投资建议: 公司中期业绩预告低于市场及我们的预期,主要源于部分肿瘤、制氧项目结算有所滞后,影响当期收入确认。我们认为公司经营趋势良好,且不断获取新订单,未来3-5年都将处于较为快速的发展通道中,短期工程进度因素不影响对公司全年业绩及长期价值的判断。我们维持13-15年EPS为0.50/0.77/1.12元的盈利预测,对应PE分别为52/34/23X,维持“推荐”评级。 事件: 公司公告13年上半年盈利6,642-7,797万元,同比增长15%-35%;预计报告期内非经常性损益约为700-900万元。 要点: 中期业绩低于市场及我们的预期。 公司Q2单季预计盈利3,081-4,441万元,环比Q1基本持平,同比12年Q2有所下滑,上半年业绩整体低于我们及市场的预期。 部分项目收入结算有所滞后,影响Q2报表收入。 公司肿瘤、制氧及手术室工程等涉及金额均较大,且具有一定建设周期,因此公司过往单季业绩受工程进度影响有一定波动;今年Q2数个肿瘤及制氧项目未达到会计结算要求,对当期报表有所影响。 公司经营趋势良好,Q3、Q4业绩有望实现爆发。 公司原有肿瘤、制氧/手术室工程及影像线仍延续较好的发展趋势,滞后结算的项目将于Q3报表中体现;同时整体打包业务不断获取新订单,部分已开工项目将于Q3起开始贡献收入,预计全年确认收入2亿元左右,兑现盈利5,000-6,000万元,从而推动公司业绩从Q3起实现爆发。 维持“推荐”评级。 县级医院建设及设备采购正如火如荼,而公司独特的经营模式及完善的基础销售网络恰当的迎合了该种需求,未来3-5年有望处于快速发展通道,短期项目结算等因素扰动不影响对公司全年业绩及长期价值的判断。预计公司13-15年EPS分别为0.50/0.77/1.12元,对应PE分别为52/34/23X,维持“推荐”评级。 风险提示:大额应收账款坏账风险;订单结算低预期风险。

投资建议: 根据集团公司承诺函内容,预计万家城项目将为公司三年增厚净利润7656万元,推算EPS为0.14元,但由于交易时间暂未确定,我们暂不考虑此项目带来的投资收益,且公司旗下大部分商业地产将在2015年投入使用,我们预计公司2013-15年EPS分别为0.21、0.25和0.35元,目前股价对应PE分别为24X、20X和14X。受制于消费疲软,零售业增长缓慢,公司战略转型进军地产行业寻找新的业务增长点。我们看好公司地产方面的运营能力以及向“商业+地产”的转型模式,公司未来有望通过运营商业物业带来零售业和地产业双重增值,维持推荐评级。 要点: 放缓开店节奏,未来以优势区域渠道下沉为主。实体零售持续低迷,迫使公司调整开店节奏。公司未来开店策略将重点布局福建优势区域,谨慎扩张,以地级市为依托,渠道下沉至县级及发达乡镇市场。省外扩张方面,除南昌、赣州、潮州、汕头之外,基本不再新开设门店。在公司整体放缓的扩张步伐下,我们预计未来3年每年新开店数在10家左右。 物流体系不断完善,为渠道下沉奠定基础。公司现有泉州、福州和龙岩配送中心。随着公司规模不断扩大,现有物流配送体系已经无法满足公司成长需求,因此公司对现有物流中心进行升级改造,改造后物流中心不仅提高了商品的存储派送能力,而且新增了生鲜加工功能。另外,第四个漳州物流中心也在规划中,项目用地100亩,建筑面积10万平米。 零售业务陷增长困境,公司转型进军地产行业。公司旗下商业地产项目蓄势待发,目前储备沙县城市综合体、福州马尾商业项目和安溪十个乡镇的商业综合体,每个综合体土地面积10-20亩,均处于乡镇的最中心地段,目前建成2个,在建3个,待建5个,预计到2015年能全部投入使用;另一方面,公司重磅出击住宅地产,收购集团旗下“万家城”项目19.5%股权。预计该项目将为公司三年平均增厚净利润约7656万元,推算EPS为0.14元。 集团介入两大旅游地产项目,未来资产注入想象力大。目前集团公司旗下储备两大旅游地产项,漳州旅游住宅地产和海南旅游地产合计占地面积达到16000亩,未来不排除集团将其逐步注入上市公司的可能性。 风险提示:新区域门店培育低于预期;同店增速低于预期。

投资建议: 预测公司2013-2015年EPS分别为0.85元、0.99元和1.18元,对应PE分别为8.7X、7.5X和6.3X。虽然经济仍面临较大的下行风险,终端需求未见起色,但公司经营稳健,盈利能力良好,估值低廉,股价进一步下跌风险较小,若终端出现恢复,弹性较大,维持“推荐”的投资评级。 要点: 积极“批发”转型“零售”,以服务传递品牌价值:今年上半年公司净开店数为负数,即使在经济情况较好的时候,公司于上半年的净开店数量也一般为零。市场情况不佳,公司今年对经销商的拓展考核中也取消了新开店铺的硬性指标,更多改为对装修、补贴上进行帮助和扶持,前期规模式扩张的进程正式告一段落,实实在在做好“批发”转型“零售”是现阶段的主要目标,公司将更关注如何从服务中传递品牌的价值。 库存去化持续,提高终端盈利能力成关键:目前直营的增速高于订货会的增速,去库存化的进程是确定的,渠道中的存货正在不断消化。由于旧货占比较高,新货的售罄率并没有显著提升,并一定程度上拖低整体毛利率。终端的主要问题是投资回报率低、盈利能力大幅下降,这也是全行业面对的共同问题,不仅是公司本身。 电商占比不断提升,仍以去库存为主:公司电商业务快速发展,去年收入占比只有个位数,今年占比将会继续提升。未来电商业务将会公司化运作,角色仍以去库存为主,考虑网络专供产品的合理占比并稳定毛利率。由于线上服装消费难以试衣并存在收货时滞性等不便,公司将继续推动O2O模式的发展,增加线上线下互动,实现渠道的过渡,提高网上消费的便利性。 行业模式转变,有意并购成熟品牌:由于行业正在面临盈利模式的改变,公司将主要精力都集中于七匹狼品牌,未来新品牌的发展将主要通过兼并收购和扶持原始投资的方式进行。首先,公司有意愿收购成熟品牌,既能整合新品牌实现资源共享,加强公司在终端的整体宣传能力,亦能提高公司在挑选战略供应商方面的议价能力,降低生产成本及加大抵抗风险能力。其次,公司将会成立七匹狼投资基金,出资资助创业者进行品牌运作尝试。 风险因素:经济基本面持续恶化影响服装消费。

投资建议: 彩超是理邦仪器重点打造的产品系列,也是支撑公司未来3-5年增长的主力产品。公司新的推车式彩超U2面市并获得国内注册证,将打开国内市场的巨大替代空间,前景较为乐观。我们坚持此前的观点,在出口呈现弱复苏的背景下,新的产品系列将带动公司进入一个崭新的成长周期,预测公司13-15年EPS分别为0.48/0.70/0.99元,对应PE分别为35.2/24.3/17.2X,维持“推荐”评级。 事件: 公司公告6月25日其“推车式全数字彩色超声诊断系统”获得广东省食品药品监督管理局颁发《医疗器械注册证》,注册号为“粤食药监械(准)字2013第2230663号”,有效期至2017年6月20日。 要点: 国内彩超市场蓬勃发展,中低端彩超增势尤佳 我国彩超市场目前有三个显著特点:1)行业规模不俗,增长快速。根据inMedica的统计,我国12年超声市场规模达6.2亿美元(同期海关数据显示12年彩超进口规模达8.6亿美元),过去5年CAGR约24%,显示了良好的成长性。2)县级以下医院装备比率较低,未来将成为增长主力。调查数据显示样本医院中二级医院平均彩超装备数2.9台,一级医院1.0台,整体仍以黑白超为主,彩超装备比率较低,未来对于黑白超的替代将是主要增长动力。3)彩超单价较高,主要供给为外企占据。12年我国进口彩超1.1万台,单价达8.02万美元,较高的单价约束了县级及以下医院的购买能力;同时,由于彩超技术要求较高,外企占据了近9成国内市场份额,进口替代空间充足。 U2获国内注册证,公司彩超再上一个台阶 公司12年上半年第一款入门级便携式彩超U50面市,并在欧洲等地开始销售,短短半年时间销售突破百台。经过美国团队的不断升级,公司新的推车式彩超U2也投放市场,其在图像质量及稳定性方面均有较大幅度提升,展示了公司较强的研发与技术革新能力。理邦彩超性价比高(U50售价仅15-20万元,而高端黑白超售价也超过15万元),在国内县级以下医院市场具有竞争优势,将实现对黑白超及进口产品的双重替代;后续公司还将不断提升产品性能,预计2-3年内有望进入中高端领域,实现跨越式发展。 维持“推荐”评级 U50此前主要在欧洲及新兴市场销售,U2的国内获批对公司意义较大,新产品、新市场将极大提升公司彩超的成长动力。预测公司13-15年EPS分别为0.48/0.70/0.99元,对应PE分别为35.2/24.3/17.2X,维持“推荐”评级。 风险提示:与迈瑞诉讼全面败诉风险;海外市场波动加剧风险;新产品注册进度低预期风险;小非减持风险。

投资建议: 预测公司2013-2015年EPS分别为1.07元、1.24元和1.40元,对应PE分别为11.1X、9.6X和8.5X。虽然经济仍存在继续下行风险,且公司税率有所提高,但公司经营稳健,盈利水平良好,有能力对冲不利因素,相对风险较低。此外,雄厚的资金实力有助于公司在行业低点时抓住机遇,以并购的方式完善品牌和产品布局,迎来业绩拐点,首次给予“推荐”评级。 要点: 前4个月净关店40-50家,全年开店计划难以完成:截止今年4月底,公司门店数量较2012年底净减40-50家,被动关店的原因包括商场位置调整、租金成本上升等;主动关店的标准则为巨额亏损达到一年的容忍期、商圈选择错误等。公司今年原计划净开店60-100家,从目前的进度来看,我们预计今年将难以完成此开店计划。当前渠道的重点是推动优质店持续增长、促进盈亏平衡店盈利、以及关闭难以盈利的门店。 收购代理正值良机,行业整合将成大潮:公司上市伊始就有意进行并购以丰富产品和品牌系列,当前经济环境不好的情况下,愿意出售品牌的卖家增多,估值下降,正值收购代理的良好时机,公司将有选择性地并购和代理适合公司发展的品牌,主要条件包括:1、主营男装;2、适合进入shopping mall的休闲品牌,弥补公司相应产品和品牌定位的不足;3、品牌定位比九牧王高端;4、净利润不超过1亿,门店数量约100家。 电商销售难以规模扩大,未来将开辟全新电商品牌:公司去年全年电商销售约1亿,其中九牧王品牌约8000多万。由于公司加盟商普遍比较小,难以承受过大的电商冲击,公司近年内不会大规模扩大电商渠道,九牧王品牌亦难以做到线上线下同步,目前仍以清理库存为主,定位仍然是零售品牌,在稳定发展的过程中保持品牌影响力和美誉度。公司考虑未来将开辟一个全新的电商品牌。 供应链强调柔性化,期货比例将逐步下降:公司正逐步改善供应链效率,加大柔性化生产能力,去年已有6条生产线尝试改善调整,今年将有更大部分的生产效能投入柔性化生产尝试,主要目标达到:1、锁定部分基本款和经典款,直接由公司根据各门店需要直接铺货配送;2、在制造系统中划分精品组,专门负责补单生产,提高公司快速补单能力;3、将订货会占比从今年秋冬订货会的80%进一步下降至60%-70%。 风险因素:经济基本面持续恶化影响服装消费,效率提升低于预期。

投资建议: Q2以来公司经营压力有所加大,部分产品增速有所放缓、盈利能力出现下滑,同时因为招标较慢原因各省营销改革也有所滞后。我们预计下半年生殖类产品的事件性冲击将逐步淡化,省标陆续开启对部分产品的放量及营销改革的推动将逐步显现,B转H的一次性费用也不影响对公司长期价值的判断,我们仍持续看好公司的发展前景。预测公司13-15年EPS分别为1.77/2.27/2.89元,对应最新股价PE为22.8/17.8/14.0X,估值非常安全,维持“推荐”评级. 广东招标模式对公司冲击较小。 5月公布的广东招标方案对市场震动颇大,而产品线较多的广东省内企业丽珠被认为首当其冲,我们判断此次招标的实际结果对公司的影响将较为有限:1)广东招标损害各方利益,包括药促会、医药企业管理协会在内的5个行业协会已向国家相关部门联名上书反对该招标方案,目前各方力量正处于博弈阶段,我们判断后期方案终稿有望在诸多细节实现修改,实际执行过程也倾向于缓和。2)公司虽然产品线众多,但主要毛利润来自于参芪、生殖、OTC、IVD及原料药等,其中参芪属独家品种,生殖类受影响小(FSH不在医保;HMG为单独定价,与其他企业不在同一质量层次),OTC、IVD和原料药均不受影响。 产品整体增速较Q1有所放缓,下半年有望逐步恢复。 主力产品:参芪增势较快,生殖类Q2处于低谷。我们判断上半年参芪可保持25%以上的增长,目前公司覆盖约1,100家医院(三级700家,二甲400家),因此仍有40%左右的三级医院待开发,参芪的成长期仍将继续。卫计委2月份开始的辅助生殖专项整治活动在Q2持续发酵,公司生殖类产品(不含亮丙)受影响较大,我们推测上半年增速在10%左右,下半年随着事件影响的淡化公司产品有望逐步恢复。 潜力品种:亮丙、艾普增势良好,NGF增速不慢但放量仍需等待招标。公司亮丙瑞林竞争优势显著,今年以来保持100%以上增速,我们推测全年有望达到1.1-1.2亿收入规模。艾普拉唑作为1.1类新药,目前已进入12省医保,今年以来增速超过50%,预计全年有望达到6-7,000万的水平。NGF在原有省份较低基数上增长翻倍,但若要放量仍需等待各省开标(上半年仅湖北完成医保招标),预计全年有望实现6-7,000万销售规模。 三线产品:不乏亮点,略超预期。公司三四线品种今年以来增速略超我们的预期,如胃三联、低分子右旋糖酐氨基酸均保持20%-30%的增速,全年分别有望达8,000万、6,000万销售规模。精神类氟伏沙明翻倍增长,全年有望达到4-5,000万收入,盐酸哌罗匹隆也不甘落后,保持60%-70%左右增长,全年预计将收入近2,000万。伏立康唑、丽珠得乐、头孢地嗪等老品种也保持10%-15%左右增速。抗病毒颗粒因甲流影响拉动,上半年增速超30%,但随着疫情影响淡化,下半年或保持平稳。血栓通因三七价格过高、盈利能力较差而适当收缩,全年预计收入将同比下滑。

投资建议: 预测公司2013-2015年EPS分别为1.15元、1.59元和2.18元,对应PE分别为36.7X、26.6X和19.4X。公司今年品类拓展靓丽抢眼,新品推出多点开花,将促进收入快速增长,同时产品结构变化亦将驱动毛利率持续提升,净利润仍有提升空间。管理层与大股东的风波已逐渐平息,风险减弱,有利于公司中长期持续发展,首次给予公司“推荐”的投资评级。 要点: 电商销售增长预计翻番,线上新品牌即将推出:电商今年的整体情况较好,增长速度预计100%以上,远超原来的预期。公司去年的电商收入约1亿多,由于期初固定费用较多,净利润仅有200万元;预计今年收入有望超过2亿元。各品牌线上销售由电商团队统一管理,目前线上销售的品牌主要是佰草集和高夫,未来将会推出专门针对线上的简包装以与线下产品区分。六神和美加净品牌在线上主要做成列,由于物流成本较高的原因,预计不会大规模做流量。由于电商销售对客户数据的掌握远比实体渠道高,公司将在今年七八月份推出度身定制的新网销品牌。剔除电商收入,公司去年同店增长仅有5%,今年电商分流摊薄的影响将更加显著,预计同店增长将进一步下滑。 新品多点开花,太极丹靓丽抢眼:佰草集今年推出新品太极丹,首次试行水乳分离,目前处于试销阶段,反馈效果良好,8月将有推介会。公司对太极丹寄予厚望,定价达到980元/套,接近外资大牌标准,希望通过太极丹的大卖提高单产带动佰草集的增长,并获得对百货尤其是丝芙兰更大的议价能力。六神今年也推出了暨常规驱蚊花露水外的去味型花露水,两款新品目前预计已超过1500万销售,预计全年将超过2000万,加上艾叶系列的并入,带动六神品牌1-5月整体增长11%。 经销商存货水平均衡,拿货节奏调整与终端销售关系不大:由零售额倒推出经销商库存量约为两个月的销售,存货水平比较均衡,处于合理范围内。由于5月份公司大股东与管理层的风波,经销商较为谨慎,放缓拿货速度,库存水平下降,6月份拿货速度有所恢复,本次拿货节奏调整与终端销售关系不大。公司今年调整了经销商的拿货折扣,从原来的52折提升到53折,且电商分流部分线下客户群体,经销商利润水平出现趋势性下降。 专营店渠道发展较为谨慎,远未定性:公司的渠道主要有商超、百货店、电商和专营店,其中专营店是公司最新发展起来的渠道之一,目前占比仍然较小。专营店主要由资金实力雄厚的代理商运营,一般同时代理多个品牌,向公司要求的折扣率往往更低,较容易扰乱价格体系,因此公司较为谨慎,将商场、百货渠道与专营店渠道产品分开,主要用非核心产品进入专营店。 高夫品牌快速增长,品牌形象维护将成关键:在公司的多个品牌中,目前高夫品牌的增长速度最快,并已覆盖四个渠道。由于品牌发展过快,包装、色系设计等细节未得到较好兼顾,因此公司并未投入更多资源催促其更快发展,未来注重细节、维护品牌形象将成为高夫品牌发展的关键。 风险因素:新品牌拓展效果不达预期,大股东与管理层的矛盾对公司中长期的不利影响。

投资建议: 预测2013-2015年EPS分别为1.40元、1.79元和2.09元,对应PE分别为15.0X、11.7X和10.0X。公司近年饱受增速放缓、库存高企等问题困扰,经过长时间调整已逐渐走出低谷,本次收购中高端休闲男装品牌GXG将协助公司拉开并购序幕,产品、渠道、品牌布局将更趋完善,13年业绩有望迎来拐点,上调至“推荐”评级。 要点: 收购中哲慕尚的71%股权,承诺本年净利润不低于2.65亿元:公司同意向中哲集团等购买中哲慕尚的71%股权,收购将于8月底前完成交易,中哲慕尚将成为森马的控股子公司,预计交易金额为19.8-22.6亿元,由此推算中哲慕尚整体价值约为27.9-31.8亿元。转让方承诺2013年度净利润不低于2.65亿元,2014年度及2015年度净利润较上一年同比增长率均不低于20%,并以剩余股权全部质押森马提供担保。 定位中高端休闲男装,坐拥门店1200家:中哲慕尚是定位中高端休闲男装的品牌公司,旗下的“GXG”、“gxg.jeans”倡导青年时尚、精致简约的穿着风格,是休闲男装的领导品牌。目前,中哲慕尚在拥有约1200多家零售门店(GXG900多家,jeans300多家),并在万达、银泰、大洋、新世界百货等男装同类品牌销售中均排名前三,在淘宝平台男装电商销售中也排名前列,去年双十一单天销售额超过8000万元。 收购PE为13.5-15.5倍,将有力推动多品牌计划实施:中哲慕尚2012年度的营业收入13.98亿元,净利润2.06亿元,净利率14.7%,本次收购价格对应12年PE为13.5-15.5倍。我们认为,中哲慕尚在产品、渠道、客户群体等方面有效填补了公司在中高端休闲服饰领域的空白,为公司发展其他中高端品牌业务提供渠道、人才、供应链等方面的资源,这将有力推动公司多品牌战略的实施。预计中哲慕尚将于2013Q4开始并表,以最低保底收入估算,并表后将增厚公司13-15年EPS分别为0.07元、0.34元、0.40元。 资金优势为并购保驾护航,后期关注品牌间协同效应:2013Q1末,公司账上资金超过50亿元,有意向并购与公司定位相似的服饰品牌,在渠道和产品上进行调整和优化,推动多品牌战略的实施。除了本次收购中哲慕尚外,公司将于今年9月与意大利著名童装公司Miniconf合作,代理意大利入门级奢侈童装品牌Sarabanda,公司还将于明年3月以成立合资公司的方式引入欧洲(丹麦、德国)和韩国中高端男女装品牌,目前已进入筹备期。在终于拉开大规模并购代理的序幕之后,如何整合资源、充分发挥协同效应,将是公司所面临的主要课题。 风险因素:整合速度低于预期,终端消费持续疲软。

投资建议: 公司收购并增资辽宁恒信,加强东北地区血透(粉)液的覆盖,公司血透业务的全国性布局正积极推进。预测公司13-15年EPS分别为0.34/0.44/0.56元,对应最新股价PE分别为39/30/24X,维持“推荐”评级。 事件: 公司公告计划以1,456万元收购辽宁恒信生物科技有限公司原股东100%股权,并以1,200万元对恒信生物进行增资。 点评: 辽宁恒信生物立足辽宁,辐射东北,将成为公司布局战略的重要组成。 辽宁恒信生物成立于2004年,主营血液透析(粉)液业务,12年收入1,511万元,因收入规模及财务压力的约束,公司一直处于亏损状态。目前东北地区有4家企业拥有血透(粉)液批文,但仅有辽宁恒信及吉林富生同时在粉和液方面取得规模销售,从覆盖东北的运输半径方面考虑,恒信与富生相对北京、天津企业更具优势,在行业的快速发展中有望抢得先机。目前恒信50%销售集中于辽宁省内,30%分布于东北其他地区,未来将成为公司辐射东北地区的据点,是公司战略布局的重要组成。宝莱特将从多方面对恒信进行优化及提升。 有了天津挚信鸿达的成功经验之后,我们认为公司将以更加成熟的模式和更迅速的方式对恒信生物进行全方位的提升:1)公司对恒信增资1,200万元,将有效降低恒信的财务压力,解决运营困难。2)恒信目前产能为120万人份,一年内将接近饱和状态,公司2个新的标准厂房已经建成,宝莱特进驻之后将积极进行技改,预计到年底产能有望全面释放,满足未来3年扩张需求。3)宝莱特将从原材料采购、生产管理、产品销售方面对恒信进行全方位提升。恒信此前的财务、内控等公司治理方面较为完善,宝莱特将派驻部分管理人员,与原高管协同管理,在采购、生产及销售各环节进行提升,预计恒信13年全年收入有望快速增长至2,200-2,300万元,盈利能力也有望获得提高。 看好血透的双维度布局,维持“推荐”投资评级。 通过外延收购的方式,公司在血透领域的产品线拉深及区域布局正稳步推进,13年起业绩贡献也显著加大。同时,公司电子器械类产品种类更加丰富,在海外销售回暖的背景下增长稳健,为公司提供较好的安全边际。我们对公司的发展保持乐观,预测公司13-15年EPS分别为0.34/0.44/0.56元,对应最新股价PE分别为39/30/24X,维持“推荐”评级。 股价催化剂:持续的并购。风险提示:全球经济恶化风险;并购低预期风险;小非减持风险。

投资建议: 基于基层销售网络资源及自身产品组合的长久积累,公司整体打包业务从13年起将不再是锦上添花的配角,不断获得的订单有望成为未来3-5年公司业绩弹性的最大支撑。我们略微上调公司13-15年的EPS预测至0.50/0.74/1.08元,对应最新股价PE为46/31/21X,维持“推荐”评级。 事件: 公司公告与河南省许昌市第二人民医院签订《合作协议书》,合同金额为人民币1.5亿元。 要点: 许昌市第二人民医院偿债能力优异,符合“人口大市(县)成熟医院改扩建项目”的标的筛选准则。 许昌市为河南省经济强市,人口大市(2010年普查人口为431万)。许昌市第二人民医院始建于1956年,历史悠久;现为二级甲等医院,科室种类齐全,拥有病床560张,年门诊量及出院人次分别达30万及29万人次,年综合收入近1.2亿元,盈利状况稳定。许昌市第二人民医院迁扩建项目为河南省重点工程,项目按三级甲等医院标准进行建设,10年起招标投建,目前土建已基本结束。 产品组合全部进入打包,盈利能力十分突出。 此次合作涉及医院项目建设、安装及设备配置,包括肿瘤、制氧、手术室、医用信息系统及血液净化中心在内的和佳所有设备将全部计入打包,我们粗略估算公司自产设备及自给工程将达6,000-7,000万元:1)肿瘤综合治疗中心设备及DC-CIK生物细胞治疗中心超过1,000万元;2)医用气体设备及管道安装工程弹性较大,按床位估算在1,000-1,500万元;3)10-15间中配洁净手术室及ICU、供应室估算为1,200-1,500万元;4)按三甲标准的医用信息系统估算为1,000万左右;5)20台以上多功能血液净化机的透析室及设备预计接近1,000万元;6)DR等其他常规设备预计500万元。 此前的报告中我们曾做过阐述,基于两方面的原因,整体打包的盈利能力将非常突出:1)自产设备及自给工程项目占比较大,且毛利率较高;2)公司为院方提供资金支持及交钥匙工程,因此院方将让利于公司,同时在对外采购设备时,公司作为甲方对其他设备提供商具有较强的议价能力。与此前的打包项目一样,我们估算此次项目的整体毛利率有望达到45%-50%,净利润率达到25%-30%。 依据工程的进度,我们预计整体打包项目今年有望少量结算,主要盈利将体现在14年及以后时期。 公司还将持续获得订单,维持“推荐”评级。县级医院建设正酣,公司恰逢其时地推出整体打包业务,契合各方利益诉求,预计仍将持续获取订单。我们略微上调公司13-15年的EPS预测至0.50/0.74/1.08元,对应最新股价PE为46/31/21X,维持“推荐”评级。 股价催化剂:获取新订单;业绩超预期。 风险提示:应收账款坏账风险;获取订单不达预期风险。

投资建议: 预测2013-2015年EPS分别为0.16元、0.20元和0.25元,对应PE分别为33.7X、26.4X和21.7X。公司今年谨慎开店、大力发展网销、提高非自营比例,以改善经营管理能力、减轻存货及现金流压力,对保持销售收入稳定增长和降低费用率有积极作用。公司业绩尚处于底部,拐点虽未明确,但公司规模较小,若市场环境改善,业绩弹性较大,首次给予“推荐”评级。 要点: 费用猛涨致利润大幅下滑,严控费用成今年重点:由于公司近年店铺数量快速增长、人均薪酬水平持续上涨、以及现金流问题致使借款金额大幅提高等原因,去年及今年Q1销售费用率及财务费用率迅速增长,利润增速远低于收入增速。公司今年将通过以下措施加强费用控制:1、降低开店增速,减少开店数量,关闭部分低效店铺,避免装修、人工、铺货费用快速增加;2、严格控制人工成本增长幅度,提高人效,预计公司今年不会增加人数;3、加强后台建设,降低物流仓储费用;4、更严格控制支出审批,预算须与业绩挂钩;5、发行公司债,置换部分短融和银行贷款,综合资金成本应较银行长期贷款利率低,可一定程度节省利息支出。 大力发展网销渠道,注重加强后台建设:作为新业务形式,加大网销渠道发展力度将是公司今年的重点拓展方向之一。近年来网销渠道增速高于公司预期,除了做大规模之外,公司更注重供应链建设以配合网销渠道的高速发展。公司目前网销全部通过电商平台商进行,暂未自建网销平台。网销产品中,预计约2-3成为新品、7-8成为老品,除了天猫主要销售新品以外,其他平台均以去库存为主,其中新品线上线下价格差距较小,对线下渠道冲击有限。虽然线上毛利率较线下低,但扣除相对较低的销售费用后,仍能保持一定盈利空间;且线上以去库存为主,而线下销新品为主,二者毛利率难有可比性。我们认为,网销既可调整存货结构、减轻库存压力,亦可改善公司现金流情况,预计网销今年将可达到100%以上的增长。 开店增速显著放缓,提高分销比例降低经营压力:由于市场消费持续不景气,公司今年将放缓开店速度,着重调整门店结构。预计直营店净增门店数量控制在5%-10%,以主品牌星期六和新购入品牌D:Fuse为主。索菲娅品牌和菲伯利尔品牌经过前期快速扩张,今年将放缓发展速度,待市场环境好转再进一步拓展。另外,公司将在三四线城市提高分销比例,加强市场渗透。我们认为,提高分销比例将有助于减轻现金流压力、降低经营风险。公司现有直营门店中,星期六约占1200多家,索菲娅、菲伯利尔和D:Fuse合计约占900家。现渠道结构中,以百货为主,去年平均扣点率约为20%-30%;由于公司品牌定位较为高端,街店占比很低。 销售目标实现20%增长,利润增长并不乐观:公司今年的目标是实现整体销售20%的增长,其中D:Fuse品牌今年仍以内部资源优化整合为主,未设定具体增长目标。由于去年上半年基数较高兼之目前市场持续不景气,今年上半年原有品牌增长较为乏力,而财务费用持续高速增长导致上半年利润将出现显著下滑,全年利润增长并不乐观,但下半年情况预计较上半年有显著改善。公司将通过减少新开店数量及关闭低效店,以提高单店质量和控制存货增长源头。 风险因素:费用控制情况低于预期,终端消费持续疲软。

投资建议: 13年公司对太子参及胶原蛋白饮料项目进行战略性收缩,其聚焦医药主业的决心得以明确。同时,公司产品结构的优化也成果显著,银丹借基药东风有望成长为大品种,公司培育的金感胶囊、康妇灵、经带宁及泌淋清等4个6-7,000万的小品种也处于较好的成长阶段,上述产品12年占公司毛利润比重已达6成,有望带动公司进入一个更快的发展时期。我们预测公司13-15年EPS分别为0.53/0.69/0.90元,对应增速分别为12.6%/30.6%/30.1%(剔除太子参影响,医药主业增速分别为28.2%/30.6%/30.1%),对应最新股价PE分别为32.8/25.1/19.3X,维持“推荐”评级。 要点: 银丹的基药销售策略思路清晰,销售前景看好。银丹定位市场空间巨大的心脑血管领域,05年推出后因其确切的疗效、独特的软胶囊剂型、准确的销售定位(集中于神内和心内科)及公司不断的学术推广积累(公司上市后成立了北京学术营销中心,在临床推广中也不断发动医生对银丹的临床效果进行讨论,通过论文等学术成果方式引导医生对产品的兴趣)不断增长,12年收入近3亿元,13年进入新版基药目录。 公司根据基药政策的实施进度及自身的实际情况,制定了以依靠和管理经销商为核心的基本销售策略,以期实现对基层的广度和深度上二维覆盖。 目前公司已经完成了与各省市主要经销商的初步协商,反馈情况较为良好:1)各经销商积极性较高,普遍对公司产品较有信心;2)对于产品价格的协商及控制也基本能达成共识。一方面,银丹进入基药后公司的议价能力增强,后续可能在保证经销商利益的情况下对出厂价进行适当上调;另一方面,基层市场广而散的格局对产品流向及价格的控制提出了新的命题,而从OTC起家的百灵历来重视且精于产品价格体系的维护,通过经销商保证金、产品编码等多种措施实现掌控。3)关于产品覆盖面及单产规划的协商也取得了初步成果,后续还将进一步细化对各经销商的考核规则。 在依靠经销商的同时,公司自身的直销队伍、经销商监管队伍及学术推广队伍建设也正积极推进。目前公司有处方药销售队伍4-500人,其中直销队伍负责部分重点地区、重点医院的销售工作,后续还将不断加强,远期有望超过千人;经销商的监管队伍负责监督经销商进院、价格体系等事务,未来将在基药销售中发挥重要作用。 12年银丹受毒胶囊事件的行业性冲击增长不快,13年起恢复状况良好,Q1实现约9,000万销售额,全年收入有望突破4亿元;公司基药销售思路较为清晰,管理层及销售队伍执行力强,我们判断产品在3-4年时期内有望成长为过10亿的大品种。 小品种群已初具规模,后续有望在较低基数上实现较快增长,对主营贡献显著加大。公司原有金感胶囊12年因毒胶囊事件的行业性冲击而销售出现较大下滑,全年收入6,800万左右。同时,10、11年公司通过收购和仁堂和世禧制药获得泌淋清、经带宁和康妇灵等多个独家潜力品种,此后公司针对产品制定了相应的销售及推广计划,有效提升了产品的临床影响力,并通过自身销售及招商队伍较大提高了产品的覆盖范围,12年上述三个产品销售收入均超过6,000万。目前公司共有4个产品处于6-7,000万的收入水平,其对公司主业的贡献显著加大,远期均有望打造为3-5亿级别的品种。 金感胶囊作为感冒领域的重点推广品种,11年销售额近1亿,12年因毒胶囊事件的行业性冲击销售出现较大下滑,但12Q4起已经基本恢复正常销售,我们判断其13年有望恢复性增长至11年销售高点水平,未来2-3年仍有望保持较快增速。 康妇灵(OTC品种)及经带宁(双跨品种)定位妇科用药领域,该领域市场规模较大(11年达241亿,08-11年CAGR为15.54%),且竞争格局分散,缺乏强势品种(CR10=23.63%),因此给诸多后来者提供了参与竞争的机会。康妇灵和经带宁均为独家产品,治疗定位精确,销售路径差异,目前也进入多省市医保,随着公司的政府事务及学术推广的跟进,两个产品有望快速实现过亿。 泌淋清定位泌尿系统感染用药,该领域市场规模并不大(不含抗菌及抗感染药11年57亿,08-11年CAGR为13.8%),但发病率及治疗率的上升有望不断推动市场规模扩张。公司将泌淋清作为重点处方药品种进行推广,目前其已进入9省市医保,在较低基数上的快速增长值得期待。 原OTC老品种预计总体保持自然增长。公司原有OTC老品种包括止咳化痰类的咳速停系列和感冒类的VC银翘片。 咳速停系列产品历史悠久,较为成熟,近几年销售规模较为稳定,预计未来保持自然增长。 VC银翘片12年受多重因素驱动销售回升迅猛,达到历史高点水平:1)11年因受媒体负面报道而销售基数较低;2)毒胶囊事件影响消费取向,VC片剂更受青睐;3)公司产品进入辽宁、山东等地农合报销范围;4)公司加大产品在某些区域的覆盖范围。目前上述因素的影响已经逐步趋弱,加上VC单价低廉,实际使用量已经非常巨大,因此预计后期维持自然增长。 胶原蛋白饮料项目战略性收缩,相关销售费用有望大幅降低。考虑到“爱透”在产品创意、定价方面的不足及品牌塑造、渠道铺设方面的挑战,13年公司对胶原蛋白饮料项目进行了两方面调整:1)为了更加贴近顾客的消费习惯,公司主推产品由胶原蛋白饮料转为口服液。2)渠道铺设及广告投入均较大幅度收缩。目前原胶原蛋白饮料主要保留一些差异化渠道,如屈臣氏等高端卖场、电影院线及后续可能进入的高铁等领域,而胶原蛋白口服液则主要通过OTC、超市专柜、电商及团购等形式进行销售;同时,广告投入也主要以杂志等平面媒体为主,预计相关费用将较大幅度缩减。 我们认为公司关于“爱透”的战略性调整更加符合产品特性及公司自身情况,而较小的投入也将保证公司报表的稳健。目前胶原蛋白饮料在屈臣氏及北京等地院线销售情况良好,口服液在贵阳等地的专柜也初具规模,全年整体有望实现1,500万-2,000万的销售规模。 维持“推荐”的投资评级。12年公司有1亿元左右的太子参收入(估算应对应3,000万左右净利润),而13年则无,因此全年业绩仍有一定压力。但需要注意的是公司聚焦医药主业的意愿更加明确,同时产品结构的优化也取得了显著的成果:银丹3.0亿+4个6-7,000万的小品种12年占毛利润比重已达6成(若剔除太子参影响则该比重更高),上述品种的较快成长有望拉动公司走出12年的增长洼地,进入一个更快的发展时期。我们预测公司13-15年EPS分别为0.53/0.69/0.90元,对应增速分别为12.6%/30.6%/30.1%(剔除太子参影响,医药主业增速分别为28.2%/30.6%/30.1%),对应最新股价PE分别为32.8/25.1/19.3X,维持“推荐”评级。 风险提示:基药招标进度低预期风险;大股东其他业务分散精力对上市公司经营可能产生的影响。

投资建议: 预测公司2013-2015年EPS分别为1.14元、1.44元和1.59元,对应PE分别为15.2X、12.1X和11.0X。自有品牌方面,公司12年新开直营店较11年大幅增长,此部分次新店将于13年集中贡献业绩,未来两年公司增速较有保障;新业务方面,三大业务主线均将在今年快速发展并贡献利润。公司定位精准,今年保持30%利润高增长的确定性较强,维持“强烈推荐”评级。 要点: Q1新开门店48家,计划全年新开100-120家:公司一季度新增门店48家,其中卡奴迪路品牌新开店20家(直营17家、加盟3家),代理品牌店衡阳承接20家、杭州承接8家。公司计划今年新开自有品牌店100-120家(其中直营约90家)、代理品牌店20-30家(不含承接店,其中澳门威尼斯人酒店1家、澳门金沙城5-7家、杭州18-20家)。 团购业务Q2开始贡献业绩,预计全年收入5000万元:公司团购定制业务二季度开始贡献业绩,预计全年可实现收入5000万元,明年可实现收入1亿元。高端定制供应链与原有零售供应链不同,代工厂亦不同,高端定制主要为现货生产,直接采购现有面料,约需15天,生产期约为30天,交货期合共约需45天。西装平均单价约3000-4000元。 衡阳高端精品店明年开张,买手店和联营模式四六开:公司衡阳高端精品店预计将于2014年开张,面积约为2万平方米,主要分为买手店和联营模式。其中,买手店占比约为40%,买断式经营,主要为国际一线品牌;联营模式占比约为60%,类似百货性质。由于衡阳子公司合作方原有服装代理业务与公司业务存在重合,公司于一季度承接合作方位于湖南衡阳、郴州、娄底等地的20家存量代理门店,新增20家代理门店。 盈利能力稳健上升,周转率有所下降:由于公司去年将常规款提前至淡季下单,有效降低采购成本和整合供应链,毛利率提升明显,现综合倍率约为7.2-7.3倍,较之前7倍有所提高,毛利率未来继续提升空间不大。代理品牌方面,去年代理业务占比约为4.5%,今年1、2月以来占比已提升至约10%。由于香化品毛利率较高(约40%-45%),代理业务毛利率未来仍有提升空间。公司12年存货、应收账款周转率分别同比下降4.92次、0.36次至8.13次、1.02次。 风险因素:渠道拓展及新店效益不达预期;经济基本面持续恶化影响服装消费。

投资建议: 预计公司2013-2014年EPS 分别为0.77元、0.92元,目前股价对应PE为13X和11X。公司是湖南百货龙头,管理层激励充分,内生增长强劲,奥特莱斯拓展给力,储备项目陆续开出,增长动力可持续,维持“推荐”评级。 要点: 消费快速增长,友阿区域领先。(1)湖南消费潜力大。在中部崛起战略的支持下,湖南经济快速发展,2012年湖南省的地区生产总值达到22154.2亿元,同比增长11.3%,总量排名全国第10。经济的快速增长和较低的房价使消费市场发展迅速,全省社会消费品零售总额增速及消费倾向等指标均好于全国平均水平。(2)长沙百货业竞争缓和,友阿区域领先。从长沙百货业竞争格局来看,长沙市目前主要百货零售商仅20余家,竞争相对温和。友阿占据长沙市五大商圈中的四个,是长沙及湖南省规模最大的百货零售企业,百货门店数量、经营面积远超过当地主要竞争者。 公司竞争优势显著。(1)占据核心商圈,推进统一招商。公司有6家百货店位于长沙,其中4家覆盖长沙核心商圈;公司积极推行统一招商,增强议价能力,有助于提升毛利率。(2)内生外延双轮驱动。2012年,在整个行业低迷、没开新店的情况下,公司仍保持了快速增长,主力门店增速基本都在20%以上。公司外延扩张提速,郴州、天津等项目2014年开业,随着其他储备项目的陆续开出,长期增长动力充足。(3)业态覆盖全,奥特莱斯是亮点。公司业态覆盖全,拥有的百货形式包括购物中心、综合百货商场及奥特莱斯等,可以满足消费者多样化的需求。同时,奥特莱斯业绩不断超预期,已经成为公司的一张名片。 家电业务规模稳定,金融业务值得期待。(1)家电业务规模稳定。2012年家电下乡等政策退出,房地产调控加剧,公司家电业务下滑。目前家电受网购冲击较大,加上房地产调控,预计未来公司家电业务规模难有大的增长。(2)贷款和担保业务突飞猛进。作为延展产业链的友阿小额贷款公司和友阿担保公司充分利用公司自身商业客户资源和资金充裕的优势,迅速发展业务,为公司带来了稳定的收入和利润。(3)长沙银行分红稳定。公司近两年均能从长沙银行获得较为稳定的分红,随着公司持股比例增加,未来分红收益有望维持2000万元以上。 风险提示。宏观经济复苏不达预期;网络零售的冲击。

投资建议: 理邦仪器的竞争优势在于不俗的研发实力及健全的营销渠道,长期有望从众多二线企业中胜出。目前海外出口呈现弱复苏的态势,经过两年蛰伏,公司有望在插件式监护仪、彩超、五分类血球仪和POCT等新产品的带领下进入一个新的发展周期。13年我们有望看到公司收入的逐季加速和主营利润的改善,14年起将收获利润的巨大弹性,预测公司13-15年EPS分别为0.48/0.70/0.99元,对应增速分别为14.1%/45.2%/40.9%,相对估值和绝对估值测算公司股价合理区间应为【20.33元-24.86元】,首次给予“推荐”评级。 要点: 研发与销售是公司的核心竞争力。公司持续笃定的在研发上进行投入,通过自建队伍和引进外脑的方式不断提升研发实力,相对于其他二线企业及理邦本身的体量,其研发水平已属上乘,研发成果也不断转化。公司深耕营销,内外销渠道健全,尤其海外销售网络在业内享有盛誉,较强的销售实力将最大限度地挖掘公司各产品线的价值。器械行业长期繁荣,短中期出口弱复苏。成熟市场稳定的替换需求及新兴市场巨大的新购需求将引领医疗器械行业长期趋势向上。短中期而言,国内受益于新建医院的购买需求,器械表观需求持续较好;外销的复苏力度虽没有此前预期的强劲,但仍旧为出口型企业提供了更宽松的需求环境。 新老产品的叠加是新周期的核心增长逻辑。 深耕营销助力老产品保持平稳。公司原有产科、常规监护仪、心电图机和黑白超四大类产品,其中心电图机和产科监护系列实力出众;受制于本身的产品空间及竞争格局,老产品进入成熟期,公司不断挖掘营销潜力,有望维持老产品的平稳增长。 新产品具有更广阔的空间、更快的增速及更温和的竞争环境,目前正经历导入期,3-5年内有望再造两个理邦。插件式监护仪定位高端、竞争温和,13年有望上量。中低端彩超面对发达国家基层市场及新兴国家市场的巨大需求,理邦掌握彩超核心技术并不断升级,未来3-5年彩超将是公司最为重要的增长引擎。POCT为全球新兴领域,公司第一款产品即将上市,填补国内空白的同时将挑战全球巨头,产品盈利能力超强,发展前景乐观。国内五分类血球仪面临产品升级与进口替代的双重增长,理邦产品推出恰逢其时,13年有望盈亏平衡,14年起贡献利润。 年看收入加速,14年起收获利润弹性。13年研发费用仍将维持较高水平,但新产品的导入和上量将推动收入逐季加速和利润持续改善,14年产品全面放量后我们有望观察到费用率的快速下降及利润的高速增长,业绩弹性值得期待。 首次给予“推荐”评级。我们看好公司“研发+营销”双轮驱动的长期成长路径,同时也对新产品的竞争力保持乐观,目前24亿的市值(账上还有10亿现金)并未完全体现公司的长期竞争优势及新品种的发展潜力,也未体现公司通过并购获取外延式发展的潜在可能。预测公司13-15年EPS分别为0.48/0.70/0.99元,对应增速分别为14.1%/45.2%/40.9%,相对估值和绝对估值测算公司股价合理区间应为【20.33元-24.86元】,首次给予“推荐”评级。 股价催化剂:新品获批;持续的并购。 风险提示:与迈瑞诉讼全面败诉风险;海外市场波动加剧风险;新产品注册进度低预期风险;小非减持风险。