净利润大幅增长、净资产增速超预期 新华保险2014年上半年净利润37.48亿元,同比上升71.4%,EPS1.20元,业绩上升主要是由于投资收益增加。加回分红,新华保险14年上半年净资产实际增加11.31%,大幅超市场预期,我们预期2014年全年净资产增速有望达到18%-20%。 新华保险2014年中期投资资产5,947.62亿元,比13年底增长8.2%,其中收益率较高的非标投资983.87亿元,占投资资产的16.54%,保险国十条对非标等新型的金融投资领域的限制放开,投资将更加分散,保险公司投资收益率有望继续提升并减少波动,业绩的高速增长也有望持续。 寿险销售改善显著、代理人人数值得关注 2014年上半年公司寿险保费收入668.17亿元,同比增长30.14%,其中对新业务价值有主要贡献的个险期交首年保费41.87亿元,同比增长39.29%,公司在2014年上半年加大传统险与健康险的销售,通过增加销售长期期交产品,继续推动向价值转型,2014年上半年新业务价值24.72亿元,同比上升18.2%。 在近几年,保险公司在招聘代理人方面都遇到问题,2014年中期新华保险代理人人数17.6万人,同比下降8.33%。虽然代理人总人数有所下降,但公司绩优代理人人数有较大幅度增长,从13年中期2.5万人增加到14年中期的3.6万人,这一点我们将持续关注。 偿付能力基本满足短期需要 新华保险2014年中期的偿付能力充足率为175.14%,比2013年底有所上升,主要是由于投资资产公允价值的变动与当期盈利,目前,偿付能力仍高于100%的法定标准,公司的偿付能力压力并不大。 投资建议 综上说述,新华保险基本面已发生积极改善,寿险新业务价值同比增长18.2%,上半年实际净资产增速11.31%,从P/B来看,基于2014年预期,目前仅为1.60倍。保险国十条在投资端与产品端进一步放开,扶持个税递延商业保险与医疗健康险,预计公司长期的投资收益率水平与保单增速均有望进一步提升,加回分红的净资产增速在12%-15%,足以支撑目前的估值水平。受益于市场资金成本的下降与沪港通的即将开通,我们认为下半年保险股将继续估值修复的行情。 基于如上理由:我们维持新华保险“买入”的评级。推荐顺序:中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。 风险提示:投资环境恶化等

寿险业绩高增长、净资产增速大幅超预期 中国太保2014 年上半年净利润68.48 亿元, 同比增长25.3%, EPS0.76元,业绩符合预期。其中寿险业务净利润49.14 亿元,同比增长41.9%;财险业务净利润14.74 亿元,同比下降15.3%。 加回分红,2014 年上半年中国太保净资产实际增加11.11%,大幅超市场预期,我们预期2014 年全年净资产增速有望达到18%-20%。 目前太保的利润主要还是来自寿险与财险,两者占太保当期利润的比例达到93%,保险国十条对投资渠道的进一步放开,保险公司投资收益率有望继续提升,业绩的高速增长也有望持续。 保单销售与结构双双改善、新业务价值快速增长 2014 年上半年中国太保寿险保费收入602.05 亿元,同比增长7.0%,其中对新业务价值有主要贡献的个险期缴业务首年保费收入97.98 亿元,同比增长28.7%。中国太保上半年新业务价值52.30 亿元,同比增长22.9%。 保险国十条落地,医疗保险与个税递延商业养老保险得到政策扶持,我们认为保费仍将保持较快的增长,新业务价值的增长也仍有持续性。 中国太保自13 年中期以来人力始终保持着正增长,14 年上半年代理人人力同比增加6.74%到30.1 万人,为保费未来的增长奠定了基础。 H 股比A 股溢价20%、沪港通期间重点关注 随着沪港通的推出,香港较低成本资金进入,H 股溢价高的内地公司有望受益,中国太保H 股收盘价30.45 港币,按最新汇率折算后,仍比A股溢价20%,建议沪港通期间重点关注。 投资建议 综上说述,太保基本面已发生积极改善,寿险新业务价值增速达22.9%,上半年实际净资产增速11.11%,从P/B 来看,基于2014 年预期,目前仅为1.59 倍。保险国十条在投资端与产品端进一步放开,扶持个税递延商业保险与医疗健康险,预计公司长期的投资收益率水平与保单增速均有望进一步提升,加回分红的净资产增速在12%-15%,足以支撑目前的估值水平。 目前中国太保H 股比A 股溢价20%,受益于市场资金成本的下降与沪港通的即将开通,我们认为下半年保险股将继续估值修复的行情。 基于如上理由:我们维持中国太保“买入”的评级。推荐顺序:中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。 风险提示:投资环境恶化等

业绩:综合收益高增108%,归于投行、自营等收入增加从14H1行业经营环境来看,整体而言要好于13H1,主要归于经纪、自营、投行、两融等业务环境同比好转。其中,14H1市场股票成交金额21.5万亿元同比增长2%,沪深300指数下跌7%小于13H1的-13% 跌幅、中证全债指数上涨5.7%高13H1的2.4%涨幅,股权融资额3156亿元同比增长47%,两融余额4064亿元同比增长83%。 从14H1公司经营数据来看,东吴证券归母综合收益、净利润分别为3.9、3.3亿元,分别同比增长108%、74%,每股综合收益、净利润分别为0.20元、0.17元,综合收益同比高增108%主因归于投行、自营收入增加。 收入端:投行收入增长强劲、自营收入显著提升1)投行:收入同比高增385%,归于投行业务多点开花。14H1公司投行业务收入2.5亿元,同比高增385%。14H1公司主承销业务完成股权融资金额合计148.3亿元、债券融资金额合计72.2亿,14H1新三板新增推荐挂牌企业16家,合计23家,同时6月已获得做市业务资格。 2)自营:收入同比增长73%,归于债券市场上涨等影响。14H1公司自营收入4.1亿元,同比增长73%,主要归于报告期债券类自营资产比重提高、同时14H1中证全债指数上涨5.7%的共同影响。14H1末公司自营资产66.8亿元,其中,权益类、债券、其他资产占比分别为26%、60%、14%。14H1公司自营资产收益率6.4%,相比13H1的4.9%显著提升。 3)类贷款:两融业务仍存潜力,股票质押式回购持续扩张。14H1公司实现利息收入1.1亿元,同比增长12%。截至14H1,公司融资融券余额27.1亿,同比高增107%,股票质押式回购规模18.73亿,环比增长152%。其中,两融0.67%的市场份额仍低于0.90%的经纪业务份额,具备扩容潜力。 4)经纪:市场份额小幅攀升,互联网证券顺利推进。14H1公司经纪业务收入3.4亿元,同比增长51%,折股经纪业务份额0.90%,较13年末的0.89%小幅攀升。2014年7月东吴证券与同花顺签署《战略合作协议书》,积极拓展互联网金融业务。 成本端:管理费用同比上升20%,远低于同期收入增速东吴证券14H1业务及管理费5.8亿元,同比增长20%,远低于同期新营业收入51%的增幅,成本管控较好。 投资建议:新三板做市、混合所有制试点值得期待行业层面,14H2政策催化剂趋暖,新三板做市、沪港通、一码通等有望落地。公司层面,1、新三板做市业务将于8月25日启动,东吴证券扎根苏州地区,新三板储备项目丰富,同时近期已完成50亿元增发募资,将为做市等重资产业务提供充足的资金支持;2、2014年7月苏州市委市政府发布了《关于全面深化苏州市属国资国企改革发展的意见》,明确提出要“探索混合所有制企业在职员工持股的多种形式。鼓励企业经营者、业务骨干和技术骨干持股。”,东吴证券将力争成为首批先行先试单位。3、公司已将“互联网财富管理”作为核心战略,目前已收购苏州市民卡公司20%股权、与同花顺建立战略合作,预计后续产品将逐步落地。 预计东吴证券定增后口径2014-15年每股综合收益为0.30、0.34元,2014年末BVPS 为4.99元。对应2014-15年PE 为29、26倍,14年期末PB为1.7倍,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:互联网低佣竞争,券商牌照放开,板块股票供给增加等

投资端回暖、各项业务实际利润均大幅增长 中国平安2014 年中期净利润213.62 亿元,同比增长19.3%,其中寿险业务利润92.96 亿元,占比44%,同比下降1%(从综合收益高出净利润59.61亿,寿险浮盈增加);财险业务利润44.96 亿元,占比21%,同比增长28.75%;银行业务利润(归属于母公司股东)59.42 亿元,占比28%,同比大幅增长53.28%,持股比例及银行盈利均有增加;证券业务净利润5.06 亿元,占比2%,同比增长了106.53%;信托业务净利润7.46 亿元,占比3%,同比增长63.6%。考虑分红、转债等因素,净资产增加14.9%,超出预期,也显示出中国平安的超高盈利能力,预期全年净资产增速有望突破25%,保守预计,基于2014 年预期,目前估值仅1.53 倍P/B。 销售端回暖、寿险保费与新业务价值快速增长 2014 年上半年公司规模保费收入1,483.10 亿元,同比增长16.96%,其中对新业务价值有主要贡献的个险期缴业务首年保费收入297.4 亿元,同比增长19.2%,上半年新业务价值117.92 亿元,同比增长16.72%。保险国十条落地,医疗保险与个税递延商业养老保险得到政策扶持,我们认为保费仍将保持较快的增长,新业务价值的增长也仍有持续性。 投资资产稳定增长、债权投资等占比继续上升 中国平安2014 年中期投资资产13,566.31 亿元,比13 年底增长10.26%,公司的资产规模仍在稳定增长,表明公司业绩仍有增长潜力。公司投资相对收益率较高的债权计划、理财产品、基建投资及投资性物业的占比明显上升,从2013 年的11.1%上升到14.7%,保险国十条对债权计划等新型的金融投资领域的限制放开,未来公司的投资将更加分散,同时收益率有望趋稳,减少波动。 投资建议 综上所述,平安盈利能力最强、基本面也在发生积极改善:中国平安近两年表现出了极为突出的盈利能力,14 年上半年实际净资产增速高达14.95%,内含价值实际增速高达11.61%,基于2014 年预期,目前的估值只有1.53 倍P/B,0.88 倍P/EV,价值严重低估。平安互联网金融平台“平安一账通”,“陆金所”,“万里通”的全面推出,已抢占市场先机,我们看好中国平安在互联网金融的布局。维持中国平安“买入”的评级。推荐顺序:中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。 风险提示:投资环境恶化

业绩:综合收益增长62%,归于自营、两融收入增加 从14H1行业经营环境来看,整体而言要好于13H1,主要归于经纪、自营、投行、两融等业务环境同比好转。其中,14H1市场股票成交金额21.5万亿元同比增长2%,沪深300指数下跌7%小于13H1的-13%跌幅、中证全债指数上涨5.7%高13H1的2.4%涨幅,股权融资额3156亿元同比增长47%,两融余额4064亿元同比增长83%。 从14H1公司经营数据来看,兴业证券归母综合收益、净利润分别为6.52、6.06亿元,分别同比增加62%、48%,每股综合收益、净利润分别为0.25、0.23元,14H1综合收益增长62%主因归于自营、两融及投行收入增加等。 收入端:自营收入显著增长,类贷款业务稳步攀升 1、自营:收入同比52%,归于债券投资业务收入增加等影响。14H1公司自营收入6.55亿元,同比增加52%,主要归于债券投资收益增长,14H1中证全债指数上涨5.7%。14H1末公司自营资产164.03亿元,其中,权益类、债券、其他资产占比分别为25%、70%、4%,债券占比最高。14H1公司自营资产收益率4.5%(未年化),相比13H1的4.3%有所提升。 2、类贷款:两融余额高增118%,份额仍具提升潜力。14H1公司实现利息收入2.9亿元,同比高增135%。14H1融资融券余额48.8亿元,同比高增118%。14H1公司两融市场份额1.2%,仍低于经纪业务1.6%市场份额,未来仍具提升潜力。截至14H1,公司已完成了50亿公司债发行,债务融资配合两融、质押式回购等类贷款业务,同步推进。 3、投行:收入同比增加35%,归于首发及可转债业务贡献。14H1公司投行收入2.58亿元,同比增加35%。14H1公司股权融资业务完成主承销募资金额合计15.98亿,实现收入0.58亿;债券融资业务完成主承销20单,募资金额合计141.2亿元,实现收入1.45亿元。 4、资管:收入同比增长52%,归于定向资管业务规模增长。14H1公司资管收入0.76亿元,同比增长52%,主要归于定向资管业务收入同比高增87%影响。2014年6月,公司出资5亿元设立了兴证证券资产管理有限公司。 成本端:业务及管理费同比增长12%,显著低于收入增速 14H1公司新营业支出11.3亿元,同比增长13%,其中占比最大的业务及管理费10.1亿元,同比增长12%,显著低于新营业收入的28%同比增速,公司成本控制较好。 投资建议:行业政策趋暖,维持公司“谨慎增持”评级 行业层面,14H2政策催化剂趋暖,新三板做市、沪港通、一码通等有望落地。公司层面,随着6月份25亿公司债成功发行,公司资金实力将获增强,“类贷款”业务快速增长,债务融资转化为盈利的效率将获提升。 预计兴业2014-15年每股综合收益为0.42、0.46元,2014年末BVPS为5.38元,对应2014-15年PE为26、24倍,2014年末PB为2.0倍。维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示:互联网低佣竞争,券商牌照放开,板块股票供给增加等

核心观点: 业绩:综合收益增长19%,归于自营等收入增加从14H1行业经营环境来看,整体而言要好于13H1,主要归于经纪、自营、投行、两融等业务环境同比好转。其中,14H1市场股票成交金额21.5万亿元同比增长2%,沪深300指数下跌7%小于13H1的-13%跌幅、中证全债指数上涨5.7%高于13H1的2.4%涨幅,股权融资额3156亿元同比增长47%,两融余额4064亿元同比增长83%。 从14H1公司经营数据来看,华泰证券归母综合收益、净利润分别为14.9、15.0亿元,分别同比增加19%、16%,每股综合收益、净利润分别为0.27、0.27元,14H1综合收益增长19%主因归于自营、资管、投行收入增加。 收入端:经纪份额稳步攀升,归于网上开户影响等1、经纪:零售业务触网持续改进,市场份额稳步攀升。14H1公司经纪收入15.7亿元,同比下滑9%,主要归于公司积极推进互联网开户导致佣金率下行影响。在零售业务触网并持续改进的推动下,14H1公司折股市场份额6.32%,同比高增15%,继续稳步攀升;同时,14H1公司折股佣金率0.045%,同比下滑28%。 2、自营:收入同比增长61%,归于债券投资收入增加等影响。14H1公司自营收入12.9亿元,同比增加61%,主要归于报告期内债券指数上行影响,14H1公司自营资产配置中,债券占比高达51%。14H1公司自营资产收益率4.1%(未年化),相比13H1的3.0%显著提高。 3、资管:收入同比高增127%,归于集合、定向产品规模快速增长。14H1公司资管收入3.1亿元,同比高增127%,主要归于集合、定向资管产品规模快速增长。14H1集合资管受托规模263.5亿元,同比高增1.4倍;定向资管规模2508.9亿元,同比高增3.6倍。 4、投行:收入同比增长30%,首发、再融资市场表现俱佳。14H1公司投行收入5.8亿元,同比增加30%。公司的首发、再融资、固定收益项目均呈增长态势。子公司华泰联合的投行实力突出,目前公司IPO储备项目有23家,储备较为丰富。 5、类贷款:两融余额高增56%,未来有望受益于互联网零售客户增加。14H1公司实现利息收入6.6亿元,同比提高3%。两融余额同比增长56%,未来有望受益于互联网零售客户增加。 成本端:管理费同比增长19%,略低于收入增速14H1公司业务及管理费20.9亿元,同比增长19%,略低于同期新营业收入的20%增幅,预计归于转型财富管理及开展互联网业务的投入增加等因素。 投资建议:估值处于同业低位,维持“买入”评级行业层面,14H2政策催化剂趋暖,新三板做市、沪港通、一码通等有望落地。公司层面,零售业务积极拓展互联网领域并持续改进,机构业务如投行等持续同业领先;目前估值水平处于同业低位,2014年PE、PB仅为17倍、1.3倍,主要归于大小非的持续减持等因素影响。 预计华泰2014-15年每股综合收益为0.49、0.53元,2014年末BVPS为6.71元,对应2014-15年PE为17、16倍,2014年末PB为1.3倍。维持“买入”评级。 风险提示:大小非减持、零售业务线上线下摩擦等

核心观点: 定增已获正式批文,募资到位后将助力转型。 2014年7月10日,物产中大非公开发行股票申请已获证监会核准批文,有效期6个月。本次发行对象为包括控股股东物产集团及其控股子公司物产金属在内的不超过十名特定对象;发行股票数量不超过3.17亿股;发行价格不低于6.32元/股;计划募资总额不超过15亿元。募集资金将投向汽车金融和云服务项目,助力公司转型金融。 募资专注于汽车金融与云服务,产业链延伸将提升盈利能力 募集资金投向明确,贴近既有业务优势。据公司前期公告,本次募集资金投资项目经调整后,募集资金将专注于投资汽车金融服务项目、汽车云服务项目一期。我们认为,汽车金融、云服务更加贴近公司目前即有业务优势,更新后募资方案更有利于公司聚焦于优势业务来进行产业链延伸。 公司在汽车金融、云服务等领域具有天然优势。2013年,物产元通以288亿元的营业收入在国内汽车经销商中排名第11位,蝉联浙江省第一,品牌、客户、网点等资源均已具有一定的规模优势,在汽车经销商领域,公司竞争实力突出。 募资投向有助于综合实力提升,预计将显著增强公司盈利能力。汽车后服务的营业利润占比从2012年14%迅速提升至2013年的21%,毛利率高达22%,远远超过前端的整车销售业务的3%毛利率。本次募集资金投资项目投产后,预计将显著改善公司传统业务产业链延伸后的盈利能力。 增发后估值优势显著,具备较强安全边际 根据调整后的募资总额15亿元、假设定增价为6.32元底价发行,最新股价对应2014年末每股净资产为6.13元,定增后PB为1.28倍。目前公司估值已具备较强安全边际,基本处于A股市场上100亿元市值以内金控企业估值的最低水平,长期投资价值凸显。 投资建议:维持“买入”评级 目前,完成增发之前,公司的静态业绩尚未反映未来的转型成果,我们继续看好公司在浙江国企改革背景下,积极转型金融和云服务的发展前景(期货、租赁、典当、供应链金融、温州金融资产交易中心等业务已开展,保险、证券、支付等业务已披露拟拓展)。公司亮点:国企改革+转型新型金融与云服务+大集团小公司+大收入小利润,改善潜力大,维持“买入”评级。 整体而言,公司接近160家汽车销售网点,全国独家资源的义乌供应链金融服务公司,明年预期有望达到3亿元增量利润的租赁公司,同时未来我们看好公司取得更多的金融资产和资源,而目前公司市值仅仅62亿元,我们认为,依靠公司目前的布局,未来市值的成长空间广阔。预计2014-15年定增摊薄前EPS为0.78、0.98元,最新股价对应摊薄前PE为10、8倍; 预计2014-15年定增摊薄后EPS分别为0.60、0.75元,摊薄后PE为13、10倍,定增后2014年PB仅为1.28倍。按照定增底价6.32元计算,对应摊薄后PE为11、8倍,定增后2014年PB仅为1.03倍。 风险提示:传统主业汽车等业务受其行业周期影响

核心观点: 事件:东吴证券与同花顺战略合作。 2014.7.9,东吴证券公告与同花顺签署《战略合作协议书》,协议有效期三年,主要合作范围及内容如下:1、互联网渠道模块:金融产品在线销售、在线开户及高端客户开发、社区投资平台建设;2、大数据服务模块:综合互联网金融服务的平台建设、内容推广及功能推送;3、互联网信用平台模块:借鉴P2P平台的成功经验,利用互联网对客户的融资与投资需求进行对接。 “流量”:对接同花顺过亿存量用户,专业对口有助转化率提升截至2013年底,同花顺金融服务网拥有注册用户约1.63亿,手机金融信息服务拥有注册用户约0.31亿;东吴证券2013年经纪业务市场份额0.89%,据此推算东吴证券活跃用户数约为21万。考虑到同花顺的垂直领域属性,预计其用户的转化效率更高。 “产品”:借鉴P2P、众筹平台,开发适合互联网领域产品。 1、发挥双方竞争优势,覆盖中高端客户差异化需求。6月23日,公司公告拟收购苏州市民卡有限公司20%股权的,其第三方支付牌照资源有利于公司完善互联网金融平台的消费支付功能。同时,同花顺拥有的61项自主专利,也将助力东吴完成手机移动客户端的开发及互联网系统的对接。 2、借鉴P2P、众筹模式,提高投融资两端对接效率。东吴证券扎根苏州地区,投、融资两端的客户资源丰富,借鉴P2P、众筹等天然适合互联网领域发展的模式,将为此类庞大且分散的投融资需求,提供了高效、稳定的对接平台。 “机制”:国企背景、线下网点略多等因素仍需经历考验。 东吴证券实际控制人为苏州国发集团,仍为国企背景;公司线下96家营业网点,扣除45%的C类轻型营业部外,仍有50家左右,线下网点略多。预计仍需在未来互联网领域拓展上经历考验。 投资建议:建议关注“事件驱动”机会,维持“谨慎增持”评级。 投资角度而言,我们仍然将东吴证券归于“事件驱动”型的投资机会,目前东吴证券最新股价7.14元,相比定增底价7.33元仍然折价2.6%。参考最近3年证券公司定增事件统计,定增时点股价相比定增底价的溢价率基本在10-20%左右。同时参考2014年2月20日东吴证券公告获得证监会批文,6个月有效期,据此推算增发时限为8月末。建议关注东吴证券近期的“事件驱动”型投资机会,维持“谨慎增持”评级。 预计东吴证券发行前口径下2014-15年EPS分别为0.31、0.33元,对应PE为23、22;预计发行后口径下2014年末BVPS将提高到5.00元,对应2014年末PB为1.43倍。 风险提示:互联网低佣竞争等。

流量、产品,一个都不能少 互联网证券模式下,产品、流量是核心。产品方面,中山证券已陆续推出“惠率通”、“小融通”以及旗下系列子产品,如满足近期融资打新需求的“融新通”等。流量方面,继2014年3月份实现与腾讯“自选股”平台对接之后,中山证券再次上线腾讯企业QQ证券理财服务平台。其中,同时首批上线5家券商包括中山、华林、华龙、广州、西藏同信证券,但真正实现产品落地的目前仅仅只有中山证券一家,QQ号:4001022011。 回顾短短半年时间,中山证券在产品创新、流量端口的布局方面,进度持续超预期。目前仍处起步阶段,预计未来仍将有望持续带来更多惊喜。 首批登录QQ平台,流量端口布局占据先发优势 1、3分钟极致开户体验,与腾讯合作深度远超以往。中山证券通过企业QQ证券理财平台的网上开户耗时仅需3分钟,实现极致的客户体验。同时中山证券在QQ右侧窗口嵌入视频等多项底层应用,可见与腾讯的紧密合作关系,同时可以看出金证股份在为战略伙伴中山证券、腾讯QQ实现对接过程中的积极影响。 2、中山证券首批登录QQ平台,8亿活跃账户提供海量流量支持。腾讯QQ作为国内客户规模最大的即时通讯工具,2013年月活跃账户达8.08亿,最高同时在线账户达1.80亿。截止5月末,国内最近一年参与A股交易的活跃账户数仅为0.23亿(已剔除沪深双户影响),预计中山证券活跃账户数约为5-10万户,入驻QQ将为中山证券提供海量流量支持。 3、腾讯自身存在布局金融领域需要,预计将与金证共同配合改进客户体验。腾讯在金融领域进行持续布局,着力于满足自身客户群的丰富需求,增强客户粘性;同时,金证股份作为腾讯在互联网金融领域的主要IT供应商,同时又是中山证券的战略合作伙伴,预计腾讯、金证均将积极配合中山证券持续改进产品的客户体验。 4、中山证券未来有望受益于QQ群定向营销等。借鉴目前QQ群应用生态圈的建设,已在网络游戏装备的定向推广上取得了初步成效。考虑到QQ群具有天然的属性分类,如果未来中山证券能够成功导入证券相关的QQ群,将有望大大提高用户转换效率。 网已布,待涨潮,10月份账户改革有望促发转户高峰 中登公司拟在10月份正式上线统一账户平台“一码通”。其影响包括:1)开户费收费标准统一并大幅度降低;2)“一人一户”限制有望取消。简而言之,即证券客户转户成本将显著降低,进而有望促发转户高峰,而对于已在海量流量平台上提前布局的中山证券,届时将有望迎来丰收季节。 投资建议:行业变局中的成长股,维持“买入”评级 行业层面,佣金率下行已成共识,携互联网低成本优势、机制灵活的中小券商将有望从行业变局中获得成长机会;公司层面,锦龙股份旗下中山证券,在流量平台、产品创新、IT支持等方面,均已具备先发优势,随着未来账户改革促发转户高峰,公司将有望迎来黄金成长期。 预计锦龙股份2014-15年EPS为0.40、0.55元,对应PE为37、27倍,目前市值133亿元仍处于同业最低水平,未来市值成长空间巨大。 风险提示:流量平台争夺加剧

定增已获核准,募资将助力转型提速 物产中大非公开发行股票申请已获证监会核准,目前等待正式批文。本次发行对象为包括控股股东物产集团及其控股子公司物产金属在内的不超过十名特定对象;发行股票数量不超过3.17亿股;发行价格不低于6.32元/股;计划募资总额不超过15亿元。募集资金将投向汽车金融和云服务项目,助力公司转型金融。 募资专注于汽车金融与云服务,产业链延伸将提升盈利能力 募集资金投向明确,贴近既有业务优势。据公司前期公告,本次募集资金投资项目经调整后,募集资金将用于投资汽车金融服务项目、汽车云服务项目一期。我们认为,汽车金融、云服务更加贴近公司目前即有业务优势,目前的募资方案更有利于公司聚焦于优势业务来进行产业链延伸。 公司在汽车金融、云服务等领域具有天然优势。2013年,物产元通以288亿元的营业收入在国内汽车经销商中排名第11位,蝉联浙江省第一,品牌、客户、网点等资源均已具有一定的规模优势,在汽车经销商领域,公司竞争实力突出。 募资投向有助于综合实力提升,预计将显著增强公司盈利能力。汽车后服务的营业利润占比从2012年14%迅速提升至2013年的21%,毛利率高达22%,远远超过前端的整车销售业务的3%毛利率。本次募集资金投资项目投产后,预计将显著改善公司传统业务产业链延伸后的盈利能力。 增发后估值优势显著,具备较强安全边际 根据调整后的募资总额15亿元、假设定增价为6.32元底价发行,最新股价对应2014年末每股净资产为6.13元,定增后PB为1.32倍;假设定增价为8元,对应2014年末每股净资产为6.44元,定增后PB将进一步下降至1.25倍。目前公司估值已具备较强安全边际,基本处于A股市场上100亿元市值以内金控企业的最低水平,长期投资价值凸显。 投资建议:募资将助力转型提速,维持“买入”评级 目前,完成增发之前,公司的静态业绩尚未反映未来的转型成果,我们继续看好公司在浙江国企改革背景下,积极转型金融和云服务的发展前景(期货、租赁、典当、供应链金融、温州金融资产交易中心等业务已开展,保险、证券、支付等业务已披露拟拓展)。公司亮点:国企改革+转型新型金融与云服务+大集团小公司+大收入小利润,改善潜力大,维持“买入”评级。 整体而言,公司接近160家汽车销售网点,全国独家资源的义乌供应链金融服务公司,明年预期有望达到3亿元增量利润的租赁公司,同时未来我们看好公司取得更多的金融资产和资源,而目前公司市值仅仅64亿元,我们认为,依靠公司目前的布局,未来成长空间广阔。 预计2014-15年定增摊薄前EPS为0.78、0.98元,摊薄前PE为10、8倍;预计2014-15年定增摊薄后EPS分别为0.60、0.75元,摊薄后PE为13、11倍,定增后2014年PB仅为1.32倍。 风险提示:传统主业汽车等业务受其行业周期影响

核心观点: 大额参与成飞集成增发,集团旗下孵化器平台核心地位凸显 根据中航投资及成飞集成公告,中航投资拟大额参与成飞集成的配套融资,凸显出公司在集团旗下孵化器平台的核心地位。具体如下: 1、认购金额:成飞集成本次配套融资总金额拟定为52.82亿元,中航投资拟参与13.48亿元现金认购,认购额度未来可能根据其他发行对象放弃或减少来进行调整,最多认购不超过15亿元; 2、认购数量:本次配套融资,成飞集成非公开发行股份总数量不超过3.18亿股,中航投资认购股份数量为0.81亿股; 3、认购价格:成飞集成配套融资的发行价格为16.60元/股; 4、限售期限:中航投资认购股份自上市之日起36个月内不得转让。 长期而言,公司将充分受益于集团的航天军工资产证券化 中航投资本次大额参与成飞集成的配套融资,继公司参与西飞集团投资项目之后,再一次验证了公司作为集团旗下核心的孵化器平台,将充分受益于集团的航天军工资产证券化进程: 1、项目资源充裕:控股股东中航工业集团是国内唯一具有航空全产业链的特大型央企,旗下拥有20多家上市公司、200多家成员单位。目前集团证券化比例约为50%,未来目标将达到80%。中航投资作为集团旗下核心孵化器平台,项目资源充裕。 2、资金实力雄厚:14Q1中航投资已完成50亿元增发募资。 短期而言,资产重组促成飞转型,航投参与定增业绩弹性显著 成飞集成此次资产重组相关标的资产的预估值158.47亿元,而截至14Q1,成飞集成净资产仅为15.96亿元。此次拟收购沈飞集团、成飞集团及洪都科技公司100%股权,对应的业务为国内主要的歼击机和空面导弹业务,3家公司收入规模约220亿、归母净利润近7个亿,将大大提升成飞集成的盈利水平和公司战略地位。中航投资对成飞集成的投资金额为13.48-15.00亿元,即成飞集成复牌后每10%股价变动,对应中航投资将获得约1.0亿元税后浮盈,相当于中航投资2013年归母净利润8.4亿元的12%,弹性非常显著。 投资建议:继续看好2014年孵化器平台拓展,维持“买入”评级 中航投资2013年经营重心侧重于金控平台,预计2014年经营重心将有望转向孵化器平台,相比前者而言,后者对盈利、估值的提振作用更为显著。尤其是在14Q1已完成50亿元增发募资、资金充裕背景下,未来有望获取更多投资项目。预计2014-15年公司EPS 为0.95、1.03元,对应PE 为16、15倍,维持“买入”评级。公司投资亮点包括: 1、扎实的基本面:金控平台旗下业务稳健增长,孵化器平台业务提供业绩弹性。 2、较为安全的估值:2014-15年PE 估值仅为16、15倍。 3、巨大的成长空间:与中航投资盈利模式较为接近的对标公司是GE capital。2013年GE capital 占GE 集团盈利比例高达63%,而2012年中航投资占中航集团盈利比例仅为20%(集团2013年盈利待披露),未来存在较大的提升潜力; 4、诸多的催化剂:孵化器平台业务拓展等。 风险提示:主营业务中存在部分关联性业务

事件:中山证券整改后佣金率仍居同业最低,再度联手金证. 2014.5.13,根据锦龙股份公告、以及中山证券官网披露:1、“零佣通”、“小贷通”分别更新为“惠率通”、“小融通”,并定于2014.5.19 上线,网上开户佣金率更新为0.25‰(含规费);2、中山证券与金证股份签署了《战略合作协议书》,将在互联网金融领域展开全面战略合作;3、公司股票将于5 月14 日复牌。 短期影响:上调后佣金率仍居同业最低,相对吸引力明显. 从市场竞争力来看,“惠率通”佣金率虽然较“零佣”有所上调,但仍处于同业最低水平,与0.8‰的行业平均佣金率(含规费)相比,仍具有显著的价格优势。 自锦龙股份2014.3.28 停牌以来,沪深300、证券板块、可比公司国金证券同期涨幅分别为1%、8%、6%,预计锦龙复牌后将存在补涨动力。 中期影响:监管风险消除,利于公司互联网证券模式的长远发展中山证券目前已完成业务整改,且并未披露任何监管部门的处罚,同时与国金均上调佣金率至0.025%,可能暗示着监管部门可接受底限的明确,由此也意味着中山、国金的后续监管风险已消除,有利于公司互联网证券模式的长远发展。 长期影响:触网仅仅是开始,基本面持续改进值得期待. 今年以来,中山证券已先后实现了与腾讯自选股和金证股份的高效对接。对于公司而言,触网仅仅是开始,未来基本面的持续改进值得期待。 合作模式创新:中山牵手金证,IT 实力显著提升。公司与金证的战略合作将极大提升在互联网入口方面的对接能力,作为首家与金融IT 公司战略合作的券商,中山在互联网IT 领域的布局已领先于同业。 深具互联网基因:民营体制巨大潜能初步显现。管理层13 年底到任,目前仅半年不到,就已带领公司完成了与腾讯自选股的对接,以及与金证的战略合作,民营体制的巨大潜能已初步显现。长期来看,中山证券作为深具互联网基因的民营券商,完全有能力在互联网券商的道路上走得更远。 投资建议:纯正民营券商,正值质变前夕,维持“买入”评级. 从海外成熟市场的竞争格局来看,互联网领域的金融创新发展前景广阔。随着目前监管部门的态度趋于明确,中山证券将在有章可循的范围内,更好地推进业务创新。 我们预计,在中山证券坚定转型的背景下,无论是产品,还是合作方,均仅仅只是起点。我们继续积极看好中山证券的民营机制灵活、网点少负担小、券商股权价值低等核心优势。 预计锦龙股份2014-15 年扣非后EPS 为0.80、1.09 元,2014 年末BVPS为6.04 元,对应2014-15 年PE 为34、25,2014 年PB 为4.4 倍。目前锦龙股份(持有中山证券66%股权、东莞证券40%股权)总市值仅为120 亿元,仍处于同业最低水平,未来市值成长空间较大。维持“买入”评级。 风险提示:监管环境变化、互联网领域竞争加剧

核心观点: 业绩:综合收益增长30%,归于两融、投行收入增加 从14Q1证券行业经营环境来看,整体而言要逊于13Q1,主要归于权益类自营环境同比恶化,14Q1年沪深300指数收益率-8%。 从14Q1公司经营数据来看,招商证券归属母公司综合收益、净利润分别为8.1亿元、7.1亿元,分别同比增长30%、16%,每股综合收益、净利润分别为0.17、0.15元,14Q1综合收益增长30%,主因归于两融利息、投行收入增加等。 收入端:投行收入大幅增长,类贷款业务持续扩张 1、投行:收入同比高增128%,IPO项目储备居业内首位。14Q1公司投行收入2.4亿元,同比大幅增加128%,主要受益于一季度IPO开闸,报告期内公司投行业务共完成4单首发项目,募集金额市场占比居上市券商第二位;完成9单债券发行,募集金额市场占比居上市券商第四位。目前,公司IPO在会项目43家,储备数量居业内首位。 2、类贷款:两融利息同比高增199%,定增将丰富资金来源。14Q1公司实现利息收入3.4亿元,同比增长235%。其中两融利息收入4.6亿元,同比高增199%。14Q1末公司两融余额233.7亿元,同比高增183%,市场份额5.9%,环比持续向上。2014年4月11日,公司非公开发行股票获证监会审核通过,未来募资完成后将丰富类贷款业务的资金来源。 3、经纪:收入同比增长5%,归于市场成交额增加。14Q1公司经纪业务收入7.4亿元,同比增长5%,主要归于市场成交额增加影响。此外,公司14Q1折股交易佣金率0.056%,同比下滑10.9%;14Q1经纪业务折股份额4.26%,同比小幅下滑0.2%。 4、自营:收入同比-25%,归于股指下行等因素影响。14Q1公司自营收入4.8亿元,同比下降25%,主要归于股指下行等因素影响。14Q1公司自营资产收益率1.8%(未年化)。 成本端:管理费同比增长11%,显著低于新营业收入增速 14Q1公司业务及管理费7.9亿元,同比增长11%,但低于同期新营业收入21%的同比增速,公司的成本控制能力持续表现较为出色。 投资建议:股价已临近定增底价,维持“谨慎增持”评级 行业层面,二季度仍存在诸多政策催化剂,5月16日创新发展论坛在即,政策预期仍值得期待。 公司层面,投行IPO项目储备丰富,类贷款业务快速增长,定增募资后将为类贷款业务提供资金支持,盈利仍处于上升态势。目前股价相比定增底价9.72元仅溢价5%,估值已具有一定安全边际。 预计定增前口径2014-15年每股综合收益0.63、0.70元,14年末BVPS为6.27元,对应2014-15年PE为16、15倍,14年末PB为1.6倍,定增后将降至1.5倍。维持“谨慎增持”评级。 风险提示:互联网低佣竞争、券商牌照放开等

核心观点: 业绩:综合收益增长19%,归于内生增长及并表影响 从14Q1证券行业经营环境来看,整体而言要逊于13Q1,主要归于权益类自营环境同比恶化,14Q1年沪深300指数收益率-8%。 从14Q1公司经营数据来看,中信证券归属母公司综合收益、净利润分别为11.1亿元、13.1亿元,分别同比增长19%、34% ,每股综合收益、净利润分别为0.10元、0.12元。业绩高增主因归于内生增长以及华夏基金、里昂证券等并表单位增加影响。 收入端:各项业务收入同比增幅较大,部分原因归于新增并表影响 1、经纪:收入增长76%,份额稳步增长。14Q1公司经纪业务收17.6亿元,同比增长76%,主要归于市场成交金额增长以及新增里昂并表影响。公司市场份额14Q1继续攀升,折股口径份额达到6.75%,延续近5年来的持续增长势头,并继续保持份额同业第一。 2、资管:收入高增718%,首单类REITs 产品彰显创新实力。14Q1公司资管业务收入8.2亿元,同比增长718%,主要归于资管规模增长以及新增华夏基金并表影响。参考公司2013年末资管规模,13年末集合资管规模330.6亿元,同比增长33%;定向资管规模4690.2亿元,同比高增1.1倍。此外,中信证券于4月中旬推出的中信启航专项资产管理计划,是国内证券行业设立的首单类REITs 产品,显露出公司领先的创新实力。 3、投行:收入增长53%,2014年IPO 储备项目丰富。14Q1投行收入4.1亿元,同比增长53%。14Q1中信证券主承销金额计市场份额12%,债券承销数量与承销金额均排名同业第一。公司目前IPO 项目储备26家,项目储备丰富。 4、类贷款:业务规模稳步增长,财务杠杆同步提升。14Q1公司实现利息收入2.2亿元,同比-5%,归于债务融资上升导致利息支出增加。境内融资融券余额395.6亿元,同比高增127.2%,环比增长18.4%,份额高达10%, 居于同业首位。公司财务杠杆率由13Q1的2.17倍提升至14Q1的3.54倍, 有效支持了类贷款业务的快速发展。 成本端:管理费同比提高73%,归于并表单位增加影响 中信证券14Q1业务及管理费26.2亿元,同比上升73%,主要归于新增里昂、华夏基金并表等因素影响。 投资建议:PB 估值已具备较强安全边际,维持“买入”评级 行业层面,二季度仍存在诸多政策催化剂,5月16日创新发展论坛在即。 公司层面,实行清晰的买、卖方业务协同发展战略,首家设计REITs 产品彰显业内领先的创新实力,财务杠杆同步提升支持类贷款业务稳步增长, 盈利仍处于上升趋势。 预计中信2014-15年每股综合收益0.53、0.61元,2014末BVPS 为8.34元, 对应2014-15年PE 为21、19倍,14末PB 为1.4倍,已具备较强安全边际, 维持“买入”评级。 风险提示:互联网低佣竞争、券商牌照放开等

核心观点: 中国平安一季报,主要内容如下 一季度净利润108.09亿元,同比增加46.2%,每股净利润1.37元,净资产为1935.86亿元,BVPS24.46元,相比13年末增加6%,单季度归属母公司股东综合收益108.64亿元,每股综合收益1.37元:同比增加23.2%。 盈利大幅提升、净资产持续高速增长 一季度净利润同比增速46.2%,净资产相比13年年末增加6%,高于已公布一季报的太保、人寿。一季度沪深300指数下跌7.9%,平安权益类类资产占比仅在10%左右,75%以上在固定收益类,投资收益的稳定度大为增强,基于此,我们认为:随着存款利率市场化进程加快,保险公司投向高收益固收类产品的比重增加,预计中国平安未来几年的净资产增速都可以维持在20%-25%。 资产规模快速增长,成本变动缓慢 14年一季度末总资产增加9%,投资资产变为1.3万亿元,比13年末增长5.7%,目前阶段,中国的保险业依然处于保险深度不断提高的极端,远未到赔付期,保费收入远大于赔付支出,资产规模仍处于快速增长期。 因此,保险公司的净资产收益率仍将维持。 销售明显改善 一季度寿险保费收入918.01亿元,同比上升22.7%,个险业务规模保费收入800.01亿元,同比增长17.8%,产品销售出现改善,受营销员的持续增加,个险渠道保持强劲态势。银保渠道,受政策、利率等影响,产品吸引力依然较低,由于2013年低基数因素,预计今年的增速仍会漂亮。财险持续领先,一季度保费347.18亿元,同比增加27.9%,持续领先。 投资建议 基于2014年预期,中国平安目前仅为1.42倍P/B,过去3年,中国平安的净资产增速分别为:13年14.6%,12年24.4%,11年6%。(其中2011年,预计全行业实际投资收益率大概在1.2-1.5%左右)。当平安恢复到4-5%左右投资收益率基本都能保持在20-25%的净资产增速。随着利率市场化下的推进,固息类收益仍有望提升,预计2014年净资产增速在20%-25%,也就2年估值溢价,维持“买入”评级。行业顺序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示 投资环境恶化。