下游需求稳步增长,其中汽车用改性塑料销量增长最快。公司改性塑料主要应用于家电、汽车、电动工具等。2010年,我国汽车产量1865万辆,同比增长31.9%;彩电产量11938万台,同比增长12.9%;空调产量11220万台,同比增长41.6%。 下游需求稳步增长,公司改性塑料销量也将稳步增长。其中,汽车行业增长快,公司在继续扩大欧美车系销量的同时,还大力开发日系车客户、并重视民族车客户,汽车用改性塑料销量将迅速增长。虽然家电增速放缓,但我们看好未来小家电迅速发展对公司家电用改性塑料销量的拉动(平均每户小家电数量,美国有140多个,而我国才11个,发展空间大)。 股票期权激励计划将推动公司业绩快速增长。公司于2010年9月28日公布第二期股票期权激励计划,并于2010年12月18日公布修订稿,将分五年授予激励对象10,000万份股票期权,行权价12.59元,行权的业绩条件包括:相比2009年,2010-2015年的净利润增长率分别不低于50%、110%、200%、300%、500%、600%,净资产收益率分别不低于12.5%、13%、13.5%、14%、14.5%、15.0%,产品销售量增长分别不低于20%、35%、50%、75%、100%、125%。 预计2011天津、昆山生产基地将开始释放产能。公司原有广州、上海、绵阳等生产基地,正在建设的天津生产基地首期16万吨产能,我们预计在2011年5、6月投产。江苏昆山生产基地主要生产改性塑料及化工新材料,我们预计2011年产量5万吨,2012年产量10万吨。 预计化工新材料中生物降解塑料将最先贡献业绩。公司研发或试生产中的化工新材料包括完全生物降解塑料、溯源材料、耐高温尼龙、碳纤维等。我们认为,生物降解塑料将是其中最先贡献业绩的化工新材料,目前有千吨级中试生产线,预计2011年内将建成2万吨产能,产品定位为出口市场。我们看好生物降解塑料的盈利能力,预计其毛利率可达50%。另外,溯源材料也可能将是未来1-2年的业绩贡献点。 看好股票期权激励计划对公司业绩增长的推动,维持“推荐”。股票期权激励计划可以充分调动员工积极性,我们认为公司业绩将快速增长,但2011、2012年期权成本摊销分别为2.64、1.67亿元,这将部分影响业绩的快速增长。我们预计,2010、2011、2012年全面摊薄EPS(包括期权行权的股本摊薄)分别为0.40、0.47、0.69元,对应28日收盘价的动态PE分别为38、32、22倍,维持“推荐”的投资评级。

事项:公司公告,1月14日公司与黔西县黔希煤化工投资有限责任公司签订了30万吨/年乙二醇项目总承包合同。合同工期26个月,合同价格304710万元。 标志公司煤制乙二醇技术市场化取得了实质性进展。公司的煤制乙二醇技术由日本宇部化学(UBE)引进,有实验运行装置,但还没有进行工程放大。此次合同签订,标志着市场对公司煤制乙二醇技术的认可和肯定,巩固了公司在煤制乙二醇工程建设市场中的优势地位。不过,公告中提示合同风险:“该项目采用的工艺技术存在工程放大的风险,本公司将在工程设计和项目建设中采取有效的措施予以控制。” 煤制乙二醇具有较好成本优势,市场发展前景广阔。据了解,煤制乙二醇,如果煤价300元/吨的话,对应的含税成本大概是5000元/吨(不含销售费用),而张家港乙二醇最新市场价达9025元/吨,煤制乙二醇成本优势较好。亚化咨询的研究报告称,到2012年,我国乙二醇总产能为460万吨/年,而需求方面,预计到2012年,我国乙二醇消费将超过1050万吨,供需缺口仍将很大。据了解,目前建设和规划中的煤制乙二醇项目累计已达300万吨产能。煤制乙二醇市场发展前景广阔。 转型现代煤化工,公司初获成功。公司业务主要集中在传统煤化工领域,但由于产能过剩,未来公司在该领域的新订单获取将受到抑制。因此,公司正在重点发展具有较好市场发展前景的现代煤化工,如甲醇制取丙烯、煤制乙二醇等。此次煤制乙二醇总包合同签订,标志公司转型现代煤化工初获成功。 维持公司在2012年获取甲醇制丙烯项目订单的预测。由于甲醇行业产能严重过剩、而丙烯需求缺口很大,加上具有一定成本优势,甲醇制丙烯产业发展潜力大。 公司的“流化床甲醇转化丙烯技术项目”技术研发及市场推广取得阶段性成果。 随着类似项目初步成功(12月31日神华宁煤年产50万吨煤基烯烃项目全厂工艺流程打通),我们看好公司在2012年获取甲醇制丙烯项目的订单(40亿元,100万吨/年甲醇转化产能)。 乙二醇项目订单获取时间符合我们预期,但订单金额超出我们预期。前期我们预期2011年公司获取1个煤制乙二醇项目订单(20万吨/年,20亿元),订单获取时间符合我们预期,但30万吨/年、30亿元的订单金额超出我们预期。我们预计,公司2010年EPS为0.75元,上调2011、2012年EPS分别至1,21、1.51元,对应前收盘价的动态市盈率分别为54.3、33.6、26.9倍。 看好现代煤化工广阔发展空间,维持“强烈推荐”。由于各地对现代煤化工的投资冲动很强,我们看好现代煤化工广阔发展空间,公司转型现代煤化工初获成功后,我们认为公司将享受行业的高速增长,业绩将具有持续增长潜力,维持“强烈推荐”投资评级。公司业绩超预期因素主要包括:2011年再次获取煤制乙二醇订单、2011年获取甲醇制丙烯总承包订单等。投资风险主要包括公司现代煤化工技术的工程放大风险、国家可能限制现代煤化工产业发展的风险等。

公司医药相关业务重大布局。公司公告将以270万元受让大股东天马集团(目前天马集团分别持有公司和天吉生物48.7%和64.1%股份)控股关联公司天吉生物的硫酸氢氯吡格雷生产技术,具体包括生产技术、工艺、相关的研究资料和文件以及其作为药品应该获得的政府批准或者许可。天吉生物拥有该药品生产批文(国药准字H20103577),转让完成之后,天吉生物将不使用该技术,由此,天马精化将较快进入医药中间体下游原料药和制剂,也是公司医药相关业务的一次重大布局。 氯吡格雷市场前景广阔,仿制药有望进入快车道。硫酸氢氯吡格雷为最主要的抗血栓类药物,2006年市场占有率为35.8%。它是一种新型的抗血小板聚集药物,用于治疗急性冠脉综合症、心肌梗塞缺血性猝中、冠状动脉手术及与血小板高聚集状态引起的相关疾病,临床上为心脏搭桥手术和心脏支架手术的术前和术后用药,08年国内市场容量为1.56亿片,预计到2012年将增加至5.11亿片,市场前景十分广阔。 硫酸氢氯吡格雷于2001年在我国上市,主要由法国赛诺菲和信立泰生产,其中前者行政保护在2007年终止,后者新药保护期也于2008年到期,为仿制药的生产铺平了道路。目前已有包括信立泰、天吉生物、浙江车头制药、河南帅克制药等公司获得生产批文,未来硫酸氯吡格雷市场竞争主体将呈现多元化。 短期利润贡献有限,平台意义更重大。根据公告,目前公司已经在准备原料药生产相关的前置审批手续,预计氯吡格雷将在2012年开始销售,2012~2013年净利润分别为140万元和200万元(来自评估报告书),其利润贡献相对有限。但通过此次受让,公司将加快GMP生产药品资格的认证速度,从而获得更为广泛的国内外官方如FDA及客户的认可,搭建更为广阔的发展平台。 整体发展态势积极,未来成长可期。未来公司发展将围绕产业链展开,其中造纸化学品方向为上游延伸,提高生产规模和产品盈利水平;医药中间体坚持高端化产品定位,增强核心竞争力,同时积极向原料药和制剂等下游拓展,此次交易即落子中间体下游。我们认为公司未来发展路径清晰可行,积极发展态势值得期待。 维持“推荐”评级。我们预计公司2011年和2012年EPS分别为0.97元和1.38元,对应昨日收盘价动态PE分别为42倍和30倍,维持“推荐”投资评级。

超募资金200吨六氟磷酸锂项目进入试生产阶段。1月5日公司发布公告,超募资金项目200吨六氟磷酸锂具备开车试生产条件,自公告之日起进入试生产阶段。 进度符合市场预期。根据公告,目前公司200吨六氟磷酸锂已经完成了土建、安装和设备调试,随后将进入试生产,进度符合我们之前的预期,标志着公司六氟磷酸锂产业化取得了重大进展,公司有望成为天津金牛之后,第二家具备六氟磷酸锂生产能力的国内企业。六氟磷酸锂技术门槛高,全球技术主要掌握在日本企业手中,我国消费所需基本依赖进口,因此产业化无论对公司还是对我国锂离子电池产业皆具有重大意义。 六氟磷酸锂掀开公司新能源业务的序幕。未来公司将依托六氟磷酸锂,全力拓展锂电新能源产业链,其中六氟磷酸锂产能将扩大至2000吨,并在此基础上形成2万吨电解液和1亿安时动力锂离子电池生产能力。我们认为六氟磷酸锂是公司整个新能源战略的支点,产业化成功将掀开公司新能源战略的序幕,随着后续项目的逐步推进,公司将成为A股市场新能源代表性企业之一。 对公司试生产成功持乐观态度。公司六氟磷酸锂技术经过多年研发,同时借鉴了国外技术,并在前年和去年分别进行了2吨和20吨的中试,将此次200吨项目产业化风险降低到可控状态,我们对公司试生产和实现最终产业化的成功持乐观态度。 维持“强烈推荐”评级。我们预计公司2010~2012年EPS分别为0.42元、0.89元和1.53元,对应昨日收盘价PE分别为193倍、91倍和53倍,维持公司隐含价值85元以上判断,维持“强烈推荐”的投资评级。

行业处于快速发展期。公司主导产品为高物性PU合成革和超细纤维PU合成革,未来行业将在下游需求增长,替代作用(PU合成革对PVC人造革和真皮替代),产能向我国转移的三大背景下处于较快发展,以PU合成革顶端产品超细纤维为例,09年我国消费量为7062万平米,其中约一半依靠进口,预计到2014年将提高至1.92亿平米,5年均复合增长率超过20%。虽然未来行业产能将有较大扩张,但我们认为仍可被快速增长市场需求吸收,未来供需处于较好局面。 强强联手,市场竞争力显著。与国内大多数超细纤维生产厂家不同,公司超细纤维由与日本可乐丽合资公司禾欣可乐丽(公司占股66.6%)经营,在长期合作过程中,公司已经和可乐丽建立紧密、稳固的合作关系,汲取可乐丽全球领先超纤技术,并且在后整理、市场开拓、产业链具有较强的优势,确立了市场、技术、品牌影响力等全方位的竞争优势。 车用革市场开拓有条不紊进行。根据公司半年报披露,今年六月公司通过了TS16949认证,目前公司车用革在部分内资汽车厂商使用,外资品牌汽车的认证也在推进中。车用革为较高端产品,符合公司定位,该市场开拓将为公司拓宽应用领域,扩大市场销售奠定基础。 明年超纤产能将大幅提升。公司现有超细纤维产能约为660万平米,今年产能利用充分,为了适应下游需求增长,公司进行扩能改造,预计将于明年6月份投产,届时公司超纤产能将提高到1000万平米,规模继续处于行业领先,随后产能释放是明年业绩的重要推动力。而上市募投项目福建生产基地预计于明年底基本完工。 给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2010~2012年EPS分别为0.89元、1.20元和1.61元,对应12月30日收盘价的PE分别为36倍、27倍和20倍,我们认为公司竞争优势突出,行业市场增长空间大,未来增长确定性强,且具有一定估值优势。我们按2011年35~40倍PE估值,给予公司未来六个月45元目标价,给予“强烈推荐”的投资评级。

平安观点: AKD增长尚有较大空间。目前公司AKD产能为3万吨,生产负荷较高,预计今年AKD产销量将处于较高水平。公司注重AKD技术提高,已经掌握了先进的连续法生产工艺,对提高公司生产线的产能具有积极意义;另一方面国内市场增长以及国际市场开拓的进行将为公司AKD业务较快增长奠定市场基础,我们预计未来公司AKD仍将保持较快增长公司致力于AKD成本的降低。AKD成本主要由硬酯酸和光气构成,对于前者公司将通过优化产业链和采购等方式,减少硬酯酸进料成本;对于光气,随着规模扩大,公司对光气厂家的议价能力也将逐步增强。预计未来公司毛利率将呈走高趋势,从而有利于公司AKD盈利水平提高。 新药医药中间体中试及放大处领先水平。从产业链接角度,公司目前主要参与国际大型医药公司新药研发中试和放大,对应下游药品主要为心血管、糖尿病、艾滋病、肿瘤等附加值较高的领域。公司医药中间体竞争力主要体现在较强的灵活定制能力,目前公司具备近200种医药中间体生产能力,可根据客户需求,快速提出最佳合成工艺路线,并柔性安排中试和放大,成为行业内为数不多能合成多系列医药中间体企业之一。 医药中间体积极发展态势值得期待。为了缩短研发的时间和减少研发费用支出,全球范围内越来越多药品研发采用外包形式,并从发达国家向中国和印度成为新兴地区转移,根据预测未来我国中间体将保持15%以上的较快增长,公司将从该过程中受益。 由于较多品种和较快的更新速度,公司医药中间体品种变化较快,但公司也可获得两个方面益处:第一、随客户成长而成长,如参与研发新药推向市场,公司中间体销售量存在快速提升的可能;第二、中间体生产经验也有利于公司更加深入参与下游的生产。我们认为未来公司医药中间体积极发展态势还是可预期的。 募投项目明年全面投产。公司募投项目进展顺利,预计今年底造纸化学品和部分医药中间体项目将建成,明年其他医药中间体也将陆续投产,为此,募投项目作用的发挥将成为明年公司业绩的重要推力。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2010年、2011年EPS分别为0.58元,0.97元,对应昨日收盘价PE为77倍、46倍,维持“推荐”投资评级。

事件: 近日我们调研了江苏国泰,与公司就经营情况进行了交流。 平安观点: 国际贸易和化工新材料双业务并举。公司主要从事国际贸易和化工新材料的生产和销售,其中国际贸易产品包括纺织、服装、玩具和机电等,并以纺织服装为主,化工新材料业务包括锂电池电解液、硅烷偶联剂。目前国际贸易约占公司收入80%以上,而化工新材料约占公司收入的10%,从毛利贡献看,贸易类约70%,而化工新材料约占30%。 供应链管理提升公司贸易业务竞争力。经过多年努力,公司已经成为了我国重要的纺织服装出口企业之一,并实现了从单纯贸易商向供应链整合者角色的转变。 公司涉足贸易接单、设计、打样、生产、交货等各个环节,同国内2000多家厂商建立合作关系,主要通过向这些厂商下单组织货源,另外约10%产品由自身下属工厂提供。 近年来,公司大力调整国际贸易类产品和市场结构,着力发展附加值较高的中、高端服装贸易,09年以来贸易毛利率超过10%。未来公司将继续坚持市场和产品结构的优化,我们预计公司国际贸易业务将保持稳健增长态势。 电解液规模和市场影响力位居国内前列,扩产迎接新机遇。公司电解液业务由控制子公司国泰华荣经营。公司是我国最早从事锂离子电池电解液的厂家之一,规模已跃居行业前列,且具有深厚的技术积累和良好的品牌影响力,为国内绝大多数锂离子电池企业供应商,并有部分产品出口。根据不同用途和性能要求,电解液可分为高、中、低市场,其价格存在较大差异,公司产品处于中、高端,多年毛利率保持在30%以上。 国泰华荣老产区电解液产能2000吨,目前正在进行搬迁,而新产区3000吨产能已完成建设,预计年底竣工验收,预计随着新产能投产和老产能搬迁完成,明年公司电解液产能将达到5000吨。考虑到电动汽车新领域的兴起,公司进行较长远的规划,未来电解液产能将择机提高到1万吨。 六氟磷酸锂或于明年初中试。公司六氟磷酸锂中试设备安装已经基本完成,待充分准备后将进行试生产,我们预计明年初公司将开始中试。如中试顺利,公司将在中试基础上继续放大,进行年产300吨六氟磷酸锂项目建设。 募投3000吨硅烷偶联剂明年中期投产,积极布局锂离子电池正极材料领域。目前公司已拥有2000吨硅烷偶联剂产能,上市募投3000吨新产能也将在明年中期投产。随着华荣老厂区的搬迁完成,未来公司硅烷偶联剂总产能将达到5000吨。 近期公司公告国泰华荣将进行1100吨锂离子电池正极材料项目投资,产品方案包括锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料。项目主要技术来源为公司自有技术,从现有时点尚无法对其进程作出判断。 给予“推荐”评级。不考虑六氟磷酸锂以及锂离子电池正极材料的影响,我们预计公司2010~2012年每股收益分别为0.61元、0.80元和0.97元,对应昨日收盘价的PE分别为48倍、36倍和30倍,考虑到公司化工新材料发展较大想象空间,首次给予“推荐”的投资评级。

快速发展受益于化工行业较高固定资产投资增速 公司主营化工类工程总承包业务,在部分化工细分领域竞争优势明显(甲乙酮、三聚氰胺、磷复肥、硫酸、钛白等)。公司业务发展主要依赖于化工行业固定资产投资。随着工程总承包业务毛利率提高,公司综合毛利率快速提升至23.2%(2010年前三季度)。海外市场业务是公司新的业务增长点。 在手合同储备丰富,保障公司未来2年业绩高速稳定增长 预计2010年三季度末公司在手合同金额高达58亿元,而2009年主营收入仅为17.7亿元,高额的在手合同储备,将保障公司未来2年业绩高速稳定增长。 未来公司将重点发展具有较好市场发展前景的现代煤化工 公司目前业务主要集中在传统煤化工领域,但由于其产能过剩,公司未来在该领域的新订单获取将受到抑制。因此,未来公司将重点发展具有较好市场发展前景的现代煤化工,如甲醇制取丙烯、煤制乙二醇等。 2011年看好煤制乙二醇项目的订单获取 由于供需缺口大、成本优势明显,煤制乙二醇具有广阔市场发展前景。公司的煤制乙二醇技术国内领先。虽然目前只是试点,但我们看好煤制乙二醇的市场发展前景,预计国家放开的时间可能提前,并看好2011年公司相关订单的获取。 2012年看好甲醇制丙烯项目的订单获取 由于甲醇行业产能严重过剩、而丙烯需求缺口很大,加上具有较好成本优势,甲醇制丙烯产业发展潜力大。公司的“流化床甲醇转化丙烯技术项目”技术研发及市场推广取得阶段性成果。随着国内已有煤制烯烃项目投料试车成功,2012年我们看好公司甲醇制丙烯项目的订单获取。 现代煤化工产业发展促公司腾飞,“强烈推荐” 我们预计,公司2011、2012年新签合同订单分别为30、50亿元,2010、2011、2012年EPS分别为0.75、1.18、1.44元,对应前收盘价的动态市盈率分别为49、31、25倍。公司在手合同储备丰富,我们看好未来公司在煤制乙二醇、甲醇制丙烯领域的订单获取,预计未来业绩高速增长,给予“强烈推荐”的投资评级,6个月内目标价45元。公司面临的主要风险是宏观经济及产业政策的变化风险,以及煤制乙二醇、甲醇制丙烯等技术的产业化、客户认同风险。

六氟磷酸锂进展顺利。近期公司已经完成了20吨六氟磷酸锂的中试,产品质量和森田等日资企业接近。目前公司超募资金200吨六氟磷酸锂项目的设备安装以及调试已进入尾声,预计将于今年年底投产,并从明年起开始贡献利润。未来公司将乘胜追击,继续扩大六氟磷酸锂产能,2011~2013年产能将分别扩大至500吨、1000吨和2000吨。 依托六氟磷酸锂,全力进军新能源。六氟磷酸锂是公司新能源业务的依托,在该产品成功产业化之后,公司将进行配套上游原材料以及下游电解液的投资。根据公司公告,未来将形成5000吨电子级氢氟酸、400吨电子级氟化锂、2000吨六氟磷酸锂以及2万吨锂电池电解液的规模,其中氢氟酸和氟化锂为六氟磷酸锂的配套原材料,而电解液为六氟磷酸锂配套下游。为此,公司有望成为我国电解液产业链最完整、规模居前列的主要厂家之一。 不断充实锂电研发实力,减少新业务风险。电解液和动力电池为公司之前未涉及的新业务,除了自身的积累,公司积极与锂电研究机构交流,成立了专门的锂电事业部,从外部引进锂电的专业人才,如即将成立的多氟多(焦作)新能源科技有限公司相当部分人才将从外部引进,目前公司在其他锂电材料以及多晶硅亦有储备。我们认为此等安排有利于公司利用外部资源,减少新业务风险。 电解铝助熔剂最坏的时候或已过去。今年前三季度,受电解铝节能减排宏观调控和原材料上涨的影响,公司冰晶石和氟化铝的盈利能力下降,三季度毛利率下降到历年低点。四季度起,随着电解铝价格的回升,公司产品价格已经有所上涨,经营情况有所好转,公司最坏时候或已过去。 维持“强烈推荐”评级。我们预计2010~2012年公司每股收益分别为0.42元、0.89元和1.53元,对应昨日收盘价的PE分别为171倍、82倍和47倍,公司动态市盈率较高,但根据我们之前分业务估算,公司隐含价值在85元以上,且六氟磷酸锂产业化对行业具有重大意义,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

棉价快速上涨推动涤纶短纤行业进入暴利时代。由于种植面积减少、棉花减产,2010年国内棉花价格由年初的不到1.4万元/吨上涨到目前的2.7万元/吨以上。棉价快速上涨带动棉花替代品——涤纶短纤需求快速上升,涤纶短纤价格从9月初的不到1万元/吨,快速上涨至目前的1.3万元/吨。而原材料价格上涨幅度较小,目前涤纶行业进入暴利时代。公司目前拥有涤纶短丝产能20万吨,我们预计净利达1500元/吨,年化EPS贡献为0.4元。聚酯产品类似,其产能10万吨,我们预计净利达800元/吨,年化EPS贡献为0.1元。 预计涤纶短纤行业景气约将维持一年。目前行业开工率已达90%。在行业景气低迷期间已经关停的原有产能不容易重新开工,而新建产能的建设和投产约需2年时间(包括设备签订、交货、安装和调试等),因此短期内行业产能扩张速度有限。 原材料价格方面,由于国际油价大幅上涨空间不大,加上PTA新建产能较多,我们预计原材料成本上涨幅度较小。我们认为,涤纶短纤行业景气将维持约一年,直到明年新棉出来、棉价下降的时候为止。 化工储运业务稳定,贡献EPS0.1元。公司控股75%的化工储运业务,拥有1个码头和30万立方的化工储罐(2009年末新增13万立方)。化工储运业务稳定,我们预计其毛利率稳定在70%以上,年净利润稳定在7000~8000万元,可稳定贡献EPS0.1元。 未上市金融资产,折合每股3.57元。目前公司拥有金融资产包括江苏银行约2.49亿股、华泰证券股权约4534.6万股,东海证券股权1亿股,这三块金融资产折合每股3.57元。未来如果江苏银行、东海证券上市还将大幅提升股权价值。 公司战略定位现代服务业。在集团支持下,公司未来将向轻资产、高收益的现代综合服务业转型。例如,2010年5月12日,公司公告拟以下属精毛纺厂、热电厂的资产、负债及江阴华西特种纺织品有限公司75%的股权与华西集团拥有的东海证券有限责任公司1亿股股权进行置换。根据了解,目前集团旗下的优质资产包括海洋工程、物流仓储、旅游、金融服务、电子动漫等。但是,集团注入何种资产、以什么方式、以及注入时间,暂都没有计划。 涤纶短纤行业景气,未来战略转型现代服务业,“推荐”。涤纶短纤行业景气,公司未来战略转型现代服务业,我们预计2010、2011、2012年EPS分别为0.23、0.60、0.61元,对应前收盘价的动态市盈率分别为46、18、17倍,给予“推荐”评级。

涤纶长丝是发展速度快、发展前景好的纤维品种。 公司主营涤纶长丝。涤纶纤维具有优良的物理机械性能,用途极为广泛。公司的涤纶长丝产品以仿真、细旦和超细旦为主,是产业发展的和方向。 涤纶长丝行业景气。 涤纶长丝价格从2010年4月启动,7月快速上涨,目前行业已经进入景气,行业开工率已达90%,公司生产满负荷。行业景气的主要原因是:产能增速低于需求增速,供给不足。2008年至2009年上半年,受金融危机影响,涤纶长丝行业新增产能较少。由于行业投资大、建设周期长,同时设备采购和制造也存在瓶颈(国际设备生产商产能有限),因此,即使现在立刻新建产能,行业产能增速也跟不上目前下游纺织服装行业需求的快速增长。原材料成本方面,虽然近期主要原材料PTA和乙二醇价格有所上涨,但成本涨幅低于产品价格涨幅,涤纶长丝盈利能力非常好。我们预计,涤纶长丝行业景气状态可以维持至2011年一季度,二季度之后由于新增产能逐步释放,行业供给增加,预计产品价格将有所回落。 未来3年公司涤纶长丝产能将由12万吨扩至60万吨。 公司目前拥有涤纶长丝标准产能12万吨,在建年产20万吨差别化纤维涤纶长丝生产线建设项目一期工程,计划建设年产30万吨熔体直纺长丝项目。我们预计,“20万吨项目”将在2011年一季度陆续建成投产,“30万吨项目”预计将在2012年下半年建成投产。此外,公司拟与江苏丝绸共同出资设立“江苏新民苏豪新材料有限公司”,新民苏豪拟投资《年产30000吨溶剂法纤维素纤维项目》。 预计未来三年业绩复合增长率为83%,“强烈推荐”。 我们预计,公司2010、2011、2012年EPS分别为0.36、0.78、0.95元,对应前收盘价的动态市盈率分别为38、17、14倍。目前涤纶长丝行业景气,公司产能快速扩张,预计未来三年业绩复合增长率为83%,首次给予“强烈推荐”的投资评级。

超募资金基本投向新能源. 11月2日多氟多发布公告,公司将用超募资金进行两个锂离子电池新能源相关项目的建设,其中3.4亿元用于2000吨六氟磷酸锂、20000吨电解液、400吨电池级氟化锂和5000吨电子级氢氟酸项目,另1亿元用于成立多氟多(焦作)新能源科技有限公司,进行1亿AH动力锂离子电池项目投资。在今年7月,公司已使用1.3亿元超募资金投向200吨六氟磷酸锂项目,至此,公司超募的6.2亿元已基本明确投向锂离子电池新能源。 打造锂电纵深产业链,实现华丽转身. 公司传统业务为电解铝助熔剂,是我国无机氟化盐的领军企业,并以此为基础,进入六氟磷酸锂领域,预计今年年底实现六氟磷酸锂产业化。根据11月2日公告项目,未来公司将继续提高六氟磷酸锂产能,同时向下游电解液和动力锂离子电池进军,全部项目完成后,公司将形成极具竞争力的锂电纵深产业链。 未来新能源业务规模将超过现有业务. 3.4亿元项目将从明年起分阶段实施,并于2013年完成所有的投资,而动力锂离子电池从今年12月起建设,历时1年半,于2012年6月竣工。两项目完成后,公司新能源业务将达到收入近20亿元,净利润2.1元亿规模,将远远超过现有电解铝助熔剂规模,变身为名符其实的新能源股。 给予“强烈推荐”的投资评级. 公司处于业务转型期,我们分业务对公司进行估值。在正常条件下,公司电解铝助熔剂业务预计EPS为1元,给予25倍PE,则传统业务支持估值为25元。 新能源分阶段实施,预计项目完成之后EPS约为2元,考虑完全实现需要较长时间,在现有新能源估值基础上折让,给予30倍PE,公司新能源业务支持估值为60元。综上我们认为公司每股隐含值在85元以上,给予85元目标价,给予“强烈推荐”投资评级。

2010年三季报基本符合市场预期 2010年前三季度公司实现收入13.03亿元,同比增长12.4%,归属于母公司的净利润9353.4万元,同比减少18.1%,每股收益0.43元,其中第三季度每股收益为0.04元,基本符合中报过后市场对公司的预期。 收入实现增长实属不易 今年干旱、寒冷等极端天气频繁发生,对农药需求特别是杀虫剂的需求产生了较大的影响,根据行业数据虽然三季度有所改善,但今年农药产量增速仍处于近年的较低水平,在此背景下,凭借公司强大的销售网络,仍实现了12.4%收入增速,实属不易。 新销售模式的渠道投入导致销售费用高企 前三季度公司毛利率约为41%,与去年同期接近。今年起公司开始全面推广“两张网”(主营经销商和核心零售店),营销渠道下沉的力度加大,在技术服务、店面维护、物流配送及品牌建设等方面投入较大,导致公司销售费用大幅增加,由去年同期的2亿元增加到2.6亿元,这是公司净利润下滑的最主要原因。 我们认为销售费用增加是公司新销售模式的必要投入,有利于公司中长期的发展和竞争能力的增强。 明年公司看点:农药需求复苏和新模式发力 农药行业历经了三年“小年”,如果不出现极端天气如目前普遍提及的”千年寒冬”,明年复苏的可能性较大,公司面临的外部环境将得以改善。 经过今年的探索和磨合,我们认为明年起公司新模式有望开始走上良性发展轨道,期间费用将被扩大收入规模吸收,销售费用率或开始下降,从而对业绩产生积极作用。 维持“推荐”评级 我们预计公司2010、2011和2012年每股收益分别为0.49元、0.90元和1.32元,对应10月28日收盘价的PE分别为64倍、35倍和24倍,维持“推荐”投资评级。

国家在今年8月底下发通知,对用作生产乙烯、芳烃等化工产品原料的燃料油免征/返还消费税,目前的消费税为812元/吨,如果能够严格按规定返还,公司的原料成本将大幅降低,预计可增加每股收益0.20元左右,但这一利好具体兑现的时间还不确定,对2010年的业绩贡献有限。 原油资源是制约公司发展的主要瓶颈。 公司目前常减压能力为70万吨/年,所产渣油难以满足下游两套炼化装置,仍需外购部分渣油,一旦原油资源能够得到保证,公司常减压的处理能力将大幅增长。 两套炼化装置保持满负荷运转。 公司的两套炼化装置以渣油为原料,产品为轻烯烃和成品油,符合国家的产业导向,政策上受到扶持。CPP装置技术较先进,轻烯烃收率较高,但由于是国内的第一套装置,目前运行状况还未完全稳定,今年预计盈亏平衡,明年贡献利润。 丙烯酸及脂盈利水平较好。 上半年受韩国等几大厂商检修影响,国际市场上丙烯酸及脂价格涨幅较大,国内市场价格跟随上涨,公司具有丙烯酸及脂产能13万吨,目前的毛利率在20%以上,这一业务在今年将贡献主要的利润。 成品油价格机制改革利好公司。 公司现有汽油产能19万吨/年,柴油产能13万吨/年,主要销给中石油辽宁分公司,价格为协议价。若成品油价格与国际油价进一步接轨,公司炼油业务的利润水平将得到提升。 首次给予“推荐”评级。 我们暂不考虑消费税返还,预计公司在10、11、12年的EPS为0.31、0.48、0.55元,对应的动态市盈率为33、22、19倍,首次给予“推荐”的投资评级。

投资要点 油价温和上涨,推升公司业绩 前三个季度公司实现营业收入14276亿元,同比增长59.8%;归属母公司股东净利润564亿元,同比增长11.6%;实现每股收益0.64元。业绩增长的主要原因是受原油温和上涨的带动,下游主要化工产品在前三季度呈现量、价齐升的局面。 川气东送投入运营,天然气销量大幅增长 前三个季度公司天然气产量同比大幅增长45%,达到88.7亿立方米,主要归因于今年上半年川气东送管道的建成投产。川气的源头普光气田年设计产量为120亿立方米,出厂价经上调后达到1.51元/立方米,远高于目前国内气价,是公司未来重要的利润增长点。 加大海外收购力度,夯实上游业务 在国内油资源有限的情况下,近年中石化在集团层面上明显加快了海外资源的收购步伐,目前集团拥有的海外油资源估计在2000万吨以上,未来注入到上市公司后,将增加股份公司现有原油产量50%左右,届时公司的上游业务将得到明显的加强。 维持“推荐”评级 考虑到公司未来在原油和天然气资源方面的良好发展前景,以及本身具有的在产业链中下游的优势,我们预计2010、2011、2012年的EPS为0.83、1.06和1.19元,对应前收盘价的动态市盈率为11、8和7倍,维持“推荐”的投资评级。