核心观点: 事件:国金与腾讯签署战略合作协议 国金证券公告,2013年11月22日,国金与腾讯签署《战略合作协议》, 核心内容包括:在网络券商、在线理财、线下高端投资活动等方面开展全面合作。腾讯将开放核心广告资源,协助国金进行用户流量导入,并进行证券在线开户和交易,在线金融产品销售等服务。 影响:船小好调头,互联网金融之路有望走得更远 1)国金证券迈向互联网金融,标准化产品(如经纪、代销等)将有望通过流量切入而实现快速扩张。 2)国金证券作为机制灵活的民营券商,同时仅有27家营业部(13H1末),实体店负担更小,相比大型券商而言,转型互联网金融之路,有望走得更远。 3)腾讯已成互联网企业巨头,庞大客户基础和大数据优势,相比国金证券客户规模而言,将为国金提供巨大的成长想象空间。截止13H1末,腾讯旗下的QQ 活跃账户、微信活跃账户分别高达8.19、2.36亿户,而国内实际股票账户、国金证券客户股票账户仅为0.85、0.01亿户,远低于前者。 4)关于国金能否借助腾讯平台做大,还需特别关注的核心因素包括: 国金是否作为腾讯在证券行业的“独家”战略合作伙伴;国金能否顺利理顺相关业务的线上、线下关系。 投资建议:给予“谨慎增持”评级 互联网金融已是大势所趋,率先布局的公司有望获得先发优势,同时作为民营中小券商,机制灵活、实体店负担小等方面优势,将助力公司在互联网金融上谋求更大发展空间。 给予国金证券“谨慎增持”评级,推荐理由如下: 1) 民营机制、实体营业部少,有利于提高互联网金融的合作深度; 2) 业务基数低,牵手腾讯之后,经纪、代销等业务份额提升的弹性大; 3)IPO 储备项目多,IPO 重启后,国金在上市券商中的弹性最大。 我们预计,考虑到与腾讯合作后的业绩改善、以及公司2014年发行可转债及转股影响之后,国金证券2013-15年每股综合收益预计分别为0.32、0.41、0.51元,14年末BVPS 为6.69元,对应2013-15年PE 分别为49、38、31倍,14年末PB 为2.3倍。 风险提示:限售股解禁,互联网金融合作可能面临线上、线下摩擦 1)2013.12.20,2.94亿股限售股解禁,占公司总股本22.7%; 2)证券公司开展互联网金融合作过程中,由于定价差异等因素,可能会面临线上、线下摩擦等风险。

中国平安可转债发行 平安公告发行面值总额260亿次级可转换公司债券,期限6年,初始转股价41.33元,A股股东每股优先配售5.432元。我们假设平安可转债上市后涨10%,按目前平安股价与配售比例计算,正股含权收益率为1.33%。 短期业绩增厚、长期摊薄有限 相比不发行可转债的情形,在发债未转股的情况下,2014年EPS、BVPS、每股EV分别上升了4.6%、0.7%、0.4%,2015年EPS、BVPS、每股EV分别上升了4 %、1.2%、0.7%。 假设在2014全部转股,相比不发行可转债的情形2014年EPS、BVPS、每股EV分别变化-3.1%、4.1%、0.8%。 假设在2015全部转股,相比不发行可转债的情形2015年EPS、BVPS、每股EV分别变化-3.7%、2.9%、-1.4%。 次级可转债的发行方式实现公司与市场的双赢 此次次级可转债发行的方式较好的照顾到市场情绪,也解决了公司目前紧迫的资金需求,可以立即补充偿付能力,发行后马上提高近20%;短期内有利于提升公司盈利水平,进一步提升ROE,等经过一段缓冲期后,到时再转股,有利于缓解股本增厚对于业绩摊薄的冲击。 偿付能力显著提升,预计满足未来两年资本需求 2013年中期公司偿付能力充足率为162.7%,根据我们计算如果260亿次级债发行成功,公司2013年中期静态偿付能力充足率可以提升到181.2%,我们预计可以满足公司未来两年偿付能力对资本的需求。 投资建议 这次可转债的发行,有利于提升平安的偿付能力和推进综合金融。次级可转债的融资方式,也是充分考虑市场和平安自身需求的双赢的结果。今年以来,其实平安、太保的基本面都是超预期的,但是整个板块由于平安的小非减持、万福生科被处罚、上海家化事宜等非基本面因素的影响,股价一直比较低迷,随着小非减持的持续,我们认为抑制股价的因素在逐渐削弱。特别是平安,如果回到2014年1倍P/EV还有20%的空间。预测中国平安2013年EPS3.66元,每股净资产23.86元,我们维持中国平安“买入”的评级。看好顺序:平安、太保、新华、人寿。 风险提示 存在税收递延推出时间延后、投资环境恶化。

中国平安可转债获核准 中国平安公告收到证监会批复,核准公司发行面值总额260 亿可转换公司债券,期限6 年。 次级可转债的发行方式实现公司与市场的双赢 此次次级可转债发行的方式较好的照顾到市场情绪,也解决了公司目前紧迫的资金需求,可以立即补充偿付能力,发行后马上提高近20%;短期内有利于提升公司盈利水平,进一步提升ROE,等经过一段缓冲期后, 到时再转股,有利于缓解股本增厚对于业绩摊薄的冲击。 近三年发行可转债正股表现差异较大 我们统计了2010 年以来发行可转债的公司,自过会到发行期间相对沪深300 的收益率水平平均为正,由于时间还较短,目前大部分转债未转成股票,但从一般常理而言,最终达成债转股将是双赢的结局。 偿付能力显著提升,预计满足未来两年资本需求 2013 年中期公司偿付能力充足率为163%,根据我们计算如果260 亿次级债发行成功,公司2013 年中期静态偿付能力充足率可以提升到181%, 我们预计可以满足公司未来两年偿付能力对资本的需求。 短期ROE 有望得到提升、综合金融进一步完善 如果平安260 亿次级可转债发行成功,在转股前,资金成本不超过3%, 将会提升公司ROE 水平。根据公开信息,我们预计完成发行后可能会对平安银行进行不超过148 亿的注资,发行价为11.17 元,与平安银行2013 年中期净资产相同,比目前的市价低15%。 投资建议 这次可转债的发行,有利于提升平安的偿付能力和推进综合金融。同时也将在短期提升平安的ROE 水平,次级可转债的融资方式,也是充分考虑市场和平安自身需求的双赢的结果。今年以来,其实平安、太保的基本面都是超预期的,但是整个板块由于平安的小非减持、万福生科被处罚、上海家化事宜等非基本面因素的影响,股价一直比较低迷,随着小非减持的持续,我们认为抑制股价的因素在逐渐削弱。特别是平安,如果回到2014 年1 倍P/EV 还有30%的空间,就目前保险公司的盈利性而言,股价被明显低估。预测中国平安2013 年EPS3.65 元,每股净资产23.85 元,我们维持中国平安“买入”的评级。看好顺序:平安、太保、新华、人寿。 风险提示 存在税收递延推出时间延后、投资环境恶化。

业绩:综合收益同比增长50%,主因归于自营、经纪收入增加 从2013年前三季度证券行业经营环境来看,尽管行业景气度整体上仍处于中低水平位,但经纪业务要好于去年同期,13年前三季度日均股票成交金额1939亿元,同比增长43%。 从2013年前三季度公司经营数据来看,中信证券归属母公司综合收益、净利润分别为38.1亿元、37.0亿元,分别同比增长50%、27%,每股综合收益、净利润分别为0.35元、0.34元,2013年前三季度综合收益高增50%的主因归于自营、经纪收入的增加。 我们回顾中信证券上半年业绩表现,13Q1-Q2累计综合收益、净利润分别仅为13.0亿元、21.1亿元,分别同比增长-44%、-6%,而仅仅Q3的1个季度过去,业绩增速就实现了由负转正的大逆转,其中主要贡献预计来自于权益类自营(如13Q2末持有中国重工26.1亿元,13Q3复牌上涨37%)。 收入端:多项业务份额的龙头地位依然巩固 1)经纪:收入增长61%,其中包含里昂并表影响。2013年前三季度经纪业务收入36.2亿元,同比增长61%,主要归于2013年前三季度日均股票成交金额1939亿元同比增长43%的有利影响,除此之外,还包含了里昂并表影响。另一方面,公司经纪份额2013年前三季度依然增长强劲,折股口径份额达到6.4%,延续近4年来持续正增长势头,并继续保持同业第一。 2)投行:收入下滑52%,归于IPO暂停影响,但项目储备全行业第一。 2013年前三季度投行收入6.6亿元,同比下滑52%,主因归于IPO暂停等因素影响,中信证券投行的公司股、债主承销金额继续位于同业第一。同时,公司目前在会待发的IPO项目有74家,储备排列行业第一。 3)自营:收入高增118%,归于13Q3股指上涨影响。2013年前三季度自营业务收入43.0亿元(含浮盈亏),同比增长118%,主要归于13Q3沪深300上涨9.5%,截止13Q2末,公司并表后权益类投资金额合计为173.4亿元。值得一提的是,公司13Q2末持有中国重工26.1亿元,13Q3复牌上涨37%。2013年前三季度自营资产收益率为4.3%(未年化)。 4)类贷款:龙头地位依然牢固。13Q3末公司合并融资融券余额291.3亿元,份额高达10.2%,龙头地位依然牢固。 成本端:成本增速仍显著低于收入增速 中信证券2013年前三季度业务及管理费49.6亿元,同比上升20%,但仍显著低于新营业收入38%的同比增加。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,长期角度,继续看好证券行业由“轻资产”模式转向“重资产”模式所驱动的roe提升趋势;短期角度,预计3季报盈利靓丽、4季度弹性因素、主题性机会并存。 公司层面,中信证券业绩增速实现大逆转,同时各项业务份额仍稳居龙头地位,随着“类贷款”业务增长并逐渐覆盖前期债务融资利息支出,roe仍存在进一步提升预期。预计2013-14年每股综合收益为0.47、0.54元,2013末BVPS为8.00元,对应2013-14年PE为26、22倍,13末PB为1.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:自营对业绩影响较大

业绩:综合收益高增50%,归于经纪、自营等收入增加 从2013 年前3 季度证券行业经营环境来看,尽管行业景气度整体上仍处于中低水平位,但经纪业务要好于去年同期,13 年前3 季度日均股票成交金额1938.6 亿元,同比增长43%。 从2013 年前3 季度公司经营数据来看,东吴证券归属母公司综合收益、净利润分别为3.1 亿元、3.1 亿元,分别同比增长50%、34%,每股综合收益、净利润分别为0.15 元、0.15 元,综合收益同比增长50%主因归于经纪、自营收入增加。 根据对综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是经纪收入、自营收入的变动,负面影响较大的是业务及管理费的变动。 收入端:经纪份额提升、自营收入增长强劲 1)经纪:收入同比增长34%,经纪份额上升。前3 季度经纪收入6.0 亿元,同比增长34%,主要归于前3 季度市场日均股票成交金额1939 亿元同比43%的积极影响。除此之外,前3 季度公司折股交易份额上升,达到0.90%,同比增长3%。前3 季度公司股票交易佣金率0.08%,下降10%。 2)自营:收入同比增长51%,表现稳健。前3 季度自营收入3.6 亿元,同比增长51%。考虑到前3 季度股、债市场主板指数表现弱于去年同期,公司以上的自营表现稳健。 3)投行:收入同比下降31%,归于IPO 暂停等因素。前3 季度投行收入0.43 亿元,同比下降31%。主因归于IPO 暂停等因素,预期IPO 开闸之后投行收入将有所改观。根据证监会资料,公司目前在会待发的IPO 项目有10 家,储备较为充分。除此之外,公司在苏州当地的新三板项目储备非常丰富。 4)类贷款:两融份额稳步攀升。13Q3 末公司融资融券余额19.0 亿元,份额为0.66%,继续延续最近两年以来的份额逐步攀升态势。 成本端:成本控制非常稳健 东吴证券前3 季度业务及管理费7.6 亿元,同比增长11%,显著低于新营业收入28%的同比增幅,成本控制非常稳健。 投资建议:给予公司“谨慎增持”评级 行业层面,长期角度,继续看好证券行业由“轻资产”模式转向“重资产”模式所驱动的roe 提升趋势;短期角度,预计4 季度弹性因素、主题性机会并存,即一方面,预计4 季度金融估值切换行情下证券板块有望呈现高弹性特征;另一方面,IPO 重启、新三板扩容等有望促发证券板块的主题性投资机会。公司层面,1)苏州拥有3 个高新园区,优质项目众多,东吴证券在苏州地区新三板项目储备的份额预计可达50%左右,一旦新三板扩容,东吴将成为受益公司;2)股价已接近定增底价,定增后口径PB 估值仅为1.5 倍,较为安全。预计东吴证券定增前口径2013-14 年每股综合收益为0.21、0.25 元,2013 年末BVPS 为3.95 元,对应2013-14 年PE 为36、30 倍,13 年期末PB 为1.9 倍;定增后口径PB 仅为1.5 倍。给予公司“谨慎增持”评级。 l 风险提示:新三板扩容时间不确定

新华保险三季报,内容如下:新华保险前三季度净利润39.50 亿元,同比增速69.97%,每股净利润1.27 元;其中第三季度净利润17.63 亿元,同比增速319.76%。三季度末净资产为397.90 亿元,BVPS12.75 元,相比12年年末增加10.93%,其中第三季度净资产环比增长5.59%。前三季度归属于母公司股东的综合收益39.20 亿元,同比下降10.71%,每股综合收益1.26元,对此我们点评如下: 前三季度净资产增长10.93%,增长有持续性。 新华保险公布了三季度经营成果,其中前三季度净利润39.50 亿元,同比增速69.97%,每股净利润1.27 元。其中第三季度净利润17.63 亿元,同比增速319.76%。业绩对应的总投资收益率年化后仅4.5%,这样的一个较容易达到的投资收益率水平,这样一个投资收益率水平下的业绩是有持续性的。三季度期末属于公司股东的净资产为397.90 亿元,BVPS12.75 元,相比12 年年末增加10.93%,预计全年净资产增速在12%-15%,浮亏相比13 年中期已基本消化。 从当期净资产的增加额也就是每股综合收益来看,每股综合收益1.26元与当期每股净利润1.27 元基本相当,每股浮亏由13 年中期的0.13 元下降到现在的0.02 元,浮亏已基本消化。 寿险保费降幅收窄。 前三季度保费收入累计722.73 亿元,同比下降7.14%;第三季度保费收入209.28 亿元,同比下降4.33%。降幅正在逐步收窄。 投资建议:根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日——从财报看价值》)。三季报中已公布的年化总投资收益率在4.5%-5%之间,我们认为这样一个投资收益率水平下的保险上市公司净资产增长(平安13 年前三季度净资产增速在15.23%,年化在20%左右,人寿、太保、新华三家13 年前三季度净资产增速8.57%-10.93%,年化后净资产增速11.4%-14.5%;)是有持续性的。 中性假设下,未来2-3 年,新华基本可以维持每年12%-15%左右的净资产增速,目前,基于2013 年的盈利预期只有1.72 倍的P/B。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,新华保险也在通过每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值,现在的估值也就是5-6 年后的净资产。预测中国太保2013 年EPS1.64 元,每股净资产13.48 元,基于如上理由:我们维持新华保险“买入”的评级,推荐顺序:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示:税收递延推出时间延后、投资环境恶化

中国太保三季报内容如下:前三季度净利润80.81 亿元,同比增速157.77%,每股净利润0.89 元;其中第三季度净利润26.17 亿元,同比增速426.56%,每股净利润0.29 元。三季度末净资产为1,008.37 亿元,BVPS11.13元,加回分红与精算价值调整后对净资产的影响相比12 年年末增加9.65%,其中第三季度净资产环比增长4.70%。对此我们点评如下:l 前三季度净利润上升157.8%,净资产实际增长9.65%太保前三季度净利润80.81 亿元,同比增速达157.77%,每股净利润0.89元;其中第三季度净利润26.17 亿元,同比增速426.56%,每股净利润0.29元。三季度业绩大幅增长是由于12 年同期业绩基数较低。三季度期末属于公司股东的净资产为1008.37 亿元,BVPS11.13 元,加回分红与精算假设调整的影响后相比12 年年末增加9.65%,预计全年净资产增速在12%-15%。 浮亏较13 年中期有所下降 每股综合收益0.86 元与当期0.89 元的每股净利润基本相当,每股浮亏由年中的0.44 元缩小到目前的0.23 元。 寿险保费结构持续优化,产险仍保持高增长 前三季度太保共实现保费收入1384.50 亿元,同比增长9.0%,其中寿险保费收入769 亿元,同比增长2.62%,第三季度保费收入206 亿元,同比增长4.37%,前三季度个险渠道新单增速9.4%,保费结构继续优化。前三季度财险保费收入614 亿元,同比增加18.24%,第三季度财险保费收入191亿元,同比增长14.18%,增幅有所回落,原因是太保自身调整业务结构。 投资建议 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日——从财报看价值》)。三季报中已公布的年化总投资收益率在4.5%-5%之间,我们认为这样一个投资收益率水平下的保险上市公司净资产增长(平安13 年前三季度净资产增速15.23%,年化在20%左右,人寿、太保、新华三家13 年前三季度净资产增速8.57%-10.93%,年化后净资产增速11.4%-14.5%;)是有持续性的。 中性假设,未来2-3 年,中国太保基本可以维持每年12%-15%左右的净资产增速,目前,基于2013 年的盈利预期只有1.49 倍的P/B。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,中国太保也在通过公布每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值,现在的估值也就是3-4 年后的净资产。预测中国太保2013 年EPS1.17 元,每股净资产11.48 元,基于如上理由:我们维持中国太保“买入”的评级,推荐顺序:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化

公司业绩:综合收益、净利润分别高增41%、32%,归于内生增长 2013 年前三季度中航投资归属母公司综合收益、净利润分别为7.1亿元、6.9 亿元,分别同比增长41%、32%,每股综合收益、净利润分别为0.47 元、0.45 元。业绩增长预计主要归于信托、财务公司等主营业务内生增长。 从单季度盈利来看,13Q1-Q3 的单季度EPS 分别为0.11、0.16、0.18 元,盈利逐季提升,预计4 季度盈利仍将有望延续该趋势。 主营业务:金控业务增长稳健,孵化器平台储备丰富 公司主营业务可归为两类:金控平台、孵化器平台。金控业务增长稳健,且存在进一步提升子公司持股比例的预期;孵化器平台项目储备丰富且仍将持续增加,西飞集团换股项目为未来几年储备了丰厚利润。 (一)金控平台:金控业务增长稳健 1)中航财务:未来将受益于集团快速发展、资金归集率上升等。 2)中航信托:未来将受益行业景气、预期持股比例提升等。 3)中航租赁:未来将受益于自贸区政策,以及战略合作方进出口银行带来充裕的资金、项目来源。 4)中航证券:未来将受益于集团资产的逐步证券化。近期公司已完成向中航证券的增资扩股,对后者的持股比例由此前57.75%提升至71.71%。 (二)孵化器平台:创投项目储备丰富 13H1 末中航投资的财务性股权投资的金额13.4 亿元,项目储备丰富,且受益于集团的“产融结合”战略,预计仍将持续增加。此外,西飞集团换股项目为公司未来几年储备了丰厚利润。 增长来源:内生、外延扩张并举 (一)西飞股权置换释放大额浮盈,预计显著增厚今明年业绩公司拟将持有14.09%的西飞集团股权置换成7.77%的中航飞机(000768)股权。按照中航飞机最新股价计算,公司持有中航飞机7.77%股权的市值相当于19.27 亿元,而此前持有西飞集团14.09%股权的账面价值仅为3.37 亿元,浮盈高达15.90 亿元,预计将显著增厚今明年业绩。 (二)预计将持续提升对金融子公司的持股比例 根据公司定增预案,除证券子公司外,预计公司未来还将进一步提升对信托、租赁等子公司的持股比例。参考有所提前的对中航证券的增资扩股,预计对信托等子公司持股比例提升也可能会安排在定增之前,然后待未来定增完成后,再将先行投入的资金与定增募集资金进行置换。 投资建议:维持“买入”评级 我们继续维持公司的“买入”评级,主要推荐理由:1)扎实的基本面:公司主营业务内生增长稳健,外延扩张仍值得期待(对子公司持股比例提升等);2)较为安全的估值:预计2013-14 年备考EPS 为0.99、1.03 元(2014 年已考虑股本增加22%影响),2013-14 年PE 仅为18、17 倍;3)巨大的成长空间:与中航投资盈利模式较为接近的对标公司是GE capital。2012 年GE capital 占GE 集团盈利的比例高达54%,而2012 年中航投资占中航集团盈利的比例仅为20%,未来存在较大的提升潜力;4)诸多的催化剂:西飞集团股权置换、自贸区政策、子公司持股比例提高等。 风险提示:主营业务中存在部分关联性业务

业绩:综合收益高增48%,归于自营、经纪收入增加 从2013年前3季度证券行业经营环境来看,尽管行业景气度整体上仍处于中低水平位,但经纪业务要好于去年同期,13年前3季度日均股票成交金额1938.6亿元,同比增长43%。 从2013年前3季度公司经营数据来看,海通证券归属母公司综合收益、净利润分别为37.3亿元、36.9亿元,分别同比48%、51%,每股综合收益、净利润分别为0.39元、0.39元,综合收益同比高增48%的主因归于自营、经纪收入增加,其中自营收入中预计来自固定收益类投资及权益类对冲投资的贡献较大。 收入端:自营风格稳健,类贷款业务仍居行业前列 1)自营:收入增长94%,预计固定收益类投资、权益类对冲贡献较大。前3季度自营业务收入28.1亿元(含浮盈亏),同比增长94%。考虑到公司在2012年股东大会议案中已将实际权益类投资敞口降低为40亿元以内的较低水平,预计自营收入增长中主要来自固定收益类投资、权益类对冲的贡献较大。截止13Q3末,公司并表后自营资产总额419亿元,参考13H1末资产配置,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为18%、68%、14%,结构较2012年末发生了很大变化,权益类占比由59%大幅降低至18%。 2)经纪:收入增长34%,份额显著增长,佣金率下滑趋缓。前3季度经纪业务收入23.8亿元,同比增长34%。主要归于2013年前3季度市场日均股票成交金额1939亿元,同比增长43%的积极影响。除此之外,公司市场份额继续维持增长态势,前3季度折股口径经纪份额达到4.9%,同比增长4%。前3季度股票交易佣金率0.058%,同比下滑11%,相比2012年19%下滑幅度已有所趋缓。 3)投行:收入下滑25%,归于IPO暂停等因素影响。前3季度投行收入4.3亿元,同比下滑25%,主因归于IPO暂停等因素影响。根据证监会资料,公司目前在会待发的IPO项目有21家,储备较为充分。 4)类贷款:两融有所放缓,但仍居行业前列。13Q3末公司融资融券余额156.4亿元,份额5.5%,同业第7,相比此前有所放缓,但仍居行业前列。 公司目前已启动短融及公司债等债务融资工具,预计未来将进一步支持类贷款业务发展。 成本端:成本增速远远低于收入增速,成本控制卓有成效 海通证券前3季度业务及管理费30.6亿元,同比上升5%,而新营业收入同比高增了32%,成本增速远远低于收入增速,成本控制卓有成效。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,长期角度,继续看好证券行业由“轻资产”模式转向“重资产”模式所驱动的roe提升趋势;短期角度,预计4季度弹性因素、主题性机会并存,即一方面,预计4季度金融估值切换行情下证券板块有望呈现高弹性特征;另一方面,IPO重启、新三板扩容等有望促发证券板块的主题性投资机会。公司层面,海通证券综合实力较强,自营风格稳健,类贷款业务扎实推进,债务融资通畅,roe仍处于上升趋势。预计海通证券2013-14年每股综合收益为0.50、0.56元,2013年末BVPS为6.51元,对应2013-14年PE为23、21倍,13年期末PB为1.81倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业各政策出台时间不确定

业绩:综合收益增长10%,归于经纪收入增加从2013年前3季度证券行业经营环境来看,尽管行业景气度整体上仍处于中低水平位,但经纪业务要好于去年同期,13年前3季度日均股票成交金额1938.6亿元,同比增长43%。 从2013年前3季度公司经营数据来看,招商证券归属母公司综合收益、净利润分别为15.0亿元、15.8亿元,分别同比上升10%、30%,每股综合收益、净利润分别为0.32元、0.34元,综合收益增长10%的主因归于经纪收入增加。 根据对公司综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是经纪收入的变动,负面影响较大的是投行收入变动、业务及管理费变动。 收入端:经纪份额稳步提升,投行项目储备丰富 1)经纪:收入同比增长59%,归于市场成交金额、份额提升等。经纪收入21.5亿元,同比增长59%,主要归于市场日均成交金额1939亿元同比增长43%的积极影响。除此之外,公司折股经纪业务份额4.27%,同比增长3.2%;股票交易佣金率也出现了企稳回升,达到0.060%,同比增长6.0%,部分原因可归于两融新增交易的较高佣金率贡献等。 2)投行:收入下滑54%,归于IPO暂停等因素。投行收入2.3亿元,同比下滑54%。主因归于IPO暂停等因素影响。根据证监会披露数据,公司目前已上报证监会的IPO储备项目达到51个,储备较为充足,预期IPO开闸之后投行收入将出现明显改观。 3)自营:收入下滑7%,整体表现较为稳健。自营业务收入13.1亿元(含浮盈亏),同比下降7%,考虑到前3季度股、债市场环境整体上弱于去年同期,该表现已属稳健。13Q3末并表自营资产总额239.2亿元,参考13H1末的资产配置,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为11%、68%、20%,整体配置风格偏向固定收益类。 4)类贷款业务:两融业务进展迅速。13Q3末公司融资融券余额达到156.5亿元,同比高增280.4%,份额5.5%,同业排名第六。 成本端:成本增速适中,略低于收入增速2013年前3季度公司业务及管理费22.2亿元,同比上升15%,略低于新营业收入同比16%的增速。 投资建议:维持“谨慎增持”评级 行业层面,长期角度,继续看好证券行业由“轻资产”模式转向“重资产”模式所驱动的roe提升趋势;短期角度,预计4季度弹性因素、主题性机会并存,即一方面,预计4季度金融估值切换行情下证券板块有望呈现高弹性特征;另一方面,IPO重启、新三板扩容等有望促发证券板块的主题性投资机会。公司层面,最新股价目前已低于拟定增的底价10.71元/股,同时,公司经纪份额稳步攀升、投行IPO项目储备丰富,类贷款业务快速增长,盈利仍存在进一步提升预期。预计招商证券定增前口径2013-14年每股综合收益为0.44、0.55元,2013年末BVPS为5.85元,对应2013-14PE为24、19倍,13年期末PB为1.8倍;定增后口径2013年末BVPS为6.79元,对应13年期末PB为1.6倍;维持“谨慎增持”评级。 风险提示:行业各政策出台时间不确定

业绩:综合收益高增44%,归于经纪、投行收入增长 从2013年前3季度证券行业经营环境来看,尽管行业景气度整体上仍处于中低水平位,但经纪业务要好于去年同期,13年前3季度日均股票成交金额1938.6亿元,同比增长43%。 从2013年前3季度公司经营数据来看,兴业证券归属母公司综合收益、净利润分别为6.0亿元、5.9亿元,分别同比增长44%、40%,每股综合收益、净利润分别为0.23元、0.23元,综合收益同比高增44%主因归于经纪、投行等收入增长。 根据对2013年前3季度综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是经纪、投行收入的变动,负面影响较大的是业务及管理费的变动。 收入端:经纪、投行等收入增长强劲 1)经纪:收入同比增长47%,归于市场成交金额增加。经纪收入7.4亿元,同比增长47%,主要归于2013年前3季度日均股票成交金额1938.6亿元同比增长43%的积极影响。除此之外,公司股票交易佣金率略有回升,主要归于公司低于同业的较低佣金率、以及两融业务新增交易的较高佣金率等影响;公司经纪份额1.66%,同比持平。 2)投行:收入同比增长181%,远优于同业。投行收入2.0亿元,同比增长181%。考虑到IPO暂停导致全市场股权融资额2998.6亿元同比-18%的不利影响,公司上述的投行收入表现较为突出,主要归于再融资项目和债券承销的贡献。 3)自营:收入同比小幅减少4%。自营收入5.7亿元(含浮盈亏),同比减少4%。公司自营资产收益率为5.4%(未年化),13Q3末自营资产余额为120.2亿元。 4)创新业务:弱市下对两融业务主动采取谨慎的发展策略。公司13Q3末融资融券余额27.7亿元,份额为1.0%,低于公司经纪业务1.7%的市场份额。主因归于最近两年市场环境相对较弱,公司出于保护客户资产的考虑主动采取谨慎的发展策略。 成本端:成本小幅上升,但低于收入增幅 兴业证券2013年前3季度业务及管理费13.5亿元,同比增长12%,低于新营业收入22%的同比增幅,成本控制能力依然较为稳健。 投资建议:给予“谨慎增持”评级 行业层面,长期角度,继续看好证券行业由“轻资产”模式转向“重资产”模式所驱动的roe提升趋势;短期角度,预计4季度弹性因素、主题性机会并存,即一方面,预计4季度金融估值切换行情下证券板块有望呈现高弹性特征;另一方面,IPO重启、新三板扩容等有望促发证券板块的主题性投资机会。 公司层面,随着年初定增完成,公司资本实力获得增强,在“类贷款”业务推动下,新增资金转化为盈利的效率有望逐渐提升。 预计兴业证券2013-14年每股综合收益为0.31、0.35元,2013年末BVPS为5.04元。对应2013-14年PE为30、26倍,13年期末PB为1.8倍,给予“谨慎增持”评级。 风险提示:证券行业各政策出台时间存在不确定性

中国平安前三季度净利润233.39亿元,每股净利润2.95元,同比增长45.1%。期末归属于公司股东的净资产为1799.73亿元,BVPS22.74元,加回分红后三季度末净资产相比12年年末增长15.23%,加回分红后第三季度净资产环比增长5.09%。前三季度归属于母公司股东的综合收益243.26亿元,同比增长28.36%,每股综合收益3.07元,对此我们点评如下:前三季度净利润上升45.1%,净资产增长15.23% 中国平安前三季度净利润233.39亿元,每股净利润2.95元,同比增长45.1%,三季度期末归属于公司股东的净资产为1799.73亿元,BVPS22.74元,加回分红后相比12年年末增长15.23%,其中三季度加回分红后净资产环比增长5.09%,预计全年净资产增速在20%左右。业绩对应的总投资收益率年化为5.0%,我们认为常态下,这样的投资收益率水平较容易达到,20%左右的净资产增速是可以持续的。 浮盈持续上升,利润有望持续释放 从当期净资产的增加额也就是每股综合收益来看,前三季度每股综合收益3.07元,高于当期每股2.95元的净利润,到三季度末浮盈上升至每股0.21元,业绩有望持续释放。 寿险保费增速良好,产险保费持续走高 前三季度寿险累计保费收入1149亿元,同比增长13.95%,其中三季度寿险保费收入284.99亿元,同比增长11.75%,遥遥领先于其他公司;产险前三季度累计保费收入835亿元,同比增长13.07%,三季度单季保费收入297.99亿元,同比增长18.55%,增速继续走高。 首款4%预定利率产品“平安福”销售潜力巨大,值得期待平安人寿新产品“平安福”及其专属附加险种“平安附加平安福提前给付重疾保险”,是第一个将预定利率直接提到4%的产品,有宣传优势和价格优势在短期内会对平安的寿险销售带来巨大的利好。 投资建议 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,中性假设,平安基本可以维持20%左右的净资产增速,且可持续,目前,基于2013年的盈利预期只有1.48倍的P/B。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,平安也在通过公布每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值。预测中国平安2013年EPS3.65元,每股净资产23.85元,基于如上理由:我们维持中国平安“买入”的评级,推荐顺序:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、定价利率放开

前三季度净利润236.89 亿元,每股净利润0.84 元,同比增速达218.91%,其中第三季度净利润74.91 亿元,每股净利润0.27 元,同比增速达439.42%;三季度末归属于公司股东的净资产为2360.77 亿元,BVPS8.35 元,加回分红后相比12 年年末增加8.57%,第三季度净资产环比增长2.36%。前三季度归属于母公司股东的综合收益189.49 亿元,同比下降30.05%。每股综合收益0.67 元,对此我们点评如下: 三季度业绩符合预期 中国人寿前三季度净利润236.89 亿元,同比增速218.91%,每股净利润0.84 元,业绩对应的年化总投资收益率为4.97%,这样的投资收益率下的业绩是有持续性的。其中三季度净利润74.91 亿元,每股净利润0.27 元,这一方面是2012 年同期大量计提减值损失,造成去年同时期科比基数较低,另一方面是公司投资收益率逐步回升。三季度期末属于公司股东的净资产为2360.77 亿元,BVPS8.35 元,加回分红后相比12 年年末增加8.57%,其中第三季度净资产环比增长2.36%,预计全年净资产增速在10%-12%,前三季度归属于母公司股东的综合收益189.49 亿元,同比下降30.05%。 浮盈有所回落 前三季度中国人寿的浮盈有所释放,到三季度末,中国人寿账面每股浮盈回落到0.02 元。 寿险保费增速低于行业,销售转型成效仍有待观察 2013 前三季度中国人寿保费收入为2771 亿元,同比增长5.34%,低于行业平均水平(2013 年前三季度全行业寿险保费收入8575.74 亿元,同比增长8.45%);2013 第三季度中国人寿保费收入为745 亿元,同比下降4.06%(2013 第三季度全行业寿险保费收入为2353.24 亿元,同比增长7.09%)。 新基本法实施后,公司的销售仍属于转型期,后续销售能否持续改善,还需要观察。 投资建议 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续。中性假设下,人寿基本可以维持10%-12%左右的净资产增速,目前,基于2013 年的盈利预期只有1.56 倍的P/B。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,人寿也在通过每一期的净资产增长数据来表明其投资价值,现在的估值也就是4-5 年后的净资产。预测中国人寿2013 年EPS1.02 元,每股净资产8.59 元,基于如上理由:我们维持中国人寿“买入”的评级,推荐顺序:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、定价利率放开

公司业绩:净利润高增83%,归于证券业务同比好转 锦龙股份2013年前3季度归属母公司净利润为0.57亿元,同比增长83%,EPS为0.13元。业绩高增主要归于其持有40%股权的东莞证券的业绩同比好转。 东莞证券仍为要盈利来源,中山证券股权交割已于3季末基本完成 公司持有东莞证券40%股权,目前公司的绝大部分盈利来自对东莞证券的投资收益。此外,收购中山证券66%股权中的60%股权,已在3季度末完成过户,剩余6%股权预计不久也将完成,未来中山证券也将成为公司盈利的重要来源。公司收购东莞农商行4400万股股权已完成过户,同时公司拟剥离水务业务,届时,公司将成为纯粹的民营金控公司,旗下业务包括:中山证券(持股66%)、东莞证券(持股40%),银行等其他金融业务。 目前,由于交割时间因素以及机制未变,中山证券在报告期内尚未产生实质的业绩贡献,预计在股权交割全部完成以及机制调整之后,民营优势将有望促成公司发生质变。 (一)东莞证券:依托富裕地区优势,国有老牌券商业绩稳定东莞证券的经纪业务具有其独特的地域优势,其在华南地区营业网点共37家,东莞地区市场份额持续稳定在60%左右。近年来公司经纪业务不断致力于转型,目前已形成“财富通”品牌专业服务、理财产品精细代销、多渠道营销等核心业务特色。作为老牌券商,业绩较为稳定。 (二)中山证券:主要牌照齐全的小型券商,民营机制有望促发质变中山证券下设14家营业部,主要牌照齐全。中山证券营业部数量少,意味着历史包袱小、刚性支出少,给公司未来机制、业务转型提供了便利。 民营机制介入后,有望促发公司发生质变。 拟发行不超过10亿元公司债,置换贷款降低融资成本 公司公告,拟发行规模不超过人民币10亿元公司债,期限不超过5年期,用于补充流动资金及置换收购中山股权申请的并购贷款等。发债有助于降低公司融资成本,通过提升财务杠杆的方式来提高股东回报。 投资建议:质变前夕,维持“买入”评级 作为目前上市券商中最为纯正的民营机制券商股,未来有望爆发出巨大的发展潜能,而目前,恰恰正值“质变”前夕。如同2005-08年的国金崛起:从2005年4月涌金系成为国金证券股东,一直到2008年,是国金证券最为辉煌的时期,以经纪业务等为例,2005-08年国金经纪份额实现翻倍。民企机制的巨大潜能由此可窥一斑。 公司拥有中山证券66%股权和东莞证券40%股权,而目前市值仅仅97亿元,仅略高于19家上市券商中市值最小的87亿元的太平洋,如果公司未来凭借其民营机制优势,只需未来基本面达到市值倒数第二小的上市券商级别,市值就有望达到150亿元左右(东吴151亿元、东北157亿元、西部157亿元、山西157亿元),公司未来市值成长空间巨大。 投资亮点:1)总市值相比可比公司折价;2)民营资本控股后,存在经营改善预期;3)外延扩张仍存在潜力;4)资金消耗促发再融资需求。 预计公司2013-14年备考EPS为0.22、0.80元,对应PE为100、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:证券行业政策及外部环境变化

核心观点: 事件 9月26日晚,中信证券(600030)公告,拟通过旗下金石基金发起设立的非公募基金全资子公司,以不低于50.0亿元价格,接收拥有北京、深圳中信证券大厦房地产产权的全资子公司天津京证、天津深证的全部股权,并拟对此进行不动产证券化业务,金石基金将作为管理人。 影响 我们认为,本次的业务创新,其意义不仅仅在于短期内为公司盘活资产,并实现超过10亿元税后利润;更为重要的是,作为有望成为国内不动产证券化业务的首单示范性产品,其产品特征已经具备了REITs的雏形,考虑到国内地产行业的蓬勃发展和庞大存量,未来该类业务的前景将非常广阔。 投资建议 今年上半年,中信证券业绩受权益类自营环境不佳等多种因素影响,业绩上被其他券商赶超,市场对于公司前景的质疑也由此增加。我们认为,作为国内券商龙头,因为业绩短期波动较大等因素,确实存在短期内被赶超的可能,但是从各项业务份额、创新能力的角度来说,公司依然是国内最好的券商,长期而言,盈利能力依然会重新回归。 近期,随着权益类市场有所恢复,同时公司持仓较多的中国重工等股价近期大涨,以及包括本次房地产转让等因素,预计下半年公司业绩将较上半年有望出现较大增长。 预计中信证券2013-2014年扣非后每股综合收益为0.43、0.54元(暂未考虑出售地产的业绩影响),13年末BVPS为7.97元,对应2013-14年PE为28、22倍,13年PB为1.5倍。维持对公司的“买入”评级。 风险提示 本次交易尚需股东大会、监管部门批准