痰热清增长稳健,技改提升极限产能。我们估算公司Q1销售痰热清注射液1,380万支,相比12年Q1的1,090万支同比提升26%。目前4,500万支的年产能已经饱和,公司积极通过技改等方式加大产能利用率,保证收入稳健增长。 毛利率略微上升,销售费用率下降趋势延续。报告期内公司整体毛利率为84.10%,同比提升0.72pp,公司在生产制造环节不断改进工艺,熊胆粉提取收率的提升有效对冲了原材料成本的上涨,从而保持毛利率的稳定。一季度公司销售费用、管理费用分别为1.71亿、3,105万,同比分别上升-1.75pp、0.69pp,销售费用率下降趋势延续。毛利率的微升及期间费用率的下降是公司净利润增速超过收入增速的主要原因。 公司现金流、运营情况稳定。报告期内公司实现经营现金流9,796万,与公司净利润水平较为匹配。同时,公司存货及应收账款周转情况良好,整体运营稳定。产能建设、新产品研发积极推进。公司新产能预计将于13年Q3释放,届时痰热清注射剂总产能将达到9,500万支,未来2-3年的产能将得到有效保证。痰热清胶囊目前正等待现场检查,5ml痰热清注射液补充研究及材料申报稳步进行,痰热清口服液及疏风止痛胶囊III期临床试验积极开展。 维持“推荐”投资评级。我们看好痰热清的大品种潜质,同时产能瓶颈的消除将为公司未来2-3年的持续成长打下基础;我们预测公司13-15年EPS分别为0.61/0.79/0.98元,对应最新股价PE分别为23/18/14X,维持“推荐”评级。 股价催化剂:业绩超预期;持续的并购。风险提示:政策性风险;大股东减持风险;产能投放低预期风险。

投资建议: 公司积极布局自有品牌、代理品牌、港澳业务、团购定制四大业务线条,定位精准,随着我国中产阶层崛起,高端消费日趋蓬勃发展,卡奴迪路等中高端服装品牌将长期受益。我们预测公司2013-2015年EPS分别为2.30元、2.88元和3.18元,对应PE分别为16X、13X和12X,看好公司未来高增长、高质量发展,维持“强烈推荐”评级。

投资建议: 公司经营趋势良好,各主力产品增长稳健,一季度业绩再超预期。同时,公司整体打包业务经过一年多的积累,13年有望进入爆发时期,在业务规模、盈利能力及结算进度方面均有望超预期,整体打包对公司业绩的增厚将更加显著。我们上调公司12-14年的EPS预测至1.02/1.50/2.13元,对应最新股价PE为30/21/15X,维持“推荐“评级。

投资建议: 年报业绩符合预期,我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.24元、1.59元和1.89元,对应PE分别为17.5X、13.6X和11.4X。13年是公司的“终端店铺运营管理年”,将通过加强对店铺“人、货、场”的管理,逐步改变公司目前粗放型、主要靠外延增长的发展模式,提升终端店铺的运营质量,增强内生增长动力。看好公司享受三四线休闲服市场空间不断扩大以及市场份额提高带来的双重效应,维持“推荐”的投资评级。 要点: 年报业绩符合预期:公司12年实现营业总收入16.12亿元,同比增长46.6%;实现归属母公司股东的净利润2.73亿元,同比增长57.6%;实现扣非后净利润2.69亿元,同比增长58.5%;实现EPS0.95元,符合市场及我们的预期。2012年利润分配方案为每10股转赠5股,派现金5元(含税)。 毛利率快速提升,费用率基本保持稳定:由于公司12年产品价格小幅提升及面辅料等原材料成本略有下降,毛利率快速提升1.49pct至35.78%,其中直营毛利率提高5.5pct至53.4%,加盟毛利率提高1.04pct至53.41%。由于规模效应带动期间费用率略有下降,销售费用率同比维持9.5%,管理费用率同比下降0.8pct至4.2%,募投资金利息收入仍较多,财务费用率同比上升0.6pct至-1.5%,全年期间费用略有下降。毛利率提升及期间费用率下降,带动公司全年净利润增速高于收入增速约11pct,预计公司今年一季度将延续此前趋势。 应收账款周转有所下降,存货周转保持稳定:为支持客户发展,公司增加客户的信用额度,延长还款信用期限,且能够享受公司信用政策的客户有所增加,12年应收账款周转率同比下降3.45次至8.06次。公司坚守“过季货品零库存”原则,年末库存余额3.88亿元,主要是产成品、在产品、原材料,过季货品较少,存货周转率略降0.13次至2.81次。公司12年经营性净现金流3.03亿元,同比增长25%,现金流保持稳定。 外延扩张速度放缓,单店面积大幅提升:12年公司开店速度较前两年有所放缓,全年净增门店263家至1784家,同比增长17%,11年为30%,其中直营店净减少6家至123家,加盟店净增加269家至1661家。外延增速虽有多放缓,新开门店面积平均达到200-300平方米,伴随积极推动老店升级整改,带动单店面积快速提升。同时,公司通过对货款给予信用额度、道具支持、加强培训等措施继续加大对加盟商的全方位扶持。 专注提升终端管理能力,维持“推荐”投资评级:13年是公司的“终端店铺运营管理年”,将通过加强对店铺“人、货、场”的管理,逐步改变公司目前粗放型、主要靠外延增长的发展模式,提升终端店铺的运营质量,增强内生增长动力。此外,公司今年以“搜于特”为网购品牌,着手开展网购业务,探索实体店与网购并行销售的发展模式,进一步拓展市场空间。我们看好三四线休闲服市场未来发展空间,公司将能享受市场空间不断扩大以及市场份额提高带来的双重效应,维持“推荐”投资评级。 风险因素:宏观经济持续不景气拖累消费低迷,公司管理能力未能支持渠道高速扩张。

投资建议: 公司经营更加稳健,原有电子类器械及新涉足的血透业务均取得了良好的增长速度,13年Q1业绩增势较佳。我们看好公司主业更加健康发展为公司带来的安全边际,以及公司在血透产品管线及覆盖区域的双向布局。预测公司12-14年EPS分别为0.51/0.69/0.90元,对应最新股价PE分别为40.9/30.1/23.0X,维持“推荐”评级。 事件: 公司公告13年Q1盈利482万-593万,同比增长30%-60%。 点评: 电子类器械增长稳健,血透液增势良好。 我们预测公司电子类器械一季度实现销售4,500万左右,同比增长超过30%,延续了12年下半年以来的良好增势。海外经济持续回暖,插件式监护仪不断上量,以及胎监、心电图机、麻醉机等新品开始贡献业绩是推动收入稳健增长的原因。 天津挚信鸿达12年7月开始并表,我们预测其13年Q1贡献收入1,000万左右,目前净利润率约12%,后期销售规模扩大带来的规模效应将更加明显,盈利能力有望得到提升。 重庆多泰目前正处于整合阶段,预计Q1仍有小幅亏损;随着整合的深入及产品优化后实现规模销售,我们预测多泰今年有望实现扭亏。 血透液整合仍将持续。血透液行业具有规模小、增速快、竞争格局分散的特点,而能完成产品线及跨区域整合的企业将在该领域树立龙头地位,公司的先发优势已经确立。13年公司的看点将是血透机的上市及覆盖区域的实质性扩张,由此带来血透产品在公司主业中的比重将持续增加,业绩贡献更加显著。 维持“推荐”投资评级。预测公司12-14年EPS分别为0.51/0.69/0.90元,对应最新股价PE分别为40.9/30.1/23.0X,维持“推荐”评级。 股价催化剂:持续的并购。 风险提示:国际经济形势加速恶化的风险;并购低预期风险。

全年营收保持高增长,业绩符合预期。2012年公司实现营业收入246.84亿元,同比增长39.21%,实现归属上市公司股东的净利润5.02亿元,同比增长7.54%,EPS为0.65元,扣非后归属于母公司净利润4.53亿元,同比增长2.46%。从单季度数据来看,受政府补贴和财务费用影响,4季度归属于母公司所有者的净利润1.67亿元,同比增长75.59%。公司年度利润分配预案为每10股转增10股并派现3元(含税)。 全年开店47家,储备门店114家,有力支撑公司未来高速扩张。从开店的分布来看,网点铺设主要集中在老区福建和重庆,各开店7家;次新区北京、江苏和安徽共开店12家;新区东北和河南合计9家。报告期内,公司已签约未开业门店114家,储备门店主要集中在老区和新区。 成熟区增长稳定、次新和新区经营状况逐渐好转。分区域来看,福建和重庆分别实现营收86.47亿元和89.78亿元,同比增长10.76%和34.09%。北京和苏皖地区收入同比增长达到了102.36%和111.92%。由于2011年公司连进7省,展店速度过快,培育压力集中体现,随后公司调整扩张节奏,加强精细化管理,减少无效促销。目前次新区、新区经营状况逐渐好转,安徽和河南分别在2012年1月和12月实现单月盈亏平衡,而东北和苏皖大区有望在2013年大幅减亏。 综合毛利率和期间费用率分别增长0.3和1.2个百分点。公司综合毛利率19.95%,同比上升0.3个百分点,主营业务毛利率微增0.08个百分点至16.49%。分品类来看,除生鲜外、食品用品和服装的毛利率较上年都有不同程度的提升。受公司规模扩大,员工工资等相应增加,销售管理费用率上升0.88个百分点至16.1%。公司全年财务费用1.48亿元,同比增加200%,主要是短融券利息支出增加所致。我们认为费用的管理和控制将是影响公司未来业绩增长的主要因素受食品和服装经营占比上升影响,存货周转率微降0.1次。我们判断主要原因是生鲜受其品类数限制,在单店面积不断扩大情况下,其他品类的经营面积占比在上升,导致其库存量增大。随着公司对库存管控能力的加强及物流配送能力的提高,未来库存周转率将会提升。公司整体现金流量状况健康良好,账面货币资金13.66亿元,每股经营性现金流2.39元,同比增加1.64元。 风险因素:经济下滑,新开门店培育低于预期。

公司新区培育情况良好,部分区域2013年有望贡献利润。2011年公司连进7省,展店速度过快,培育压力集中体现,造成公司之前业绩出现下滑。公司管理层对此进行反思,调整扩张节奏,加强精细化管理,减少无效促销。目前次新区、新区经营状况逐渐好转,安徽和河南分别在2012年1月和12月实现单月盈亏平衡,我们预计2013年可贡献利润,东北和苏皖大区有望大幅减亏。 未来外延扩展步伐稳健、全年开店数保持在45家左右。我们预计公司未来每年仍保持在45家左右的开店速度,但扩张步伐调整为:门店布局以加密老区和次新区为主,新区开店围绕核心城市进行开展(河南以郑州为核心、东北以沈阳和长春为核心),同时战略进军新区域广东、陕西等地,但不再设立大区总部。截止2012年底新开门店45家,总门店数达249家,储备门店112家,面积超100万平米。2013年1月新开门店4家,分布贵州、重庆、安徽和江苏,合计新增面积约6万平米。我们认为随着公司加密优势区域,新开门店培育期短,费用压力小,未来将有力助推业绩快速增长。 物流流体系不断完善,满足公司成长需求。福建物流一期已于2011年7月开始投入使用,年配送量在25亿元左右。重庆一期100亩常温库和50亩生鲜库已在2012年底投入使用。安徽物流一期、四川澎湖一期也已基本建完,其他各大区也在积极落实物流项目。完善的物流体系和优化的供应链系统将是公司另一重要的核心竞争力。 “买”“卖”能力提升公司盈利水平。公司生鲜采购员超过700人,强大的买手能力可以有效控制采购成本和保证产品的新鲜度;专业的卖手将商品出售给消费者的同时最大限度的降低生鲜的损耗。我们认为独特的盈利模式有利于培养公司核心竞争力,支持公司长期发展。 风险提示:新开门店培育低于预期;租金上涨或续约失败。

公司特色:国内唯一一家涵盖原料收购、生产加工、终端销售等环节的羊绒全产业链上市公司。 控制全球约1/3的原绒资源,长期与产区牧民合作,积累庞大收购网络,打造资源垄断控制能力。 产业链向下延伸,毛利率不断提高,调整各产品销售比重,实现资源优化利用和利润最大化。 行业概况:全球纺织业中高端产能正逐渐向我国转移,龙头企业受益显著,市场份额不断集中。 客户为保证上游原料供货的稳定性,降低采购筛选成本,更偏好于向稳定持续的龙头企业下订单。 承接高端产能转移,行业技术投入不断提高,未来市场份额将不断集中。 未来看点:坚定进军多品类领域,产能不断扩充和释放带来的业绩持续快速增长。 提高公司综合水平及产品认可度,保证产品质量和交货期限,增强终端品牌商信心。 满足终端客户多元化需求,提高客户覆盖面,更充分利用客户资源。 提高产品的综合利用率,调整产品结构,降低羊绒单一产品的季节特性,扩充产品四季特性。 预测公司2013-2015年EPS分别为0.61元、0.92元和1.35元,对应PE分别为14X、9X和6X,考虑到公司未来高增长、高质量的发展确定性较强,给予“强烈推荐”评级。

投资建议:预计2013-2014年EPS分别为0.45元和0.55元,目前股价对应PE分别为14X和12X。公司战略定位清晰,核心竞争优势突出,管理层执行力强,是最有可能实现线上线下协同发展的零售企业,维持“推荐”评级。

投资建议: 考虑定增摊薄影响,预计公司2013和2014年EPS分别为1.34元和1.67元,对应PE分别为17X和14X。公司作为三四线市场区域龙头,超市业态展店加速、外商管理团队经历磨合期后,迎来经营效率提升,百货以大体量门店进行下沉且培育期良好。未来公司的收入和利润有望得到持续释放。维持公司“推荐”评级。

年报业绩符合预期,我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.88元、2.26元和2.64元,对应PE分别为18.9X、15.7X和13.5X。公司坚持有特色的产品设计,注重维护品牌形象,经营战略稳健,渠道终端掌控能力强。随着消费升级和城镇化率提高,消费者对生活品质的追求由外在转向内在,家纺行业正值发展时机。我们看好公司未来的发展,维持“推荐”的投资评级。 要点: 年报业绩符合预期:2012年实现营业总收入17.77亿元,同比增长22.26%;实现归属母公司股东的净利润2.60亿元,同比增长25.78%;实现扣非后归属母公司股东的净利润2.58亿元,同比增长28.42%;实现EPS1.62元,符合市场及我们的预期。 全年新开店342家,电商销售增长迅猛:在去年家纺行业整体低迷的背景下,公司收入保持增长主要得益于线下渠道的稳步扩展以及线上电商业务的大幅提升。2012年公司新增门店342家,其中直营店、加盟店分别为69家、273家;年底门店存量2273家,其中直营店、加盟店分别为573家、1703家,直营占比约为25%。电商销售全年实现收入2.23亿元,同比增长117.34%,线下渠道同比增长仅为15.03%;电商销售收入占营业收入12.55%,“双十一”单天实现销售7000万元,预计未来电商销售占比仍将进一步提高。 毛利率提高1.4pct,期间费用率保持稳定:由于四季度秋冬产品毛利率将较一二季度高,公司四季度毛利率较前三季度提高2.5pct;套件等高毛利产品收入占比提升,全年毛利率同比提高1.4pct至48.4%,预计公司今年毛利率基本保持稳定。由于管理模式规范成熟,公司销售费用率同比略降0.1pct至23.3%,管理费用率同比持平保持4.6%;由于公司购买理财产品金额增加导致利息收入增加,财务费用率略降0.1pct至-0.4%。存货周转率提高,库存压力不断减轻:公司存货余额较年初下降15.44%至4.37亿,存货占比下降9.46pct至21.08%,周转率较同比上升0.27次至1.92次,高于10年、11年水平,表明公司去库存进度较为理想,未来轻装上阵弹性更大。公司终端销售良好,客户回款及时,销售收到现金的能力提升,公司经营性净现金流同比大幅增长112.57%。 家纺行业发展正值时机,维持“推荐”评级:公司坚持有特色的产品设计,注重维护品牌形象,经营战略稳健,要求能够把握和掌控渠道终端的质量,这也是公司直营占比较大、加盟占比较小的原因。随着消费升级和城镇化率提高,消费者对生活品质的追求由外在转向内在,家纺行业正值发展时机。房地产市场回暖,对家纺行业的支持作用今年或将体现。公司13年销售计划同比增长10%-15%,预计净利润同比增长10%-18%。我们看好公司未来的发展,维持“推荐”的投资评级。风险因素:市场需求下降的风险;原材料价格波动的风险;人工成本持续上涨、管理难度增加的风险。

投资建议:预计公司2013-2014年EPS为1.70元、2.00元,对应目前股价PE分别为12X和10X。公司是全国跨区域扩张的百货龙头,门店结构合理,随着总部统一招商的推进,毛利率有望提升,储备项目丰富,维持“推荐”评级。 要点:业绩低于预期。公司2012年实现营收182.64亿元,同比增长8.97%;归属于上市公司股东的净利润6.73亿元,同比增长15.56%;EPS1.46元,略低于预期,主要是受四季度投资亏损影响。公司四季度收入增长12.4%,而四季度公司对联营企业和合营企业的投资亏损922万,导致四季度归属于母公司股东的净利润同比下降3.7%,大幅低于收入增速。 成熟门店增速放缓。分地区看,华北、西南以及华中地区的门店营业收入对公司整体收入贡献最大,其中北京市百货大楼、北京双安商场、成都王府井春熙路店和成都王府井购物中心、长沙王府井、太原王府井、西宁王府井以及洛阳王府井年销售收入(含税)均已突破10亿元。但是北京、成都、广州以及包头地区的成熟型门店(开业超过10年的门店)由于受宏观环境影响较大,收入的增幅低于其他地区的门店,对公司整体营收的提升带来一定压力。 品牌集中管理提升毛利率。百货毛利率为17.51%,同比提升0.9个百分点。公司通过实施品牌集中管理工作,将一批国际一、二线且在中国市场影响力大的定位性品牌集中到公司总部管理,提高了公司对战略性商品资源的集约化管理水平和管控力度,有效提升了百货毛利率。随着网点的逐步成熟和加密布点,总部统一招商,公司的毛利率仍有提升空间。 新开店导致费用上升。公司期间费用率13.26%,同比上升0.73个百分点。其中,销售费用率上升0.67个百分点,管理费用率下降0.11个百分点,财务费用率上升0.17个百分点。销售费用率上升主要是去年新开3家门店,租金和装修费用摊销增加,财务费用率上升主要是发行公司债券计提债券利息费用。 全国跨区域布局,门店结构合理。王府井基本已实现全国布局,除大本营北京有6家门店外,在一级省会城市开设的门店有14家,在二三线城市开设的门店有9家。北京市百货大楼、双安商场、成都王府井、西宁王府井等成熟型门店不仅在当地市场占据领导地位也确保公司业绩稳定,太原王府井、昆明王府井、包头王府井等成长型门店为公司业绩增长添加动力,兰州王府井、株洲王府井、鄂尔多斯王府井、福州王府井等培育型门店为公司未来发展贡献力量。 储备项目丰富,加大自有物业比例。抚顺王府井、西宁王府井2店和1店扩容项目正在筹备,其中抚顺王府井和西宁王府井1店扩容项目均已在2013年1月开始对外营业,西宁王府井2店预计将于2013年上半年对外营业。公司在河南、山西等地区签约了新的百货租赁项目,并且加大自有物业的开发力度。西安、郑州、佛山的大型购物中心开始启动建设,预计将于2014年底至2015年内对外营业,总建筑面积近45万平方米,项目建成后将大幅增加公司自有物业比例。 风险提示。宏观经济复苏不达预期;新开店培育低于预期。

投资建议:预计13-14年EPS分别为2.20元、2.58元,目前股价对应PE分别为12X、10X。公司是西部商业龙头,稳占核心商圈,区县充分下沉,毛利提升空间大,整合持续推进,有望迎来盈利拐点,维持“推荐”评级。 要点:业绩符合预期。公司2012年实现营业收入281.17亿元,同比增长12.42%;归属于上市公司股东的净利润6.97亿元,同比增长15.28%;EPS1.87元,基本符合预期。 收入平稳增长。公司营业收入同比增长12.42%,营收增长主要来自三方面:(1)加速网点开发。截至2012年末,公司网点268个,面积约169.74万平方米;(2)加强重点品牌管理和培育,百货业务同比增长17.15%;(3)狠抓扭亏工作,扭亏为盈网点10个。重百2013年重点要求利润指标,从之前的“重规模”向“重效益”转变,随着宏观经济的企稳回升,预计2013年公司收入增速会好于2012年,利润继续保持双位数增长。 毛利率提升空间大。重百的毛利率在行业中处于较低水平,毛利率过低主要有三方面原因:(1)新世纪和老重百都比较注重门店自主招商,每个门店各自为战,不仅未能发挥公司的区域垄断优势,而且招商权利的分散难免滋生利益流失的现象;(2)重庆地区零售行业竞争激烈打折促销力度较大,从而降低了毛利率水平;(3)重百低毛利率的超市业务和家电业务占比达到一半,拉低了整体的毛利率。老重百和新世纪2010年合并,2011年开始整合,公司2012年毛利率呈逐季上升态势,Q1-Q4毛利率分别为12.76%、13.72%、14.47%、14.97%,整合效果开始显现。预期2013年整合完成后,规模效应、供应链整合和激励机制完善将带来毛利水平的提升。 费用控制较好。公司期间费用率11.38%,上升0.39个百分点,其中销售费用率9.26%,上升0.38个百分点;管理费用率2.24%,上升0.01个百分点。费用率小幅上升主要是公司新开门店以及工资水平、物价水平上涨。在整体人工上涨的大趋势下,公司的费用率在行业中仍处于较低水平,保持良好的费用控制能力,体现了公司良好的内部管理实力。 深耕重庆市场,向四川和贵州延伸。2012年新增商业面积44万平米,公司未来计划每年新开20万平米商业物业,区域上重庆侧重查缺补漏,进一步加密,位于主城观音桥的阳光世纪购物中心体量在8.6万平米,计划2013国庆期间开出,另外巴南、阆中等都将在今年开出。公司同时集中精力做好西南几个省的布局,目前已经进入贵州遵义、四川泸州等地,并在当地占据了一席之地,为后续扩张奠定了良好基础。2012年两省门店分别实现营业收入16.37亿元和2.69亿元,收入占比分别为5.82%和0.96%。 事业部整合稳步推进。现阶段按照百货、超市、电器三个事业部的管理框架已经明确,进行细分业态专业化管理。百货业态方面,公司进一步推进新世纪和重百的资源整合,加强重点品牌管理,形成品牌库,推进统一招商,进一步增强对上游的溢价能力。协同考核同一商圈内重百门店和新世纪门店的毛利率水平,同一商圈内老重百和新世纪门店打折促销活动前需上报公司统一协调,避免过度同业竞争;超市业态方面,公司加快生鲜基地纵深建设,新增蔬菜采购基地,建立了蔬菜区域采购中心;电器销售方面,新增品牌和代理区域10余个。风险提示。宏观经济复苏不达预期;新开店培育低于预期。

投资建议: 公司12年扣非后净利润增速略低于市场预期,但营业收入与净利润仍实现了较快增长,整体经营向上的趋势较为明晰。我们维持前期的观点,12-14年公司有望步入一个更加快速而稳健的发展时期,其主要看点为有二,即营销改革成果积累的背景下,核心品种的持续增长及潜力产品的放量;经营改善预期下,亏损业务的减亏/扭亏及新项目带来的业绩弹性。13年是公司营销考核精细化及丽珠合成头孢原料药见底回升的关键年份,经营业绩有望呈加速趋势,在不考虑宁夏项目的情况下,我们预测公司13-15年EPS分别为1.89/2.38/2.99元,同比分别增长26.6%/26.0%/25.5%,对应最新股价PE为25.2/20.0/15.9X,维持“推荐”评级。 投资要点: 12年业绩略低于市场预期。公司公告12年实现营业收入、净利润及扣非后净利润分别为39.44亿、4.42亿及3.96亿,同比分别增长24.68%、22.90%及15.98%,收入及利润增速符合市场预期,扣非后净利润增速略低于市场预期,主要系公司Q4收入增长有所放缓并集中计提了2,746万资产减值损失,同时当期非经常性收入大幅增加所致。 公司同时公告每10股派现金红利5元(含税)。 制剂业务增长平稳,原料药业务与11年基本持平。 主力制剂产品增势良好,潜力品种放量在即。12年公司主力制剂产品均保持快速增长:参芪扶正注射液实现收入10.1亿,同比增长62.07%,剔除出厂价格调整因素估算增速为32%左右;促性激素系列实现收入4.58亿,同比增长38.83%;诊断试剂实现收入3.41亿,同比增长24.16%。同时,潜力品种也完成导入,预计全年鼠神经生长因子(NGF)、亮丙瑞林及艾普拉唑全年分别实现收入3,000万、5,000万及4,000万元;13年随着各省招标的推进,预计NGF和亮丙有望高速成长,公司同时加大了对口服制剂的医保公关和销售投入,艾普有望在医保和收入方面均取得突破。 原料药业务较11年基本持平。12年公司主要原料药子公司丽珠合成、新北江制药及福州福星制药分别实现净利润-321万(其中原丽达药业消化道原料药盈利3,700万左右,原合成厂头孢业务亏损4,000万左右)、3,157万、2,655万,由于消化道原料药用于内部供应,因此原料药整体与11年基本持平(见表1)。公司针对丽珠合成连续亏损的情况已作出积极调整,采取包括更换管理层、改善营销体系等多项措施,预计13年丽珠合成的产能利用率有望得到显著提升,亏损幅度有望收窄;同时,宁夏项目有望于二季度实现投产,特色原料药的良好盈利能力将为公司业绩增加弹性。 费用较为稳健,非经常性收入有所增加,现金流状况平稳。 期间费用总体控制良好。12年公司销售费用同比增长48.40%,幅度远超主营收入增速,主要源于:1)包括参芪在内的部分产品出厂价格调整后费用同步提升;2)新产品的推广方面公司也增加了相应投入。剔除高开影响后我们推算实际费用率仍较为稳健。12年管理费用同比增长17.79%,与收入增速较为匹配。 集中计提资产减值损失。公司Q4集中计提资产减值损失2,746万元,全年计提额达4,549万元,同比增加1,135万元;其中应收账款的增加致坏账损失同比增加548万元,头孢类抗生素等存货因跌价计提减值损失同比增加689万元。 非经常性收入有所增加。12年公司获得非经常性净收入为4,548万元,同比增加2,772万元,主要源于:1)政府补助同比增加1,006万元;2)交易性金融资产等收益同比增长2,794万元;3)其他非经常性收益减少1,333万元。 经营活动现金流状况平稳。公司12年实现经营活动净现金流入5.94亿元,同比减少16.13%,与公司净利润规模仍较为匹配。新品研发积极进行。未来5-10年公司将围绕单抗、疫苗等生物类药品积极布局,以期获得更加持久的发展动力。12年公司研发投入高达2.01亿,新品研发也积极进行,AT132单抗已提交临床批件,lz002、lz003临床前工作也稳步展开;乙脑疫苗也已报批生产;阿卡波糖片及艾普拉唑注射剂正进行临床前研究。 B转H提供新的融资渠道。丽珠B转H正稳步推进,基于目前公司的经营趋势,参照中集集团的成功案例,我们认为公司B转H的可行性较高,股票流动性有望得到提升,同时A+H双融资平台也将利于公司长期发展。我们估算B转H将产生2,000-3,000万的费用计入13年当期,预计不会对利润造成显著冲击。 维持“推荐”投资评级。展望13年,公司对于各地办及医院的精细化考核将全面铺开,销售积极性将得到充分调动,公司主力产品有望持续快速增长,潜力品种也将在招标推进下进入放量期;同时丽珠合成头孢原料药业务的见底回升及宁夏项目的投产也值得期待,公司正进入一个更加快速而稳健的发展时期。在不考虑宁夏项目的情况下,我们预测公司13-15年EPS分别为1.89/2.38/2.99元,同比分别增长26.6%/26.0%/25.5%,对应最新股价PE为25.2/20.0/15.9X,维持“推荐”评级。风险提示:注射剂政策性风险;招标低预期风险;产能投放低预期风险。

投资建议: 预测公司2012-2014年EPS分别为0.48元、0.72元和1.10元,对应PE分别为32.4X、21.5X和14.1X。虽然终端消费需求仍然较为低迷,但公司品牌运营能力不断加强,配合外延扩张,今年应可延续快速增长趋势。从长期来看,多品牌战略初见成形,出货折扣调整亦有利于品牌建设,我们看好公司作为国内户外龙头受益行业快速发展的前景,维持“推荐”的投资评级。 要点: 终端消费仍较为低迷,销售情况不尽理想:由于终端消费需求低迷及消费观念变化等原因,公司1月份直营部分零售增长仅为约20%,去年直营店数量同比增长约10%,即1月份直营店同店增长约为10%,去年同期零售增长约为55%、同店增长约为30%;春节期间,自营及主要加盟商零售增长40%,由于去年公司店铺数量同比增长约38%,单店收入基本持平;截至1月底,2012年秋冬产品直营部分的售罄率约60%,与去年同期基本持平,但由于今年春节较去年晚,预计今年总体售罄率较去年稍好。 区域销售情况各异,品牌竞争程度加剧:公司于东北、山东地区依旧强劲,南方市场发展仍不甚理想,与北方市场相距甚远。我们认为,地区销售情况各异与南方暖冬关系不大,主要原因是由于经济环境不佳及行业竞争加剧,我国现有户外品牌800多个,品牌进入之快之多超乎预期,行业竞争程度不断加剧。公司今年计划新开门店400家,1、2月份开店数量较少,不是开店高峰季节。 广告宣传费持续增长,Discovery运营初见成形:公司经营模式为哑铃型,同质化经营竞争日益加剧,品牌建设在公司发展过程中越显重要,对品牌的持续投入是保证公司健康发展的关键。公司品牌投入增长速度与收入增长速度保持同步,去年广告宣传费用较前年增长5000万,今年将继续保持40~50%的增长速度。Discovery品牌部门建设已具雏形,关键岗位已经配备,最快将于今年6、7月份有产品在网上试销。品牌未来销售仍以线下为主,今年6、7月开始进行订货,明年于线下渠道上市。 终端促销略微影响报表毛利率,折扣调整有利品牌长期建设:2012年终端销售折扣率力度加大,对经销商的影响表现在两个方面:一、出货速度减慢,资金周转率降低;二、实际销售收益下降,去年部分经销商出现了亏损的情况,以前经销商的净利率约为8~15%、平均10%,而去年下降至-5~2%。公司为与经销商协同发展、共渡难关,主动将出货折扣率从41折下调至38折,相当于批发价格下降约7~8%;同时,公司通过面料调整升级,提高产品附加值,对冲出货折扣降低对公司毛利率带来的影响,生产成本提高约3~5%,价格整体提升约10%,相当于毛利率提升约6%。综上两方面影响,公司毛利率降低约1%,影响较微。我们认为,公司让利经销商将有益于公司品牌长期建设,在未来更为困难的零售环境中提高产品竞争力。 风险因素:宏观经济持续不景气拖累消费低迷,管理提升及新品牌运营不及预期。