事件: 华泰证券4月8日晚公告与网易签署三年的战略合作协议,包括高层沟通、品牌包装、营销策划等,以及排他性的网上开户合作。 评论: 1、高层定期沟通,或预示合作深度超越同业 公司表示,网易、华泰证券将约定保持定期高层协调会,保证双方在战略发展方向上的深度沟通,这意味着二者合作的深度或将超越同业,合作的层次和方式也将随着业务的发展不断深入。华泰并不仅仅只着眼于网上开户,而是希望打造一个上承专业机构,下接大众市场的集网上证券开户+财经资讯服务+理财产品销售+网上交易+投资者社区于一体的开放式第三方金融信息与交易服务平台,要实现这个目标,网易将开放大量的用户资源和网络资源,未来合作空间会很大。 2、大象起舞,笨拙or曼妙? 华泰证券股票经纪业务市场份额超6.2%,比肩中信证券,是市占率最高的两大券商,华泰与网易的合作不同于国金、中山等小券商的转型,体现了主流大券商在积极寻求与互联网的合作空间。华泰有超过350万的客户,而国金和中山分别只有30万、15万左右,因而华泰在制定互联网金融战略时必须更多考虑存量客户的感受。公司在2013年9月已经开展“万三”的网上开户业务,账户托管在上海武定路营业部,两个月时间开户数约一万,相比于国金日均3000户左右,效果并不好。主要是公司自主开发和营销,在互联网业务的客户体验上很不足,流量的导入成本也比较高。公司此次和网易合作恰能弥补这些不足,但对存量客户的冲击也会更大,作为大券商中最为倚赖经纪业务的公司,转型的步伐会更为沉重。 3、网易需要将流量产品化,增加客户粘性 网易的综合排名第10,客户覆盖率约25%,QQ是64%,在财经类网站排名中,网易第五,低于东方财富和和讯网,但高于腾讯财经,平台价值不错。网易在手机上的移动客户端APP“网易新闻”,目前该产品已拥有2亿装机用户,并在活跃度和口碑上遥遥领先同类软件,下载量长期保持App Store新闻软件排名第一。网易此前在游戏业务上发展不错,此次通过华泰可进入金融领域,通过产品把平台上的流量客户沉淀为存量客户,增加粘性,同时可获得销售产品、流量导入的利润分成。 4、看好 2014年华泰除了互联网金融业务有大动作外,公司内部也在“大投行”战略下重塑机构业务线,研究所将与投行部更紧密联系,同时重新大张旗鼓的参与卖方的竞争,我们认为相较于前几年华泰与联合合并后的混乱和整改,当下的华泰似乎重新焕发了一流券商的积极和霸气,值得期待。虽然短期内互联网业务的开展前景并不明朗,对存量业务也会有压力,难以直接提升业绩,但公司战略转型和对新模式的探索有利于提升估值,契合券商创新的大潮流,我们将华泰调入股票组合,给予强烈推荐评级。

2013年净利润同比增长41%。宏源证券2013年实现营收41亿元,同比增长25%。归属母公司净利润12.3亿元,同比增长41%;EPS为0.31元,ROE为8.35%;利润分配:每10股派发现金红利1元(含税)。业绩看点:投行业务逆市增长,自营投资收益亮丽,资管规模和收入稳步提升,两融等中介业务业绩持续提升,直投、另类投资业务业绩陆续释放,看好新业务增长潜力。 市占率稳步提升,费用管理能力增强。实现经纪业务净收入14亿元,同比增长34%。公司积极加大经纪业务营销服务力度,市场份额稳中有升,2013年股基份额同比增长7%至1.41%,客户总数及托管市值实现稳定增长。2013年业务管理费21.39亿元,同比增长20.8%,主要是因新增员工和本期各业务收入大幅增加,相应计提的工资和奖金增加所致。公司通过提高成本管理能力水平,降低业务发展费支出,业务管理费率降至52%。 投行业务逆市增长,债券承销优势持续。2013年实现投行净收入5.4亿元,同比增长13%。2013年完成再融资3家,融资规模28.07亿元。债券承销继续保持良好势头,完成企业债主承销20家,承销金额227亿元;完成并购项目4家、新三板项目5家、区域股权项目2家、中小企业私募债项目5家。 两融业绩突出,资管稳步发展。2013年末宏源两融余额57亿元,较2012年末增长119%,市场份额4.41%。两融利息收入3.7亿元,对利息收入贡献比提升至45%,对总收入贡献比达9%。股票质押业务发展迅猛,2013年规模达13.17亿元,利息贡献2793万元。公司积极加强主动投资管理能力,资产管理规模稳步增长,2013年底集合资管规模达88亿元,较年初增长98%。 排名行业前列;资管净收入3.63亿元,同比增长281%。自营坚持稳健经营,衍生品投资收益较佳。自营投资收益12.54亿元,同比增长23%。坚持稳健投资原则,战略投资及衍生品投资均实现较好收益,实现衍生品投资收益4785万元,同比增长207%。另类投资业务、期货业务业绩贡献持续提升。公司正筹划与申银万国进行资产重组,申万与宏源属于同一股东控制,股东控制力强,整合难度较小。申万和宏源各有优势,申万长于经纪和研究,宏源长于投行和资管,两者结合可实现优势互补。预计将达到1+1>2的效果。合并后公司将进入第一梯队,看好其发展潜力。预计14-15年EPS为0.40元、0.48元,维持强烈推荐。风险提示:新业务推进不如预期。

2013年净利润同比增长33%。海通2013年实现营业收入104亿元,同比增长14%;归属母公司净利润40.35亿元,同比增长33%,每股收益0.42元,ROE为6.7%。向A股和H股股东每10股派发现金股利1.20元(含税)。业绩看点:资本中介和投资业务强劲发展,两融业务贡献亮眼,衍生投资实现较好收益。有很强的规模效应和协同优势,看好新业务增长潜力和业绩提升空间。 主攻机构业务服务,完善网点布局。2013年实现经纪业务净收入39.25亿元,同比增长46%,贡献比37.5%,同期市场交易量和公司市占率双提升是主因。2013年公司股基市占率提升至4.73%,排名第四。以研究服务为核心,发挥综合资源优势,为基金、保险等大型机构客户提供全方位服务。2013年大宗交易市场份额5.2%,排名第四;全年新增QFII交易客户10户,QFII交易客户总数达34家。推进分支机构转型,完善新型微型网点布局,全面延伸业务触角。 优化投行业务结构,债券承销创佳绩。投行业务收入8.87亿元,同比增长35%。在IPO暂停情况下,拓展再融资业务,完成非公开发行项目12个,可转债项目1个,合计承销金额177亿元。推动债券业务创新,成功发行国内第一只可续期企业债—武汉地铁企业债;完成债券融资项目28个,承销金额517亿元。 中介业务业绩靓丽,资管业务业绩提升。2013年末两融规模198亿元,较年初增长182%,市占率5.73%;实现两融利息收入14.3亿元,对利息收入和收入贡献比提升至40%、14%。股票质押、约定购回业务利息收入分别为1.84亿元、1.95亿元;资管品种不断丰富,管理规模快速提升,2013年资管规模达2048亿元,资管业务净收入0.7亿元,同比224%;基金管理业务净收入6.6亿元,同比下降21%。 投资收益率出色,境外业务发展潜力大。实现自营收益23.7亿元,贡献比22%。公司深化投资业务转型,拓展多元化盈利模式,2013年权益类投资收益率18.7%;量化投资收益率10.8%。境外业务呈良好发展势头,海通国际控股的港股IPO承销家数位居第二位;RQFII额度累计获批57亿元,资管规模达112.7亿港元,同比增长74%;新加坡公司顺利获得证券及期货交易牌照并正式开业。2013年境外业务利润总额4.67亿元,占比8.6%。预计14-15年EPS为0.53元、0.61元,维持强烈推荐评级。风险提示:新业务推进不如预期,市场持续低迷。

太保去年每股收益1.02元,同比增长82%,符合预期。寿险营销队伍增长,价值率提升,一年新业务价值近三年复合增长率达到7.1%;但产险赔付率在下半年快速增长导致综合成本率接近100%,预计今年新业务价值保持较快增长,产险成本率回落,维持“强烈推荐-A”。 中国太保2013年全年实现归属母公司股东的净利润92.61亿元,同比增长82%符合预期,全面摊薄每股收益1.02元。每股净资产10.92元,净资产较三季末减少1.9%,较年初增长2.9%。拟派发全年股利0.40元,分红派息率39%。利润增长主要受减值损失下降72%和投资收益上升44%的共同影响。 寿险一年新业务价值74.99亿元,同比增长6.2%,近三年复合增长率达到7.1%;预计2014年继续增长8%。新业务价值率20.7%,同比提升2.9PT。 月均营销员28.6万名,同比增长4.4%,人均产能增长6.2%。营销渠道实现新保业务收入129.76亿元,同比增长10.4%,近三年复合增长率达到13.2%(2010年至2013年个险新单增速分别为18%、21%、9%、10%);银保渠道新单下降幅度缩小。银行渠道保险业务收入同比下降11.2%;其中新保业务收入同比下降15.7%。从2011年开始太保的银保渠道新单增速下滑幅度终于在2013年开始缩窄,总保费和新单保费两个口径的降幅均已经缩小。 产险成本率超过99%。2013年,太保产险实现财产保险业务收入818.22亿元,同比增长17.3%;综合成本率为99.5%,同比上升3.8个百分点,其中赔付率提高4.8PT达到四年来的高点,而费用率下降1.1PT达到了四年来的低点。预计2014年太保保持综合成本率在100%以下。 净值增长率4.3%。集团投资资产总投资收益同比增长70.5%,总投资收益率达到5.0%,同比提升1.7个百分点;净投资收益率达到5.0%,同比提升0.1个百分点;净值增长率达到4.3%,同比下降1.3个百分点。累计浮亏达到51亿元。配置中债券、基金、股票等权益投资占比提高,定存占比下降。 风险因素:权益类资产波动,保费增长低于预期。

2013年净利润同比增长24%。中信证券2013年实现营收161亿元,同比增长38%。归属母公司净利润52.4亿元,同比增长24%;EPS为0.48元,ROE为6.02%;利润分配:向A股和H股股东每10股派发现金红利1.50元(含税)。业绩看点:经纪业务领先优势持续,投行业务转向多元化盈利业务模式;资本中介业务龙头地位显著,投资战略转型发展,直投规模化和品牌化效应。 经纪业务聚焦机构化和产品化。实现经纪业务净收入56.3亿元,同比增长92%,同期市场交易量增长50%和里昂证券境外交易手续费并表是经纪业务净收入增长的关键。全力开发机构客户,建立多品种业务平台,2013年新增机构交易席位54个;QFII交易客户增至110家,客户交易量排名市场第一;2013年中信系股基市场份额为6.18%,继续保持市场第一。深化经纪业务转型,积极推进互联网零售经纪,将营业网点打造为各项业务的营销窗口和服务基地。 投行打造全业务链,拓展多元盈利模式。2013年实现投行净收入21亿元,同比增长18%。全年股票主承销规模543亿元,排名市场第二。债券融资优势显著,完成债券主承销金额1595亿元,排名同业第一。财务顾问和并购业务已成新增长点,2013年完成并购交易256亿美元,居全球财务顾问首位。全面推进股权、债权、并购投融资业务协同发展,探索投行业务多元盈利模式。 中介业务居龙头地位,已成业绩主要增长点。2013年末中信系两融余额334亿元,市场份额9.64%,居市场第一;两融利息收入19.98亿元,对利息收入贡献比达49%。资管推进业务创新和产品创新,管理规模提升至5048亿元。资管净收入13.6亿元,同比增长587%。全面整合资金、客户、牌照资源优势,深入拓展中介业务广度和深度,资本中介业务贡献比提升至28%。 自营推进战略转型,股权投资实现品牌化。自营投资收益52.6亿元,同比增长44%。推进投资战略转型,大力开展对冲、套利、量化等投资策略,境外对冲投资贡献提升。股权投资确立直接投资、基金投资并重的混合投资策略,自有资金和第三方资金并重发展,金石直投基金完成首期募资,中信并购投资基金已签约19家投资者,股权投资具有规模化和品牌化效应。看好创新驱动下公司业务增长潜力和协同发展效应。预计14-15年EPS为0.62元、0.79元,维持强烈推荐。风险提示:新业务推进不如预期,市场持续低迷。

新华去年净利增速达51%,主要原因是投资收益增长以及可供出售金融资产确认资产减值损失减少。去年全年呈现先做价值后冲规模的两面兼顾思路,预计今年仍然保持这种思路,管理上大刀阔斧,业务上兼顾传统与创新;看好长期转型成效,维持强烈推荐。 净利增长51%符合预期。新华2013年实现归属于母公司股东的净利润44.22亿元,较上年增加50.8%,每股收益1.42元,符合预期。归属母公司的净资产393.18亿元,较上年增加9.6%。一年新业务价值增长1.5%。预计2014年新业务价值增长6%,预计今年净利润增长60%。 总投资收益率上升至4.8%。去年实现净投资收益率4.6%,较上年下降0.1PT;总投资收益率4.8%,较上年提高1.6PT。总收益率提高的主要原因是投资资产买卖价差损益、公允价值变动损益及投资资产减值损失合计收益10.65亿元,相比去年合计亏损63.35亿元有所好转。可供出售资产浮亏提高到10亿元,综合投资收益率较上年提高0.8PT至4.8%。 偿付能力充足率下降至170%。2014年将发行50亿元债务融资工具和50亿元的次级债,完成后,充足率将静态提升48PT到218%,但同时,公司的次级债规模也已达到发行上限,未来三四年的时间内都难以通过次级债方式补充资本金,新华将是未来保险公司中较早使用优先股方式融资的公司之一。 转型在局部有突破。传统型保险和健康险业务较上年增长557.8%,增速大幅领先于整体保费增速。从占新单的比重看,传统险从2012年的1%大幅提升至42%,健康险从2012年的7%小幅提升至9%。体现了通过产品转型推动战略转型的策略。但在第二和第四季度出现了冲规模转向,导致全年新业务价值率较2012年下降2PT降至10.6%。另一个点上的创新在于成立全资的电子商务子公司。目前正积极从互联网行业招兵买马,尝试利用互联网思维和现代数字技术提升传统环节的效率。 风险因素:权益类资产波动,保费增长低于预期。

国寿去年净利润增长124%,调结构已现成效,价值率连续提高,新任总裁将推进发展转型和电商化进程,看好业务的持续改善,维持强烈推荐 ! 国寿2013年净利润增长124%,符合预期。净利润247.65亿元,每股收益0.88元,净资产较上年下降了0.3%。业绩增长主要来自于减值损失的减少和去年较低的基数(去年同比下降40%)。计提减值同比下降88%。但可供出售金融资产由浮盈54亿元变为浮亏158亿元。今年的减值压力再次加码。 股份公司前四位高管均有变化。原副总裁林岱仁接替万峰担任公司总裁和党委书记;刘英齐辞任执行董事及副总裁职务,接替刘健出任国寿财险总裁,刘英齐原来在国寿电商公司的总裁职位可能被原资管副总裁崔勇接替;刘家德辞去公司副总裁职务,或将代替林岱仁出任养老险公司总裁。变动涉及到股份、财险、养老险以及电商四大公司的总裁。对于老牌央企而言,人选变化带来的影响小于其他公司。根据新总裁的发言,预计今年继续加强调结构措施,并通过上海和北京两地的数据中心和电商公司来促进电子化发展。 代理人减少,银保调结构。个险新单同比下降1.2%,首年期缴下降1.2%,但十年期及以上首年期缴实现大幅增长12.9%。营销员同比下降5.8%,人均产能同比增长1%。银保新单同比下降14.6%,首年期缴下降36.6%。主要是公司主动调整结构,减少趸交和短期期缴业务规模,加大长期期缴业务的结果。上述改进带来新业务价值率提高了2PT到18.5%,实现了2008年以来的连续提升。预计2014年一年新业务价值增速保持在5%以内。 增加了高固定利率协议存款和高等级信用债;推进了商业不动产、基础设施、信托理财等产品投资。定期存款配置比例由2012年底的35.80%升至35.93%,债券配置比例由2012年底的46.24%升至47.25%,股票、基金配置比例由2012年底的9.01%降低至7.50%。总投资收益率为4.86%,较上年提高了2.07PT,综合投资收益率为3.17%,较上年下降1.8PT。 风险因素:权益类资产波动,保费增长低于预期。

经纬纺机实际控股股东拟6.33亿元收购公司H股。公司公告其机实际控制人恒天集团拟以7.89港元(合6.33元人民币)要约收购公司发行的全部H股,完成后恒天集团持股比例将上升至59.51%。收购价格较其H股停牌前价格高出30%,将耗资11.45亿人民币。 收购H股表明股东对公司发展充满信心。公司去年三季度每股净资产7.03元,高于收购价格6.33元,相当于以低于0.9倍的PB增持,较A股停牌前价格折价35%。大股东要约收购一是H股价格持续低于净资产,且在港股市场不具吸引力,交投有限,不具备融资条件,对公司意义不大,二是公司持有的中融信托、恒天财富发展看好,且在A股估值更有溢价,显示股东对公司长期发展的信心。 信托业务是公司利润主要来源。2010年经纬纺机以现金收购中融信托,目前持有中融信托37.47%股份。中融信托是民营企业,运作机制较为灵活,金融创新产品突出,在政信业务、结构化证券产品上居领先水平,近几年业务规模和收入快速提升。2012年中融信托资产规模达2995亿元,名列第四,比2011年增长72%。2013中期中融信托净资产规模66.75亿元,总资产85亿元;实现业务收入26.6亿元,同比增长58%,实现营业利润14.4亿元,净利润10.74亿元,同比分别增长60%和62%。按对应股权比例计算,为公司贡献净利润4.02亿元。 恒天财富是第三方理财机构,经纬纺机直接持有其20%股份。恒天财富专注于持续为高净值客户甄选、配置收益稳健的金融产品;2012年底公司完成301亿元的销售总规模,居市场领先水平。2013年中期恒天财富总资产2.88亿元,净资产1.83亿元;实现营业收入4.57亿元,净利润0.58亿元。对公司贡献0.11亿元的投资收益,占净利润3.2%。看好恒天财富未来的业务空间。 预计经纬纺机2013、14年的eps分别为0.85、1.02元,对应的PE分别为11.6和9.57倍,较同板块的信托公司有明显折价,同时大股东要约收购虽然对公司本身财务数据没有影响,但传递出强劲的看好公司的信心,我们首次给予公司强烈推荐的评级,一阶段目标价15元。 风险提示:纺机业务低于预期,信托风险

2013年国金证券净利润同比增长15%。2013年实现营业收入15.47亿元,同比增长1%;归属母公司净利润3.17亿元,同比增长15%,每股收益0.245元,每10股派发现金股利0.8元(含税),ROE为4.8%。第4季度实现净利润0.8亿元,同比增长84%。看好公司与腾讯合作后新的业务发展模式和市场空间。 q经纪业务致力于打造线上线下市场联动模式。2013年经纪业务净收入6.4亿元,同比增长43%;2013年佣金率下降至0.097%;4季度公司费率上升1个BP至0.106%。2013年12月公司公告与腾讯牵手合作,通过腾讯网页和手机软件自选股为国金提供客户入口。2月20日公司与腾讯合作推出佣金宝后,A股新增股票账户数每周约15-17万户,相比2013年周均开户数6-7万实现翻倍增长。开户数的快速增长与市场活跃度提升之外,估计国金的线上开户也是推手。腾讯旗下拥有8亿QQ活跃用户、6亿微信客户和千万自选股用户,合作将为国金导入海量线上客户资源。目前公司线下营业部较少,通过与腾讯合作,可实现经纪业务线上和线下联动发展模式,看好未来市场空间。 投行业务将迎来恢复性增长,自营投资业绩平稳。受2013年IPO暂停影响,投行业绩有所下降,全年实现1.83亿元收入,同比下降52%。目前公司IPO在会项目43家,居上市券商第5位,IPO开启将推动公司投行业绩恢复性增长。公司自营业务实现投资收益2.55亿元,同比下降9%;其中金融工具投资实现3亿元收益,同比增长56%;公允价值变动出现亏损导致自营业绩下滑。 q两融业绩陆续兑现,资管快速发力。2月末两融规模16.9亿元,市占率0.44%;2013年底两融客户数达1.22万户,两融利息收入6012万元,收入贡献比从2012年的1.6%提升至19%。2013年资产规模增长至801亿元,资管收入4969万元,贡献比提升至3.2%。 q看好公司战略转型,或将是中国版的嘉信理财。公司作为民营型券商,运作机制灵活,且线下网点较少,率先选择与腾讯合作转型发展。公司正处于转型发展初期,与腾讯的合作未来还有较大成长和想象空间。但二者的合作成效也有待于行业相关限制的突破,若能延伸到更深层次的合作,将推动国金证券进入新的发展阶段,同时会产生新的盈利预期和估值体系,维持审慎推荐的评级。预计14-15年EPS为0.39元、0.57元,维持审慎推荐。 风险提示:与腾讯合作进展不如预期

中国平安去年归属母公司的净利润281.54亿元,较2012年增长40.4%,略超预期。其中寿险和产险利润分别增长89%和26%,保险板块依然是主要的利润贡献者。展望2014年,净利润将受到准备金折现率折现率大幅上升约22BPP,预计增加税前利润84亿元,预计明年经营利润增长20%,考虑折现率影响后的税后利润增长43%。预计今年新业务价值增长16%。 减持压力逐步释放。2013年平安的主要减持压力来自于林芝新豪时、林芝景傲和源信行,总减持股数达到6.0亿股,按照最大的减持量计算上述三家公司在2014年的减持额约为3.2亿股,但到2015年减持额只剩下0.9亿股了;2014年是减持压力下降的开端。 互联网金融应用端布局加快。为完善“医、食、住、行、玩”的生活场景,平安已布局了陆金所、万里通、车市、支付、移动社交金融门户等业务。陆金所战略及组织架构进一步落地,交易规模显著提高;“万里通”积分商圈规模从2012年底的0.5万家终端大幅增长到2013年底的20万家;平安好车初步完成网站建设及在线交易平台搭建,建立11家线下门店;平安付成功推出移动社交支付工具“壹钱包”;平安科技推出的“天下通”移动社交金融门户正式上线,助力传统金融发展。 传统业务扎实。寿险规模保费突破2,000亿元,代理人数量稳健增长,产品结构不断优化,新业务价值率持续提升。平安产险保费收入突破1,000亿元,综合成本率97.3%,好于行业平均。养老险企业年金缴费、受托管理资产以及投资管理资产三项统计指标均居市场前列,险资净投资收益率达到5.1%,较2012年提高0.4个百分点,创三年新高。总投资收益率也是5.1%,较2012年提高2.2个百分点。 风险提示:权益类资产波动,保费增长低于预期。

出售自来水业务股权,10 送10 派2 给出大礼包。锦龙股份2013 年实现净利润0.53 亿元,同比增长124%,每股收益0.12 元,公司利润分配为每10 股派2 元,同时以资本公积10 转10。公司拟将持有的清源自来水公司80%的股权以3.1 亿元价格转让给股东的母公司,实现主业向证券金融业的进一步集中。 出售完成后将增加净利润100%以上,彻底转型为证券业务投资公司。公司预计出售自来水业务股权后,带来投资收益2.1 亿元,预计税后利润1.6 亿元,相当于2013 年备考利润的150%,预计可增加2014 年100%以上。通过此举,公司将成为名符其实的金融投资公司,主要精力将集中于拓展证券业务,而自来水业务的利润占比不高,因此不会对公司的未来业绩造成波动,同时出售股权所得的3.1 亿元将用于向证券业和其他金融业务的拓展。 强调民营机制和市场化决策,转型提供想象空间。公司目前完成收购61.6%的中山证券股权,同时持有40%的东莞证券股权,两者2013 年分别实现净利润0.28 和2.64 亿元,东莞证券为锦龙贡献投资收益1 亿元。公司对东莞证券不是控股,未来将主要的发展中心将投射到中山证券上,虽然目前中山证券盈利能力不强,但公司意图通过民营控股的上市平台充分发掘公司的竞争优势,通过市场化机制提升效率。在当前行业与互联网不断融合的背景下,锦龙股份也试图通过与互联网公司的合作引领中山证券转型,将网点不足、规模偏小的劣势转化为优势。上周末国金的手机端开户软件“全能行”已经上线,市场期待的与腾讯自选股的合作预计也不远矣,在这种非排他合作中,中山证券也有望分得一杯羹,提升公司的想象空间。 金融投资有望持续,民营背景是最大亮点。除了证券业公司还持有华联期货3%、东莞农商行0.77%、清源农信合2.18%清源农商行0.06%,公司表示未来将择机继续其他金融业投资,收购之路有望持续。虽然短期内公司不具备实力再控股一家金融机构,但以证券业务为平台,充分发扬民营机制的优势,有望在金融业转型发展的大潮中获得独特的机会。 我们预计 2014-15 年公司EPS 为0.92、0.6 元(转增摊薄前),对应目前PE 为34 倍,扣非后实际70 倍,对比国金的估值,我们提升公司评级至强烈推荐。风险提示:业务推进不如预期。

事件: 公司公布了与腾讯的合作进展,在网络券商和在线理财方面已经有明确的安排,其中网页端软件、保证金货币基金、呼叫中心扩建等工作将于2 月底上线并投入运营。公司计划投资2360 万元,目前已经投资745 万元,同时约定每年支付腾讯1800 万的广告费用,已经发生450 万元。 评论: 1、腾讯带给国金:入口+用户体验 从公布的合作内容来看,在取得股权关联之前,国金和腾讯合作的图景已经基本清晰。腾讯除了投放广告资源之外,最重要的是通过其网页和手机软件自选股为国金提供客户入口,通过开发的网页和手机端软件实现全网络化的开户、交易、客服和在线理财。非现场开户、在线交易、理财在电子化程度最高的金融行业不是创新,目前绝大部分的券商都可以做到,亮点在哪?1.是入口,余额宝把低净值客户集结起来就是最大货币基金,腾讯自选股可以用QQ 号直接登录,并实现手机、网络的云同步,8 亿的QQ 活跃用户即使转化率为1%,也有800 万的想象空间,入口的重要性从壹钱包和微信红包的竞争中证明;2.是用户体验,即软件的亲民性,这个说起来虚,但在互联网逻辑下非常重要,传统金融企业在设计网上开户和交易软件是从专业人士角度出发,而互联网公司则擅长从普通用户角度来提升操作的便捷和简约性。余额宝把购买和赎回基金的繁复过程对用户简化,迅速扩大市场份额。腾讯带给国金的就是这种互联网的逻辑。 2、国金带给行业:竞争加剧,加速分化进程 借助腾讯,国金有可能从一个竞争力偏弱的地区型小券商转型为领先的互联网券商,大幅攫取客户资源(后者在传统的营业部竞争模式下的开发成本很高),不仅能开发新客户,也可能吸引其他券商的老客户“尝鲜投诚”。同时互联网券商必然采用的低价甚至零价策略,可能成为目前虽稳定但不牢固的佣金率身上的最后一根稻草。行业分化的进程在加剧,大券商自建平台与小券商谋求合作的速度都会加快,估计在国金正式启动前述项目后,会有新的券商开始参战。这个过程中,我们认为有三种策略1.客户层次上移,做高净值客户,与网络券商错位竞争;2.低价获客,以量取胜,直接转型为网络券商;3.另辟蹊径,走精品投行路线。 这三种都有成功的可能,最终会形成相对稳定的竞争格局。 3、对国金的看法:短期无利空,等待业务正式上线 目前估值已经偏高,用 PE\PB 等方法都失效,对于转型拐点的公司,关键看转型战略能否贯彻,之后才看落实和业绩。我们认为在二月底业务正式上线前没有利空,股价将横盘,等系统正式上线后的运行情况,如果能符和甚至超越市场预期,则股价有进一步上升的空间,会产生新的盈利预期和估值体系,维持审慎推荐的评级。

公司拟定增拟发行2.5亿股,募集资金不超过33亿元。公司拟向控股股东上海国之杰投资发展有限公司定向发行不超过2.5亿股股票,国之杰以现金方式认购公司本次非公开发行的全部股份,当前国之杰持有公司32.96%股份,发行后国之杰持有公司股份将达56.76%,仍为公司第一大股东。本次非公开发行价格为13.20元/股,募集资金总额不超过33亿元。 定增补充资本金,利于拓展新业务。由于信托公司业务开展受净资本、净资产规模限制,公司当前注册资本4.54亿元,2013年3季度末净资产7.27亿元,较低净资产规模极大的限制了公司业务开展和盈利能力提升。此次定增可有效解决公司净资本和净资产规模瓶颈,有助于取得创新业务资格和其他业务资质,丰富公司业务盈利来源。 攫住市场机遇,提升市场竞争力。在我国居民财富持续增长的大环境下,刺激财富管理需求快速增长,信托是投资者很青睐的高收益率理财投资品种,行业市场空间广阔。公司作为上市信托公司,通过市场融资机制可有效补充资本,并提升在资本市场和财富管理行业的品牌影响力,从而推动产品销售,进一步提升其业务规模和市场地位,不断增强核心竞争力。 推动资产管理规模扩大,增强盈利能力。由于我国对信托公司实行净资本管理,要求信托公司应当按照各项业务的规模及风险资本比例计算风险资本。信托公司的净资产规模将直接影响其可管理的信托资产规模,进而影响信托公司的收入和利润,此次定增募集资金补充净资本可显著扩充净资产规模,有利于推动公司资产管理规模的持续扩大和提升盈利能力。自2010-2012年公司信托业务规模快速增长,从123亿元增长至460亿元,信托业务收入从2.4亿元增长至4.06亿元。 维持“审慎推荐-B”投资评级:在城镇化稳步推进的发展环境下,相关基础建设投资将带来巨额的资金需求,信托公司凭借其在融资方式和机制上较强的灵活性,将迎来业务发展的崭新机遇。预估每股收益13-14年0.60元、0.74元,对应PE分别为25.8倍、20.6倍,定增后摊薄13-14年每股收益0.38元、0.48元。维持“审慎推荐-B”投资评级。风险提示:信托兑付和政策风险。

方正证券拟收购民族证券100%股权,同时终止收购方正东亚信托。信托收购终止影响:由于证券业创新很快,信托的综合平台对方正的影响不会太大,但2013-2015年将失去并表收益5.6、6.和7亿元,此前市场对此的业绩预期要修正,影响幅度30%左右,不过28.5亿的资金需求也将暂时打消。我们认为此事属轻微利空。 此次收购可以理解为收购民族证券的资产+增发融资。民族证券2013年8月底民族证券的账面净资产值为68.37亿元,按收购评估价132.02亿元,PB为1.93倍,估计对应2013年的PE超过80倍,估值不能说不高。公司采取的市场估值法参考同梯队的东北等券商平均2.57倍的PB,但我们需要关注的是,民族在2013年8月完成了46亿元的增资扩股,而收购估值的时间窗口也是8月底,以此推算,民族证券68亿的净资产中,70%是以货币资金的形式存在,对货币资金给予2倍的PB估值,我们认为是偏高的。如果按民族证券增资前净资产23亿给予2倍的PB,加上现金46亿,估值约92亿元。方正证券2013年的估值为PE31倍,PB2.4倍,因此收购后,对方正证券的EPS有25%左右的摊薄,那么PE估值将上升到接近40倍。 区域互补和业务强强联合,增强综合竞争力。方正业务聚集于湖南和浙江地区,民族业务分布于东北、华北和西南地区,具有很强区域互补性,收购后可实现业务向全国市场渗透,提高整体市场份额。民族证券具有完整的证券业务板块和突出的创新能力,资管业务和固定收益业务有较强业务实力,可实现业务强强联合和补充。收购后资产规模和资本金的迅速扩大将有效提升规模,增强综合实力。民族自身较强的品牌优势、广泛的网络渠道和优秀的人才资源,将为方正的发展带来强劲活力,期待整合后的1+1>2效果。 虽然此次方案定价偏高,同时收购信托终止,对方正的影响偏利空,但从长期来看,公司仍具备打造综合金融平台的资源和愿景,我们维持强烈推荐的评级,如果复牌后大幅下跌,可以择机进入。预计2013年-14年EPS为0.19和0.23元,考虑收购摊薄后EPS为0.14元、0.18元,目标价7元。 风险提示:收购方案获批的不确定性,未来整合效果不如预期。

依托区域经济优势,业务空间巨大。东吴证券是植根于苏州地区的综合类证券公司。2013年上半年苏州地区生产总值6300亿元,同比增9.6%,超过深圳位居全国第五。苏州县域经济发达,5个县级市全部进入“全国综合实力百强县(市)”前十名,其中一个县级市的GDP甚至赶上西部地区一个省的GDP。发达的区域经济为公司经纪业务、财富管理业务、投行业务的深耕细作提供了肥沃土壤。 新三板业务近水楼台先得月。目前苏州目前拥有多个国家级工业园区和高新区:中国-新加坡苏州工业园区、苏州高新技术产业开发区、昆山高新技术产业开发区,优质企业资源很丰富。依托扎根苏州的地缘优势,公司目前在新三板项目上的前期储备丰富,随着未来新三板扩容,公司新三板业务具有很大爆发潜力。假定苏州地区未来3年新三板挂牌数量约近200家,预计东吴证券的市场份额有望达到50%。短期看新三板业务的业绩贡献比较小,但可为未来IPO项目等提供丰富储备,有利于增强企业客户粘性。新三板做市商业务、定增业务、财务顾问业务将带来更为广阔的收入来源。 中介业务快速发展,成长空间较大。公司大力推进两融、股票质押融资和约定购回业务,积极备战场外资本中介业务。11月底公司两融规模22亿元,较年初增长4.08倍;今年以来开展股票质押融资业务5笔,质押市值规模17.78亿元。同时逐步扩大投资涵盖范围,包括信托产品投资、股权质押融资、股权投资、量化投资、集合理财计划等。并积极打造产品设计、渠道整合、风险管理三大核心能力,为政府、企业客户、机构提供财富管理产品,提供投融资中介服务。公司资管业务明确,做新做精公募线;做透做活小集合线;做大做强定向线;做深做细专项线;致力于打造“牛在东吴”品牌。 公司债发行30亿元已完成,定增助推新业务竞争力提升。11月公司完成30亿元的公司债发行,募集资金主要用于扩大融资融券、约定购回等信用交易创新业务。公司提出定向增发方案,拟以不低于7.39元的每股价格,非公开发行不超过7亿股,募资总额不超过52.08亿元,用于增加资本金,扩大信用交易、新三板、资管和直投等创新业务,有助于推动新业务快速提升,从而带动ROE提升。 风险提示:新业务推进不如预期,定增受阻。