公司投资要点 抗过敏大市场,脱敏市场小而美。 公司主导产品畅迪技术全球领先,国内首家脱敏治疗企业。 现有主业:医院覆盖面横向拓展,纵向扩宽,营销改善。 未来值得期待:新品储备,外延进展。 盈利预测:预计公司2014-2016年每股收益分别为0.65元、0.92元、1.27元,我们认为公司具有较大的投资价值。给予公司2015年52倍PE,合理股价为48元。给予“买入”评级。 不确定因素:主导产品较为集中的风险;脱敏治疗市场培育的风险;市场竞争风险。

国药集团混改试点方案获批,公司成为集团内部首批试点单位之一。近日,公司发布公告,公司实际控制人中国医药集团总公司发展混合所有制经济试点的方案已获得国资委的批复,原则上同意国药集团试点方案的有关内容。公司将作为集团内部的首批试点单位,落实相关试点工作。 国内麻醉药龙头地位稳固,混改有望带动公司经营效率进一步提升。公司占据国内精麻类药品一级批发约80%的市场份额,行业龙头地位稳固。本次混合所有制改革,国资委明确强调应“强化企业的市场主体地位,遵循国有资本和非公资本的平等保护和共同发展原则,实现股东权益的最大化”。我们认为,参与混改试点,有望强化公司激励体系,带动公司经营效率进一步提升。 关注母公司国药控股解决集团内部同业竞争问题相关进展。公司母公司国药控股在香港上市,旗下拥有国药股份、国药一致等A股上市公司。由于同属药品分销领域,国药股份与母公司之间存在同业竞争问题。我们认为,集团内部解决同业竞争问题的相关措施,或将对公司业务产生积极影响。 盈利预测与投资建议。我们预计公司14-16年EPS分别为1.05、1.29、1.55元。公司当前股价31.19元,对应2014-16年PE29.7、24.2、20.1倍。公司目前估值水平较低。我们认为,2015年国企改革、国药集团因解决同业竞争问题而进行的整合,均有望使公司受益。我们给予公司目标价41.3元,对应2015年32倍PE,继续维持“增持”评级。 主要不确定因素。医保控费压力不断加大,医药商业存在利润率进一步下降的风险;国企改革存在低预期的可能。

公司投资要点 三大投资逻辑: 1、中短期,整体打包建设订单驱动下,快速增长无忧。 2、中长期,众多解决方案支撑公司发展,血透和康复等市场大且可复制性强;另外,公司也在全球范围内积极寻找好的产品解决方案。 3、移动医疗有望把公司从平台型公司转变为医疗生态体系的构建者。 维持“增持”评级,12个月目标价40元。不考虑并购,预测2014-2016年EPS为0.43元、0.61元、0.89元。考虑到公司主业增速高,且血透、康复和移动医疗等业务有望大幅提升公司中长期价值,给予公司12个月目标价40元,对应2016年45倍PE(PEG约为1)。 不确定因素:1)外延式并购时点;2)康复、移动医疗等新业务拓展进度;3)大订单的获得和执行进度;4)公立医院采购医疗设备进度。

处方药已经成为公司主业,未来将聚焦心脑血管、肿瘤、骨科三大领域。经过非公开增发收购资产,天一科技主业已经成为处方药为主的公司。公司未来将聚焦心脑血管、肿瘤、骨科三大领域。 佰塞通(参芎葡萄糖注射液)仍处于快速成长状态。公司最大产品佰塞通过去几年保持高速增长2011-2012年增速在100%以上,2013年和2014年上半年增速均超过40%,年销售收入已经突破10亿,预计未来仍处于快速增长状态。 心脑宁胶囊和榄香烯系列产品是公司未来几年增长最主要推动力。 心脑宁胶囊是心脑血管领域独家品种,属于公司子公司景诚制药,目前处于高速增长期,2014年我们估计销售额过亿,未来空间有望超过佰塞通; 榄香烯注射液和榄香烯口服乳是公司刚刚收购德泽药业的产品,属于有专利保护的脂质体药物,在抗肿瘤领域具备巨大潜力空间,将成为公司在肿瘤领域的最大品种,2013年榄香烯注射液销售额已经达到1.58亿,榄香烯口服乳也还有巨大市场拓展空间,预计未来该系列产品有可能成为公司最大的产品。 适者生存,产品为王。景峰制药的营销模式充分适应国内处方药销售的现状,公司通过积极并购,弥补了产品线的不足,保证了未来几年的增长,同时公司也已经投资介入创新药的研发,具备了长期持续增长能力。 盈利预测与投资建议。我们预测15-17年公司归属于母公司净利润增速为33.68%、43.70%和24.08%;在不考虑未来非公开增发摊薄的前提下,按目前总股本7.39亿计算,EPS为0.46元、0.66元和0.82元。综合PE和PEG估值,目标价18.4元,对应2015年40倍PE,首次给予“增持”评级。 主要不确定因素。1、处方药降价;2、中药注射剂受压制;3、增发摊薄。

事件: 深圳翰宇药业子公司翰宇药业香港翰宇1月31日收到与挪威的普迪医疗(PREDIKTOR MEDICAL AS)签订的附生效条件的投资协议,协议规定在翰宇药业近期召开的董事会会议审议通过后,根据普迪医疗的创新产品“无创连续血糖监测手环GlucoPred”在欧洲进行的临床测试及相应欧盟注册的进展情况,分三期投资参股普迪医疗;普迪医疗同时同意其“无创连续血糖监测”产品在中国市场的注册报批及推广应用将由翰宇药业独家代理,具体代理合作条款将在第一期投资完成后双方协商确定。翰宇药业拟自筹资金不超过人民币5000万元,据普迪医疗的创新产品“无创连续血糖监测手环”GluoPred的开发注册进展分阶段认购普迪医疗新增股份,本轮投资直至该设备通过欧盟认证,届时翰宇药业所认购股份最高可达23798股,投资完成后将约占其届时普迪医疗的总股本的20.79%。同时普迪医疗股份确认翰宇药业为其所开发创新产品“无创连续血糖监测手环”GluoPred的中国市场独家代理伙伴,具体代理协议签订将在首期投资完成后签署。 点评: 糖尿病是严重危害人类健康的慢性杀手。2013年中华医学会糖尿病学分会公布糖尿病流行病学调查结果,我国30岁以上人群糖尿病患病率达11.6%,估计全国有1.39亿糖尿病患者;我国已经成为世界第一糖尿病大国。潜在的早期糖尿病患者将近5000万。糖尿病人若平时能够有规律的血糖检测,对控糖具有重要意义。目前,市场有售的糖尿病自检设备多需有创采血,并且而要配合一次性试纸,长期使用价格不菲。而近期出现的与智能手机连通的血糖自检设备,依然需要扎破手指取血,并未从根本上解决糖尿病人血糖监控的难题。根据比价网,血糖仪前十大品牌有;三诺、罗氏、强生、鱼跃、欧姆龙、怡成、艾科、拜耳、雅培、九安。 血糖测定市场空间广阔。根据国际糖尿病联盟(IDF)数据显示,2013年全球有3.82亿糖尿病患者,预计到2035年全球糖尿病患者将达到5.92亿。Research and Markets预测,全球血糖监测设备市场2019年将达到137亿美元,其中欧洲和美国是最大的市场,份额分别为40%和34%;亚太市场2019年将达到30亿美元,年复合增长率超过10%。另据中国医疗器械行业协会的统计,目前国内血糖仪的存量2120万台左右,年销售规模约50亿,机理均为试纸上酶催化氧化还原反应;根据2012年卫生部等15部门联合制定的《中国慢性病防治工作规划(2012-2015年)》,在糖尿病预防方面,规划提出80%以上的乡镇卫生院开展血糖测定,市场空间广阔。 普迪医疗开发的无创连续血糖检测系统实现稳定的无创连续血糖精确检测。普迪医疗开发的无创连续血糖检测系统采用近红外光谱(NIRS)无创检测分析结合传感器融合技术,基于对葡萄糖与胰岛素的相互作用进行多变量分析和建立动态数学模型来估算葡萄糖(血糖)水平,并通过动态校正,去除噪音,来实现稳定的无创连续血糖精确检测,这也是近年来近红外光谱技术在检测蛋白质、脂肪、糖份、纤维及脂肪取得满意成果的关键要素。该血糖检测仪采用手表或者手镯形式,具有与手机或平板电脑等移动智能终端进行有线或无线的数据交换的功能。Steinar Slid教授是普迪控股公司首席执行官(CEO),兼挪威科技大学(NTNU)技术控制学教授,直接占有普迪医疗公司股份的17%。普迪医疗目前股东结构是普迪控股持有25%,员工持有38%(含Slid教授),外部投资者持有37%。 普迪医疗开发的无创连续血糖检测系统不同于市场上传统的血糖测量---获取的都是血糖的时点数据。市场上的血糖检测/监测设备,即传统的血糖测量,获取的都是血糖的时点数据,需要糖尿病患者持续提供毛细血管血样本进行血糖测量。因为需要刺皮采血,多数患者根本无法完成血糖监测的最佳频次,信息量有限,很难保持持续和规律性的血糖监测。动态血糖检测(CGM)主要采用在皮肤下植入传感器的方式,透过体液来监测血糖水平,使用不方便,不能够独立使用,每天需要2次指血读数校正来保证准确度。其它科研团队做无创血糖仪的研究主要是通过间接监测人体唾液、泪液、汗液和组织液等中的葡萄糖浓度,通过复杂的换算公式来测试血液中糖分的浓度。从功能思路上最接近GlucoPred的是位于以色列Ashkelon的Integrity Applications公司开发了一款基于超声、传导和热容三种检测技术的glucotrack,已于2013年6月通过欧盟CE认证,商品名为糖无忌,已在香港上市每台价格19700港币,耳夹每半年更换一次,每个1250港币。 普迪医疗开发的无创连续血糖检测系统不同于市场上传统的血糖测量-以手环或手表的形式提供准确连续的血糖数据。由普迪医疗开发的无创连续血糖监测产品(产品名称GlucoPred),融合了多项技术原理,设备以手环或手表的形式,以近红外线信号和生物电阻信号作为基础,经由多变量分析和血糖/胰岛素互动关系建立动态数学模型运算,实时提供准确连续的血糖数据,既可以避免糖尿病患者每天刺破手指采血的痛苦,在提高患者生活质量的同时又可以为患者控制其代谢水平随时提供依据,大大降低了糖尿病患者长期并发症发生的危险。该产品可通过蓝牙无线传输与相关移动装置或电脑相连实施实时数据传输,共享以利于医生、患者及亲属对患者病情的有效管理。普迪医疗的开发团队基于其初步实验室测试数据认为该产品精确度要远高于其它已上市或正在开发的同类竞争产品,有信心达到符合FDA要求的精确度,在价格上将远低于市场上同类产品,从而有可能成为一个在技术上实现了颠覆性革新,又可以普及广大糖尿病患者和民众的高科技产品。 预计普迪医疗血糖系统于今年11-12月份可获得欧盟批文并实现产品上市,公司负责国内市场注册申报。普迪医疗基本完成产品的最后改进,预计在今年(2015年)8月可完成在欧盟的临床试验,在今年11-12月份可获得欧盟批文并实现产品上市。翰宇药业将在首批投资付款后尽快完成产品中国市场总代理协议的签署,着手准备该产品国内注册报批的工作。翰宇药业根据国家药监局相关法规,认定该产品可作为二类医疗器械注册,不需要另做临床实验。预计在普迪医疗获得欧盟批文后,在国内需要约8-12个月时间得到国家药监局批文并上市。 我们重申公司推荐逻辑:内生增长上,其中注射用特利加压素是增长最快的品种,去氨加压素新进基药目录,有望放量;原料药出口值得期待;外延上,通过不断并购以及自身研发丰富产品线。我们看好公司未来发展。盈利预测与估值。考虑到成纪2015年开始并表以及股本摊薄,2015年-2017年EPS为0.80元、1.04元、1.36元,以2015年1月30日收盘价33.99元测算,对应2015年PE为42倍。结合公司新产品获批预期和外延并购空间,给予合并报表后2015年动态50倍PE。目标价40元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。并购进程、药品降价的风险、技术开发的风险。

事件:公司公告与兴业证券股份有限公司签署《战略合作协议书》的公告,双方建立战略合作伙伴关系,兴业证券凭借雄厚的资金实力和完善的券商服务体系,作为公司战略合作伙伴,为公司提供全方位资本运作支持。合作内容有:财务顾问与管理咨询服务、再融资、债券发行服务、并购重组、新三板和海峡交易所挂牌等服务、上市公司市值管理服务、财富管理业务、行业交流服务。在兴业证券按照协议为公司提供资本市场服务期间,公司向兴业证券支付的费用视兴业证券承担的具体项目而定,以双方另行签署的具体协议为准。 点评: 与兴业证券建立战略合作伙伴关系,意义重大。公司通过与兴业证券建立战略合作关系,依托兴业证券专业服务体系及优势资源,将有利于公司制定战略发展规划并帮助实现战略发展目标,通过有效整合公司资源提升公司核心竞争力,从而实现公司健康持续发展,对公司未来发展具有积极意义。 2014 年业绩尘埃落定,2015 年不会更差。公司2014 年全年快报:营业收入14.35 亿元,同比增长2.79%,归属于上市公司股东净利润4.40 亿元,同比增长2.31%。2014 年度,公司利润总额与上年度相比略微有所增长。其中,药品业务业绩有所下降,化妆品业绩增长幅度较大;2014 年度公司投资收益与上年同期相比增幅较大,主要系公司出售部分可供出售金融资产—兴业证券股票所致(增厚4600 万净利润)。2014 年公司股价平淡无奇,我们认为和公司提价进度低于预期,国内反腐、海外市场通缩等原因导致的业绩增长放缓相关。经过测算,第四季度公司营业收入同比增长8%,与2014 年Q1-Q3 分别增长11.8%、2.7%、-10.3%相比,我们认为公司经营状况2015 年不会更差。业绩低谷确定股价低谷。 片仔癀和银之杰合作,意在未来渠道重构,精准营销。公司2014 年12 月22 日公告与银之杰,充分发挥双方在各自不同领域的优势,共同发展O2O 大健康产业平台及电子商务业务。合作包括:(1)建设和运营以片仔癀产品为基础的统一的互联网、移动互联网大健康平台,推广和销售以片仔癀高端保健品为主,包括片仔癀日用品等全线产品。(2)建立和运营统一的片仔癀产品高端体验店,开展产品试用、产品宣传等业务。(3)建立统一的片仔癀高端俱乐部,全面负责俱乐部的运营和发展。(4)经各方商定的其他业务。合资公司注册资本2000 万元人民币,公司出资900 万元,占比45%;亿美软通出资860 万元,占比43%;合资公司的管理团队出资240 万元,占比12%。我们认为未来公司的渠道有可能重构、更加注重高端会员建设,关注精准营销,与传统营销模式不同,如果片仔癀银之杰合作成功,意义重大。 换届一年,新管理层欲展宏图,关注国企改革投资主线。新一届管理层换届已经接近一年,正值董事长刘建顺施展宏图之时。2015 年,建议关注国企改革投资主线,关注混合所有制等国有企业改革措施,有望激发国企活力。 盈利预测与投资建议。公司长期具有高端品牌价值。在做优主业的同时,把药妆、日化业务作为新的利润增长点。我们预计公司2014-2015 年的EPS 分别为:2.74 元、3.25 元,同比增长18%、22%。考虑到公司品牌价值、2015 年华润片仔癀股权谈判存在可能性、国企改革机制愈加灵活以及联手互联网精准营销激活品牌中药市场潜力,参考同类中药OTC 公司估值比较,我们认为可以给予2015 年35 倍PE,合理股价为114 元,“买入”评级。 主要不确定因素。新产品市场开拓的风险、片仔癀提价进度。

器械业务快速扩张,2015年公司业绩有望继续保持高速增长状态。公司从2012年开始涉足医疗器械配送领域,目前对山东省内二级以上医院已形成较为全面的覆盖,销售队伍也已逐步搭建完成。伴随销售渠道搭建完成,一方面,新品类产品不断载入将带动器械配送业务保持较快内生增长;另一方面,完善的终端渠道也使公司具备了以较低价格进行外延扩张的能力。对于中小耗材企业而言,借助瑞康的平台,其业务具备快速做大的能力,因此这些企业也乐于以较低的价格被公司并购,与公司一同成长。 我们认为,2014/2015年公司器械配送业务均具备翻番式增长的潜力。在器械业务拉动下,公司业绩有望继续保持高速增长状态。 医改深化带来创新空间,未来公司或将有多项契合医院需求的创新业务落地。我们认为,目前医药行业正处于深度变革之中,社会资本办医兴起、医保控费压力日益加大、医药分开趋势初步显现……行业变革在对传统业态造成很大冲击的同时,也为公司进行更大范围的业务创新提供了空间。我们预计,公司将围绕医疗机构需求开展多样化的商业模式创新,潜在的业务方向包括:1)医用织物生产和洗涤配送业务。医用织物相关业务是公司借鉴国外经验开发的创新业务。目前,大多数医疗机构都是自设洗衣房进行医用织物洗涤,存在效率较低的问题。公司通过为大量医疗机构提供现代化、规模化的洗涤业务,将有望借助规模效应实现可观的结余。前期,公司已投资1.08亿元用于建设医用织物洗涤配送投资项目,我们预计项目有望在2015年年内落成,并为公司带来较为可观的收益。 2)医疗服务相关业务。我们认为,目前社会资本办医的行业环境已相对成熟。借助在山东地区丰富的医院客户资源,公司具备向医疗服务业务拓展的能力。 3)其他更深层次的业务创新。随着医改深化、大型IT类公司介入,互联网医药已成为行业重要发展方向。相对于非医药行业企业,医药商业企业最大优势在于对医药产业链条每一个环节的利益都有深入的了解。在拓展创新业务时,这将有利于公司设计出符合各方利益的商业模式,使可操作性大大增加。我们预计2015年公司或将围绕医改和互联网医药,展开更深层次的商业模式探索。 我们预计,若上述业务拓展得到实质性推进,公司的产业链定位将从“山东省医药商业龙头”,逐步上位为“山东省领先的医疗健康产业平台”。在此过程中,公司价值拥有巨大的上升空间。 盈利预测与投资建议。鉴于公司增发已经获得证监会批准,或将于近期完成,资金压力缓解利好于公司后续业务发展。我们小幅上调公司2015/16年业绩预测,预计公司14-16 年EPS 分别为0.83、1.16、1.47元。公司当前股价39.80 元,对应2014-16年PE48.0、34.3、27.1 倍。 我们认为,公司作为山东省医药商业龙头,主业有望继续维持快速增长状态。且在医改不断深化的背景下,公司业务具备向医疗服务、药品供应链管理等多个领域拓展的潜力。目前A股市场上部分主业增长较快、业务创新能力较强的医药商业企业,如九州通、嘉事堂等,其2015年估值水平均已在45倍左右。我们认为公司应获得类似的估值水平,我们给予公司目标价49元,对应2015年动态PE42倍,“增持”评级。 主要不确定因素。医保控费压力不断加大,医药商业存在利润率进一步下降的风险;医药商业业务占款较多,资金压力可能会影响到公司业务扩张速度。

我们对中药OTC的总体看法: 我们看好品牌中药OTC企业在新的市场环境下,牵手互联网,重构渠道,精准营销。品牌中药OTC企业过去一年由于需求疲软,增长放缓,如何走出困境是当务之急。求变,已经成为当前第一要务。医药新模式层出不穷,品牌OTC开始走出传统营销模式,借力互联网渠道推广与营销。这方面同仁堂、东阿阿胶、片仔癀都已有所动作。 我们看好品牌中药OTC作为稀缺性资源品,后续继续提价能力。 我们看好品牌中药OTC在跨出药业方面,继续在日化领域做大做强的决心。 我们对公司的现在看法:2014年业绩尘埃落定,2015年不会更差。公司2014年全年快报:营业收入14.35亿元,同比增长2.79%,归属于上市公司股东净利润4.40亿元,同比增长2.31%。2014年度,公司利润总额与上年度相比略微有所增长。其中,药品业务业绩有所下降,化妆品业绩增长幅度较大;2014年度公司投资收益与上年同期相比增幅较大,主要系公司出售部分可供出售金融资产-兴业证券股票所致(增厚4600万净利润)。2014年公司股价平淡无奇,我们认为和公司提价进度低于预期,国内反腐、海外市场通缩等原因导致的业绩增长放缓相关。经过测算,第四季度公司营业收入同比增长8%,与2014年Q1-Q3分别增长11.8%、2.7%、-10.3%相比,我们认为公司经营状况2015年不会更差。业绩低谷确定股价低谷。 片仔癀和银之杰合作,意在未来渠道重构,精准营销。公司2014年12月22日公告与银之杰,充分发挥双方在各自不同领域的优势,共同发展O2O大健康产业平台及电子商务业务。合作包括:(1)建设和运营以片仔癀产品为基础的统一的互联网、移动互联网大健康平台,推广和销售以片仔癀高端保健品为主,包括片仔癀日用品等全线产品。(2)建立和运营统一的片仔癀产品高端体验店,开展产品试用、产品宣传等业务。(3)建立统一的片仔癀高端俱乐部,全面负责俱乐部的运营和发展。(4)经各方商定的其他业务。合资公司注册资本2000万元人民币,公司出资900万元,占比45%;亿美软通出资860万元,占比43%;合资公司的管理团队出资240万元,占比12%。我们认为未来公司的渠道有可能重构、更加注重高端会员建设,关注精准营销,与传统营销模式不同,如果片仔癀银之杰合作成功,意义重大。 换届一年,新管理层欲展宏图,关注国企改革投资主线。新一届管理层换届已经接近一年,正值董事长刘建顺施展宏图之时。2015年,建议关注国企改革投资主线,关注混合所有制等国有企业改革措施,有望激发国企活力。 盈利预测与投资建议。公司长期具有高端品牌价值。在做优主业的同时,把药妆、日化业务作为新的利润增长点。我们预计公司2014-2015年的EPS分别为:2.74元、3.25元,同比增长18%、22%。考虑到公司品牌价值、2015年华润片仔癀股权谈判存在可能性、国企改革机制愈加灵活以及联手互联网精准营销激活品牌中药市场潜力,参考同类中药OTC公司估值比较,我们认为可以给予2015年35倍PE,合理股价为114元,“买入”评级。 主要不确定因素。新产品市场开拓的风险、片仔癀提价进度。

丰富公司产品种类,优化了公司产品结构。依替巴肽,适应症为抗凝血(抗血小板聚集),用于急性冠状动脉综合征患者,包括接受药物治疗的患者和进行经皮冠状动脉介入术(PCI)的患者。依替巴肽是2011年美国心脏学院基金会(ACCF)、美国心脏协会(AHA)、(美国)心血管造影和介入学会(SCAI)经皮冠脉介入(PCI)治疗指南推荐用药,属于第三代抗血小板药物,冠心病抗血小板治疗的一线药物。公司现有的多肽药物包括注射用胸腺五肽、注射用生长抑素、醋酸去氨加压素注射液及注射用特利加压素,公司爱啡肽及爱啡肽注射液获批,丰富了公司核心产品梯队。公司在研的重磅多肽新品,除爱啡肽注射液外,还包括新药卡贝缩宫素、醋酸阿托西班注射液、注射用西曲瑞克等品种,也在进行生产批件的申请。 未来爱啡肽走学术营销路线,定位高端。Schering-plough于1998年7月以商品名Itrifiban在美国首次上市,在美国的销售额早就超过3亿美金,是个大品种。江苏豪森药业2012年10月取得该药品的国内首仿,江苏豪生规格是10ml:20mg,市场销售规模尚小。公司的爱啡肽注射液规格是5ML/10MG,一般15-20支左右一个疗程。预计15000元一个疗程。上市后将走学术营销路线,大致预计产品的毛利率将在50%-60%之间。上市后有望赶上今明两年各省份的招标工作,结合公司在多肽领域的医院优势,爱啡肽的市场规模可能会达到十亿元。 我们重申公司推荐逻辑:内生增长上,其中注射用特利加压素是增长最快的品种,去氨加压素新进基药目录,有望放量;原料药出口值得期待;外延上,通过不断并购以及自身研发丰富产品线。我们看好公司未来发展。 盈利预测与估值。考虑到成纪2015年开始并表以及股本摊薄,2015年-2017年EPS为0.80元、1.04元、1.36元,以2015年1月19日收盘价29.60元测算,对应2015年PE为37倍。结合公司新产品获批预期和外延并购空间,给予合并报表后2015年动态45倍PE。目标价36元,给予“买入”评级。 主要不确定因素。并购进程、药品降价的风险、技术开发的风险。

我们从公司上市时紧密跟踪,回顾3年前的投资逻辑: 一,制药企业提高效率、降低成本的需求导致临床试验外包行业快速增长 二,公司是CRO龙头企业,拥有超行业增速的高增长 三,商业模式清晰:短期靠人数增长和单人产出增加,长期看商业模式转型。 四,公司管理层优秀稳定,财务健康透明。 回顾三年以来的发展,我们认为当初的判断方向未变,并结合14年公司变化和本次增发方案更新观点: 一,临床试验外包行业增长需求12-13年快速增长,14年2季度曾受到药审中心减缓外资药审批影响,收入增长相较于此前有所下滑,公司迅速调整战略发展内资创新药的订单及统计业务。当前国内创新药企需求增长迅猛,且外资药审批也已恢复,订单高速增长,夯实15-16年业绩预期。 二,公司过去5年业绩靓丽,09-13年复合增长30%以上,兑现了超行业增速的高成长 三,靠订单推动的业绩增长符合预期,向平台型公司的商业模式转型带来长期的非线性增长,是打开公司估值空间的关键变化。 四,3年以来管理层稳定,13年中推行股权激励虽增加了费用,但对以人力资本为核心的公司影响深远。轻资产扩展模式下财务健康。 盈利预测:我们看好公司作为CRO龙头的发展。我们预计2014-2016年EPS0.59元、0.86元、1.19元。公司目前股价33.24元,对应2015年PE为38.6X。综合考虑医疗服务业高估值、龙头企业地位和标的稀缺性,我们给予2015年50X的PE,目标价43元,给予“买入”评级。 风险提示:(1)高估值风险;(2)受新药研发大环境政策影响风险

自从限抗政策执行以来,公司原有主业抗生素受到抑制,但自2013年已企稳;并购海力生和保灵集团,进入儿童产品和孕妇保健品领域;2014年收购杭州恩氏基因,进入基因保存以及环境污染物检测业务。 目前,仟源医药主业由四部分构成:特色抗生素(母公司)、儿童药及泌尿系统用药(海力生)、孕妇保健品(保灵)、基因保存(恩氏基因)。 已从传统抗生素企业转型为聚焦于孕妇、儿童产业的公司;另一个维度的变化就是以制药工业为基础,逐渐涉足健康服务产业。公司与上海磐霖资本成立并购基金,我们认为意在谋求产业并购;从公司近三次并购看,项目质量趋好;公司在妇幼药品领域经营多年,营销团队成熟,因此,我们看好公司对恩氏基因的潜力挖掘,打开了健康服务业务的空间。 不考虑并购,预计2014-2016年EPS为0.33元、0.62元、0.85元,目前市值39.6亿元,考虑到公司转型刚刚开始,恩氏基因进入了我们估计有数亿元利润空间的市场(公司2013年净利润为2711万元),我们看好公司未来的发展,给予12个月目标价50元,对应2016年PE为59倍,首次给予“买入”评级。

出众的业务创新能力和战略执行能力是公司最大优势所在。作为一家2000 年前后才成立的医药商业企业,我们认为,前瞻性的业务布局,以及出众的战略执行能力,是公司从数百家商业企业中脱颖而出并逐步成长为北京区域龙头的关键所在。2011 年以来,公司已成功践行了药品 GPO 采购、高值耗材外延扩张等多项商业模式创新。在创新业务带动下,公司扣非净利润增速从 12.5%到 27.6%再到33.4%,呈现加速增长的状态。 我们预计,2014-16 年公司在业绩和业务层面均有望延续加速成长的状态。 一方面,我们预计2014-16 年将是公司前期商业模式创新的集中业绩兑现期,公司业绩高增长拥有较高的可见性。2015年,伴随前期收购的高值耗材业务的大量并表,我们估计公司器械业务收入有望从2014 年约17 亿元上升至2015 年40亿元以上的水平。同时,我们预计,北京新一轮非基药招标、器械第三方配送平台业务的快速扩张,将为公司2016 年的高增长提供有力支撑。 另一方面,我们认为,伴随医改不断深化,新的行业环境为公司提供了更为广阔的创新空间,也更加有利于公司发挥前期积累起的各项优势。目前,监管层推进医药分开、优化医疗体系效率的政策方向已日趋明朗,我们认为公司的药品GPO采购、器械现代化物流平台、医药电商等业务均具有良好的成长空间。 医药电商业务稳步推进,GPO 采购模式带来独特竞争力。顺应医药分开和电商业态兴起的趋势,公司已将医药电商业务作为下一个业务发展重点。我们认为,在政策和内生需求的刺激下,2015 年医药电商行业有望呈现爆发式增长。对于医药电商企业而言,我们认为供应链管理能力至关重要。通过过去两年为首钢下属医院等医疗机构提供药品GPO 采购服务,公司已积累起全品规的药品供应商体系,并在产品采购价格上拥有较大优势。我们看好公司在医药电商领域的竞争力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.91(扣非0.50)元、0.75 元、1.11 元,给予公司6 个月目标价36 元,对应2015/16 年48/33 倍PE。考虑到公司业务增速大幅领先行业平均水平,且未来公司在医药电商等领域仍具备广阔成长空间,我们认为公司相较医药商业板块应获得一定的估值溢价。维持“增持”评级。 主要不确定因素。医药电商相关政策的出台时点存在低预期的可能。

受行业因素影响,预计公司主业将维持平稳增长状态。目前公司主业为两广地区医药商业业务和以抗生素为主的医药工业业务。两个领域竞争均较为激烈,我们预计未来公司主要将维持平稳增长状态。1)医药商业业务:受医保控费影响,我们预计2015年医药流通行业的增速在13%左右。2015年两广地区有望完成新一轮非基药招标,公司商业业务有望以略高于行业增速的速度增长。2)医药工业业务:限抗和新一轮招标降价对公司抗生素业务构成一定的压力。但在制剂出口和基药品种的拉动下,我们预计2015年公司医药工业业务也将处于平稳增长状态。 坪山工业基地预计15年6月投产,向专科药二次转型值得期待。公司坪山基地将专注于非头非青的专科药品种的生产。目前,公司一方面积极储备相关品种,截止2014年中报CDE受理品种已达58个,其中,专科用药项目占比60%以上、首仿药项目占比40%以上;另一方面,我们预计公司也将借助国药集团尤其是国药医工总院的力量,进一步丰富专科药未来产品线。我们看好公司向专科药业务发展潜力。 央企改革或将进一步提升公司经营效率。公司实际控制人中国医药集团已入围央企“四项改革”试点,将重点进行董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点,以及发展混合所有制经济试点。我们认为,上述改革一旦落实,有望使公司经营效率进一步提升。 盈利预测与投资建议。我们认为,国药一致管理能力出众,经营效率较高。从2015年开始,在工业二次转型、激励体系改革等因素的影响下,公司或将逐步恢复快速增长状态。我们预测公司 2014-2016 年EPS分别为1.86元、 2.21元、 2.75元。公司当前股价47.82元,对应PE25.7、21.6、17.4倍,公司目前估值明显低于板块平均水平。给予 2015 年 26倍PE,6个月目标价 58元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。下一轮非基药招标,可能对公司医药工业形成较大的降价压力。央企“四项试点”改革,出台时间和具体方案存在较大不确定性。

事件:公司公告收到国家食品药品监督管理总局下发的新药证书及药品注册批件。公司申报的依替巴肽及依替巴肽注射液(曾用名:爱啡肽及爱啡肽注射液)符合药品注册的有关要求,批准注册,发给药品批准文号,同时发给新药证书。 点评: 丰富公司产品种类,优化了公司产品结构。依替巴肽,适应症为抗凝血(抗血小板聚集),用于急性冠状动脉综合征患者,包括接受药物治疗的患者和进行经皮冠状动脉介入术(PCI)的患者。依替巴肽是2011年美国心脏学院基金会(ACCF)、美国心脏协会(AHA)、(美国)心血管造影和介入学会(SCAI)经皮冠脉介入(PCI)治疗指南推荐用药,属于第三代抗血小板药物,冠心病抗血小板治疗的一线药物。公司现有的多肽药物包括注射用胸腺五肽、注射用生长抑素、醋酸去氨加压素注射液及注射用特利加压素,公司爱啡肽及爱啡肽注射液获批,丰富了公司核心产品梯队。公司在研的重磅多肽新品,除爱啡肽注射液外,还包括新药卡贝缩宫素、醋酸阿托西班注射液、注射用西曲瑞克等品种,也在进行生产批件的申请。 未来爱啡肽走学术营销路线,定位高端。Schering-plough于1998年7月以商品名Itrifiban在美国首次上市,在美国的销售额早就超过3亿美金,是个大品种。江苏豪森药业2012年10月取得该药品的国内首仿,江苏豪生规格是10ml:20mg,市场销售规模尚小。公司的爱啡肽注射液规格是5ML/10MG,一般15-20支左右一个疗程。预计15000元一个疗程。上市后将走学术营销路线,大致预计产品的毛利率将在50%-60%之间。上市后有望赶上今明两年各省份的招标工作,结合公司在多肽领域的医院优势,爱啡肽的市场规模可能会达到十亿元。 我们重申公司推荐逻辑:内生增长上,其中注射用特利加压素是增长最快的品种,去氨加压素新进基药目录,有望放量;原料药出口值得期待;外延上,通过不断并购以及自身研发丰富产品线。我们看好公司未来发展。 盈利预测与估值。考虑到成纪2015年开始并表以及股本摊薄,2015年-2017年EPS为0.80元、1.04元、1.36元,以2015年1月19日收盘价29.60元测算,对应2015年PE为37倍。结合公司新产品获批预期和外延并购空间,给予合并报表后2015年动态45倍PE。目标价36元,给予“买入”评级。 主要不确定因素。并购进程、药品降价的风险、技术开发的风险。

公司成功完成引进战略投资者、高管持股,形成了多元化的股权结构;将激活公司内生增长,同时把握行业集中度提高过程中的并购机遇,形成中药、生物药为主的家底丰厚兼具创新能力的公司。 非公开发行完毕,混合所有制。公司向南通产控(国资大股东)、昝圣达及核心高管发行6000万股,价格11.59元/股;完成后国资持股比例从41.30%降至35.62%,二股东昝圣达及其控制的综艺投资从16.50%增至30.00%,核心高管500万股,占1.92%。我们认为,股权结构的变化将带来机制的变化,营销变革将最大程度挖掘多个中药独家品种的潜力,战投及高管将抓住并购机遇谋求外延式发展。 家底丰厚,多个独家品种有待挖掘。王氏保赤丸祖传秘方主治小儿胃肠道疾病,横向来看,江中健胃消食片销售额约13亿元,汉森四磨汤也约4亿元;正柴胡饮颗粒是全国基药类独家品种,相对另一家具有优势,对应呼吸系统常见病,易产生5亿规模品种;金荞麦片清热解毒,绿色抗生素;季德胜蛇药片国家绝密品种,全国基药独家,其名称及适应症影响销售,有望成为类似于片仔癀的中药及衍生品并重的品种;2012年推出的大柴胡颗粒对应胆囊炎、糖尿病等,潜在大品种。 营销改革,激励到位。公司2013年营销人员288人,远低于行业平均水平,虽有好产品,但主要销售区域集中在江苏和上海,增加队伍、合理布局是能促进中药的销售;另外,通过借鉴周边优秀药企(如扬子江、济川)的营销经验和体系,做到最大程度的激励,能够挖掘营销人员的潜力,从而上量。 布局生物制药新业务。收购江苏金斯利,参股中美福源,进入生物药领域;我们认为这只是个开始,未来有可能以金斯利为初始平台,布局生物制药。老业务原料药、中药材业务开始盈利,不拖后腿,向上游延伸。原料药业务扭亏为盈,剥离兄弟科技中间体业务,转让森萱中间体业务。亳州康普布局中药材,向中成药上游延伸。 盈利预测与投资建议。按照定增后2.6亿股本计,预计2014-2016年EPS 分别为0.21元、0.30元、0.51元,参考同类公司的发展路径,及改革后带来的内生及外延的爆发力,目标价30元,对应2016PE59倍。 主要不确定因素。从改革到盈利明显提升的时间及效果;外延并购的不确定性。