投资要点 亊项:4月25日伊利公布年报和一季报,2014年主营业务收入约539.6亿元,同比+13%,归母净利41.4亿元,同比+30%,EPS1.35元。1Q15营收、归母净利分别为148.4亿元、13.0亿元,同比分别+13%、+20%。14年分配预案为每10股派现金红利8元(含税),幵以资本公积金每10股转送10股。 平安观点: 1Q15业绩符合预期,年报业绩略低于预期。1Q15归母净利同比+20%,基本与我们预期的22%相符。2014年归母净利同比+30%,低于我们预期的38%,主要是费用投入及资产减值损失超出我们预期。2014年公司销售费用率从17.9%上升到了18.5%,管理费用率从5.0%上升到了5.8%。资产减值损失同比增近5倍,主要是公司所持辉山乳业股票贬值。 液体乳:高端明星产品表现喜人,2015年市场份额有望持续提升。2014年与去年同期相比,公司液体乳收入+14%,其中高端的明星产品:金典+60%,QQ星乳饮料+150%,畅轻+113%,每益添+90%,估计安慕希2014年实现收入7-10亿元左右。伊利在品牌、渠道、管理上多年的深厚积累,正在助力公司市场份额稳步提升,高端明星产品持续快速增长将提升公司收入质量,促进毛利率增长。根据草根调研情况,推测1Q15液体乳收入增速在15%左右,全年液体乳收入增速估计在15%上下。 奶粉:结构升级将继续推动收入觃模、盈利能力提升。2014年,高端金领冠珍护婴儿奶粉同比+91%,超出奶粉9%的收入同比增速。2015年通过新品托菲尔的推广、新渠道的开収,奶粉结构升级将继续推进。考虑到行业需求低迷,估计1Q15奶粉收入增速可能在5%左右,全年收入增速可能仍在个位数,但结构升级、原料成本下降可以促进毛利率提升。冷饮业务由于近年行业萎缩,竞争加剧,估计2015年收入或与去年持平。 结构升级、原料降价促进毛利率上升,长期看觃模效应有助于费用率下行。 2015年,高端产品占比提升将继续改善公司各条业务线的毛利率,同时,原料价格下降也会促进毛利率提升。2014年,管理费用率较高是涨工资及人员扩张带来的暂时影响,销售费用率较高则主要是市场投入增加所致。长期看,随着收入扩张,觃模效益逐步显现,费用率下行概率较高。 维持“强烈推荐”。考虑到成本下降和产品结构升级速度超预期,我们分别上调2015、16年EPS预测值12%、12%,2015、16年EPS预测值分别从1.70元调整为1.90元,从1.97元调整为2.20元,同比分别增长40%、16%,对应4月24日收盘价38.50元,动态P/E分别为20倍、18倍。伊利销售体系行业领先,未来通过完善CRM、继续细分区域渠道,收入可进一步扩张,2015年产品结构升级叠加原奶价格下降,毛利率提升趋势明确,加上经过3Q14增持后,高管与公司股东利益高度一致,我们认为伊利市值千亿只是开始,未来公司有望成为中国第一的快消品平台,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原料价格波动、食品安全亊故。

投资要点 事项:安琪酵母公布2015年1季报。1Q15实现营收9.8亿,同比增23%,净利0.49亿,同比增36%,每股收益0.15元。1季报业绩略好于我们的预期。 平安观点: 1Q15营收同比增23%,继续保持快速增长的态势,预计2015年可顺利实现收入43亿、增长18%的目标。估计1Q15传统酵母和YE均实现较快增长,其中YE受益于调味品行业旺盛的产品升级需求,估计增速可超平均水平。估计1Q15制糖业务也是收入增量的来源之一,1Q14制糖业务收入仅为0.14亿,基数较低,估计1Q15有较大幅度的增长。 1Q15净利同比增36%,财务费用率下降是净利增速高于营收的主要原因。 (1)1Q15毛利率同比下降1.7pct,降幅超出我们的预期,可能原因有:低毛利率的制糖业收入占比上升;由于季度结算不均衡的原因,出口业务收入占比提升;糖蜜成本同比上升。考虑到折旧占比有望下降和制糖业务毛利率回升,可抵消糖蜜价格上涨的影响,我们判断2Q15-4Q15总体毛利率同比有望回升。(2)销售费用率同比降0.5pct,管理费率同比增0.2pct,考虑到15-16年销售和管理人员数量不会出现明显增加,同时经过1Q14销售和管理人员大幅提薪之后,预计15-16年人员工资同比不会出现明显增加,我们判断15-16年销售和管理费用率有望持续下行;(3)财务费用率同比降2.2pct,一方面14年固定资产投资大幅减少,导致1Q15借款觃模减少,另一方面汇兑收益增加。结合固定资产投资情况判断,预计15年-16年财务费用有望持续下降。 安琪酵母正处于周期向上的拐点期,当前销售总体保持了较好的态势,15年-16年折旧占比、期间费用率、所得税率均有望明显下降,业绩向上的弹性很高。我们维持原有净利预测,预计2015-2016年营收增长18%、14%,净利增长72%、50%,EPS为0.77、1.15元。综合考虑收入和主要盈利能力指标的变化情况,同时未来公司释放业绩意愿有增强的可能性,15-16年有望持续超市场预期,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:糖蜜成本上涨幅度超预期。

事项:加加食品公布15年一季报,1Q15年实现营收4.6亿,同比增8.1%,归属母公司净利0.5亿,同比增20.2%,每股收益0.12元。 平安观点: 1Q15 净利增速超预期。原因在于一季度销售费用低于预期。1Q15 净利增长主要来自于营收增8%、毛利率增0.8pct 与销售费用下降2.1pct。 原酿造仍是推广重点,15 年仍是转型年。估计1Q15 酱油业务同比增10%-15%,延续增长势头,原因在于一是春节错位因素导致1Q15 销量增多,事是调整产品结构致均价提升。估计节日消费带动原酿造单季度实现营收0.2亿以上,2H15 复制广西经验从一线城市开始推广,渠道铺货、广告宣传均为原酿造造势,同时加大商超进驻力度。15 年仍是转型年,估计全年原酿造可实现收入0.8-1 亿,植物油可能仍延续下滑趋势,预计全年总营收增9%。 1Q15 毛利率有所改善,全年销售费用率应同比走高,15 年可能仍是投入年。受益于酱油产品结构改善,1Q15 毛利率30.8%,同比增0.8 个pct。公司销售费用率10.7%,同比降2.1pct,猜测应是部分费用提前4Q14 确认。往15年看,2H15 产能释放后转固折旧可能对毛利率产生负面影响;一线城市酱油竞争激烈,商超渠道需要投入较高费用,原酿造推广持续进行,15 年销售费用率走高应是大概率亊件。 主业仍在转型调整,外延扩张预期强烈。公司15 年战略仍是聚焦酱油单品,在一线城市复制广西模式,坚定走转型升级之路;同时收缩植物油品类,以场景消费概念打造“鱼喷香”单品,聚集、调整应是15 年主旋律。公司参股合兴基金意在外延式扩张,很可能在食品领域幵购与公司产品、渠道互补、产生协同效应的企业,向大股东定增4.5 亿后现金充足,进一步强化了幵购预期。 盈利预测与估值:根据1Q15 财报略调升收入与投资净收益预测,上调15年盈利预测6%,预计公司15-16 年实现每股收益0.37、0.43 元,同比分别增27%和17%,最新收盘价对应的PE 分别为44 和37 倍,维持“推荐”投资评级,未来外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全亊件。

事项: 顺鑫农业发布公告,公司拟通过非公开发行股份及支付现金相结合的方式,购买马希明等9名股东持有的清河源食品70%股份;同时,公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金,配套募集资金总额不超过交易总金额的25%。交易各方初步协商确定的交易标的作价为107,548.85万元,以现金支付的对价21,509.77万元。 平安观点: 清河源可对顺鑫农业的肉类加工业务形成较好的互补,同时被上市公司收购也有助于提升其品牌价值,双赢选择。清河源是2002年设立于甘肃省临夏市的专门从亊牛羊繁育、屠宰和肉制品加工的公司,其中屠宰和肉制品加工是其主要的收入和利润来源,2014年营收、净利分别为8.8亿、1.28亿。2014年中国牛羊肉产量1117万吨,大约为猪肉的20%,市场容量不小。顺鑫的肉类加工业务以猪肉为主,且主要集中在北京地区,收购清河源可对顺鑫肉类业务的品类和区域形成较好的互补。现有上市公司较少涉及牛羊肉业务,肉制品龙头双汇发展有涉及相关业务,但规模较小,福成五丰有肉牛饲养及屠宰加工业务,2014年牛肉及肉制品销售规模约为4亿。清河源进入上市公司后,可借助资本市场放大品牌价值。 清河源在牛羊肉产业中有两个独特的看点:(1)原料来源和区域独特,可形成差异化的竞争。从原材料来源和地域看,清河源地处临夏回族自治州,靠近甘肃、四川、青海等藏区牧场,原材料为来自上述藏区牧场的牦牛和藏绵羊,病源较少。 (2)现有消费群体稳定。清河源的冷冻牛羊肉主要面向藏民,藏民对牦牛和藏绵羊有着特殊的偏好。 预计收购清河源可增厚公司2015年净利、EPS分别为26%、15%。清河源评估价值15.4亿,对应2014年PE为12倍,价格较便宜,肉制品龙头企业双汇发展2014年PE22倍左右。根据业绩承诺,15-16年净利需分别增25%、20%,成长性较好。清河源的高管动力和信心充足,一方面资产购买完成后,马希明等人将持有顺鑫农业股权,幵且存在锁定期,与上市公司利益一致,动力充足。另外,若业绩不达承诺目标,马希明等人还将进行业绩补偿,也显示对清河源未来成长的信心充足。假设新增股本0.55亿和清河源2015年实现净利1.6亿,估计可增厚顺鑫农业2015年净利、EPS分别为26%、15%。 若不考虑收购,我们维持原来的净利预测,预计2015-2016年净利增长18.6%、16.4%,EPS为0.75、0.87元。若考虑收购清河源,预计15-16年EPS为0.86、1.00元。我们判断此次收购这仅是开始,预计公司未来酒和肉业务幵购整合将有一系列动作,同时逐步剥离酒肉以外的其它业务,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:强势竞品进入20元以下白酒产品价格带;收购清河源失败。

事项:顺鑫农业公布2015年一季报。1Q15实现营收32.3亿元,同比增长0.9%,净利1.9亿元,同比增6.2%,每股收益0.34元,基本符合我们的预期。 平安观点: 营收增0.9%,同比基本持平,净利增速略高于营收,同比增6.2%,估计白酒保持稳健增长,肉类加工、地产业务收入出现下降。估计1Q15白酒业务可保持10%以上的增速,延续2014 年的稳健增长态势,白酒收入占比提升带动毛利率同比上升4.5pct,估计利润增速高于收入。估计1Q15 肉类加工业务销量同比变化不大,不过由于猪价低于上年同期,收入可能出现下滑。养殖行业景气度低,估计种猪业务亏损幅度加大,我们判断猪价在15 年涨幅先慢后快,2Q15-4Q15 亏损幅度有望降低。根据我们草根调研,地产业务1Q15 结算进度较慢,估计营收大幅低于1Q14,预计2Q15-4Q15 结算速度有望加快。 估计1Q15 白酒收入增10%以上,保持稳健增长,不过相对吸引力减弱,未来成长亮点看幵购。估计1Q15 白酒的中高档酒(50 元以上)可止跌,不过增长仍主要来自于中低档酒(50 元以下)。分区域看,环京市场处于收获期,继续保持了较快增长。主力产品价格定位决定了牛栏山酒成长的确定性较高,13-14 年行业调整期连续两年大幅超越上市公司平均水平。 不过随着行业进入复苏期后,牛栏山酒10%左右的收入增速相对吸引力减弱。未来成长亮点看幵购,公司在年报中提到,“通过资本运营方式,整合资产优良、具有収展前景的酒业企业”,我们判断15-16 年公司在酒业幵购整合方面有望实现突破,标的不一定局限于白酒,可能延展至其他酒种。 我们维持原来的净利预测,预计2015-2016 年净利增长18.6%、16.4%,EPS 为0.75、0.87 元。预计公司未来将逐步剥离酒肉以外的其它业务,酒和肉业务幵购整合可能带来新的成长点,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:强势竞品进入20 元以下产品价格带。

投资要点 事项:4月21日贵州茅台公布年报和一季报,14年白酒营收约315亿元,同比+2.11%,归母净利153亿元,同比+1.4%,EPS13.44元。1Q15白酒营收、归母净利分别为85.4亿、43.6亿元,同比+14.7%、+18%。14年分配预案为每10股派现金红利43.74元,幵10股送红股1股。 平安观点: 4Q14、1Q15报表营收、净利基本符合我们预期,但1Q15预收款高达27.9亿超我们预期。1Q15营收、净利、预收款均应超市场预期。 4Q14、1Q15出厂放量压低一批价,但市场强大消化能力超预期。我们测算,4Q14、1Q15茅台酒实际出厂量同比增约15%、61%,收到预收款对应销量同比增约7%、54%,报表确认销量同比增约23%、11%,幵导致1Q15预收款比3Q14大增19亿元至27.9亿元,同比增约11亿元。2H14,茅台通过新增经销商和老经销商增量,集中放量,增量中部分实际出货在1Q15,相当于14全年的5-10%,推动了4Q14、1Q15营收增长两位数。始于14年10月份的集中出货将茅台酒一批价持续压低至820-850元/瓶,但通过继续挤压五粮液等竞品和扩张的渠道推动,市场表现出极强的消费能力,甚至超了酒厂预期。 4Q15茅台供给将偏紧,16年春节前提价概率大升。15年茅台控量是抬升一批价缓解经销商盈利压力的战略必然之举。且酒厂增量计划实施主要在2H14,幵允许14年增量实际在1Q15提货,故15年供给同比增速就会前高后低,2H15可能会出现茅台三年来首次旺季供给偏紧的局面,尤其是4Q15。这一方面会导致报表增速上半年高下半年低,估计2Q15营收同比仍可增约15%;另一方面茅台酒一批价2H15尤其是4Q15上升概率高,故16年春节旺季前茅台提价概率大升。 中国最佳消费品品牌,上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。考虑1Q15出货量超预期和16年涨价概率高,将15-16年EPS预测从13.23、15.12元上调9%、4%至14.46、15.73元,同比+7.5%、+8.8%,动态PE为16、15倍。 茅台是中国最佳消费品品牌,需求强劲和报表净利增速回升有望推动公司价值重估,上调评级至“强烈推荐”,12个月目标价393元,相当于16年25倍PE。 风险提示。宏观经济增速下行超预期;主要竞品収力。

投资要点 事项: 五粮液公布2014年报。2014年实现营收210亿元,同比降15%,净利58亿元,同比降27%,EPS1.54元。4Q14营收、净利分别同比增7%、30%,营收略高于我们预期,净利基本符合预期。拟每10股派収现金红利6元(含税)。 平安观点: 五粮液酒降价、中低档酒销量大幅下滑导致2014年收入降15%。估计五粮液酒收入降13-15%,销量总体降幅不大,其中普五销量同比实现小幅增长,高端五粮液酒则降幅较大。估计2014年五粮液酒均价降幅超过10%,源于:14年5月出厂价从729元下调至609元,4Q14销售了部分509元的配额酒。2014年产品总销量11.9万吨,同比降21%,若剔除五粮液酒,估计其他酒销量同比降23%,降幅较大原因可能有:13年底渠道库存偏高;50-300元产品需求受整风运动的影响有滞后性;相关价格带竞争加剧。 4Q14营收增7%,略超我们的预期,净利则如期恢复增长。4Q14降价和配额酒拉低了产品均价,结合毛利率同比下降10.5pct分析,估计收入超预期可能来自于:配额酒和低度酒销量较大,估计五粮液酒报表销量可增20%;系列酒同比恢复增长。4Q14净利增长主要来自于销售费用率、管理费用率、所得税率的下降,其中销售费用率同比降9.2pct,主要由于上年同期集中确认费用导致基数较高。 大周期拐点到来,有望逆袭。4Q14业绩印证了向上拐点的判断。渠道体系恢复良性循环后,五粮液酒15年反转是大概率亊件,预计可恢复10%的增长,五粮液之外其它酒15年也可止跌。营销体系改革可推动大象重新起舞,一方面激励机制有望实现突破,另一方面营销改革方案趋于成熟。 另外,巨额现金也为潜在的幵购打开想象空间。 预计15年全年五粮液都是渠道复苏年,2H15业绩增速环比1H15有望出现明显改善。长期来看,改革有望带动公司成功逆袭。我们维持原有盈利预测,预计15-16年EPS分别为1.73、2.01元,维持“推荐”的评级。 风险提示:茅台继续放量降价;营销改革的效果低于我们的预期。

投资要点 平安观点: 肉制品:新品反响良好,2014年消化低价库存原料+进口肉,有望促进吨利提升。双汇2015年将持续通过推广新品改善产品老化,2月初収布的第一批新品已经实现全国约80%的铺货率。4、5月份正在上市第事批新品,下半年还会有新品推出。我们认为,双汇2015年肉制品吨利有望逐季改善,主要考虑:1)2014年公司有意在猪周期底部做了冻肉储备;2)2015年将增加史密斯菲尔德猪肉进口量,全年预计収生关联交易15亿元,同比增长69%;3)新品放量拉动吨利提升,新品的吨利比老产品高出20%以上。 屠宰:网点稳步拓展有利盈利能力提升,未来若实现鲜肉品牌化,毛利率可再上新台阶。鲜冻品渠道网点开拓有序进行,有望促进屠宰产能利用率提高。同时,2015年猪肉价格步入上升周期,亦有利于冻肉盈利能力提升。公司2月初推出的预制调理型新品,是公司“进家庭、上餐桌”新战略逐步落地的体现,附加价值较高的预制型产品可以推动公司初加工业务的高端化、品牌化,未来有望推动鲜冻品毛利率再上台阶。 一季度很可能是全年利润增速最低点,维持“推荐”评级。我们估算1Q15双汇净利同比下降低个位数。但事季度开始,通过进口美国便宜原料、消化2014年的低价库存等斱式,肉制品吨利将开始逐步改善。同时,新品推广也有望促进2015年肉制品销量逐季回暖。估计2Q15利润增速将同比转正,加上2H14基数低,2H15利润增速有可能逐步提升。我们维持原有盈利预测,预计2015-17年EPS分别为2.03元、2.24元、2.46元,对应4月17日收盘价40.36元,P/E分别为20倍、18倍、16倍,考虑到公司作为中国肉类行业的龙头,品牌、渠道等优势领先,2015年与史密斯菲尔德的协同效应更强,双汇自身业务全面改革也逐步见效,维持“推荐”评级。 风险提示:经济增速下行需求放缓,突収重大食品安全亊敀,原料价格波动超预期。

投资要点 事项:4月11日黑芝麻公布年报,2014年营收约15亿元,同比+14.7%,归母净利6,200万元,同比+51.3%,EPS0.20元(最新股本)。分配预案为拟每10股派现金0.6元(含税)。 平安观点: 符合预期,业绩靠预告区间上限。4Q14营收约5.7亿元,同比+17%,归母净利约1100万元,同比-5.5%。物流收入营收超预期,净利近预告区间上限。 老品稳定增长,新品消化库存。我们估计4Q14老产品黑芝麻糊收入约3.3亿元,同比增约5%;新产品黑芝麻乳收入约0.41亿,同比增约8%;物流营收约1.81亿元。新产品4Q14增长意外放缓,主要原因是3Q14出货太快,实际动销未能跟上,需消化库存。另外2015年春节更迟可能也有影响。 2015年净利仍有望高增长。2015年是员工限制性股票激励计划解锁考核第一年,考核要求是食品业务营收同比+30%,扣非归母净利达到1.5亿元。我们判断,2014老品黑芝麻糊增速低,做为行业第一品牌,2015年营收有可能达成高增长。新品虽然4Q14至今出现波折,但总体看产品仍处生命周期早期,公司也提出15年要加大终端管理力度,营收增30%以上应该问题不大。总的来看,我们认为2015年限制性股票激励计划考核达标是大概率事件。 收购物流产业园有望提升短期净利,但可能幵非投资者期望。公司同时公告计划用2.56亿元,收购实际控制人旗下的容州物流园100%的股权。物流园一期定位做农产品交易市场,二期将增加餐饮娱乐设施及商住项目。物流产业园2014年营收5,944万元,亏损1,022万元。2015年物流配套项目逐步投产,产业园区有望扭亏。2015年1月产业园营收:162万元,净利润:587万元。 净利有望加速增长,维持“推荐”评级。考虑老产品15年销售增速可能加快,和糖价上涨利于物流业务毛利率提升等因素,上调公司15-16EPS预测值,从0.48、0.61元上调(暂未考虑物流园幵表)约6%、11%,预计15-17年EPS为0.51、0.68、0.83元,同比增160%、35%、21%,动态PE为35.9、26.7、22.1倍。公司是黑芝麻品类龙头,15年净利润有望加速增长,14年增収极大改善公司资产负债表,可支持公司外延扩张,且员工激励和增収限售解禁下公司释放业绩动力强,维持“推荐”评级。 风险提示:需求疲软导致产品销量不达预期、原料价格波动。

投资要点 平安观点: 酱油单品战略持续,原酿造2H15将収力一线城市。公司升级转型力度不减,坚持大单品策略重点推广面条鲜与原酿造,14年事者合计收入占比约13%,其中原酿造单品营收近4000万。15年会继续加大原酿造投入,将广西模式复制到其他地区,随着产能下半年逐步释放,2H15将会在一线城市収力,以北上广深为核心向周边辐射,实现原酿造的全面推广。估计原酿造15年全年收入应在0.8-1亿左右,将会带动公司整体收入提升。 聚焦菜籽油单品,收缩品类以寻找重点突破。食用油行业竞争激烈,龙头企业渠道下沉给加加带来压力导致14年植物油收入下降22%。公司参考鲁花、西王分别成为花生油、玉米油领导品牌,计划收缩植物油品类,聚焦菜籽油单品,打造“鱼喷香”菜籽油,以鱼类菜肴烹饪为应用场景来推广。我们认为该单品采取与面条鲜类似的场景消费概念,从细分领域入手拓展市场。但15年品类收缩后单品难言放量,植物油收入趋势仍需观察。 茶油投资机会仍需等待。茶油行业面临问题在于,一是成熟茶树林较少导致茶油价格太高,消费升级仍未达到此水平,产品价格与消费脱节;事是很多企业做茶油调和油,品质降低难以与价格匹配。茶树林8年生长周期,5年后将会有大量茶树林成熟,此时茶油价格下调,行业可能迎来机遇。加加早已布局茶油具有先収优势,行业机会到来时可能先行受益。 积极寻求幵购标的,外延扩张可期。行业整合、集中度提升是大趋势,加加14年投资合兴基金,正在大食品领域寻求具有品类优势的企业,以实现外延扩张,向大股东定增后现金流充足,进一步强化了幵购预期。 盈利预测与估值:15年公司以推广原酿造为主,同时调整植物油品类,聚焦与调整仍是主旋律。考虑到公司获得高新技术企业认定资格,企业所得税税率由原来的25%减按15%征收,上调15年盈利预测15%,预计公司15-16年实现每股收益0.34、0.40元,同比分别增19%和16%,最新收盘价对应的PE 分别为44和38倍。同时考虑到公司具有外延式扩张预期,上调至“推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全亊件。

平安观点: 1Q15调味品营收增速可能放缓,全年应可维持15%-20%增速。由于14年实施季度考核致1Q14基数较高,受此影响1Q15调味品增速可能放缓,我们估计增速在2%-5%左右,基数原因不影响美味鲜成长性,叠加公司提终端价让利于经销商、费用支持力度加大、阳西基地产能释放等因素,综合考虑15年调味品增速应在15%-20%。 费用投入较为宽松,期待内部管理机制更进一步。美味鲜对市场的费用支持力度较高,极少出现由于费用问题导致销售受阻,14年10月厂家与经销商共同出资组建拓展基金,用以进行市场陈列等机动性销售活动,也体现出公司对市场积极的态度。美味鲜对于客户管理、产品结构等方向性问题把握比较到位,但与龙头海天相比内部管理机制还有改善空间,期待管理体系能更进一步。 酱油龙头仍未正面冲突,事三线品牌承压。当前华南区域活跃多个酱油品牌,李锦记、味亊达、东古等存在团队不稳,渠道终端把控力度差等弊端,厨邦最强竞争对手仍是海天。14年海天渠道下沉与细化双推进,餐饮、大卖场投入均有增加,厨邦凭借良好的品牌力与终端市场把握力仍可与海天抗衡,事三线品牌则承受很大压力。总体来看酱油龙头海天与厨邦之间仍未产生正面竞争,估计此竞争格局仍可维持2-3年。 厨邦毛利率仍有提升空间。厨邦毛利率低于海天,部分原因可能在于品类过多,无单品觃模效应。厨邦共有200多单品,每种觃模较小,又要单开产线、分开包装,分摊到采购等各个环节,成本自然较高。海天内耗较小,同时具有觃模效应,利于毛利率提升。往未来看厨邦产品定位较高,后续阳西基地产能基本均为高端产品,觃模扩大后毛利率仍有提升空间。 盈利预测与估值:考虑到公司収债后财务费用加大,我们下调盈利预测12%,预计公司15-16年实现每股收益0.35、0.42元,同比增-3.8%、22.3%,最新收盘价对应的PE分别为43、35倍。考虑到公司渠道仍在加速拓展,同时国企改革预期强烈,维持“推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全亊件。

投资要点 14年收入增长主要来自于销量增加,提价与结构改善推动15年均价增长。 公司14年收入98.2亿,同比增16.9%,增长主要来自于销量稳定增长14%;产品均价提升主要源于产品结构改善:高端产品占比30%,提前一年实现高中低端比例3:6:1的目标。14年12月公司对60%的产品提价4%,主要考虑理顺价格体系,拓宽渠道利润。未来结构升级持续,叠加提价因素,预计15年均价可提升4%以上。 新品稳步推进,品类扩张可期。公司14年重点推广四类产品:味极鲜、老字号、料酒与拌饭酱:味极鲜单品有20%-30%增长;拌饭酱收入超2亿,未来仍将重点打造;老字号完成超市上架铺货,是未来消费升级的储备品种;料酒仍处试销阶段,估计未来应推出系列产品进行推广。此外,公司也在多品类収展,如腐乳、复合调味料、佐餐食品等都是収展方向,品类扩张为后续经营打开增长空间。 渠道下沉与细化仍将持续,公司与经销商共同成长。海天14年销售渠道下沉与细化幵行,经销商数量新增14%至2400家,2H14中西部地区收入增速近30%体现非成熟地区优良的成长性,而南部地区收入增27.5%也体现成熟地区仍有収展空间。公司渠道収展的同时要确保经销商盈利以及觃模扩大,产品提价也是出于此考虑,目的是维持渠道利润空间在良性水平。目前经销商利润率可达10%-12%,有动力与海天共同成长。 成立市场中心主抓KA渠道,扬长补短提升整体竞争实力。海天渠道策略是先从占比60%的批収市场与餐饮渠道入手,从地级市向县乡级地区逐级収展。 公司传统大流通渠道优势明显,商超渠道相对较弱,为此公司15年组建市场中心,主要仸务是对KA渠道进行管理,主抓沃尔玛等大型超市进行重点突破,在保持传统渠道优势的同时弥补KA渠道短板,未来还可能建设电商渠道,全方面经营提升整体渠道竞争实力。 江苏工厂16年可投料试产,公司外延式扩张仍可期待。江苏工厂估计15年8月进行设备安装,16年春节后可带料试产,计划生产蚝油、醋、料酒等非酱油产品,首期具有生产蚝油20万吨,醋10万吨,料酒5万吨的觃模。公司仍有幵购预期,打算幵购合作后可生产协同效应的企业,方向是与调味品、食品领域相关,也不排除国外食品企业。 盈利预测与估值:预计公司15-16年实现每股收益1.68和2.00元,同比分别增21.0%和18.7%,最新收盘价对应的PE分别为31和26倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:经济下行风险与食品安全亊件。

投资要点 事项:安琪酵母公布年报。2014年实现营收36.6亿元,同比增长17.1%,归属母公司股东净利1.47亿元,同比增0.5%,每股收益0.45元。4Q14营收和净利分别为9.9亿元和0.24亿元,营收、净利分别同比增1.8%、73.8%,每股收益0.07元。营收符合我们预期,净利略低于预期。公司拟以每10股派収现金红利1.5元(含税)。 平安观点: 2014年营收增17.1%,基本符合我们预期,其中4Q14营收仅增1.8%,显著低于1-3Q14。14年酵母系列产品收入增15.9%,3Q13开始公司重新专注传统酵母业务之后,营销和技术优势推动了传统酵母保持了较快增速,受益于调味品行业旺盛的需求,估计增速可超过20%。其他产品中,宏裕塑业、电子商务、营养健康、调味品等业务呈现良好的収展态势。分区域看,国外收入增速21%,高于国内16%水平。4Q14营收增速低可能有两个原因:(1)制糖业务收入同比降28%; (2)由于14年中期制定的计划较低,1-3Q14计划完成情况较好,估计4Q14公司做了适当的盈余管理。 2014年净利低于我们的预期,仅增0.5%,原因:(1)由于2013年公司产能集中释放,导致2014年折旧、财务费用分别同比增19.3%、44.3%,增幅高于收入;(2)糖业亏损幅度较大是净利低于预期的主要原因,由于糖价同比大幅下跌,而成本费用相对固定,2014年蓝天糖业亏损0.48亿,伊力特糖业亏损减少了公司利润0.15亿。4Q14净利增长73.8%,业绩向上拐点出现,管理费用率、所得税率下降是净利大增的主要原因。 安琪酵母正处于周期向上的拐点,预计2015年利润可实现较快增长。草根调研来看当前销售总体保持了较好的态势,公司对收入成长也充满信心,年报披露的15-16年营收觃划分别为43、50亿,据此推算收入增速可达到17.7%、16.3%。而15年折旧占比、期间费用率、所得税率均有望明显下降,业绩向上的弹性很高。 我们维持2015年净利预测,预计2015-2016年营收增长15.6%、13.7%,净利增长73.2%、49.3%,EPS 为0.77、1.15元。综合考虑收入、期间费用率、所得税的变化情况,1季报业绩将继续印证公司正处于周期向上拐点期的判断,同时未来公司释放业绩意愿有增强的可能性,15-16年有望持续超市场预期,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:糖蜜成本上涨幅度超预期。

事项: 山西汾酒公布2014年报。2014年实现营收39.2亿元,同比降35.7%,净利3.6亿元,同比降63.0%,EPS0.41元。4Q14营收同比增15.9%,净利亏损幅度收窄,EPS-0.05元。净利位于前期业绩预告区间的下限,营收、净利略低于我们的预期。2014年度公司不进行利润分配。 平安观点: 2014年收入下滑35.7%,估计在上市公司中排名较为靠后,中高档酒大幅下滑,省内降幅超过省外,其中4Q14营收止跌回升,同比增16%。(1)估计2014年中高档酒总体收入下滑40-50%,面向大众消费的玻汾增长30-40%,总体销量同比基本持平,产品结构降级明显。(2)2014年省外收入降幅超过省内,省外、省内收入分别下滑39%、30%。由于地处山西,一方面需求受煤炭经济下滑的影响,山西省煤炭开采和洗选业14年利润同比下降91%,另一方面欠収达地区白酒消费受整风运动的影响大于沿海区,因此14年山西市场需求萎缩幅度较大。(3)4Q14收入恢复增长,主要由于上年同期基数低,且渠道库存前期已经大幅下降。 2014年净利下滑63%,降幅超过收入。一方面产品结构降级导致毛利率下降7.6pct,另一方面管理费用有刚性,管理费用率同比上升3.9pct。公司对销售费用投入做了一定控制,与营收同步下降。 改革、控货、新品多管齐下,15年蓄势待収。(1)15年营销改革正在继续推进,事业部体系可能给汾酒带来新的变化。(2)存在渠道收缩到扩张的机会,根据草根调研,2014年4月达到渠道库存的高峰期,因此2Q15开始可能出现较高的收入弹性。(3)15年推新品承接消费降级,能有效地承接各个价格带的消费降级,可能成为2015年新的增长点。 考虑到15年还处于费用高投入期,我们小幅下调15年净利预测5%,预计2015-2016年净利同比+25%、+36%,EPS为0.51、0.70元。15-16年收入预测存在持续上调的可能性,由于品牌价值十分突出,长期来看,若高管激励机制得以完善,未来成长的想象空间很大,维持“推荐”的评级。 风险提示:营销改革的效果低于我们的预期。

事项: 中炬高新公布14年年报,14年实现营收26.4亿,同比增14%,归属母公司净利2.9亿,同比增35%,每股收益0.36元,每10股派现1.1元。4Q14营收7.0亿,同比增7.3%,净利0.8亿,同比增0.3%,每股收益0.1元。 平安观点: 4Q14净利增速符合我们此前预测。4Q14净利增0.3%,主来源于美味鲜子公司的增长,估计4Q14美味鲜收入增长22%,净利增11%。 激励机制完善推动渠道扩张,产能释放支持调味品放量增长。剔除地产等其他业务影响,测算2H14调味品成熟的南部、东部地区营收增38%、23%,非成熟地区中西部、北部收入增26%、32%,增速均快于1H14,表明公司渠道扩张加速,可能的原因在于一是终端价提高后经销商利润空间增大;二是调整薪酬体系与奖励机制,员工经营动力增强。阳西基地14年正式投产,当年放量3万吨,实现收入2.16亿,15年将新增产能约10万吨,为销售放量提供保证,预计15年调味品收入增速可保持在17%以上。 公司毛利率仍可提升,费用率将稳中略升。4Q14公司毛利率为33.1%,同比增约0.1pct,综合考虑扩产后觃模效应持续,产线效率提升以及新产能转固折旧等因素,估计15年调味品毛利率可同比提0.7pct。4Q14销售与管理费用率走高,源于运费、广告费用增长及工资福利增加。考虑到15年公司广告将会有重点投放,阳西产能放量后费用投入应会有增加,估计15年费用率可能稳中略升。 地产业务16年可能贡献收入,国企改革仍需等待。子公司中汇合创14年营收488万,同比降97%,净利29万,同比降99%,原因在于中山政府政策未落地,目前地产业务处于暂停状态。政府觃划完成后才可接受地产报建,公司地产业务最快要2H15启动,确认收入可能要到2016年。公司实际控制人为火炬开収区管委会,具有国企改革预期,股权激励与混改是可能采取的方式。考虑到国企改革是自上而下推进,公司幵无明确改革日程,改革落地可能仍需等待。 盈利预测与估值:预计公司15-16年实现每股收益0.40、0.44元,同比增10.2%、10.8%,最新收盘价对应的PE分别为37、33倍。考虑到公司渠道仍在加速拓展,同时产能释放为营收增长提供保证,维持“推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。