一季报主要内容一季度净利润15.6亿元,同比增速6.5%,每股净利润0.5元,季末净资产为408.72亿元,BVPS13.1元,相比13年年末增加4%,单季度归属于母公股东的综合收益15.59亿元,同比增加1.4%,每股综合收益0.5元。 业绩高速增长、投资收益率优于预期新华保险一季度净利润同比增速6.5%,今年一季度由于债券市场回暖,除人寿外,其他三家公司业绩都实现了正增长。新华保险季末净资产为408.72亿元,BVPS13.1元,相比13年年末增加4%。四家上市公司中一季度净资产增长在1.8%-6%,其中中国平安净资产增速最高。虽然一季度沪深300指数下跌7.9%,但新华保险依然取得了年化投资收益率5.1%的好成绩。 基于此,我们认为:随着存款利率市场化进程加快,未来可遇见的时间内,保险公司以投资债券、定期存款、债券投资计划等为主的投资模式将延续,导致保险公司业绩的不会再向前几年那样剧烈的波动,稳定增长的业绩也有利于资本市场判断保险公司的投资价值。 资产规模仍有快速增长潜力 14年季末新华保险总资产增加5.4%,投资资产变为5,785亿元,比13年末增长5.3%,目前的阶段,中国的保险业保险深度不断提高,远未到赔付期,当期保费收入远大于赔付支出,资产规模都处于快速增长期。因此,保险公司的净资产收益率仍将维持。详情请参考我们的深度报告《云开见日——从财报看价值》。 个险销售已有改善 ,银保持续性仍待观察 一季度四家保险公司保费收入均出现改善,同比增长18%-53%,其中新华14年一季度寿险保费收入483.65亿元,同比上升53.0%,保险产品销售出现改善,但新华保费的增长主要集中在一月份,1月同比增长131%,综合四家公司一季度保费的情况,我们预计个险销售的改善将继续,但银保渠道持续性仍有待观察。 投资建议 基于2014年预期,新华保险目前仅为1.43倍P/B。随着利率市场化下的推进,固息类收益仍有望提升,预计2014年净资产增速在12%-15%,维持“买入”评级。行业顺序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示 投资环境恶化。

一季报主要内容 一季度净利润72.28亿元,同比下降28.3%,每股净利润0.26元,期末归属于公司股东的净资产为2,242.85亿元,BVPS7.94元,相比13年年末增加1.8%。单季度归属于母公司股东的综合收益39.54亿元,同比下降63.4%,每股综合收益0.14元 业绩基本符合预期 中国人寿一季度EPS0.26元,同比下降28.3%,下降的原因是由于基数较高,每股净资产7.94元,相比13年年末增加1.8%,业绩基本符合预期。虽然一季度沪深300指数下跌7.9%,但人寿投资资产中基金股票类类资产占比仅在7.5%左右,85%左右投资资产投资在固定收益类,因此股市下跌对中国人寿净利润与净资产的负面影响已不大,随着存款利率市场化进程加快,保险公司投向高收益固收类产品的比重增加,我们预计中国人寿的净资产增速可以维持在12%-15%。 投资资产中固收类资产占比达85%,业绩稳定性增强 14年1季度中国人寿投资资产19,152.18亿元,比13年末增长3.6%,公司目前保费收入远大于赔付支出,资产规模仍有较大增长潜力。我们认为未来保险公司以投资债券、定期存款、债券投资计划等为主的投资模式将延续,保险公司的投资收益率的波动性将继续减小,稳定性增强,导致保险公司业绩的不会再向前几年那样剧烈的波动,稳定增长的业绩也有利于资本市场判断保险公司的投资价值。 保单销售已回暖,但持续性有待观察 2014年一季度寿险已赚保费收入1289.7亿元,同比上升17.2%,保险产品销售出现改善,但中国人寿营销员人数在13年依然维持负增长,此外,万能险结算利率与银行理财产品收益率依然存在倒挂,因此保单改善的持续性仍有待观察,寿险营销员人数将是我们判断14年保单销售改善的重要指标。 投资建议 预计中国人寿2014年EPS0.93元,净资产8.36元,对应P/B仅为1.65,考虑其净资产增速,维持中国人寿 “买入”的评级,推荐顺序:中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。 风险提示 投资环境恶化

核心观点: 公司业绩:2013备考、14Q1归母综合收益分别高增38%、79% 2013年中航投资归母综合收益、净利润分别为8.3亿元、8.4亿元,分别同比16%、16%,每股综合收益、净利润为0.55、0.55元;若考虑13年底新增22%信托子公司股权的全年业绩贡献后,备考2013年归母综合收益、净利润分别为10.0、10.1亿元,同比38%、39%,备考2013年每股综合收益、净利润为0.66、0.66元。2013年业绩增长主因归于金控平台业务内生、外延增长共同驱动。 14Q1中航投资归母综合收益、净利润分别为3.1亿元、2.8亿元,分别同比79%、66%,按照增发后最新股本口径下每股综合收益、净利润为0.16、0.15元。14Q1业绩大幅增长主因,预计归于财务、租赁等子公司盈利增加、以及2013年底对信托子公司持股比例提升22%的共同影响。 主营业务:金控平台增势强劲,孵化器平台值得重点期待 公司主营业务可归为两类:金控平台、孵化器平台。金控平台业务增势强劲;孵化器平台在50亿募资完成后值得重点期待。从2013各主营业务的业绩贡献来看,金控平台下的财务、租赁、信托公司归母净利润占比分别为37%、28%、36%,合计占比100%,依然是目前公司的主要业绩来源。从内生增长动力来看,财务、租赁、信托公司2013年净利润分别为7.0亿元、4.3亿元、7.4亿元,分别同比增长8%、37%、17%。 1、中航财务:2013年净利润增长8%,未来受益于集团资金归集率提升。2013年营业收入14.8亿元,净利润7.0亿元,持股比例44.5%。2013净利润增长8%,主因归于贷款余额193.0亿元同比增长19%,未来将主要受益于集团资金归集率提升。 2、中航租赁:2013年净利润高增37%,未来受益于资金、项目来源充裕。2013年营业收入18.0亿元,净利润4.3亿元,持股比例57.7%。2013年净利润增长37%,主因归于租赁资产余额260.8亿元同比增长38%,未来将主要受益于资金(进出口银行支持)、项目来源充裕。 3、中航信托:2013年净利润增长17%,未来受益于市场化运营。2013年营业总收入14.1亿元,净利润7.4亿元,持股比例63.2%。2013年净利润增长17%,主因归于信托项目余额2211.7亿元同比增长60%, 未来主要受益于市场化运营(第二大股东华侨银行积极参与合规风控)。 4、中航证券:2013年净利润增长206%,未来受益于集团资产证券化。2013年营业总收入6.1亿元,净利润0.78亿元,持股比例71.7%。2013年净利润增长206%,主因归于较低基数以及收入增长,未来主要受益于集团资产证券化过程带动财务顾问等业务增加。 5、孵化器平台:50亿元募资完成后,有望进入快速发展期 2013年末中航投资财务性股权投资金额14.2亿元,同比增长12%。2014年初,西飞集团股权投资项目高达4.8倍的投资回报,已显露孵化器平台的高盈利性。随着14Q1的50亿元募资完成,有望进入快速发展期。 投资建议:建议重点关注孵化器平台未来进展,维持“买入”评级 建议重点关注孵化器平台未来进展:1、14Q1已完成50亿元定增募资, 资金充裕;2、集团积极推进军工资产证券化,项目充裕。预计2014-15年公司EPS 为0.95、1.03元,对应PE 为16、15倍,维持“买入”评级。 风险提示:主营业务中存在部分关联性业务

业绩:综合收益增长4%,归于投行、经纪收入增加 从14Q1 证券行业经营环境来看,整体而言要逊于13Q1,主要归于权益类自营环境同比恶化,14Q1 年沪深300 指数收益率-8%。 从14Q1 公司经营数据来看,长江证券归属母公司综合收益、净利润分别为3.7 亿元、3.1 亿元,分别同比增加4%、1%,每股综合收益、净利润分别为0.16 元、0.13 元,14Q1 综合收益增长4%主因归于投行、经纪收入增加。 收入端:投行收入大幅增加,类贷款业务维持增势 1、投行:收入同比高增441%,IPO 及新三板项目储备丰富。14Q1 公司投行收入1.4 亿元,同比大幅增加441%,归于一季度IPO 开闸等因素。目前, 公司IPO 在会项目14 家,储备较为丰富;新三板业务尤为突出,挂牌企业家数达33 家,挂牌数量市场占比4.5%,同业居前。 2、经纪:收入同比增长16%, 市场份额小幅回升。14Q1 公司经纪收入3.9 亿元,同比增长16%,主要归于市场成交金额增加。此外,公司股票交易佣金率0.069%,同比下滑2.0%,经纪市场份额1.86%,同比小幅回升0.2%。 3、类贷款:两融规模维持增势,份额低于经纪具备潜力。14Q1 公司实现利息收入1.5 亿元,同比提高39%,融资融券余额65.6 亿元,同比高增101%, 市场份额1.6%,目前仍低于经纪业务1.9%的市场份额,未来增势有望维持。此外,公司债务融资渠道持续拓展,2014 年开展信用业务债权收益权转让及回购业务,拟发行总规模不超过人民币50 亿元的公司债,预计融资渠道的拓宽将助力公司提升杠杆率及ROE 水平。 4、自营:收入同比-24%,归于股指下行等因素影响。14Q1 公司自营收入2.5 亿元,同比下降24%,主要归于报告期内股指下行,以及14Q1 自营资产(交易+可供出售+持有到期+长期股权投资)规模下降等影响,14Q1 公司自营资产收益率2.4%(未年化)。 成本端:管理费同比增长21%,预计归于创新业务相关投入增加等 14Q1 公司业务及管理费4.4 亿元,同比上升21%,高于同期新营业收入13%的同比增速,预计归于创新业务相关投入增加,如对账户管理系统及两融交易系统进行升级的投入增加等。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,二季度仍存在诸多政策催化剂,5 月16 日创新发展论坛在即。公司层面,长江证券综合实力较强,子公司长江承销在投行业务上实力突出, 同时,两融等创新业务扎实推进,债务融资渠道拓宽有利于进一步提升roe; 公司潜在风险因素主要在于大小非的持续减持。 预计公司在近期送股前股本口径下,2014-15 年每股综合收益0.56、0.62 元,14 年末BVPS 为5.73 元,对应2014-15 年PE 为17、15 倍,14 年末PB 为1.6 倍,维持“买入”评级。 风险提示:大小非减持、互联网低佣竞争、券商牌照放开等

亮点:代理买卖证券款14Q1环比增长6%,网上开户略见成效 华泰证券14Q1末合并代理买卖证券款余额280.5亿元,单季环比增长6%,高于行业平均值2%,网上开户略见成效。考虑到公司庞大的客户基数,以及大型券商相比小型券商更大的线上线下摩擦,以上表现已属不易。 业绩:综合收益下降12%,归于自营、投行收入减少 从14Q1证券行业经营环境来看,整体而言要逊于13Q1,主要归于权益类自营环境同比恶化,14Q1年沪深300指数收益率-8%。 从14Q1公司经营数据来看,华泰证券归属母公司综合收益、净利润分别为7.3亿元、7.8亿元,分别同比-12%、24%,每股综合收益、净利润分别为0.13元、0.14元,14Q1综合收益下降12%主因归于自营、投行收入减少。 收入端:经纪份额逐渐攀升,归于网上开户影响等 1、经纪:收入同比-1%,份额逐渐攀升。14Q1公司经纪业务收入9.0亿元,同比下降1%,佣金率同比下降23%,折股市场份额同比上升9%,主要归于公司推进网上开户影响。4月9日,公司与网易签署了《战略合作协议》,其中对网上开户达成三年独家合作,未来公司经纪业务将充分受益于网易独家客户流量导入。 2、资管:收入增长124%,归于业务线拓宽提升规模。14Q1公司资管收入1.4亿元,同比增长124%,主要归于集合、定向资管规模双双快速扩张。参考2013年末规模,13年末集合资管规模217.8亿元,同比高增1.9倍; 定向资管规模 1,107.7亿元,同比高增2.7倍。 3、类贷款:两融份额仍低于经纪份额,未来仍存潜力。14Q1公司实现利息收入3.3亿元,同比提高15%,融资融券余额214.5亿元,同比高增103.7%,市场份额5.4%,目前仍低于经纪业务6.0%的市场份额,两融规模未来仍存潜力。 4、自营:收入同比-14%,归于股指下行影响等。14Q1公司自营收入4.7亿元(含可供出售类浮盈亏),同比-14%,主要归于14Q1股指下行影响等,14Q1公司自营资产收益率1.6%(未年化)。 5、投行:收入同比-13%,后续IPO 项目储备丰富。14Q1公司投行收入2.0亿元,同比-13%,主因归于投行项目时间分布不均等因素影响。目前公司IPO 储备项目有21家,储备充足。 l 成本端:业务及管理费同比13%,仍需观察 14Q1公司业务及管理费10.0亿元,同比上升13%,高于同期新营业收入1%的同比增速,预计与网上开户等新业务前期投入有关,仍需观察。 投资建议:互联网领域持续布局、改进,维持“买入”评级 行业层面,二季度仍存在诸多政策催化剂,5月16日创新发展论坛在即。公司层面,华泰证券在互联网领域持续布局、改进。目前已深度联手网易, 其中网上开户合作3年排他导流,考虑到总裁周易先生在IT 领域上的丰富工作经验,预计公司相比其他大型券商在互联网领域将投入更多资源与精力,主动谋求传统业务转型。 预计华泰证券2014-15年每股综合收益为0.50、0.55元,2014年末BVPS 为6.72元,对应2013-14年PE 为16、15倍,14年期末PB 仅为1.2倍, 处于同业估值的较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:线上线下摩擦、国企机制等

业绩:归母净利润同比增长5% 物产中大14Q1营业总收入102.4亿元,同比增长13%;利润总额2.6亿元,同比增长1%,归属母公司净利润1.4亿元,同比增长5%,对应EPS为0.18元。 物产中大14Q1营业成本、销售费用、管理费用、财务费用占营业收入的比例分别为93.4%、2.1%、1.4%、0.6%,其中营业成本占营业收入比例同比提高了2.3个百分点,销售费用、管理费用、财务费用占营业收入比例同比分别下降了0.3、0.3、0.3个百分点。由此可见,汽车销售等传统主业的毛利率仍受行业周期影响,但是公司管理能力表现较为出色。 增发:募资方案剔除期货增资项目,专注汽车金融、后服务 公司公告,对非公开发行募集资金投资项目进行调整,不再将"中大期货增资项目"作为本次募集资金投资项目,将计划募集资金总额由不超过20亿元,调整为不超过15亿元,募集资金用于投资汽车金融服务项目、汽车云服务项目一期。 我们认为,相比期货业务而言,汽车金融、云服务更加贴近公司目前即有业务优势,募资方案的调整,将有利于公司聚焦于已有业务来进行产业链延伸。同时,公司汽车后服务的营业利润占比从2012年14%迅速提升至2013年的21%,毛利率高达22%,远远超过前端的整车销售业务的3%毛利率。本次募集资金投资项目投产后,预计将显著改善公司基于传统业务产业链延伸后的盈利能力。 投资建议:继续看好国企改革背景下转型前景,维持“买入”评级 目前,静态业绩尚未反映公司2014年增发完成之后的未来转型成果,我们继续看好公司在浙江国企改革背景下,积极转型金融(租赁、典当、供应链金融等已开展,保险、证券、支付等拟拓展)和云服务的发展前景。公司亮点:国企改革+转型新型金融与云服务+大集团小公司+大收入小利润,改善潜力大,维持“买入”评级。 预计2014-15年定增摊薄前EPS为0.78、0.98元,摊薄前PE为10、8倍;预计2014-15年定增摊薄后EPS分别为0.60、0.75元,摊薄后PE为13、10倍,定增后2014年PB仅为1.26倍。 风险提示:传统主业汽车等业务受其行业周期影响

核心观点: 一季报主要内容: 净利润32.11亿元,同比增速44.3%,每股净利润0.35元,净资产1032.45亿元,BVPS11.39元,相比13年年末增加4.3%。单季度归属于母公司股东的综合收益42.77亿元,同比增加29.4%,每股综合收益0.47元。 业绩符合预期 一季度净利润同比增速44.3%,净资产相比13年年末增加4.3%,业绩符合预期。虽然一季度沪深300指数下跌7.9%,但太保投资资产中基金股票类类资产占比仅在10%左右,80%以上投资资产投资在固定收益类,因此股市下跌对太保净利润与净资产的负面影响已不大,随着存款利率市场化进程加快,保险公司投向高收益固收类产品的比重增加,预计中国太保未来几年的净资产增速都可以维持在12%-15%。 投资资产中固定收益类资产为主 14年1季度中国太保投资资产7,191.25亿元,比13年末增长7.8%,公司目前保费收入远大于赔付支出,资产规模仍有较大增长潜力。资产各项资产占比变化不大,投资资产中固定收益类资产占比接近80%,基金股票类资产略有增长至10.8%,我们认为未来保险公司以投资债券、定期存款、债券投资计划等为主的投资模式将延续,保险公司的投资收益率的波动性将继续减小,稳定性增强,导致保险公司业绩的不会再向前几年那样剧烈的波动,稳定增长的业绩也有利于资本市场判断保险公司的投资价值。 保单销售已回暖,持续性有待观察 14年一季度寿险保费收入383.54亿元,同比上升25.2%,其中个险新单保费收入72.57亿元,同比增长43.8%,保险产品销售出现改善,这与中国太保营销员人数增长的数据相一致,我们认为保单销售确实出现了回暖,但目前万能险的结算利率与银行理财产品收益率仍存在倒挂,销售改善的持续性仍有待观察。14年一季度中国太保财险保费收入235.16亿元,同比增加13.2%。其中电销收入38.39亿元,同比增长15.4%,电销收入占比仍较低,有进一步提升的空间。 投资建议 预计中国太保2014年EPS1.16元,净资产11.83元,对应P/B 仅为1.38,业内相对估值最低,考虑其净资产增速,维持中国太保 “买入”的评级,推荐顺序:中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。 风险提示 投资环境恶化

业绩:综合收益同比增长631%,归于转让水务资产贡献 锦龙股份14Q1 归属母公司综合收益、净利润分别为2.3、2.1 亿元, 分别同比增长631%、589%,每股综合收益、净利润分别为0.50、0.47 元。业绩高增主因归于公司14Q1 转让了旗下清远自来水公司80%股权, 获得2.1 亿元的一次性损益。 锦龙股份14Q1 扣非后归属母公司综合收益、净利润分别为0.19、0.04 亿元,分别同比增长-38%、-86%,扣非后每股综合收益、净利润分别为0.04、0.01 元。扣非后业绩下滑主因预计归于锦龙融资收购中山证券股权导致财务费用增加、以及合并可供出售类金融资产14Q1 环比大幅减少过程中可能出现的对历史浮亏集中核销的会计处理,预计后者为一次性影响为主,历史包袱放下,有利于轻装上阵。随着中山证券领导的逐步到位, 未来基本面将趋势向上。 主营:完成水务资产剥离后,公司成为纯粹的民营金控平台 锦龙股份14Q1 完成了对清远自来水公司80%的股权转让,至此,公司已经成为纯粹的民营金控平台。从收入结构来看,金融类收入占比97%。 在证券业务方面,公司将合计持有中山证券66%股份、东莞证券40% 股份,在期货、银行业务方面,持有华联期货3%、东莞农商行0.77%、清远农村信用社2.18%股权。 融资:公司债已获批,“重资产”证券业务发展仍可能触发融资需求 2014 年3 月26 日,公司收到证监会关于核准发行公司债的通知,拟公开发行面值不超过3 亿元的公司债券。 2014 年3 月27 日,中山证券与腾讯首度合作,配合其网上开户,同步推出“小贷通”的小额股权质押融资业务,由此明确了其互联网证券盈利模式--极致低佣获客,增值服务获利。未来,包括“小贷通”、两融等“重资产”证券业务的快速增长,我们预计仍可能会触发融资需求。 投资建议:转型之路前景广阔,维持“买入”评级 行业层面,我们继续看好二季度证券行业政策催化剂驱动的投资机会, 尤其是“负面清单”政策预期,对于积极转型、勇于创新的公司最为受益。 公司层面,虽然目前监管部门暂停了中山证券的“零佣通”,我们依然认为,即使金融行业在互联网领域的创新过程中可能存在波折,但其广阔前景从海外成熟市场上已可窥一斑,未来大趋势将继续向上。随着后续监管态度的明确,中山证券将在有章可循的范围内,更好地推进业务创新。 我们预计,在中山证券坚定转型的背景下,无论是产品,还是合作方, 均仅仅只是起点。我们继续积极看好中山证券的民营机制灵活、网点少负担小、券商股权价值低等核心优势。 预计锦龙股份2014-15 年扣非后EPS 为0.80、1.09 元,2014 年末BVPS 为6.04 元,对应2014-15 年PE 为34、25,2014 年PB 为4.4 倍。目前公司市值仅120 亿元,远低于可比公司。维持“买入”评级。 风险提示:证券行业监管环境变化等

核心观点: 业绩:净利润增长18%,归于实际所得税率下降 物产中大2013年营业总收入404.9亿元,同比增长2%;归属母公司净利润5.1亿元,同比增长18%,对应EPS为0.64元,加权平均ROE为12.5%,较去年同期上升3.7个百分点。 在2013年营业总收入404.9亿元同比增长2%、利润总额9.2亿元同比增长3%的背景下,净利润高增18%,显著高于前者增速的主因归于实际所得税率下降,源于可弥补亏损确认的递延所得税资产增加。 公司公布2013年利润分配方案,拟每10股派息1元(含税)。 传统主业:汽车销售、机电、贸易、地产等传统主业小幅下滑 从公司收入结构来看,汽车销售、机电、贸易、地产等传统主业合计占比达到93%;从公司营业利润结构来看,汽车销售、机电、贸易、地产等传统主业合计占比达到74%。无论收入、还是利润来源,传统主业仍是2013年主要构成。明细来看,汽车销售、机电、贸易、地产的营业利润分别为6.1、1.3、2.0、12.0亿元,占比分别为21%、4%、7%、42%,同比分比为-7%、3%、2%、-15%,受行业周期影响,整体上处于小幅下滑态势。 新型主业:汽车后服务已成亮点,综合金融蓄势待发 1、汽车后服务:营业利润同比增长48% 相比前端的整车销售业务下滑而言,后端的汽车后服务前景更为广阔。2013年公司汽车后服务营业利润6.0亿元,高增48%,归于收入、毛利率的共同提升。汽车后服务营业利润占比也从2012年14%迅速提升至21%。 2、综合金融:尚处起步阶段,蓄势待发 公司旗下子公司中大期货、元通汽车租赁2013年净利润分别为0.44亿元、0.08亿元,分别同比增长3%、2%,目前体量尚小。公司2013年下半年确定金融领域的转型战略,目前尚处起步阶段。 目前,公司旗下拥有期货、融资租赁、典当、供应链金融、投资等金融牌照,并有意拓展其他非银金融业务领域(保险、证券、支付等)。随着2014年公司增发完成并加大金融领域投入,将有望逐渐看到转型成效。 成本:营业成本同比提高2%,与营业总收入增速相当 公司2013年营业成本为398.2亿元,同比提高2%,与营业总收入增速相当。2013年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.4%、1.7%和0.6%,同比分别变动0%、6%和-32%,其中财务费用率降幅较大主因归于上期物产元通引入战略投资后减少了公司的本期利息支出。 投资建议:继续看好国企改革背景下转型前景,维持“买入”评级 目前,2013年静态业绩尚未反映公司2014年增发完成之后的未来转型成果,我们继续看好公司在浙江国企改革背景下,积极转型金融(租赁、典当、期货、供应链金融等已开展,保险、证券、支付等拟拓展)和云服务的发展前景,维持“买入”评级。 预计2014-15年定增摊薄前EPS为0.78、0.98元,摊薄前PE为11、8倍;预计2014-15年定增摊薄后EPS分别为0.56、0.70元,2014-15年摊薄后PE为15、12倍,定增前2014年PB仅为1.35倍,定增后将为安全。 风险提示:传统主业汽车等业务受其行业周期影响

业绩:综合收益增长22%,归于经纪、两融收入增加 从2013年证券行业经营环境来看,行业景气度整体而言稍好于2012年,主要归于经纪业务环境同比好转,13年日均股票成交金额同比增长52%。从2013年公司经营数据来看,长江证券归属母公司综合收益、净利润分别为10.4亿元、10.0亿元,分别同比22%、47%,每股综合收益、净利润分别为0.44元、0.42元。综合收益增长主因归于经纪、两融收入增加。上周公司临时停牌主要归于讨论送配方案。2013年利润分配预案:每10股派发现金红利2.50元(含税);每10股转增10股。 收入端:经纪、两融收入大幅增加,资管规模扩张迅速 1)经纪:收入同比增长45%,佣金率下滑趋缓。2013年经纪收入14.9亿元,同比增长45%,主因归于市场成交额同比增长的积极影响。此外,公司股票交易佣金率0.070%,同比小幅下滑3.1%,下滑幅度同比趋缓;经纪市场份额1.85%,同比小幅下降2%。 2)类贷款:两融规模持续翻倍增长,融资渠道同步拓宽。2013年末公司信用业务融出资金规模达67.89亿元,同比增长241.4%,实现利息收入5.20亿元,同比增长31%。其中,融资融券余额57.3亿元,同比高增210.4%,股票质押式回购完成7单,质押市值规模13.84亿元。此外,公司公告拟发行不超过50亿元公司债,融资渠道的持续拓宽支持类贷款业务继续增长。 3)资管:收入同比增长31%,业务规模扩张迅速。2013年资管收入0.9亿元,同比增长31%,归于产品创新带来的业务规模增长。报告期内,公司集合资管净收入0.69亿元,同比增长7%;定向资管净收入0.05亿元,同比增长83倍;海外资管净收入0.09亿元,同比增长近2倍。 4)投行:收入同比减少29%,归于IPO暂停等因素影响。2013年投行收入1.6亿元,同比下降29%,主要归于IPO暂停导致的承销收入减少等影响。目前公司IPO在会项目14家,新三板业务挂牌企业家数达33家,2014年将受益于IPO重启、新三板扩容及未来做市业务推出等。 成本端:管理费同比增长13%,归于创新业务投入增加等 2013年公司业务及管理费15.7亿元,同比上升13%,主要归于柜台交易系统、股票质押回购交易系统等创新业务建设投入增加等,同时仍显著低于新营业收入21%的同比增速。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,我们继续看好在一季度风险充分市场之后,二季度证券板块诸多政策催化剂预期驱动的投资机会。 公司层面,长江证券综合实力较强,传统业务积极转型、创新业务扎实推进,债务融资渠道拓宽有利于进一步提升roe;公司潜在风险因素主要在于大小非的持续减持。 预计公司在本次送股前股本口径下,2014-15年每股综合收益0.53、0.62元,14年末BVPS为5.70元,对应2014-15年PE为17、14倍,14年末PB为1.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:大小非减持、互联网低佣竞争、券商牌照放开等

业绩:综合收益增长30%,归于投行等收入增加 从14Q1证券行业经营环境来看,整体而言要逊于13Q1,主要归于权益类自营环境同比恶化。14Q1年沪深300指数收益率-8%。 从14Q1公司经营数据来看,东吴证券归属母公司综合收益、净利润分别为1.8亿元、1.6亿元,分别同比增长30%、14%,每股综合收益、净利润分别为0.09元、0.08元,综合收益同比增长30%主因归于投行收入增加。 收入端:投行收入增长强劲、类贷款业务发展迅速 1)投行:收入同比高增233%,归于年初IPO开闸等因素。14Q1公司投行业务收入1.2亿元,同比增长233%,受益于2014年一季度IPO开闸等因素。同时,公司新三板业务坐拥苏州区域经济优势,目前累计指导的挂牌家数达23家,市场占比3.1%,在上市券商中排名第4。 2)类贷款:两融规模持续扩张,多渠道融资增强资金实力。14Q1公司融资融券余额27.5亿元,市场份额 0.70%的,仍低于0.87%的经纪业务份额,具备进一步提升潜力。2014年,公司分别获批发行公司债30亿元,定增52亿元、短融31亿元,为类贷款业务发展提供充足的资金准备,考虑到苏州作为经济发达区域的旺盛金融需求,预期公司类贷款业务仍将维持快速增长态势。 3)经纪:收入同比增长2%,份额小幅攀升。14Q1公司经纪业务收入1.9亿元,同比增长2%,折股经纪业务份额0.87%,同比小幅攀升0.4%,折股交易佣金率0.072%,同比下滑13%。从收入结构来看,经纪业务收入占比从2013年53%下降到14Q1的34%,对经纪业务依赖有所降低。 4)资管:收入同比增长276%,基数低潜力大。14Q1公司资管业务收入0.2亿元,同比增长276%。考虑到公司大股东国发集团的金控平台地位,以及苏州当地良好的经济条件,预计资管业务将保持快速增长。 成本端:管理费用同比上升18%,低于同期收入增幅 东吴证券14Q1业务及管理费3.0亿元,同比增长18%,低于同期新营业收入25%的同比增幅,表现中规中矩。 投资建议:建议关注定增事件驱动机会,维持“谨慎增持”评级 行业层面,我们继续看好在一季度风险充分市场之后,二季度证券板块诸多政策催化剂预期驱动的投资机会。 公司层面,1、受益于苏州国企改革,公司激励机制存在改善预期。2、东吴证券扎根苏州地区,投、融资两端的企业客户资源丰富,为资本中介提供了天然的业务土壤。3、公司非公开股票发行已获批,目前股价相比定增底价7.39元仅仅溢价2%,而根据过去3年证券公司定增的历史数据统计,基于顺利发行考虑,发行时点股价平均较定增底价溢价20%左右。 预计东吴证券定增前口径2014-15年每股综合收益为0.25、0.28元,2014年末BVPS为4.11元。对应2014-15年PE为30、27倍,14年期末PB为1.8倍;定增后口径14年PB为1.5倍。维持“谨慎增持”评级。 风险提示:互联网低佣竞争等

业绩:综合收益增长31%,归于经纪、资管业务贡献 从2013年证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要好于2012年,主要归于经纪业务环境同比好转。2013年日均股票成交金额1955亿元,同比增长52%。从2013年公司经营数据来看,华泰证券归属母公司综合收益、净利润分别为23.6亿元、22.1亿元,分别同比增长31%、37%,每股综合收益、净利润分别为0.42元、0.39元,2013年综合收益增长31%主要归于经纪、资管收入增长。 收入端:经纪、资管收入增长,协同效应助推类贷款业务扩张 1)经纪:收入增长40%,互联网领域持续布局。2013年公司经纪业务收入38.2亿元,同比增长40%,主要归于2013年市场日均成交金额同比增长52%的积极影响。除此之外,2014年市场份额显著提升,折股口径份额5.71%,同比增长9%,主要归于公司开展网络开户的积极影响;交易佣金率下滑明显,主要归于公司采取“以价换量”的竞争策略。近期,公司继续开展互联网布局,已与网易签订战略合作协议,网上开户合作3年排他,未来公司经纪业务将充分受益于网易独家客户流量导入。2)资管:收入增长261%,归于业务线拓宽提升规模。2013年公司资管收入3.1亿元,同比增长263%,主要归于公司集合、定向资管规模的快速增长。其中,2013年末公司集合资管规模217.8亿元,同比增长1.9倍;定向资管规模 1,107.7亿元,同比增长2.7倍。3)类贷款:利息收入增长16%,协同效应助推规模扩张。2013年公司融资融券余额201.1亿元,同比高增208%,市场份额5.8%,排名第4。报告期内,公司新增转融通、约定购回和股票质押业务资格,新业务资格的获取拓展了类贷款业务范围,有利于提升公司资金利用效率和资本收益率。4)自营:收入下滑8%,归于股债市场环境波动较大。2013年自营收入12.4亿元(含可供出售类浮盈亏),同比下滑了8%,主要归于股债市场环境波动较大,自营资产总收益率4.4%。2013年末并表自营资产总额303.9亿元,其中权益类、固定收益类、其他资产占比分别为12%、51%、36%,配置较为均衡。5)投行:收入减少45%,归于IPO 暂停等因素。2013年投行收入5.8亿元,同比下滑45%,主因归于IPO 暂停因素影响。根据证监会资料,公司目前在IPO 储备项目有21家,储备项目较为充足。 成本端:成本增速低于收入,成本控制已有成效 2013年公司业务及管理费38.2亿元,同比上升11%,考虑到新营业收入同比增长22%的背景下,已连续3年维持该态势,成本控制已有成效。 投资建议:互联网领域持续布局、改进,维持“买入”评级 行业层面,我们继续看好在一季度风险充分释放之后,二季度证券板块诸多催化剂预期的投资机会。公司层面,华泰证券在互联网领域持续布局、改进,目前已深度联手网易,其中网上开户合作3年排他导流,考虑到总裁周易先生在IT 领域上的丰富工作经验,预计公司相比其他大型券商在互联网领域将投入更多资源与精力,主动谋求传统业务转型。预计华泰证券2014-15年每股综合收益为0.51、0.55元,2014年末BVPS 为6.73元,对应2013-14年PE 为16、15倍,14年期末PB 仅为1.2倍, 处于同业估值的较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:线上线下摩擦、国企机制等

亮点:代理买卖证券款14Q1环比增长20%,归于网络开户贡献 国金证券14Q1末合并代理买卖证券款余额为52.4亿元,单季环比增长20%,主要归于网络开户贡献。建议投资者重点关注该指标,其代表了实实在在新增的客户资金规模。同时,上海地区网点2014年2月、3月新开账户环比也出现了显著提高,预计主要归于国金证券网络开户影响。 业绩:14Q1综合收益同比增长26%,归于经纪、投行收入增长 从14Q1证券行业经营环境来看,整体而言要逊于13Q1,主要归于权益类自营环境同比恶化。14Q1年沪深300指数收益率-8%。 从14Q1国金证券经营数据来看,归属母公司综合收益、净利润分别为0.9亿元、2.2亿元,分别同比增加26%、329%,每股综合收益、净利润分别为0.07元、0.17元,2013年综合收益同比增长26%,主因归于经纪、投行收入增长。 收入端:新增开户将驱动未来经纪份额增长,投行收入增长潜力大 1)经纪:收入同比增长19%,份额未来增长可期。14Q1公司经纪业务收入1.6亿元,同比增长19%。14Q1公司折股经纪业务份额0.74%,较2013年0.73%小幅攀升,考虑到前述的代理买卖证券款的快速增长,公司未来经纪份额增长可期。 2)投行:收入增长68%,且IPO项目储备丰富。14Q1公司实现投行收入1.5亿元,同比增长68%。同时,目前公司IPO储备项目共计22家,储备非常丰富,公司2014年投行收入有望大幅增长。 3)自营:收入增长9%,外部环境不佳背景下表现稳健。14Q1公司自营总收入(含可供出售类浮盈增加)0.8亿元,同比增长9%,自营收益率1.7%(未年化)。 4)类贷款:两融规模持续扩张,份额仍低于经纪,潜力较大。14Q1公司实现利息净收入0.75亿元,同比增长13%。14Q1末公司两融余额18.3亿元,市场份额较年初0.43%提升至0.46%,但仍低于0.74%的经纪业务份额,两融规模仍有进一步提升潜力。 成本端:管理费同比上升33%,归于业务拓展支出增加。 国金证券14Q1新营业支出3.8亿元,同比上涨38%,其中主要构成项目业务及管理费3.4亿元,同比上涨33%,大致与新营业收入36%的同比增速持平,主要归于业务拓展支出增加。 投资建议:可转债充实资本,资本中介曲线盈利,“谨慎增持”评级 行业层面,我们继续看好在一季度风险充分市场之后,二季度证券板块诸多催化剂预期的投资机会。公司层面,国金凭借民营机制灵活、网点负担小等优势,有望在互联网证券领域占据一席之地。公司拟发行不超过25亿元的可转债发行申请已获核准,资本充实后,将有望对接网络新增客户需求,扩大资本中介业务实现曲线盈利。 预计国金2014-15年每股综合收益0.47、0.55元,14年末BVPS为5.61元,对应2014-15年PE为45、39倍,14年末PB为3.8倍,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:互联网证券公司数量增加导致竞争加剧

核心观点: 业绩:综合收益增长14%,归于经纪、两融收入增加 从2013年证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于2012年,主要归于经纪业务环境同比好转,2013年日均股票成交金额1955亿元,同比增长52%。 从2013年公司经营数据来看,2013年招商证券归属母公司综合收益、净利润分别为20.6亿元、22.3亿元,分别同比增长14%、35%,每股综合收益、净利润分别为0.44元、0.48元,根据对公司2013年综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是经纪、两融等收入的变动,负面影响较大的是自营收入、业务及管理费用变动。 收入端:经纪收入大幅增长,类贷款业务快速扩张 1)经纪:收入高增66%,份额持续增长。2013年经纪业务收入29.8亿元,同比增长66%,主要归于2013年市场日均成交金额1955亿元同比增长52%的积极影响。除此之外,2013年公司折股口径经纪业务份额4.30%,同比增长2.5%。2013年公司折股交易佣金率0.061%,同比提高6%。 2)类贷款:两融规模高速增长,债务融资支持业务发展。2013年融资融券业务实现利息收入10.9亿元,同比提高1.73倍。2013年,公司积极通过发行短期融资券、公司债等方式募集资金,公司杠杆率由2012年末2.93倍提高至2013年末的3.06倍。 3)投行:收入下滑19%,归于IPO暂停因素。2013年投行收入4.3亿元,同比下滑19%。主因归于IPO暂停影响等。根据证监会披露数据,目前公司已上报证监会的IPO储备项目达到43个,储备较为充足,将成为2014年盈利重要增长点。 4)自营:收入下滑24%,归于市场环境影响。2013年末并表自营资产总额268.3亿元,按照2013年年末资产配臵,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为30%、41%、30%。 成本端:管理费同比增长21%,略低于新营业收入增幅 2013年公司业务及管理费30.7亿元,同比上升21%,主要受职工薪酬支出增加影响,管理费上升幅度略低于2013年新营业收入同比23%的增速。 投资建议:维持“谨慎增持”评级 行业层面,一季度低佣竞争担忧的风险充分释放之后,二季度“负面清单”等诸多催化剂值得期待,我们对二季度证券板块维持乐观态度。 公司层面,经纪份额稳步攀升、投行IPO项目储备丰富,融资后助力类贷款业务快速增长,盈利仍处于上升态势。目前股价相比定增底价9.72元溢价12%。预计定增前口径2014-15年每股综合收益0.63、0.70元,14年末BVPS为6.27元,对应2014-15年PE为17、16倍,14年末PB为1.7倍,定增后将降至1.6倍。维持“谨慎增持”评级。 风险提示:行业低佣竞争、牌照放开风险

核心观点: 事件:华泰牵手网易,网上开户三年独家合作 华泰证券公告,拟与网易签署为期3年的《战略合作协议》,核心内容包括:1、双方高层定期协调;2、网易利用宣传资源为华泰证券提供产品包装、推广、营销等一系列支持;3、网易为华泰证券提供网上开户入口等独家合作。 华泰证券同时还公布了其远大目标:借助搜索技术、移动技术、支付技术、数据挖掘技术,上承专业机构,下接大众市场的集网上证券开户+财经资讯服务+理财产品销售+网上交易+投资者社区于一体的开放式第三方金融信息与交易服务平台。 影响:携舞伴、踏舞池,大象起舞值得密切跟踪 客观而言,2013下半年,华泰证券在业内首家推出网上万三开户,已让大家惊呼意外;2014年牵手网易深度合作,并提出建立“下接大众市场的开放式第三方金融信息与交易服务平台”口号,更让大家吃惊不少。主要原因在于,大家的传统认识是,大型券商由于实体网点庞大、国有机制决策慢等诸多束缚,船大难掉头。包括去年推出万三以来的上半场表现,也让市场存在一些质疑;进入下半场时间,大象牵手强劲舞伴登场,能否翩翩起舞,将主要取决于能否克服庞大身躯、转身慢等劣势。至少,华泰证券在互联网领域“不抛弃、不放弃”的积极态度,值得大家密切跟踪。 1、坚持互联网证券模式。在互联网证券领域,华泰证券与其他大型券商的最大差异在于,公司总裁周易先生在IT 领域工作、管理经验非常丰富。 对于互联网证券模式,预计将比同类大型券商投入更多的资源和精力。 2、坚持持续改进的积极态度。尽管华泰证券此前推出的网上开户体验,相比同业突出公司略显不足,但是公司显然并未放弃持续改进:互联网万二开户、“涨乐”APP 平台、牵手网易,公司始终保持着积极改进的态度。 3、牵手网易深度合作,丰富产品与海量客户对接。 1)经纪业务充分受益独家客户流量导入,且IT 建设有望改善。截至2013年末,网易门户网站日均覆盖活跃用户超过0.29亿,日均访问量超过2.3亿,而国内证券市场、华泰证券活跃用户数约为0.24、0.014亿户,华泰证券与网易长达3年网上开户独家合作,将充分独享网易海量客户导入。 同时在网易协助下,IT 建设及客户体验有望改善。 2)财富管理、资本中介等高附加值服务获利反哺经纪。财富管理、资本中介等业务利润率高,且主要依赖经纪业务客户基础,未来流量导入导致客户增加,将刺激该类高附加值业务增长,进而获取盈利反哺经纪业务。 投资建议:大象敦实提供估值安全,起舞预期提供向上弹性,上调评级 我们认为,在互联网证券领域,华泰证券总裁周易先生在IT 领域的深厚基础以及持续改进决心,为大象起舞提供了基础;同时,与网易等重量级舞伴的合作,提供了进一步改善潜力。我们将上调华泰证券评级为“买入”,并将对公司保持持续跟踪。推荐理由:1、PB 估值临近历史底部,提供向下安全性;2、首获网易海量客户流量独家支持,提供向上弹性。 预计公司2013-15年每股综合收益为0.40、0.50、0.53元,2014年每股净资产为6.74元,对应2013-15年PE 为20、16、15倍、2014PB 为1.2倍。 风险提示:线上线下摩擦、国有机制等