公司经过2014年的调整,经营性拐点已现,预计2015年将有较大幅度的增长;佛慈制药2011年上市时六味地黄丸占公司销售收入比重曾达到38.11%,销售收入上亿,但近几年因消化渠道库存原因和生产原因,六味地黄丸收入2014年估计只有2013年的40-50%。2014年下半年开始,这一现象已经发生变化,经过营销调整,主要生产基地通过新版GMP认证,公司六味地黄丸等主要中成药品种的销售已经回复到正常水平。 我们判断2015年开始公司的经营性拐点已经出现,主要理由有:(1)六味地黄丸渠道库存消化完成,重回增长轨道;(2)与国内强势渠道商在阿胶等产品上进行广泛合作,放量趋势明确;(3)二三线品种通过跟渠道合作,放量明显;(4)基药渠道很多产品属于低价药,具有提价空间;(5)大健康产品肖助理(甘麦大枣茶)重新定位,有希望在未来提供弹性;(6)新产品益气通痹胶囊有望未来获批。 2、品牌+丰富的产品批文是公司的最大优势;佛慈制药具有国内一流的品牌,有462个药品批准文号,其中186种列入医保目录,4种优质优家产品,2个国家二级中药保护品种,10个独家品种。这些资源如果能跟渠道有效结合将产生巨大的能量,目前佛慈的阿胶已经显示出巨大的竞争优势,放量趋势明确,有望快速抢占市场;未来这些产品资源如果能够有效利用,将大大提升公司的盈利能力。 3、跟渠道的合作将带来巨大弹性;目前医药流通的渠道正在出现巨大的变革,对于佛慈这类有品牌,有产品,但市场份额不大的企业而言,如果能够利用好渠道,机会大于风险,将给公司提供巨大弹性。 (1)传统OTC渠道合作机遇--产品替代机遇 . 传统OTC渠道为大量的连锁和单体药店,药店为了提高自己的利润率,一直在进行产品替换,有品牌,给渠道利润率相对高的产品是这类药店非常喜欢的品种。而佛慈则完全满足这一条件,佛慈的阿胶推出市场后,依托良好的产品质量和品牌优势,相对较低的价格,目前处于供不应求的状态。我们预计未来产量会从20吨提高到60吨,对公司的利润贡献将快速提高。 (2)基药渠道 . 佛慈制药进入国家基药目录的品种很多,其中有8个独家品种进入甘肃基药目录,这些品种中参茸固本还少丸是潜在的可能上亿的品种;在非独家品种中基药规格氮素,不会串货,其中有些产品还属于低价药目录,有可能提价。 (3)电商渠道 . 公司电商渠道的产品还在尝试阶段,打算采取佛慈和子弹飞双品牌战略。 4、大健康产品逐步起航;佛慈制药2011年开始就打算向大健康领域进军,以甘麦大枣茶这一产品作为依托,经过几年的尝试,调整口感,推出“肖助理”饮料,主要定位为帮助消化,这一领域缺乏强势品种。肖助理口感不错,接受度达到60%以上,预计目前销售600多万,还在甘肃省内铺货,2015年有可能加大铺货力度。 5、新产品有望获批 . 公司的心血管新药益气通痹胶囊目前临床都已做完,2014年4月报到药审中心,目前还在等待批准,如果未来能够获批,将是一个具有巨大市场空间的品种。 6、欧盟市场认证进行中。 公司目前在瑞典的浓缩当归丸的国际认证仍然在进行中,注册功能为治疗痛经,主要理化研究已经做完,未来还需要通过欧盟GMP认证,国家重视程度非常大,目前公司出口销售额2000多万,主要在美国和东南亚,如果在欧盟能够通过植物药认证,将大大提升公司影响力,并可能有较大销售额。 7、盈利预测和投资评级:公司是具有良好品牌和众多产品优势的公司,经过2014年的调整,我们认为公司经营拐点已经出现。在未考虑增发摊薄的前提下我们预测公司14-16年EPS分别为0.19、0.28、0.35元.1月15日收盘价21.12元,对应PE109.3、75、60.8倍。考虑到公司趋势明确,给予2016年PE 66倍,目标价23元,与可比公司估值相比,公司短期估值较高,给予增持评级。 主要不确定因素。中药材原料价格波动,营销不确定性,招标进展。

1.最具潜力的低估值医药股,存在估值提升的空间; 信立泰是国内为数不多的具备良好产品梯队和强势终端营销能力的企业,受制于氯吡格雷竞争品的增加压力,公司估值在医药板块处于低端,目前2015年动态PE不足20倍。 我们认为信立泰的低估值状态未来有可能得到改变,主要理由有:(1)与大部分低估值医药股处于低增速不同,信立泰目前仍然维持快速的增长速度,未来几年都有希望维持20%以上的增速,甚至更高;(2)公司的创新药市场未给予充分溢价,信立泰巨资购买的专利药阿利沙坦(信立坦)具备良好的市场潜在空间,并有可能寻求海外申请注册的可能;(3)首仿产品比伐芦定2011年获批以来已经逐步进入放量期;(4)公司通过并购成都金凯和苏州金盟进入生物药领域,为公司增长提供后继动力。 2、氯吡格雷(泰嘉)的压力将逐步淡化; 市场一直担心公司最大产品氯吡格雷的竞争加剧,导致公司估值一直处于折价状态。未来这一状态有可能逐步得到改变:(1)公司的低估值已经较大程度反映了对氯吡格雷的悲观预期;(2)泰嘉作为国内与波立维并驾齐驱的产品,在中高端市场的优势仍然具备,两年内仍将分享国内市场整体快速增长的红利;(3)后续产品推广的加快和新收购品种的丰富将淡化氯吡格雷的外部压力,新产品提供的估值溢价将逐步抵消氯吡格雷带来的折价。 3、适合的才是最好的,专注将有回报; 近两年医药行业处于变革之中,各种主题层出不穷,信立泰也曾考虑过进入其他领域,不过回过头看,专注于药品领域才是最适合信立泰的。 但从我们跟踪信立泰的5年多的感受来看。信立泰产品梯队比较单薄,但公司选产品的能力是一流的,市场曾经质疑信立泰耗资8亿收购阿利沙坦。我们的看法是,只要产品好,不怕贵,这笔收购是完全值得的,相信未来信立泰将通过各种渠道获得新的产品,增强公司的持续增长动力。 4、盈利预测和投资评级: 我们预测信立泰未来几年整体仍将维持稳定增长,但比伐芦定、阿利沙坦等新产品的比重逐步上升将对公司估值有很大提升。我们预测公司14-16年EPS分别为1.60、2.02、2.52元.当前股价37.82元,对应PE23.7、18.7、15倍。目前医药板块2015年动态PE26.7倍(WIND预测值,截止1月15日),与同类公司相比(表1)公司估值也明显偏低,给予增持评级,目标价43元,对应2015年动态PE21.3倍。 主要不确定因素。氯吡格雷竞争对手增加,大股东持股比例高。

公告: 公司更名为“西安国际医学投资股份有限公司”,证券简称由“开元投资”变更为“国际医学”。 点评: 公司是第一家民营三甲医院,预计未来将基于10余年经营医院的丰富经验,对高新医院继续挖潜,而圣安医院打开未来5-10年的成长和盈利空间;此外公司有能力进行行业整合,并输出管理、成功复制。医疗服务已成为公司主业,我们认为公司将加大在医疗服务领域的扩张。 按目前股本计,预计公司2014-2016年EPS分别为0.31、0.38和0.45元,其中零售及其他贡献0.20、0.23和0.26元,同比增长58%、14%和10%;医疗业务贡献0.12、0.16和0.2元,同比增长35%、30%和25%。给予零售2014年20倍PE,对应合理价值4元/股;考虑到公司的积极变化,医疗应享有更高溢价,给予医疗2015年69倍估值,对应合理价值11元,调高目标价至15元,对应2015年39倍市盈率。 1、更名“国际医学”。 医疗服务已成为公司主业,新增投资也主要在医疗服务(圣安国际医院等)及汉氏联合干细胞,往高端化、一体化方向发展。 公司是第一家民营三甲医院,预计未来将基于10余年经营医院的丰富经验,对高新医院继续挖潜,而圣安医院打开未来5-10年的成长和盈利空间;此外公司有能力进行行业整合,并输出管理、成功复制。 2、商业经营拐点。 钟楼店2013年底装修完毕和升级调整后,有望自2014年开始迎来内生效益释放(一季度毛利率的显著提升已有体现);两大次新店2013年均已盈利,自2014年起步入高速成长期。 3、盈利预测及投资评级。 按目前股本计,预计公司2014-2016年EPS分别为0.31、0.38和0.45元,其中零售及其他贡献0.20、0.23和0.26元,同比增长58%、14%和10%;医疗业务贡献0.12、0.16和0.2元,同比增长35%、30%和25%。给予零售2014年20倍PE,对应合理价值4元/股;考虑到公司的积极变化,医疗应享有更高溢价,给予医疗2015年69倍估值,对应合理价值11元,目标价至15元,对应2015年39倍市盈率。维持“买入”的投资评级。 4、不确定因素。 (1)圣安国际医院的建设和盈利周期存在不确定因素;(2)干细胞产业对公司盈利贡献的时间不确定。

远看山有色,近听水无声:看远处的山往往是模糊的,但画上的山色却很清楚,在近处听流水,应当听到水声,但画上的流水却无声。 我们用唐代诗人王维的古诗作品《画》的第一句诗句来做题目的原因是:作为生物制药龙头,金赛药业研发能力出众,认可其在医药板块中处于“二线蓝筹”的地位。对于公司在治疗性蛋白领域的地位以及未来发展的信心,大家都能达成共识,而过去几个月股价表现之平淡,可谓近水无声。我们关注其原因,首先要梳理公司过去一年经历了什么,以及清晰认识未来一年公司还要面临什么。 公司过去一年经历了什么:“长沙事件”导致粉针和水针的生长激素受到销售政策调整导致销售经历阵痛,调整接近后半段;新产品长效生长激素由于需要开展四期临床而不能做大范围的市场推广,暂时不能贡献业绩。 未来一年公司还要面临什么:费用居高不下。2015年金赛预计投入1个多亿,原因:(一):金赛搬迁到新址面临折旧等费用的上升;(二)研发项目进入集中投入期, 2015年会面临研发费用的较大增长;(三)长效生长激素和即将上市的促卵泡素的推广也增加了销售费用。 我们对公司的基本观点: 2015年业绩增速预计在10%-15%区间,因为新品推广和上市导致销售费用会高启;长效生长激素四期临床进度循序渐进,近2个月,医生反馈安全性较好;促卵泡素2015年下半年有望上市。从公募机构配置的角度,是不错的投资标的。 推荐逻辑详细:2015年公司看点一在于:长效生长激素四期临床推广循序渐进。公司长效生长激素为国际领先,诺和公司PEG-GH 尚在一期临床,长效生长激素比原来的短效生长激素每天注射1次的频率相比,长效只需要每周注射1次,节省次数,方便患者,长效的价格是水针的2-3倍,同样的周期(一个疗程)用药大概贵1倍。完成Ⅳ期临床大约需要3年,过去两个月看有一些医生接受度有所提高。未来几个月不断会有医院加进来,2015Q2开始大部分医院应该能启动。预计未来长效生长激素带来业绩弹性,2016-2017年值得期待。2015年公司看点二在于:我们预计促卵泡素将于2015年下半年上市。促卵泡素涉及新的科室和销售团队,涉及新市场的开发,预计2016年还不会有大的贡献。全球市场成熟,现在国内市场规模大概在20亿左右,主要是瑞士雪兰诺和欧加农的进口产品,以及丽珠集团的尿提取促卵泡激素。基于国内辅助生殖巨大潜在需求,未来几年会有比较大的增长。 2015年公司看点三在于金赛药业逐步走出调整期。2014年金赛药业各项指标与去年同期相比略有增长,相对于前些年的快速增长其增速有所下滑,原因在于2014年金赛药业进行了较大幅度的销售政策调整,对其销售产生了一定影响。“长沙事件”造成新患入组率下降的影响开始在2014年三季度有所体现,并影响到了第四季度的销售。从目前情况看,销售体系调整走到后半段。调整已经初见成效。销售团队基本稳定,公司也会在内部分配上做一些微调(调动员工积极性),加强和医院合作。 薪酬管理方案彰显高管对公司未来发展信心。这次薪酬方案跟原来的平均降低20-30%。根据方案,公司年度经营考核得分达到70分以上,方可计提奖励基金。奖励基金分为两部分,一部分用于奖励公司业绩保持稳定、合理增长,即公司年度净利润基于前三年平均净利润增长达到10%,即可提取450万元奖励基金;另一部分奖励公司业绩超计划增长,即公司年度净利润基于前三年平均净利润增长超过10% 未超过15%的部分按8%提取奖励基金,超过15%的部分,按12%提取奖励基金。公司高级管理人员当年所获得的奖励基金,必须在发放后的6个月内一次性用于购买本公司股票并承诺锁定12个月。(若此期间按规定不得买入股票,则顺延计算)。我们认为奖励基金增持股票彰显了高管对未来发展信心。 金赛研发能力出众,金磊进入董事会代表公司迎来新起点。金赛研发能力绝佳,在研产品丰富,注射用重组人胸腺素α1、注射用醋酸曲普瑞林微球、注射用重组人促卵泡激素等新产品在审评中,产品梯队丰富。金赛董事长金磊作为医药行业专家,具有丰富的行业眼光,管理经验。其专业背景对于董事会决策有帮助。 盈利预测。预计公司2014-2016年每股收益分别为2.39元、2.89元、3.59元,参考生物制品相关上市公司估值情况,考虑到公司后续丰富新品梯队以及新品存在爆发可能,我们认为公司具有较大的投资价值,给予公司2015年40倍PE,合理股价为116元。给予“买入”评级。 风险提示。新品市场推广的风险;市场竞争风险。

公司12月31日晚公告,董事会审议通过了《广州市香雪制药股份有限公司第一期员工持股计划》,主要内容: 1)与中信建投证券股份有限公司设立中信建投香雪财富1号集合资产管理计划,主要投资范围为购买和持有香雪制药股票、固定收益及现金类产品的投资等。 2)总额上限不超过2.4亿;按照2:1比例设立优先份额和次级份额,优先份额按照7.43%的年基准收益率按实际存续天数优先获得收益。员工持股计划份额不超过8000万份(每份1元),全额认购次级份额;参与计划员工总人数不超过650人,董事、监事和高级管理人员认购的份额占总份额比例不超过45%,其中董事长认购比例为38.85%。 3)2015年1月20日股东会审议该持股计划,股东大会通过该计划后6个月内,计划通过二级市场购买的方式完成标的股票的购买(未设价格上限)。该计划所获标的股票的锁定期为12个月(自最后一笔买入的标的股票过户之日起算);集合计划存续期为24个月。 点评: 产品梯队好,产品力较强。目前公司实现了以抗病毒口服液、板蓝根颗粒、橘红系列产品、小儿化食口服液等中成药及中药饮片系列为主导,医疗器械、保健用品及软饮料等有效补充的产品结构。抗病毒口服液、橘红系列、小儿化食口服液都是未来有望上10亿的品种,中药饮片的整合空间巨大,直销业务也有较大弹性。分业务来看:1)抗病毒口服液。 2013年抗病毒口服液收入4.89亿,省外市场还有较大拓展空间(目前广东省收入占比60%左右)。2014年前3季度稳定增长,考虑到连锁药店18支装替换12支装且终端价格有所上调,2015年增速有望加快。2)橘红系列产品。全国独家品种、国家中药保护品种,治疗“寒咳”效果非常好(市场上的大部分产品是治疗“热咳”)。2014年上半年销售金额为8392万元,同比增长40.8%,保持了高增长;未来有希望成为公司率先过10亿的工业单品。3)小儿化食口服液。小儿化食丸(口服液)入选2012年国家基药目录,一共有葵花药业、同仁堂和香雪制药等公司的8个品种,其中口服液剂型的只有香雪制药1家,其他7个品种都是丸剂。作为口服液剂型的独家品种,价格压力小且入选国家基药,该品种未来也有望成长为10亿的大品种。2014年招标较慢,2015年有望成为招标大年,小儿化食口服液未来有望快速放量。 配股解决公司中短期资金瓶颈,也有利于并购。2012年11月公告公司债券发行结果:5.4亿元,票面利率为7.80%,自2013年至2017年每年的11月13日为上一个计息年度付息日。2013年财务费用为5300万。本次配股预计募集资金总额不超过16亿元,扣除发行费用后,将全部用于偿还银行贷款和补充流动资金,其中不超过6亿元用于偿还银行贷款。 目前配股还在审批中,未来偿还银行贷款等之后,利息支出有望大幅减少,配股造成的摊薄有望通过利润增厚得以弥补。 配股也有利于公司加快中药饮片等行业的并购和整合。 中药饮片整合空间较大。公司对中药饮片布局主要分三方面:1)全产业链布局。全产业链布局主要包括公司在宁夏隆德、云南迪庆已建立了中药材种植基地,为中药资源上游的布局提供了有利保障。2)全品类布局。全品类布局主要针对中药饮片的几大类别:传统饮片、超微饮片、配方颗粒等。其中公司以传统饮片为主,如控股子公司沪谯药业主要经营传统饮片(2013年3季度开始并表,在医院饮片渠道方面有一定优势,未来有望保持30%左右增长);参股子公司湖南春光九汇主要经营超微饮片;而配方颗粒是公司暂缺的一类品种,主要由于配方颗粒资质的限制,公司一方面会找有资质的企业寻求合作机会,另一方面准备自主申请资质。3)全渠道布局。全渠道布局指公司在山西、重庆等地都设了销售公司,并且以医院为中药饮片主要销售渠道,其次是药店、药厂以及贸易出口。并购是公司整合行业的重要手段。过去几年,中药饮片行业的不少小厂家都参与了中药材贸易,中药材价格的上涨给相关企业带来了不错收益。近2年中药材价格下跌给相关小企业经营上带来一定压力,给龙头企业提供了较好的整合行业的大环境。 直销业业务值得期待。公司全资子公司广东九极生物(2013年10月获得商务部颁发的直销牌照)直销业务增长势头良好,2014年三季度与2013年同比实现了翻倍增长的势头,2014年收入有望近1亿。公司从外面引进了专业直销团队,未来收入有望加速,2015年有望做到2-3亿的收入,中长期前景值得期待。公司直销产品目前主要有5个(见下表),产品功能和适应人群的面较广。首次“增持”评级,6个月目标价26元。暂时不考虑新的并购和配股,我们预测公司14-16年的EPS分别为0.45、0.65、0.91元。选择OTC领域的江中药业、华润三九和千金药业作为对比样本,3家公司2014年PE中位数为26.99倍。考虑到香雪制药产品梯队好(抗病毒+橘红+小儿化食等),业绩增速明显高于行业增速,且中药饮片和直销业务的中长期空间较大,首次给予“增持”评级。给予6个月目标价26元,对应2015年40倍PE。 主要不确定因素:招标进度、新产品推广速度、中药饮片等的并购和整合进度、OTC行业景气度。

市场回顾与展望 圣诞假期前,美国公布一系列重要经济数据,以GDP终值为首的数据表现强劲,带动美国股市与美元指数双双创下近期新高,而贵金属先抑后扬,最终黄金仍维持在1190-1200美元/盎司区域内,白银有所反弹,铂钯表现较强。 上周SPDR黄金ETF持仓减少12.25吨至712.30吨;iShares白银ETF持仓减少799.70万盎司至3.310亿盎司;特别是12月23日SPDR黄金ETF持仓骤降11.65吨,为2013年6月以来最大单日流出。近期国际投行相继出炉2015年金价预测,普遍预测偏保守,区间在1190至1220美元/盎司居多,高盛则保持空头观点,预期金价明年下行至1050-1090美元/盎司。 本周在圣诞、元旦假期之间,各个交易市场均有休市安排,主要数据是美、中、欧各国的PMI以及美国失业金数据,此外希腊第三轮暨最后一轮总统大选可能影响希腊与欧元区的关系,或将对欧元乃至金融市场产生重要影响。 投资建议 技术面上,黄金在1170美元/盎司一线支撑较强,考虑到近期交易清淡,市场无明显动力,后市可能在1200美元/盎司附近展开来回争夺,这也将决定黄金2014年度最终收阴还是收阳。白银将在15-17美元/盎司的宽幅区间震荡,铂金周五大幅跳涨后,后市主要考验1250美元/盎司的阻力位。 首次“增持”评级,6个月目标价26元。不考虑并购,我们预测2014-2016年EPS分别为1.07、1.30、1.55元。同类型可比A股公司有2个:科伦药业、华仁药业。华仁药业的市值较小,估值相对较贵,科伦药业估值(2014年18.7倍PE)可以作为参考。考虑到华润双鹤行业竞争优势较明显,估值便宜,给予6个月目标价26元,对应15年20倍PE。 主要不确定因素。招标进度、招标价格下降、新产品推广速度、行业整合进度。

主业平稳增长。公司前3季度收入增长16.64%,净利润增长21.62%;3季度单季度收入增长13.98%,净利润增长29.64%,平稳增长。公司绝大部分收入都来自血糖安稳系列产品,其中安稳免条码产品的占比持续上升;安逸和智能系列的收入占比目前还较小。海外市场我们预计全年有望达到6000-7000万收入(前三季度收入4900万),较去年略有下滑,主要跟结算周期有关系。公司也围绕着糖尿病、糖尿病肾病等慢性疾病在做其他检测指标POCT产品的研究,涉及的检测指标有血酮、肌酐和糖化血红蛋白等。公司9月份2亿元在深圳市设立全资子公司—三诺健康产业投资有限公司,未来主要围绕糖尿病、医疗服务和POCT等领域来开展整合和并购。 试水医疗服务。10月份,公司通过子公司三诺健康2812.8万收购健恒医院80%股权,健恒医院是一家以糖尿病治疗为主的专科民营医院,其前身是由我国糖尿病专家杭建梅女士于1991年创建,至今已有23年,形成了有效的一整套治疗糖尿病的特色疗法。1-9月收入为910万,净利润为59.3万;该医院有30多张住院病床,每年1万多的门诊量。公司希望以这家医院为试点,探索出适合中国国情的慢性病管理模式,为患者提供更多关于慢性病监测、评估、干预和管理服务。三诺生物多年来积累了大量糖尿病用户,获得了一批有价值的慢性病数据。公司通过三诺健康这个投资平台,将逐步建立慢性病管理平台,为血糖仪客户提供健康管理服务。未来慢性病管理平台与慢性病数据平台有望相辅相成,互动发展。公司在健恒医院上摸索到经验之后,我们判断也有可能加快医疗服务相关步伐,这与行业趋势也是相吻合的。 医院市场2015年有望开始发力。公司11月12日发布公告,公司研发的新型血糖测试系统(金准、金稳系列)及配套试条获得医疗器械注册证。该产品是公司从国外引入的蔡晓华博士(首席科学家,曾是诺华现代传感器部负责人)开发的,试纸条采用的是金电极,较公司原有碳电极产品的准确度等性能有了较大幅度的提升,基本达到罗氏、强生等企业的水平。金准系列产品主要用于医院市场,金稳系列产品主要用于OTC中高端市场。公司医院市场的销售队伍建设从2013年底开始加强,目前已有40-50人的规模,2015年医院队伍人数可能还会增加。初期医院市场预计以县级等基层医院为主,未来逐步往高端医院进军。未来2-3年,医院市场收入可能会有一定规模,但是学术推广等也投入较大,预计利润有限。目前该系列产品也已经启动了在美国的FDA注册,未来有望通过该款产品打开美国市场。 移动医疗摸索中。公司前期在移动医疗方面有所试水,入股了糖护科技并推出了手机血糖仪产品。手机血糖仪4月份开始销售,销售台数超过2-3万台,跟老年人较少用智能手机有较大关系。我们看好心血管、糖尿病等大病种领域通过移动手段打造医疗闭环的市场潜力,三诺生物在血糖领域有广大的用户,未来如果能够整合好医生资源、构建好商业模式,则有可能大幅提升公司价值,在美国已有类似成功案例(如welldoc)。 维持“增持”评级,6个月目标价44.1元。上市以来,公司相继完成了销售人员扩充和渠道下沉、新产能投放、引进海外高级研发人才、股权激励等战略举措,至此公司在血糖监测领域的优势较明显;并购、海外市场、医院市场等提供业绩弹性,维持增持评级。不考虑并购,我们预测14-16年EPS分别为1.01、1.26、1.62元,给予公司6个月目标价44.1元,对应2015年35倍PE。 主要不确定因素。新产品推广进度、并购进度、行业竞争加剧。

过渡期业绩欠佳。2014年三季报收入4.43亿,同比降9.52%;净利润0.14亿,同比降24.51%。当前收入和业绩欠佳主要是几个方面的原因:1)大股东股权转让造成一定的管理真空期;2)反商业贿赂导致医院采购延后;3)大型设备销售收入确认存在滞后现象。 静待审批结果。鱼跃科技收购华润万东目前在审批过程中,除了需要华润批准之外,还需得到商务部和国资委的批准。等相关审批完成之后,会有1个月的要约收购公示期。从目前进度来看,我们判断有可能在2015年2月份完成整个流程,但存在不确定性。另外,国企变民企之后,鱼跃科技未来也可能给万东的管理层和核心人员进行相关激励。 经营有较大改善空间。华润万东在国内影像领域深耕很多年,在DR等领域位列内资企业第1位。过去万东发展过程中存在几大问题:1)作为国企体制,对市场变化不敏感,反应比较慢。2)2002年至今,万东的实际控制人变换了多次,公司战略和定位一直摇摆,导致公司发展处于停滞状态。3)低价竞争。公司DR等主力产品无论是从品牌还是从售后服务等方面来说,都是明显优于国内其他企业的,但由于缺乏好的市场策略,也陷入低价竞争的陷阱。4)经营效率低。2013年净利润率为5.7%,严重低于行业平均水平(15%-20%)。公司采购、研发、销售,尤其是生产环节,都有很大的改善空间。随着未来鱼跃科技的入主,以上问题有望逐步得到改善或解决。 有望明显受益于行业政策。今年以来国家政策明显偏暖,详见我们的报告《医疗器械行业政策暖风频吹--近期医疗器械行业政策梳理及解读20140630》。比如5月份习近平主席考察了上海联影医疗科技公司;国家卫生计生委规划司委托中国医学装备协会启动第1批优秀国产医疗设备产品遴选工作,涉及3类产品:彩超、数字化X光机、全自动生化分析仪;目录12月15日公布,华润万东有多款产品入选该目录。8月16日国家卫生计生委、工业和信息化部联合召开推进国产医疗设备发展应用会议:国家卫生计生委主任李斌指出,要大力倡导卫生计生机构使用国产医疗设备,重点推动三级甲等医院应用国产医疗设备。万东作为国产影像类企业的龙头,未来有望明显受益于行业政策,收入增速有望加速。 数字化X光机和MRI等产品进口替代大有潜力。1)数字化X光机。国内市场规模在40-50亿左右,85%以上的市场被外资占领,万东在国内的市场份额在5%左右的。国内做得较好的还有东软、蓝韵、迈瑞等。2)MRI(核磁)。国内市场规模在60-70亿左右,85%以上的市场被外资占领。万东在整个国内的市场的占比为2%左右。花旗报告显示,中国每百万人口拥有MRI的量是2.9台,而日本为43.1台、美国25.9台、韩国19.5台、台湾7.1台,中国未来有很大的提升空间,行业增速至少在20-30%左右;国内企业做的较好的有鑫高益、安科、东软、贝斯达、成都奥泰等。在中高端市场,国内企业的市场占有率明显偏低,进口替代的潜力很大,看好华润万东作为国产领头羊在进口替代方面的潜力。 盈利预测与投资建议。不考虑收购,我们预测公司14-16年的EPS为0.17、0.33、0.53元,华润万东市销率在所有器械公司中最低,体制变更有可能带来未来几年业绩高增长,且并购方面存在超预期的可能性,维持“增持”评级,给予12个月目标价26.5元,对应2016年50倍估值。 主要不确定因素:并购审批风险;新产品的研发和市场推广进度不达预期风险;并购后整合进度不确定风险。

股价中短期压制因素逐步解除。近期股价调整较多跟3个因素有关系:1)3季报略低于预期;2)大股东减持;3)基金调仓。后两个因素已经解除,控股股东及一致行动人从9月17日到11月5日累计减持1400万股(占总股本3.89%),本次减持结束。1-9月份,收入为20.64亿,同比增长26.98%;净利润1.1亿,同比增长48.76%。剔除公允价值变动冲回的2800万,3季度单季主业产生的利润在2700万左右,比预期低,几个主要原因:1)海外奥佳华在进行业务的调整和梳理,门店也有些调整;2)海外OEM业务前3季度增速有所放缓;3)空气净化器(自主品牌)、爱膝足等新产品销售进展比预期略低。 国内奥佳华继续保持高增长。国内奥佳华13年收入在2.2亿左右,净利润1000多万。截止14年3季度末,国内门店数已超过300家;我们预计2014年国内奥佳华有望达到4-5个亿收入,15年终端销售额就有望超过傲胜且成为国内市场第1名。近2年国内市场还是高投入期(如北京卫视养生堂节目冠名广告投入就近2000万),14年国内奥佳华盈利预计在2000万左右。我们判断2015年国内奥佳华的利润有望加速释放,未来有望逐步达到10%-12%的净利润率水平。2014年自有品牌营业额权重将有望提升至30%以上。 大健康战略已启航,致力打造“产品+服务”模式。1)与钟南山院士为核心的广州呼吸疾病研究所等成立广州蒙发利空气净化科技有限公司,将共同打造基于呼吸系统疾病防治的产学研平台,开发空气净化系列产品、呼吸系统疾病辅助治疗仪器和设备,打造呼吸系统疾病健康管理平台。空气净化系列产品已经上市,但目前销量较小,其产品外观设计还有待提高。2)未来有望沿着大健康的思路来布局相关产品和后端数据平台。比如有可能推出带部分健康生理参数监测的按摩椅产品且数据能上传到云端;另外,未来按摩椅的商业模式也有可能进行调整,降低进入家庭的门槛,但具体模式公司还在摸索中。比如在韩国有当地企业通过融资租赁的方式来卖按摩椅,消费者认同度较高。3)打造“产品+服务”模式。我们认为借助广州呼吸疾病研究所的平台,空气净化器是最有可能借助互联网来实现该模式的产品。4)未来有望将线下众多门店作为体验店和展示店,构建O2O闭环。 外延式并购有潜力。2013年9月公司启动了全面要约收购国际品牌“OGAWA”的程序,并于2014年1月份100%收购成功。OGAWA年收入4.57亿元人民币,净利润近3000万元,13年12月份开始并表。医疗器械一线上市公司并购非常活跃,我们判断并购浪潮会向二线公司蔓延,蒙发利账面现金较多,近10亿,并购潜力较大。 盈利预测与投资建议。不考虑并购,我们预测14-16年的EPS为0.47、0.63、0.80元,维持增持评级,给予6个月目标价22元,对应15年35倍PE。 主要不确定因素:新产品的研发和市场推广进度不达预期风险;并购进度不确定风险。

公告:(1)自筹资金收购陕西东科制药100%股权,并于2014年12月11日签订了股权转让协议;东科制药整体估值为4亿元;(2)向不超过十名特定投资者非公开发行不超过4002万股,不低于20.69元/股,发行对象认购的股份自本次发行结束之日起十二个月内不得转让。 点评: 1、迈出并购步伐,多个独家品种,具备并购协同效应 . 我们在多篇报告中提到济川药业是一个平台型公司,主要看好其营销模式具备优势,一旦收购新的品种,能产生协同效应,嫁接到济川的平台,能产生更大的价值。 标的公司东科制药具备7个全国独家品种,5个全国独家剂型,12个独家产品中,纳入国家医保乙类的品种2个,省级医保3个。主要产品有妇炎舒胶囊、展筋活血散、黄龙止咳颗粒、甘海胃康胶囊、参归养血片、仙蟾片、心欣舒胶囊、复方祖司麻贴膏、小儿止泻贴、乙肝舒康胶囊、黄龙咳喘胶囊、秦川通痹片等共37个产品品种。 2、融资扩大经营规模 . 本次融资的目的是:随着公司业务持续发展,产能即将饱和,因此亟需通过本次非公开发行股票募集资金,建设新的生产基地,扩大经营规模,同时提升药品物流配送能力及研发能力,以解决未来发展的瓶颈,实现跨越式发展。 原总股本7.81亿股,本次融资按4002万股计,稀释仅5%,约8亿元的融资规模,公司有做大市值的动力。 3、经营层面稳定高增长 . 2014年三季报,前三季度实现收入22.18亿元,同比增长20.74%;归属于母公司净利润3.79亿元,同比增长29.92%;扣非后净利润3.42亿元,同比增长31.88%。收入整体维持在20%以上增长,净利润快于收入,30%左右增长。 (1)蒲地蓝:公司已形成以蒲地蓝为主的有层次的产品线,基于对科室拓展、OTC渠道拓展、医保增补或全国医保的预期,还有很大空间。 (2)雷贝拉唑:整体竞争格局没变,且雷贝拉唑在质子泵抑制剂中属于销售额较小的新品种,尚处于快速增长期。 (3)健胃消食口服液、小儿豉翘清热颗粒、三拗片、川芎清脑颗粒都是潜力品种,规模还小,增速应该在30%以上。 (4)新产品蛋白琥珀酸铁口服溶液和卢普利沙星也对应大市场,蛋白琥珀酸铁有望复制蒲地蓝的成功。 4、盈利预测及投资评级. 维持原先盈利预测,预计2014-2016年净利润分别为5.3亿元、6.9亿元、8.8亿元,对应EPS分别为0.68元、0.88元、1.13元。维持目标价30元,对应2015年估值34倍,维持“买入”评级。 5、不确定因素 . (1)后续产品线补充的时间和内容不确定。 (2)2013年营销调整、反商业贿赂等因素影响2014年季度同比增速。

公司 12月8日晚公告:大股东提供融资资金为18名核心员工增持232.96万股,合计4993.44万元。1年后退出时,如出现亏损,由实际控制人负担;如产生投资收益,实际控制人享有其所提供的融资资金9%收益,剩余收益将由本次增持员工所享有。 点评: 股价压制因素逐步解除。最近2-3个月,压制公司股价因素主要有3个方面:1)市场风格转换;2)大股东减持。3)重仓机构调仓。11月中旬到12月2日,大股东完成了全部减持计划,合计3000万股(占总股本5.24%);后2个压制因素基本解除。 高管及核心员工增持彰显公司信心。大股东提供融资资金为18名核心员工增持232.96万股(占总股本0.41%),合计4993.44万元,增持均价21.46元。1年后退出时,如出现亏损,由实际控制人负担;如产生投资收益,实际控制人享有其所提供的融资资金9%收益,剩余收益将由本次增持员工所享有。本次增持员工:1)高级管理人员3人。包括董秘毕飞飞等。2)其他骨干员工15人。 大订单保障中短期业绩增速。由于反商业贿赂等影响导致医院采购延迟,公司肿瘤产品线出现下滑,预计全年下滑幅度较3季度会收窄。分子筛制氧等业务保持高速增长。4季度,医院采购可能会加快(全年预算需要用完),对公司业绩或有推动作用。公司8月份以来订单获取有加速趋势,分别中标了安徽省儿童医院(0.18亿、中标)、巴中市巴州区人民医院(1.1亿、合作框架)、赤峰松山医院(6000万、合作框架)、河南省许昌市第二人民医院(9000万、合同)。我们预计全年订单有望达到15-20亿,在手充足订单有望保证公司未来2-3年业绩高增长。 众多产品解决方案构建中长期核心竞争力。公司目前已有多个解决方案,包括肿瘤、分子筛制氧、血液净化(13年收购的珠海弘陞)、信息化(收购的四川思迅)等,公司近2年也在积极拓展新的产品线。未来公司还有可能通过并购或研发等方式逐步进军康复保健等其他领域。公司作为以销售能力见长的平台型公司,通过并购或合作的方式在全球范围内寻找好的项目,能产生很强的协同效应。 盈利预测与投资建议。考虑增发摊薄后,我们预测公司14-16年的EPS 为0.41、0.63、0.92元,维持增持评级,维持12个月目标价31.5元,对应15年50倍PE。 主要不确定因素:新产品的研发和市场推广进度不达预期风险;并购进度不确定风险;应收款风险。

公告:(1)公司以现金25411.76万元认购北京汉氏联合新增520.31万元注册资本,并以现金1588.24万元受让韩忠朝持有的对汉氏联合出资32.52万元,公司将合计占有汉氏联合注册资本34%。(2)全资子公司西安高新医院将与汉氏联合共同设立西安汉氏高新生物技术有限公司与西安汉氏高新健康科技推广有限公司,在干细胞存储库建设及干细胞技术应用推广领域展开后续合作。 点评:公司进入干细胞相关业务,形成从商业到综合医疗服务的转变,是稀缺的同时拥有三甲医院和干细胞产业的上市公司;嫁接高新医院、未来的圣安国际医院的平台,我们看好公司与韩忠朝教授的合作前景;商业板块内生效益释放、两大次新店进入快速成长期,高新医院收入和净利润率双升提供了业绩弹性,未来圣安国际医院定位高端,有望成为西北医疗服务的整合者,我们持续看好。 按目前股本计,预计公司2014-2016年EPS分别为0.31、0.38和0.45元,其中零售及其他贡献0.20、0.23和0.26元,同比增长58%、14%和10%;医疗业务贡献0.12、0.16和0.2元,同比增长35%、30%和25%。给予零售2014年20倍PE,对应合理价值4元/股,考虑到公司的积极变化,医疗应享有更高溢价,给予医疗2014年75倍估值,对应合理价值9元,目标价至13元,对应2015年35倍市盈率。 1、汉氏联合技术实力顶尖,核心人物韩忠朝是干细胞领域权威。 公司总计2.7亿元获得汉氏联合34%股权进入干细胞领域,汉氏联合在全球首创胎盘来源的多种干细胞的提取、鉴定、培养扩增、规模化制备和保存等系列工艺技术,并建立了全球首家可以同时保存四种胎盘组织源干细胞的“干细胞银行”。 目前汉氏联合的主营业务分为三个部分,即胎盘干细胞采集和存储服务、干细胞美容抗衰老和干细胞药物开发。目前主要收入来源是胎盘干细胞采集和存储服务。虽然目前收入主要来自储存业务,但随着技术开发的深入和市场的推广,我们认为未来将打开更大的应用市场。 从现阶段来看,世界主要发达国家干细胞产业化推广步伐逐渐加快,干细胞治疗领域已具备广阔的市场规模,形成了细胞治疗、脐带血造血干细胞库和新药筛选三大市场板块,未来20年内干细胞医疗市场产业收入的全球规模将迅速增长,2020年预计达到4000亿美元,市场前景广阔。 2、商业经营拐点。 钟楼店2013年底装修完毕和升级调整后,有望自2014年开始迎来内生效益释放(一季度毛利率的显著提升已有体现);两大次新店2013年均已盈利,自2014年起步入高速成长期。 3、医疗服务专业化扩张。 公司是第一家民营三甲医院,预计未来将基于10余年经营医院的丰富经验,对高新医院继续挖潜,而圣安医院打开未来5-10年的成长和盈利空间;此外公司有能力进行行业整合,并输出管理、成功复制。 4、盈利预测及投资评级。 按目前股本计,预计公司2014-2016年EPS分别为0.31、0.38和0.45元,其中零售及其他贡献0.2、0.23和0.26元,同比增长58%、14%和10%;医疗业务贡献0.12、0.16和0.2元,同比增长35%、30%和25%。给予零售2014年20倍PE,对应合理价值4元/股,考虑到公司的积极变化,医疗应享有更高溢价,给予医疗2014年75倍估值,对应合理价值9元,目标价至13元,对应2015年35倍市盈率。 5、不确定因素。 (1)圣安国际医院的建设和盈利周期存在不确定因素;(2)干细胞产业对公司盈利贡献的时间不确定。

远期预期明确的中药创新公司。天士力的远期预期明确,公司产品梯队丰富,二线品种增长动力重组,未来几年的增长确定性强,而估值低于其他一线医药股,是性价比非常高的一线白马。 复方丹参滴丸有可能受益于未来的低价药政策。复方丹参滴丸2014年预计增速在15%左右,而近期一些低价药出现了提价现象,在招标市场化的过程中,复方丹参滴丸具备明显的品种和品牌优势,未来也存在提价的可能。 二线口服品种快速放量,并将受益于未来将开展的非基药招标。1-9月公司的二线品种保持了快速增长,我们估计养血清脑同比增长超过20%,益气复脉等品种增速均超过30%,整体的增长较快,随着非基药招标的推进,公司的二线品种将明确受益。 国际市场拓展和外延并购提供额外弹性。天士力90年代就开始耕耘海外市场,复方丹参滴丸美国FDA认证只是天士力海外战略的一部分,天士力跟华海美国的合作也预示着天士力的海外拓展不仅仅限于丹参滴丸;天士力也一直在寻找好的并购标的,在国内医药行业集中度增加的过程中,公司有可能获得额外弹性。 盈利预测与投资建议。我们认为天士力是创新型的现代中药企业龙头,未来仍有较大的发展空间,是不可多得的一线白马,2015年面临着非常好的市场机遇。我们预测公司2014-2016年的归属于母公司净利润分别为14.1亿、17.6亿、22.3亿元,同比增长28.3%、24.4%、27.2%。对应EPS分别为1.37元、1.70元、2.16元。给予2015年30倍PE,6个月目标价51元,维持“买入”评级。 不确定性因素。中药板块2014年以来整体估值重心下移,市场对未来中药处方药存在一定的担心,有可能影响公司的估值。

血液制品行业保持高景气,浆站资源争夺越发激烈。在产业链上游,行业主要受单采血浆站数量、质量和管理水平的影响,下游主要受血液制品企业研发、生产和销售能力的影响。中国人口基数大,社会步入人口老龄化、血液制品适应症不断增加刺激中国血液制品下游需求不断扩大。行业供不应求现状明显。投浆量增加两个来源:收购+新建;存在问题:收购成本偏高+新建浆站存在政策壁垒;解决方案:不惜重金收购+寻找关系较好的政府资源 。 一看好公司新建浆站能力,投浆量稳健增长。截止2013年底,公司旗下有14家浆站,2014年新建云阳、滑县两家新浆站。公司在收购方面较为稳健,致力于新建单采血浆站,新浆站长垣浆站第一年有望达到35吨。从与政府的公关能力及剩余地区开发潜力来看,华兰生物开发新浆站的资质更好一些。2014年老浆站可挖潜增长空间15%左右,新浆站增长空间在30%左右,为未来业绩增长提供浆源保障。 二看好公司疫苗出口认证,即将打开国际市场。2013年5月份,公司送交WHO 的流感疫苗样品通过检验,目前世界卫生组织专家已经对公司进行了现场检查,正在等待检查结果。预计2014年底获批概率大。四价WHO 论证也在申报中。 三看好公司单抗布局。2013年,公司与股东新乡市华兰生物技术有限公司共同投资1亿元成立华兰基因工程有限公司正式进军基因工程重组及单克隆抗体药物领域。目前,华兰基因工程有限公司已启动了修美乐、赫赛汀、美罗华、阿瓦斯汀等单抗品种的研发,其中三个单克隆抗体药物临床申请获CFDA 受理。 盈利预测与投资建议。预计2014-2016年EPS1.00元、1.25元、1.52元。公司目前股价34.11元,对应2015年PE 为27X,考虑到公司所处血液制品行业,且积极外延,可以给予2015年37X 的PE,目标价46元。给予“买入”评级。 不确定性因素。(1)新批浆站时点;(2)浆源开拓情况。

主业平稳增长。制氧机在9F系列等新品拉动下高速增长;前3季度电子血压计收入增速10-20%,预计收购苏州日精对制造工艺等会有显著提升;血糖产品增长平淡。4季度政府采购明显加快(医院需在年底前用完财政额度),对医院中心供氧和X光机业务有明显促进。电商业务增长很快,全年有望突破2个亿。 耗材产品线有望逐步发力。血糖产品医院市场拓展顺利,有望实现5000万收入;OTC市场表现平淡。9月份已成立耗材事业部。真空采血管已拿到注册证;留置针和缝合器等产品明年也要上市。未来上海卫生材料厂也会整合到耗材事业部的销售平台中。 并购提供业绩增量。上海医疗器械集团净利润6000万左右,2015年有望实现3个季度并表。未来也有望围绕上海手术器械厂和卫生材料厂做些外延式的并购。上海手术器械厂以开放性手术器械为主,未来有希望往市场前景更好的微创手术器械等领域发展。国内品质好但没品牌的OEM医用耗材企业较多,鱼跃也有望整合这类企业。 互联网医疗2015年有望进入探索期。公司在互联网医疗方面还是处在比较前期的摸索期,股东红杉资本对鱼跃医疗的互联网领域的开拓或许有帮助。鱼跃多年来积累了很多的家用用户,但是采用何种商业模式来调动医生积极性、实现闭环以及对产业链进行重塑不光是鱼跃医疗也是全行业都面临的难题,需要持续跟踪和观察。 盈利预测与投资建议。不考虑新的大的并购,我们预测2014-2016年EPS为0.61、0.85和1.08元。考虑公司基本面往上趋势明显,维持“增持”评级,给予6个月目标价34元,对应2015年40倍PE。 不确定性因素。新产品推广进度、并购整合进度。