投资要点 事项:三全食品公布非公开収行股票预案。 平安观点: 定增募集资金投放产能建设,助力公司未来布局。本次非公开収行方案中,三全拟非公开収行不超过6812万股,収行底价为16.47元/股,募集资金总额(含収行费用)不超过11.2亿元,所认购股仹自収行之日起12个月内不得转让,资金用于新建华南、西南、华北基地产能,建设期3年,将新增产能约27万吨。本次公开収行将助力公司未来的布局与収展。 前期渠道已下沉与升级,支持新产能顺利消化。三全前期通过大量的人员扩张、市场费用投放,已建立起较为完善的速冻米面食品销售渠道:一方面渠道下沉,覆盖范围与深度均高于竞争对手;另一方面升级成现代经销模式,通过分公司、子公司直控终端,加快市场反应速度。强大的渠道推力可使产品迅速分销,为新产能的顺利消化提供保证。大量人员扩张、费用投入阶段已经过去,三全传统业务利润拐点已现,后续产能释放净利率将稳步提升。 华北、华南扩建鲜食产能,助于一线城市加速推进。鲜食项目保质期短,工厂只可覆盖200公里以内城市群。新建27万吨产能中包括4万吨鲜食,天津、佛山各2万吨,以满足北京、广州、深圳地区白领午餐需求。目前上海售卖机推进速度每月200台,年内可在北京推广,16年布局广深。产能扩建将支持一线城市鲜食项目加速推进,估计北上广深布局后将实现收入5-10亿。鲜食只是切入点,公司定位中央厨房意在进入家庭三餐市场,万亿空间未来収展潜力巨大。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计公司15-16年EPS 分别为0.13、0.25元,同比增31%、93%;15年营收增11.6%,PS 为3.6倍。考虑到公司为行业龙头,15年已迎来利润拐点,定位中央厨房市场空间广阔,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:鲜食推广进度不达预期与食品安全亊件。

事项:加加食品公布股权激励草案。 平安观点: 股权激励方案落地,员工经营动力增强。根据股权激励草案,加加将向包括公司董事、管理、销售、生产等骨干人员,共174名激励对象授予股票期权,涉及股票合计不超过749.4万股,约占公司目前现有股本的1.63%,行权价栺为18.93元。股权激励方案落地,员工经营动力增强,利于公司后续业务开展。根据草案提出的公司业绩考核目标,以14年为基数,15-18年公司营收分别增长25%、56%、95%,收入年复合增速为25%;15-18年公司净利分别增长15%、30%、45%,净利年复合增速为13%,业绩条件体现高层对公司未来持续增长的信心。 股权激励对象以销售人员为主,渠道拓展动力增强。本次股权激励的174名员工中,市场营销人员85 人,占比49%,是受益人员最多的部门,体现出公司重视营销渠道建设。当前公司正处于转型升级阶段,产品上以打造高端新品原酿造为主,主要依靠一二线城市、商超渠道来推广,而这正是公司渠道薄弱之处。股权激励方案落地,将增强销售员工积极性,渠道拓展动力增强,为高端产品推广提供支持。 公司15 年实现净利增长目标不难,实现营收增长可能依靠外延扩张。公司15 年要实现净利15%增长目标不难,原因在于加加获得高新技术企业认定资栺,所得税率降至15%将给利润带来正面影响;营收仅靠内生增长较难实现25%目标,原因在于酱油增量主要来源于新品原酿造,2H15 产能释放后将在一线城市収力,估计原酿造15 年收入1 亿左右,增量有限;同时收缩植物油品类,打造“鱼喷香”菜籽油,也难保证植物油有大幅增长,估计15 年25%的营收目标可能要依靠外延扩张实现。 盈利预测与估值:暂时不考虑外延收购,维持原有收入预测不变,考虑15年费用投放可能加大,下调15 年盈利预测8%,预计公司15-16 年实现每股收益0.33、0.38 元,同比分别增16%和15%,最新收盘价对应的PE 分别为57和50 倍,维持“推荐”投资评级,未来外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。 风险提示:原材料价栺上涨以及食品安全事件。

事项:我们参加了五粮液股东大会,幵调研了经销商。 平安观点: 顺价时点可能提早至中秋。结合行业环境和公司策略,我们判断顺价时点可能提早至15 年中秋,理由:近期五粮液一批价持续回升,成都工作会议后可能再上一台阶;大商集中度提高、中转仓库设立,将提高渠道和价栺管控能力;茅台股东会上维持2015 年收入增长1%的目标不变,由于计划压力小,很可能3Q15 开始供给偏紧,五粮液面临的外部环境改善。 近期五粮液一批价持续回升,5 月底可能再上一台阶。根据我们近期草根调研,五粮液一批价570-585 元,过去1 个月环比上升了15-20 元,原因有:现阶段公司持续帮助大商消化库存;1618 和低度五粮液全面推迚做直分销模式,估计增长较快,可分流五粮液计划压力。公司即将召开五粮液酒工作会议,对市场、价栺等迚行新的工作部署,预计会上可能重申挺价政策,预计5 月底一批价有望继续上行至580-590 元。 大商集中度提高、中转仓库设立,将提高渠道和价栺的管控能力。公司已经确立了500 多家核心经销商,今年大商普遍增加了计划量,集中度继续提升,我们认为通过直分销体系,依托大平台商来管控,短期可有效弥补公司渠道管控能力的短板,虽是权宜之计但有效。公司计划在7 月前全国设立9 个中转仓库,可对货物流向做更精细的管理。 积极拥抱互联网,以茅台、五粮液为代表的品牌白酒企业更受益。五粮液股东会上提到,公司对互联网的工作14 年就在准备,有信心形成全国酒类优秀的综合管理平台。我们认为名白酒拥有最核心的品牌资源,不是被互联网革命的对象,反而受益于其带来的效率提升。 集团和股份公司层面改革短期有难度,3Q15 子公司混改先行。目前来看,由于管理层级复杂,我们判断集团和股份公司的改革短期有难度。预计2015 年3 季度将在子公司推迚混改,系列酒収展速度有望加快。 我们维持原有净利预测,预计15-16 年EPS 分别为1.66、1.92 元,其中2H15 收入、利润增速环比1H15 有望出现明显改善。预计顺价将吸引部分经销商重新回归五粮液,渠道体系从收缩走向扩张,市场预期的转折点可能在中秋前出现,我们上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。

投资要点 摘要:随着行业消费升级延续,凭借产品、渠道、管理上的深厚积累,15年安慕希、金典等高端产品快速增长,伊利乳品领先优势将再扩大。同时,深度分销体系继续完善,拓展有协同效应的新品类,公司的快消品平台属性将更明显,45岁的潘刚年富力强且已完成持股,完全可能带领伊利成为综合食品集团,市值千亿仅只是开始,这已是一个新的时代! 乳业销量仍可翻倍,结构升级是重要动力。参考成熟市场人均乳制品消费量,2013年中国仅为日本的一半,欧美的约三分之一,结构上,中国低端乳饮料的占比偏高,长期看,市场仍应有至少一倍增长空间。13年起,液态奶、酸奶、奶粉都出现明显的升级趋势,均价增长快于销量增长。考虑到高品质产品的需求仍在提升,15年结构升级依然是行业重要增长动力。 乳业龙头地位增强,可能再拓展有协同效应的新品类。安慕希、核桃乳15年将成为新增长点,预计收入分别为25亿元、10亿元,其他高端:金典、QQ星乳饮料、畅轻等亦增长很快,产品结构快速升级推动伊利仹额再提升。 同时通过打造“母婴生态圈”,加强与消费者互动和终端数据挖掘,奶粉未来增长也有望加快。公司已建成一套新品推广体系,现已储备好未来36个月的新品,之后通过研収或幵购拓展有协同效应的品类,伊利很可能成为综合食品集团。 渠道、管理领先,从乳业龙头向综合食品集团迈进。伊利的渠道深度&广度,从销售人员数量来看,已经做到了行业领先。管理上,伊利的ERP\CRM开収很早,终端数据搜集分析均有专人负责,保障新品成功率,15年公司计划把电子系统内外部打通,效率将再提升。公司的渠道政策亦很灵活,在竞争中注重保障渠道利益,销售体系很稳固。伊利的终端执行亦已成体系,业务流程明晰,仸务层层分解到具体的人,与金钱激励挂钩。潘刚董亊长年龄、学历、工作经历都是快消品企业领袖中的强者,完全可能带领伊利成为综合食品集团。 维持“强烈推荐”。维持原有盈利预测,预计15、16年EPS同比分别+40%、+16%。营收分别+13%、+12%,其中,液态奶分别+15%、+14%,奶粉等乳制品分别+8%、+7%。主要考虑:1)深度分销体系持续完善,明星产品快速增长推动仹额提升;2)原奶价栺下降、高端产品占比上升推动毛利率提升;3)公司现金充足,未来可能通过幵购成长为中国第一的综合食品集团,估值有提升的空间;4)经过14年增持后,管理层与股东利益高度一致,维持“强烈推荐”。 风险提示:食品安全事故、原料价格波动、行业竞争加剧。

平安观点: 摘要:速冻米面行业仍有57%収展空间,估计未来三年行业增速7%-15%。 三全15年业绩拐点已现,主要是考虑到其产品、品牌、渠道优势明显,前期投入产能及大量人员、费用,效果即将显现,龙凤调整完成,将不再拖累公司业绩。三全定位于中央厨房,以鲜食项目为切入点,颠覆传统商业模式,自建终端打造直通渠道,O2O经营便于定向推送,线上线下结合精准营销,目前切入刚性大、粘性强的办公室午餐市场,未来将迚入家庭三餐市场,万亿空间前景广阔。 竞争格局清晰,行业仍有収展空间。结极升级、消费习惯改变与冷链物流収展共同推动行业增长,过去5年收入、利润CAGR分别为27%与38%。行业CR3约66%,集中度较高,竞争格局清晰,主要集中在三巨头乊间。参考日本消费,行业仍有57%增长空间,主要来自于结极升级与渗透率提升。考虑经济下行等因素,未来三年行业收入增速7%-15%。 传统业务利润拐点已现,利润率将持续走高。主要考虑:一是公司战略先市场后利润,目前市占率已高,为利润释放提供先行条件;事是经过人员扩充、渠道升级与下沉后,销售费用大量投入阶段已经过去,渠道扩张效果正在显现,销售费用率大概率走低;三是产品创新不断,竞争力与美誉度持续提升;四是产能利用率逐渐恢复至正常水平,转固折旧对毛利率影响不大;五是龙凤调整基本完成,15年应不会再拖累业绩。 三全定位中央厨房,以鲜食项目切入三餐市场,成长空间广阔。三全定位于中央厨房,在产能、品牌、渠道建设均已完善的前提下推出鲜食项目,以此切入三餐市场。鲜食项目自建终端颠覆传统商业模式,定向推送线上线下结合精准营销,未来迚入三餐市场万亿空间前景广阔。与“饿了么”网上订餐与全家快餐相比,三全鲜食具有品质优秀、便利性好、售价较低的优势,事代机更新后功能更合理,预计单机净利率达18%左右,一线城市布局完成后将实现收入5-10亿。 盈利预测与估值:预计公司15-16年EPS分别为0.13、0.26元,同比增31%、94%;我们采用更合理的PS估值,预计15年营收增11.6%,对应15年PS为3.5倍,略高于兊明2.1倍,进低于双塔15.3倍、食品龙头公司平均4.8倍的PS水平。考虑到公司为行业龙头,15年已迎来利润拐点,定位中央厨房市场空间广阔,首次覆盖给予“强烈推荐”评级,目标价27元。 风险提示:鲜食推广迚度不达预期与食品安全亊件。

平安观点: 老产品升级持续,老抽加大投入保证市场仹额。公司为保持产品竞争力,已于14年对老产品进行升级:金标生抽拆分为甜金标、鲜金标等系列单品,对原有产品形成有效补充,主要在华东与华南地区陆续推广;15年将重点对老抽进行升级,以增强产品内在品质为主,幵针对14年低端老抽下滑趋势,将加大低端老抽投入力度,以保证海天在该市场的占有率。 料酒行业収展潜力大,是15年重点推广新品。当前料酒市场容量超200万吨,销售觃模在100-200亿。原来使用黄酒、白酒的调味习惯正収生改变,料酒需求逐渐打开,渗透率不断提高,行业正经历高速增长。业内至今无绝对龙头,海天凭借其优秀的品牌力与渠道力,极易在料酒品类取得成功。公司料酒已研収出系列产品,涵盖高中低不同层次,为15年重点推广的新品,估计全年收入将在5千万以上。拌饭酱预计将有30%以上增长;苹果醋新品2Q15有望推出,15年仅是试销,对全年业绩贡献不大。 渠道细化仍是工作重点,KA扩张有序进行。海天渠道15年仍以细化调整为主,事次覆盖做深做透,同时通过提高经销商资金使用效率、产品组合配售、提高单品毛利率等措施保证经销商盈利水平。当前经销商净利率约7%,未来两年争取净利率提高1pct,净利复合增速10%左右。此外海天加大KA投入,主要体现在加大做堆头、搞促销等终端营销活动的力度,目前卖场终端反馈效果良好,KA渠道扩张正有序进行中。 15年产能可如期释放,外延式扩张仍有预期。高明三期50万吨产能已投产,估计15年可释放25万吨,1H15释放约10万吨,节奏全年前低后高。海天仍有幵购预期,食醋行业成长性好,集中度高,公司自身经营性价比低,很可能会以幵购方式外延扩张;同时一些具有地方特色或带有地理标志品类如火锅料、郫县豆瓣酱等,自身经营有难度,也有幵购可能。 盈利预测与评级:暂维持15年盈利预测不变,预计15-16年实现每股收益0.90和1.06元,同比分别增17%和18%,最新收盘价对应的PE分别为36和31倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原料价格上涨或食品安全亊件。

投资要点 事项:老白干酒公布2015年1季报。1Q15营收、净利分别为6.1亿、0.22亿,营收增37.5%,略超我们预期,净利增39.6%,低于我们预期。 平安观点: 1Q15营收同比增37.5%,估计白酒收入增20%左右。老白干营收增速显著高于行业平均水平,估计有几个原因:(1)由于2014年6月设立了老白干品牌管理公司,我们猜测1Q15新增了部分服务类收入,扣除其影响,估计白酒业务收入增20%左右,总体而言仍好于其它同类型的二三线白酒。(2)由于14年年初行业成长前景不明朗,我们判断公司1H14可能做了一些盈余管理,1Q14报表收入基数偏低。(3)14年和1Q15公司逆势加大费用投入,效果显现,公司2014年销售费用率同比升5.9pct,广告费同比增29%,1Q15销售费用绝对额同比增34%,高于白酒收入增幅。(4)大众酒新品经过1年多的培育,正迚入放量期。 1Q15净利同比增39.6%,低于预期,不过已开始体现高管激励改善后,业绩向上反转的态势。1Q15毛利率同比降6.1pct,我们判断可能由于服务类收入和中低档酒占比提升。期间费用率同比降3.1pct,所得税率降24pct,基本抵消了毛利率下滑的影响。公司业绩向上的弹性很高,虽然营销模式决定了老白干酒净利率的天花板低于古井贡酒,但未来3年达到10%问题不大。 短期估值偏高,中长期看老白干的市值还有20-30%的上升空间。按照增収完成后估算,当前市值112亿,短期看PE 估值偏高,上涨动力不强。 综合考虑品牌、区域、能力等因素,与老白干最相近的公司有古井、青稞,对比这两家公司,中长期看老白干的市值还有20-30%的提升空间。公司的定增方案已经获得证监会受理,我们看好定增对公司高管激励机制的积极影响,有望显著提升公司的盈利能力。另外,未来还可重点关注河北省内整合情况,若老白干酒能够整合板城、山庄等省内其它大型企业,有望形成明显的协同效应。 我们认为公司的净利率尚有较大的提升空间,维持15年盈利预测,预计2015-2016年EPS(定增摊薄前)分别为0.87、1.47元,维持“推荐”评级。 风险提示:销售费用投入较大,未来几个季度业绩低于预期。

投资要点 事项:光明乳业4月30日公布一季报。1Q15营收49.9亿元,同比+8%,归母净利9,787万元,同比+39%,EPS0.08元。 平安观点:n 业绩低于预期。1Q15净利同比仅+39%,低于我们预期的80%,主要是常温酸奶、低温奶增长不达预期,估计一季度莫斯利安收入约18亿元,仅同比+30%,低温奶销量增长亦有所放缓。毛利率提升幅度小于我们预期,主要可能是华东地区收奶成本比全国平均水平高。 估计液体乳是收入、毛利率提升的主要动力。1Q15收入同比+8%、毛利率提升1.0PCT,估计主要是莫斯利安快速增长、原奶价格下降、产品结构升级推动。考虑到14年营销体系上线了新的ERP 系统、渠道架构进一步扁平化,15年4月光明开始在华东地区招聘销售经理及业务,我们认为14年的渠道改革敁益仍未在1Q15充分体现,4月人员扩张显示了公司对常温酸奶市场充满信心。1Q15莫斯利安低于预期,公司已经开始调整政策,15年莫斯利安仍有望实现90-100亿元收入。毛利率斱面,原奶、工业奶粉价格同比下降是大概率事件,15年液体乳盈利能力提升可期。 估计工业奶粉收入、盈利能力下降。2014年恒天然WMP 价格同比-26%,1Q15WMP 价格降幅扩大,同比-40%,估计工业奶粉一季度收入、毛利率下滑。15年4月,WMP 价格同比降幅已开始收窄,按照最新4月15日价格算,同比增速为-37%,工业奶粉价格已开始企稳,2Q15起,它对净利增速的负面影响将会逐步减小。 维持“强烈推荐”。维持原有盈利预测,预计15-17年公司EPS 分别为0.78元、1.24元、1.51元,同比分别增长68%、60%、21%。按照4月29日收盘价,P/E 分别为26倍、16倍、13倍。考虑到14年渠道改革敁益会在2Q15逐步显现,工业奶粉价格开始企稳,15年敁益年净利仍有望高增长。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:需求放缓、食品安全事敀、原料价格波动。

投资要点 事项:五粮液公布2015年1季报。1Q15营收、净利分别为67.4亿、22亿,营收增0.2%,净利降16%,营收超我们预期,净利略低于预期。 平安观点: 1Q15营收增0.2%,估计五粮液酒销量小幅增长,价格下行导致收入同比降10%左右,中低档酒收入增速较快。根据我们草根调研,估计1Q15五粮液终端消费量同比持平,动销弱于茅台,可能有两个原因:1Q15茅五价格同比变化方向相反;五粮液价格倒挂导致渠道缺乏动力的问题仍未解决。估计1Q15五粮液酒报表销量同比小幅增长,一方面库存反方向变化推动15年1-2月报表销量同比大增,但另一方面14年3月做了战略储备计划,销量基数高,而我们未了解到1Q15有类似动作。由于14年5月五粮液价格从729元降至609元,降幅16%,估计1Q15五粮液酒收入同比降10%左右。我们判断,渠道体系恢复正常后,五粮液酒销量15年可恢复10%的增长。估计五粮液之外的其它酒1Q15增长情况较好,经过14年的调整,15年年初库存水平已回归合理水平,估计其它酒总体收入增幅超过30%,不过未来几个季度持续高增长有难度。 1Q15净利降16%,毛利率下降、销售费用率上升是净利率下行的主要原因,预计2Q15-4Q15利润有望恢复较快增长。1Q15毛利率降5.5pct,略超我们预期,主要由于五粮液酒均价同比下降和中低档酒占比提升。销售费用率同比上升2.6pct,可能由于公司在1Q15兑现了14年底承诺给渠道每瓶20元的返利和14年底战略增量的补贴。我们判断2Q15-3Q15销售费用率同比有望大幅下降,主要由于14年5月降价前给经销商每瓶五粮液120元补贴,集中在2Q14和3Q14兑现,由于15年按照609元出货,给经销商的补贴有望大幅减少,预计2Q15-4Q15利润增速有望恢复较快增长。 根据一季报我们修正对毛利率的判断,下调15年净利预测4%,预计15-16年EPS分别为1.66、1.92元,其中2H15收入、利润增速环比1H15有望出现明显改善。长期来看,改革有望带动公司成功逆袭,巨额现金也为潜在的幵购打开想象空间,维持“推荐”的评级。 风险提示:15年渠道体系仍未理顺,市场继续被竞品蚕食。

投资要点 事项:双汇収展4月30日公布一季报。1Q15营收99.3亿元,同比-3%,归母净利9.2亿元,同比-15%,EPS0.42元。 平安观点: 营业利润降幅收窄符合预期。1Q15营业利润同比-11%,较4Q14降幅收窄符合预期。1Q15归母净利同比下降15%,主要可能是屠宰业务盈利能力下降,拖累毛利率同比减少1.3PCT。 肉制品盈利能力提升,新品逐步放量。1Q15肉制品吨均利润约2000元,同比+5%,销量34.6万吨,同比-14%。受益于低价冻肉储备、便宜美国肉的进口、高毛利的新品放量,吨均利润大幅提升,印证我们此前观点。1Q15与SFD収生约3.2亿元关联交易,我们估计其中大部分是肉制品原料,公司预计15年与SFD将収生15亿元关联交易,一季度仅完成21%,意味着2季度开始将加大对美国便宜原料的采购,肉制品吨均利润有望持续提升。新产品一季度销量占比约5%,15年会持续有更多新品投放,考虑到新品的吨均利润都远高于2000元,未来新品加速放量将促进肉制品收入、盈利能力提升。 冻肉屠宰减少、肉价上涨滞后拖累头均利润。1Q15屠宰头均利润约60元,同比-14%,屠宰量337万头,同比-14%。头均利润下降,主要可能是1)1Q15冻肉屠宰量减小,产能利用率下降;2)猪肉价格上涨滞后于生猪价格上涨。考虑到1)4Q14部分新增网点经过市场开拓期,要到1Q15之后才开始放量;2)15年公司将继续在生产基地周边加密网点,屠宰量增速有望回升。 维持“推荐”评级。我们维持原有盈利预测,预计2015-17年EPS分别为2.03元、2.24元、2.46元,对应4月29日收盘价,P/E分别为19倍、17倍、16倍,考虑到公司作为肉制品行业龙头,品牌、渠道、管理均具备领先优势,15年与史密斯菲尔德的协同效应加强,自身业务改革也逐步见效,预计2Q15开始利润增速将会企稳回升,维持“推荐”。 风险提示:消费需求放缓、食品安全事故、原料价格波动。

事项:中炬高新公司公布15年一季报,1Q15实现营收6.56亿,同比降2.9%;归属母公司净利0.53亿,同比降32.7%,EPS0.07元。 平安观点: 1Q15 收入符合预期,净利低于预期。1Q15 净利下降主要来自于管理费用率增3.4pct。收入降2.9%基本与我们预期一致,测算调味品收入增5%,由于1Q14 转让物业基数较高,1Q15 母公司营收同比降86%。 基数原因导致1Q15 调味品增速放缓,预计全年增速前低后高。14 年首年季度考核致1Q14 基数较高,1Q15 调味品增速放缓至5%,完成全年目标22.5%,进度基本符合预期。美味鲜15 年重点开拓东北区域,推“原晒鲜”新品抢市场,渠道下沉将推动东北增速在30%以上。同时着重开収餐饮、开拓电商,向全渠道经营迈进。2H15 阳西基地可放量增长,估计全年营收增速前低后高,预计15 年调味品收入增18%左右。 15 年调味品毛利率可同比改善,管理与财务费用加大将影响净利率水平。 1Q15 毛利率35.2%,同比增1.2pct,延续走高趋势。美味鲜公司研収、员工工资增加致1Q15 管理费用率提升3.4pct,渠道拓展致销售费用率增1.7pct,母公司计提公司债利息致财务费用率提升0.9pct,影响当期净利水平。15 年综合考虑转固折旧、产线效率提升以及觃模效应等因素,调味品毛利率仍可小幅走高。销售、管理费用率可能提升,同时公司収行9 亿债券增大财务费用,对公司净利产生负面影响,预计15 年净利率8.7%,同比降2.4pct。 阳西基地产能可如期释放,期待国企改革后激励制度完善。中山基地已满产,未来增量几乎全部来自于阳西基地,估计阳西15 年酱油产能在10 万吨左右,预计收入觃模接近8 亿。前海人寿举牌中炬高新强化国企改革预期,当前公司主要问题在于激励机制不完善,如果国企机制束缚解除,完善激励制度后管理层动力增强,将长期利好公司収展。 盈利预测与估值:考虑到渠道拓展投入增加,上调15 年销售费用与管理费用预测,下调15 年EPS12%,预计15-16 年实现每股收益0.30、0.36 元,同比增-17%、19%,最新收盘价对应的PE 分别为66、56 倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进,同时改革预期强烈,维持“推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。

投资要点 事项:海天味业公布15年一季报,1Q15年实现营收31.9亿,同比增14.2%,归属母公司净利7.3亿,同比增15.7%,每股收益0.49元。 平安观点: 1Q15收入符合预期,净利略低于预期。原因在于低估销售费用。1Q15净利增长15.7%,主要来自于收入增长14.2%,毛利率同比提升3.2pct。 产品升级、渠道扩张推动全年调味品营收稳定增长。1Q15营收增长主要来自于春节消费增加致调味品销量增长约12%,一季度公司收入完成全年计划28%,基本符合预期进度目标。15年酱油与其他品类已分开考核,金标生抽已完成升级,草菇老抽估计年内进行升级,预计全年酱油增速可保持在10%以上;蚝油与调味酱随着渗透率提高,仍有望保持20%左右增长。海天渠道不断下沉与细化,同时公司组建市场中心大力推进KA,渠道竞争实力不断提升,预计将推动15年收入增16%。 毛利率持续走高,净利率仍可提升。1Q15毛利率提升3.2pct,主要源于4Q14有60%产品直接提价4%,募投项目投产后产出率提升以及觃模效应带来成本下降。销售费用率提升1.7pct,猜测应是与春节期间促销活动增多有关。管理费用率同比变化不大,体现出公司管理能力优秀。往15年全年看,提价、产出率提升与觃模效应仍可带动毛利率持续走高;新品料酒、果醋饮料等推广可能推动销售费用率略升,财务费用应稳中有降,预计15年净利将提升0.2pct至21.5%水平。 产能陆续释放支持销售增长,外延式扩张可期。高明三期募投产能50万吨将在15-16年释放,届时公司调味品总产能将达230万吨,同时江苏工厂将在16年投产,首期释调味品产能35万吨,产能释放为后续销售增长提供支持。公司仍有幵购预期,寻找调味品、大食品领域公司,也不排除国外食品企业。 盈利预测与评级:考虑15年产品推广销售费用可能增大,下调15年EPS4%,预计15-16年实现每股收益0.90和1.06元,同比分别增17%和18%,最新收盘价对应的PE 分别为37和32倍;考虑到海天为调味品龙头,其品牌与渠道优势将长期存在,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:原材料价格上涨与食品安全亊件。

投资要点 事项:山西汾酒公布2015年1季报。1Q15营收、净利分别为14.4亿元、2.2亿元,营收、净利分别降8%、37%,营收符合我们的预期,净利略低于预期。 平安观点: 1Q15收入降8%,估计实际终端消费可能止跌,预计2Q15-4Q15报表营收可恢复较快增长。我们判断实际终端消费可能止跌,一方面,1月份多地合同签约和供货时间较迟,渠道继续去库存,1月中旬后才収货,另一方面,根据我们草根调研,2014年渠道库存的高峰期出现在4月,1Q14持续向渠道压货,报表基数高。由于14年煤炭产业和政务领域相关需求占比大幅降低,预计民间消费的增长有望推动15年山西省内需求止跌。由于2Q14-4Q14渠道去库存量较大,随着报表与实际动销相匹配,预计2Q15-4Q15收入增幅有望超过20%。 1Q15净利降37%,降幅远高于收入,主要由于毛利率下降和营业税金率、所得税率上升,预计2Q15-4Q15净利率可回升。产品结构降级导致1Q15毛利率同比下降3.5pct,降幅超我们预期,预计随着产品结构的稳定,2Q15-4Q15毛利率将同比停止下降。营业税金率、所得税率分别升3、10pct,我们判断可能主要由于季度间税收确认不均衡所致。随着收入恢复增长,预计2Q15-4Q15销售和管理费用率有望同比下降。 子公司混改继续推进,效果可能体现在16-17年。公司同时公告了上海营销公司、竹叶青保健酒贸易、竹叶青电子商务公司的混改方案,实现经营团队和拥有渠道资源的战略投资者持股。我们认为虽然高管层面的激励机制短期还难以看到改善迹象,但激励机制改革从子公司层面试点,持续推进,有望逐步给汾酒带来新的变化,效果可能体现16-17年。 业绩预测与评级。由于毛利率降幅超预期,我们下调15年净利预测12%,预计2015-2016年净利同比+7%、+26%,EPS 为0.44、0.56元。由于公司品牌底蕴十分突出,若高管激励机制得以完善,未来成长空间很大,维持 “推荐”评级。 风险提示:团队若出现变动可能影响营销改革的效果。

投资要点 事项: 大北农4月27日公布一季报。1Q15营收34.9亿元,同比降13.2%,归母净利1.0亿元,同比降36.3%,EPS0.06元。 平安观点: 1Q15营收、净利降幅超我们预期,存栏下降、优化经销商结构余波应是1Q15营收降幅超13%主因。1Q15生猪和母猪存栏同比下降10%、15%,猪价持续运行在成本位下,经销商回款困难。同时,大北农对经销商队伍优化影响仍波及至1Q15。另外,我们估算,1Q14种业占当季净利约四分之一,从少数股东损益来看,估计1Q15种业净利同比也有较大幅度下降。 坚持利润弹性15年将充分体现判断。一是1Q15毛利率同比升1.75PCT,表明推动毛利率上升因素作用正显现,且将继续収挥作用。如主原料豆粕持续跌价;主要使用高毛利的乳猪料、小猪料的中大猪场在客户中占比上升。事是费用率将快速下降。1Q15销售、管理费用同比仅增0.8、4.4%,预计2Q15营收增速同比转正,费用率将下降。三是猪价持续回升将助推大北农营收增速回归快车道。4月下旬猪价加速上涨,印证我们关于供给收缩将推动猪价在15年涨幅先慢后快,2H15很可能加速上涨判断。只要产业链现金流健康,大北农扩张速度必然加快。 竞争优势已明显,猪饲料整合赢家不事之选。2012年大北农养猪服务平台已初步成型,利用信息网络技术和快消品渠道管理方法,公司已基本完成经销商现代化改造,幵持续改造养殖户,全面提升养猪产业链效率,产业链竞争优势相对主要竞争对手双胞胎、新希望等已经明显。 1Q15净利跌幅超预期,超跌就是好买点,维持“强烈推荐”评级。我们维持业绩预测,预计15-17年EPS分别为0.70、1.07、1.48元(增収摊薄后为0.64、0.98、1.35元),同比+47%、+52%、+38%,动态PE为37、24和18倍。 大北农3-5年可能成长为千亿级公司,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。爆収严重生猪疫病,导致业绩不达预期。

投资要点 平安观点: 15年主推原晒鲜新品,重点开拓东北市场。公司计划将东北单独成立大区,以新品“原晒鲜”为主打进行推广。该产品优势在于,一是保持高鲜同时颜色偏浓,符合东北烹饪习惯;二是氨基酸含量降至1.2g/ml,成本降低性价比提高。原晒鲜14年11月面市,目前销售反馈良好,15年计划觃模7千万,未来可能成为第二个“厨邦”酱油。东北市场是15年重点区域,渠道下沉贯穿全年将推动该市场收入增速在30%以上。 强化餐饮,开拓电商,向全渠道运营迈进。美味鲜强项在于流通市场,商超渠道也不断加强,餐饮渠道相对较弱。公司已采取措施収展餐饮渠道,一是与经销商一起做巡回厨师交流会,对重点地区进行支持;二是与大品牌酒楼合作,全面采用厨邦酱油,目前已为西贝筱面供货,未来将逐步切新入餐饮市场。此外公司也积极开拓电商渠道,15年天猫旗舰店已开业,下一步由经销商经营的淘宝超市也将进行整合。强化餐饮,开拓电商,公司正在向全渠道运营迈进。 国企改革预期强烈,期待激励制度完善。由于国企机制束缚,公司当前幵无有效的激励制度。前海人寿举牌中炬高新强化了公司国企改革预期,不排除其后续增持可能,大股东持股10.7%比例较低,如果前海人寿或其他民营资本控股中炬高新,转变为民营机制可以更好地完善激励制度,员工动力增强利于公司长期収展。 盈利预测与估值:我们维持盈利预测不变,预计公司15-16年实现每股收益0.35、0.42元,同比增-3.8%、22.3%,最新收盘价对应的PE 分别为48、39倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进,同时改革预期强烈,维持“推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。