核心观点: 业绩:综合收益增长9%,归于经纪业务收入贡献从2013年证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要好于2012年,主要归于经纪业务环境同比好转。2013年日均股票成交金额1955亿元,同比高增52%。 从2013年公司经营数据来看,海通证券归属母公司综合收益、净利润分别为39.7亿元、40.4亿元,分别同比增长9.3%、33.6%,每股综合收益、净利润分别为0.41元、0.42元,根据2013年综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是经纪收入变动。2013年利润分配方案:每10股派发现金股利1.20元(含税)。 收入端:经纪收入大幅增长,创新业务收入占比显著提升 1)经纪:收入高增46%,份额持续攀升。2013年经纪业务收入39.3亿元,同比增长46%。一方面受益于2013年证券市场股票日均交易量同比增长52%;另一方面,公司市场份额2013年持续攀升,折成股票交易口径份额达到4.92%,同比增长3.0%。此外,2013年折股佣金率为0.070%,同比-7.4%,延续下滑趋缓态势。 2)投行:收入增长11%,归于债券承销收入增加。2013年海通证券实现投行收入8.9亿元,同比增长11%,主因归于公司积极推进债券业务创新,承销收入增加。公司2013年实现了在央企债券和创新债方面的突破,成功主承销了华能国际、中电投等企业债,成功发行了国内第一只可续期企业债。根据证监会资料,目前公司在会待发IPO项目有17家,储备较为充分。 3)类贷款:多样化融资渠道提供资金支持,业务规模扩张迅速。2013年公司以融资融券、期限套利和约定式购回等“类贷款”为主的创新业务收入占比达26.3%,同比提升了9.8个百分点。至2013年末,两融余额、约定购回式业务规模、股票质押式回购业务规模在同业排名分别为第三、第五、第九位,与公司资本规模行业第二的排名相比,未来仍有进一步潜力。 4)自营:同比基本持平,资产配置较为均衡。2013年自营业务收入25.2亿元(含可供出售类浮盈亏),同比微增1%。公司自营资产配置较为均衡,权益类、固定收益类、其他类占比分别为37%、57%、5%。 成本端:管理费同比增长13%,略低于新营业收入增幅 海通证券2013年业务及管理费45.5亿元,同比增长13%,略低于新营业收入16%的同比增幅。根据对管理费占比前五项目进行分析,费用增长主要归于职工薪酬同比增长了22%。 投资建议:PB估值已临近底部,维持“买入”评级 行业层面,由于对互联网低佣竞争的担忧,证券板块整体已进行了较大调整,目前海通2014年PB已下降到1.35倍,临近历史底部。同时未来仍存在个股期权、新三板做市、负面清单等诸多催化剂因素。 公司层面,随着公司多样化融资渠道的打开,预期类贷款业务的发展将驱动roe继续攀升。此外,2014年1月公司已完成收购恒信金融集团的股权交割,正式进军租赁领域,开展多元金融布局。预计公司2014-15年每股综合收益为0.51、0.56元,2014年末BVPS为6.93元,对应2014-15年PE为18、17倍,14年末PB为1.35倍。 风险提示:证券行业低佣竞争影响

核心观点: 中国太保公布年报,主要内容如下: 13年净利润92.61亿元,同比上升82.4%,EPS1.02元;综合收益59.63亿元(12年同期是140.94亿元);净资产为989.68亿元,扣除融资加回分红后,实际净资产上升了6.2%,BVPS为10.92元。内含价值1,443.78亿元,加回分红后实际内含价值上升了9.1%,每股EV15.93元。新业务价值74.99亿元,同比增长6.2%,每股NBV0.83元。 总投资收益率上升、业绩符合预期 13年净利润92.61亿元,同比上升82.4%,业绩符合预期,EPS1.02元,业绩上升主要是由于公司13年总投资收益率有所提升,达到了5.0%,受此影响,寿险业务的净利润占比从49%上升到67%。随着利率市场化下存款利率逐步放开与优先股等高收益率类金融产品供给增加,保险公司投资资产的收益率仍有上升的空间。中国太保2013年净资产968.68亿元,实际净资产上升6.2%,净资产增速略低于我们的预期,主要是因为13年四季度债券价格下跌的影响。 销售向价值转型、已有所改善 13年公司寿险保费收入951.01亿元,同比增长1.75%,其中对新业务价值有主要贡献的个险期缴业务首年保费收入121.36亿元,同比增长10.53%,代理人人力也增加4.4%到28.6万人,销售较12年已有所改善。 偿付能力充足率同业中较高 由于公司业务发展的原因,太保2013年的偿付能力充足率下降至283%,仍高于上市的其他几家保险公司,也远远高于高于150%的法定标准,我们预计目前的偿付能力水平基本可以满足公司未来五年发展的需要。 财险综合成本继续上升空间有限 13年财险行业综合成本有所上升,太保综合成本上升到99.5%,我们预计中小保险公司的综合成本已高于100%。13年公司财险子公司净利润26.22亿元,净资产250.55亿元,ROE10.5%,由于行业监管的限制,我们认为行业综合成本率继续上升的空间有限,财险目前的ROE水平有望维持。 投资建议 预计中国太保2014年EPS1.16元,净资产11.83元,对应P/B仅为1.33,业内相对估值最低,考虑其净资产增速,维持中国太保“买入”的评级,推荐顺序:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示 投资环境恶化、代理人增员困难。

核心观点: 业绩:综合收益同比持平,经纪、资管收入增幅明显 从2013年证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要好于2012年,主要归于经纪业务环境同比好转。2013年日均股票成交金额1955亿元,同比高增52%。 从2013年公司经营数据来看,中信证券归属母公司综合收益、净利润分别为46.2亿元、52.4亿元,分别同比增长0%、24% ,每股综合收益、净利润分别为0.42元、0.48元。根据2013年综合收益变动的归因分析, 正面影响较大的是经纪、资管收入变动,负面影响较大的是利息收入及业务及管理费变动。2013年利润分配方案:每10股派发现金红利人民币1.50元(含税)。 收入端:业务转型初见成效,行业龙头地位依然稳固 1)经纪:收入增长92%,份额持续攀升。2013年经纪业务收入56.3亿元, 同比增长92%,主要归于2013年证券市场日均交易量同比增长 52%以及里昂并表影响。另一方面,公司市场份额2013年持续攀升,延续近4年来持续增长势头,并继续保持份额同业第一。 2)资管:收入高增410%,业务规模迅速提升。2013年资管业务收入16.7亿元,同比增长410%,主要归于资管规模增长以及新增华夏基金并表影响。 3)自营:收入增长2%,资产配臵趋于稳健。13年自营收入48.4亿元(含浮盈亏),同比增长2%。2013年自营资产收益率为4.8%。2013年自营资产余额1164亿元,其中,权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为25%、45%、24%。 4)投行:收入增长18%,2014年IPO 储备项目丰富。2013年投行收入21.2亿元,同比增长18%。境内业务完成股票主承销项目16单,排名市场第二,国际业务完成股、债融资项目二十余单,竞争力强劲。2014年, 公司目前IPO 项目储备26家,投行收入有望大幅增长。 5)类贷款:业务规模快速扩张,财务杠杆同步提升。2013年境内融资融券余额334.2亿元,份额高达9.6%,同业第一;约定式购回和股票质押式回购业务规模分别 31.41亿元和人民币 78.77亿元,均排名第一。 成本端:管理费同比提高39%,归于并表单位增加影响 中信证券2013年业务及管理费80.8亿元,同比上升39%,主要归于里昂、华夏基金的并表影响。 投资建议:PB估值已临近底部,维持“买入”评级 今年以来,由于对互联网低佣竞争的担忧,证券板块整体已进行了较大调整,目前中信证券2014年PB 已下降到1.26倍,已临近历史底部1.2倍的PB 估值水平,向下风险已释放较为充分,同时考虑到证券行业层面未来仍存在个股期权、新三板做市、负面清单等鼓励政策,以及公司层面基本面扎实稳健、大股东中信股份H 借壳上市后的改革预期等,我们继续维持公司的“买入”评级。 预计2014-15年每股综合收益为0.53、0.61元,2014末BVPS 为8.34元, 对应2014-15年PE 为20、17倍,14末PB 为1.26倍。 风险提示:证券行业低佣竞争对佣金率的负面影响

首度牵手腾讯拥抱零佣时代,开辟互联网证券盈利新模式。2014.3.27,锦龙股份旗下的中山证券(拟持有66%股权,已完成60%股权交割)与腾讯首度合作,通过“自选股”手机端推出了“零佣通”、“小贷通”两个产品。“零佣通”彻底贯彻互联网极致体验精神直接达到扣除规费后交易零佣金;同时“小贷通”为投资客户提供小额贷款等增值服务。由此开辟出互联网证券盈利新模式:极致零佣获客,增值服务获利。 明道:互联网证券是小型券商弯道超车的捷径之一。借用近期学习互联网金融资料时读到一个非常形象的类比:比如排队,过去只有一个窗口(传统证券),大家逐个排成长队,突然新开一个窗口(互联网证券),跑得最快的通常是原来队伍靠后的,而最犹豫的通常是队伍中间的。等到两个窗口再次排满,排在两个队伍前面的分别是原来队伍靠前的、以及转到新队伍更快的(互联网券商),而在原来队伍中间且行动慢的最为尴尬,因为可能最后变成两个队伍中都靠后的。 参考海外成熟市场,实现弯道超车的互联网证券公司不胜枚举,如嘉信、Kiwoom等,中山证券管理层已经非常清晰地认识到了以上的格局变化趋势,主动求变,即“明道”。 优术:傍大树零佣获客,巧创新服务获利。1、“零佣通”极致体验获客:“零佣”极致体验,分享腾讯海量客户。1)“零佣通”直接达到扣除规费后的零佣定价,目前同业中绝无仅有,对庞大长尾客户群体极具吸引力。2)牵手腾讯“自选股”,中山证券将通过流量导入获得海量客户资源。目前“自选股”APP下载量已达到千万级,推测活跃用户数量在300万左右,同时根据中山证券经纪业务份额推算公司的活跃用户数量约为5.7万人。对应“自选股”到中山证券每增加1%的客户转化率,中山证券就可以增加3万客户数量,增幅高达53%。2、“小贷通”模式创新获利:“小贷通”响应小额融资需求,空间大利润高。相比于传统股票质押式回购业务,“小贷通”进行了巧妙创新:1)网上推广成本更低,进而降低客户资金门槛,5000元起步,覆盖到长尾客户;2)固定期限之外增加了灵活期限的随借随还,满足客户的多元需求等;3)网上申请周期更短,申请之后,次日资金可用可取。 取势:借监管红利东风,顺势而为。本周李克强总理在部署进一步促进资本市场健康发展的讲话中,明确鼓励互联网金融健康发展。同时,证监会已明确表态支持证券公司利用互联网开展创新。中山证券审时度势,积极借助监管红利东风,布局互联网证券领域,抢占先发优势。 中山证券互联网基因:民营机制+网点少负担轻+低股权价值。1、民营机制更具效率:公司的民营性质有助于提升业务市场化和决策效率。2、网点少更易磨合:目前中山证券营业网点仅14家,线上线下磨合更容易。3、中山证券未上市股权定价更灵活。根据2012年底的评估报告,中山证券全部股东权益价值为40亿元,股权价值远低于已上市券商。目前,随着中山证券高层、中层领导逐步到位,并积极布局互联网证券转型,即将迈入发展的快车道。维持锦龙股份“买入”评级,预计锦龙股份2014-15年EPS为0.80、1.09元,对应PE为39、28倍。 风险提示:互联网证券监管环境变化、同业跟随者增加等。

核心观点: 新华保险公布13年年报,主要内容如下: 2013年净利润42.22亿元,同比上升50.8%,EPS1.42元;综合收益34.42亿元(2012年是57.86亿元);期末归属于公司股东的净资产为393.12亿元,上升了9.6%,BVPS为12.60元。内含价值644.07亿元,上升了13.25%,每股内含价值20.64元。新业务价值42.36亿元,同比上升1.5%,每股新业务价值1.36元,总投资收益率4.8%,偿付能力充足率169.66%,投资资产5,495.96亿元,同比增长14.7% 净利润与净资产增长符合预期 公司13年净利润42.22亿元,同比上升50.8%,EPS1.42元,主要是由于12年业绩基数较低(12年总投资收益率仅3.2%),13年综合收益34.42亿元(12年同期是57.86亿元),减少主要是因为持有的可供出售金融资产13年公允价值变动-9.79亿元,受此影响,浮亏净值在有所增加,13年末每股浮亏-0.33元。13年净资产为393.12亿元,上升了9.6%,BVPS为12.60元,净资产的增长基本符合预期。13年投资资产5,495.96亿元,同比增长14.7%,增长主要是由于目前的保费收入还远大于支出,资产处于累计期。 销售仍在调整 13年公司寿险保费收入1036.40亿元,同比增长6.1%,但增长主要来自续期保费与银保趸交。对新业务价值有主要贡献的个险期缴业务仍不理想,首年保费收入70.88亿元,同比增长-20.79%,同时,银保渠道期交保费下滑超过40%,尽管如此,公司在2013年加大传统险与健康险的销售,通过增加销售长期期交产品,推动向价值转型,13年新业务价值42.36亿元,同比增长1.5%。2013年公司代理人人数20.1万人,同比下降1.5%,值得后续关注。 偿付能力符合要求 公司13年的偿付能力充足率为169.22%,高于150%的法定标准,基本可以满足公司未来两年发展的需要,不排除公司未来通过发债、股权融资等方式进行补充。 投资建议 预计新华保险2014年EPS1.63元,每股净资产14.09元,对应P/B仅为1.44倍,考虑其净资产增速,维持新华保险“买入”的评级,行业推荐顺序:中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。 风险提示 投资环境恶化、代理人增员困难。

中国人寿公布13年年报,主要内容如下: 13年净利润247.65亿元,同比上升123.9%,EPS0.88元;综合收益32.03亿元(去年同期是360.56亿元);净资产为2,203.31亿元,加回分红实际净资产上升了1.5%,BVPS为7.8元。内含价值3,422.24亿元,加回分红实际内含价值上升了2.5%,每股内含价值12.11元。新业务价值213.00亿元,同比上升了2.2%,每股新业务价值0.75元。偿付能力充足率226.22%,总投资收益率4.86%,期末每股浮亏0.56元,投资资产18,487.44亿元,同比增长3.2%;代理人人数65.3万人,同比下降5.77%。 净利润大幅增长、债券浮亏拖累净资产增速 13年中国人寿净利润247.65亿元, 同比上升123.9%,EPS0.88元,业绩大幅增长主要是由于12年公司总投资收益率较低(仅2.79%),13年总投资收益率回归到一个正常水平(4.86%)。 全年综合收益32.03亿元(去年同期是360.56亿元),综合收益大幅下降是由于公司所持有的3,702.83亿债券可供出售金融资产在2013年公允价值变动浮亏302.97亿元所导致。受此影响,13年底净资产为2,203.31亿元,加回分红实际净资产上升了1.5%,人寿的净资产的表现低于我们的预期,BVPS为7.8元,2013年底可供出售金融资产浮亏余额158.36亿元,每股浮亏0.56元。 新业务价值增长面临转型阵痛、新总裁任重道远 13年公司寿险保费收入3,262.90亿元,同比增长1.1%,其中十年期及以上期交保费增长12.2%,占首年期交保费收入的52.4%,在此带动下,公司2013年新业务价值213.00亿元,同比上升了2.2%,每股新业务价值0.75元。人寿代理人人数小幅下降,达到65.3万人,代理人人数将是我们在2014年重点观测的指标。 偿付能力充足率高、无再融资压力 人寿13年偿付能力充足率226.22%,高于150%的法定标准,基本可以满足公司未来三五年发展的需要,与其他公司相比,再融资压力小。 投资建议 预计中国人寿2014年EPS0.93元,每股净资产8.36元,基于如上判断,维持中国人寿 “买入”的评级,推荐顺序:中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。 风险提示 投资环境恶化、代理人增员困难。

业绩:2013年综合收益增长74%,归于经纪、自营收入增长 从2013年证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要好于2012年,主要归于经纪业务环境同比好转。2013年日均股票成交金额1955亿元,同比高增52%。 从2013年国金证券经营数据来看,归属母公司综合收益、净利润分别为4.8亿元、3.2亿元,分别同比增加74%、15%,每股综合收益、净利润分别为0.37元、0.24元,2013年综合收益同比增长74%的主因归于经纪、自营收入增长。2013年利润分配方案:每10股派发现金股利0.8元人民币(含税),共计分配现金股利1.04亿元。 收入端:经纪、自营收入大幅增长,两融份额滞后于经纪仍存潜力 1)经纪:收入大幅增长43%,份额继续攀升。公司2013年实现代理买卖证券业务净收入6.4亿元,同比增长43%,主要归于2013年证券市场日均股票成交金额同比高增52%,此外,公司份额继续攀升。 2)自营:收入大幅增长77%,归于融资后自营资产增加。公司2013年自营总收入(含可供出售类浮盈增加)4.6亿元,同比增长77%,主要归于2012年底公司完成30亿元定增融资后加大信托计划、理财产品等自营资产投入。2013年公司自营资产总收益率为13%,远高于同业水平。 3)类贷款:两融规模快速增长,滞后于经纪仍存潜力。公司2013年实现利息净收入2.14亿元,同比高增40%,其中自有资金、客户资金、融资融券、买入返售金融资产贡献的利息收入占比分别为49%、31%、19%、2%。2013年公司两融余额14.9亿元,同比高增5.4倍,份额提升至0.43%,但滞后于0.73%的经纪份额,未来仍存提升潜力。同时约定购回、股票质押式回购业务合计收入296万元,目前基数仍处于较低水平。 4)投行:收入下滑56%,2014年IPO项目储备丰富。公司2013年投行收入2.8亿元,同比下滑56%,主要归于2013年IPO 暂停影响,2014年公司投行收入受益于IPO项目储备丰富有望大幅增长。 成本端:管理费同比下降3%,成本控制非常出色 国金证券2013年新营业支出11.4亿元,同比下降3%,其中主要构成项目业务及管理费10.6亿元,同比下降3%,考虑到2013年公司新营业收入同比增长15%背景,公司的成本控制能力表现非常出色。 2014年展望:互联网经纪促进两融、资管收入等 参考海外互联网证券的成功案例,主要经历三个阶段:1)初期,线上切入可标准化简单金融服务如经纪、代销等,谋“量”为主;2)中期,辅以线下的金融增值服务如两融、资管等,谋“价”为主;3)后期,产品链延伸,形成闭环模式,真正实现“客户需求导向”,“量”“价”并重。 目前国金处于以上第一阶段,展望2014年,随着互联网经纪未来新增客户资产增长,未来有望带动两融(需新开户之后户龄达到6个月)、保证金管理等标准化业务收入增加,此外2014年公司投行收入有望大幅增长。 投资建议: 维持“谨慎增持”评级 假设2014年公司完成可转债发行,预计2014-15年每股综合收益分别为0.46、0.52元,14年末BVPS 为6.73元,对应2014-15年PE 分别为48、42倍,14年末PB 为3.3倍。 风险提示: 互联网证券公司数量增加

核心观点: 中国平安公布13年年报,主要内容如下: 净利润281.54亿元,同比上涨40.4%,EPS3.56元;综合收益229.30亿元,同比下降29.2%;净资产1827.09亿元,BVPS 为23.08元,加回分红后,实际净资产上升了16.95%。 内含价值3296.53亿元,每股内含价值41.64元,加回分红后同比增长16.7%,新业务价值181.63亿元,每股新业务价值2.29元,同比上升14%。 保险依然是盈利主要来源、各项指标稳健增长 平安13年净利润中寿险占比43%;财险占比21%;银行利润(归属于母公司股东)占比28%;证券占比2%。 保险依然是利润的主要来源,财险在综合成本率上升到97.3%的情况下,依然维持了18%的ROE 水平,公司个险期缴首年保费415.4亿元,同比增13.6%,新业务价值181.63亿元,同比增长14 %。代理人55.7万人,同比增8.6%,各项指标稳定增长。 净资产依然保持稳定增长,估值迭创新低 平安13年净资产1,827.09亿元,扣除分红与融资的影响后净资产增14.37%。随着利率市场化的进程,保险公司再投资的延续,在未来相当长的时间中,公司的固息类投资收益有望持续提升,成本变动缓慢,利差公司有望扩大,而从P/B 来看,基于2014年预期,目前只有1.37倍,估值处于历史低点,对于目前15-20%左右的净资产增速而言,价值明显低估。 引入互联网基因、协同效应显著 平安通过客户共享,一个账户,全面服务的方式,很好实现了业务之间的互动,代理人的稳定增长已经明显体现效用。另一方面,通过“陆金所”、“万里通“、“平安好车”等平台吸引到更多的客户,抢占先机。 投资建议 综上所述,我们认为,平安的股价不仅相对于其他行业的估值已经有较大的折价,即便在保险行业内部,也是属于最为便宜的标的之一。随着平安各互联网金融平台注册人数增加,影响力增大,平安必将从估值折价的公司转变成估值溢价的公司。 即便我们把保险公司看成最为简单的公司,目前的净资产增速也可以支撑目前的P/B 水平。站在目前时刻,我们建议各位投资者重点关注中国平安的投资机会,真正审视平安的投资价值。预计2014年EPS4.45元,每股净资产26.90元。基于如上判断,我们给予中国平安 “买入”的评级,推荐公司的顺序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示 投资环境恶化等。

净利润高增124%,归于东莞证券业绩增长及中山证券4 季度并表. 锦龙股份2013 年归母净利润0.53 亿元,EPS 为0.12 元,同比高增124%,主要归于持有40%股权东莞证券业绩同比好转,以及3 季末中山证券60%股权交割后的4 季度并表业绩贡献。 公司拟10 股送10 股+2 元现金红利,高送配以回报股东. 锦龙股份拟以总股本为基数,向全体股东每10 股派发现金红利2.00元(含税),以资本公积金转增股本每10 股转增10 股。 公司拟3.16 亿元剥离水务资产,专注打造金控平台. 公司公告,拟以3.16 亿元剥离水务资产,预计可为公司2014 年带来2.07 亿元投资收益,预计一次性增厚净利润1.55 亿元,增厚EPS 约0.35元。公司回收资金之后将专注打造金控平台。 证券业务仍是公司的主要盈利来源. 公司在证券业务方面,将持有中山证券66%股份及东莞证券40%股份,在其它金融业务方面,持有华联期货、清远信用社、东莞农商行等金融企业的部分股份。公司完成水务资产剥离之后,将向纯粹的民营综合金融平台发展。 从锦龙股份净利润结构来看,中山证券(4 季度并表)、东莞证券、其他业务的盈利贡献占比分别为54%、195%、-149%,证券业务仍是公司主要盈利来源。其中,中山证券2013 年净利润0.28 亿元,同比下滑67%,推测可能与政府补助减少有关;东莞证券2013 年净利润2.64 亿元,同比高增134%,高于全行业平均34%的净利润增速。 投资建议:纯正民营券商正值质变前夕,维持“买入”评级. 我们认为,锦龙股份做为纯正的民营机制券商股,未来有望爆发出巨大的发展潜能,而目前,随着2013 年中山证券股权交割3 季末完成、管理班子4 季度到位,恰恰正值“质变”前夕,如同2005-08 年的国金崛起:从2005 年4 月涌金系成为国金证券股东,一直到2008 年,是国金证券最为辉煌的时期,以经纪业务等为例,2005-08 年国金经纪份额实现翻倍,民企机制的巨大潜能由此可窥一斑。 锦龙股份拥有中山证券66%股权和东莞证券40%股权,市值仅142 亿元,仍处于19 家上市券商最低一档水平(东吴142 亿、东北135 亿、西部133 亿、太平洋127 亿),考虑到公司民营机制优势以及领导班子务实进取,市值仍具有较大成长空间。 预计公司2014-15 年扣非后EPS 为0.80、1.09 元,对应PE 为39、29 倍,维持“买入”评级。 风险提示:互联网低佣竞争加剧等

投资收益率接近常态、估值仍相对最低 太保13年业绩预增80%左右,业绩大幅增长的背后是投资收益率恢复到一个接近正常的水平(2012年总投资收益率仅为3.2%),换句话说随着投资收益率回归到4.5%-5%的一个常态的区间,业绩持续增长依然可期。 基于14年的预期,太保估值相对最低,仅1.35倍,而13年加回分红与调整后的净资产增速预期为10.8%,随着利率市场化存款端收益率继续提升,我们预期未来净资产增速会上升并维持在12%-15%,与其他行业不同,保险的资产主要是债券和定期存款,目前资产的安全性依然较高,相对基于14年预期1.35倍的PB与12%-15%的净资产增速,我们认为目前的估值水平明显被低估。 利率市场化下业绩仍有提升空间 13年我们预期公司加回分红与调整后的净资产增速为10.8%,望眼14年,业绩继续上升的催化剂有两点:一是公司各项支出远低于当期保费收入,资产规模仍在快速增长,带动投资收益持续上升;二是目前的投资收益率仍然较低(我们预期2013年的总投资收益率在4.0%-5.0%之间),而在利率市场化过程中,无风险收益率提升,保险公司的投资收益率水平也将提升,但是其成本端的变化较为缓慢,公司将逐渐进入利差扩大的阶段。 太保每年依然有一千多亿的保费收入,而目前保险公司的赔付、费用与退保等支出约占当期已赚保费的比例比较低,保费收入远大于当期的支出就意味者投资资产在不断累积,正如我们在过去几年数据中所看到的,公司还处于快速发展期,投资资产规模每年有两位数的增长。 利率市场化过程中,无风险收益率提升,保险公司的资产久期短,我们预期太保平均每年再投资资产占存量资产的26%,投资收益率水平提升,但是保单负债久期长达30年-40年,且收入中成本确定的续期保费13年约占64%,因此成本端的变化较为缓慢,公司将逐渐进入利差扩大的阶段。 投资建议 我们推荐标的首选为估值低+互联网平台建设全面铺开的中国平安、其次为稳健的中国太保与保费有所改善的中国人寿。看好低估值标的的安全性,如中国平安、中国太保。同时,我们认为平安在互联网金融上全面的布局已经抢占了市场先机,因此我们首推平安。此外,人寿20年以上缴费期的产品开始放量增长,我们认为后续改善的可能性偏大。预期中国太保2014年EPS1.18元,每股净资产12.61元,基于如上理由:我们维持中国太保“买入”的评级。看好顺序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示: 风险因素包括:投资环境恶化。

国企改革:集团领导调整有望促进整合与效率提升 物产中大的控股股东是浙江物产集团,后者是浙江省首家进入世界500强的企业(2010年),目前也是浙江省仅有的两家之一(另一家是吉利集团)。然而,与之形成反差的是,集团近年来在收入稳步增长的背景下,利润总额增速却有所减缓,2012年利润总额甚至同比下滑了41%。 2013年6月,前浙江国贸集团董事长调任到浙江物产集团任董事长。回顾其在浙江国贸集团的业绩表现非常突出,2008年4月任浙江国贸集团董事长,2009-12年浙江国贸集团利润总额复合增速分别高达31%,显著高于同期浙江物产集团的-6%复合增速。浙江物产集团领导调整,契合浙江省国企改革大势,有望促进集团旗下公司的整合与效率提升。 公司转型:拓展汽车后服务,布局综合金融 物产中大是浙江物产集团旗下重要成员企业,主营业务包括四大领域:汽车经销与云服务、地产物业、贸易实业、金融事业。近期,公司拟通过增资、受让股权以及定增募资投入等方式,拓展汽车后服务(汽车租赁、云服务)以及布局综合金融(期货、典当、供应链金融)。 汽车后服务:依托即有资源,拓展汽车租赁、云服务 物产元通汽车在国内汽车经销商排名位居第六,依托其强大品牌、客户、网点资源,拓展汽车租赁、云服务等汽车后服务领域具有天然优势。 1)汽车租赁:产业链延伸,促进汽车销售及周转。通过融资租赁方式,能够减轻购车者支付压力,释放购车需求。公司将持有物产租赁51%股权以及直接加间接共持有元通租赁100%股权。增发带来资金规模优势以及公司在汽车销售的传统优势,有利于公司在国内汽车租赁领域争取更大份额。 2)汽车云服务:提供增值服务,获取更高利润率。相比低附加值的汽车销售业务而言,云服务能够将客户资源转换为高额利润,同时能够反哺汽车销售,进一步巩固在汽车产业链上的优势地位。 综合金融:整合集团旗下金融资源,打造综合金融平台 公司在综合金融领域进行积极布局,包括期货、典当、供应链金融等。 1)期货:位居行业前列,分享行业扩张期红利。国内期货行业正处于横向(期货品种增加)、纵向(资管等业务资格增加)同时扩张的阶段。公司期货业务位居行业前列,所处地域拥有众多高净值客户,发展潜力大。 2)典当:依托浙江经济优势,小微融资前景广阔。在国内鼓励扶持小微融资的大背景下,同时公司典当业务依托浙江经济优势,前景广阔。 3)供应链金融:依托在进出口贸易领域优势,向产业链上游积极拓展。在外贸活跃的义乌地区设立供应链服务公司,积极拓展供应链金融。 传统主业:汽车、地产、贸易等传统业务有望维持平稳态势 投资建议:首次给予“买入”评级 我们首次给予公司“买入”评级,主要推荐理由: 1)国企改革积极推进,有望释放改革红利; 2)公司转型,拓展汽车后服务、综合金融等价值链上利润更高环节; 3)公司内生、外延增长并举,且目前估值较低。 预计公司2013-15年定增摊薄前EPS分别为0.62、0.78、0.98元,对应PE分别为18、14、11倍。 风险提示:传统主业汽车等业务受其行业周期影响

收购民族完成外延布局,区域互补、业务协同共促效率提升 方正证券公告,拟通过新发股份购买资产方式收购民族证券100%股权,即方正证券向民族证券全体股东以6.09元/股发行21.68亿股收购民族100%股权,交易完成后民族证券将成为方正证券全资子公司。民族证券评估价值132.02亿元,对应最新PB为1.9倍。按照两家公司合并后口径,13H1净资产、净利润将分别上升至证券公司排名的第7位、第15位。 短期而言,收购民族证券的PB估值1.9倍较为合理,且低于方正证券最新PB估值2.4倍,有利于降低收购完成后的整体PB估值。 长期而言,1)民族证券营业部主要分布于东北、西南地区,与方正证券主要分布于中部、东部地区的营业部形成区域互补;同时民族证券在投行、资管等业务领域专业能力较强。本次收购完成后,零售客户资源的大幅增长,通过对接资管、投行、两融等丰富产品线,有利于产生规模效应。2)在国内证券行业新开户持续处于低迷水平背景下,通过外延扩张的方式,快速抢占客户资源,也是公司重要的战略考虑之一。3)通过方正证券日渐市场化的机制影响,有望促成收购之后的民族证券的基本面积极改善。 终止收购信托短期可能降低盈利增长预期,但利于公司专注证券领域 由于监管等外部因素,方正证券拟终止现金收购方正东亚信托70.01%股权的事项。我们认为,短期而言,终止收购信托可能会降低方正证券短期的盈利增长预期;但从中长期来看,公司专注于证券行业,积极推进与民族证券的整合工作,有利于在证券领域上获得更大的效率提升;同时,在目前券商资管已经能够部分替代信托牌照的背景下,收购信托已并非做大财富管理业务的必需选项。 公司资本中介业务快速发展,资金逐渐趋紧可能会促发再融资需求 考虑到方正、民族的资本中介业务均处于快速增长态势,对于资金的需求将逐渐增加,预计未来可能会触发再融资需求。在证券行业整体转型“重资产”模式的大背景下,券商募资后将更快将资金转化为盈利;此外,通常再融资还将进一步增加PB估值的安全性。 投资建议:维持“谨慎增持”评级 综合以上基本面因素,我们维持公司“谨慎增持”评级。我们认为,短期而言,因为终止收购信托,可能会降低公司短期内的增长预期;但中长期而言,公司通过外延扩张方式专注于证券领域,迅速扩大客户资源,通过相对灵活的管理机制渗透等,有望促进与民族证券合并之后的基本面改善;同时预计未来可能的再融资需求有利于公司在行业转型“重资产”模式下充实资本,丰富“重资产”业务线,提高客户粘性,进而获取领先优势。 假设方正证券2014年顺利完成新发股份购买民族证券100%股权的事项,预计方正证券2013-15年综合收益分别为12.7亿元、18.3亿元、21.8亿元,对应摊薄后每股综合收益分别为0.21、0.22、0.26元,2013-15年PE分别为28、27、22倍;预计2014年末BVPS为2.91元,对应2014年末PB为2.0倍。 风险提示:终止信托收购对短期盈利影响等

高端理财市场、互联网企业鞭长莫及 目前互联网企业对于金融的渗透,主要集中在货币基金等低风险、同质化强等标准化产品上,而对于高端理财市场鞭长莫及。互联网企业天生缺乏对于金融产品的风险定价能力,而此项能力不是短期内互联网企业可以学到的。即便在资本市场、科技极度发达的美国,互联网企业也极少进入高端金融领域。正是由于客户对于理财的天然需求,给了金融企业反击的空间。 “壹钱包”将成为平安向互联网金融平台公司进军的标志事件 根据公开媒体报道,平安将在2014年1月推出其网络电子平台的集成标志性软件“壹钱包”这将是平安进军互联网金融的标志性事件。目前腾讯在港股的市值为8994亿港币(折合7037亿元人民币)其也是随着微信平台的逐渐壮大,功能的完善,逐渐变大,自从有了微信以来,腾讯的市值增加了3000多亿元。目前平安的市值3200多亿元(以A股价格计),而截止今年9月份,腾讯的净利润为115.9亿元,而中国平安的净利润为294.5亿元。中间的差异在于市场给予了腾讯在互联网企业平台更大的溢价。假如中国平安的理财平台建成,那么中国平安的平台到底该有多少溢价呢?难道我们还要继续给予折价吗?当然,平台不可能在一开始就完美,必将经历一个不断完善的过程。 陆金所、万里通等特色产品将有利平安吸引客户来到平台 因为平安有提供产品来源的信托、可以进行信用担保审核的担保公司,有陆金所这样的交易平台。正是金融企业的专业性以及平安能够提供闭环的服务的方式,才使陆金所有可能提供将非标资产标准化的高收益产品。 万里通的理念注定其具有可能传播的可能性。万里通积分有望成为虚拟货币。万里通将积分由封闭变成彻底开放,打通了大量的消费平台,最大的特色就是,万里通积分在不同平台间的通用。 平安的基本面足以支撑目前估值 基于2014年预期,中国平安目前P/B大约1.44倍,其每年基本上可以保持住20%左右的净资产增长,对应2014年的P/EV大约为0.82倍,其每年可以保持10%以上的以为的增长。公司股价受今年小非减持的影响,明显被低估。公司股价本来就有回归的趋势,随着互联网平台的建立推广,公司估值有望进一步提升,预测中国平安2013年EPS3.66元,每股净资产23.86元,维持公司“买入”的评级。 风险提示 互联网平台的推广失败,投资环境恶化。

核心观点: 平安银行向中国平安非公开发行获批 平安银行向中国平安非公开发行不超过1,323,384,991股获批,发行价每股11.17元,与平安银行2013年中期的净资产相同,比目前平安银行的市价低11%,募集资金不超过148亿元,按上限计算,发行后中国平安对于平安银行的持股比例从52.38%上升到59.01%。 此次定增有利于增厚中国平安业绩根据我们的测算,此次148亿元定增带来如下影响: 1、中国平安对平安银行的持股比例从52.38%上升到59.01%。 2、参与此次增发对中国平安2014年、2015年业绩贡献分别为12.28亿元、14.54亿元(我们保守的假设平安银行定增后净利润仍维持wind一 致预期的2014年185.21亿、2015年219.38亿元)。 3、参与此次增发的2014年、2015年投资收益率分别为8.3%、9.8%。此项投资的收益率水平高于公司投资资产5%左右的投资收益率,与不参与定增相比,约增厚公司2014年、2015年业绩4.88亿元、7.14亿元。 综合金融进一步完善从综合收益增长的角度,寿险、银行和产险是中国平安利润主要的贡献者。此次定向增发发行价每股11.17元,与平安银行2013年中期的净资产相同,比目前平安银行的市价低11%,募集资金不超过148亿元,按上限计算,发行后中国平安对于平安银行的持股比例从52.38%上升到59.01%。 此次定增进一步加强公司对于综合金融的建设,在平安的整个发展战略中,银行、保险、资产管理是占据绝对主导的方向,加强对于银行的建设发展,可能都将是接下来几年平安的重点战略 投资建议 此次参与平安银行定向增发,有利于提升平安的业绩和推进综合金融。今年以来,其实平安、太保的基本面都是超预期的,但是整个板块由于平安的小非减持、万福生科被处罚、上海家化事宜等非基本面因素的影响,股价一直比较低迷,随着小非减持压力减弱,可转债发行完毕,我们认为抑制股价的因素在逐渐削弱。特别是平安,如果回到2014年1倍P/EV还有17%的空间。预测中国平安2013年EPS3.66元,每股净资产23.86元,我们维持中国平安“买入”的评级。看好顺序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示 养老型个税递延产品推出时间延后、投资环境恶化。

核心观点: 公司简介:携苏州地缘优势,新三板储备丰富 东吴证券是植根于苏州地区的综合类证券公司。苏州目前拥有多个国家级工业园区和高新区:中国-新加坡苏州工业园区、苏州高新技术产业开发区、昆山高新技术产业开发区,优质的企业资源非常丰富。东吴证券依托苏州地缘优势,目前在新三板项目上的前期储备丰富,随着未来新三板扩容,公司在新三板业务方面将具有爆发潜力。我们预计,苏州地区未来3年新三板挂牌数量有望接近200家,而东吴证券在苏州地区份额预计有望接近一半左右。尽管新三板项目的短期业绩贡献可能有限,但将为未来IPO项目等提供丰富储备,有利于增强企业客户粘性。除此之外,依托于富裕的苏州地区,公司深耕各项传统、创新业务,基本面扎实稳健。 传统业务:深耕苏州地区,新三板具有天然优势 13H1苏州地区生产总值6300亿元,同比增9.6%,超过深圳位居全国第五,为公司传统业务的深耕细作提供了肥沃土壤。经纪业务方面,公司依托发达的地方经济,经纪份额为苏州区域龙头。投行方面,公司在当地深耕耘,广扩张。自2011年以来,投行业务无论是项目数还是融资金额,公司均位居同业前列位置,同时在新三板业务上储备丰富。资管、自营等业务近年来也均实现了快速发展,并致力于持续稳健回报。 创新业务:“类贷款”稳健增长,资产证券化前景广阔 截止2013年10月末,公司两融余额22.1亿元,市场份额由2012年0.49%已快速上升至0.70%。此外,公司与苏州政府机构、银行机构继续维持广泛、密切联系,也为公司未来发展资产证券化业务提供了广阔空间。 定增影响:助力公司充实资本,争取“重资产”业务先发优势 东吴证券拟以不低于7.39元的每股价格,非公开发行不超过7亿股(发行前总股本20亿股),募资总额不超过52.08亿元,用于增加资本金,扩大业务规模。在行业转型“重资产”模式的大背景下,获得资本优势的证券公司,将有望获得先发优势。 投资建议:“谨慎增持”,建议关注新三板扩容的事件性驱动影响 我们认为,公司的投资亮点包括:1)新三板扩容在即,而公司在该业务储备丰富,存在爆发潜力;2)依托苏州地缘优势,投、融资两端客户资源丰富,资产证券化等业务前景广阔;3)定增完成后,PB估值将降至1.8倍,处于同业较低水平。大股东参与定增,显露对公司发展信心。 预计公司2013-14年EPS(定增前综合收益口径)分别为0.21、0.25元/股,13年末BVPS为3.95元,对应2013-14年PE为42、35倍、13年末PB为2.2倍,随着未来定增完成后,预计公司的14年PB估值将下降到1.8倍。 维持公司“谨慎增持”评级,建议关注新三板扩容的事件性驱动影响。 风险提示:预计新三板改革、扩容临近,但政策落地时间存在不确定性