我们认为,今后白酒行业将会形成“两层金字塔”的模式,即在茅五泸三巨头的塔尖之下,各个省份形成自己的一至两个核心品牌,并在本埠市场的中高档市场占据重要地位。在“两层金字塔”之下,以往大量存在的小品牌甚至无品牌白酒,今后的生存条件将会越来越差,高额的成本如环保成本、材料成本、营销费用等,将会大大提高行业的生存门槛。 我们判断,2018年之后,各个省份市场将会由地方的拳头品牌逐步整合,省份市场更为集中,而相应的上市公司在盈利和估值层面将会有质的提升。区域知名白酒品牌,如山西的汾酒和安徽的古井贡,其股价在2017年都经历了大幅上涨,二级资本市场已经充分预期了二者的盈利修复和基本面回归。公司在白酒业内号称“河北王”,从国资背景、资本实力、管理能力和营销手段等方面看,都是省内的龙头企业,公司在河北省内整合提升的空间还很大。我们认为公司在二级市场上有价值修复重估的动能。 我们预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为0.42、0.69、0.78元,同比分别增长68%、52.38%和21.88%;参照1月23日收盘价31.93元,EPS对应的市盈率为76.02、46.28和40.94倍,对应的PEG为1.7、0.9和0.9倍。我们维持对公司的“买入”评级。 风险提示:公司所面临的风险包括:销售增长不达预期;期间费用率持续上升;对并购标的整合不利,产生不良反应;食品安全隐患。

事件:南京银行于1月22日公布17年业绩快报。17年,公司实现营业收入248.28亿元,同比下降6.73%;实现净利润97.60亿元,同比增长16.93%;公司不良贷款率为0.86,较16年末下降1bp。 收入端持续改善。公司17年各报告期营业收入分别同比下降20.61%,17.04%,11.84与6.73%,逐季改善效果明显。从收入结构看,利息净收入与手续费佣金净收入同比增速均呈现逐季改善趋势。其中,第四季度收入端改善尤为明显,17Q4营业收入/利息净收入/手续费与佣金净收入同比增长12.61%/8.93%/68.80%,环比提升11.65/11.83/26.41百分点。据分析,利息净收入改善的主要原因是净息差环比提升,手续费与佣金净收入改善的主要原因是金融监管的负面影响边际减弱。 存款占比提升,资产负债结构优化。17年末,公司存款占付息负债的比重为70.60%,环比提升2.37百分点;发行债券(主要为同业存单)占付息负债的比重为19.41%,环比下降2.32百分点;贷款占生息资产的比重为34.59%,环比提升0.88百分点。 资产质量保持良好。17年末,公司不良贷款率为0.86%,与9月末持平,在上市银行中处于领先水平。公司贷款全部分布在江浙沪及北京等发达地区,资产质量优势料将持续。 维持公司“增持”评级。预计公司18-19年的BVPS为8.99与10.22元,按1月23日9.37元的收盘价计算,对应PB分别为1.04与0.92倍。目前公司1.28倍PB(LF)略高于行业整体水平,但因公司成长性较高,维持公司 “增持”投资评级。

三七互娱以汽车零配件业务起家,后转型网络游戏业务。公司目前主营页游与手游的研发与运营业务,并持续拓展泛娱乐整体生态格局与开拓海外市场。 国内游戏市场持续增长。2015-2017年国内游戏市场整体销售收入分别为1407.0亿元、1655.7亿元和2036.1亿元,同比分别增长22.9%、17.7%和23.0%。自2014年出现的收入增长率下滑在2017年得到缓解,在用户规模接近饱和的情况下,单用户贡献量的不断提升带动了国内游戏市场规模的增长,中国游戏市场表现出良好的发展态势。其中移动游戏成为增速最快,规模最大的细分市场;在“腾讯+网易”的双头垄断下,海外移动游戏市场成为移动游戏新蓝海;网页游戏整体市场规模虽然缩减,头部公司与产品仍有望获得较好回报。 公司核心管理团队拥有丰富的游戏研发与互联网运营经验。公司深耕网页游戏领域多年,目前在页游研发领域排名第一,运营领域排名第二;公司手游业务增长迅猛,截止至2017上半年,公司手游发行业务市占率5.1%,最高MAU超过1000万人。依托于公司丰富的游戏研发与发行经验,公司目前多款页游产品与手游产品市场表现优异;公司2018年将推出多款重磅页游与手游产品,有望为公司带来新的业绩增长。 公司盈利预测与估值:预计公司17-19年EPS分别约为0.72/0.98/1.22,按2018年1月11日收盘价20.01元,对应PE约为28.0/20.4/16.4倍;当前公司估值位于合理区间;考虑到公司在页游和手游行业的龙头位置,首次给予“增持”评级。

事件:常熟银行于2018年1月4日公布17年度业绩快报。17年,公司实现营业收入49.48亿元,同比增长10.57%;实现净利润13.27亿元,同比增长25.80%;17年末,公司不良贷款率为1.14%,较16年末下降0.26百分点。 利息净收入增速反弹,手续费及佣金净收入高增长。17年,公司利息净收入同比增长8.87%,较17年前三季度反弹0.14百分点。利息净收入增速反弹的主要原因是净息差显著回升。据测算,公司第四季度单季净息差环比大幅提升27bps。此外,因结算业务表现佳,公司17年手续费及佣金净收入同比增长42.17%,较17前三季度提升0.62百分点。然而,受投资收益拖累,其他经营性净收益则同比下降42.33%。 资产质量改善释放净利润增速。纵观17年全年,公司不良贷款率呈逐季改善的良好态势,年末不良率较年初累计下降0.26百分点。资产质量持续改善显著释放了公司业绩增速:虽营业收入增速环比下降0.81百分点,但净利润增速环比提升近5个百分点。 区域经济韧性足,资产质量有望进一步改善。公司贷款投放集中在常熟地区(56.64%)及江苏省内其他地区(34.98%),以上区域经济发达、韧性足,认为公司资产质量仍有进一步改善空间。此外,公司拨备覆盖率处于行业内较高水平,计提压力相对较小。综上,公司业绩所受资产质量的羁绊有望进一步减弱。 首次给予公司“增持”投资评级。预计公司18-19年的BVPS分别为5.20与5.78元,按1月5日7.77元的收盘价计算,对应PB分别为1.49与1.34倍。目前公司1.65倍PB(LF)高于行业平均水平,考虑到公司较高成长性,首次覆盖给予公司“增持”投资评级。 风险提示:宏观经济表现大幅恶化、系统性风险、资产质量恶化。

利息净收入增速亮眼,但负债成本率环比上行。17年1-3季度,公司利息净收入同比增长9.69%,增速较上半年提升3.11百分点。16年1-3季度公司利息净收入逐季下滑,而17年则是逐季回升,故其增速有逐季回升之势。分季度看,公司17年前三季度单季利息净收入分别环比增长3.10%,9.96%与0.70%,即使考虑季节性因素,公司三季度利息净收入环比增速较前两季度仍明显放缓。单季利息净收入环比增速放缓的主要原因是:公司生息资产规模增速环比下降与付息负债成本率环比明显上行。据测算,公司三季度付息负债成本率较二季度上行6bps至1.80%,为16年二季度以来最高值。 拨备计提力度加大,拨备覆盖率提升。17年三季度,公司加大拨备计提力度:三季度单季计提拨备较二季度大幅增长384.18%。受此影响,公司拨备覆盖率环比提升1.11百分点至153.57%。 不良贷款率环比略升。17年9月末,公司不良贷款率为1.41%,环比上行0.03百分点,较16年末下降0.05百分点。结合宏观经济形势以及公司半年报披露信息看,公司资产质量处于改善通道中。预计三季度不良贷款率微升为暂时现象,资产质量改善仍可期。 维持公司“增持”投资评级。预计公司17-18年的BVPS分别为5.11与5.55元,按10月31日3.94元的收盘价计算,对应PB分别为0.77与0.71倍。目前公司0.82倍PB(LF)低于行业整体水平,维持公司 “增持”投资评级。

利息净收入与手续费及佣金净收入保持快速增长。17年1-3季度,公司分别实现营业收入与手续费及佣金净收入78.57与10.38亿元,分别同比增长32.35%与31.50%,增速较上半年微降,但仍领先行业内其他公司。利息净收入快速增长主要由贷款与投资规模扩大所致,手续费及佣金净收入快速增长主要是公司加大中间业务发展力度所致。 资产质量环比明显改善,拨备覆盖率提升。17年9月末,公司不良贷款率和关注类贷款占比分别为1.34%与3.12%,较6月末分别下降0.12与0.43百分点,环比改善幅度明显。因资产质量环比改善、拨备计提充分,公司拨备覆盖率较6月末提升17.39百分点至268.99%。 净息差环比提升。17年1-3季度,公司净息差为2.72%,较上半年提升8bps。净息差回升的主要原因是公司生息资产收益率的明显改善。据测算,公司三季度生息资产收益率为5.01%,较二季度提升28bps,而计息负债成本率则仅提升11bps。生息资产收益率的提升或是因为公司生息资产结构的调整:17年9月末,收益率相对较高的贷款与应收款项类投资占比较6月末均有所上升(分别提升0.75与4.36百分点)。 维持公司 “增持”投资评级。预计公司17-18年的BVPS分别为10.68与12.57元,按11月1日14.80元的收盘价计算,对应PB分别为1.39与1.18倍。目前公司1.61倍PB(LF)高于行业整体水平,但因公司成长性较高且所处区域受国家政策支持力度较大,维持公司“增持”投资评级。

事件:南京银行于2017年10月28日公布2017年第三季度报告。17年1-3季度,公司实现营业收入185.67亿元,同比下降11.84%;实现净利润75.16亿元,同比增长16.83%。 营业收入降幅收窄,净利润增速稳定。公司1-3季度营业收入同比降幅较上半年收窄5.2个百分点。具体而言,利息净收入、手续费及佣金净收入与其他经营性收益分别同比下降9.31%、25.14%与15.64%,降幅分别较上半年收窄2.83、13.47与3.58百分点。 信贷业务保持较快增长,存款余额环比回落。17年9月末,公司贷款余额较16年末增长14.98%,继续保持一季度以来的较快增长。公司吸收存款余额较16年末增长7.05%,但环比回落2.63百分点。 资产质量稳中向好。17年9月末,公司不良贷款率为0.86%,与6月末持平。公司正常类贷款占比为97.44%,较6月末提升0.12百分点,而关注类贷款占比则下降0.12个百分点至1.70%。不良率稳定,正常类贷款占比提升,表明公司资产质量继续保持稳中向好的态势。公司贷款全部分布在江浙沪及北京等发达地区,资产质量优势料将持续。 净息差环比略有回落,但仍在平稳区间运行。17年1-3季度,公司净息差为1.85%,较上半年回落2bps。据测算,公司第三季度付息负债成本率环比上行17bps,而生息资产负债率只提升9bps,是造成公司净息差环比收窄的主要原因。从全年看,17年以来公司净息差在1.83%至1.87%的区间运行,目前的净息差水平仍处在相对稳定区间。 维持公司“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为8.01与9.10元,按10月30日8.02元的收盘价计算,对应PB分别为0.99与0.88倍。目前公司1.10倍PB(LF)略高于行业整体水平,但因公司业绩增速明显高于行业平均水平,维持公司 “增持”投资评级。

净息差企稳回升带动营业收入降幅收窄。17年1-3季度,公司实现利息净收入与营业收入分别同比下降20.18%与13.16%,降幅较上半年收窄5.08与2.62个百分点。利息净收入和营业收入同比降幅收窄的主要原因是净息差环比提升。据测算,公司三季度生息资产平均收益率为4.22%,较二季度提升14bps;公司三季度付息负债平均成本率上行12bps;此外,付息负债平均余额与生息资产平均余额的比率下降0.24个百分点。以上三个因素共同致三季度净息差环比提升4bps。 资产质量稳定,但改善仍需时日。17年9月末,公司不良贷款率为1.60%,与17年6月末持平。虽不良贷款率保持稳定,但从贷款五级具体情况看,除可疑类贷款占比有改善之外,其余贷款占比均向弱。正常类、关注类、次级类、可疑类与损失类贷款占比分别为95.40%、3.00%、0.64%、0.66%与0.30%,分别环比下降0.13、上升0.13、上升0.04、下降0.06与上升0.02个百分点。 金融监管负面影响或已过峰值。从手续费及佣金净收入及同业资产主要项目的变化趋势看,公司所受金融监管的负面影响或已过峰值。17年1-3季度公司手续费及佣金净收入同比增长5.36%,增幅环比收窄1.47百分点,但收窄幅度较上半年的9.03百分点大幅下降。实现手续费及佣金收入中,受金融监管影响较大的代理业务手续费与其他手续费分别同比下降34.02%与73.84%。然而,公司积极调整业务结构,银行卡手续费与交易业务手续费分别同比增长40.75%与144.13%,较大幅度缓冲了金融监管对手续费及佣金收入的负面影响。从同业资产的具体项目看,受金融监管影响较大的应收款项类投资占总资产的比重连续三季度下降,由16年末的34.55%下降至17年9月末的30.40%。 同业存单规模仍面临监管压力。一方面,17年9月末公司同业负债(不含同业存单)占总负债的比重较6月末略升0.34个百分点。另一方面,据测算,6月末公司同业负债(含同业存单)占总负债的比重为43.78%,离18年1月起启用的MPA对同业负债的考核要求尚有一定差距。根据三季报估计,公司三季度末的同业存单存量规模仍然较大,不排除四季度发生同业存单明显收缩以满足18年监管要求的现象。 首次给予公司“增持”投资评级。预计公司17-18年的BVPS为20.07与22.51元,按10月27日17.70元的收盘价计算,对应PB分别为0.88与0.79倍。目前公司0.96倍PB(LF)低于行业1.03倍平均水平,首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

事件:农业银行于2017年10月30日公布17年第三季度报告。17年1-3季度,公司实现营业收入4083.90亿元,同比增长5.76%;实现归母净利润1600.10亿元,同比增长3.79%;9月末公司不良贷款率为1.97%,较16年末下降0.4百分点。 净息差驱动利息净收入增速提升。17年1-3季度,公司利息净收入同比增长率较上半年提升2.55百分点至8.77%。净利息收入增速提升的主要原因是公司净息差保持企稳回升的良好态势:17年1-3季度,公司净息差为2.28%,较上半年提升4pbs,较一季度末提升7bps。公司净息差环比回升主要是由于生息资产收益率与付息负债成本率双改善。据测算,公司17年第三季度生息资产收益率环比提升3pbs,而付息负债成本率则下行1bp。 手续费及佣金净收入表现仍然疲弱。17年1-3季度,公司实现手续费及佣金净收入581.37亿元,同比下降20.51%,降幅环比扩大3.61百分点。拖累手续费及佣金收入的主要因素可能是代理财政委托资产处置业务到期,以及结算清算手续费、财务顾问手续费大幅下降。 资产质量改善显著,拨备覆盖率提升。17年9月末,公司不良贷款率为1.97%,环比下降0.22百分点,较16年末下降0.4百分点,资产质量改善幅度明显,改善趋势进一步确认。受益于不良贷款率下降及拨备力度加大,公司17年9月末拨备覆盖率较16年末提升20.89百分点至194.29%,环比改善12.49百分点。 维持公司“增持”投资评级。预计公司17-18年的BVPS分别为4.41与4.90元,按10月30日3.74元的收盘价计算,对应PB分别为0.85与0.76倍。目前公司0.92倍PB(LF)低于平均水平,维持公司“增持”投资评级。

投资要点: 事件:交通银行于2017年10月28日公布2017年第三季度报告。17年1-3季度,公司实现营业收入1497.16亿元,同比增长1.64%,实现归母净利润544.19亿元,同比增长3.50%。 营业收入增速加快,净利润增长平稳。17年1-3季度,公司营业收入与净利润增速分别较上半年提升1.3与0.01百分点。其中,营业收入增速提升幅度较大,主要是由于利息净收入降幅收窄(1-3季度同比降幅较上半年收窄2.1百分点)且手续费及佣金净收入增长率明显提升(1-3季度同比增长率较上半年提升4.5百分点)。 客户贷款保持较快增长,吸收存款环比下降。17年9月末,公司客户贷款余额为4.41万亿元,较16年末增长7.57%,增长率环比提升1.05个百分点;公司吸收存款余额为4.87万亿元,较16年末增长2.92%,较6月末下降1.45%。 资产质量稳定。17年9月末,公司不良贷款率为1.51%,较年初下降0.01个百分点,与6月末持平。拨备覆盖率为151.06%,较年初提高0.56个百分点,较6月末提升0.04百分点。公司贷款主要集中在华东、华南及华中等经济相对发达地区,资产质量有望保持稳中向好态势。 净息差企稳。17年1-3季度,公司净息差为1.57%,与上半年持平。公司负债端对同业负债依赖度相对较大,但在市场利率上行环境中公司能够保持净息差稳定,这意味着公司对负债成本的控制较为有效。 维持公司“增持”投资评级。预计公司17-18年的BVPS为9.03与9.81元,按10月30日6.26元的收盘价计算,对应PB分别为0.69与0.64倍。目前公司0.74倍PB(LF)低于行业整体水平,维持公司 “增持”投资评级。

事件:工商银行于2017年10月30日公布2017年第三季度报告。17年1-3季度,公司实现营业收入5357.73亿元,同比增长3.48%;实现归母净利润2290.86亿元,同比增长2.34%;9月末不良贷款率为1.56%,较16年末下降0.06百分点。 利息净收入带动营收增速持续回升。17年1-3季度,公司营业收入与归母净利润同比增长率分别较上半年提升2.23与0.33百分点。营业收入中,利息净收入同比增长9.33%,增长率较上半年提升2.23百分点,是公司营业收入及净利润增速回升主因。利息净收入增速回升的主因是公司生息资产规模的平稳增长与净息差的企稳回升:公司9月末生息资产环比增长1.76;1-3季度净息差为2.17%,环比回升1bp。其中,净息差回升主要得益于公司付息负债成本率的回落。据测算,公司三季度付息负债成本率较二季度下降5pbs。 拨备计提力度加大,拨备覆盖率改善。17年1-3季度,公司计提各类资产减值损失896.16亿元,同比增长40.23%,环比提升2.17百分点。因拨备计提力度加大且资产质量改善,公司拨备覆盖率与贷款拨备率环比继续改善。据测算,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别环比提升2.61与0.04百分点至148.42%与2.32%。 资产质量持续改善。17年9月末,公司不良贷款率为1.56%,环比下降0.01百分点,较16年末下降0.06百分点。公司17年半年度报告数据预示资产质量全面向好,资产质量改善趋势预计可持续。 维持公司“增持”投资评级。预计公司17-18年的BVPS分别为6.00与6.67元,按10月30日6.25元的收盘价计算,对应PB分别为1.04与0.94倍。目前公司1.13倍PB(LF)略高于平均水平,考虑到公司龙头优势明显、发展韧性强,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

事件:宁波银行于2017年10月26日公布17年第三季度报告。1-3季度,公司实现营业收入185.75亿元,同比增长3.54%,实现净利润73.83亿元,同比增长16.21%。 净利息收入承压,但投资收益可观。17年1-9月,公司实现利息净收入126.06亿元,同比下降2.30%,降幅较上半年扩大2.12个百分点。净利息收入增幅环比下降的原因可能是:吸收存款及发行同业存单成本率上行致利息支出升幅较大。据测算,公司17年第三季度年化付息负债成本率为2.61%,较二季度上行29bps,受此影响,公司1-3季度净息差较上半年收窄6bps至1.92%。虽然净利息收入降幅扩大,但投资收益的快速增长弥补了该缺口。公司二季度布局的货币基金投资在三季度实现收益,17年1-3季度投资收益同比增长288.40%,较上半年提升309.02个百分点。受益于此,1-3季度公司营业收入同比增长率较上半年提升1.3个百分点至3.54%。 资产质量好于行业且进一步改善。17年9月末,公司不良贷款率与关注类贷款占比分别为0.90%与0.72%,分别较17年6月末下降 0.01与0.05个百分点,资产质量在领先行业的基础上进一步改善。公司业务主要集中在浙江和江苏等经济发达省份,资产质量改善趋势有望延续。 拨备覆盖率继续提升。因资产质量不断改善,公司拨备覆盖率和拨贷比分别较17年6月末提升31.28与0.26个百分点至429.88%与3.88%。 维持公司“增持”评级。因投资收益超预期,适度上调公司盈利预测:预计公司17-18年的BVPS为14.60与16.91元,按10月26日16.43元的收盘价计算,对应PB分别为1.13与0.97倍。目前公司1.79倍PB(LF)高于行业整体水平,但考虑到公司业绩增速明显高于行业平均水平,维持公司“增持”评级。

营业收入与净利润增速延续17年上半年以来的回升态势。17年1-3季度,公司营业收入与净利润增速较17年上半年提升2.17与0.1个百分点。相对净利润,营业收入增速回升趋势更为明显。从单季度数据看,公司盈利改善有加速迹象:17年第三季度,公司营业收入与净利润分别同比增长8.51%与4.11%,明显高于前三季度累计值增幅。公司营业收入增速回升主要是因为公司利息收入得益于资产收益率提升幅度大于负债成本率提升幅度。根据测算,公司17年第三季度年化资产收益率较二季度提升8bps,而年化负债成本率较二季度只提升5bps。 资产质量进一步改善。17年9月末,公司不良贷款率为1.50%,较17年6月末下降0.01个百分点,较16年末下降0.02百分点,印证公司17年半年报所披露的贷款迁徙率全面下降的良好现象。 拨备计提力度加大。公司基于审慎原则,17年1-3季度足额计提贷款减值准备,资产减值支出869.64亿元,同比增长36.51%,增幅较上半年提升6.69个百分点。受益于此,公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别较6月末提高2.76个百分点至162.91%。 维持公司“增持”评级。维持公司盈利预测,预计公司17-18年的BVPS为6.85与7.66元,按10月25日7.00元的收盘价计算,对应PB分别为1.02与0.91倍。目前公司1.08倍PB(LF)略高于行业1.04倍平均水平,但因公司基本面改善程度好于行业整体水平,故维持公司“增持”投资评级。

2014年以后,行业从高速增长转变为低速增长,行业进入了相对良性的竞争阶段:行业内的企业数量大幅减少,胜出的优势企业开始通过兼并和新建产能扩大市场份额,开始从区域走向全国市场;并且,优势企业开始注重提升产品质量和产品结构,中高端啤酒被引入市场,优势品牌逐步树立,行业附加值不断增加,利润率随之提升。通过扩大产能、兼并市场、建立品牌价值和增加产品附加值,优势企业完成了从量增到质增、从规模到效益的蜕变。 我们认为,判断啤酒企业是否处于从量增到质增的拐点,可以使用以下维度衡量:1,市场已经集中于几大优势企业,企业之间的竞争格局变得稳定;2,固定资产和在建工程的数额趋稳或下降;3,与固定资产伴生的折旧费用、处置损益和减值准备等指标下降;4,期间费用率企稳或下降;5,存货呈现下降趋势;6,工人数量稳定或者下降;7,现金开始大幅积累起来;8,投资理财产品的金额开始大幅增加;9,最后,业内的优势企业开始向市场要效益,表现为各项盈利能力指标明显提升。 我们按照上述维度,考察了公司最近两期的财务指标,认为公司的基本面正在发生变化,这种变化也暗示行业正在发生相关的转变。资本支出有下降势头;存货正在下降;收益质量更好,开始产生超额利润;现金指标大幅改善 预计公司2017、2018、2019年的EPS分别为1.05、1.11、1.35元,同比增长36.36%、5.71%和21.62%,参照10月23日收盘价32.42元,对应的PE分别为30.88、29.21和24.01倍。如果考虑到6元的每股现金,则2017、2018、2019年的实际估值则为25.16、23.80、19.57倍。公司拥有利基和基本面反转的投资机会,我们首次给予公司“买入”评级,12个月内的目标价格40元。 风险提示:宏观经济下滑影响啤酒消费;区域市场竞争过于激烈;食品安全。

效益逐步改善。公司17年1-3季度实现营业收入1152.07亿元,同比下降6.60%,降幅较上半年收窄2.05个百分点,延续二季度以来的收窄趋势。三大类营业收入增速均有改善。具体而言,利息净收入为742.73亿元,同比下降6.60%,降幅较上半年收窄0.78个百分点;手续费及佣金净收入为342.16亿元,同比增长10.47%,增幅较上半年提升3.59个百分点,主要原因是公司信用卡业务手续费迅速增长;其他经营性收益为67.01亿元,同比增长38.48%,较上半年提升15.96个百分点。 净息差环比提升1bp,或受益于缩表过程中资负结构的良性调整。公司17年1-3季度净息差为1.78%,较上半年提升1bp。净息差环比提升可能是公司在缩表的同时不断优化资负结构所致。一方面,公司加大收益率相对高的零售业务资产的投放力度,压退收益率相对低的应收款项类投资规模,这有利于资产收益率改善;另一方面,公司进一步压缩同业存放和同业存单规模,这有利于公司在市场利率上行的环境中有效控制负债成本。具体看,17年9月末,公司应收款项类投资规模较16年末大幅下降43.82%,降幅较17年6月末扩大27.04个百分点;公司同业存放规模分别较16年末下降20.60%,降幅较17年6月末扩大10个百分点;此外,应付债券(主要为同业存单)较17年6月末下降5%。 不良率环比上升1bp。17年9月末,公司不良贷款率为1.66%,较6月末上升1bp。虽然公司三季报未披露不良贷款具体情况,但公司17年半年度报告相关分析表明不良率上升或与产能过剩行业风险暴露有关。 拨备计提力度加大,风险覆盖能力提升。17年1-3季度,公司资产减值损失同比增长11.53%,涨幅较上半年扩大9.31个百分点。9月末,公司拨备覆盖率为160.98%,贷款拨备率为2.67%,分别较6月末提升8.01与0.14个百分点。 主动缩表为“向质量型效益转变”之举。17年9月末,公司总资产较6月末继续下降。17年以来,公司连续三季度环比出现缩表现象。主动缩表为公司“走向轻型发展之路,实现质量型效益转变”之举,对此无需过于担忧。当前公司面临存贷利差收窄、资本约束加大等问题,公司主动缩表旨在降低资本消耗速度,提高有限资源的配置效率。预计公司近期会继续坚持“降增速、提转速、调结构”的经营思路。 首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为8.21与8.91元,按10月25日6.37元的收盘价计算,对应PB分别为0.78与0.71倍。目前公司0.86倍PB(LF)低于行业平均水平,首次覆盖给予“增持”投资评级。