公司已聚焦到调味品和房地产两大业务上。目前公司已剥离电池业务,即将剥离汽车配件业务,并聚焦到:调味品、房地产、以及出租业务。预计2012年总收入为19.4亿,其中调味品16.8亿,占据87%,调味品业务对业绩贡献超过100%。 公司房地产隐含资产理应直接扣除。截止2013年初,公司已形成待售楼盘17.95亿,尚有1600多亩住宅土地储备,还有400亩工业用地待售。根据房地产未来开发楼盘业绩预测贴现,市值应该在25-30亿左右。但由于公司房地产公司负债较少,且拿地成本较低,如果公司直接将土地全部拍卖,并将待售房产全部出售,共可获得净利润35.6亿,打个7折按照25亿估值,对应股价3.14元。 公司调味品业务稳定增长,结构调整提升盈利能力。截止2012年,公司厨邦高档品牌销售占比突破50%,美味鲜占比30%,崎江桥和美家占比20%。未来三年调味品平均单价上涨5.8%,销量复合增长19%,收入复合增长26%,在毛利率提升带动下(厨邦占比逐年提高),调味品2013-15年净利润复合增长37.1%。 “厨邦”和“美味鲜”两大品牌针对不同细分市场覆盖高中低市场。公司2001年推出的高档品牌“厨邦”销售占比逐年提高,针对家庭居民消费;2011年又获取“美味鲜”商标,将该品牌定位为大厨级、专业调味品,主攻餐饮渠道。厨邦高氨基酸态氮含量差异化竞争优势突出。 盈利预测与投资建议。预计2013-15年调味品业务EPS分别为0.29元,0.39元和0.51元,年复合增长37.1%,给予2013年底25倍动态PE,调味品对应股价7.3元,加上房地产合计10.43元。剔除房地产市值,公司调味品业务对应2013年动态PE为8.7倍,较同类上市公司估值便宜,调高评级至“买入”。 主要不确定因素。下行风险主要是原材料成本上涨超预期,房地产收入兑现不确定,食品安全问题困扰,竞争环境恶化。上行风险包括产品提价,高档产品推出,厨邦销售快速增长大幅提升公司综合盈利水平。

恒顺醋业公布关于房地产业务存续分离公告点评:公司剥离部分房地产业务,改善公司资产结构,降低股份公司财务负担,提高股份公司盈利能力。1)公司将其子公司镇江百盛商超有限公司50%所有股权注入股份公司控制的江苏恒顺置业发展有限公司,然后将江苏恒顺置业发展有限公司及其全资子公司镇江恒顺房地产开发有限公司进行存续分立。剥离之后,集团控制江苏恒顺置业发展有限公司及其全资子公司镇江恒顺房地产开发有限公司,并新设镇江恒顺商城有限公司全部股权划归股份公司。也即股份公司剥离了房地产业务的负债,同时保留了盈利能力较强的恒顺商城资产。 3Q12股份公司短期借款13.3亿,此次房地产剥离带走7.7亿,占58%左右,股份公司还剩5.6亿。公告披露恒顺置业2012年1-8月份实现销售额2.01亿,财务费用5200万,利润总额亏损9100万,净利润亏损1.02亿。股份公司3Q12实现销售额8.6亿,利润总额1400万,简单测算,醋业及部分其他资产前三季度实现总收入6.6亿,利润总额1.04亿,若扣除25%的企业所得税,醋业及部分其他资产实现净利润7830万,折合EPS为0.62元,净利率为11.87%。如果考虑到非醋其他业务的情况,我们测算前三季度醋业EPS保底约为0.41元。也即前三季公司醋业贡献EPS约为0.41-0.62元,折合到全年贡献EPS约为0.55-0.75元,略超我们此前在深度报告中的醋业业绩预测。 预计公司2012年醋业收入8亿,2013年增长28%至10.24亿。预计公司2012年销售食醋20万吨左右,公司搬迁新厂之后产能扩张到30万吨左右,近年产能释放压力较大。同时,公司在局部地区进行渠道改革试点,例如上海地区在农贸渠道进展顺利,增长较快。公司还将在部分强势区域进行渠道拓展,提高终端覆盖网点,改善能见度,提高总体销量水平。预计2012年醋业收入增长14.5%至8亿,2013年公司醋业收入增长约28%至10.24亿。 公司改革逐步进行,房地产业务剥离只是开始,集团激励改革和股份公司销售改革正在推进,公司醋业龙头地位仍将保持并强化。目前公司醋业竞争压力日趋加强,尤其是以山西陈醋的深入,以及海天酱油公司在醋业的渠道推进,给恒顺醋业带来很大压力,也迫使公司进行体制和销售改革,我们观察到公司正在积极前进,目前应该是公司基本面由最差向好的方向行进的过程。

行业增速放缓,但洋河竞争优势不减。相比国内其他白酒企业,洋河无论是在体制上,还是渠道上,均具有较强竞争优势。尤其是其营销团队的执行能力似乎无人能敌,关键在于其自身企业文化的市场化程度较高。尽管如此,公司品牌美誉度和产品口碑上仅在江浙地区比较出名,尚未普及到全国范围,但公司已提出由初步全国化到深度全国化,构建几个“新江苏”区域。 公司新近提出“五化八新”,即“板块化、全国化、高档化、产业化、品类化”和“新板块、新江苏、新拐点、新诉求、新价位、新品质、新资源、新品类”。公司目前已初步实现板块化、全国化,正积极走向高档化和产业化。同时,公司也在积极建设下一个类似江苏市场的“新江苏市场”,同时利用自身营销网络搭建起来的平台,进行新品类扩张到葡萄酒业务。2012年公司销售团队5000多人,拥有经销商约7000多家,其中团购商占据一半以上,主营酒水业务的经销商至少3000家左右。 江苏市场仍能挖潜,省外市场深度布局后增速不低。公司在江苏的销售额占比约65%左右。前几年洋河在江苏市场主要抢占100-500元市场份额,近年随着公司高档化调整,公司在300-1000元价位段增速有所提速,抢占更多市场份额。公司的高端产品“绵柔苏酒”,更好的参与到了高档酒的竞争中,公司在江苏的市场份额可能会进一步提升,尤其是“绵柔苏酒”,今年销售额估计8亿左右。我们也观察到今年茅台和五粮液在江苏的表现一般。此外,公司在省外的增速通常是远高省内增速。尤其是未来在河南、山东、北上广深等地实施“新江苏”战略之后可能更会如此。 行业增速放缓背景下,公司增速放缓正常,但结构调整仍为明显。2012年公司增速最快的当属“苏酒”,其次梦之蓝和天之蓝。2008年“海天梦”占总收入比重分别为36.3%、14.3%和3.5%,到2011年已成为23.8%、22.3%和16.4%。2012年公司结构调整仍较明显,天之蓝最终占比将达到40%以上较为合理。如果高档“苏酒”在未来几年能突破放量,公司结构调整力度将会更大。 盈利预测与估值: 预计洋河股份2012-2013年收入为210.23亿和283.8亿,分别增长65%和35%;预计2012-13年EPS为6.26元和8.65元,分别同比增长68.1%和38.2%。当前股价94.91元,对应2012-13年估值分别为15.2倍和11.0倍,公司估值相对同行较为合理,维持“增持”评级,给予公司2013年动态PE15倍,目标价为130元。 主要风险: 宏观经济波动导致高端白酒行业消费需求萎缩,同时行业竞争压力增强导致公司在高档白酒市场份额下降;公司中高档白酒受到地产白酒企业的猛烈攻势。

公司对集团公司2013年500亿(含税)销售目标非常有信心,集团收入增长可达43%,预计股份公司2013年收入增长38.3%问题不大。历史上股份公司对集团公司收入贡献基本在88%-92%之间,2013年集团下属企业习酒公司销售额规划50亿,相比2012年的30亿增长67%,假设股份公司收入占比调到88%,则其2013年收入达到376亿(除税),增长约38.3%。公司领导指出,不管是白酒泡沫论还是白酒拐点论,主要指大众性产品,而茅台酒是高质高价酒,其历史、文化和品牌内涵决定了茅台酒是同类产品中消费者的首选。虽然现在受宏观经济波动、“三公消费”限制和行业负面新闻的影响,但公司认为茅台酒并没有受到影响。 今后和未来一段时间,公司都会坚持以经销商为主,自营店和网上商城为辅。今年公司已开设自营店约30家,基本覆盖全国各大省份的省会城市。公司在任何时候都将坚持以市场顾客为中心,目前是以经销商为主,自营店为辅,未来一段时间,仍会坚持这个模式。公司开设专卖店的初衷主要在于:1)在全国省会城市树立价格标杆;2)在茅台酒销售不平衡的时段,通过自营店供货来平抑市场。目前茅台酒的终端零售价约1500-1600元,一批价1300-1400元,出厂价9月份上调到819元,价格体系较为合理,估计未来1-2年可能都会保持在这个水平。自营店的数量短期不会再有增加,但中长期来看,茅台自营店和分公司直销似乎是大势所趋。 预计2012年销售茅台酒16182吨,增30%,2013年销售18609吨,增15%。销量增长除了主品牌的稳定增长外,公司推出了更贵的不同规格、不同包装的茅台酒获取结构调整,例如茅台成龙酒、各种茅台纪念酒等。同时,公司今年还推出了中高档品牌“汉酱”和“仁酒”两大品牌,力图抢占高档酒提价之后的空白市场,公司领导也提出要加大对中档酒的销售支持力度。公司在今年9月份对主品牌提价32%,对明年全年收入提升和盈利能力提升有所帮助。 公司国酒地位无人能撼,短期零售价横盘,但中长期来看仍有提价潜力。中国高档酒水的领头羊贵州茅台品牌影响力仍在提升,短期受制宏观经济波动,终端零售价和批发价表现反复,我们认为目前是比较合理,中长期来看,公司主销品牌仍有较强提价潜力。 盈利预测与估值: 我们预计贵州茅台2012-2013年收入为272.5亿和376.8亿,分别增长48%和38%;预计2012-13年EPS为13.36元和18.71元,分别同比增长58.3%和40.07%。当前股价217.73元,对应2012-13年估值分别为16.4倍和11.7倍,维持“买入”评级,根据DCF估值给予茅台定价260.9元,对应2014年动态PE为14倍。 主要风险: 宏观经济波动导致高端白酒行业消费需求萎缩,同时行业竞争压力增强导致公司在高档白酒市场份额下降;公司中高档白酒受到地产白酒企业的猛烈攻势。公司自营店建设迫使其强势经销商可能转移资源投资到其他竞品中。

1、成本降低、单价提高带动公司2012年前三季综合毛利率大增,促使业绩快速增长。2012年前三季公司实现收入5.67亿,EBIT为1.11亿,净利润为1.04亿,分别增长7.7%,60.4%和56.3%。公司主业业绩大幅增长主要在于成本降低、单价提高,使得公司综合毛利率大幅提高7.8个百分点至42.2%。前三季销售商品收到现金6.07亿,增长11.3%,经营性现金流量净额1.39亿,增72.3%,主要在于购买商品接受劳务支付现金同比减少14.7%所致。 公司成本降低主要在于原材料和包装物单价降低所致。公司原材料成本占总成本比重约41%,包装物成本占总成本比重约26%,2012年这两块均有不同程度降低。同时公司还有结构调整因素使得平均单价提升7%左右,估计前三季公司总销量基本与去年持平。(前三季整个调味品行业都不景气,大部分酱腌菜企业都呈下滑态势) 2、预计2013年原材料收购价格将会走高,同时预计公司结构调整力度仍将延续,再加上新近推出的高价格产品将会弥补成本上涨压力,确保综合毛利率缓慢提升。从商超卖场调研来看,公司在深圳主销的80g包装的榨菜终端零售价已从以前的1.1元/袋上涨到1.34元/袋,同时,公司新近推出了80g包装的“冲氮保鲜保脆”产品,终端零售价2元/袋,预计此款产品将会很快铺边全国。 公司所拥有的定价能力将有力保证公司单价提升超越同期CPI,并促使综合毛利率持续稳定提升。公司每年都会根据具体市场销售情况,原材料整体供求情况和竞争对手情况等因素,综合考虑决定是否进行产品价格调整,未来数年产品价格调整将为一个常态化的事情。预计公司2013年平均单价仍能提升11%,由于成本上涨因素,综合毛利率提升幅度不大。 3、2012年是公司渠道下沉到二三线城市及县乡市场的重要年份,并对一线城市部分经销商进行重新调整的关键一年,截止到年底,公司渠道设置基本到位,同时,公司新的广告宣传即将出炉,2013年将会是收获的一年。公司榨菜发窖池数量以前是其产能的最大瓶颈,2013-14年将会逐步缓解。2011年底窖池容量仅为7.2万吨,2012年增加到9.5万吨,预计2013年初将会增加到11.5万吨左右,伴随产能释放,其短期销售目标主要是销量规模,提高产能利用率。 公司渠道下沉将有力拓展公司销售网络,提高渠道渗透率,并确保公司产能顺利释放,预计2013年公司销量增长19.5%,加上单价提升,预计2013年销售额增长32%左右。 4、据行业协会相关统计,2011年中国调味品产值达到1000多亿,总产量1000多万吨,其中酱腌菜约300万吨。酱腌菜中最大类的是榨菜,约为100万吨左右。估计100万吨的产量中包装类榨菜仅占30%左右。由于今年宏观经济不景气,调味品实际销量今年仅增长2%-5%,销售额的增长绝大部分在于结构调整和单价提高所致。 调味品行业增速放缓,行业品类扩张,高端产品不断涌现,销售单价不断走高是近年调味品行业的主旋律。公司所在的榨菜细分品类也是如此。从1990年代末期榨菜工业化进程开始,小包装不断引领着榨菜消费量的走高,同时也将榨菜的平均单价提升上来。未来涪陵乌江榨菜仍能引领整个榨菜行业量价齐升。 5、全国青菜头种植面积约125万亩,其中重庆地区占据60%,公司是重庆地区包装类榨菜的绝对龙头,引领整个重庆地区青菜头种植面积。同时,公司在包装类榨菜市场份额处于绝对老大地位。未来公司提高市场容量和市场份额的主要途径:1)稳步开拓现有市场,并推广新的消费功能和用途,提高重复购买率;2)公司进行渠道下沉,在做细做透一线市场的基础上,重点开发二、三线市场,提高产品覆盖率和渗透率,扩大销售规模;3)重新梳理品牌定位,制定公司品牌定位升级路径与步骤,专注中高端榨菜,推出餐饮产品和具特色风味的下饭菜,争取赢取更多消费者。 盈利预测: 预计公司2012-2014年EPS分别为0.88元、1.17元和1.52元,分别增长53.5%,33.5%和30.3%,考虑到公司所处行业稳定,及其行业地位,同时公司未来几年盈利能力仍有望缓慢提升,再加上公司未来数年分红率仍会保持在高位水平,给予目标价29.22元,对应2013年PE为25倍。我们估计公司分红政策将会延续,建议长期资本介入。 主要风险: 原材料成本及人工费用大幅增加,导致公司综合毛利率不达预期;行业内恶性竞争出现价格战导致公司结构调整不达预期;食品安全等。

中炬高新2012年10月31日发布三季报,前三季度公司实现营业收入12.86亿元,同比增长4.36%;扣非后归母公司净利润9088万元,同比增长4.53%。1-3Q2012公司每股收益为0.11元,加权平均净资产收益率为4.86%,较去年同期增加0.13个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为2.40元,同比增4.8%。此外,公司报告期每股经营性现金流0.19元,较去年同期增11.77%。 点评及分析:公司上半年收入和净利润分别同比下降4.79%和0.88%,进入三季度之后综合收入和净利润同比增速均由负转正,说明单三季度整体经营向好迹象明显。 我们判断前三季度调味品业务收入同比增20%以上,净利润同比增40%左右,毛利率维持中报的高位水平,主要是受益于去年下半年提价和糖价成本下降,也反映出调味品行业的业绩确定性较强。 母公司由于去年出售商务物业一次性收入2.5亿,今年仅为5762万元,合并收入和净利润受到此影响较大。 地产公司今年11月预收款有望确认收入,但仍受到中山限价政策影响,别墅销售还处于停滞,明年上半年新开发的小户型公寓有望开始预售,缓解资金压力。 中炬森莱亏损幅度减少为200-300万元,全年亏损低于500万元,明年有望止损。 简评和投资建议. 公司是被“遗忘”的调味品公司,目前主要收入和利润来自全资子公司“广东美味鲜调味食品有限公司”。其处于行业第二大产能规模,仅次于海天酱油,其过去五年收入和净利润复合增速分别约为25%和40%,产品结构调整带来毛利率持续提升。未来公司将重点打造高端酱油品牌,提高现代通路渠道的销售占比,酱油在未来几年无论是收入规模还是毛利率水平都有较大提升空间。 我们预计公司今年房地产和商务地产租赁不佳将掩盖调味品业务的增长,扣除这些影响后公司今年调味品业务收入和利润增速仍将保持在20%以上。预计公司2012-2014年EPS为0.18、0.25和0.33元,给予2013年20xPE,对应目标价5元,维持“增持”评级。 风险与不确定性:食品安全问题;房地产调控趋向更加严格;原材料价格波动;渠道开拓不利等。

点评及分析:单三季度收入117亿,同比增14%,高于前三季度。单三季度净利润6亿,与去年同期持平。 汞超标导致奶粉下架的影响在第二季度计提3.66亿元,导致前三季度管理费用大幅上涨,单三季度已经恢复至5.31%,率高于去年近1个百分点。 四季度汞超标事件影响基本消退,有望重回高速增长通道,2012年经营预算收入420亿元,利润总额21亿元.按主营业务口径,预算收入增速为12.7%左右,预算利润总额同比没有增长,扣除投资收益,预算利润总额同比增长11.6%,根据前三季度情况,收入完成计划概率较大,利润总额有一定压力。 生产性生物资产较年初增加3.4亿元,增幅39.57%,主要原因是本期新建牧场购入奶牛所致,有益于提高公司奶源自给比例,提高食品安全等级,降低成本。 简评和投资建议预计到2015年国内乳制品行业复合增速大约是GDP增速的1.5-2倍,约为10-14%。公司作为行业龙头,预计复合增速在13-17%。公司2015年收入规划700亿左右,净利率达到5-6%,目标市值800亿,公司目前市值水平有较大提升空间。 非公开发行已经过会,我们认为融资有望在今年内完成。预测12/13年EPS为1.03、1.41元,对应12/13年PE为20/15倍,若考虑增发最大股本摊薄,12/13EPS为0.87、1.19元。给予摊薄后2013年22倍估值水平,目标价26.18元,维持“买入”评级。 风险与不确定性。原奶价格大幅上涨;市场竞争恶化;新品推广不及预期;乳制品食品安全问题。

事件:老白干酒近期公布三季报,前三季实现收入12.2亿,EBIT为1.28亿,净利润为8200万,分别增长24%、103%和99%,前三季EPS为0.58元,业绩超预期。公司第三季度收入和净利润分别增长31%和209%。第三季综合毛利率大幅提升15.6个百分点至57.8%,使得业绩快速增长。 前三季公司预收账款5.4亿,同比增8%,环比基本持平。前三季销售商品收到现金14.6亿,增25%,经营活动产生现金流量净额为-7300万,主要是上半年拖累所致,公司第三季销售商品收到现金增34%,经营性现金流量净额大增267%,相比上半年明显好转。 前三季销售额增24%,在于销量稳定增长,还在于产品结构调整单价提升所致。公司单品数量终端,产品结构复杂,主要以普通衡水老白干年份酒和高档产品十八酒坊两大系列构成。公司在2003年推出十八酒坊系列高档酒,销售额近年得到了快速增长,2012年估计已占到白酒销售额的40%左右,相比2011年的30%多有较大提升幅度,并带动公司综合毛利率大幅提升。 估计公司75%的销售额均在河北省内实现,另外25%主要集中在山东、河南、北京等周边省市。河北省内销售大市主要是衡水、石家庄、保定和秦皇岛等地。近年公司加大了在核心市场的直控终端营销力度,例如衡水、石家庄市等均由公司直销,或协助经销商直控终端。同时公司还将触角延伸至河北省内的二三线城市,进行渠道下沉,终端深耕,拓展销售网络。从去年开始,公司加大十八酒坊在石家庄市的营销力度,这两年见效明显,并带动公司产品结构调整。 衡水老白干原属清香型白酒,后申请开辟老白干香型,近年借助年份酒和十八酒坊等高档产品提升自身品牌形象。前几年公司一直受累其他业务拖累,财务费用率较高,近年在白酒业务销售额稳定增长背景下,公司综合毛利率逐年提升,财务费用率逐年走低,管理费用率在规模效应下也是逐年走低,但营业费用率近年维持在高位,估计公司市场份额维持稳定之后,其营业费用率将呈下降态势,估计后续几年白酒主业还将会带动公司盈利能力大幅提升。 聚焦河北,深度营销,主推十八酒坊,优化产品结构。估计公司在河北省内市场份额高达20%左右,其销售规模远高于河北省内其他竞品,竞争对手主要来自省外品牌。公司在省内具有较强渠道优势和区域品牌文化优势。 盈利预测:估计公司2012-13年收入分别增长27.3%和20%,业绩分别增长57.8%和42.3%,上调2012-13年EPS为1.04元和1.48元,对应2012年动态PE为33.7倍,2013年动态PE为23.7倍,考虑到公司未来几年十八酒坊的快速增长,产品结构调整所带来的盈利能力提升,给予2013年30倍估值,对应目标价为44.32元,上调评级至“买入”评级。 主要风险:竞争对手激烈竞争导致公司中高价位产品和中低档产品销售增速放缓,公司产品结构调整不达预期。

黑牛食品2012年10月29日发布三季报,前三季度公司实现营业收入5.88亿元,同比增长1.59%;扣非后归母公司净利润5532.75万元,同比降22.30%。1-3Q2012公司每股收益为0.18元,加权平均净资产收益率为4.12%,较去年同期减少1.55个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为4.33元,同比降20.84%。此外,公司报告期每股经营性现金流-0.24元,较去年同期降26.31%。 公司预计2012年全年归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长幅度为-30%-0%,净利润7197.59至10282.27万元,对应EPS0.23-0.33元。 点评及分析: 营销团队全部换血,新负责人快消品业务经验丰富,团队成员均来自统一、康师傅等快消品中高层。目前公司核心团队+职业经理人团队的架构在保障了稳定的同时,提升了公司的专业能力、视野和人脉圈子,这是未来收入健康成长的重要保障。 产品线将进一步完善,包括粉类新品和液态新品以及二者的升级产品,公司都有计划在未来几个月内推出。渠道扩张思路改变,之前全国拓展的“广度”思路改为“深度”渠道管理为主。 根据目前公司的产品基础(如固态已经推出了口感更好的脱渣豆浆)、渠道完善进程、团队引进速度以及下一步的产品线更新进度,我们预计管理团队的成功经验将在未来半年内在收入和利润上得到反映,提示重点关注2013年一季报情况。 拟发行不超过5.3亿人民币公司债补充流动资金及偿还银行贷款,以补充流动资金及偿还银行贷款等。公司目前账上现金3.94亿人民币,用以支持广州和苏州等产能建设,我们认为,公司目前发债的主要目的是寻求合理融资方式的同时加快发展速度,并有可能在销售情况良好的区域做建设新产能的准备。 投资建议 维持2012-2014年EPS0.27元、0.52元和0.75元,给予2013年20xPE,对应目标价10.4元,维持“增持”评级。 风险提示 经济情况继续下行影响可选消费需求,营销费用大幅攀升,渠道改善不达预期。

煌上煌2012年10月29日发布三季报,前三季度公司实现营业收入7.20亿元,同比增长5.99%;扣非后归母公司净利润7394.95万元,同比增长30.13%。1-3Q2012公司每股收益为0.77元,加权平均净资产收益率为14.66%,较去年同期减少3.05个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为10.44元,同比增159.63%。此外,公司报告期每股经营性现金流0.75元,较去年同期降20.11%。 公司预计2012年全年归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长幅度为20%-45%,净利润9731.18至11759.23万元,对应EPS0.79-0.95元。 点评及分析: 公司所在的行业介于快捷消费酱卤肉制品和佐餐凉菜行业之间,二者均为我国的传统食品行业。2015年快捷消费酱卤肉制品行业和佐餐凉菜的市场规模有望各达到1000亿元左右,2011-2015年CAGR14%。行业目前还处于完全竞争向寡头竞争转化的市场环境中,集中度非常低,提升空间巨大。公司同类型竞争对手众多,但由于各地区饮食文化和口味差距明显,尚不形成直接竞争。公司是行业的龙头公司,2009年仅占比1%,其他竞争者占比更少。消费者对于食品安全的诉求极高,随着消费升级,更倾向于行业龙头公司,势必提高行业集中度,强者恒强。 全产业链模式下收入和盈利能力高增长,扩张意图明显。公司目前形成了组织养殖→屠宰→食品加工→销售网络”一体化产业链,增强了公司的抗风险能力和材料采购的议价能力,竞争优势明显强于中小厂商。公司2011年实现营业收入和净利润分别为8.9亿元和8109.8万元,2009-2011年CAGR高达30%和34%。公司在江西省品牌和渠道影响力深厚,在本省优势市场基础上进行省外扩张。过去三年公司门店数目从1015家增长到1798家,CAGR达33.1%。公司2011年毛利率为23.8%,稳定增长。我们判断随着公司一体化产业链的完善,毛利率有望继续提升。 盈利能力优秀、IPO募集资金项目是未来业绩增长的重要保障。募集项目达产后2016年公司产能将从2.92万吨增长到5.47万吨,增长约一倍,可有力支撑公司收入稳定增长。另外公司投资1.1亿元,新建108家直营专卖店,拓宽公司销售渠道,增强公司在渠道的控制力和品牌影响力。 盈利预测。我们预测2012-2014年摊薄后EPS为0.83元、1.02元和1.27元,分别同比增长26.66%、23.29%和24.50%,保持较快发展,给予2013年25xPE,对应目标价25.5元,维持“增持”评级。 风险与不确定性:原料价格波动;募投项目达产不及预期;市场竞争加剧;食品安全等。

事件:伊力特前三季实现收入12.87亿,EBIT为3亿,净利润为1.93亿,分别增长35.3%、36.9%和51.3%,前三季EPS为0.44元,业绩超预期。公司第三季度收入和净利润分别增长84%和297%。第三季综合毛利率大幅提升8个百分点至55.5%,使得业绩快速增长。 前三季公司预收账款2.4亿,同比大增146%,环比微降8.8%。前三季销售商品收到现金15.1亿,增64%,经营活动产生现金流量净额2.67亿,大增138%。其中第三季销售商品收到现金增152%,经营性现金流量净额大增153%,相比上半年有所提速。 前三季销售额增35.3%,在于今年3月份提价10-15%,其次在于销量快速增长。公司在2012年3月初上调主销产品出厂价10%-15%,并在2季度实施了控量措施,很显然,3季度在终端零售价表现稳定的情况下,公司实施了放量并获取了较高的单季收入增长。与2011年的季度表现似乎雷同,2011年7月份公司提高主销品牌出厂价10-15%,并在当季实施控量保价,在零售价稳定之后,在2011年4季度取得了净利率的快速提升。 今年3月提价之后,公司主销产品大老窖90元/瓶,小老窖60元/瓶,相比当前市场其他主销白酒品牌的零售价而言还是非常具有性价比,也充分说明公司今后潜在的提价能力仍旧较强。 公司在2011年进行激励改革为“目标销售任务+超额提成的计提方法”促使内部运营效率大幅提高,前三季公司管理费用率降低到2.7%,由于销售模式特征,公司营业费用率在销售额快速提升过程中也趋于下降。2011年公司改革了员工激励考核办法,试图提高管理层的积极性,将管理层奖金与销售收入超额部分挂钩。此项政策使得公司期间费用率从2011年开始逐渐走低。估计明后几年还将会稳定在低位水平。 聚焦疆内,深度营销,优化产品结构。2012年公司提出要加大新疆市场开拓力度,进一步优化产品结构,实施深度营销,巩固根据地市场。我们认为公司产品具有较强价值回归潜力,未来数年仍能持续提价,恰当的营销方法将帮助伊力特销售额快速增长,盈利能力稳步提升。盈利预测:我认为公司主销产品“伊力特老窖”性价比较高,相比同等价位的竞品,其产品品质较高,未来仍有大幅提价空间。随着疆内经济快速崛起,消费水平的提升,我们估计公司主销产品出厂价未来3年仍可年均提价15%左右。再加上销量的稳步上量,年复合增速13%左右,我们估计未来3年公司收入年复合增长30%左右。 估计2012-2013年收入分别增长33.6%和28.2%,业绩分别增长45.4%和37%,上调2012-13年EPS为0.68元和0.93元,对应2012年动态PE为17.5倍,2013年动态PE仅为12.7倍,考虑到公司未来发展潜力较大,给予2013年20倍估值,对应目标价为18.7元,上调评级至“买入”评级。 主要风险:竞争对手激烈竞争导致公司中高价位产品和中低档产品销售增速放缓,提价不达预期。

洽洽食品2012年10月26日发布三季报,前三季度公司实现营业收入19.50亿元,同比增长2.51%;扣非后归母公司净利润2.03亿元,同比增长49.00%。1-3Q2012公司每股收益为0.60元,加权平均净资产收益率为8.11%,较去年同期增加20.77个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为7.42元,同比降22.42%。此外,公司报告期每股经营性现金流1.65元,较去年同期增21.42%。 公司预计2012年全年归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长幅度为30%-50%,净利润2.77至3.19亿元,对应EPS0.82-0.94元。 点评及分析:收入无增长的主要原因:1)传统瓜子产品销量无增长。占比77%的瓜子收入增速放缓,人均消费量提升难度大。 2)公司仍处于渠道拓展期,单店投放效率预计短期难以提升。公司今年致力于拓展县乡渠道以及终端覆盖率,上半年终端覆盖数量已提升至26万左右并计划全年达到40万个。我们认为公司仍处于渠道费用投入期,单店投放效率短期难以提升。 3)缺乏盈利能力强的新品。洽洽强大的品牌、渠道优势仍在,惟缺少一款优秀的产品。洽洽强大的品牌、渠道优势显而易见,但其在产品创新上仍需要加强,之前推出的新品目前都销售平淡。 业绩快速增长的主要原因:1)成本下降以及去年提价(11年3月份瓜子产品提价6%,薯片产品5月份提价20%以上)。 2)利息收入前三季度共4344万元,超募资金长期挂账。 简评和投资建议. 虽然目前瓜子增长初现瓶颈,薯片推广暂不理想,但洽洽强大的品牌和渠道优势仍在,期待新品能够带来收入的重新增长,值得继续关注。在没有确定增长的新品推出之前,我们预测12-14年EPS分别为0.87元、1.02元和1.20元,给予2013年20倍PE,对应目标价20.2元,维持“增持”评级。 风险与不确定性:原料价格波动;募投项目达产不及预期;市场竞争加剧;食品安全等。

贝因美2012年10月26日发布三季报,前三季度公司实现营业收入37.97亿元,同比增长11.72%;扣非后归母公司净利润3.05亿元,同比增长12.92%。1-3Q2012公司每股收益为0.72元,加权平均净资产收益率为9.14%,较去年同期减少3.56个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为7.49元,同比增0.13%。此外,公司报告期每股经营性现金流1.67元,较去年同期增192.98%。 公司预计2012年全年归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长幅度为0%-30%,净利润4.37至5.68亿元,对应EPS1.02-1.33元。 点评及分析:公司目前在中高端奶粉市场中处于领先地位,但婴幼儿配方奶粉市场激烈异常竞争,国外产品正在加大国内布局,伊利奶粉由于汞超标影响销量,消费者可能会转而选择国外产品,给国内产品造成较大压力。但公司目前是国内产品的龙头企业,渠道控制力强,预计公司2012-2013年每股收益分别为1.20元和1.50元,给予公司2013年15倍估值水平,对应合理价格为22.5元,维持“增持”评级。 主要风险:(1)产能释放不及预期;(2)原料价格波动风险;(3)食品质量风险;(4)产业政策风险;(5)市场竞争加剧,国内品牌生存不利。

加加食品2012年10月24日发布三季报,前三季度公司实现营业收入12.13亿元,同比降0.2%;扣非后归母公司净利润1.07亿元,同比增41.35%。1-3Q2012公司每股收益为0.56元,加权平均净资产收益率为2.04%,较去年同期减少2.74个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为8.49元,本报告期末比上年度期末减16.11%。 公司预计2012年全年归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长幅度为0%-30%,净利润1.58亿元至2.05亿元,对应EPS0.82-1.07元。 简评和投资建议 我们判断前三季度公司业绩增长得益于公司产品结构调整、高毛利产品的销售占比提升、以及公司利息收入较多。收入无增长的主要原因是公司停产大量低毛利的产品,如味精和低档食醋等,销量同比下滑近10%。去年四季度提价5-8%,三季报有所体现。业绩大幅增长主要得益于白糖价格下跌和生抽占比提升,生抽由于不用白糖,毛利率高于老抽。目前公司老抽和生抽占比各半,未来计划做到3:7。 四季度由于调味品消费旺季,为公司收入旺季,历年单季度业绩往往占全年近50%左右。面条鲜全年有望销售2亿元,创新产品的推出让公司看到了产品创新带来的业绩增长,四季度将会加大新产品推广力度,预计推出10余款新品投放市场。四季度不确定较大的就是政府补贴,去年四季度2000万左右的政府补贴确认,今年具体数字估计500万元左右,且不一定四季度确认。 明年中期募投产能投放,其中有10万吨的日式高端酱油,高端酱油占比提高带来酱油业务的量价齐升,我们预计明年年底酱油收入占比将继续提高至55%左右;新开展的茶油业务由于其资源稀缺性,毛利率可达50%-60%,带动公司业绩释放。 我们维持原有盈利预测,预计2012-2014年EPS为1.01、1.24和1.63元,给予公司2012年25倍估值水平,对应合理价格在25.25元,维持公司“增持”评级。 风险与不确定性:原料价格波动;募投项目达产不及预期;市场竞争加剧;食品安全等。

腾新食品2012年10月25日发布三季报,前三季度公司实现营业收入4.76亿元,同比增长10.20%;扣非后归母公司净利润3816.68万元,同比增长30.76%。1-3Q2012公司每股收益为0.72元,加权平均净资产收益率为14.29%,较去年同期增加5.15个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为10.69元,同比增加125.53%。此外,公司报告期每股经营性现金流0.79元,较去年同期增8.22%。 公司预计2012年全年归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长幅度为12.82%-31.63%,净利润6000至7000万元,对应EPS0.85-0.99元。 简评和投资建议单三季度收入和净利润同比均增长10%,由于单三季度为鱼糜制品消费淡季,四季度进入消费旺季,收入有望加速。毛利率提升4个百分点至29%,主要由于猪肉价格下跌导致,猪价缺乏反弹基础,我们判断高盈利能力将持续至四季度。 我国速冻调理食品正处于高速发展期,人均消费量和行业集中度远低于欧美和日本市场。目前美国和日本人均消费分别为25kg和11kg,我国人均不足3kg,提升空间巨大。日本市占率CR5为60%,腾新市占率仅为4.25%,估算CR5占比不足20%,远低于日本,未来提升空间巨大。 “掌控终端,联合分销模式,合作共赢”精细化管理渠道,2009-2011直控终端和经销商分别实现了CAGR65%和32%的快速增长。2011年主要销售区域如华东市场,直控终端占比已达到21%,除华中地区之外均实现了16%以上的覆盖,加强了对渠道的管控能力。 盈利预测与估值:我们预测2012-2014EPS分别为0.96 元、1.32元和1.83元,鉴于公司所在行业处于高速发展阶段,集中度提升空间巨大,给予2013年20倍PE,对应目标价格26.4元,维持“增持”评级。 主要不确定因素:食品安全问题,原料成本波动风险。