我们推荐的理由:(1)爱尔的连锁模式具有极强的可复制性,盈利确定性高;(2) 并购基金的建立减少了新开分店对业绩的冲击,确保了爱尔利润的高速增长。(3)合伙人制度的建立进一步激励了医院核心人才的主观能动性,解决了传统股权激励大锅饭的问题,使医生收入与所在地分支机构业绩高度相关。(4)公司作为医疗服务的龙头代表,目前已经具有50家医院,其网络的深挖与延展性都很强。 医疗服务龙头公司。公司是A 股医疗服务龙头公司,商业模式最为确定和清晰,目前已有50家眼科医院遍布全国大部分省会城市及湖南湖北的地级市。公司作为A 股唯一的医疗服务IPO 企业,过去几年虽然经历了封刀门事件影响,但凭借优秀的商业模式和管理层经营已走出业绩低点,属于可以长大的公司。 推荐理由一:简单化、标准化、专业化使爱尔眼科的连锁模式具有极强的可复制性, 统一模式下不同地区的爱尔眼科发展历程高度同质化,盈利确定性高。与其他科室主要依靠医生进行诊断和治疗不同,眼科的诊断和治疗主要依靠仪器,越高精度的仪器越能够保证诊断和治疗的效果。因此,依托设备优势和连锁模式优势,爱尔眼科在全国迅速扩张。 推荐理由二:并购基金的建立减少了新开分店对业绩的冲击,确保了爱尔利润的高速增长。新建医院不仅需要购置房屋和设备,同时还要经历前3年亏损的过渡期, 在并购基金成立前,新建医院越多,短期内对爱尔上市公司的业绩冲击越大。并购基金的建立消除了新建医院对上市公司业绩的短期负面影响,分店在经过初期培育成熟后,才会并入上市公司。这保证了未来两年上市公司业绩能够高速增长。 推荐理由三:合伙人制度的建立进一步激励了医院核心人才的主观能动性,解决了传统股权激励大锅饭的问题,使医生收入与所在地分支机构业绩高度相关。合伙人制度的建立促使新建医院能够缩短过渡期,更快实现盈利。 推荐理由四:公司作为医疗服务的龙头代表,目前已经具有50家医院,其网络的深挖与延展性都很强。爱尔是目前医疗服务公司中商业模式最为确定和清晰的标的。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2014-2015年的EPS 分别为0.47元、0.63元, 同比增长38%、33%。考虑到医疗服务主题投资的趋势以及公司的行业龙头地位, 我们认为可以给予2015年50倍PE,合理股价为31.50元,“买入”评级。 不确定因素。估值风险,医疗事故的风险。

我国脱敏药物市场快速增长。近三年,我国尘螨脱敏治疗药物市场规模增长迅速,从2008年的0.85亿元增长至2012年的3.34亿元,年复合增长速度为40.78%,按现有增长模式,到2015年尘螨脱敏治疗药物的市场容量将扩大到13.70亿元。 舌下含服为脱敏治疗市场主要增长动力。舌下含服具有安全性相对较高、不需低温保存、无创用药,更适合儿童患者的特点。2000-2010年全球脱敏药物市场规模年平均增长8%,其中舌下含服治疗年平均增长16%,市场占有率从25%增长到47%,成为推动整体市场增长主动力。 公司的核心竞争力之一:产品优势。公司主导产品粉尘螨滴剂是国内唯一一种舌下含服脱敏药物。目前在上海复旦大学附属中山医院等6所大医院被暂时列入医保支付,支付比例参照甲类药品执行。公司现有产品适应症有望扩大,多个产品处在研发阶段,产品储备丰富。 公司的核心竞争力之二:技术优势。公司在变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台等方面已经构建了技术领先优势和技术标准壁垒。 公司的核心竞争力之三:营销优势。公司已在26个省、自治区、直辖市和3个军区药品集中采购中中标,中标价格稳定,覆盖全国约800家医院,正在积极开拓海外市场。公司初步建立了由营销团队组织策划、组织实施与委托实施相结合的学术推广模式。 盈利预测。预计公司2014-2016年每股收益分别为0.65元、0.92元、1.27元,公司是脱敏领域稀缺标的,主业未来几年有望保持高增长,同时积极寻找外延标的扩充产品线,我们认为公司具有较大的投资价值。给予公司2015年50倍PE,合理股价为46元。给予“买入”评级 风险提示。主导产品较为集中的风险;脱敏治疗市场培育的风险;市场竞争风险。

公司主要业务精麻药品分销、北京地区纯销和全国调拨业务均平稳增长;工业随新产品获批,增速有望加快;国企改革正在进行,期待落地后可以提升公司治理、改善激励机制等,加快公司发展。 医药商业业务平稳快速发展。通过对麻药客户的学术培训活动,公司的优势麻药分销业务进一步巩固和扩大。通过创新直销模式,北京区域市场的纯销业务有望进一步扩大,同时拓展北京市医院药房托管业务,通过增值服务,加强与医院的合作。保持整体医药商业业务平稳快速发展。 打造电商平台,抢占零售终端市场:公司建立专业的零售推广团队,截至2014年中期与全国402家连锁客户开展业务,基本建成了全国零售直供网络,未来有望分享零售药店行业扩容所带来的配送市场扩容;同时国药商城业务上线后,通过线上、线下结合,吸引了更多客户。 工业业务有望随新产品获批加速发展。无水乙醇产品正在申报注册阶段,待批。随着新产品的获批,工业业务发展有望加快。 期待国企改革落地,带来公司治理的改善。公司实际控制人国药集团被选为国企改革试点企业,国企改革正在进行。我们预计旗下业务整合和管理层激励机制随国企改革的进行有望改善。同时大股东承诺消除同业竞争问题的期限为2016年3月,渐行渐近,集团内部资产整合可以预期。我们预计改革的推行将会加速公司的发展。 盈利预测与投资建议。主营业务平稳增长,国企改革和资产整合有望推动未来公司发展加快。我们预计国药股份2014~2016年EPS分别为1.05、1.29、1.55元,按照2015年EPS以及25倍市盈率,我们给予公司32.37元的6个月目标价,维持“增持”投资评级。 不确定性因素。商业业务竞争加剧;国企改革进展的时间进度不确定;新药获批的时间不确定。

我们对公司的主要观点: 血液制品行业保持高景气,现存20多家血液制品企业处于激烈的浆源争夺战中。看好公司三个层面:一,看好公司新建浆站能力---投浆量稳健增长;二,看好公司疫苗出口认证---即将打开国际市场;三,看好公司单抗布局。 血液制品行业保持高景气,浆站资源争夺越发激烈。在产业链上游,行业主要受单采血浆站数量、质量和管理水平的影响,下游主要受血液制品企业研发、生产和销售能力的影响。中国人口基数大,社会步入人口老龄化、血液制品适应症不断增加刺激中国血液制品下游需求不断扩大。行业供不应求现状明显。投浆量增加两个来源:收购+新建;存在问题:收购成本偏高+新建浆站存在政策壁垒;解决方案:不惜重金收购+寻找关系较好的政府资源。 一看好公司新建浆站能力,投浆量稳健增长。截止2013年底,公司旗下有14家浆站,2014年新建云阳、滑县两家新浆站。公司在收购方面较为稳健,致力于新建单采血浆站,新浆站长垣浆站第一年有望达到35吨。从与政府的公关能力及剩余地区开发潜力来看,华兰生物开发新浆站的资质更好一些。2014年老浆站可挖潜增长空间15%左右,新浆站增长空间在30%左右,为未来业绩增长提供浆源保障。 二看好公司疫苗出口认证,即将打开国际市场。2013年5月份,公司送交WHO 的流感疫苗样品通过检验,目前世界卫生组织专家已经对公司进行了现场检查,正在等待检查结果。预计2014年底获批概率大。四价WHO 论证也在申报中。 三看好公司单抗布局。2013年,公司与股东新乡市华兰生物技术有限公司共同投资1亿元成立华兰基因工程有限公司正式进军基因工程重组及单克隆抗体药物领域。目前,华兰基因工程有限公司已启动了修美乐、赫赛汀、美罗华、阿瓦斯汀等单抗品种的研发,其中三个单克隆抗体药物临床申请获CFDA 受理。 盈利预测与投资建议。预计2014-2016年EPS1.00元、1.25元、1.52元。公司目前股价34.11元,对应2015年PE 为27X,考虑到公司所处血液制品行业,且积极外延,可以给予2015年37X 的PE,目标价46元。给予“买入”评级。

医疗服务龙头公司。公司是A股医疗服务龙头公司,商业模式最为确定和清晰,目前已有50家眼科医院遍布全国大部分省会城市及湖南湖北的地级市。公司作为A股唯一的医疗服务IPO企业,过去几年虽然经历了封刀门事件影响,但凭借优秀的商业模式和管理层经营已走出业绩低点,属于可以长大的公司。 推荐理由一:简单化、标准化、专业化使爱尔眼科的连锁模式具有极强的可复制性,统一模式下不同地区的爱尔眼科发展历程高度同质化,盈利确定性高。与其他科室主要依靠医生进行诊断和治疗不同,眼科的诊断和治疗主要依靠仪器,越高精度的仪器越能够保证诊断和治疗的效果。因此,依托设备优势和连锁模式优势,爱尔眼科在全国迅速扩张。 推荐理由二:并购基金的建立减少了新开分店对业绩的冲击,确保了爱尔利润的高速增长。新建医院不仅需要购置房屋和设备,同时还要经历前3年亏损的过渡期,在并购基金成立前,新建医院越多,短期内对爱尔上市公司的业绩冲击越大。并购基金的建立消除了新建医院对上市公司业绩的短期负面影响,分店在经过初期培育成熟后,才会并入上市公司。这保证了未来两年上市公司业绩能够高速增长。 推荐理由三:合伙人制度的建立进一步激励了医院核心人才的主观能动性,解决了传统股权激励大锅饭的问题,使医生收入与所在地分支机构业绩高度相关。合伙人制度的建立促使新建医院能够缩短过渡期,更快实现盈利。 推荐理由四:公司作为医疗服务的龙头代表,目前已经具有50家医院,其网络的深挖与延展性都很强。爱尔是目前医疗服务公司中商业模式最为确定和清晰的标的。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2014-2015年的EPS分别为0.47元、0.63元,同比增长38%、33%。考虑到医疗服务主题投资的趋势以及公司的行业龙头地位,我们认为可以给予2015年50倍PE,合理股价为31.50元,“买入”评级。 主要不确定因素。估值风险,医疗事故的风险。

恒瑞是创新药物的标杆企业。公司研发与营销均很优秀,过去3年由于老品种面临较大的降价压力而新品种迟迟未能获批,业绩增速减缓。随着阿帕替尼的上市,公司迎来创新药物和仿制药物的双丰收,制剂出口和专利授权还有望使得业绩超预期。 推荐理由一:创新药物14年将步入收获期。1.1类新药阿帕替尼15年开始大幅贡献业绩。在6月2日全球肿瘤界盛会美国临床肿瘤学会年会(ASCO)上,“阿帕替尼治疗晚期胃癌的随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心III期临床研究”入选口头报告优秀论文。阿帕替尼的上市将重新点燃市场对创新药物的热情。肝癌的临床试验正在不断推进。法米替尼、瑞格列汀等创新药物也有望在14年获得临床实验的突破。多年的努力之后,公司将迎来创新药的收获期。且创新药物不需要复杂的招标等流程,上市之后有望陆续放量贡献业绩。 推荐理由二:大批仿制药也将于14年开始发力。14年仿制药方面还有治疗痛风的非布司他片、肿瘤的卡培他滨、抗真菌的卡泊芬净、抗凝血的磺达肝癸钠、抗血栓的氯吡格雷等有望获批。这些品种目前的市场竞争并不激烈,添加到恒瑞强势的销售队伍中是有效的补充。新产品的不断上市也将对公司估值水平构成实质支撑。 推荐理由三:制剂出口和专利授权有望使得公司业绩超预期。恒瑞是目前中国唯一通过FDA注射剂评审的中国制剂公司,11-13年伊立替康注射剂、来曲唑片通过FDA认证,12年注射用奥沙利铂欧盟上市,14年注射用环磷酰胺通过美国FDA认证预期加巴喷丁胶囊、多西他赛注射剂、七氟烷吸入剂等有望陆续通过FDA认证,不仅提供业绩支撑,也为国内价格维护打下基础。另外,伴随着公司专利药的进展,海外专利授权也将为公司提供长期的业绩弹性。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2014-2015的EPS分别为0.98元、1.25元,同比增长19%、28%。考虑到公司创新药物获批估值先于业绩提升成为市场热点,我们认为可给予2015年35倍PE,目标价为43.75元,“买入”评级。 不确定因素。肿瘤药降价压力大,各地招标若中标价持续走低拖累业绩;药监局审评新药进展可能不达预期。

主业平稳增长。前3 季度收入增长20.64%,净利润增长20.13%(扣非增长24%);3 季度单季度收入增长11.48%,净利润增长12.78%。单季度收入增速较慢,跟上半年新品9F 系列制氧机发货量较大有关系(医用供氧系列收入增速上半年高达63%),预计3 季度渠道库存消化影响了制氧机出货。前3 季度电子血压计收入增速在10-20%,预计收购苏州日精之后对制造工艺等会有显著提升;空气净化器4000-5000 万收入;血糖产品增长表现平淡。4 季度政府采购明显加快(医院需在年底前用完财政额度),对医院中心供氧和X 光机业务有明显促进,预计4 季度有望实现几千万订单。电商业务增长很快,全年有望突破2 个亿;双11 在天猫医药相关销售额排名前10,是唯一一家进入TOP10 商家的国产品牌旗舰店。新产品储备较多:睡眠呼吸机、真空采血管、留置针以及家用健康平台和医院内分泌科室管理软件等医用信息化解决方案等产品有望逐步推出。 耗材产品线有望逐步发力。血糖监测产品2014 年医院市场拓展较为顺利,有望实现5000 万左右收入,已经开拓三甲医院130 多家,也有望从净投入开始扭亏;OTC 市场拓展较缓慢,预计收入低于医院市场。公司9 月份已经成立了耗材事业部,也从外面引进了销售总监。真空采血管已经拿到注册证,在10 月份重庆CMEF 展会已经参展,2015 年初有望开始大规模销售;另外,留置针和缝合器等产品明年也要上市了。完成对上海医疗器械集团的整合之后,上海卫生材料厂(收入1 亿左右)也会整合到耗材事业部的销售平台中。随着公司耗材产品的逐步丰富,协同效应和规模效应将逐步体现,将成为公司家用otc 之外的另一个大的业务板块。公司在苏州新建的耗材生产基地也即将投入使用。 并购提供业绩增量。母公司对华润万东和上海医疗器械集团的收购正在推进中,预计正常明年1 月份有望完成,上海医疗器械集团2015 年有望实现3 个季度的并表(总利润大概在6000 万左右),对公司业绩将会有明显拉动。未来也有望围绕上海医疗器械集团的两块核心资产(上海手术器械厂和上海卫生材料厂)做些外延式的并购。上海手术器械厂以开放性的手术器械为主,占国内市场份额的50%,但与德国蛇牌价格相差较大,未来通过学术方式提升单品价格的空间较大。 另外,公司也有希望往市场前景更好的微创手术器械(提供医院病床周转率、收费较高)等领域发展。国内医用耗材领域的企业非常多,有不少是给外资巨头代工的,产品品质好但是没有品牌;鱼跃耗材平台一旦搭建起来之后,也有望整合这类企业,协同效应会非常明显。红杉资本成为鱼跃的股东之后,其在国内投资的一些一级市场的项目也有可能让鱼跃医疗来进行相关整合。 互联网医疗2015 年有望进入探索期。我们认为移动医疗未来会深刻的改变整个医疗市场,详见我们《移动医疗是下一个大金矿》等多篇报告,很多上市公司也纷纷在加紧布局。鱼跃医疗从传统渠道往电商跨越这个阶段,跟上了时代潮流(2014年电商有望超2 个亿收入)。公司在互联网医疗方面还是处在比较前期的摸索期;今年入股鱼跃的红杉资本在全球互联网及医疗领域均有大量投资及成功经验,对鱼跃医疗的互联网领域的开拓及国际化进程或许有帮助。鱼跃多年来积累了很多的家用用户,但是采用何种商业模式来调动医生积极性、实现闭环以及对产业链进行重塑不光是鱼跃医疗也是全行业都面临的难题,需要持续跟踪和观察。 维持“增持”评级,6 个月目标价34 元。不考虑新的大的并购,我们预测2014-2016 年EPS 为0.61、0.85 和1.08 元。 考虑公司基本面往上趋势明显,维持增持评级,给予 6 个月目标价34 元,对应2015 年40 倍PE。 主要不确定因素。新产品推广进度、并购整合进度。

我们的基本观点: 公司是国内唯一一家能够提供舌下含服脱敏药物的企业,主导产品粉尘螨滴剂用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗。由于体量尚小,公司主业未来几年有望保持高增长,同时产品线或适应症未来也有望扩大,我们认为公司具有较大的投资价值。 我国脱敏药物市场快速增长。根据招股说明书披露,近三年,我国尘螨脱敏治疗药物市场规模增长迅速,从2008年的0.85亿元增长至2012年的3.34亿元,年复合增长速度为40.78%,按现有增长模式,到2015年尘螨脱敏治疗药物的市场容量将扩大到13.70亿元。鉴于公司所处的行业特性的分析,我们认为我国脱敏治疗市场处于发展初期(变应原制品仅占整个过敏性疾病用药市场份额的2.65%)。舌下含服脱敏疗法为患者提供了一种新的安全有效的对因治疗方法,未来还有很大发展空间。 舌下含服为脱敏治疗市场主要增长动力。舌下含服具有安全性相对较高、不需低温保存、无创用药,更适合儿童患者的特点。根据法国脱敏公司Stallergenes2010年年报,2000-2010年全球脱敏药物市场规模年平均增长8%,其中舌下含服治疗年平均增长16%,市场占有率从25%增长到47%,成为推动整体市场增长主动力。 公司的核心竞争力之一:产品优势。经CFDA批准可以在我国上市销售的治疗用变应原制品仅三家,公司主导产品粉尘螨滴剂是国内唯一一种舌下含服脱敏药物,且市场份额逐年增加,2012年在国内市场的占有率为61.27%,排名第一。目前在上海复旦大学附属中山医院等6所大医院被暂时列入医保支付,支付比例参照甲类药品执行。公司现有产品适应症有望扩大,多个产品处在研发阶段,产品储备丰富。 公司的核心竞争力之二:技术优势。公司在变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台等方面已经构建了技术领先优势和技术标准壁垒。 公司的核心竞争力之三:营销优势。公司已在30个省、自治区、直辖市和3个军区药品集中采购中中标,中标价格稳定,覆盖全国约800家医院,正在积极开拓海外市场。公司初步建立了由营销团队组织策划、组织实施与委托实施相结合的学术推广模式。 盈利预测。预计公司2014-2016年每股收益分别为0.65元、0.92元、1.27元,参考生物制品相关上市公司估值情况,考虑到公司市值小,成长性高,是脱敏治疗领域稀缺标的,主业未来几年有望保持高增长,产品线或适应症未来有望得到扩大,我们认为公司具有较大的投资价值。给予公司2015年50倍PE,合理股价为46元。给予“买入”评级。 风险提示。主导产品较为集中的风险;脱敏治疗市场培育的风险;市场竞争风险。

就过去一年三七价格持续下降,基本药物招标采购等与公司业绩密切相关的一些问题,我们进行了研究跟踪,主要观点如下: (1)因种植面积增加,炒作因素消退,三七价格持续下跌,从而提升公司主要产品复方血栓通胶囊的毛利率,提供了业绩弹性,认为2015年将会体现得更加明显;(2)在基药招标缓慢的情况下,复方血栓通胶囊省外拓展、适应症增加,保持了高增长,如果2015年6月大部分省份完成招标,将带来放量;(3)围绕眼科及老年退行性疾病,产品线逐渐丰满,利用在眼科的优势,具备协同效应,形成具特色的眼科产业链平台;(4)股权激励费用2015不再增加,影响较小;(5)公司深耕于眼科和老年退行性疾病,是能产生大品种的领域,公司具备优势,不排除收购兼并以补充产品线。 不管是行业政策、原料价格、还是产品线布局,都在积极变化,现在是中长线布局的好时候。预计2014-2016年EPS分别为0.66元、0.88元、1.20元,维持目标价26元不变,对应2015年30倍,维持“增持”评级。

公告: 11月10日召开的临时董事会,审议通过了《关于向激励对象授予限制性股票的议案》,确定2014年11月10日为授予日。 点评: 1、压制股价因素消除 授予价格7.01元/股(对折),共1000万股,激励对象面较广,共217人,解锁条件为以2013年净利润为基数,2014-2016年分别增长15%、30%、45%,分三年解锁(第一、二、三年解锁比例为30%、30%、40%)。 总费用为2875万元,摊销到2014-2016年分别为233万元、1557万元、755万元。 相对2014-2016年预测净利润的比例很小,分别为0.6%、3.1%、1.2%。 2、痰热清产能释放,销售额将提速 (1)痰热清原有产能4500万支,产能利用率一直远超100%,产能的增长很大程度上决定了现阶段收入的增长; (2)目前覆盖医院4000多家,目标医院10000多家,还有6000多家空白医院待开拓,未来仍将是开拓医院和单个医院上量的状态; (3)痰热清为清热解毒类中药注射剂,具有清热、解毒、化痰的作用,对应常见病,同类型热毒宁(上半年销售增长40-50%)、蒲地蓝(上半年增长约30%)等产品均增长快速,因此,痰热清二季度增速放缓不是市场问题,而是产能问题; (4)三期5000万支痰热清注射液提取物的中药提取产能,估计上半年四五月份刚投产,分三年达产,将解决目前产能不足的问题,预计能满足30亿销售额的产能,今年下半年开始将重回20%以上增长。 3、痰热清二次开发 (1)痰热清胶囊新剂型瞄准非住院处方药市场。胶囊适用于轻度患者及巩固期的人群,已获取生产批件,准备上市招采工作,预计今年开始贡献收入。 (2)5mL小剂型瞄准儿童市场。与上海食品药品检验所合作痰热清注射液增加5mL规格研究,截至2014年6月30日,按照新标准开展稳定性考察,并继续进行大分子深入研究。 (3)痰热清口服液。与北京继发堂中药设计研究院合作共同研究,目前处于三期临床。 利用原有痰热清注射液(10mL)在医院处方系统的优势,胶囊、口服液剂型、5mL规格将填充细分市场,使整个痰热清品种生命周期延长。 4、体外培育熊胆粉 根据“重大新药创制”科技重大专项领导小组《关于重大新药创制科技重大专项(民口部分)十二五第四批项目立项的批复》,公司“体外培育熊胆粉关键技术及临床前研究课题”(编号:2014ZX09301306007)已获得立项支持。我们认为,该项目将从长远解决原料问题。 5、盈利预测与投资评级 考虑到产能释放,预计2014-2016EPS分别为0.63元、0.80元、0.98元;“公司目前正加大新产品研究、上市,以及抓住产业结构调整机遇,加快并购重组工作,从而优化产品结构”,维持目标价不变19元,对应2015年24倍。 6、不确定因素 (1)产能释放进度; (2)打破单一产品的时间不确定。

事件:公司拟通过发行股份的方式(27.35 元 /股)收购德赛诊断系统(上海)有限公司45%的股权(作价31680 万元),德赛诊断产品(上海)有限公司39%的股权(作价2379 万元),同时向赛领基金、上海建新创业投资中心、智度基金非公开发行股份募集配套资金,总金额不超过11350 万元。德国德赛承诺:德赛系统和德赛产品2014 年~2017 年实现的扣除非经常性损益后的净利润数之和不低于5516 万元、6342 万元、6977 万元和7674 万元,同比增长20%;15%,10%;10%。 我们目前对公司观点:整体看,公司管理层趋于稳定,业绩逐步触底,积极外延。 点评:德国德赛具有较强综合实力。德赛系统和德赛产品的原母公司德国德赛是一家总部位于德国法兰克福附近的专业研发、生产和销售体外诊断产品的大型跨国公司。德国德赛自1991 年率先推出全液体、即用型、长效稳定的生化试剂以来,取得了良好的口碑和市场反响,在欧洲享有“液体生化试剂之父”的美誉,同时德国德赛也是欧洲首家获得CE 认证的体外诊断试剂生产厂家。 德赛系统和德赛产品具有独立完整的供、产、销及研发等业务体系,具有较强的持续经营能力和盈利能力。德国德赛 1997年通过标的公司进入中国市场,经过多年发展,“DiaSys” 品牌在行业内已享有较高的市场美誉度和影响力,在我国体外诊断领域特别是三级医院中高端市场内形成了较高的知名度。德国德赛采取以经销为主的销售模式,90%以上的产品经由经销商渠道完成销售。目前在28 个省市共有约300 多家经销商,基本构建了覆盖全国的销售网络,所覆盖的客户一半以上为大型三甲医院,目标公司对全国排名前50 的医院覆盖率达74%。参与卫生部2009 年室间质评计划的大型医院中有10%是目标公司的客户(仅次于罗氏);在2013 年全国室间质评活动中,目标公司的特殊蛋白项目在所有上报品牌中排名前五,常规化学、脂类、心肌标志物中目标公司的优势项目也具有较高的市场占有率。2013 年,德赛系统实现营业收入2.12 亿元,净利润4148 万元,德赛产品实现营业收入7506 万元,净利润448 万元。2012 年,德赛系统实现营业收入1.84 亿元,净利润3339 万元,德赛产品实现营业收入7705 万元,净利润564 万元。 从行业竞争格局看,此次并购整合生化诊断试剂市场。中国生化诊断试剂市场相对比较分散,整体来讲竞争格局呈现群雄逐鹿的态势,国内企业市场割据竞争的格局较为明显,实力较强的综合性企业还较少,在较少几家领先企业中还未有任何一家公司处于绝对领导地位。被收购标的在生化诊断试剂领域的市场份额同样也处于领先水平,在这种竞争格局背景下,利德曼对收购标的的收购,将使利德曼能够抢占先机,迅速整合国内生化诊断试剂市场,确立在生化诊断试剂行业领先地位。 从产品线角度看,此次并购将丰富公司产品线。公司与德赛产品大部分重合,德赛生化试剂领域免疫透射比浊试剂具有品牌优势,将丰富上市公司的生化诊断试剂产品线,连同近年公司大力发展的免疫诊断试剂、化学发光仪器、在研的高速生化仪、血凝仪以及此次并购获得的进口生化仪等装备,将完善上市公司的产品结构,使公司成为在诊断试剂领域产品最齐全的公司之一。 从品牌的角度看,未来将优势互补,执行双品牌战略。国外试剂销售量占总销售量的32% 左右,销售额约占总销售额的50%。外资品牌的质量、口碑和高水平的学术形象都得到医院和医生的高度认可,在三甲医院的高端市场优势明显。外资品牌中占主导地位的企业有罗氏、贝克曼、德赛系统和德赛产品等,德赛系统和德赛产品的产品在外资品牌中享有盛誉,其中许多优势项目如特定蛋白等项目市场占有率名列前茅。本次并购之后,利德曼将开始双品牌运营,可进一步满足各种不同类型的医院检验科的诉求,可大大提高上市公司在生化诊断试剂领域的影响力,巩固在国内生化领域的领先地位。 维持“增持”评级,目标价40 元。公司短期内将面临折旧压力,拖累净利润增长。预计利德曼2014-2016 年EPS 0.58元、0.69 元、0.84 元。我们认为待公司销售团队稳定后以及化学发光试剂新业务上市后,收入端有望恢复快速增长。增发后股份由1.57 亿股增至1.74 亿股,假设收购和增发完成,股本摊薄,德赛产品和德赛系统70%开始并表,2015 年增厚业绩0.26 元,2015 年-2017 年EPS 为对应0.88 元、1.04 元、1.22 元。当前股价对应2015 年估值40 倍,考虑到公司积极外延,可以给予一定估值溢价,给与2015 年45 倍PE,目标价40 元,继续给予增持评级。 不确定性因素。(1)生化试剂行业景气度;(2)新产品市场推广不畅的风险。

11月7日晚公告: 1)5.76亿收购新东港药业51%股权,15年动态市盈率9.3倍。阿托伐他汀是目前全球处方量最多的降胆固醇药物,新东港为国产拥有阿托伐他汀制剂生产批文的4家企业之一(北京嘉林药业、新东港药业、天方药业、广东百科制药),且公司阿托伐他汀钙原料药及中间体占据全球50%以上的市场份额。 2)非公开发行0.696亿股,发行价为21.55元/股,募集资金不超过15亿元,主要补充流动资金。增发前蒲忠杰先生及其一致行动人合计持有29.30%股份;本次发行完成后,蒲忠杰先生及其一致行动人合计持有27.97%股份(蒲忠杰本次将通过“兴证资管-兴业银行αDX2014115号定向资产管理计划”间接认购858.7万股股份)。 点评:医疗器械板块业务已经触底回升。公司是国内心血管医疗器械产品线最全的企业,目前产品包括心血管介入支架、球囊导管、封堵器及输送系统、心脏起搏器、心脏瓣膜、诊断试剂、中心静脉导管、压力传感器、血管造影机、心血管治疗基层医院解决方案等,涵盖冠心病、结构性心脏病、心脏节律、预先和术后诊断及诊疗设备等五大领域。我们判断:随着各省招标和降价的推进,心血管支架业务已经触底,未来2-3年有望保持15%左右增速;2017年完全可降解支架有望上市(正在开展二期临床),该产品有望带动心血管支架业务再次进入爆发期。2013年,我国PCI 手术量达45.45万例,使用支架近70万套,预计未来将保持15%以上的增长。另外,公司植入式双腔起搏器2015年有望上市。公司拥有以心血管医患客户为中心的强大营销网络,包括 1200多家医院(覆盖中国90%以上的PCI 医院)、数百家经销商以及数百人的销售团队。 2015-2016年药品领域并购对公司业绩拉动明显。近2年公司在药品领域连续发力:1)2013年,乐普医疗收购了河南新帅克60%股权,获得了多年处于全球销量排名第2位并在中国已成为单一专科药销售额“冠军”的核心产品硫酸氢氯吡格雷,正式进入了心血管药品领域。2)2014年,乐普医疗收购了治疗心脏衰竭的核心药品左西孟旦、奈西利肽,治疗2型糖尿病的艾塞那肽,在心血管药品领域中快速扩张。3)本次收购新东港药业。预计2015-2016年收入分别为10.46亿和12.13亿,净利润分别为1.21亿和1.39亿。氯吡格雷和阿托伐他汀等重磅药品的收购并表2015-2016年将对公司业绩形成显著拉动。公司并将进一步加大外延式并购的力度和频率,重点收购心血管相关的大品种和新品种药品,用1-2年时间构建国内领先的心血管及糖尿病制药平台。未来2-3年内,公司心血管药品业绩将持续快速增长,实现与器械基本匹配的利润贡献。 医疗服务潜力巨大。公司今年通过投资雅联百得及雅联雅士杰、收购乐健医疗,迅速完成了在体外诊断及第三方检验、第三方检测、会诊中心等领域的布局。公司未来将以东直门全科门诊部为平台,建立由全国知名专家合伙的面向高端人群的会诊咨询、转诊导医、术后管理的新型医疗服务机构和面向全国基层医院的远程会诊中心;以北京爱普益医学检验中心为平台,建立面向全国医院和患者的以技术领先引领的第三方检验中心。未来3年内,公司将建立分布在二三级城市、与当地名医共同投资的心血管专科医院群。 借助移动手段,构建大健康生态圈。未来5年内,公司将围绕自己在心血管领域积累的丰富资源,构建大健康生态圈:1)打造移动医疗设备、O2O 平台、问诊/预约就医/健康管理系统APP、家庭健康服务平台、远程会诊中心、第三方检测中心、高端新型医疗服务机构、心血管专科医院群等多个入口平台,形成多个互联网大社区(包括手术患者互联网社区、可穿戴设备构建的健康管理互联网社区、医生社区构建的健康管理互联网社区、社区医院构建的健康管理互联网社区、自由医疗机构构建的患者互联网社区),实现“线上—线下”的融合;2)基于上述入口平台和互联网大社区,公司将构建起囊括医生、医院、手术人群、诊疗人群、预防人群等各类利益主体的大健康生态圈,形成新的流量中心和数据中心,在心血管医疗这一垂直细分领域深度整合产业链,依托线下销售网络和线上电商平台形成全新商业模式;3)公司将开创和建立围绕心血管疾病的移动医疗平台,建立心血管疾病可穿戴(家庭)设备及健康管理的云端服务平台,建立心血管医生与患者参与的互联网社区,促进心血管疾病大数据建立及应用。 另外,公司之前通过投资设立了医康世纪、收购金卫捷科技,布局心血管和糖尿病可穿戴医疗设备;且公司研发的移动血糖仪、移动体外诊断设备及移动心电图仪即将取得产品注册证。 并购基金也在同步布局。公司参与设立乐普-金石健康基金,该基金主要为健康产业寻找和培育优质项目,资产规模达10亿元;参与设立山蓝医疗健康基金,该基金以投资医疗器械、移动医疗、生物医药、健康服务领域早期项目和成长阶段项目为方向,资产规模达3亿元。 维持“增持”评级,6个月目标价30.8元。考虑并购并表之后,我们预测14-16年EPS 分别为0.53、0.77、1.01元。考虑到公司大健康平台已初步成型,给予6个月目标价30.8元,对应15年40倍PE(参考行业估值水平)。 主要不确定因素。新产品研发和推广进度、并购进度、招标进度。

事件: 2014年前三季度公司收入25.7亿元,同比增长23%,实现净利润3.97亿元,同比增长30%,扣非后实现净利润2.83亿元,同比增长56%,实现EPS0.49元。另,转让北京嘉林1.1%股权。 点评: 我们对公司的基本判断是:公司并购贵州拜特51%股权开启并购重组整合发展新时代,代表公司从强弱式并购到强强并购的转变,实现优势互补,协同发展,未来公司对收购标的不仅看中产品,也看中被并购标的所拥有的成熟的营销网络。放远看,我们看好公司并购逻辑。 内生增长稳健,拜特并表拉动三季度扣非后利润增长30%。内生增速较上半年放缓,受到内部销售调整影响,前三季度内生增长净利润增速在10%左右,拜特5月份开始并表,业绩表现持续超预期。分子公司看,金华康恩贝超预期,销售公司和天施康表现低于预期。分品种看,植物药增长较上半年放缓,主要因为前列康、天保宁、藿香通心滴丸低于预期,汉仿、龙金通灵胶囊保持30%以上增长,肠炎宁保持20%左右增长。化药业务相对稳定增长。 三项费用率较为稳定。2014年前三季度公司销售费用率38.73%,与上半年相比下降3.84个百分点;管理费用率9.35%,与上半年相比下降0.54个百分点;财务费用率2.13%,与上半年相比下降0.04%。整体期间费用率50.20%,与上半年同比下降4.43个百分点,三项费用率较为稳定。 盈利预测。假定非公开发行1.75亿股本顺利完成(按最新股本9.85亿股计算),预计公司2014-2016年EPS分别为0.48元、0.62元、0.77元,同比增长40.58%,25.65%,24.12%。鉴于公司在产业链的品牌、产品和营销优势,并不断积极寻找并购机会,给予公司目标价19元,对应2015年PE为31倍,维持“增持”评级。 风险提示。新产品市场开拓风险,收购整合风险。

事件: 近期因媒体报道沪港通被推迟,天士力一度出现较大跌幅。 公司是沪深两市不可多得的一线白马。天士力的远期预期明确,公司产品梯队丰富,二线品种增长动力重组,未来几年的增长确定性强,而估值低于其他一线医药股,是性价比非常高的一线白马。 三季度业绩维持快速增长态势。在前几天天士力公布的3季报是,2014年1-9月公司收入增长13.86%,归属于母公司净利润同比增长26.30%,扣非后增长37.21%,保持快速增长。其中医药工业销售收入同比增长24.68%,医药商业销售收入同比增长6.95%;如果扣非并扣除调整应收款项坏账准备计提比例之外,净利润同比增长29.17%,整体保持非常好的增长态势。 复方丹参滴丸有可能受益于未来的低价药政策。复方丹参滴丸2014年预计增速在15%左右,而近期一些低价药出现了提价现象,在招标市场化的过程中,复方丹参滴丸具备明显的品种和品牌优势,未来也存在提价的可能。 二线口服品种快速放量,并将受益于未来将开展的非基药招标。1-9月公司的二线品种保持了快速增长,我们估计养血清脑同比增长超过20%,益气复脉等品种增速均超过30%,整体的增长动能充足,随着非基药招标的推进,公司的二线品种将明确受益。 盈利预测与投资建议。我们认为天士力是创新型的现代中药企业龙头,未来仍有较大的发展空间,是不可多得的一线白马,2015年面临着非常好的市场机遇。我们预测公司2014-2016年的归属于母公司净利润分别为14.1亿、17.6亿、22.3亿元,同比增长28.3%、24.4%、27.2%。对应EPS分别为1.37元、1.70元、2.16元。给予2015年30倍PE,6个月目标价51元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。市场分歧导致估值波动。

事件:公司公告2014年前三季度报告,报告期实现收入2.85亿元,同比增长52.54%,实现净利润1.05亿元,同比增长51.05%,实现EPS0.26元。其中第三季度实现收入1.28亿元,同比增长81.56%,实现净利润0.56亿元,同比增长99.56%。 点评: 三季度公司业绩快速增长。2014年第三季度公司实现营业收入1.28亿元,同比增长81.56%;2014年前三季度,公司累计实现营业收入2.85亿元,较去年同期增加9813万元,同比增长52.54%。2014年第三季度,公司实现归属于上市公司股东的净利润5591万元,较上年同期增长99.56%。2014年前三季度,实现归属于上市公司股东的净利润10526万元,相比去年同期增加3558万元,同比增长了51.05%。 制剂业务依然是收入主要来源。公司的制剂产品主要包括注射用胸腺五肽、注射用生长抑素、醋酸去氨加压素注射液和注射用特利加压素等。前三季度制剂业务销售收入2.34亿元,比上年同期增长32.33%。注射用特利加压素持续快速增长,实现营业收入7290万元,比上年同期增长52.51%;注射用胸腺五肽保持平稳增长,实现营业收入9852万元,比上年同期增长39.62%;注射用生长抑素实现营业收入4051万元,比上年同期增长18.99%;醋酸去氨加压素注射液实现营业收入1985万元,比上年同期减少10.01%。 国际业务获得较快增长,原料液和客户肽业务快速增长。2014年第三季度,公司加大海外市场拓展力度,国际业务获得较快增长。报告期公司原料药对外销售增加,实现销售收入919万元,比上年同期增长1319%;客户肽业务增长较快,实现销售收入4008万元,比上年同期增长346%,主要原因是客户肽销售品种结构发生变化。 三项费用控制稳定。报告期公司销售费用率18.84%,同比下降2.14个百分点,管理费用率21.46%,同比下降1.67个百分点,财务费用率0.15%,同比增加3.23个百分点。三项费用率40.45%,同比下降0.58个百分点,控制良好。 我们重申公司推荐逻辑:内生增长上,其中注射用特利加压素是增长最快的品种,去氨加压素新进基药目录,有望放量;原料药出口值得期待;外延上,通过不断并购以及自身研发丰富产品线。我们看好公司未来发展。 成纪药业并表将降低表观估值:翰宇8月20日公告收购甘肃成纪药业,成纪药业14-16年承诺业绩分别为1.1亿,1.48亿,1.9亿,复合增速31.4%,预计2015年开始并表将直接增厚公司业绩;盈利预测与估值。考虑到成纪2015年开始并表以及股本摊薄,2015年-2017年EPS为0.80元、1.04元、1.36元,以2014年10月28日收盘价32.08元测算,对应2015年PE为40.1倍。结合公司新产品获批预期和外延并购空间,给予合并报表后2015年动态50倍PE。目标价40元,给予“买入”评级。 主要不确定因素。并购进程、药品降价的风险、技术开发的风险。