而增长10.92%;存放与拆放同业利息收入因平均收益率及规模均下降而同比下降22.06%;买入返售金融资产利息收入因平均收益率及规模双升而同比增长16.85%。支出端,规模扩张与平均付息率上升的正负影响相当,存款利息支出仅微增0.84%;同业存放与拆入利息支出因规模增长及市场利率上行环境中平均付息率上升而增长21.90%;在平均付息率下降情况下,发行债券利息支出因发行规模扩大而增长16.49%。营业收入中,公司手续费及佣金净收入与其他非息收益分别增长1.32%与下降1.37%,占营业收入的比重分别为21.25%与10.75%。在代销、顾问及咨询等业务收入受市场影响较大幅度下降的情况下,手续及及佣金净收入的增长主要是因为信用卡、理财、结算、托管及电子银行等业务手续费较快增长。其他非息收益下降的主要原因是:建信人寿保费收入下降与可供出售金融资产规模下降。 拨备计提力度较大,风险抵补水平进一步提高。17年6月上半年,公司基于审慎原则,足额计贷款减值准备,资产减值支出605.10亿元,同比增长29.82%。其中,贷款减值损失597.29亿元,同比增长27.63%。受益于此,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别较16年末提高9.79与0.13个百分点至160.15%与2.42%,风险抵补水平进一步提高。 资产质量整体向好。17年6月末,公司不良贷款率为1.51%,较16年末下降0.01百分点。从行业看,房地产、租赁及商业服务业、批发零售业等行业不良率明显下降。从地域看,长三角地区及珠三角地区不良率明显下降。先行指标关注类贷款占比为2.84%,较16年末下降0.03个百分点。17年上半年,贷款迁徙率全面下降,正常类、关注类、次级类与可疑类贷款迁徙率分别为1.13%、14.31%、49.03%与5.74%,分别16年末分别下降1.44、6.29、27.94与20.46个百分点。公司贷款不良率、关注类贷款占比及贷款迁徙率下降意味着资产质量整体向好。 净息差有回升趋势。17年上半年,公司净息差为2.14%,与16年持平,较17年一季度回升4bps。下半年,随着营改增价税分离影响的淡出,净息差有望继续延续稳中向好的态势。 个人业务对盈利的贡献度进一步提高。17年上半年,公司个人业务利润总额为760.43亿元,占利润总额比重为44.19%,较16年同期提高8.9个百分点,较16年全年提高0.4个百分点。个人业务中,消费贷、信用卡及私人银行业务增长较快。其中,消费贷款增长尤为突出,消费贷款余额较16年末增加830.37亿元,增幅高达110.66%。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为6.85与7.66元,按9月1日6.85元的收盘价计算,对应PB分别为1.00与0.89倍。目前公司1.09倍PB(LF)处于行业整体水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

20171H,公司整体业绩符合预期,收入规模达到目标,当期费用控制较好。20171H,公司实现收入19.43 亿元,同比增长342.60%;同期,公司的营业成本13.79 亿元,同比增长438.67%;营业总成本18.89亿元,同比增长291.10%。可见,公司的生产成本增长过快,费用增长控制较好,收入增速符合预期。 20171H,本部实现收入3.63 亿元,同比仅增2.25%;同期,本部的营业成本2.77 亿元,同比增18.88%,远远高于收入增长。制造成本大幅上升是造成本部业绩欠佳的主要原因之一。除了营业成本压力大以外,公司在上半年处置了上海和江浙两处营销公司,造成投资收益-0.50亿元,加大了业绩亏损。 20171H,公司的期间费用率为25.60%,环比下降8.87 个百分点。其中,销售费用率为20.16%,环比下降6.07 个百分点。从数据来看,公司的费用控制能力完全彰显、异常出彩,是半年报中的一大亮点,排除了我们之前对费用持续高企的担忧。通过严控费用,尽管公司的产品毛利率持续下滑,20171H 公司的净利率却上升1.49 个百分点,达到3.38%。 我们维持之前给予公司的盈利预测,预测公司2017、2018、2019 年的每股收益(摊薄)分别为0.21 元、0.36 元和0.46 元,同比增长36.92%、75.41%、27.75%。对应8 月31 日收盘价13.11 元,公司2017、2018、2019 年的估值分别为62.43、36.42 和28.50 倍。从中报来看,公司的费用控制能力超出预期,百草味的收入和业绩增长符合预期,基本面没有发生重大变化,我们维持对公司的“买入”评级。 风险提示:营业成本持续大幅上升。

投资要点: 事件:中国银行于2017年8月30日公布2017年半年度报告。 净利润增速稳步回升。17年上半年,公司实现营业收入、净利润与归属母公司股东净利润分别为2482.36、1105.49与1036.90亿元,分别同比下降5.22%、增长3.02%与增长11.45%。其中,净利润增速较2016年与2015年分别回升0.44与1.77个百分点。此外,公司净利润与归属母公司股东净利润增速差距较大的原因是:16年上半年处置南洋商业银行的大部分收益归属少数股东,导致16年上半年归属母公司股东净利润基数相对较低。 净利息收入较快增长。17年上半年,公司净利息收入同比增长6.58%,占营业收入比重为66.49%,比16年提升3.21个百分点。 收入端,贷款与投资利息收入在规模增长驱动下较快增长;存放央行与同业款项在规模增长与平均利率上行的双重驱动下较快增长。 支出端,存款规模增长与存款平均利率下行对利息支出的影响相当,存款利息支出保持稳定;同业利息支出因市场利率上行而较快上升;发行债券利息支出因发行规模扩大有所上升。营业收入中,公司手续费及佣金净收入与其他经营性收益分别增长2.84%与下降61.28%,占营业收入的比重分别为19.81%与7.32%。其中,其他经营性收益同比大幅下降的原因是:16年上半年公司的长期股权投资因处置南洋商业银行而猛增而基数过大。 贷款减值损失大幅下降。17年6月上半年,公司贷款减值损失为265.89亿元,同比减少225.47亿元,下降幅度为45.89%。造成贷款减值损失大幅下降的主要原因是:因公司于16年上半年曾加大拨备计提力度致同期资产减值损失基数较大,17年上半年贷款减值准备计提金额较同比大幅下降59.45%。 资产质量全面好转。17年6月底,公司不良贷款率为1.38%,较16年末下降0.08百分点,主要是因可疑类贷款占比大幅下降0.07个百分点。先行指标关注类贷款占比为2.77%,较16年末下降0.34个百分点。17年上半年,正常贷款与关注类贷款迁徙率分别为0.88%与15.62%,较16年分别下降2.17与3.77个百分点。公司贷款不良率,关注类贷款占比及正常与关注类贷款迁徙率下降意味着贷款质量全面好转。 净息差有回升趋势。17年上半年,公司净息差为1.84%,同比回落6bps 但较16年全年净息差回升1bp,较17年一季度回升1.48bps,净息差出现企稳回升迹象。下半年,随着营改增价税分离影响的淡好的态势。 海外商业银行业务形势喜人。17年6月末,公司海外商业银行客户存款与贷款总额分别较16年末增长10.04%与12.65%,快于国内相同指标增速。17年上半年,公司实现海外业务收入45.61亿美元,对集团利润贡献度为22.29%。公司海外业务规模、盈利能力及业务占比继续保持业内领先。公司积极把握“一带一路”金融大动脉建设和中国内地企业“走出去”的市场机遇,稳步拓展海外机构布局,市场竞争力持续提高。截止17年6月末,公司海外机构横跨全球六大洲51个国际和地区,拥有542家分支机构,覆盖20个“一带一路”沿线国家。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS 为5.12与5.58元,按8月31日4.23元的收盘价计算,对应PB 分别为0.83与0.76倍。目前公司0.91倍PB(LF)低于行业整体水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

事件:交通银行于2017年8月25日公布2017年半年度报告。 营业收入略增,净利润平稳增长。17年上半年,公司实现营业收入、净利润为1036.88、389.75亿元,分别同比增长0.34%、3.52%。营业收入同比略增情况下,带动净利润同比增长的主要因素是资产减值损失同比下降。营业收入中,净利息收入与手续费及佣金净收入分别同比增长-7.89%与1.42%。净利息收入同比下降主要原因是生息资产规模增长幅度不及生息资产收益率下降幅度。营业支出中,管理费用及资产减值损失分别同比增长4.06%与-1.49%。 信贷较快增长,结构优化。较16年末,公司17年6月末贷款余额增长6.52%,占总资产比例提高0.11个百分点。其中,交通运输、水利环境和公共设施管理业、服务业贷款余额较年初增长10.66%,信用卡贷款和个人住房贷款余额较年初增长12.91%与8.56%。 资产质量改善。17年6月末,公司不良贷款率为1.51%,较年初下降0.01个百分点,逾期贷款和逾期90天以上贷款占比分别下降0.30与0.22个百分点;拨备覆盖率为151.02%,较年初提高0.52个百分点。公司贷款主要集中在华东、华南及华中等经济相对发达地区(以上地区贷款合计占全部贷款比例为61.96%),资产质量改善具有可持续性。 净息差有望企稳。17年上半年,公司净息差为1.57%,同比回落40bps。如还原为价税分离前口径,净息差降幅缩窄至33bps。单季度看,二季度净息差环比上升1bp。净息差有望随营改增影响淡出而持续企稳。 首次覆盖给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为9.00与9.78元,按8月25日6.62元的收盘价计算,对应PB分别为0.74与0.68倍。目前公司0.86倍PB(LF)低于行业整体水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

营业收入与净利润增速领先行业。17年上半年,公司实现营业收入与净利润56.81与19.07亿元,分别同比增长29.99%与22.72%,均明显领先同行业其他公司。营业收入中,净利息收入与手续费及佣金净收入分别同比增长34.95%与32.93%,占营业收入的比重分别为88.94%与11.03%。其中,净利息收入增长的主要原因是:在规模增长驱动下,贷款、债券投资及买入返售金融资产所贡献的利息收入大幅增长,以上三类资产利息收入分别同比增长25.56%、80.32%与66.78%。手续费快速增长主要是公司加大中间业务发展力度所致。 部分同业资产及投资性金融资产增长迅速。17年6月底,公司资产规模较17年初增长11.27%,部分同业资产及投资性金融资产增长尤为迅速。其中,贷款余额较17年初增加71.81亿元,占总资产的比重为25.51%,较17年初下降1.11个百分点。贷款中,企业贷款和个人贷款余额分别增长6.47%与8.78%,占总贷款余额比重分别为76.45%与23.55%。买入返售金融资产、持有至到期投资与应收款项类投资较17年初大幅增长142.27%,14.16%与35.69%,以上资产合计占总资产的比重为36.95%,较17年初提升6.13个百分点。在金融监管趋严的背景下,下半年公司同业资产增速放缓可能性较大。如果对标行业内可比公司,公司贷款增速及占比仍有较大的提升空间。 贷款不良率上升,资产质量压力有望缓解。17年6月底,公司不良贷款率为1.46%,较17年初上升0.04百分点,主要由贷款余额占比较大的建筑业和房地产业不良率上行所致。先行指标关注类贷款和逾期贷款占比分别为3.65%与3.77%,较17年初均下降0.3个百分点。先行指标与不良贷款率的背离或意味着公司上半年对不良贷款认定标准趋严,从而有利于缓解下半年不良贷款率上行压力。此外,公司在贷款投向上也有一些积极调整,水利、环境和公共设施管理业与租赁和商业服务业等不良贷款率较低行业的贷款占比分别提升0.9与0.41百分点,提升幅度明显高于其他行业。 净息差明显收窄。17年上半年,公司净息差为2.64%,同比回落70bps,较16年回落24bps,较17年一季度回落72bps。净息差回落可能的原因有三个:一是“营改增”价税分离影响,二是负债端同业负债利率上行,三是资产端收益率相对较低债券投资的占比提高。其中,“营因素,公司净息差走势会受制于公司资产结构的变化。 公司所依托的区域环境良好。公司业务集中地为贵州省,近年来贵州省享受多项国家产业、扶贫等政策照顾,经济发展形势喜人,贵州省政府及贵阳市政府确立的“十三五”期间经济增长目标均为两位数增长。2016年以来,国务院陆续批准贵州成为首批国家生态文明试验区、大数据综合试验区、内陆开放型经济试验区、绿色金融改革创新试验区。公司作为立足贵州本土的城市商业银行,依托良好的区域环境、突出的政策优势,在农村金融、大数据金融、绿色金融等领域面临良好的发展机遇。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为10.61与12.56元,按8月28日15.83元的收盘价计算,对应PB分别为1.50与1.26倍。目前公司1.71倍PB(LF)高于行业整体水平,但因公司业绩明显高于行业平均水平、且所处区域受国家政策支持力度较大,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

营业收入下降明显,但净利润增速较快。17年上半年,公司实现营业收入与净利润124.25与51.05亿元,分别同比下降17.04%与增长16.92%。营业收入较大幅度下降的情况下,净利润同比较快增长的主要因素是资产减值损失同比大幅下降50.51%。营业收入中,净利息收入、手续费及佣金净收入与其他收入分别同比下降12.14%、38.60%与23.30%。其中,净利息收入同比下降主要原因负债成本率大幅上行(同比上行40bps),手续费下降主要原因是代理业务和贷款及担保业务手续费明显下降(分别同比下降59.48%与33.55%)。 存贷业务增长快,存贷款结构优化。17年6月底,公司存款和贷款余额分别较17年初增加650.87与367.37亿元,增幅为9.93%与11.07%。贷款中,个人贷款余额增长26.19%,占比提升2.55个百分点至21.31%。存款中,活期存款占比提升2.6个百分点至37.25%。 资产质量改善。17年6月底,公司不良贷款率和逾期贷款占比分别为0.86%与1.70%,分别较年初下降0.01与0.35个百分点;拨备覆盖率与拨贷比分别为450.19%与3.89%,较17年初下降7.13与0.1个百分点。贷款全部分布在江浙沪及北京等发达地区,资产质量优势可持续。 净息差环比回升。17年上半年,公司净息差为1.87%,同比回落57bps,较16年底回落29bps,较17年一季度回升4bps。净息差有望随营改增影响淡出及付息负债成本率的趋稳而持续企稳。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为11.22与12.83元,按8月25日8.18元的收盘价计算,对应PB分别为0.73与0.64倍。目前公司1.32倍PB(LF)略高于行业整体水平,但因公司明显高于行业平均业绩增速,首次覆盖给予“增持”投资评级。

净利润重回两位数增长。17年上半年,公司净利润同比增速为11.70%。 若还原“营改增”影响,上半年正向影响净利润增速的主要项目是净利息收入和资产减值损失,负向影响净利润增速的主要项目是手续费及佣金收入与业务及管理费用。 公司存贷业务增长较快,存贷类资产负债占比提高。上半年在市场利率不断上升的情况下,公司通过提高存贷类资产负债占比优化资产负债结构,进而改善了净息差。在存贷规模较快扩张及净息差改善的双重驱动下,净利息收入增速环比提升3.3个百分点。 资产质量明显改善,单季度净息差环比回升。截止2017年6月底,公司不良贷款率为1.71%,较16年末下降0.16个百分点;关注类占比1.72%,较16年末下降0.37个百分点。上半年净息差为2.43%,与16年持平。分季度看,二季度净息差为2.44%,较一季度提升1bp。 战略转型持续推进。公司继续以“轻型银行”引领方向,“轻资产”、“轻负债”、“轻收入结构”与“轻运营”均在经营数据中较好体现。 公司持续巩固“一体两翼”战略定位,零售金融优势明显,公司金融、同业金融、投行与大资管业务质效进一步提升。 维持公司“增持”投资评级。下半年公司基本面有望延续上半年的良好态势,预计公司17-18年的BVPS为17.59与20.06元,按25.89元的收盘价计算,对应PB分别为1.47与1.29倍。目前公司1.60倍PB(LF)高于行业整体水平,但考虑公司业务结构优势、资产质量和净息差等关键指标改善及转型步伐较快等因素,维持“增持”投资评级。

公司发布2017年中期报告:20171H,公司实现营业收入8.41亿元,同比增长70.62%;同期,公司营业成本1.85亿元,同比增长45.67%;税金及附加1.13亿元,同比增长135.42%;销售费用2.07亿元,同比增长100.97%;同期,公司实现营业利润1.52亿元,同比增长28.81%;实现扣非净利润1.18亿元,同比增长37.24%。 受益于公司三大单品即典藏、井台和臻酿的量价齐升,公司2017年的全年收入有望保持高增长势头。 20171H,公司的销售投入猛增,其增幅超出收入增长;因此同期,公司的扣非净利润虽保持较高增长,但幅度仍低于销售规模的扩张。公司销售费用投入大、销售费用率飙升的这种情况,预计将会延续至未来的两至三年;2019年后,随着公司的市场逐步稳固和收入规模逐步扩大,销售费用将会下降和摊薄。 由于三大单品提价,以及典藏和井台的放量,公司的产品结构和毛利率大幅提升,并且预计未来两年,公司的产品结构和毛利率将会不断持续提升,回至并超越公司的历史高点。 公司的高端单品放量要求较大的销售投入,因而公司的净利率水平将会受到费用制约。后期,随着市场的巩固,公司的净利率水平将会加快提升。 风险提示:宏观环境恶化。 投资建议:预计公司2017、2018、2019年的每股收益分别为0.55、0.80和1.19元,同比分别增长28.33%、43.92%和49.27%。对应8月17日收盘价33.76元,公司的市盈率分别为61.38、42.2和28.37倍,对应的PEG值分别为2.17、0.95、0.57。公司的成长性较好,好的成长一定程度上支撑估值,维持对公司的“买入”评级,6个月内的目标价40元。 风险提示:宏观经济恶化导致高端白酒消费下滑;销售费用投入过大,侵蚀公司利润。

营业收入较快增长,但净利润仅微增。2017年上半年,实现营业收入333.48亿元,同比增加6.87%;营业利润131.51亿元,同比增长0.18%;净利润98.36亿元,同比增长0.1%。营收较快增长的主要原因是手续费及佣金净收入同比增长30.23%。净利润未同步增长的主要原因是资产减值损失大幅增加,上半年资产减值损失为82.18亿元,同比增长44.94%。 资产规模稳定增长,中间业务收入快速增长。公司总资产规模为2.42万亿元,较年初增长2.84%,其中贷款总额1.31万元,较年初增长7.64%。贷款增速较快增长的主要原因是上半年融资需求较为旺盛。上半年公司实现中间业务收入99.50亿元,同比增长33.31亿元。中间业务收入快速增长的主要原因是资产管理、银行卡、金融市场等业务保持良好发展。 资产质量压力犹存,净息差有望企稳。2017年6月末,不良贷款率、关注类贷款率、逾期贷款占比分别为1.76%、4.44%、4.82%,分别较2016年末提高0.01、0.24与0.1个百分点。从行业看,不良贷款主要集中在批发零售业、制造业和采矿业。从地区看,不良贷款集中在华南及华中、华北及东北地区。关注类贷款占比和逾期贷款占比等先行指标提升较大,未来资产质量或仍存在较大压力。上半年净息差为2.10%,较去年年末收窄0.32百分点,预计下半年净息差会随“营改增”影响的淡出及稳健货币政策的执行而企稳。 首次给予“增持”评级。预计17-19年的BVPS为13.01,14.30与15.65元,按9.35的收盘价计算,对应PB分别为0.72,0.65与0.60倍。目前估值低于行业整体估值,首次覆盖给予“增持”评级。

投资要点: 事件:平安银行于2017年8月10日晚公布2017年中期报告。 公司业绩稳定,资产规模平稳增长。2017年上半年,实现营业收入540.73亿元,同比下降1.27%,准备前营业利润401.84亿元,同比增长11.14%,净利润125.54亿元,同比增长2.13%。营收同比下降的主要原因是净利息收入同比下降0.6%、投资收益同比下降54.04%。2017年6月末,资产总额为3.09万亿元,较上年末增长4.70%;发放贷款和垫款总额1.59万亿元,较上年末增幅为8.03%。 零售业务快速发力,业务结构持续优化。2017年上半年,公司零售业务营业收入占比达40%、利润总额占比达64%;零售存款、贷款余额占比分别较年初提升2.32和4.56个百分点,其中零售贷款增量占比达98%,个人存款较年初增速为16%。 资产质量、净息差低于预期。2017年6月末,不良贷款率为1.76%,较2016年末提高0.02个百分点。上半年年化净息差为2.45%,较去年同期下降0.38个百分点。资产质量略恶化的主要原因是中小微企业经营不佳,净息差进一步缩窄的原因是同业负债利率上行。 转型对中长期效益的提升值得期待。公司进一步发挥集团综合金融优势,加速零售转型,通过移动化、互联网化的手段,不断优化、创新业务流程与服务体验,全力打造?智能化零售银行?,并实现业绩的高速健康增长。上半年零售规模的快速增长体现了零售转型的初步成果:信用卡、消费金融、汽车金融等贷款余额入分别同比增长14.84%、255.49%、10.94%。转型对中长期效益提升值得期待。 首次给予?增持?评级。预计17-19年的BVPS为12.82,13.97与15.19元,按10.62的收盘价计算,对应PB分别为0.83,0.76与0.70倍。目前估值位于行业中游,首次覆盖给予?增持?评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。